1、申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 合成树脂、生物质化工合成树脂、生物质化工齐头并进齐头并进 产业链升级释放成长产业链升级释放成长 圣泉集团（605589.SH） 化工/化学制品 投投资摘要资摘要： 国内合成树脂及复合材料、 生物质化工国内合成树脂及复合材料、 生物质化工产业一体化产业一体化龙头企业龙头企业。 合成树脂及复合材料方面，公司酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一、世界前列，截至2020 年底产能分别为 36 万吨/10 万吨，国内市占率约 25%/22%。生物质化工方面，公司拥有自主知识产权的生物质精炼技术，实现对植物

2、秸秆 100%利用，1 吨秸秆可生产 1 吨高附加值产品。同时，可利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂,形成生物质化工与合成树脂一体化产业链条，具备显著的产业协同、规模、技术及成本优势。 酚醛树脂酚醛树脂功能化新材料发展功能化新材料发展， 释放成长空间释放成长空间。 公司是国内最大的 PCB 基板材料用电子树脂供应商，其 PCB 用电子级酚醛树脂国内市占率达 70%。光刻胶用线性酚醛树脂打破国外垄断，是国内唯一可批量供应 TFT 光刻胶用酚醛树脂的供应商。IPO 募投项目 23 万吨酚醛树脂以及高端电子化学品项目加快高端精细化树脂布局，未来产品附加值、技术壁垒不断提升

3、，有望充分受益于下游需求增长及国产替代的机遇，释放公司成长空间。 呋喃树脂需求持续增长呋喃树脂需求持续增长，原料自给率进一步提升原料自给率进一步提升。铸造业蓬勃发展，呋喃树脂的消费量稳步增长， 预计 2024 年我国呋喃树脂消费量将达到 48.8 万吨。 随着碳中和行动的不断推进， 考虑到未来风电装机需求， 对应呋喃树脂需求量约 6.2万吨。公司打通“玉米芯糠醛糠醇呋喃树脂”产业链，上游主要原料已实现部分自供，呋喃树脂成本优势显著，毛利率维持在 30%以上。未来，大庆生产基地百万吨秸秆一体化项目将新增糠醛产能 2.5 万吨/年，原料自给率、成本优势将进一步扩大。 生物质化工生物质化工推动产业链

4、升级，推动产业链升级，前景广阔前景广阔。总投资 15.5 亿元在大庆建设 100 万吨/年生物质精炼一体化项目，一期工程规划每年在当地收购玉米秸秆等生物质原料 50 万吨，下游产品包括本色卫生用纸、本色大轴纸、糠醛、乙酸和钾盐等。同时，副产的生物炭等可用于自供热，预计项目投产后有望贡献较为可观的盈利增量。 投资建议投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 21-23 年净利润分别为 7.03/9.9/14.1 亿元，同比增长-19.82%/41.12%/42.05%，不考虑增发的股份，对应 EPS 0.91/1.28/1.82 元，当前股价对应 PE34.63/24.54/17.28

5、 倍。 风险提示风险提示：在建项目投产不及预期，化工品价格下跌。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,881.68,319.10 8,866.55 10,123.21 11,180.76 增长率（%） -4.96% 41.44% 6.58% 14.17% 10.45% 归母净利润（百万元） 471.31 877.18 703.35 992.56 1,409.95 增长率（%） -9.93% 86.12% -19.82% 41.12% 42.05% 净资产收益率（%） 9.78% 15.66% 11.40% 14

6、.36% 17.71% 每股收益(元) 0.68 1.26 0.91 1.28 1.82 PE 46.24 24.95 34.63 24.54 17.28 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次） 2022 年 2 月 28 日 交易数据交易数据 时间时间 2022.02.28 总市值/流通市值（亿元） 244/244 总股本（亿股） 7.75 资产负债率（%） 39.49 每股净资产（元） 10.04 收盘价（元） 31.44 一年内最低价/最高价（元） 28.6/45.67 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 40004200

7、440046004800500052003.08.013.018.023.028.033.038.043.048.--01圣泉集团沪深300圣泉集团（605589.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 28 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 合成树脂及生物质化工龙头合成树脂及生物质化工龙头 业绩逐年提升业绩逐年提升 . 4 1.1 生物质化工与合成树脂产业链一体化优势显著 . 4 1.2 盈利水平稳定增长 具备规模优势 . 6 2. 酚醛树脂：功能化新材料发展酚醛树脂：功能化新材料发展 释放成长空间释放成长空间 . 7 2.

8、1 酚醛树脂应用领域广泛 . 7 2.2 半导体行业向好 电子酚醛国产替代提速 . 9 2.3 落后产能退出 行业格局改善 . 11 2.4 原料价格回暖 酚醛树脂步入景气 . 12 2.5 拓展酚醛树脂功能化新材料 打开成长空间 . 13 3. 呋喃树脂：下游快速发展呋喃树脂：下游快速发展 市场规模稳步提升市场规模稳步提升 . 14 3.1 呋喃树脂消费量稳定增长. 14 3.2 公司是全球呋喃树脂龙头企业 盈利能力强 . 17 4. 生物质秸秆利用前景广阔生物质秸秆利用前景广阔 . 19 4.1 植物秸秆向高值化综合利用发展 . 19 4.2 公司秸秆综合利用引领者 生物质化工技术不断突破

9、 . 20 5. 合成树脂巩固竞争优势合成树脂巩固竞争优势 秸秆生物质精炼助力转型升级秸秆生物质精炼助力转型升级 . 22 5.1 IPO 募投项目加快高端精细化树脂布局 巩固核心优势 . 22 5.2 100 万吨生物质精炼项目推动转型升级 . 23 6. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 24 图表目录图表目录 图图 1： 公司产业链结构图公司产业链结构图 . 4 图图 2： 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） . 5 图图 3： 公司近十年营公司近十年营收及增速（百万元、收及增速（百万元、%）. 6 图图 4： 公司近十年归母净利润及增速（百万

10、元、公司近十年归母净利润及增速（百万元、%） . 6 图图 5： 公司各业务营收占比（公司各业务营收占比（%） . 6 图图 6： 公司各业务毛利占比（公司各业务毛利占比（%） . 6 图图 7： 国内酚醛树脂消费量（万吨）国内酚醛树脂消费量（万吨） . 7 图图 8： 2020 年国内酚醛树脂消年国内酚醛树脂消费结构（费结构（%） . 7 图图 9： 轻芯钢在轨道交通上的应用轻芯钢在轨道交通上的应用 . 8 图图 10： 改性酚醛防火保温板外墙薄抹灰保温系统改性酚醛防火保温板外墙薄抹灰保温系统. 8 图图 11： 酚醛树脂高性能化发展方向酚醛树脂高性能化发展方向 . 8 图图 12： 国内酚

11、醛树脂进出口数量（万吨）国内酚醛树脂进出口数量（万吨） . 8 图图 13： 国内酚醛树脂月度平国内酚醛树脂月度平均进出口单价（美元均进出口单价（美元/吨）吨） . 8 图图 14： 中国及全球半导体行业销售额及中国占比情况（十亿美元、中国及全球半导体行业销售额及中国占比情况（十亿美元、%） . 10 图图 15： 全球光刻胶市场规模（亿美元）全球光刻胶市场规模（亿美元） . 10 图图 16： 中国光刻胶市场规模及增速（亿元）中国光刻胶市场规模及增速（亿元） . 10 图图 17： 中国中国 PCB 产值规模（亿美元）产值规模（亿美元） .11 pVsYPB9XlWzW6MbPaQtRnNm

12、OnPjMmMpMkPpPqM8OnNyRxNoPrNwMsOzR圣泉集团（605589.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 28 证券研究报告 图图 18： 全球全球 PCB 产值规模及预测（亿美元）产值规模及预测（亿美元）.11 图图 19： 2015-2022 年原油苯酚价格比较（元年原油苯酚价格比较（元/吨、美元吨、美元/桶）桶） . 12 图图 20： 2015-2022 年甲醛、甲醇价格比较（元年甲醛、甲醇价格比较（元/吨）吨） . 12 图图 21： 2018-2020 公司原料苯酚来源（万吨公司原料苯酚来源（万吨/年）年） . 14 图图 22： 2016-2

13、020 公司酚醛树脂毛利率（公司酚醛树脂毛利率（%） . 14 图图 23： 呋喃树脂主要生产流程呋喃树脂主要生产流程 . 14 图图 24： 2014-2019 国内铸造用树脂产量（万吨）国内铸造用树脂产量（万吨） . 15 图图 25： 2014-2019 国内呋喃树脂产量（万吨）国内呋喃树脂产量（万吨） . 15 图图 26： 呋喃树脂消费量及增速（万吨、呋喃树脂消费量及增速（万吨、%） . 15 图图 27： 2019 年国内铸件产量占全球比重（年国内铸件产量占全球比重（%） . 16 图图 28： 2001-2020 国内铸件产量（万吨）国内铸件产量（万吨） . 16 图图 29：

14、中国铸件进出口数量（万吨）中国铸件进出口数量（万吨） . 16 图图 30： 国内铸件年度平均进出口单价（美元国内铸件年度平均进出口单价（美元/吨）吨）. 16 图图 31： 2020 年下游行业铸件需求比例（年下游行业铸件需求比例（%） . 16 图图 32： 全球风电装机容量及增速（万千瓦时、全球风电装机容量及增速（万千瓦时、%） . 17 图图 33： 国内风电装机容量及增速（万千瓦时、国内风电装机容量及增速（万千瓦时、%） . 17 图图 34： 2018-2020 公司原料糠醇来源（万吨公司原料糠醇来源（万吨/年）年） . 18 图图 35： 2016-2020 公司呋喃树脂毛利率（

15、公司呋喃树脂毛利率（%） . 18 图图 36： 2014-2018 年国内农作物秸秆产量占比（年国内农作物秸秆产量占比（%） . 19 图图 37： 2018 年中国前年中国前 20 省份秸秆产量格局（万吨）省份秸秆产量格局（万吨） . 19 表表 1： 公司现有产品及产能情况公司现有产品及产能情况 . 4 表表 2： 公司境内控股子公司主营业务分布公司境内控股子公司主营业务分布 . 5 表表 3： 电子酚醛树脂种类及应电子酚醛树脂种类及应用用 . 9 表表 4： 国内酚醛树脂主要产能（万吨国内酚醛树脂主要产能（万吨/年）年） .11 表表 5： 公司酚醛树脂功能化新材料及应用领域公司酚醛树

16、脂功能化新材料及应用领域 . 13 表表 6： 世界能源消费结构及世界能源消费结构及 2025 年风电发电量预测年风电发电量预测 . 17 表表 7： 2020-2025 年全球风电年均新增装机测算（年全球风电年均新增装机测算（TWh、GW） . 17 表表 8： 公司呋喃树脂及配套固化剂产品公司呋喃树脂及配套固化剂产品 . 18 表表 9： 秸秆秸秆“五化五化”综合利用技术综合利用技术 . 20 表表 10： 公司秸秆核心技术及在研项目情况公司秸秆核心技术及在研项目情况 . 20 表表 11： 公司公司 IPO 募集资金拟建设项目（万吨、万立方米、万平米、吨募集资金拟建设项目（万吨、万立方米

17、、万平米、吨/年）年）. 22 表表 12： 23 万吨酚醛树脂及高端电子化学品项目产能细分（吨万吨酚醛树脂及高端电子化学品项目产能细分（吨/年）年） . 22 表表 13： 大庆秸秆综合利用项目原材料和主要产品情况大庆秸秆综合利用项目原材料和主要产品情况 . 23 表表 14： 公司主营业务盈利预测（亿元）公司主营业务盈利预测（亿元） . 24 表表 15： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 26 圣泉集团（605589.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 28 证券研究报告 1. 合成树脂合成树脂及生物质化工及生物质化工龙头龙头 业绩逐年提升业绩逐年提升 1.1 生物质化

18、工与合成树脂产业链一体化优势显著生物质化工与合成树脂产业链一体化优势显著 公司公司是是国内合成树脂及复合材料、生物质化工龙头企业国内合成树脂及复合材料、生物质化工龙头企业，形成了生物质化工产业与形成了生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链条。合成树脂产业一体化产业链条。 合成树脂及复合材料方面，公司酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一、世界前列，截至 2020 年底产能分别为 36 万吨和 10 万吨。 生物质化工方面，公司实现了对植物秸秆的循环利用，拥有自主知识产权的生物质精炼技术，可生产木糖、 L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品。 形成生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链条，

19、利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂，具备显著的产业协同、规模、技术及成本优势。 依托强大的自主研发创新能力依托强大的自主研发创新能力，合成树脂及复合材料高端精细化发展。合成树脂及复合材料高端精细化发展。 目前，已具备酚醛预浸料、酚醛 SMC、电子级酚醛树脂、特种环氧树脂等生产能力。未来，产品线继续高端精细化发展，拓展高性能酚醛树脂、特种环氧树脂等产能。 下游应用领域涵盖汽车、风电、核电等机械制造，以及集成电路、液晶显示器、轨道交通、航天航空、船舶运输、建筑节能、高端刹车片、高端磨具磨料、冶金耐火、海洋防腐、3D 打印等国民经济各个领域。 图图1：公司产业链结构图公司

20、产业链结构图 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 表表1：公司现有产品及产能情况公司现有产品及产能情况 业务分类业务分类 产品名称产品名称 单位单位 2020 年产能年产能 合成树脂及复合材料 酚醛树脂 万吨 36.17 呋喃树脂 万吨 10 纤维素秸秆废渣石墨烯纳米纤维素生物质石墨烯口罩炭黑粘结剂糖醛木糖阿拉伯糖木质素半纤维素沥青乳化剂表面活性剂甲醛苯酚木质素酚轻芯钢酚醛空心微球酚醛泡沫防火保温板呋喃自硬树脂球磨铸铁用、灰铸铁用、有色合金用呋喃树脂酚醛树脂酚醛树脂特种酚醛树脂酚醛型环氧树脂圣泉集团（605589.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 28 证券研究报告 业务

21、分类业务分类 产品名称产品名称 单位单位 2020 年产能年产能 冷芯盒树脂 万吨 2 环氧树脂 万吨 1.33 陶瓷过滤器 万立方米 1.45 涂料 万吨 4 固化剂 万吨 4.6 生物质化工产品 木链 万吨 1.46 卫生防护用品 口罩 亿只 7.11 资料来源：公司公告，申港证券研究所 股权结构相对稳定股权结构相对稳定。公司实控人为唐一林、唐地源父子，二人合计持有圣泉集团 19.67%的股份，除此之外，还有几位家族成员持股。公司前十名股东多数为公司高级管理人员或重要岗位成员，且长期持有公司股份，股权结构相对稳定。 子公司布局广泛子公司布局广泛。公司下属控股子公司共 53 家，其中境内控股

22、子公司 36 家，境外控股子公司 17 家，涉足高性能树脂及复合新材料、生物质化工、生物医药、新能源等方向。目前仍在建的子公司包括生物质领域的巴彦淖尔生物、大庆圣泉绿色、安徽圣泉以及能源领域的大庆圣泉能源。 图图2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 表表2：公司境内控股子公司主营业务分布公司境内控股子公司主营业务分布 序号序号 主营业务主营业务 其他业务细分其他业务细分 子公司子公司数量数量 公司名称公司名称 1 酚醛树脂、环氧树脂及复合材料的研发、生产、销售 5 圣泉新材料、营口圣泉、圣泉海沃斯、珠海裕兴光电、

23、吉林创威 2 铸造造型材料的研发、生产、销售 5 圣泉铸造、圣泉陶瓷、内蒙古圣泉科利源、四川廷勋、吉林圣泉（已停产） 3 生物质化工产品的研发、生产、销售 5 圣泉唐和唐、巴彦淖尔生物（建设中） 、大庆圣泉绿色（建设中） 、安徽圣泉（建设中） 、大庆纤维素制品（筹建中） 4 其他业务 医药 4 尚博生物、舒博生物、圣泉康众、中大药业 能源 5 兴泉能源、圣泉新能源、大庆圣泉能源（建设中） 、巴彦淖尔水务（建设中） 、安徽圣泉能源（筹建中） 其他 12 圣泉环保、圣泉租赁（无实际经营） 、奇妙科技、霍尔果斯软件、浙江圣泉、铁冠智能、百伦思检测、源林智能、圣泉物流、山东圣泉绿色、凯瑞博、圣泉鼎铸

24、资料来源：招股说明书，申港证券研究所 唐一林济南舜腾股权投资管理有限公司-济南舜腾产发股权投资合伙企业唐路林祝建勋唐地源江成真其他18.13%4.29%2.22%1.76%1.54%1.46%70.60%济南圣泉集团股份有限公司圣泉集团（605589.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 28 证券研究报告 1.2 盈利水平盈利水平稳定稳定增长增长 具备规模优势具备规模优势 营收保持稳步增长。营收保持稳步增长。 2021 年前三季度，公司实现营收 63.6 亿元，同比增长 0.95%。实现归母净利润 5.3 亿元， 同比减少 20.0%， 主要系口罩等卫生防护用品销量显著下滑影

25、响。 若扣除卫生防护用品实现的销售收入和毛利，2021 年前三季度公司主营业务实现销售收入 60.29 亿元，同比增长 43.22%；实现毛利 14.85 亿元，同比增长 33.73%。 合成树脂合成树脂及复合材料及复合材料贡献主要业绩贡献主要业绩，具备规模优势具备规模优势。 合成树脂及复合材料收入和毛利贡献占比最高。若扣除卫生防护用品，2018-2020 年该板块收入和毛利占整体比重均在 90%左右，其中 2020 年板块收入54.3 亿元，毛利 14.2 亿元，毛利率 26.2%。 公司合成树脂及复合材料业务具备规模优势，产能利用率过去三年维持高位。酚醛树脂/呋喃树脂产销量均呈上升趋势，2

26、020 年销量 39.2 万吨/10.6 万吨，同比增 19.9%/19.5%。 图图3：公司近十年营收及增速（公司近十年营收及增速（百万元百万元、%） 图图4：公司近十年归母净利润及增速（公司近十年归母净利润及增速（百万百万元、元、%） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图5：公司公司各业务营收占比各业务营收占比（%） 图图6：公司各业务毛利占比公司各业务毛利占比（%） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,000

27、7,0008,0009,0002011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/9/30营业收入（百万元）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006007008009001,0002011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/

28、312021/9/30归属母公司股东的净利润(百万元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/9/30合成树脂及复合材料卫生防护用品生物质产品其他收入其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31合成树脂及复合材料卫生防护用品生物质产品其他收入其他业务

29、圣泉集团（605589.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 28 证券研究报告 2. 酚醛树脂酚醛树脂：功能化新材料功能化新材料发展发展 释放释放成长空间成长空间 2.1 酚醛树脂酚醛树脂应用领域广泛应用领域广泛 酚醛树脂作为重要的合成树脂之一酚醛树脂作为重要的合成树脂之一，性能优异。，性能优异。酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂， 其中苯酚-甲醛树脂是酚醛树脂中最典型和最重要的一种。酚醛树脂特有的化学结构和大分子交联网络结构赋予了它优异性能，如优良的粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸性和电绝缘性等。 下游下游应用广泛。应用广泛。酚醛树脂常

30、被应用于酚醛模塑料、酚醛层压塑料、造型材料、隔热隔音材料、黏结剂、耐火材料、炭化功能材料、酚醛基涂料等领域。2020 年国内酚醛树脂表观消费量约 150 万吨，CAGR（15-20 年）约 8.4%，其中酚醛模塑料是最大的应用领域， 占比约 22.4%， 层压板和摩擦材料的应用占比也较大， 分别达到 20.3%和 20.1%。 图图7：国内酚醛树脂消费量（万吨）国内酚醛树脂消费量（万吨） 图图8：2020 年年国内酚醛树脂消费结构（国内酚醛树脂消费结构（%） 资料来源：招股说明书，艾瑞咨询，申港证券研究所 资料来源：百川盈孚，申港证券研究所 酚醛树脂酚醛树脂在应用中在应用中多与其它材料复合使用

31、多与其它材料复合使用，极少单独使用极少单独使用。以酚醛树脂为基体，玻璃纤维、 碳纤维或者纸等为增强材料， 可制得酚醛树脂基复合材料， 包括轻芯钢 （酚醛树脂&无机纤维复合） 、 酚醛树脂空心微球、 酚醛 SMC （酚醛树脂&玻璃纤维复合）及高端酚醛玻璃钢等复合材料。酚醛树脂基复合新材料作为内部装饰及结构材料，为轨道交通、船舶、飞机、汽车、建筑节能等行业的节能降耗、减重提速、隔音降噪、防火阻燃、耐腐蚀、热防护提供了更加安全可靠的保障，并可减少刹车材料、车轮、轻轨的维修次数。 高性能、高附加值高性能、高附加值方向发展方向发展，不同领域的应用不断被创造。不同领域的应用不断被创造。近年来国内外企业更多

32、专注于研发高性能、高附加值的改性产品，涉及到酚醛树脂本身的性能研究及作为复合材料应用时的综合性能研究，对酚醛树脂的脆性和力学性能进行改性，同时改进加工工艺。改性后的酚醛树脂性能、成本进一步优化，应用更加广泛。 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800200020消费量同比增速酚醛模塑料, 22.4%木材加工和层板, 20.3%研磨和摩擦材料, 20.1%耐火及绝缘隔热材料, 18.9%铸造材料, 10.0%涂料, 3.8%其他, 4.5%圣泉集团（605589.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8

33、/ 28 证券研究报告 图图9：轻芯钢在轨道交通上的应用轻芯钢在轨道交通上的应用 图图10：改性酚醛防火保温板外墙薄抹灰保温系统改性酚醛防火保温板外墙薄抹灰保温系统 资料来源：公司官网，申港证券研究所 资料来源：公司官网，申港证券研究所 图图11：酚醛树脂高性能化发展方向酚醛树脂高性能化发展方向 资料来源：CNKI，申港证券研究所 国内酚醛树脂中高端市场仍国内酚醛树脂中高端市场仍存在供应缺口存在供应缺口。从 2017 年开始我国成为酚醛树脂的净出口国，出口国家主要是泰国、韩国和越南等。国内每年有约 10 万吨左右酚醛树脂进口，以高端树脂为主。但一些性能优异的增强酚醛树脂或专用酚醛树脂的中高端市

34、场，由于技术壁垒较高，维持供不应求的局面。据中国海关数据，国内酚醛树脂进口价格常年高于出口价格一倍左右。整体来看，未来酚醛树脂高端产品（如电子级酚醛树脂）仍然存在较大的国产化空间。 图图12：国内酚醛树脂进出口数量（万吨）国内酚醛树脂进出口数量（万吨） 图图13：国内酚醛树脂月度平均进出口单价（美元国内酚醛树脂月度平均进出口单价（美元/吨）吨） 资料来源：海关总署，申港证券研究所 资料来源：海关总署，申港证券研究所 韧性、弹性体高强度热塑性树脂填料-纳（微）米、有（无）机、功能性力学性能-强度、韧性、粘结型共混改性耐热性酚醛树脂复合材料化学改性耐水性绝缘、介电性能树脂分子链中引入耐热基团、柔性

35、链段、功能反应性基团等施工性能固化程度与结构形态界面结合与强度024680021进口量出口量05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0----------022021-09平均进口单价平均出口单价圣泉集团（605589.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明

36、 9 / 28 证券研究报告 2.2 半导体行业向好半导体行业向好 电子酚醛国产替代提速电子酚醛国产替代提速 酚醛树脂、酚醛基特种环氧树脂是目前电子行业中用量最大、应用最广泛的材料酚醛树脂、酚醛基特种环氧树脂是目前电子行业中用量最大、应用最广泛的材料。酚醛树脂因其本身具有耐高温、阻燃、发烟低等独特性能，且与环氧树脂固化后的产物具有耐热性好、尺寸稳定、电性能优良、机械加工好等特性，主要应用于芯片(IC)制造、印制线路板(PCB)、 平面显示器(FPD)等领域。 高纯环氧搭配电子级的线性酚醛树脂是电子封装材料的最佳选择高纯环氧搭配电子级的线性酚醛树脂是电子封装材料的最佳选择。用作模塑料固化剂的酚醛

37、树脂不同于一般的酚醛树脂，它的分子量、分子量分布对固化速率及其流动性能影响较大，对游离酚含量、PH 值、纯度等有较高的要求。 印制线路板基板是由酚醛树脂、环氧树脂等高分子聚合物构成的高性能复合材印制线路板基板是由酚醛树脂、环氧树脂等高分子聚合物构成的高性能复合材料，印制线路板油墨是一种环氧基涂料。料，印制线路板油墨是一种环氧基涂料。酚醛树脂可直接作为基板材料覆铜板的浸渍主体树脂，也可作为替代传统双氰胺固化剂的首选树脂固化剂。以酚醛树脂为固化剂体系的覆铜板耐热性能大幅度提高，使得后期的无铅焊接成为可能，满足了覆铜板无铅化趋势的要求。 在平面显示器用光刻胶是一种以酚醛树脂为主成膜树脂的涂料。在平面

38、显示器用光刻胶是一种以酚醛树脂为主成膜树脂的涂料。商用正性光刻胶中几乎都是甲酚线型酚醛树脂和重氮 BW 化合物的混合物，其中以重氮醌为感光化合物，线性酚醛树脂作为基体材料提供光刻胶的粘附性、化学抗蚀性。酚醛树脂对光刻胶性能影响至关重要，其分子量大小、分子量分布、金属离子含量都有很高的要求，一般要求酚醛树脂的金属粒子含量达到 ppb 级（10-9，十亿分之一）才可以使用。 表表3：电子酚醛树脂种类及应用电子酚醛树脂种类及应用 名称名称 应用领域应用领域 线性苯酚甲醛树脂 环氧塑封料和覆铜板领域，低分子量的可用作特种环氧树脂 液体酚醛树脂 无铅 FR-4、CEM-1、CEM-3 及其他电子绝缘领域

39、 线性双酚 A 甲醛树脂 无铅 FR-4 覆铜板和特种环氧树脂中间体 线性邻甲酚甲醛树脂 环氧树脂固化剂和特种环氧树脂中间体 XYLOK 酚醛树脂 IC 封装用环氧模塑料（EMC） 、覆铜箔板（CCL）及其他电气绝缘领域 含氮酚醛树脂 无卤阻燃剂体系的覆铜板、模塑料及其他复合绝缘材料体系 光刻胶用线性酚醛树脂 各种光刻胶产品的生产，推荐用于各种电子玻璃刻蚀，IC 芯片蚀刻等高端应用领域 DCPDN 酚醛树脂 新型封装材料用树脂，适用于高档的分立器件及半导体封装材料 资料来源：公司官网，申港证券研究所 国内半导体国内半导体产业增速快于全球产业增速快于全球，全球占比提升，全球占比提升。居民消费水平

40、不断提升，消费电子行业随之不断发展，人工智能、5G、大数据为代表的新基建国家战略的推进，使我国市场对半导体的需求不断增加。根据美国半导体产业协会，2015 年全球半导体市场销售额3372.8亿美元， 中国半导体市场销售额823.7亿美元， 全球占比24.42%。截止2021年底， 全球半导体市场销售额5408.7亿美元， 5年内复合增长率为10%，中国半导体销售额为 1705.8 亿美元，5 年内复合增长率为 12.2%，全球占比上升至 34.7%。 圣泉集团（605589.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 28 证券研究报告 电子封装材料电子封装材料作为作为半导体上游半

41、导体上游行业行业国产替代需求强烈国产替代需求强烈，将迎来广阔的发展空间将迎来广阔的发展空间。 据华经情报网， 塑料封装占整个封装行业市场规模的 90%，而陶瓷和金属封装合并占比为 10%。 塑料封装中，环氧塑封料（EMC）是集成电路主要的结构材料，作为集成电路的外壳， 保护芯片避免发生机械或化学损伤。 2020 年我国环氧塑封料需求量为12.5 万吨，同比 2019 年增长 8.7%。 近年来我国半导体行业发展，相关产业及技术手段已经慢慢趋于成熟，电子封装材料国产替代需求强烈，将迎来广阔的发展空间。 图图14：中国及全球半导体行业销售额及中国占比情况（十亿美元、中国及全球半导体行业销售额及中国

42、占比情况（十亿美元、%） 资料来源：美国半导体协会，申港证券研究所 酚醛树脂酚醛树脂作为光刻胶的作为光刻胶的基体材料基体材料主要为主要为线型酚醛树脂， 其市场规模将随着下游快速线型酚醛树脂， 其市场规模将随着下游快速发展而不断提高。发展而不断提高。据 Reportlinker，2019 年全球光刻胶市场规模 82 亿美元，2026年全球光刻胶市场规模预计将增至 123 亿美元， 2019-2026 年 CAGR 为 6%。 我国2020 年光刻胶市场规模达到 176 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 8.4%。预计 2026年我国光刻胶市场规模预计将超过 300 亿元，2019-20

43、26 年 CAGR 为 10%。 图图15：全球光刻胶市场规模全球光刻胶市场规模（亿美元亿美元） 图图16：中国光刻胶市场规模及增速（亿元）中国光刻胶市场规模及增速（亿元） 资料来源：Reportlinker，申港证券研究所 资料来源：产业信息网，申港证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006002001920202021中国半导体销售额世界半导体销售额中国半导体销售额增速中国占比020406080192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球

44、光刻胶行业市场规模（亿美元）0500300350200026E国内光刻胶市场规模（亿元）圣泉集团（605589.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 28 证券研究报告 PCB 产值整体稳步上升产值整体稳步上升，PCB 用用电子酚醛市场需求快速提升。电子酚醛市场需求快速提升。据 Prismark，2020年全球中国 PCB 产值提升至 652.2350.5 亿美元，2015-2020 全球中国 PCB CAGR 3.4%6%。 随着 5G 通讯、 消费电子以及汽车电子等下游增长拉动， Prismark预计 20

45、25 年中国大陆 PCB 产值有望继续保持增长，将达到 460 亿美元。 图图17：中国中国 PCB 产值规模（亿美元）产值规模（亿美元） 图图18：全球全球 PCB 产值规模及预测（亿美元）产值规模及预测（亿美元） 资料来源：Prismark，申港证券研究所 资料来源：Prismark，申港证券研究所 2.3 落后产能退出落后产能退出 行业格局改善行业格局改善 供给方面，国内酚醛树脂供给方面，国内酚醛树脂大规模的生产厂家屈指可数，产能小的企业居多。大规模的生产厂家屈指可数，产能小的企业居多。国内酚醛树脂的产能、产业集群分布集中在华东，占比 65%，例如济南圣泉集团年产能为35.0 万吨、芬兰

46、太尔化工公司（南京）的年产能为 15.0 万吨、河南邦得化工有限责任公司与江门市昆益树脂材料科技有限公司的年产能为 1.0 万吨左右。但是行业中存在很多技术水平较低、环保投入不足的中小企业，行业集中度较低，CR(4)仅为 45.5%，行业集中度具有较大提升空间。 表表4：国内国内酚醛树脂主要产能酚醛树脂主要产能（万吨（万吨/年）年） 企业名称企业名称 主要产品及应用领域主要产品及应用领域 产能产能 太尔化工（上海/ 南京） ；太尔胶黏剂（广东） 酚醛树脂原材料、低固含液体酚醛树脂 15 圣莱科特化工（上海/南京）有限公司 轮胎橡胶用酚醛树脂 7 苏州住友电木有限公司 电子材料专用酚醛树脂 4

47、松下电子材料 （上海/广州/苏州）有限公司 酚醛树脂模塑料、半导体电子封装用酚醛树脂 3 欧区爱铸造材料 （中国）有限公 司 铸造用酚醛树脂 2.2 可隆乔治亚太平洋化学（苏州） 轮胎、电子专用酚醛树脂和酚醛 1.8 济南圣泉集团股份有限公司 磨料磨具、摩擦材料、覆膜砂、耐火材料、保温材料、电子材料、轮胎橡胶用材料、绝缘材料 31 山东宇世巨化工有限公司 磨料磨具、摩擦材料、覆膜砂、耐火材料、保温材料 20 山东莱芜润达化工有限公司 铸造材料、磨料磨具、耐火材料 6 彤程新材料集团股份有限公司 轮胎橡胶用酚醛树脂 5.8 辽宁锦成化工耐火材料有限公司 耐火酚醛 4 产能合计 99.8 资料来源

48、：招股说明书，申港证券研究所 050030035040045050020002020212025E中国PCB产值005006007008009002000202021E2022E2023E2024E2025E2026E全球PCB产值规模及预测圣泉集团（605589.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 28 证券研究报告 随着环保要求不断提高，优质企业市场份额将进一步提升随着环保要求不断提高，优质企业市场份额将进一步提升。酚醛树脂生产过程中会产生

49、游离醛类污染环境的毒性物质，酚醛绿色化是未来酚醛树脂重要的发展趋势之一，主要有低酚、低醛、 低氨、无尘、均化几个方向，这些改进后的树脂能减少刺鼻气体的释放，同时能改善性能、减少安全隐患。未来，将有很多环保投入不足、生产过程不规范的生产企业逐步退出市场，而重视环保、安全的优质企业市场份额将进一步提升。 2.4 原料原料价格回暖价格回暖 酚醛树脂酚醛树脂步入景气步入景气 苯酚是酚醛树脂的主要原料苯酚是酚醛树脂的主要原料， 上游是上游是丙烯丙烯、 苯苯。 据百川盈孚， 每吨酚醛树脂需要 0.89吨苯酚和 0.13 吨甲醛。丙烯和苯是苯酚的主要原料，90%以上的苯酚、 丙酮采用异丙苯法生产，生产 1t

50、 苯酚约副产 0.62t 丙酮。 苯酚苯酚价格水平取决于原油。价格水平取决于原油。 2015 年受原油的价格变动的影响， 苯酚价格出现下降。自 2016 年开始苯酚市场价格上升，推高了合成树脂生产企业的生产成本。受疫情以及原油供求关系影响，2020 年度山东地区苯酚市场价格同比下降 19.74%。 主要原料主要原料成本端成本端支撑支撑，酚醛树脂价格景气延续，酚醛树脂价格景气延续。自 2020 年 9 月以来，受需求复苏与大宗商品价格大涨的影响，酚醛树脂的主要原材料价格一路上扬，22 年 1 月苯酚价格上涨至 11000 元/吨，甲醛价格上涨至 1300 元/吨。但酚醛树脂的原料成本保持在可控的