1、 于数据 1 研究创造价值 岳阳林纸：岳阳林纸：造纸园林造纸园林双核发展双核发展，盈利改善盈利改善成成长长加加速速 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 岳阳林纸(600963) 公司研究 轻工制造行业轻工制造行业 公司投资价值分析报告 2020.05.05/推荐(首次) 分析师分析师 李疆 执业证书编号： S03 TEL: E- 历史历史表现表现： -34%-26%-18%-10%-2%6%2019/42019/72019/102020/400500600成交金额(百万)岳阳林纸沪深300 数据来源：win

2、d 方正证券研究所 相关相关研究研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 龙头纸企龙头纸企双主业双主业向好向好， 盈利盈利改善改善成长加快成长加快。 公司始建于 1958 年，是国内林纸一体化龙头央企，2017 年进军生态行业，形成“浆纸+生态”的双主业发展格局。2020Q1 公司净利润 8730 万元，同比增长 36.9%，在疫情冲击下有力保证了稳定经营。公司文化纸产能居行业前列，短期受益于行业盈利修复，长期在行业向龙头集中趋势下市占率有望持续提升；生态业务增资加码拓展业务范围，新订单获取能力增强，有望迎来加快发展。 造纸板块：文化纸长期价格稳中有升，公司低成本构筑壁垒。造纸板块：文化纸长期价

3、格稳中有升，公司低成本构筑壁垒。行业来看，行业来看，上游上游木浆木浆受疫情影响库存高企，短期预计窄幅震荡，中长期需求恢复稳健、全球发运量下降、供需格局偏紧，价格中枢有望稳步向上。文化纸文化纸下游采购积极性弱，价格仍疲软，但未来需求端，短期学校开学，中期迎来建党百年，长期需求刚性；供给端，投产产能较少，环保政策+疫情停工导致落后产能淘汰，格局优化支撑纸价，预计价格稳中有升。公司推行林浆纸一体化战略，成本优势显著。木浆自有率达 50%，且外购木浆合作 Suzano 等龙头，海外采购价低于市场价。 生生态态业务发展业务发展提速，新提速，新签签订单订单节奏加快。节奏加快。诚通凯胜拥立足华东积极拓展全国

4、市场。诚通凯胜背靠超大型央企中国诚通集团，与多家国家级院所达成稳定战略合作，设计端优势突出，被收购至今累计公告中标约 45 亿元订单， 2019 年新签订单 11 亿元，2020 年 1 月新签宁波地区 20 亿元订单，新签订单节奏加快，订单获取能力增强。近期，诚通凯胜增加注册资本至 10 亿元，助力拓展业务范围、补充施工资质，未来有望在污水治理等领域进一步提升市场份额，加快生态业务的升级发展。 投资策略投资策略： 预计 2020-2022 年净利润分别为 4.72/6.20/7.08 亿元，对应 EPS 分别为 0.34/0.44/0.51 元，首次覆盖给予”推荐”评级。 风险提示风险提示：

5、疫情影响造纸行业下游需求持续承压：原材料价格波动；生态园林行业政策变动，融资环境改善不及预期；生态园林订单回款不及预期；新签订单节奏放缓。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 7105.94 8069.62 8844.31 9452.74 (+/-)(%) 1.33 13.56 9.60 6.88 净利润 313.24 471.80 620.43 708.35 (+/-)(%) -14.38 50.62 31.50 14.17 EPS(元) 0.22 0.34 0.44 0.51 P/E

6、 22.40 14.87 11.31 9.91 数据来源：wind 方正证券研究所 2 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 目目 录录 1 造纸生态双核发展，业绩边际改善显著 . 4 2 造纸业务：行业长期供需格局向好，公司成本优势显著 . 5 2.1 短期浆价低位震荡，长期价格中枢有望上移 . 5 2.2 文化纸客户需求稳健，包装纸客户有望扩张 . 7 2.3 自有浆带来成本优势，依托中国纸业平台外购价格低 . 9 3 生态业务：建设生态解决方案平台，深化全产业链布局 . 10 3.1 加快生态业务范围拓展，诚通凯胜立足华东走向全国 . 10 3.2 在手订单充沛，

7、新订单获取能力增强 . 12 3.3 受行业冲击 19 年收入增速放缓，资产负债率平稳财务保持稳健 . 12 4 盈利预测及投资建议 . 13 4.1 业务拆分 . 13 4.2 可比公司估值 . 15 4.3 投资建议 . 15 5 风险提示 . 15 nMtMqQrNrMtNtRqRwOqRpM7N9RbRpNoOsQnNkPqQrMkPqRmM6MnNyQxNtPnPvPrQsM 3 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历史沿革 . 4 图表 2： 2015-2020Q1 营业收入 . 4 图表 3： 2015-2020Q1

8、 净利润 . 4 图表 4： 造纸与市政园林贡献主要收入 . 5 图表 5： 纸品毛利率稳步提升 . 5 图表 6： 2018Q4-2020Q1 季度收入同比 . 5 图表 7： 2018Q4-2020Q1 季度利润同比 . 5 图表 8： 浆价低位盘整 . 6 图表 9： 港口库存回升至高位 . 6 图表 10： 国内木浆产能前期少量释放（万吨）. 6 图表 11： 未来全球木浆产能以稳为主（万吨）. 6 图表 12： 文化纸价格较为弱势 . 7 图表 13： 双胶纸&铜版纸集中度稳定上升 . 7 图表 14： 双胶纸前期产量有一定释放（万吨）. 7 图表 15： 预计未来产能较为稳定（万吨

9、） . 7 图表 16： 公司产品结构（按产量分） . 8 图表 17： 图书期刊总印量（亿册） . 8 图表 18： 建党 70 周年党政类资料列举 . 8 图表 19： 食品包装纸袋列举 . 9 图表 20： 热敏原纸产品列举 . 9 图表 21： 阔叶浆全球供应商集中度 . 9 图表 22： 国内双胶纸集中度情况 . 9 图表 23： 诚通凯胜聚焦生态业务，“涉水、涉绿”产品线成熟 . 10 图表 24： 诚通凯胜是行业少数具有六甲资质的企业之一 . 11 图表 25： 诚通凯胜立足华东区域，拓展全国市场 . 11 图表 26： 收购以来诚通凯胜累计公告中标金额约 45 亿元 . 12

10、图表 27： 2019 年诚通凯胜营收 10 亿元 . 13 图表 28： 2019 年诚通凯胜净利润 1 亿元. 13 图表 29： 2019 年诚通凯胜净利率大幅下滑. 13 图表 30： 诚通凯胜资产负债率保持平稳 . 13 图表 31： 预计 2020-2022 年营业收入为 80/88/95 亿元 . 14 图表 32： 太阳纸业等可比公司 2020 年平均 PE 为 11 倍 . 15 4 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 1 造纸生态造纸生态双双核核发发展展，业绩业绩边际边际改善改善显著显著 公司是国内大型文化用纸、工业用纸、包装纸生产的造纸类企业，前

11、身是岳阳造纸厂，始建于 1958 年，2000 年由湖南省岳阳纸业集团作为主发起人发起设立岳阳纸业股份有限公司，并于 2004 年 5 月在上海证券交易所上市 ，2011 年 6 月 1 日起岳阳纸业更名为岳阳林纸。2017 年公司以林浆纸产业为基础，进行产业链延伸，开始实施业务转型，进入生态行业，从事景观设计、绿化苗木种植，到园林工程施工、园林养护、生态治理的生态景观园林全产业链业务，形成了以“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局。 图表1： 公司发展历史沿革 1951958 8岳阳林纸前身岳阳造纸厂成立。20002000主发起人湖南省岳阳纸业集团有限责任公司，发起设立岳阳纸业股份有限公

12、司。20092009公司实现以林促纸、以纸兴林、林纸结合、林纸共同发展的良性循环，并被国家林业局评为国家级农业产业化龙头企业，及首批“国家林木种质资源库”。200042004年5月,公司在上交所上市。2017年5月，公司收购诚通凯胜生态建设有限公司100%股权，新增园林工程施工、园林景观规划设计、绿化养护、生态治理等业务，形成了“造纸+生态景观”双主业格局。 资料来源：方正证券研究所，公司公告 营营业业收入收入整体整体保持平稳增长保持平稳增长，净利润净利润呈现呈现较大波动趋较大波动趋势势。15-17 年波动系造纸行业受国内经济增长趋势放缓、产能过剩等因素影响，产品价格大幅

13、下调造成了公司 2015 年亏损。16 年供给侧改革驱动下，造纸企业经过深度洗牌，落后产能被逐步淘汰出局，行业集中度逐步提升，产品价格在 Q4 企稳回升，盈利能力修复，同时 2017 年并购诚通凯胜增厚了业绩。 图表2： 2015-2020Q1 营业收入 图表3： 2015-2020Q1 净利润 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002001820192020Q1营业总收入（百万元） (500)(400)(300)(200)(100)005002001820192020

14、Q1归母净利润（百万元） 资料来源：方正证券研究所，公司公告 资料来源：方正证券研究所，公司公告 贡献贡献主要收入主要收入，纸纸品品毛利率毛利率逐步提逐步提升升。公司主营 5 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 业务以造纸和市政园林工程为主，2019 年营收合计占比 89.6%，贡献毛利占比 89.7%。 造纸业务盈利能力受纸价与浆价成本综合影响，19 年下半年毛利率的大幅上涨。2018-2019 年生态业务受贸易摩擦及政府投资条例的影响，部分已经列入政府投资计划中的项目方案调整或延期，营收与毛利率受到负面影响。 图表4： 造纸与市政园林贡献主要收入 图表5： 纸品毛

15、利率稳步提升 72.30%79.97%77.59%74.68%75.72%10.35%12.94%13.90%0%20%40%60%80%100%200182019造纸市政园林其他 0%5%10%15%20%25%30%35%200182019造纸及纸制品市政园林 资料来源：方正证券研究所，公司公告 资料来源：方正证券研究所，公司公告 纸价纸价上行上行， 盈利能力盈利能力逐逐季季修复修复。 18Q4 至 19Q2 国内纸品市场需求低迷，加上受中美贸易摩擦影响，国外浆价高位运行，导致主要原料为进口木浆的造纸类业务生产成本增加，利润收窄。2019 年文化

16、纸价格从 1月份的低谷拉升，毛利有所回升，进入 2019 年下半年随着中美贸易战缓和及国内经济形势的企稳，文化纸行业的需求稳步增长，主题类出版保持在一个较高的需求水平，而造纸产能总体供应增加不多，订单下半年较为饱满，因为浆纸价差维持在较高水平，文化纸企业下半年的盈利处于较高的水平。 图表6： 2018Q4-2020Q1 季度收入同比 图表7： 2018Q4-2020Q1 季度利润同比 -15%-10%-5%0%5%10%15%0500025002018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1营业总收入（百万元）增速（%） -200%0%200%40

17、0%600%800%-5005002018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1归母净利润（百万元）增速（%） 资料来源：方正证券研究所，公司公告 资料来源：方正证券研究所，公司公告 2 造纸造纸业务业务：行业行业长期供需格长期供需格局向好局向好，公司公司成本优势显著成本优势显著 2.1 短短期浆期浆价低价低位位震震荡荡，长期价格，长期价格中枢中枢有望上移有望上移 上上游游木浆角度看木浆角度看，公司隶属纸浆产业链，当前浆价低位盘整，未来短期保持窄幅震荡，长期预期价格中枢稳步上移。 短期来看，短期来看，受海外疫情影响需求较为疲软，而且 2018 年

18、两 6 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 大阔叶浆厂合并+2019 年 Suzano 增加产量，港口库存处于历史高位，当前疫情导致库存又有回升（合理库存的 2 倍左右） ，制约之下预计H1 木浆价格以低位盘整为主。 中中期来看期来看，需求端疫情缓解后逐渐恢复，延迟的需求得到释放，供给端 2019H2 开始 Suzano 调整策略、减少产量、降低库存，而且疫情导致大范围停工停产，全球发运量预期下降，预计 H2 国内木浆港口库存可降至合理水平。 长期来看，长期来看，需求端，国内木浆系市场需求每年保持个位数平稳增长，全球需求也相对平稳；供给端，木浆近年少有新产能投放，产能

19、增量有限，而且林地开采趋势收紧，供给端逐渐偏紧，未来长期木浆价格中枢有望稳步向上。 图表8： 浆价低位盘整 图表9： 港口库存回升至高位 005006007008009001,000阔叶浆（美元/吨）针叶浆（美元/吨） 02004006008000保定木浆（万吨）青岛港纸浆（万吨）常熟港纸浆（万吨） 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 图表10： 国内木浆产能前期少量释放（万吨） 图表11： 未来全球木浆产能以稳为主（万吨） -5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014

20、00200920001620172018产能产量产能增长率产量增长率 203040506070802008200192020E2021E2022E2023E针叶浆阔叶浆化学浆 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 文化纸角度看，文化纸角度看，当前海内外疫情导致需求延后甚至损失，下游印厂采购积极性较弱，文化纸价格仍然疲软，但中长期有向上空间。 未来短期，未来短期，需求端，学校陆续恢复现场教学，教材招标也持续推进，市场需求逐渐释放，订单预期回暖。供给端，短期计划投产的产能较少，且投产进度受到疫情冲击

21、，整体供需有待好转。 未来未来长期，长期， 需求端， 2019 年建国 70 周年显著拉升 2019 年文化纸需求，而 2021 年即将迎来建党 100 周年，预计也会提振未来党政类需求；其他需求如书刊杂志、办公用纸整体较为刚性（2018 年文费量仅下降 2%，其中非涂布印刷纸和铜版纸表现较好） ，疫情 7 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 过后需求有望恢复稳健。供给端，未来两年产能投放有限，而且环保政策进一步收紧，叠加疫情导致小厂停工、运转困难，未来落后产能有望淘汰，竞争格局持续优化，给以文化纸纸价支撑。预计 20 年价格以稳为主，未来价格中枢也有提升可能。 图表

22、12： 文化纸价格较为弱势 图表13： 双胶纸&铜版纸集中度稳定上升 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000白卡纸价格（元/吨）铜版纸价格（元/吨）双胶纸价格（元/吨） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920001620172018双胶纸CR4铜版纸CR4 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 图表14： 双胶纸前期产量有一定释放（万吨） 图表15： 预计未来产能较为稳定（万吨） -2%0%2%4%6%8%10%12%14%

23、16%0200400600800020001620172018产能产量产能增长率产量增长率 0200400600800082019E2020E2021E双胶纸铜版纸白卡纸 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 2.2 文化纸客户需求稳健文化纸客户需求稳健，包包装纸客户有望扩张装纸客户有望扩张 公司深耕文化纸市场，文化纸销量占纸制品销量 69%，其余为包装纸（15%）与办公用纸（10%） 。文化纸中，双胶纸供应量处在行业头部，市占率约 10%。未来短期文

24、化纸需求稳健、疫情后有望恢复，长期集中度向优质龙头靠拢，公司竞争力强，将有所受益。 8 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 图表16： 公司产品结构（按产量分） 印刷用纸, 69%包装用纸, 15%办公用纸, 10%工业用纸, 7% 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2019 年文化纸产量约 67 万吨。公司客户开发方向以教材及党政类为主，当前占比 70%左右。该类客户市场化较弱，因而需求相对稳定，稳定一方面体现在市场需求较为刚性，短期学校复课带来需求提振，中期党政类读物拉升需求，长期教育和培训机构人数持续攀升，均支撑需求向上；另一方面体现在客户对供应商粘性较大，看

25、重产品质量与服务能力，不易受低价竞标干扰。 图表17： 图书期刊总印量（亿册） 图表18： 建党 70 周年党政类资料列举 020406080001620172018图书总印数期刊总印数 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：当当网，方正证券研究所 包装纸方面包装纸方面，2019 年产量约 14 万吨，公司采取高端的本色木浆，产品以纸袋纸、食品包装纸和复合纸袋为主，供应三只松鼠、德克士及优衣库等高端包装纸袋需求。一方面，随着限塑令的推行，纸包装将逐渐替代不可降解的塑料包装，市场需求有望快速扩张；另一方面，高端包装价格敏感

26、度低， 公司产品优势强， 未来客户有望进一步拓展。 此外， 公司还有部分工业用纸产能， 生产工业淋膜纸与高端热敏原纸，可用于高铁票等产品与金融、彩票等行业领域。产业链较长、利润空间大，有利于产品结构优化，提升公司整体盈利能力。 9 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 图表19： 食品包装纸袋列举 图表20： 热敏原纸产品列举 资料来源：鹰目网，方正证券研究所 资料来源：微商圈，方正证券研究所 2.3 自有浆带来成本优势自有浆带来成本优势，依托中国纸业平台外购价格低依托中国纸业平台外购价格低 行业整体来看，文化纸与原材料短期内价格维持稳定，未来价格均有望向上，行业盈利能

27、力预计保持。 产业链延伸上游产业链延伸上游， 成成本优势凸显。本优势凸显。 2004 年公司提出林浆纸一体化战略，设置林业科研中心 2150 亩，2009 年公司建立全国最大的黒杨优质种质资源库，进一步完善林业资源建设。2017 年公司对化机浆产线技改并即将投产，2019 年原美利纸业化机浆产线搬至公司。当前，岳阳林纸自有浆产能提升 10 万吨至 35 万吨左右，文化纸自有浆比例达到 50%，同时还有 10 万吨本色针叶浆供应高端包装纸的生产，成本控制能力较强，一定程度缓冲浆价上升对盈利水平的影响。 依托中国纸业平台依托中国纸业平台，外购浆价格较低外购浆价格较低。公司由国资委实际控制，依托中国

28、纸业平台签订采购合同， 并与 Suzano 等国外纸浆龙头具备长期战略合作关系，海外采购价格低于市场价，外购原材料部分也有成本优势。而且当前，在浆价历史低位背景下，公司屡次战略备库，低位锁定未来 H1 浆价，生产成本有望进一步降低。 图表21： 阔叶浆全球供应商集中度 图表22： 国内双胶纸集中度情况 Suzano, 29%APP+Eldorado, 11%APRIL+ASSD, 8%CMPC, 8%UPM, 5%Arauco, 4%Stora Enso, 4%其他, 31% 晨鸣纸业, 33.90%亚太森博, 11.10%岳阳林纸, 9.90%太阳纸业, 9.90%其他, 35.20% 资料

29、来源：卓创资讯，方正证券研究所 资料来源：卓创资讯，方正证券研究所 10 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 3 生态业务生态业务：建设：建设生态生态解决方案平台，解决方案平台，深化深化全产业链全产业链布局布局 3.1 加快加快生态生态业务业务范围拓展范围拓展，诚通凯胜诚通凯胜立足立足华东华东走向走向全国全国 进进军生态军生态产业产业推动推动双主业双主业战略战略，诚通凯胜诚通凯胜发展发展全全产业链业务产业链业务。2017年 5 月，公司通过收购诚通凯胜 100%股权进军生态产业，转型双主业发展模式。诚通凯胜成立于 2000 年，是一家提供生态解决方案的平台企业、国家海

30、洋学会生态资源保护与修复分会副理事长单位，作为业内少数拥有六项专业甲级资质的生态企业之一，具有从规划设计、苗木种植、工程施工，到园林养护、生态治理的生态园林全产业链业务。诚通凯胜在城市规划、景观建设、水生态治理和保护等方向积累了丰富的设计与工程建设经验，曾参与雄安新区绿带、延安红色旅游景观带、西安全运会等众多国家和地区级重点项目。 图表23： 诚通凯胜聚焦生态业务，“涉水、涉绿”产品线成熟 资料来源：诚通凯胜官网，方正证券研究所 诚通凯诚通凯胜拥有六甲胜拥有六甲资质资质，持续持续补充资质补充资质拓展业务范围拓展业务范围。资质方面，诚通凯胜资质齐全，集六项重要甲级资质为一体，包括市政公用工程施工

31、总承包一级、风景园林工程设计专项甲级、城市及道路照明工程专业承包一级、古建筑工程专业承包一级、水污染治理和环境生态工程总承包甲级、水污染治理和环境生态专项设计甲级资质等，具有全产业链业务能力。 此外， 2019 年 11 月诚通凯胜注册资本增加7.74 亿元至 10 亿元，助力企业拓展项目承接范围、补充完善设计及施工资质，未来有望在污水治理、固废处理、土壤修复、小型河流湖泊治理延伸业务等领域进一步延伸，提升生态产业的市场份额及竞争力，加快公司向生态业务的转型升级。 11 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 图表24： 诚通凯胜是行业少数具有六甲资质的企业之一 资资质名

32、称质名称 等级等级 有效有效期期 市政公用工程施工总承包 一级 2021/2/1 风景园林工程设计专项 甲级 2023/11/13 城市及道路照明工程专业承包 一级 2020/12/10 古建筑工程专业承包 一级 2020/12/10 水污染治理和环境生态工程总承包 甲级 2023/1/5 水污染治理和环境生态专项设计 甲级 2023/1/5 市政道路工程专项设计 乙级 2021/2/4 建筑装饰装修工程专业承包 二级 2020/12/10 建筑工程施工总承包 三级 2021/1/25 环保工程专业承包 三级 2021/1/25 资料来源：诚通凯胜官网，方正证券研究所 立足华东立足华东区域区域

33、，推进推进全国市场全国市场布局布局。诚通凯胜立足华东，在华东地区的项目资源享有优势，同时在全国市场的拓展也在积极拓展，现已在上海、山东、广州、重庆、湖南等地设立了分公司，业务覆盖全国 14个省市自治区。截至 2019 年末，诚通凯胜在粤港澳大湾区、京津冀、雄安新区、长三角等重点区域的布局已完成，在建项目涵盖湖南、西安、延安、宁波、温州、雄安新区、绵阳等多个地区。 图表25： 诚通凯胜立足华东区域，拓展全国市场 资料来源：诚通凯胜官网，方正证券研究所 与与国国家级院所家级院所建立建立稳定合作稳定合作关关系系，设计端优势设计端优势明显明显。凭借中国诚通集 12 研究创造价值 岳阳林纸(600963

34、)-公司投资价值分析报告 团的平台优势，诚通凯胜与相关的院所建立了稳定的战略伙伴关系，设立了由中国科学院、中国工程院院士担纲的院士工作站，组建了一支由院士、教授、博士等组成的专家队伍，并合作中国环境科学院、中国水利水电科学研究院、长江勘测规划设计院等多个国家级科研院所，提供生态建设、生态修复等解决方案。诚通凯胜以院士工作站和规划设计院为“两位一体” ，凸显在规划设计端的强大优势，在项目获取、跟踪、施工现场指导能力等方面更具竞争力。 3.2 在手订在手订单单充沛，充沛，新新订单订单获取能获取能力增强力增强 新签新签订单节订单节奏奏加快，加快，宁波、雄安等重点宁波、雄安等重点区域拓展顺利。区域拓展

35、顺利。自公司 2017年收购诚通凯胜以来，根据公司公告统计，诚通凯胜累计中标订单金额约 44.9 亿元。其中，2019 年诚通凯胜新增中标项目 25 个，合同金额 11.11 亿元，涵盖雄安新区、宁波、成都等地区。2020 年 1 月，公司中标宁波市奉化区东部门户区建设指挥部 2020 年度重大市政 EPC项目，总金额约 20 亿元。公司项目获取能力不断增强，新增订单节奏加快。同时除优势地区宁波外，公司在雄安新区等全国重点区域的拓展也较为顺利。 图表26： 收购以来诚通凯胜累计公告中标金额约 45 亿元 公告时间公告时间 项目项目/ /合合同名称同名称 金额（亿元）金额（亿元） 2017/6/

36、22 保方寺公园 EPC（设计、采购、施工）总承包项目 EPC 工程总承包合同 0.50 2017/7/12 宁波滨海万人沙滩绿化、景观及附属配套设施工程项目施工合同 2.40 2017/8/9 北海市市花公园及体育休闲公园工程 1.25 2018/1/9 梅山保税港区企业服务平台 PPP 项目 6.70 2018/1/13 温州生态园三垟湿地一期主环线西段生态建设工程 1.33 2018/4/10 延安新区市政道路及周边绿地景观提升工程项目工程 2.68 2018/10/13 杏园立交景观工程 EPC 项目（一期） 0.83 宜春经济开发区宜商大道、宜居大道、春顺路、春一路绿化景观提升改造项

37、目 EPC （设计采购施工一体化） 0.83 2018/11/14 雄安新区 2018 年秋季植树造林项目设计施工总承包第二标段 0.60 2019/3/9 雄安新区 2019 年植树造林项目（春季）设计施工总承包第九标段 0.85 2019/6/28 绵阳市安州区马鞍大道北段道路工程项目 1.96 2019/7/20 会东鲹鱼水乡旅游景区建设项目 1.61 2019/10/30 雄安新区 2019 年植树造林项目（秋季）生态游憩林部分施工总承包第六标段 1.72 2020/3/12 悦容公园北苑二区施工总承包 1.60 2020/3/27 宁波市奉化区东部门户区建设指挥部 2020 年度重大

38、市政项目 EPC+F 施工合同 20 合计合计 4 44.854.85 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.3 受受行业冲击行业冲击 19 年收入年收入增速增速放缓放缓，资产负债率，资产负债率平稳财务平稳财务保持保持稳健稳健 2019 年年生态生态园林园林业务业务收入收入 10 亿元，亿元，行业行业 收缩收缩增速放缓增速放缓。 2019 年， 诚通凯胜实现营收 10 亿元，同比增长 10.13%，实现净利润 1.08 亿元，同比下降 33.50%，净利率 10.78%，同比下降 7.07pcts。2019 年受生政策调整、融资收紧等因素冲击，以及经济下行压力下政府投 13 研究创造价值 岳

39、阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 资计划延期导致的进入市场项目总量大幅减少， 2019 年诚通凯胜的收入增速有所放缓。净利润水平出现大幅下滑，主要原因为原材料及人工成本上涨，以及当年研发项目投入增加 2391 万元。 资产资产负负债率平稳，债率平稳，财务财务保持保持健康健康稳健稳健。2019 年公司的资产负债率57.37%，接近行业平均水平，且整体保持较为平稳，财务较为稳健。 图表27： 2019 年诚通凯胜营收 10 亿元 图表28： 2019 年诚通凯胜净利润 1 亿元 5.315.46.726.369.0810-10%0%10%20%30%40%50%024681012201

40、4200182019营业收入（亿元）增速（%） 0.72 0.80 1.15 1.39 1.62 1.08 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802001720182019净利润（亿元）增速（%） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表29： 2019 年诚通凯胜净利率大幅下滑 图表30： 诚通凯胜资产负债率保持平稳 1.39%2.22%4.69%-3.95%-7.07%-10%-5%0%5%10%15%2

41、0%25%2001720182019+-(pcts)净利率（%） 7.11 6.42 8.79 10.9915.1721.020%10%20%30%40%50%60%70%80% - 5 10 15 20 252001720182019总资产（亿元）资产负债率（%） 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4 盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议 4.1 业务拆分业务拆分 14 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 图表31： 预计 2020-2022 年营业收入为 80/88/95 亿元 项目

42、 单位 2019A 2020E 2021E 2022E 房地产 销售收入 百万元 18.12 18.12 18.12 18.12 增长率 % -88.27 0.00 0.00 0.00 毛利 百万元 5.47 5.47 5.47 5.47 毛利率 % 30.18 30.18 30.18 30.18 化工 销售收入 百万元 212.81 239.02 271.51 308.98 增长率 % 10.07 12.32 13.59 13.80 毛利 百万元 86.72 97.88 112.00 128.22 毛利率 % 40.75 40.95 41.25 41.50 其他业务 销售收入 百万元 506

43、.78 520.87 537.54 558.16 增长率 % -2.61 2.78 3.20 3.84 毛利 百万元 59.56 60.60 61.93 63.71 毛利率 % 11.75 11.63 11.52 11.41 市政园林 销售收入 百万元 987.71 1383.79 1861.19 2337.66 增长率 % 8.83 40.1 34.5 25.6 毛利 百万元 198.66 293.36 435.52 626.49 毛利率 % 20.11 21.2 23.4 26.8 造纸及纸制品 销售收入 百万元 5380.53 5907.82 6155.95 6229.82 增长率 %

44、2.74 9.8 4.2 1.2 毛利 百万元 993.25 1482.86 1422.02 1333.18 毛利率 % 18.46 25.1 23.1 21.4 合计 销售收入 百万元 7105.94 8069.62 8844.31 9452.74 增长率 % 1.33 13.56 9.60 6.88 毛利 百万元 1343.66 1940.17 2036.93 2157.08 毛利率 % 18.91 24.04 23.03 22.82 资料来源：wind，方正证券研究所 15 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 4.2 可比公司估值可比公司估值 图表32： 太阳纸

45、业等可比公司 2020 年平均 PE 为 11 倍 证券代码证券代码 公司简称公司简称 EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002078.SZ 太阳纸业 0.89 1.08 1.23 9.43 7.77 6.76 000488.SZ 晨鸣纸业 0.67 0.76 0.87 7.36 6.49 5.62 600567.SH 山鹰纸业 0.40 0.47 0.54 7.58 6.36 5.63 603359.SH 东珠生态 1.54 1.98 2.48 11.10 8.56 6.86 300197.SZ 铁汉生态 0.15 0.26 - 18.39

46、 10.20 - 平均值 10.77 7.88 6.22 600963.SH 岳阳林纸 0.34 0.44 0.51 14.87 11.31 9.91 资料来源：wind，方正证券研究所（注：可比公司业绩预测选取wind一致预期2020年4月30日收盘） 4.3 投投资建议资建议 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别达 80.7/88.4/94.5 亿元，归母净利润分别为 4.72/6.20/7.08 亿元，同比增长 50.62%/31.50%/14.17%，对应 2020-2022 年 EPS 分别为 0.34/0.44/0.51 元，对应 PE 分别为14.9x/11.3x/9

47、.9x。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 5 风险提示风险提示 疫情影响造纸行业下游需求持续承压： 原材料价格波动； 生态园林行业政策变动，融资环境改善不及预期； 生态园林订单回款不及预期； 新签订单节奏放缓。 16 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 附录：公附录：公司财务预测司财务预测表表 单单位：位：百万元百万元 资产负债表资产负债表 20192019 2 2020E020E 2021E2021E 2022E2022E 利润表利润表 20192019 2022020E0E 2022021E1E 2 2022E022E 流动资产流动资产 9533.59 10662.

48、48 11822.75 13068.34 营业营业总总收入收入 7105.94 8069.62 8844.31 9452.74 现金 1195.83 1419.33 1743.59 2307.11 营业成本 5762.29 6129.44 6807.38 7295.66 应收账款 979.50 995.07 1079.50 1157.81 营业税金及附加 46.38 59.53 62.27 66.80 其它应收款 590.87 904.21 981.52 1036.61 营业费用 316.89 476.11 433.37 425.37 预付账款 350.78 397.00 438.77 466

49、.65 管理费用 259.09 468.04 420.49 415.92 存货 5947.20 6241.63 6892.31 7394.51 财务费用 103.85 101.30 99.62 97.19 其他 469.41 705.24 687.06 705.66 资产减值损失 -46.60 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 6015.98 5624.37 5275.55 4958.04 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 32.24 30.47 27.79 24.72 投资净收益 -6.83 -1.78 -2.68 -3.07 固定资产 4

50、724.05 4372.16 4062.88 3785.28 营业利润营业利润 417.24 606.49 790.79 902.11 无形资产 1181.05 1143.11 1106.25 1069.41 营业外收入 4.66 0.00 0.00 0.00 其他 78.64 78.64 78.64 78.64 营业外支出 37.72 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 15549.56 16286.85 17098.30 18026.38 利润总额利润总额 384.18 594.54 775.59 885.02 流动负债流动负债 5744.49 6009.97 6200.99

51、6420.72 所得税 70.94 122.74 155.15 176.66 短期借款 2778.92 2778.92 2778.92 2778.92 净利润净利润 313.24 471.80 620.43 708.35 应付账款 1210.70 1218.33 1349.00 1446.02 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1754.87 2012.72 2073.06 2195.78 归归属母公司净属母公司净利润利润 313.24 471.80 620.43 708.35 非流动负债非流动负债 1523.17 1523.17 1523.17 1523.17 EB

52、ITDA 881.29 983.79 1139.93 1220.27 长期借款 1344.88 1344.88 1344.88 1344.88 EPS（元） 0.22 0.34 0.44 0.51 其他 178.29 178.29 178.29 178.29 负债合计负债合计 7267.66 7533.14 7724.16 7943.89 主要财务比主要财务比率率 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2 2022E022E 少数股东权益 22.05 22.05 22.05 22.05 成长能力成长能力 股 本 1397.73 1397.73 1397.73 1397.

53、73 营业收入 0.01 0.14 0.10 0.07 资本公积 5950.76 5950.76 5950.76 5950.76 营业利润 -0.08 0.45 0.30 0.14 留存收益 1094.53 1566.33 2186.76 2895.12 归属母公司净利润 -0.14 0.51 0.32 0.14 归 属 母 公 司 股 东 权 益 8259.85 8731.65 9352.09 10060.44 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 15549.56 16286.85 17098.30 18026.38 毛利率 0.19 0.24 0.23 0.23 净利率 0.0

54、4 0.06 0.07 0.07 现金流量表现金流量表 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E ROE 0.04 0.05 0.07 0.07 经经营活动现金流营活动现金流 602.24602.24 309.82309.82 432.26432.26 678.678.5757 ROIC 0.03 0.04 0.05 0.06 净利润 313.24 471.80 620.43 708.35 偿债能力偿债能力 折旧摊销 385.03 353.94 328.67 302.13 资产负债率 0.47 0.46 0.45 0.44 财务费用 97.15 110

55、.27 110.27 110.27 净负债比率 0.58 0.55 0.51 0.48 投资损失 6.83 1.78 2.68 3.07 流动比率 1.66 1.77 1.91 2.04 营运资金变动 -293.46 -639.90 -644.99 -462.35 速动比率 0.62 0.74 0.80 0.88 其他 93.45 11.94 15.20 17.09 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 288.59 23.95 2.27 -4.79 总资产周转率 0.47 0.51 0.53 0.54 资本支出 -143.47 23.95 2.27 -4.79 应收账款周转率 8.

56、08 8.17 8.53 8.45 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 6.17 6.64 6.89 6.76 其他 432.06 0.00 0.00 0.00 每股指标每股指标( (元元) ) 筹资筹资活动现金流活动现金流 -309.27 -110.27 -110.27 -110.27 每股收益 0.22 0.34 0.44 0.51 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金 0.43 0.22 0.31 0.49 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 5.91 6.25 6.69 7.20 普通股增加 0.00 0

57、.00 0.00 0.00 估值估值比率比率 资本公积增加 0.00 19.64 19.63 19.65 P/E 22.40 14.87 11.31 9.91 其他 -309.27 -129.90 -129.90 -129.92 P/B 0.85 0.80 0.75 0.70 现金现金净增加额净增加额 581.56 223.50 324.27 563.51 EV/EBITDA 12.06 3.45 2.69 2.05 数据来源：wind 方正证券研究所 17 研究创造价值 岳阳林纸(600963)-公司投资价值分析报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，

58、保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、 数量化方法、 或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明免责声明 方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保

59、证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利， 不与投资者分享投资收益， 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离

60、制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内

61、使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说公司投资评级的说明：明： 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明： 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 北京北京 上海上海 深圳深圳 长沙长沙 地址： 北京市西城区阜外大街甲34号方正证券大厦8楼 （100037） 上海市浦东新区浦东南路360号新上海国际大厦36楼（200120） 深圳市福田区深南大道4013号兴业银行大厦201 （418000） 长沙市芙蓉中路二段200号华侨国际大厦24楼 （410015） 网址： http:/ http:/ http:/ http:/ E-mail：