1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 长海股份 300196.SZ 玻纤产业链一体化，化工业务稳健发展 首次覆盖报告 核心观点核心观点 玻纤玻纤/化工有望产能化工有望产能继续继续扩张，业务齐头并进。扩张，业务齐头并进。公司玻纤业务为玻纤纱和制 品，化工业务主要包括树脂和精细化工。近几年玻纤业务增速放缓，化工业 务的收入/毛利提升至 33%/22%（19 年）。在玻纤领域，凭借较低资产负债 率（19 年 14%），有继续扩张产能的条件。在化工领域，公司 20 年 2 月公 告将原年产 2.5 万吨不饱和聚酯树脂扩产为年产 10 万吨。 玻纤及制品一体化布局，在下行周期玻纤及制

2、品一体化布局，在下行周期受益明显受益明显，在上行周期通过调整产品结，在上行周期通过调整产品结 构享受价格弹性构享受价格弹性。公司制品主要是短切毡和薄毡，是此领域细分龙头。主要 由于产品粘性，产品认可度较高等，公司制品相对玻纤的价格稳定性更强， 19 年制品单吨售价下跌 0.7%，而玻纤的售价下跌 11.8%。此外，全产业链 布局，使得公司拥有调整终端产品的灵活性。如果在 20H2 迎来玻纤上行周 期，玻纤价格弹性我们预计将高于制品，不排除公司将更多外销玻纤纱。 玻纤及制品单吨成本过去玻纤及制品单吨成本过去 7 年下降年下降 35%至至 4647 元，元， 玻纤外销玻纤外销比例比例的增加和的增加

3、和 冷修技改将冷修技改将推动趋势继续推动趋势继续。为了剔除规模的影响，我们计算玻纤及制品吨成 本，发现与玻纤纱外销占比呈明显反向关系。玻纤纱吨成本远低于制品，而 玻纤纱外销占比从 13 年 16.3%提升至 19 年 41.3%。此外，18 年进行了玻 纤纱的冷修技改，19 年能耗/人工/折旧共降低 172 元/吨。除了玻纤纱外销 比例的增加，冷修技改功不可没。由于天马集团 3 万吨玻纤纱产线已点火 7 年，进入冷修周期，不排除 20 年将进行冷修扩产，成本有望进一步降低。 化工业务稳健发展。化工业务稳健发展。公司目前化工业务有 15 万吨产能，19 年产能利用率仅 53.61%，有较大发展潜

4、力。化工业务 19 年销量 8 万吨，预计树脂 6.5 万 吨，精细化工 1.5 万吨。受益于风电/冷链物流/光纤套管需求向好，我们认 为化工业务虽然 20 年收入难有亮眼表现，但在利润方面将继续改善。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 预计公司 20-22 年 EPS 0.79/1.02/1.17 元。 参考公司过去三年平均 18XPE， 由于疫情的冲击，我们认为需求不确定仍存，玻纤行业处于低谷期，认可给 予公司 20 年 15XPE，对应目标价 11.85 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示：海外疫情扩大影响终端需求；产能如期投产风险；汇率大幅波动。 投资评级 买入 增

5、持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 04 月 28 日） 9.45 元 目标价格 11.85 元 52 周最高价/最低价 13.36/8.4 元 总股本/流通 A 股（万股） 41,519/25,232 A 股市值（百万元） 3,924 国家/地区 中国 行业 中小市值 报告发布日期 2020 年 04 月 30 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -5.59 -2.28 -18.95 -7.35 相对表现 -6.67 -6.03 -15.08 -6.32 沪深 300 1.08 3.75 -3.87 -1.03 资料来源：WIND、东方证券研究所

6、 证券分析师 何婧雯 -6090 执业证书编号：S0860517020002 证券分析师 黄骥 -6074 执业证书编号：S0860520030001 联系人 聂磊 -7504 联系人 江剑 -7275 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,198 2,210 2,331 2,947 3,280 同比增长(%) 8.4% 0.5% 5.5% 26.4% 11.3% 营业利润(百万元) 304 330 374 483 554 同比增长(%

7、) 30.1% 8.7% 13.4% 29.1% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 263 289 330 424 488 同比增长(%) 30.3% 10.0% 14.0% 28.4% 15.1% 每股收益（元） 0.63 0.70 0.79 1.02 1.17 毛利率(%) 25.8% 29.1% 29.7% 30.1% 30.5% 净利率(%) 12.0% 13.1% 14.2% 14.4% 14.9% 净资产收益率(%) 10.8% 11.2% 11.5% 12.9% 13.1% 市盈率 16.1 14.7 12.9 10.0 8.7 市净率 1.7 1.6 1.4 1.2 1.

8、1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 长海股份首次报告 玻纤产业链一体化，化工业务稳健发展 2 目 录 一、产业链一体化布局，竞争优势明显 . 5 1.1 玻纤制品细分领域龙头，产业链纵向/横向延展 . 5 1.2 玻纤及制品吨成本下降，吨盈利边际改善. 7 1.3 化工业务毛利率不断提升，具备长期发展潜力 . 10 1.4 制品盈利稳定性更强，在下行周期中受益明显 . 12 二、看好长期需求，玻纤产能具备扩张条件 . 17 2.1 应用领域不断扩大，玻纤纱/制品需求长期增长 . 17 2.2 玻纤纱行业周期底部，公司有逆势扩张潜力 . 20 三、盈利

9、预测与投资建议 . 22 3.1 盈利预测. 22 3.2 投资建议. 23 四、风险提示 . 24 nMtMrRmQsPrPpNqRwOnMpMbR9R8OtRnNtRpPiNnNrMeRmMtNaQmMuNuOsRsPvPnMqP 长海股份首次报告 玻纤产业链一体化，化工业务稳健发展 3 图表目录 图 1：公司主要产品. 5 图 2：公司 2010-2019 年收入及增速. 6 图 3：公司 2010-2019 年归母净利润及增速 . 6 图 4：公司产品 2013-2019 年营收占比（%） . 6 图 5：公司 2013-2019 年产品毛利占比（%） . 6 图 6：公司全产业链布局

10、 . 7 图 7：公司 2013-2019 年单吨成本稳步下降（元/吨）. 8 图 8：公司玻纤纱单吨成本低于短切毡（元/吨） . 8 图 9：冷修可以有效降低单吨成本（元/吨） . 8 图 10：公司 2013-2019 年单吨动力能源/人工工资/折旧（元/吨） . 9 图 11：公司资产负债率低于同业（%） . 9 图 12：公司单吨财务费用远低于同业（元/吨） . 9 图 13：公司 2013-2019 年单吨盈利保持行业领先（元/吨） . 10 图 14：公司 2013-2019 年化工制品销量（万吨） . 10 图 15：国内 2006-2019 年风电新增装机（GW） . 11 图

11、 16：2020-2050 全球风电装机规模预测（GW） . 11 图 17：公司 2013-2019 年化工制品均价（元/吨） . 11 图 18：公司 2013-2019 年化工制品毛利率（%） . 11 图 19：公司 2013-2019 年玻纤纱和玻纤制品销量（万吨） . 13 图 20：公司玻纤纱占比提升（%）. 13 图 21：公司 2013-2019 年玻纤纱/玻纤制品均价（元/吨） . 13 图 22：公司 2013-2019 年玻纤纱/制品价格波动幅度（%） . 13 图 23：缠绕直接纱均价（元/吨） . 14 图 24：公司玻纤纱/制品较上一年增量（万吨） . 14 图

12、25：公司玻纤及制品单吨收入高于同行（元/吨） . 14 图 26：2018 年中国巨石下游应用占比（%）. 15 图 27：泰山玻纤 2013-2018 年主要下游占比（%）. 15 图 28：公司 2019 年单吨毛利高于同业（元/吨） . 15 图 29：2014-2019 年各公司单吨盈利变化值（元/吨） . 16 图 30：公司存货周转天数好于同业（天） . 16 图 31：公司总资产周转率好于同业（次） . 16 图 32：2016 年玻纤下游需求占比 . 17 图 33：短切毡及应用领域 . 18 长海股份首次报告 玻纤产业链一体化，化工业务稳健发展 4 图 34：2011.1-

13、2020.3 国内汽车产销量月同比（%） . 19 图 35：湿法薄毡及应用领域 . 19 图 36：全球 PCB 产值（亿美元） . 20 图 37：2011-2019 年国内玻纤纱产量（万吨） . 20 图 38：玻纤纱均价从 18 年底开始走低（元/吨） . 20 图 39：2019 年国内玻纤厂商格局 . 21 图 40：中国巨石 19 年收入结构（%） . 23 图 41：中材科技 19 年收入结构（%） . 23 图 42：公司过去 3 年（17/04/30-20/04/29）PE-Band . 24 表 1：公司 2013-2019 年玻纤纱/玻纤制品单吨收入 . 12 表 2：

14、各国塑料复合材料单车用量（KG） . 18 表 3：国内玻纤厂商产能变动表（万吨） . 21 长海股份首次报告 玻纤产业链一体化，化工业务稳健发展 5 一、一、产业链一体化布局产业链一体化布局，竞争优势明显竞争优势明显 1.1 玻纤制品细分领域龙头，产业链纵向/横向延展 公司是玻纤制品细分领域龙头。公司是玻纤制品细分领域龙头。 公司是国内为数不多的拥有从玻纤生产、 玻纤制品到玻纤复合材料 制造的完整产业链的玻纤企业， 是国内规模最大的无纺玻纤制品综合生产企业之一。 公司玻纤及制 品主要产品包括玻纤纱和短切毡/湿法薄毡/复合隔板/涂层毡等 （制品） 。 玻纤纱是玻纤制品的基材； 短切毡广泛应用于

15、汽车顶蓬、卫浴洁具、大型储罐、透明板材等多个方面；湿法薄毡可用于内外墙 装饰、屋面防水、电子基材等方面；复合隔板可应用于蓄电池中；涂层毡可应用于建筑建材中。化 工制品主要包括树脂和精细化工，树脂/精细化工用于生产玻纤制品/复合材料。精细化工主要为粘 结剂/乳液/浸润剂，其中浸润剂为精细化工中较为高端产品，用于玻纤纱拉丝生产加工中，起到涂 覆保护作用；粘结剂与乳液相对较为低端，应用于制作短切毡/湿法薄毡/玻璃纤维涂层毡等。 图 1：公司主要产品 数据来源：公司官网，东方证券研究所 过去几年业绩增速有所放缓过去几年业绩增速有所放缓。 公司 19 年实现收入 22.1 亿， YoY+0.54%， 实

16、现归母净利润 2.89 亿， YoY+10.03%。2010-2019 年公司收入 CAGR+21.7%，归母净利润 CAGR+21.5%。15-19 年收入 增速持续放缓，一是玻纤纱产能扩张速度有所放缓，二是产品单价整体有所下降。公司 15-19 年玻 纤及制品的销量增长 55.8% （从 15 年 12.4 万吨增加到 19 年 19.4 万吨） ， 但吨单价下降 17% （从 15 年的 8581 元降至 19 年的 7118 元）。净利润也呈现放缓态势，但 17 年业绩下滑，一是由于化 工原料大幅上涨，导致当年综合毛利率下降 6.55pct；二是受美元汇率走低，汇兑损失 1861 万。

17、 长海股份首次报告 玻纤产业链一体化，化工业务稳健发展 6 图 2：公司 2010-2019 年收入及增速 图 3：公司 2010-2019 年归母净利润及增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司营收公司营收/毛利主要来源玻纤及制品毛利主要来源玻纤及制品， 化工制品化工制品收入收入/毛利占比逐渐提升毛利占比逐渐提升。公司玻纤及制品收入/毛利 占比分别从 2013 年 76.7%/93.1%下降到 2019 年 62.3%/74.3%，主要由于化工制品产能增长较 快，产量/销量不断提高，且毛利率有所提升。 图 4：公司产品 2013-2019 年营收占比

18、（%） 图 5：公司 2013-2019 年产品毛利占比（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 玻纤纱产能扩张明显，努力拓宽复合材料应用。玻纤纱产能扩张明显，努力拓宽复合材料应用。公司以玻纤制品短切毡/湿法薄毡起家，上游提升 玻纤纱产能增加供应， 下游拓展玻璃钢/热塑性复合材料打开销路。 公司不断提升玻纤纱产能， 2012 年之前玻纤纱产能仅有 3 万吨，2013 年底投产 7 万吨 E-CH 玻璃纤维生产线，产能提升至 10 万 吨。2015 年收购天马集团，玻纤纱产能提升至 13 万吨。2017 年公司新建年产 7.5 万吨的无硼无 氟池窑生产线并淘

19、汰 3 万吨落后产能，同时将二期 7 万吨池窑生产线产能提高至 8.5 万吨，两个 项目均于 18 年完成，产能于 18 年底提升至 19 万吨。在下游应用领域，公司 2015 年募投“年产 7200 吨连续纤维增强热塑性复合材料生产线项目” ， 并于 18 年 12 月投产， 进一步扩宽下游市场。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 营业收入（百万）YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 归母净利润（百万）YoY 76.7% 81.2% 70.3%

20、 66.6% 58.3% 58.2% 62.3% 22.9% 18.3% 23.9% 28.0% 36.2% 36.4% 32.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019 玻璃纤维及制品化工制品玻璃钢制品 93.1% 92.7% 80.3% 80.9% 76.8% 75.7% 74.3% 6.5%6.9% 13.5%14.7% 16.9% 21.0% 22.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019 玻璃纤维及制品化工制品玻璃钢制品 长海股份首次报告 玻纤产业

21、链一体化，化工业务稳健发展 7 图 6：公司全产业链布局 数据来源：公司招股说明书，东方证券研究所 外延并购外延并购天马集团天马集团，产业链横向延伸。，产业链横向延伸。公司 2015 年收购天马集团 28.05%的股权，收购完成后累 计持股 59.57%；2016 年收购剩余 40.42%的股权，天马集团成为公司全资子公司。天马集团产品 以玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主，与公司业务重合度高。同时天马集团生产的 化工辅料是公司各类玻纤制品的重要原材料， 公司的玻纤制品也用在天马的玻纤增强材料中。 通过 收购天马集团， 实现了横向产业链的整合， 形成玻纤纱玻纤制品树脂玻纤复合材料完整

22、产业 链。横向产业链整合，优化了双方资源配置，并降低相关成本和费用，增强公司竞争力。 1.2 玻纤及制品吨成本下降，吨盈利边际改善 主要受益于玻纤纱外销量增加，玻纤及制品单吨成本不断下降。主要受益于玻纤纱外销量增加，玻纤及制品单吨成本不断下降。公司单吨成本从 2013 年 7185 元 /吨稳步下降至 2019 年 4647 元/吨。 一方面来源于公司玻纤纱销量占比提升拉低单吨成本， 玻纤纱 单吨成本低于玻纤制品/复合材料，2014 年公司玻纤纱/短切毡单吨成本分别为 3508/6172 元/吨 （15 开始没有再单独披露玻纤纱和短切毡的成本数据） ； 另一方面来源于公司进行池窑冷修技改， 降

23、低能耗/人工成本/折旧。 我们认为第一个原因占主导因素， 18-19 年， 公司玻纤纱外销占比从 29.8% 提升至 41.3%，19 年的吨成本相比较 18 年下降了 580 元。 长海股份首次报告 玻纤产业链一体化，化工业务稳健发展 8 图 7：公司 2013-2019 年单吨成本稳步下降（元/吨） 图 8：公司玻纤纱单吨成本低于短切毡（元/吨） 数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 冷修技改冷修技改可以有效降低成本可以有效降低成本。玻纤池窑点火后 7-8 年需要进行冷修，对原池窑进行技术改进，降低 能耗/人工/折旧进而降低成本。 从行业整体趋势来看， 冷

24、修可以有效降低单吨成本。 中国巨石在 13- 18 年对池窑集中冷修，单吨成本从 13 年 4109 元/吨下降至 18 年 3508 元/吨（下降 14.6%）；泰 山玻纤在 15-19 年对池窑集中冷修，单吨成本从 15 年 4836 元/吨下降至 19 年 4221 元/吨（下降 12.7%）。公司 2017 年 8 月对原有 3 万吨池窑生产线进行冷修技改，扩产到 7.5 万吨；2018 年 5 月底对原产 7 万吨生产线进行技改扩产到 8.5 万吨，冷修技改带动公司单吨成本从 2018 年 5227 元/吨下降到 2019 年 4647 元/吨（下降 11.1%）。 图 9：冷修可以

25、有效降低单吨成本（元/吨） 数据来源：各公司年报，巨石/泰玻信用评级报告，东方证券研究所 天马集团天马集团 3 万吨万吨池窑池窑已点火已点火 7 年，年，20 年有望冷修，继续降低吨成本。年有望冷修，继续降低吨成本。18 年冷修技改降低公司 19 年单吨动力能源/人工工资/折旧分别为 101/57/14 元。公司 18 年冷修扩产完成，降本效果在 19 年 有较为明显体现。具体来看，公司 19 年单吨动力能源/人工工资/折旧较 18 年分别降低 101/57/14 元。公司天马集团玻纤纱产能于 2013 年扩产到 3 万吨，点火至今已 7 年，预计 20 年将进入冷修 技改期，单吨成本有望继续

26、改善。 7185 6062 5525 5390 5770 5227 4647 0% 20% 40% 60% 0 2000 4000 6000 8000 200019 单吨成本（元/吨）玻纤纱销量占比（%） 4229 3508 7379 6958 6721 6172 0 2000 4000 6000 8000 20014 玻纤纱短切毡 0 2000 4000 6000 8000 200019 长海股份中国巨石泰山玻纤 长海股份首次报告 玻纤产业链一体化，化工业务稳健发展 9 图 10：公

27、司 2013-2019 年单吨动力能源/人工工资/折旧（元/吨） 数据来源：公司年报，东方证券研究所 资产负债率持续下降，带动单吨财务费用持续下降资产负债率持续下降，带动单吨财务费用持续下降。公司负债率从 2013 年 29.2%下降至 2019 年 14.3%，单吨财务费用从 2013 年 103 元/吨下降至 2019 年-10 元/吨。相较 2019 年同业 50%左右 的资产负债率，公司 14.3%资产负债率使其单吨财务费用明显低于同业，2019 年公司单吨财务费 用较中国巨石低 304 元/吨。 图 11：公司资产负债率低于同业（%） 图 12：公司单吨财务费用远低于同业（元/吨）

28、数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：各公司公告，东方证券研究所 预计预计单吨盈利单吨盈利将改善将改善。 公司玻纤及制品单吨盈利保持行业领先， 2019 年公司/中国巨石/泰山玻纤单 吨盈利分别为 1111/1217/904 元/吨，与其他中小型厂商拉开差距。公司 17 年后单吨盈利有所下 降，我们认为主要由于公司 17-18 年冷修扩产，玻纤纱外销占比提高，拉低单吨盈利（玻纤纱单吨 盈利低于制品）。19 年由于行业景气向下，玻纤纱行业价格走低，导致公司单吨盈利有所下降。 由于玻纤纱销量 20 年预计保持平稳，制品单价韧性较强，玻纤及制品吨收入预计保持平稳，冷修 带来成本端改善，我们认

29、为公司单吨盈利或边际改善。 1274 1176 1148 1220 1340 1273 1172 462 406 461 611 690 638 581 325 352 370 430 484441 427 0 500 1000 1500 200019 单吨动力能源单吨人工工资单吨折旧 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019 长海股份中国巨石 泰山玻纤山东玻纤 -200 0 200 400 600 800 200019 长海股份中国巨石 泰山

30、玻纤山东玻纤 公司2016年因人民币贬值产 生汇兑收益，17年因人民币 升值产生汇兑损失 长海股份首次报告 玻纤产业链一体化，化工业务稳健发展 10 图 13：公司 2013-2019 年单吨盈利保持行业领先（元/吨） 数据来源：公司年报，中国巨石年报，中材科技年报，山东玻纤招股说明书，东方证券研究所 1.3 化工业务毛利率不断提升，具备长期发展潜力 化工制品化工制品产能持续扩张，产能持续扩张， 销量销量快速增长快速增长。 公司化工制品产能从 2013 年 3 万吨提升至 2019 年 15.06 万吨，其中树脂产能 10 万吨。根据公司 2 月 18 日公告，拟对原年产 2.5 万吨不饱和聚

31、酯树脂生 产线进行技改扩建，该项目建成后可形成年产 10 万吨不饱和聚酯树脂的生产能力，项目总投资额 1.5 亿，建设周期 8-10 个月，公司产能持续扩张。公司化工制品销量从 2013 年 1.8 万吨快速提升 至 2019 年 8.1 万吨，CAGR+28.3%。根据公司公告，我们测算 8.1 万吨化工制中约 6.5 万吨为树 脂，约 1.6 万吨为精细化工。玻纤制品/复合材料制造商需要同时使用玻纤纱和树脂，随着玻纤纱 销量的增加，产品间的协同效应将拉动化工产品的增长。 图 14：公司 2013-2019 年化工制品销量（万吨） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 下游应用扩大下游应用扩大

32、消化公司新增消化公司新增树脂树脂产能产能。公司树脂主要应用在风电织物/隔板/玻璃钢，分别受益于风 电/冷链物流/光纤套管需求向好。风电织物应用于风电机舱/叶片，根据 GWEC，2019 年国内风电 装机 25.7GW， YoY+25%， 随着核准项目进入 “抢装” 期， 我们判断 20 年风电装机仍有较好需求。 0 500 1000 1500 2000 200019 长海股份中国巨石泰山玻纤山东玻纤 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 200019 化工制品销

33、量（吨）YoY 长海股份首次报告 玻纤产业链一体化，化工业务稳健发展 11 风电亦长期拉动玻纤制品/树脂需求，根据国际可再生能源署预测，2030 年陆上新增装机容量约为 147GW， CAGR+9.7%。 隔板应用于冷链物流车， 受益于便利生活的趋势， 冷链物流迎来较好发展， 根据中国物流与采购联合会信息，2019 年我国食品冷链物流需求总量预计达到 2.35 亿吨， 同比增 长 24.3%。玻璃钢应用于光纤套管，作为光纤光缆的外部保护层，受益于 5G 拉动，全球光纤光缆 保持增长，根据 CRU 预计，至 2021 年全球光纤光缆市场需求量将达到 6.17 亿芯公里，即 2018- 2021

34、年 CAGR+6.4%。随着下游应用的扩大，以及公司玻纤纱与树脂相互协同，我们判断公司树 脂业务保持较好增长。 图 15：国内 2006-2019 年风电新增装机（GW） 图 16：2020-2050 全球风电装机规模预测（GW） 数据来源：GWEC，东方证券研究所 数据来源：金风科技推介材料，东方证券研究所 单吨均价单吨均价整体保持稳定，规模效应及产品间协同效应促进毛利率进一步提升整体保持稳定，规模效应及产品间协同效应促进毛利率进一步提升。公司树脂单价相对 较高，约为 1 万元/吨，价格波动受化工品不饱和树脂影响。公司精细化工均价相对较低，约为 0.5 万元/吨。公司化工制品均价整体保持相对稳定，2019 年由于受下游需求减弱影响，化工制品均价 下滑