1、 http:/ 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 万泰生物万泰生物(603392) 报告日期：2022 年 3 月 7 日 从大品种，到领先疫苗平台从大品种，到领先疫苗平台 万泰生物深度报告 table_zw 公司研究生物制品行业 报告导读报告导读 我们认为，基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统是公司创新疫苗持续超预期的基础，在 HPV 大品种业绩兑现的窗口期内，新品种有望持续推动疫苗业务走上新台阶、化学发光业务有望带来发展新动能。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资要点投资要点 万泰生物：万泰生物：从竞争力品种，到潜在最优疫苗平台从

2、竞争力品种，到潜在最优疫苗平台 公司 2012 年推出全球首款上市戊肝疫苗、2019 年底推出全球第四款成功上市的 HPV 二价疫苗以来，核心品种销售情况持续超预期。增长驱动看，我们认为公司短中期收入增长来自于 HPV 疫苗接种率提升，中长期来自于水痘疫苗等新品种衔接，长期竞争力来自于结构生物学的疫苗设计和高效的基因工程重组抗原表达系统，创新疫苗研发和 IVD 业务存在超预期空间。具体看： 短中期看（2021-2025 年） ，我们估算 2021 年国内 HPV 疫苗综合接种率在6.5-7%，考虑接种率处于快速提升的窗口期，我们假设 2025 年综合接种率达到 30%左右（对应 450-500

3、 亿元） 、万泰生物国内 HPV 疫苗市占率约为 35%（以 HPV 二价疫苗为主，包含少量 HPV 九价疫苗预期，市占率假设考虑了新上市 HPV 疫苗节奏、公司产能等） ，则公司 2021-2025 年 HPV 疫苗收入复合增速 40%+。 中长期看（2025-2030 年） ，我们预计水痘疫苗（减毒水痘疫苗+创新水痘疫苗） 及 HPV 九价陆续上市后疫苗品种梯队有望更加丰富， 公司已有技术储备的轮状病毒疫苗、RSV 疫苗等有望取得新突破。长期看，基于前端技术能力+后端商业化能力的优势，我们看好公司成为潜在一流疫苗平台的潜力。综合考虑到公司在化学发光领域持续深耕带来的业务发展新动能，我们看好

4、公司基于抗原和病毒结构研究，成为横跨 IVD、疫苗板块的平台型创新公司。 疫苗板块：前端研发疫苗板块：前端研发+后端商业化，打造潜在最优后端商业化，打造潜在最优平台平台 中短期：中短期：HPV 疫苗放量窗口期，看好商业化能力持续验证疫苗放量窗口期，看好商业化能力持续验证。 行业层面：接种率持续提升奠定行业层面：接种率持续提升奠定 HPV 疫苗大空间疫苗大空间。市场空间看，以终端销售价估算，2020 年 HPV 疫苗销售额约 130-150 亿元，2021 年销售额约在 200亿元+。接种率提升动能看，HPV 疫苗接种后有望大幅降低疾病负担，且 2030年实现“90%女孩在 15 岁前全程接种宫

5、颈癌疫苗”目标下，接种率仍有持续提升空间。公司层面：持续验证的商业化能力奠定公司层面：持续验证的商业化能力奠定 HPV 疫苗空间抢占能力疫苗空间抢占能力。商业化团队看， 学术推广+渠道下沉， 公司有望借助大品种快速建立疫苗销售团队。 中长期：技术能力领先，奠定创新疫苗超预期基础中长期：技术能力领先，奠定创新疫苗超预期基础。 我们认为，公司在疫苗研发的核心技术优势，是创新疫苗管线快速推进、成功上市的基础，核心技术优势体现为基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统。 从厦大实验室的 HEV 和 HPV 疫苗研发看公司的核心能力：特异性抗原表位结table_invest 评级评级 增

6、持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥248.40 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.77 2Q/2021 0.71 1Q/2021 0.67 4Q/2020 0.49 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是从事体外诊断试剂、体外诊断仪器与疫苗的研发、生产及销售的高新技术企业。 相关报告相关报告 table_research 证券研究报告 table_page 万泰生物万泰生物(603392)(603392)深度报告深度报告 http:/ 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 构研究、免疫原性设计具有跨平台、跨品种的延展性，我们认为这些优势有望在

7、 VZV、RV、RSV、肠道病毒疫苗等在研/临床品种中持续验证。 基于基因工程的表达系统：解决了制备、组装和制剂的核心问题。戊肝疫苗和HPV 疫苗外，公司将大肠杆菌表达系统生产应用于其他疫苗品种。公司的优势是外源表达调控机制的基因改造、生长条件参数优化等，同样具有一定的延展性，我们看好公司在表达系统选择和改造、疫苗生产工艺领域的优势和突破。 IVD 领域：立足抗体领域：立足抗体/抗原研究的传统强项抗原研究的传统强项 诊断试剂：已有竞争优势，有望贡献稳定现金流诊断试剂：已有竞争优势，有望贡献稳定现金流。 公司丙肝病毒、梅毒、乙肝病毒、HIV 等抗体诊断试剂盒市占率常年领先，体现出研究团队在抗原特

8、异性中和表位研究的积累；我们认为酶联免疫检测等传统检测方法仍有较多适用场景，基于公司的领先优势，我们预期该板块有望带来稳定的现金流。 化学发光：初具规模、战略重点，利润端有较大弹性。化学发光：初具规模、战略重点，利润端有较大弹性。 从收入体量上看， 公司化学发光试剂及设备收入低于行业第一梯队， 初具规模、增速较快 （估算 2017-2020 年化学发光试剂收入复合增速在 55%+、 化学发光诊断仪器复合增速在 40%+） 。从化学发光试剂看，根据 NMPA 数据，截至 2021年，万泰生物及子公司获批化学发光试剂 83 个，低于新产业（141 个） ，但高于贝克曼等公司；从检测领域看，公司的优

9、势集中在术前八项，我们认为试剂品类扩充是公司化学发光业务持续拓展的关键。从化学发光设备看，公司核心设备在测试速度、样本位、测试项目等指标看虽有提升空间但与龙头的差距缩小， 我们预期随着公司设备销售量和知名度提升， 化学发光业务有利润的弹性。 盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别 4.65、6.96 和 9.15 元/股，2022 年 3 月 4日收盘价对应 2022 年 36 倍，高于可比公司平均，我们认为这可能反映出对公司大单品销售额持续增长预期和对公司技术能力的溢价。 我们认为，考虑到公司 HPV 疫苗相对于竞争对手有优势窗口期，2023

10、 年传统水痘疫苗有望上市、2025 起新型水痘疫苗和九价 HPV 疫苗可能陆续上市，对冲二价 HPV 可能出现的竞争压力。 从核心竞争力上， 公司在厦大合作的研究中心在基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统具有竞争优势，我们认为可以给予疫苗业务估值溢价。在 IVD 板块，公司化学发光业务蓬勃发展、传统优势领域提供现金流，有望持续受益于合作团队在抗原领域的研究优势。综合考虑公司的竞争优势和行业地位，首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂催化剂 核心疫苗品种上市速度超预期；签订疫苗商业化授权或合作协议；化学发光试剂或仪器销售超预期。 风险提示风险提示 疫苗临床推进速度不及预期；核心品

11、种降价过多风险；与厦大合作研发转化不及预期风险；IVD 品种竞争格局恶化风险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 2354 5753 8870 11439 (+/-) 98.88% 144.35% 54.18% 28.97% 净利润 677 2015 3019 4127 (+/-) 224.13% 197.63% 49.81% 36.72% 每股收益（元） 1.56 4.65 6.96 9.15 P/E 159.09 53.45 35.68 26.10 oUsYOA8WnUwV8OdN7NtRpPnPs

12、QlOqQmPeRrRrO7NrRwOMYsPsQwMnNmO table_page 万泰生物万泰生物(603392)(603392)深度报告深度报告 http:/ 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 万泰生物：从竞争力品种，到潜在最优疫苗平台万泰生物：从竞争力品种，到潜在最优疫苗平台 . 5 2. 疫苗板块：前端研发疫苗板块：前端研发+后端商业化，打造潜在最优平台后端商业化，打造潜在最优平台 . 6 2.1. 中短期：HPV 疫苗放量窗口期，看好商业化能力持续验证 . 6 2.1.1. HPV 疫苗放量窗口期：200 亿+市场，累计接种率仍有提升空间 . 6

13、2.1.2. 商业化能力持续验证：学术推广+渠道下沉，大品种锻炼团队 . 8 2.2. 中长期：技术能力领先，奠定创新疫苗超预期基础 . 8 2.2.1. 基于结构的疫苗设计：创新疫苗的核心，具有跨品种延展性 . 9 2.2.2. 基于基因工程的表达系统：解决了制备、组装和制剂的核心问题 . 13 3. IVD 领域：立足抗体领域：立足抗体/抗原研究的传统强项抗原研究的传统强项 . 15 3.1. 诊断试剂：已有竞争优势，有望贡献稳定现金流 . 15 3.2. 化学发光：初具规模、战略投入，利润端仍有弹性 . 16 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 17 4.1. 收入拆分及盈利

14、预测 . 17 4.1.1. HPV 疫苗：国际化有望大幅提升销售天花板 . 18 4.1.2. 其他疫苗：预期 2023-2024 年起在研管线持续兑现 . 20 4.1.3. IVD 板块：相对估值法下对应 100-150 亿元市值空间 . 21 4.2. 投资建议 . 23 5. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：公司 ROE 及杜邦分解 . 5 图 2：2020 年公司各业务板块（子公司）净利润占比 . 5 图 3：万泰生物与厦门大学合作协议主要内容 . 6 图 4：2019 年华北地区大学生对 HPV 疫苗的认知调查 . 8 图 5：馨可宁江苏省学术推广活动 .

15、8 图 6：厦大国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心 HEV(左)和 HPV(右)疫苗结构设计 . 9 图 7：万泰生物 HPV9 和 MSD 的 Gardasil 9 试验结果对比 . 10 图 8：以 HPV 59 的 Crystal Structure 和 pseudo-atomic model 为例看特异性中和表位研究 . 10 图 9：合作团队基于结构的疫苗设计：VZV 疫苗 . 11 图 10：小鼠血清 VZV-7D 中和抗体滴度 . 11 图 11：合作团队基于结构的疫苗设计：轮状病毒疫苗 . 12 图 12：VP4*蛋白三聚体和高聚体与中和单抗反应性比较 . 12 图 13

16、：合作团队基于结构的疫苗设计：RSV 疫苗 . 12 图 14：DS-Cav 疫苗在一期临床试验中激发了较强的中和抗体 . 12 图 15：合作团队基于结构的疫苗设计：肠病毒疫苗 . 13 table_page 万泰生物万泰生物(603392)(603392)深度报告深度报告 http:/ 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：设计单抗 K8G2 小鼠实验中保护率 . 13 图 17：公司 2017-2020 年 IVD 板块收入构成 . 15 图 18：公司 2017-2019 年诊断试剂收入构成 . 15 图 19：万泰生物 IVD 诊断试剂盒全国批签发量（按人份） . 1

17、5 图 20：万泰生物 IVD 诊断试剂盒批签发量市占率（按人份） . 15 图 21：万泰生物化学发光设备销售量（台） . 16 图 22：万泰生物化学发光设备主要指标对比 . 16 图 23：万泰生物已注册化学发光试剂盒数量 . 16 图 24：万泰生物已获批化学发光诊断试剂检测项目结构 . 16 图 25：HPV 疫苗全国批签发情况（万单位） . 17 图 26：万泰生物戊肝疫苗销售收入及批签发量 . 17 图 27：万泰生物 DCF 比率假设 . 17 图 28：主要疫苗公司归母净利润率情况 . 17 图 29：WHO 估算全球 HPV 疫苗 unconstrained demand

18、. 19 图 30：WHO 估算全球 HPV 疫苗需求分布：按国家类型 . 19 图 31：WHO 统计全球 HPV 疫苗价格：不同国家&采购方式 . 19 图 32：WHO 估算全球 HPV 疫苗供需平衡情况 . 19 图 33：万泰沧海 HPV 疫苗已有产能和产能扩建情况 . 20 表 1：已上市 HPV 疫苗基本情况及 HPV 疫苗整体接种率 . 7 表 2：HPV 疫苗临床情况 . 7 表 3：基于结构的疫苗设计：高端仪器设备支撑厦大合作实验室在 HEV、HPV 和 HBV 疫苗研发 . 10 表 4：截至 2020 年底，全球基于大肠杆菌生产的已上市/处于临床试验的人用基因工程疫苗

19、. 13 表 5：万泰生物 HPV 二价及九价疫苗 DCF 模型拆分 . 18 表 6：水痘疫苗批签发情况及整体接种率 . 21 表 7：万泰生物水痘疫苗 DCF 模型拆分 . 21 表 8：万泰生物诊断试剂收入拆分（万元） . 22 表 9：万泰生物 IVD 板块部分收入拆分（万元） . 22 表 10：盈利预测与可比公司估值 . 23 表附录：三大报表预测值 . 25 table_page 万泰生物万泰生物(603392)(603392)深度报告深度报告 http:/ 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 万泰生物：万泰生物：从竞争力品种，到潜在最优疫苗平台从竞争力品种，到潜在

20、最优疫苗平台 基于结构的疫苗设计基于结构的疫苗设计、基于基因工程优势的表达系统是公司创基于基因工程优势的表达系统是公司创新疫苗持续超预期的新疫苗持续超预期的基础，在基础，在 HPV 疫苗疫苗业绩兑现的窗口期内，新品种有望持续推动疫苗业务走上新台阶业绩兑现的窗口期内，新品种有望持续推动疫苗业务走上新台阶。公司 2012 年推出全球首款上市戊肝疫苗、2019 年底推出全球第四款成功上市的 HPV 二价疫苗以来， 核心品种销售情况持续超预期。 我们认为这部分来自于公司技术方面与厦大研究团队的深度绑定，部分来自于公司工业化生产、商业化运作优势；相比于国内其他疫苗公司， 公司的特点体现在： 公司是少有的

21、可以将抗原设计成果授权给国际疫苗龙头的公司， 这从侧面印证了公司疫苗研发的能力； 公司深入绑定的厦大研发团队基础科学研发能力突出，这从夏宁邵教授团队的论文发表数量、质量，及新疫苗品种卓越的临床前/临床期数据中可以侧面验证。 成长性驱动： 中短期来自于 HPV 接种率提升， 中长期来自于水痘疫苗等新品种衔接，长期竞争力来自于结构生物学的疫苗设计和高效的基因工程重组抗原表达系统，创新疫苗研发和 IVD 业务存在超预期空间。具体看： 中短期看 （2021-2025 年） ， 我们估算 2021 年国内 HPV 疫苗综合接种率在 6.5-7%，在接种率快速提升的窗口期，我们假设 2025 年综合接种率

22、达到 30%左右，对应 HPV 疫苗市场规模约为 450-500 亿元、 假设万泰生物国内 HPV 疫苗市占率约为 35% （以 HPV 二价疫苗为主，包含少量 HPV 九价疫苗预期，市占率假设考虑了新上市 HPV 疫苗节奏、公司产能等） ，对应公司 2021-2025 年 HPV 疫苗收入复合增速 40%+（考虑到新上市疫苗的潜在降价压力） 。 中长期看（2025-2030 年） ，我们预计水痘疫苗（减毒水痘疫苗+创新水痘疫苗）及HPV 九价陆续上市、疫苗品种梯队持续丰富，公司已有技术储备的轮状病毒疫苗、RSV疫苗等进入临床并取得显著进展。长期看，基于前端技术能力+后端商业化能力的优势，我们

23、看好公司成为潜在一流疫苗平台的潜力。综合考虑到公司在化学发光领域持续深耕带来的业务发展新动能， 我们看好公司基于抗原和病毒结构研究， 成为横跨 IVD、 疫苗板块的平台型创新公司。 图图 1：公司公司 ROE 及杜邦分解及杜邦分解 图图 2：2020 年年公司公司各业务板块（子公司）净利润占比各业务板块（子公司）净利润占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所 17.0%26.3%14.4%32.9%54.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00%10%20%30%40%50%60%2002020

24、21ROE（左轴）归母净利润率（左轴）资产周转率（右轴）权益乘数（右轴）50%12%3%8%2%2%24%万泰沧海（疫苗）万泰沧海（疫苗）万泰凯瑞（化学发光免疫诊万泰凯瑞（化学发光免疫诊断试剂）断试剂）万泰德瑞（生化诊断试剂）万泰德瑞（生化诊断试剂）康彻思坦（质控品及标准康彻思坦（质控品及标准件）件）优迈科（全自动化学发光免优迈科（全自动化学发光免疫诊断分析仪）疫诊断分析仪）捷和泰（捷和泰（IVD原料及中间原料及中间体）体）其他其他 table_page 万泰生物万泰生物(603392)(603392)深度报告深度报告 http:/ 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 疫苗板块：

25、疫苗板块：前端研发前端研发+后端商业化，打造潜在最优平台后端商业化，打造潜在最优平台 通过与厦大研究中心深入合作，架起前端科学研究和后端工业化生产的桥梁通过与厦大研究中心深入合作，架起前端科学研究和后端工业化生产的桥梁。公司核心 IVD 检测试剂&设备（Caris 200 及 Wan200+）和疫苗产品（戊肝疫苗、HPV 二价疫苗等）的研发&上市与厦门大学及夏宁邵教授研究团队息息相关，厦大合作研究团队负责病毒结构、抗原设计等前端研究，公司在 IVD 和疫苗商业化品种的立项及推进、生产放大工艺等领域发挥工业化生产的优势，两个业务板块共享厦大研究中心在特异性抗原表位和基因工程领域的研究优势。根据

26、2021 年 4 月公告的公司与厦门大学新签订的合作研究协议 ， 公司每年向厦大夏宁邵教授团队支付研究经费 （浮动， 每年不低于 1000 万） ，成功商业化品种需向厦大研究团队支付销售分成（诊断试剂销售额 3%，其他 1%） ，专利/非专利成果处分收益向厦大分配 15-50%收益，公司享有专利/非专利成果的独占使用权及处分权。 图图 3：万泰生物与厦门大学合作协议主要内容万泰生物与厦门大学合作协议主要内容 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.1. 中短期：中短期：HPV 疫苗放量窗口期，看好商业化能力疫苗放量窗口期，看好商业化能力持续验证持续验证 2.1.1. HPV 疫苗放量窗口期：疫

27、苗放量窗口期：200 亿亿+市场，累计接种率仍有提升空间市场，累计接种率仍有提升空间 市场空间：市场空间：200 亿亿元元+销售额大品种，估算销售额大品种，估算累计接种率在累计接种率在 6.5-7%，疫苗销售额增长来疫苗销售额增长来自于接种率提升自于接种率提升。 截至 2022 年 2 月， 中国已有 4 款 HPV 疫苗上市， 以终端销售价估算，2020 年 HPV 疫苗销售额约 130-150 亿元，2021 年销售额约在 200 亿元+；以 9-45 岁女性为目标人群及中检院批签发量估算， 2021 年 HPV 疫苗累计综合接种率约为 6.5-7%。 增长节奏：我们假设存量受众人群（9-

28、45 岁女性）接种率每年提升 1%、增量受众人群接种率每年提升 5%，对应 2025 年累计接种率有望达到 30%+，2022-2025 年间是 HPV 疫苗接种率快速提升的窗口期，HPV 接种量 5 年（2020-2025 年）复合增速在 35-40%：从疾病负担看，2015 年调查显示中国宫颈癌患者直接经济负担在 2.9-7.5 万元/例，二价和九价HPV 疫苗有望预防 70%和 90%的宫颈癌，接种后有望大幅降低疾病负担；市场教育&认知看，WHO 目标在 2030 年实现“90%女孩在15岁前全程接种宫颈癌疫苗”目标，国内部分地区如广东省、鄂尔多斯等等地将国产二价 HPV 疫苗加入地方免

29、疫计划，我们预期国内 HPV 疫苗接种率有较大的提升空间。 蛋白设计及基因重组表达系统纯化和复性检测和筛选（检测和筛选（IVDIVD）免疫原性研究及临床免疫原性研究及临床疫苗疫苗厦大研究团队的优势厦大研究团队的优势万万泰生物的优势泰生物的优势科研经费科研经费+销售分成销售分成+专利使用权分成专利使用权分成疫苗及诊断试剂等专利疫苗及诊断试剂等专利/成果，成果，万泰决定万泰决定&推进商业化推进商业化 table_page 万泰生物万泰生物(603392)(603392)深度报告深度报告 http:/ 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：已上市已上市 HPV 疫苗基本情况及疫苗基本

30、情况及 HPV 疫苗整体接种率疫苗整体接种率 HPV 二价二价 （万泰）（万泰） HPV 二价二价 （GSK） HPV 四价四价（MSD） HPV 九价九价 （MSD） 定价（元/针） 329 580 798 1,298 适用年龄段 9-45 岁 9-45 岁 20-45 岁 16-26 岁 对应女性人口数（2019 年，万人） 31,291 31,291 24,515 9,492 批签发量（万单位） 2017 - 111 35 - 2018 - 211 380 122 2019 - 201 554 287 2020 246 69 722 507 2021Q1 96 97 166 121 20

31、19 年实际接种人数/受用人群 0.0% 0.2% 0.8% 1.0% 2020 年实际接种人数/受用人群 0.3% 0.1% 1.0% 1.8% 资料来源：公司公告，Wind，Wind 医药库，浙商证券研究所 竞争格局：国内临床试验竞争格局：国内临床试验陆续推进陆续推进，预期万泰沧海，预期万泰沧海 HPV 疫苗有望保持疫苗有望保持 2 年以上优势年以上优势窗口期窗口期。公司馨可宁上市以来批签发市占率显著提升，2020 年全年批签发量占二价 HPV疫苗总批签发量的 75-80%。 从临床试验进展看， 我们预期万泰沧海 HPV 九价疫苗有望在2025 年上市销售，或是最早上市的国产 HPV 九价

32、疫苗。根据 CDE 及相关论文，国内已上市的 HPV 疫苗三期临床效力试验均以组织病理学证实的二级及以上宫颈上皮内瘤样病变（CIN2+）和原位胰癌（AIS）作为预防宫颈癌的主要临床终点指标，临床终点事件发生率较低且随访时间较长，我们发现现有 HPV 疫苗临床试验中进度较快的品种包括泽润生物的 HPV 二价疫苗和康乐卫士 HPV 三价疫苗，我们预计万泰沧海已上市的二价 HPV疫苗和暂未上市的 HPV 九价疫苗相对于竞争者而言，有望维持 2 年以上的优势窗口期。 表表 2：HPV 疫苗临床情况疫苗临床情况 类型类型 实验阶段实验阶段 保护型别保护型别 表达系统表达系统 研发单位研发单位 适用年龄适

33、用年龄 适用性别适用性别 临床状态时间临床状态时间 14 价 I 期临床 HPV6/11/16/18/31/33/35/39/45/51/52/56/58/59 型 昆虫细胞 北京诺宁生物/神州细胞 18-45 岁 女 2021 年 5 月 11 价 II 期临床 北京所/成都所 9-45 岁 女 2020 年 7 月 9 价 III 期临床 HPV6/11/16/18/31/33/45/52/58 型 大肠杆菌 万泰沧海 18-45 岁 女 2020 年 8 月 9 价 III 期临床 HPV6/11/16/18/31/33/45/52/58 型 汉逊酵母 上海博唯生物 9-45 岁 女 2

34、020 年 5 月 6 日 9 价 III 期临床 HPV6/11/16/18/31/33/45/52/58 型 大肠杆菌 康乐卫士 9-45 岁男、18-45 岁女 女、男 2020 年 12 月临床三期入组 9 价 I 期临床 HPV6/11/16/18/31/33/45/52/58 型 毕赤酵母 泽润生物 9-45 岁 女 2018 年 12 月 1 日 4 价 III 期临床 HPV6/11/16/18 型 汉逊酵母 成都所/北京所 18-45 岁 女 2018 年 1 月 4 价 III 期临床 HPV16/18/6/11 型 汉逊酵母 博唯生物 9-45 岁 女 2020 年 5

35、月 6 日 4 价 II 期临床 HPV16/18/52/58 型 毕赤酵母 上海所 20-45 岁 女 2019 年 3 月 3 价 III 期临床 HPV16/18/58 型 大肠杆菌 康乐卫士 18-45 岁 女 2020 年 10 月入组 2 价 III 期临床 HPV16/18 型 毕赤酵母 泽润生物 9-45 岁 女 资料来源：公司公告，Wind，Wind 医药库，浙商证券研究所 table_page 万泰生物万泰生物(603392)(603392)深度报告深度报告 http:/ 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2. 商业化能力持续验证：商业化能力持续验证：学术

36、推广学术推广+渠道下沉，大品种锻炼团队渠道下沉，大品种锻炼团队 HPV 疫苗认知与推广：对普通民众的宣传教育有望大幅提升疫苗认知与推广：对普通民众的宣传教育有望大幅提升 HPV 疫苗销售空间疫苗销售空间。2017 年第一款 HPV 疫苗在国内上市以来，市场对 HPV 疫苗认知水平逐年上升但区域差异较大，根据调查报告，2017-2019 年广州市完成 3 剂 HPV 接种率为 0.73%，广州市医学生自报接种率 2.4%，23%被调查者已接种/考虑接种 HPV 疫苗；而另一份在 2021 年 1 月发表的甘肃省东乡族自治县农村妇女对 HPV 疫苗认知情况调查报告显示，仅 5%被调查者听说过 HP

37、V，表明中西部农村地区 HPV 宣教仍有较大的提升空间；调查报告同时指出，53%的被调查对象经宣教后愿意女儿接种 HPV 疫苗但希望承担 HPV 疫苗价格较低（低于 50 元） ，既反映出宣教推广对 HPV 疫苗销售的重要性，又体现出低成本 HPV 疫苗的意义。 公司的销售布局： 学术推广公司的销售布局： 学术推广+渠道下沉， 借助大品种快速建立销售团队渠道下沉， 借助大品种快速建立销售团队。 根据公司 2020年年报，馨可宁“2020年上市后仅仅半年时间，市场份额约占16%，迅速覆盖30个省，开户CDC客户超过2000个，占比全国有效CDC客户约75%；目前馨可宁产品的销售以三线以后城市覆盖

38、为主， 占据2020年发货量的75%， 一、 二线城市覆盖分别为7%和18%；在实际接种者年龄分布上，2020年初步数据分析看，以30岁以上女性为主，而宫颈癌预防的重点人群9-14岁女性仅占15%，虽然相比进口产品低年龄段比例有所提高，但距离9-14岁以下人群接种90%的目标任务仍有较大差距” 。我们发现，公司在馨可宁推广上强调 “越早、 越小、 越好” ， 突出了公司产品的特点和比较优势； 从终端覆盖上看， 公司 CDC覆盖面广、渠道相对下沉，HPV 二价疫苗竞争格局窗口期+基层学术推广效果逐步显现，我们预期 HPV 二价疫苗在未来 3-5 年内有望保持较快增长；随着公司 HPV 九价疫苗上

39、市，我们预期有望提升一二线城市销售占比，进一步形成销售平台效应。 图图 4：2019 年华北地区大学生对年华北地区大学生对 HPV 疫苗的认知调查疫苗的认知调查 图图 5：馨可宁江苏省学术推广活动馨可宁江苏省学术推广活动 资料来源：中国知网，浙商证券研究所 资料来源：江南时报网，浙商证券研究所 2.2. 中长期：技术能力领先，奠定创新疫苗超预期基础中长期：技术能力领先，奠定创新疫苗超预期基础 我们认为， 公司在疫苗研发的核心技术优势， 是创新疫苗管线快速推进、 成功上市的我们认为， 公司在疫苗研发的核心技术优势， 是创新疫苗管线快速推进、 成功上市的基础，核心技术基础，核心技术优势体现为优势体

40、现为基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统系统。 在厦大合作团队之外，公司在品种商业化运作积累了经验， 我们认为随着公司疫苗品种梯队完善， 商业化团队同样具有平台效应。 我们系统性的研究了公司专利及厦大合作研究团队的国内外论文，下文将从公司已有和在研的疫苗角度看公司和厦大合作研究中心的技术能力如何验证及推广。 table_page 万泰生物万泰生物(603392)(603392)深度报告深度报告 http:/ 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.1. 基于结构的疫苗设计：创新疫苗的核心，具有跨品种延展性基于结

41、构的疫苗设计：创新疫苗的核心，具有跨品种延展性 基于结构的疫苗设计：创新疫苗推进的基础和核心竞争力，公司及厦大合作研发团基于结构的疫苗设计：创新疫苗推进的基础和核心竞争力，公司及厦大合作研发团队有深厚的研究积累队有深厚的研究积累。 基因测序、 X-ray、 冷冻电镜等技术大大加速了反向疫苗学的应用，通过分析厦大合作研究团队发表在国内外核心期刊的论文及公司专利，我们注意到研究团队多次灵活应用基因测序、X-ray、冷冻电镜等工具详细分析了病毒的特异性中和表位的结构、 位点及抗体抗原结构的几何构型等， 多次在全球首次分析某病毒或抗原的重要结构特征和感染机理， 我们认为公司在基于结构的疫苗设计领域具有

42、竞争优势， 且可以在多领域、多领域延展。 图图 6：厦大厦大国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心 HEV(左左)和和 HPV(右右)疫苗结构设计疫苗结构设计 资料来源：Human Vaccines & Immunotherapeutics，浙商证券研究所 从从 HEV 和和 HPV 疫苗看研发能力：从特异性抗原表位出发的设计疫苗看研发能力：从特异性抗原表位出发的设计 从从厦大厦大合作团队合作团队的的 HEV 和和 HPV 疫苗研发看公司的核心能力：特异性抗原表位结构疫苗研发看公司的核心能力：特异性抗原表位结构研究、免疫原性设计具有跨平台、跨品种的延展

43、性研究、免疫原性设计具有跨平台、跨品种的延展性。HPV 五聚体晶体结构解析揭示刺激免疫系统产生中和抗体的位置主要位于病毒颗粒表面的环区，且每个型别的 loop 存在较大差异，导致单一型别 VLPs 诱导产生的免疫血清无法产生较强型交叉保护能力。如果要扩大 HPV 疫苗的保护范围，只能增加疫苗中所含有的 VLP 型别（如已上市的 MSD 的HPV 四价疫苗和 GSK 的二价疫苗） ，而这可能提高生产成本并带来潜在的安全性问题。 而厦大合作团队利用晶体结构和冷冻电镜（cryo-EM）结构测定揭示了 VLP 特异性抗原的结构基础，将 HPV L1 蛋白上对 VLP 组装关键的 175 位和 428

44、位半胱氨酸分别突变为丙氨酸（C175A、C428A）并杂合组装形成单一的杂合病毒样颗粒（chVLP） ，实现了不限 HPV 型别的随机组装，理论上可以通过在单一 chVLP 上簇集 216 种型别的 HPV 中和表位而做成 pan-HPV 广谱疫苗，涵盖目前鉴定的约 200 种型别的 HPV。根据厦门大学官网， “该项技术可有望应用于针对高变病原体和携带新抗原肿瘤细胞的疫苗设计以及可控的药物递送载体” 。我们认为，公司自研 HPV 9 价疫苗较好的试验效果、与 GSK 在新一代宫颈癌疫苗的合作从侧面验证公司在抗原研究、 表达系统等领域的优势， 我们预期在HPV 9 价疫苗之外，这些优势有望在新

45、品种、新项目中持续兑现。 table_page 万泰生物万泰生物(603392)(603392)深度报告深度报告 http:/ 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：万泰生物万泰生物 HPV9 和和 MSD 的的 Gardasil 9 试验结果对比试验结果对比 资料来源：Nature，浙商证券研究所 图图 8：以以 HPV 59 的的 Crystal Structure 和和 pseudo-atomic model 为例看特异性中和表位研究为例看特异性中和表位研究 资料来源：Cell Press，浙商证券研究所 表表 3：基于结构的疫苗设计：高端仪器设备支撑厦大合作实验室在基

46、于结构的疫苗设计：高端仪器设备支撑厦大合作实验室在 HEV、HPV 和和 HBV 疫苗研发疫苗研发 疫苗疫苗 VLP 或衣壳蛋白或衣壳蛋白 结构设计方法结构设计方法 X-ray Cryo-EM HEV E2s (I) E2s (IV) p239 T=1VLP (I) T=1VLP (III) T=1VLP (IV) T=3VLP (III) HPV Pentamer (HPV11,16,18,35) T=1VLP (HPV16) T=7VLP (HPV11,16) HBV HBsAg (Octahedral) 资料来源：Human Vaccines & Immuno therapeutics，

47、浙商证券研究所 Crystal Structure of the HPV59 L1 PentamerPseudo-atomic Model of theHPV59 Capsid table_page 万泰生物万泰生物(603392)(603392)深度报告深度报告 http:/ 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其他疫苗：创新性抗原研究在其他疫苗：创新性抗原研究在 VZV、RV、RSV 灵活应用灵活应用 除了关注度相对较高的 HEV 疫苗、HPV 疫苗之外，厦大国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心在多个疫苗品种、多个技术路线中灵活发挥了特异性抗原表位设计的优势： (1)VZV

48、疫苗疫苗：根据公司 2020 年报，2020 年公司“冻干水痘减毒活疫苗开展了三期临床试验，新型动感水痘减毒活疫苗（VZV-7D）开展了二期临床试验” 。2020 年 7 月夏宁邵教授团队发表于 Nature Microbiology 的论文详细介绍了团队对 VZV 衣壳结构和致病机理的研究， 根据厦门大学官网， “该研究首次揭示了疱疹病毒家族的水痘-带状疱疹病毒（VZV）不同类型核衣壳的近原子分辨率结构，阐明了VZV核衣壳不同组成蛋白的相互作用网络与衣壳装配机制，可为进一步开展新型载体疫苗设计及抗病毒药物等研究提供重要支持” 。我们结合公司已申请的专利看，CN105669838A 专利保护了

49、公司 VZV 病毒(Oka 株) 基因组中 gE 蛋白胞外区段的基因序列，并通过昆虫-杆状病毒表达系统成功表达，总共获得 70 株杂交瘤细胞株。我们认为，公司现有两款水痘减毒活疫苗中，新型水痘减毒活疫苗（VZV-7D）通过反向疫苗平台、SCID-hu 人鼠嵌合模型、基因工程等方法发现并敲除了皮肤与神经双嗜性因子 ORF7，有望改善减毒疫苗的安全性问题，上市后具有潜在竞争优势。我们看好公司两款水痘疫苗的研发、临床进展，预期 2023 年传统水痘疫苗有望上市、2025 起新型水痘疫苗可能陆续上市。 图图 9：合作团队基于结构的疫苗设计：合作团队基于结构的疫苗设计：VZV 疫苗疫苗 图图 10：小鼠

50、血清小鼠血清 VZV-7D 中和中和抗体滴度抗体滴度 资料来源：Nature Microbiology，浙商证券研究所 资料来源：中国知网，浙商证券研究所 (2)轮状病毒轮状病毒：轮状病毒刺突蛋白 VP4 是疫苗研究的关键靶标，厦大合作研究中心发现，VP4 能被胰酶水解形成 VP8*和 VP5*蛋白，其中 VP8*蛋白核心区VP8 的 N 端延长后有更高的免疫原性， 且含有 VP5 抗原区的截短蛋白 VP4*吸附于铝佐剂后具有较高的免疫原性， 同时通过改变加热环境等方式可以使VP4*蛋白三聚体形成结构均一的高聚体，试验结果表明高聚体具有更强的免疫原性。 根据公司公告， 国内轮状病毒疫苗接种率仅