1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0303月月0505日日买入买入佳缘科技（佳缘科技（301117.SZ301117.SZ）蓬勃发展的军工网络安全和信息化厂商蓬勃发展的军工网络安全和信息化厂商核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评计算机计算机计算机设备计算机设备cn基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值不适用收盘价77.50 元总市值/流通市值7130/1550 百万元52 周最高价/最低价99.80/54.31 元近 3 个月日均成交额427.72 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告

2、公司公司定位为信息化和网络安全综合解决方案提供商。定位为信息化和网络安全综合解决方案提供商。公司成立于1994 年，早期从事广告、安防工程等业务。2012 年开始，公司陆续拓展政府IT、医疗IT、军工IT 等信息化业务；并不断挖掘军工网络安全需求，积累加密技术研发，2019年开始，公司网络安全业务开始逐步放量，带动公司业绩快速增长。目前公司形成了信息化和网络安全“一体两翼”的业务格局，政府、医疗、军工三大行业客户群。2020 年安全业务占比达到 61%。军工网络安全蓬勃发展军工网络安全蓬勃发展。公司从受托研发开始，以编码技术为核心切入网安领域，形成“嵌入式软件+定制化硬件”的安全产品形态。产品

3、以无线侧加密为主，目前主要应用于主要应用于航天航空数据传输。随着无线侧加密应用场景不断丰富，当前公司加大机载、舰载、卫星通讯等领域安全产品覆盖；产品具备一定的耗材属性，市场需求和空间广阔。安全业务 20、21 年迅速放量，2020 收入达到 1.17 亿元；截止 21 年 10 月31 日，网安产品在手订单达到 5214 万元，意向订单（根据客户下达的备货通知进行备货，但尚未签署合同）约 1.6 亿元。医疗医疗 ITIT 和军工和军工ITIT 是信息化发展重点是信息化发展重点。公司医疗IT 方案以信息互联互通为基础，包括智慧医疗管理、智慧就诊服务、智慧医院管理三大产品线。公司在四川积累了多个典

4、型案例，21 年上半年收入恢复明显。军工IT 主要面向“智慧军营”、“智慧国防”、“智慧军工”，为军队、军工企业提供行政、后勤战备、 指挥控制等信息化平台。 2021H1信息化业务收入达到0.75亿元，已超2020 年全年，医疗和军工已是公司明确重点发展方向。医疗和军工行业持续高景气，人员增长加大业务拓展医疗和军工行业持续高景气，人员增长加大业务拓展。医疗 IT 领域，DRG和电子病历等政策持续推动下，市场保持稳定增长，公司有望通过进入部队医院的方式进军全国。 军工IT和网络安全领域， 武器装备的信息化过程中，卫星、机载、舰载、弹载等各环节，无线加密通信是必选项，信息化和安全业务持续受益于国防

5、现代化建设。公司加大人员投入，确保业务继续高增长；研发人员 2 年计划增长 56%，销售人员 3 年计划翻 3 倍以上。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：预测公司21-23 年收入分别为2.97、4.63、6.95 亿元，收入年增速为56%/56%/50%；归属母公司净利润0.92/1.53/2.42 亿元，利润年增速分别为74%/67%/59%；对应当前股价 PE 为 58/47/29 倍，首次覆盖，给予“买入”评级 。风险提示：风险提示：信息化业务全国拓展不及预期；网络安全订单交付节奏不稳定，导致收入确认延迟；军工业务订单增长不及预期；行业竞争加剧。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标

6、200202021E2021E2022E2022E2023E2023E营业收入(百万元)3695(+/-%)26.9%45.5%56.0%55.8%50.1%净利润(百万元)325392153242(+/-%)48.8%66.2%74.0%66.6%58.6%每股收益（元）0.460.761.331.662.63EBITMargin29.6%36.6%36.0%35.7%37.0%净资产收益率（ROE）21.8%25.9%31.3%10.1%13.8%市盈率（PE）168.8101.658.446.729.4EV/EBITDA138.177.451.

7、442.527.6市净率（PB）36.8126.3518.274.694.06资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2公司公司是信息化和网络安全综合解决方案厂商是信息化和网络安全综合解决方案厂商从信息化到网络安全不断拓展从信息化到网络安全不断拓展佳缘科技定位为信息化和网络安全综合解决方案提供商佳缘科技定位为信息化和网络安全综合解决方案提供商。 公司成立于 1994 年， 至2002 年期间，主要从事广告业务；2002-2007 年，公司主要从事安防工程；2008-2011 年，公司拓展建筑智

8、能化工程，开始进入软件开发；2012-2015 年，公司取得系统集成资质，开始探索医疗 IT 和军工 IT 相关产品，并在 2015 年上线互联网+医疗软件产品；2016-2018 年，公司整合已有业务板块，主要面向医疗、军工、政府等提供信息化产品，开始拓展川外，打磨安全技术和产品；2019 年开始，公司网络安全业务开始逐步放量。图1：佳缘科技发展历程资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理公司股权结构稳定公司股权结构稳定公司实际控制人为王进和尹明君，两人为夫妻关系，其中王进任公司董事长兼总经理，尹明君任公司董事会秘书兼副总经理。IPO 之后，王进女士直接持股仍有37.68%， 公

9、司核心高管持股在 50%以上， 其中佳多吉为员工持股平台， 持股 2.43%，公司股权结构稳定。sYtZOAbVjYyX6MaObRpNpPmOnPiNmMpMiNnNpQaQoOvMxNpOtOuOnPwO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图2：佳缘科技股权结构资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司核心高管均持有较大股份，且均在公司任职较长时间；其中朱伟华董事主管公司技术，除了高管之外，公司还有 4 名核心技术和管理人才。表1：公司高管简介公司高管简介姓名姓名职务主要履历王进王进董事长、总经理清华大学经济管理学院 EMBA 在读。曾任四川佳缘电子科

10、技有限责任公司董事长兼总经理；2020 年 1 月至今在佳缘科技股份有限公司任董事长兼总经理尹明君尹明君副总经理、董事会秘书曾任中国人民解放军；西充县国家税务局副局长、党组成员；四川省国家税务局南充培训中心主任科员；南充市开发区国家税务局主任科员；2017 年开始，四川佳缘科技股份有限公司董事会秘书；担任副总经理。朱伟华朱伟华董事、副总经理曾任福州冠林智能系统集成有限公司项目部工程师、泉州分公司技术部经理； 福州融讯智能科技有限公司， 担任副总经理:2011 年 2 月加入公司，就职于四川佳缘电子科技有限公司，担任副总经理，担任董事。朱伟民朱伟民副总经理2004 年之前就职于南充日报社、南充晚

11、报。2004 年 1 月，就职于四川佳缘电子科技有限公司，担任副总经理，担任董事。程婉秋程婉秋副总经理2017 年 6 月，就职于四川佳缘科技股份有限公司，担任董事长助理，担任北京分公司总经理；担任监事；担任副总经理。柳絮柳絮财务总监2016 年 3 月，就职于四川佳缘科技股份有限公司，担任财务会计，担任财务经理，担任财务总监兼财务经理，担任财务总监兼财务经理。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理信息化与网络安全一体两翼信息化与网络安全一体两翼公司公司三大客户群体三大客户群体，两大业务版图两大业务版图。公司主要聚焦于政务、医疗、军工三大下游，提供信息化解决方案。第一业务，主要以自研数据平

12、台系统为核心，结合行业定请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4制化应用，实现“软硬件一体化”的综合解决方案。第二业务，公司主要面向国防军工行业提供网络安全产品，以自研编码学应用技术为核心，包括软件系统、硬件平台和专用芯片等。图3：公司整体业务架构及发展目标图4：公司业务结构资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理公司以信息化业务起家公司以信息化业务起家，网络安全业务近两年迅速放量网络安全业务近两年迅速放量。2020 年，公司信息化业务实现收入 0.72 亿元，占公司营收比 38%。网络安全业务从 2

13、019 年开始产生收入，2020 年收入达到 1.17 亿元，占公司营收比 61%。图5：公司主要业务占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司公司募投项目继续加强信息化和军工网络安全建设募投项目继续加强信息化和军工网络安全建设。2021 年公司 IPO 实现超募 4亿元，募集资金主要用于信息化数据平台升级建设项目、研发及检测中心建设项目、补充流动资金。其中信息化方向主要是医疗健康信息化数据平台升级、军工信息化数据平台升级；研发及检测中心主要是网络安全基础技术研发升级 、 军工领域数据安全产品研发 、检测中心建设。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表

14、2：公司募投项目（万元）公司募投项目（万元）项目名称项目名称项目投资总额拟投入募集资金建设期（月）信息化数据平台升级建设项目信息化数据平台升级建设项目26,572.8526,572.8536研发及检测中心建设项目研发及检测中心建设项目17,448.3617,448.3636补充流动资金补充流动资金15,000.0015,000.00合计合计59,021.2159,021.21资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理信息化业务反弹明显信息化业务反弹明显， 军工网络安全蓬勃发展军工网络安全蓬勃发展医疗信息化和军工信息化是发展重心医疗信息化和军工信息化是发展重心公司医疗公司医疗 ITIT

15、 以数据服务为核心以数据服务为核心。公司医疗 IT 方案以信息互联互通为基础，通过构建数据仓库及处理平台，打破各个子系统间的壁垒，改变信息碎片化分部方式，提供实时全面的数据交互分析。公司提供的医疗 IT 解决方案可覆盖医院便民服务、临床医技、后勤管理、财务行政等业务线。主要有三大产品维度，智慧医疗智慧医疗管理管理：基于医院临床数据中心（CDR）的集成平台建设是系统核心，将数据统一归集处理，提高临床医疗数据的应用价值。智慧就诊服务智慧就诊服务：通过互联网扩大医疗服务半径，以自研的“医佳云平台” 为核心，实现线上预约挂号、报告查询、线上复诊等新就医方式。智慧医院管理智慧医院管理：涵盖后勤管理、科研

16、教学、物资供应、财务运营、成本核算、办公自动化，提升医院内部工作效率。图6：公司医疗信息化解决方案架构资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6医疗信息化保持较快发展医疗信息化保持较快发展。公司在四川省内积累了多家医院案例，主要应用包括数据互联互通、智慧医疗、智慧就诊、互联网医院等领域，公司承担项目总包，整体方案设计、流程梳理、定制化软件、实施部署等工作。医疗 IT 是公司重点发展方向，整体收入保持稳定增长；2020 年受到疫情影响，收入下降至 0.1 亿元，2021H1 已迅速反弹至 0.71 亿元。表3：公司医

17、疗 IT 项目案例项目项目案例主要功能概述南充市中心医院信息集成平台及数据仓库建南充市中心医院信息集成平台及数据仓库建设项目（全流程医疗健康综合解决方案）设项目（全流程医疗健康综合解决方案）构建南充中心医院大数据平台及仓库系统， 打造一套适合自身的院内业务大数据标准， 在此标准上开展各种医疗大数据业务及实现业务数据的互联互通川北医学院附属医院信息系统互联互通标准川北医学院附属医院信息系统互联互通标准化成熟度测评改造项目（全流程医疗健康综化成熟度测评改造项目（全流程医疗健康综合解决方案）合解决方案）为系统互联互通标准化成熟度测评改造项目提供技术服务， 包括主数据管理、数据资源标准化、信息系统互联

18、互通接口改造、医院信息互联互通测评咨询服务等川北医学院附属医院信息化建设软件服务项川北医学院附属医院信息化建设软件服务项目目（智慧医疗管理模块智慧医疗管理模块、智慧就诊服务模块智慧就诊服务模块）提供 PACS 扩建、手术麻醉、健康管理系统升级、医保智能审核系统、医保系统改造、信息系统接口、体检仪器接口西南医科大学附属医院掌上移动医院平台升西南医科大学附属医院掌上移动医院平台升级项目（智慧就诊服务模块）级项目（智慧就诊服务模块）掌上移动医院平台提供升级服务，实现体检预约、检验检查预约、住院床位预约、检验咨询、导诊咨询、体检咨询、用药咨询、病历寄送、陪护床位预约、满意度调查等功能简阳市人民医院移动

19、互联网医院平台（智慧简阳市人民医院移动互联网医院平台（智慧就诊服务模块、智慧医院管理模块）就诊服务模块、智慧医院管理模块）提供后台管理系统、微信平台、服务中间件等服务，实现更加便捷的挂号、缴费、资金结算及其他服务资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理军工军工 ITIT 主要面向主要面向“智慧军营智慧军营”、“智慧国防智慧国防”、“智慧军工智慧军工”。公司军工信息化方案以数据处理、物联网、北斗定位、三维影像等技术为基础，为军队、军工企业提供行政、后勤战备、指挥控制等信息化平台，如视频监控和入侵报警系统、国防军工武器装备生产管理系统等。图7：公司国防军工信息化综合解决方案框架资料来源

20、：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7公司军工信息化已具备多条产品线公司军工信息化已具备多条产品线。公司产品已覆盖视频监控、武器管理、合同管理等多条产品线， 并已得到客户实施。 公司军工 IT 业务 2020 年收入 0.14 亿元，主要系公司积极拓展后勤装备市场， 获得无锡金都机械装备有限公司 1328 万元项目。2021H1 收入下降，主要系 2021 年为“十四五规划”第一年，因此招投标及验收有所下降。表4：军工信息化项目案例军工信息化项目案例项目项目案例主要功能概述视频监控和入侵报警系统视频监控和入侵报警系统为

21、某军工研究所进行视频监控和入侵报警系统的系统建设，帮助客户实现建筑安防功能。提供了硬件定制化和自研软件平台部署服务科研基地产品研发及系统联试科研基地产品研发及系统联试楼建设项目数据机房工程楼建设项目数据机房工程为某军工研究所成都科研基地产品研发及系统联试楼建设项目数据机房工程提供技术服务。提供了硬件定制化和数据平台建设服务公司天网区域和周界围墙监控公司天网区域和周界围墙监控系统建设系统建设为某军工企业生产区及机场区公共区域内视频监控系统建设，确保其周界围墙监控系统安全防范能力能够满达到国家相关要求。公司提供了硬件定制化和自研软件平台部署服务国防军工武器装备生产管理系国防军工武器装备生产管理系统

22、统系统以提高生产进度管理能力为核心，通过数据集中管理，大幅减少了人工干预的情况，使管理工作更方便，同时提供报表管理的灵活定义。系统主要包含了采购计划管理、采购合同管理、生产计划管理、 检查提交管理、 检查管理等内容。国防军工武器装备合同管理系国防军工武器装备合同管理系统统建立了灵活的合同管理系统架构、稳定的合同管理系统平台，保证客户的业务需求。包含客户/供应商管理、任务（课题）管理、合同管理、资金管理、进度管理、文本资料管理。军工企业保卫管理与防范识别军工企业保卫管理与防范识别处理系统处理系统具备采集、识别、分析、预警的安防管理平台，国防军工单位通过将内部的安防数据导入本平台即可实现对其安防信

23、息的实时在线分析和预警处理,并将结果进行及时反馈，从而可以有效降低发生泄密的几率资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理政务政务 ITIT 以以“政府数据政府数据”为核心为核心。公司公共安全信息化综合解决方案致力于打通公安、法院、检察院和政法委的数据壁垒。通过公共数据的融合和共享，实现治安闭环。公司产品方案能对数据进行实时分析，并通过综合指挥调度平台进行可视化呈现，已形成“智慧公安”、“智慧法院”、“智慧检察院”等细分领域产品。同时，公司也提供以自研数据中心平台、综合指挥调度平台为核心的公共安全信息化整体解决方案。图8：公司政务 IT 解决方案架构资料来源：佳缘科技招股说明书，国信

24、证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8政府政府 ITIT 已不是发展重心已不是发展重心。公司产品已应用于雪亮工程、智慧法院、智慧人社、智慧调度。政务 IT 收入呈现稳定下降趋势，2020 年收入达到 0.47 亿元，19-20 年均低于 17-18 年收入收入水平，21H1 收入为 0.03 亿元。在信息化领域中，政务IT 已不是公司发展重心。表5：公司政府信息化项目案例公司政府信息化项目案例项目项目案例主要功能概述资中县资中县 2018 年年“雪亮工程雪亮工程” （公共公共安全信息化整体解决方案）安全信息化整体解决方案）以综合治理可视化、全民

25、化为目标，在资中县搭建综治中心可视化服务管理平台，充分体现政务服务数据应用的高价值，实现政府源头治理、动态管理、应急处置相结合的社会安全治理机制绵阳市环境信息化省市县三级统绵阳市环境信息化省市县三级统筹基础保障能力建设项目筹基础保障能力建设项目（公共安公共安全信息化整体解决方案）全信息化整体解决方案）提供监控大厅拼接显示、控制主机、 MCU、会议终端、录播平台等设备及集成技术服务巴中市恩阳区人民法院审判法庭巴中市恩阳区人民法院审判法庭信息化建设项目信息化建设项目（智慧法院整体解智慧法院整体解决方案）决方案）按照项目的工程量清单及施工图所示范围的约定内容提供服务成都市人社信息基础平台建设项成都市

26、人社信息基础平台建设项目（智慧人社整体解决方案）目（智慧人社整体解决方案）提供显示屏、控制器、控制软件、客户端、查询软件等设备及集成技术服务城市综治中心时空数据可视化平城市综治中心时空数据可视化平台（综合指挥调度模块）台（综合指挥调度模块）搭建综治中心可视化管理平台，包括数据总线及数据共享平台、服务群众信息平台、指挥调度平台、 协同办公平台、社会治理云图展示平台、视频联网应用平台、个性化应用等，可有效实现社会治安的防御和控制资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理信息化业务受到疫情影响信息化业务受到疫情影响，20212021 年收入反弹年收入反弹。2020 年疫情影响，政府、医疗类

27、客户均受到较大影响，尤其是医疗 IT，导致收入出现下降。2021 年上半年，医疗IT 反弹较大，主要系南充市中心医院下中坝院区项目所致，该项目当期实现收入6893 万元。2021H1 公司信息化业务收入达到 0.75 亿元，截止 21 年 10 月 31 日，在手订单金额有 4740 万元。信息化业务毛利率保持在 30-40%之间。信息化业务重点聚焦医疗信息化业务重点聚焦医疗 ITIT 和军工和军工 ITIT。从收入结构上，政务 IT 支撑了公司早期成长，当前体量呈现下滑状态；且政务 IT 壁垒较低，竞争充分，因此公司已将发展重心放在医疗 IT 和军工 IT 上。医疗领域，公司目前已拥有十余家

28、三甲医院合作经验，积累了较好的口碑。军工领域，国防军工企业投资近年来持续提升，公司军工 IT 及网络安全业务均有更多的市场机会。图9：信息化业务收入和毛利率（亿元）图10：信息化业务拆分（亿元）资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9军工网络安全迎来高速发展期军工网络安全迎来高速发展期从军工信息化从军工信息化， 到军工网安业务到军工网安业务。 公司从 2007 年开始为军工企业做安防工程； 2014年获得系统集成资质，以安防工程为切入点，挖掘军工客户信息化需求，

29、开始布局国防等信息化业务；2016 年公司整合信息化解决方案，获得军工信息化订单，并在其中挖掘网安需求，开始研发编码应用软件；2018 年逐步组建集成电路设计团队，加强安全人才，为自主研发网安产品布局；2019 年公司自主研发编码技术获得重点军工企业认可，掌握芯片、板卡、整机产品技术，销售迎来爆发。图11：公司信息安全技术发展历程资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理从受托研发开始，从受托研发开始，安全业务以编码技术为核心安全业务以编码技术为核心。公司军工网安业务签单合同类型分为受托研发类和产品销售，在受托研发支持下，公司以编码技术为核心切入网安领域，形成“嵌入式软件+定制化硬件

30、”的安全产品形态。以无线侧加密为主以无线侧加密为主，目前主要应用于主要应用于航天航空数据传输目前主要应用于主要应用于航天航空数据传输。公司安全产品在发出端对发出信号进行信息编码、完整性保护、防篡改设计，在接收端对接受信号进行解码和身份鉴别，实现数据传输的安全性、完整性、防重放攻击。如航天、航空和地面终端构成一个网络安全体系，产品实现对关键参数的更新、管理和状态进行监控。无线侧加密应用场景丰富，当前公司不断加大机载、舰载、卫星通讯等领域安全产品覆盖。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图12：公司安全产品整体业务架构图13：公司安全产品简要原理资料来源：佳缘科

31、技招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理板卡、芯片、整机是公司三大产品形态，耗材属性是产品特点板卡、芯片、整机是公司三大产品形态，耗材属性是产品特点。板卡安全产品板卡安全产品：交付形态为电路板或模块的产品，插入主机主板，以控制硬件运行，如信息安全板卡，实现身份认证、在线授权等功能。专用安全芯片专用安全芯片：基于板卡技术积累，公司将部分标准电路模块进行小型化，设计多款网络安全芯片。芯片以 Power PC为架构，主要用于通讯终端，市场约百亿规模，公司目前芯片可使用领域市场规模约 2-3 亿，该产品已取得多久保密领域通信数传网安产品军工厂的认可。安全

32、安全整机产品整机产品： 以自主研发的嵌入式软件为核心的安全传输系统， 如视频安全传输等，以及网络安全监控管理设备，可以实现安全策略下发，设备诊断、状态收集等功能。参考公司产品应用在卫星、机载、弹载等场景，如芯片产品，具备一定的耗材属性，具备较为稳定持续的需求。图14：公司板卡安全平台产品图15：公司专用芯片和安全整机产品资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11军工网络安全业务军工网络安全业务 20202020 年开始放量年开始放量。公司 2019 年在军工网络

33、安全领域首次产生收入，全部是受托研发，约 0.2 亿元。2020、2021 年产品端开始逐步放量，保持迅速增长。产品放量后，安全业务整体毛利率仍保持在 66%以上。公司网安产品在细分领域取得较好口碑，客户数量、订单数量不断增长；截止 21 年 10 月 31日，网安产品在手订单达到 5214 万元，意向订单（根据客户下达的备货通知进行备货，但尚未签署合同）约 1.6 亿元。图16：公司安全业务及毛利率水平（亿元）图17：公司安全业务拆分（亿元）资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理医疗和军工持续高景气，公司业绩快速增长医疗和军工

34、持续高景气，公司业绩快速增长医疗和军工领域持续高投入，人员增长加大业务拓展医疗和军工领域持续高投入，人员增长加大业务拓展疫情后医疗疫情后医疗 ITIT 建设已逐步恢复建设已逐步恢复，政策和需求推动行业成长确定性高政策和需求推动行业成长确定性高。2021 年底，国家医疗保障局印发DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划，在推动试点不断扩大的同时，要求在 2025 年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。DRG/DIP 推动医院支付体系数字化升级，倒逼医院精细化管理。电子病历方面，据 CHIMA 数据， CIS 中的核心系统，例如 EM

35、R、 PACS 等尚存在 20%-40%的未实施空间；在逐步完成前期政策要求的 3-4 级电力病历建设，疫情后建设将逐步恢复，同时向更高级不断建设。根据市场预测，2021 年医疗信息化市场接近 800 亿，近年来仍能保持 15%的行业增速。伴随各类医院信息化系统，公司以数据为核心，打通各类系统并提供智慧化的数据服务，有望持续保持较高增长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图18：医疗信息化市场规模（亿元）资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理国防财政支出保持稳定增长国防财政支出保持稳定增长，军工网络安全领域有望加大投入军工网络安全领域有望加大

36、投入。2021 年全国财政安排国防支出预算 13795.44 亿元，其中中央本级安排 13553.43 亿元，比上年预算执行数增长 6.8%，整体保持稳定增长，持续强调“加速武器装备升级换代，推进武器装备现代化建设”。根据 2018 年数据，国内军队大部分武器仍为机械化、半机械化装备，信息化武器装备水平较低，总体信息化程度不足 10%，与西方国家各类武器系统信息化水平达到 50%仍相距甚远。2020 年我国国防基本实现机械化，信息化取得重大进展；可以预期，信息化将成为下一轮现代化军工的建设重点，如战区互联互通的“一网连三军”等。而武器装备的信息化过程中，卫星、机载、舰载、弹载等各环节中，无线加

37、密通信是必选项，且国产化是当前唯一选择，因此军工 IT 及信息安全有望持续高增长。图19：国防财政支出（亿元）资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13研发人员研发人员 2 2 年计划增长年计划增长 56%56%。公司近年来保持 20%以上的人员增长，2020 年底达到 135 人，2021H1 达到 152 人。截止 2021H1 数据，研发与技术人员达到 107 人，占比达到 69%；其中 40 人负责信息化开发，67 人负责网络安全开发。公司计划 2年内新增研发 60 人左右，20 人负责信息化，40 人负

38、责网络安全。销售人员销售人员 3 3 年计划翻年计划翻 3 3 倍以上倍以上。公司销售团队共 13 人，其中 11 人负责信息化市场开拓，2 人负责网络安市场开拓，由于网安业务起步晚，相关高管也会参与市场开拓。 医疗 IT 领域， 公司计划 3 年内将 11 人的信息化销售团队， 扩充到 30-40人；基于西南地区的业务积累，通过进军部队医院的方式进军全国。军工网安领域，公司计划 3 年内扩充至 15-20 人的销售团队，逐步将产品覆盖至机载、舰载、卫星通讯等应用中。图20：公司员工人数图21：公司人员结构资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司

39、业绩快速增长，全国拓展初现成效公司业绩快速增长，全国拓展初现成效公司营收和利润保持高增长公司营收和利润保持高增长。随着网络安全业务爆发，公司收入增速保持较高增速， 2020 年收入达到 1.91 亿元 （+45.45%） ， 归母净利润为 0.53 亿元 （+66.24%） 。2021 年公司预计收入 2.8-3.2 亿元之间，同比增长 47-68%；归母净利润预计在0.85-0.95 亿元之间，同比增长 61%-80%。随着网络安全业务继续放量，信息化业务疫情后回归正轨，公司有望持续保持较高增长。公司销售及管理费用率均较低，且持续下降，主要是当前收入迅速放量的原因；公司持续加大研发投入，研发

40、费用率呈现上升趋势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图22：公司营收和利润水平（亿元）图23：公司费用率水平资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司各业务毛利率处于行业平均水平公司各业务毛利率处于行业平均水平。网络安全业务中，公司与左江科技、卫士通业务模式和商业属性最为相似，毛利率也较为接近，基本保持在 60-70%之间。信息化业务中，公司医疗 IT、政府 IT 等于卫宁健康、银江技术较为接近，毛利率在 30-40%之间。图24：公司信息化业务与同业对比图25：公司安全业务与同业对比资料来源：Wind，国信

41、证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理公司拓展全国逐步收获成效公司拓展全国逐步收获成效。公司以四川地区起家，2018 年之前主要收入集中在川内。随着公司业务逐步拓展，医疗 IT 伴随部队医院进军全国，安全业务向更多应用场景渗透，华东、华北也逐步成为公司主要收入来源。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图26：公司收入各个地区占比资料来源：佳缘科技招股说明书，国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测我们的盈利预测基于以下假设条件：网络安全业务：伴随军工下游高景气度，预期持续放量。网络安全业务在 2019年产生受托研发收入 0.20 亿元，产

42、品在 2020 年开始放量，收入达到 0.68 亿元。受托研发可参考为产品收入的先行指标，后续会陆续放量。当前军工信息化及安全投入持续加大，参考左江科技等，军工信息化有望保持较高增长。公司安全产品为受托研发再交付，无需自身销售开拓，存货可作为未来交付的储备；因此存货作为公司财务先行指标，2020 年达到 0.54 亿元，增长较快；2021 年存货达到0.75 亿元。我们预测 22-24 年安全业务增速达到 60%、65%、55%，毛利表稳定。信息化业务：加大销售投入，全国拓展下，预期逐步恢复。医疗 IT 和军工信息化保持较高景气度，在低收入基数下，有望保持较快增长。预测 22-24 年信息化业

43、务增速达到 50%、40%、40%，毛利率稳定。表6：公司业务拆分公司业务拆分200202021E2022E2023E信息化综合解决方案服务信息化综合解决方案服务0.681.001.040.721.081.512.12yoy47.06%4.00%-30.77%50.00%40%40%毛利率毛利率29.32%41.91%37.37%29.06%30.00%30.00%30.00%网络信息安全服务网络信息安全服务0.201.171.873.094.79yoy60.00%65%55%毛利率毛利率78.43%66.34%66.00%66.00%66.00%技术服务技术服务0.11

44、0.040.070.020.030.040.06yoy40.00%50%50%毛利率毛利率51.15%10.96%36.70%43.46%43.00%43.00%43.00%合计合计0.791.041.311.912.984.646.97yoy31.65%25.96%45.80%56.02%55.80%50.07%毛利率毛利率52.05%52.74%54.07%54.85%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16综上所述，预期公司 21-23 年整体保持较快增长，收入增速达到 56%/56%/50%，其中技术服务占比极小

45、，整体与公司业务保持一致增长。公司毛利率保持稳定，随着安全业务占比持续加大而提升。 由于公司在 2022 年开始加大研发和销售的投入，研发和销售费用率相比前期有所提升。表7：未来未来 3 3 年盈利预测年盈利预测20202021E2022E2023E营业收入营业收入5营业成本营业成本91141213314销售费用销售费用471421管理费用管理费用11182838研发费用研发费用14244263财务费用财务费用11-9-19营业利润营业利润61106176279利润总额利润总额61106176279归属于母公司净利润归属于母公司净利润5392153242EPS0.761.

46、331.662.63ROE25.9%31.3%10.1%13.8%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理投资建议投资建议: :首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级评级按上述假设条件和盈利预测， 我们得到公司 21-23 年收入分别为 2.97、 4.63、 6.95亿元，收入年增速为 56%/56%/50%；归属母公司净利润 0.92/1.53/2.42 亿元，利润年增速分别为 74%/67%/59%。对应当前股价 PE 为 54/43/27 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。表8：同类公司估值比较公司公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码代码名称评级（元） （亿元）2021E202

47、2E2021E2022E300799.SZ左江科技-61.8363.131.231.95032002268.SZ卫士通-44.59377.360.280.56.SZ卫宁健康买入11.04236.970.270.384029平均值9647301117.SZ佳缘科技买入77.5071.501.331.665847资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理风险提示风险提示信息化业务全国拓展不及预期；网络安全订单交付节奏不稳定，导致收入确认延迟；军工业务订单增长不及预期；行业竞争加剧。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17附表：附表：财务预测与估

48、值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）200202021E2021E2022E2022E2023E2023E利润表（百万元）利润表（百万元）200202021E2021E2022E2022E2023E2023E现金及现金等价物66821509561003营业收入营业收入63695695应收款项5502营业成本7491141213314存货净额5营业税金及附加11123其他流动资产010162537销售费用3471421流动资产合计流动资产合计216

49、246361726管理费用611182838固定资产23101926研发费用814244263无形资产及其他00123财务费用111(9)(19)投资性房地产24444投资收益30000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动00(2)00资产总计资产总计227947901760其他收入(13)(22)(22)(40)(60)短期借款及交易性金融负债营业利润3661106176279应付款项37385989131营业外净收支0(0)000其他流动负债1913203145利润总额利润

50、总额373766176279279流动负债合计流动负债合计7226所得税费用58142336长期借款及应付债券45(225)(225)(225)少数股东损益00011其他长期负债00000归属于母公司净利润归属于母公司净利润3232535392922长期负债合计长期负债合计4 45 5(225)(225)(225)(225)(225)(225)现金流量表（百万元现金流量表（百万元）200202021E2021E2022E2022E2023E2023E负债合计负债合计7575878718

51、5185(55)(55)1 1净利润净利润325392153242少数股东权益11123资产减值准备(5)0001股东权益191756折旧摊销11112负债和股东权益总计负债和股东权益总计227947901760公允价值变动损失0(0)200财务费用111(9)(19)关键财务与估值指标关键财务与估值指标200202021E2021E2022E2022E2023E2023E营运资本变动(9)(57)(84)(130)(182)每股收益0.460.761.331.662.63其它5(0)(0)00每股红利0.

52、020.020.030.030.05经营活动现金流经营活动现金流2424(4)(4)3每股净资产2.112.944.2416.5119.09资本开支0(2)(11)(11)(11)ROIC31%36%35%36%41%其它投资现金流00000ROE22%26%31%10%14%投资活动现金流投资活动现金流0 0(2)(2)(11)(11)(11)(11)(11)(11)毛利率44%52%53%54%55%权益性融资04010760EBIT Margin30%37%36%36%37%负债净变化41(230)00EBITDAMargin30%37%36%36%37%支付股利、

53、利息(1)(1)(2)(3)(5)收入增长27%45%56%56%50%其它融资现金流3318300(281)0净利润增长率49%66%74%67%59%融资活动现金流融资活动现金流373722226868792792(5)(5)资产负债率34%30%39%-4%0%现金净变动现金净变动68068064747息率0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%货币资金的期初余额56682150956P/E168.8101.658.446.729.4货币资金的期末余额66821509561003P/B36.826.418.34.74.1企业自由现金流02(1)432EV/EBITDA138.177.451.442.527.6权益自由现金流02168(269)49资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测