1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 03 月 05 日 酒鬼酒酒鬼酒（000799.SZ） 内参内参酒鬼双驱动，高质量发展在途中酒鬼双驱动，高质量发展在途中 独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明。独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明。酒鬼酒之名出自“画画鬼才”黄永玉大师之手，取意鬼才，代表着超脱自由，不甘平庸，非同寻常，特立独行，具有浓厚的个人特色，酒鬼酒之“鬼”，主要体现在地理环境，工艺，香型，文化以及包装设计五个方面。历史复盘来看，复盘酒鬼酒的发展，我们发现酒鬼酒由于管理层频繁更换，政策得不到延续，缺乏一致性而屡屡遭受挫折，20

2、15 年塑化剂风波已过，中粮入主后经营企稳、多方面积极改善，酒鬼酒逐渐开始走上了一个发展的新时期。 三问内参，成功归因和成长空间探讨。三问内参，成功归因和成长空间探讨。内参成功原因：内参成功原因：1）品质为先，文化立足。内参储存时间为 8 年，生产工艺也具备高端酒的基因，同时圈层营销+文化赋能，带动内参立足高端。2）成立内参销售公司，释放体制活力。公司于 2018 年 12 月 26 日成立内参销售公司，销售公司模式深度绑定经销商，费用投放更加灵活，渠道利润更高，迅速调动经销商积极性。同时，公司也在加强专卖店建设，推进文化营销、圈层营销，全国化进程正在加速。内参未来空间：内参未来空间：我们预计

3、省内高端酒市场有望保持和人均 GDP同步的增速，预计到 2025 年高端酒规模约为 90 亿元左右，随着内参在省内的持续深耕，预计市占率提升至 10-15%左右，预计内参 2025 年省内销售口径规模有望达到 20 亿左右。我们预计省外的增速快于省内，未来5 年复合增速有望达到 30%，省外占比有望达到 60%以上。 酒鬼渠道为先，线层赋能，偏僻复兴酒鬼渠道为先，线层赋能，偏僻复兴。酒鬼酒具备全国化基因，定价中高酒鬼酒具备全国化基因，定价中高端承接消费升级红利，端承接消费升级红利，当前公司明确主力产品、聚焦打造大单品，主要推广红坛、透明装和传承版等产品。同时，酒鬼酒作为中高档产品，公司通过产品

4、换代提振渠道利润率，提高产品推力，当前酒鬼系列渠道推力明显增长、经销商团队扩张明显，同时在圈层营销方面，酒鬼系列延续内参打法，通过馥郁荟活动推动圈层影响，提振品牌价值，2020 年酒鬼酒品牌价值 396 亿，同比+25%。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司内参酒鬼双轮驱动，业绩弹性快速释放，预计2021-23年收入分别为33.5/46.0/60.3亿元，同比+83.5%/37.4%/31.0% ， 预 计2021-23年 归 母 净 利 润 分 别 为9.3/13.4/18.2 亿元， 同 比+90.5%/43.2%/36.3% ，对应 PE 分别为57/40/29 倍，参考可比次

5、高端白酒 2021-23 年估值平均水平 57/40/29倍，考虑到公司成长性优于可比公司，给予公司目标价 225 元目标价，对应 2023 年 40 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：省内竞争加剧、省外拓张不及预期、宏观经济下行、疫情反复风险。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,512 1,826 3,351 4,604 6,031 增长率 yoy（%） 27.4 20.8 83.5 37.4 31.0 归母净利润（百万元） 299 492 934 1,338 1,824 增长率 yoy（%） 34.5

6、 64.1 90.1 43.2 36.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.92 1.51 2.88 4.12 5.61 净资产收益率（%） 12.3 17.2 26.2 27.9 28.0 P/E（倍） 176.8 107.7 56.7 39.6 29.0 P/B（倍） 21.8 18.5 14.9 11.0 8.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 4 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 白酒 3 月 4 日收盘价(元) 162.92 总市值(百万元) 52,937.43 总股本(百万股) 324.93 其中自由流通股(%) 100.0

7、0 30 日日均成交量(百万股) 5.88 股价走势股价走势 相关研究相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%96%112%--03酒鬼酒沪深300 2022 年 03 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 2467 3

8、590 5135 5711 8181 营业收入营业收入 1512 1826 3351 4604 6031 现金 1318 2154 2313 3178 4163 营业成本 336 386 613 745 884 应收票据及应收账款 204 391 701 800 1167 营业税金及附加 241 285 533 731 955 其他应收款 6 7 17 15 27 营业费用 384 424 779 1059 1375 预付账款 4 11 17 21 28 管理费用 147 146 201 267 338 存货 933 1027 2087 1696 2796 研发费用 10 11 13 22 3

9、2 其他流动资产 1 0 0 0 0 财务费用 -11 -28 4 31 51 非流动资产非流动资产 762 747 1354 1726 2103 资产减值损失 -18 0 0 0 0 长期投资 43 42 39 35 31 其他收益 2 3 3 3 3 固定资产 426 400 993 1352 1709 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 200 195 205 219 238 投资净收益 11 -2 16 11 9 其他非流动资产 93 110 117 120 124 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 3229 4337 6490 7437 10284 营业

10、利润营业利润 400 602 1227 1763 2408 流动负债流动负债 784 1465 2913 2621 3755 营业外收入 2 60 17 21 25 短期借款 0 0 643 788 1095 营业外支出 1 7 2 3 3 应付票据及应付账款 120 158 284 252 385 利润总额利润总额 401 655 1241 1781 2430 其他流动负债 664 1308 1987 1581 2276 所得税 101 163 309 444 608 非流动非流动负债负债 14 15 15 15 15 净利润净利润 299 492 932 1337 1822 长期借款 0

11、0 0 0 0 少数股东损益 0 0 -3 -1 -2 其他非流动负债 14 15 15 15 15 归属母公司净利润归属母公司净利润 299 492 934 1338 1824 负债合计负债合计 798 1480 2928 2635 3770 EBITDA 402 633 1255 1846 2518 少数股东权益 0 0 -3 -4 -5 EPS（元/股） 0.92 1.51 2.88 4.12 5.61 股本 325 325 325 325 325 资本公积 1161 1161 1161 1161 1161 主要主要财务比率财务比率 留存收益 944 1371 2029 2968 421

12、0 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 2430 2857 3564 4805 6519 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3229 4337 6490 7437 10284 营业收入（%） 27.4 20.8 83.5 37.4 31.0 营业利润（%） 35.7 50.5 103.8 43.7 36.6 归属母公司净利润（%） 34.5 64.1 90.1 43.2 36.3 获利获利能力能力 毛利率（%） 77.8 78.9 81.7 83.8 85.3 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 19.8 2

13、6.9 27.9 29.1 30.2 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 12.3 17.2 26.2 27.9 28.0 经营活动现金流经营活动现金流 382 950 401 1314 1347 ROIC（%） 11.1 15.5 21.3 23.4 23.4 净利润 299 492 932 1337 1822 偿债偿债能力能力 折旧摊销 41 43 62 104 141 资产负债率（%） 24.7 34.1 45.1 35.4 36.7 财务费用 -11 -28 4 31 51 净负债比率（%） -54.0 -75.2 -46.7 -

14、49.7 -47.0 投资损失 -11 2 -16 -11 -9 流动比率 3.1 2.5 1.8 2.2 2.2 营运资金变动 25 408 -581 -148 -658 速动比率 1.9 1.7 1.0 1.5 1.4 其他经营现金流 38 33 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 378 -50 -653 -465 -509 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 资本支出 35 50 610 375 380 应收账款周转率 6.7 6.1 6.1 6.1 6.1 长期投资 400 0 3 4 4 应付账款周转率 3.2 2.8 2.8 2.8 2.

15、8 其他投资现金流 814 0 -40 -85 -125 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -49 -65 -231 -129 -161 每股收益（最新摊薄） 0.92 1.51 2.88 4.12 5.61 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.18 2.92 1.23 4.04 4.15 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 7.48 8.79 10.97 14.79 20.06 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 176.8 107.7 56.7 39.6 29.0

16、其他筹资现金流 -49 -65 -231 -129 -161 P/B 21.8 18.5 14.9 11.0 8.1 现金净增加额现金净增加额 711 836 -483 720 678 EV/EBITDA 128.3 80.2 40.8 27.4 19.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 4 日收盘价 pVqWzVeYlWzW6MdNbRsQnNsQtRjMmMmPeRrRoR6MpPyRuOpOpQxNrMsP 2022 年 03 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳

17、暗花明 . 5 1.1 酒鬼酒的“五鬼”个性 . 5 1.2 历经波折，最终成就酒鬼酒 . 6 1.3 中粮入主，全面赋能酒鬼 . 8 2、三问内参，成功归因和成长空间探讨 . 11 2.1 什么是内参？ . 11 2.2 为什么内参能够成功? . 12 2.3 当前，如何看内参未来空间？ . 16 3、酒鬼渠道为先，圈层赋能，品牌复兴 . 19 4、盈利预测 . 22 5、风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：酒鬼酒地处名酒区位带 . 5 图表 2：湘西的独特地理环境为优质窖泥赋能 . 5 图表 3：黄永玉初次为酒鬼酒设计外观包装 . 6 图表 4：内参外观体现黄永玉“雅积大伪，俗

18、存厚德”的创作哲学 . 6 图表 5：酒鬼酒历史进程复盘 . 7 图表 6：2021H1 酒鬼酒股权结构 . 8 图表 7：中粮酒业旗下布局 . 8 图表 8：历任中粮系酒鬼酒高管 . 9 图表 9：2016 年中粮全面入主后公司在生产、销售和管理方面的变化. 9 图表 10：公司管理费用率近年来呈下降趋势 . 10 图表 11：中粮入主后人均薪酬增速较快 . 10 图表 12：酒鬼酒组织架构趋于扁平化 . 10 图表 13：内参是酒鬼酒布局高端的品牌 . 11 图表 14：内参是公司近年营收高增的引擎（亿元） . 12 图表 15：酒鬼酒吨酒价在区域名酒中名列第一 . 12 图表 16：主要

19、千元价格带白酒对比 . 12 图表 17：18 场“内参酒价值研讨会”情况汇总 . 13 图表 18：内参销售公司股权结构 . 14 图表 19：内参渠道利润率高于同价位高端酒（元） . 14 图表 20：内参销售公司运作模式 . 14 图表 21：内参专卖店数量（家） . 15 图表 22：高端酒尾部品牌快速增长（亿元） . 16 图表 23：内参渠道利润明显厚于普五与国窖 1573（元） . 17 图表 24：消费力增长快于高端白酒价格增长（元） . 17 图表 25：湖南白酒市场规模 . 17 图表 26：湖南 GDP 发展常年快于全国整体水平（亿元） . 17 图表 27：长沙城镇居民

20、人均可支配收入及增速 . 18 图表 28：湖南常住人口及增速 . 18 图表 29：河南白酒市场竞争格局（2020 年） . 19 图表 30：山东省内市场竞争格局（2020 年） . 19 图表 31：内参省内外收入占比 . 19 图表 32：内参密集组织价值研讨会 . 19 图表 33：酒鬼酒 2010-2015 年省外占比超过 50% . 20 图表 34：酒鬼酒 sku 数量变化（家） . 20 图表 35：2012 年酒鬼酒收入高增（亿元） . 20 图表 36：酒鬼酒系列产品近年停货、提价与推新情况 . 21 图表 37：湘泉产品包装设计主打怀旧 . 21 2022 年 03 月

21、 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：酒鬼酒收入拆分（亿元） . 22 图表 39：可比公司市值对比 . 23 2022 年 03 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、独特“五鬼”个性，独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明千帆过尽终柳暗花明 1.1 酒鬼酒的“五鬼”个性酒鬼酒的“五鬼”个性 酒鬼酒之名出自“画画鬼才”黄永玉大师之手，取意鬼才，代表着超脱自由，不甘平庸，非同寻常，特立独行，具有浓厚的个人特色，酒鬼酒之“鬼” ，主要体现在地理环境地理环境、工艺工艺、香型香型、文化文化和和包装设计包装设计五个方面 鬼

22、在地理环境独特。鬼在地理环境独特。酒鬼酒的生产地湘西湘泉城，位于湘西武陵山脉喇叭山谷，与湖北省、贵州省、重庆市接壤，平行于川、贵名酒区位带。此外，酒鬼酒产区处于亚热带季风气候，降雨充沛，且拥有清泉密布的原始生态，水源较为优质，同时湘西的土壤质地细腻，富含硒元素，粘度适宜，持水性强，是南方特有的优质窖泥。优质的水源和窖泥为优质产品提供物质基础。 图表 1：酒鬼酒地处名酒区位带 图表 2：湘西的独特地理环境为优质窖泥赋能 资料来源：公司官网、国盛证券研究所，注：非中国完整地图 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 鬼在工艺独特。鬼在工艺独特。酒鬼酒在工艺上吸取多方净化，1976 年时任老厂长带领 5

23、 名详细酿酒师傅跨越 6 省 8 市，学习多家名酒厂酿酒经验，1977 年馥郁香型工艺初现雏形，1978年湘泉酒试制成功。在酿造上，酒鬼酒采用高亮、糯米、大米、小麦和玉米五粮秘制配比，辅以双曲轮番发酵等湘西独特酿造工艺秘方，在泥质小窖中充分发酵，形成与其他白酒截然不同的酿造风格；在储酒上，天然溶洞作为湘西特色地理奇观，温度常年稳定在 15-20，湿度在 80%左右，恒温恒湿的环境成为白酒老熟的绝佳条件，因此酒鬼酒基酒以陶坛封存，藏于天然溶洞，酒体熟化反应平稳而均匀，酒质醇厚丰满，口感柔顺怡长。 鬼在香型独特。鬼在香型独特。由于独特的地理环境以及酿造工艺，使得酒鬼酒形成了独特的馥郁香型工艺，其特

24、点在于口感集酱香浓香清香为一体，同时具有“前浓、中清、后酱，一口可品三香”的口味特征，香味平衡的特点使得酒体丰满圆润，为全国独一无二的香型特征。酒鬼酒不仅兼香独特，公司同时也在积极推动酒鬼酒不仅兼香独特，公司同时也在积极推动香型香型标准化。标准化。1970s 白酒香型概念逐渐被社会广泛认可，1994 年公司在吉首召开了“湘泉酒香型研讨会” ，探讨香型特色与定位，2005 年馥郁香型白酒通过国家鉴定和认证，2021 年馥郁香型白酒国家标准的正式颁布，酒鬼酒作为馥郁香型的代表，推动馥郁香成为第十二大国标香型，为我国白酒行业多元化发展贡献一份力。 鬼在文化鬼在文化独特独特。既是既是民族文化独特，民族

25、文化独特，酒鬼酒产于湘西，湘西酿酒历史可追溯至春秋战国 2022 年 03 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 时期，自古有“醉乡”之称，夏时被称为“荆州”之地，商朝时湘西为荆楚“鬼方”之域；同时湘西地区长期住着土家族，苗族等 30 多个民族，这些少数民族历来深谙酿造之道，创造灿烂酒文化，酿酒工艺代代相传，使得湘西之酒具有独特的湘西民族文化特色。酒鬼酒的酿制充分吸取湘西少数民族小曲酒的生产工艺，大胆结合现代大、小曲工艺各自优点，将多种工艺有机结合成，形成了独树一帜的中国创新白酒工艺；还是还是白酒白酒文化独特，酒鬼酒是中国白酒文化营销的开创者、文化酒的引领者。

26、文化独特，酒鬼酒是中国白酒文化营销的开创者、文化酒的引领者。酒鬼酒产品特色颇具文化内涵，在饮用之外再赋文化内涵，馥郁香生产工艺是跨界产物，公司在产品宣传上亦跨界合作对话栏目、中国国家地理并关注中国世遗冠名万里走单骑 ，同时在市场一线以通过接连举办数场“中国高端文化白酒内参酒价值研讨会” ，邀请多为大咖共同探讨当下大势，以丰富的文化内涵为消费者带来超越白酒物质属性之外的精神享受， 鬼在设计独特。鬼在设计独特。酒鬼酒外观包装均由“画坛鬼才”黄永玉设计，开创了中国白酒的陶瓷包装时代，同时在外观上形成褶皱纸袋的鲜明特色，内参系列则以书喻酒，体现产品的稀缺性，以油皮包纸样式辅以盒体上的“长寿锁” ，完整

27、呈现了中国白酒品牌的造型之美，绘画之美，诗词之美，书法之美和意境之美。 图表 3：黄永玉初次为酒鬼酒设计外观包装 图表 4：内参外观体现黄永玉“雅积大伪，俗存厚德”的创作哲学 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 1.2 历经波折，最终成就酒鬼酒历经波折，最终成就酒鬼酒 酒鬼酒发展几经曲折酒鬼酒发展几经曲折，中粮入主开启新发展，中粮入主开启新发展。1956 年，湘西第一家作坊吉首酒厂成立，此为酒鬼酒前身，1977 年湘泉品牌创立，为酒鬼酒产品线第一代产品，1983 年黄永玉为吉首酒厂设计湘泉酒瓶，并推出新湘泉产品，1985 年吉首酒厂更名为湘西湘泉酿酒总厂，并

28、创立“酒鬼酒”品牌，1997 年公司成功于 A 股上市。复盘酒鬼酒的发展，由于管理层频繁更换，政策得不到延续，缺乏一致性而屡屡遭受挫折，2012 年正值公司告诉发展期，行业性调整叠加“塑化剂事件” ，使公司发展一度陷入低谷，2015 年塑化剂风波已过，中粮入主后各方面经营企稳，酒鬼酒也成为中粮酒业，酒鬼酒逐渐开始走上了一个发展的新时期。 2022 年 03 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：酒鬼酒历史进程复盘 资料来源：wind、国盛证券研究所 起步于高端，曾名列前茅但未能持续（起步于高端，曾名列前茅但未能持续（1987-2002） ：） ：19

29、87 年白酒行业放开价格管制，同年黄永玉为酒鬼设计酒鬼酒系列并将其定位为高端，价格在 90 年代一度站上 300 元，高于同期茅台和五粮液的价格，体现了酒鬼酒的品牌价值，收入由 1994 年的 1 亿左右上升至 1999 年的 5 亿，1998 年净利润超过茅台成为行业第二。1999 年以来，由于白酒行业竞争逐渐激烈，加之公司自身多元化分散资源，酒鬼酒开始走下坡路，2000 年收入下滑 40%，2002 年业绩出现上市以来第一次亏损。 大股东更换，酒鬼陷入困境（大股东更换，酒鬼陷入困境（2003-2007） ：） ：成功集团成立于 1995 年，是湖南省第三大民营企业，主营高新技术产业，房地产

30、与投资银行业务，擅长资本运作，成功集团早在上市前就已经认购酒鬼职工股成为酒鬼酒股东。2002 年 9 月，酒鬼酒大股东湘泉集团与成功集团和湖南涌金投资签订股份转让协议，后与涌金投资解约最终向成功集团和上海鸿仪分别转让 8800 万股和 6655.55 万股，转让后成功集团成为大股东。成功集团并非白酒起家、缺乏酒企运作经验，2003 年-2005 年白酒行业的高景气时期，酒鬼酒收入几乎停滞不前，2003 年酒鬼酒在成功集团的管理下业绩依旧为负，直到 2006 年也未能转正，仅在 2004 年利润短暂回正。此外，2005 年爆出成功集团长期占用公司 4.2亿元现金资产，截断了酒鬼酒的现金流，无法偿

31、还债务，也使酒鬼酒面临被债权人告上法庭。 中糖进入，酒鬼走上正轨（中糖进入，酒鬼走上正轨（2007-2014） ：） ：2005 年开始，由于侵占资产，原成功集团8800 万股权进入拍卖环节，2006 年末分三次拍出，股权一度分散，湘泉集团重回第一大股东。几乎同时，湘泉集团与上海鸿仪合计共 10780 万股被中糖集团购入，中糖集团正式接手成为大股东。中糖进入以后，对酒鬼进行了战略上的转变，即“聚焦战略，整合资源” 。产品上，将原有的传奇酒鬼，水晶酒鬼等透支酒鬼品牌的系列产品进行缩减，同时开发了新版酒鬼，礼盒湘泉等新产品，实现产品聚焦品类，产品种类由 260个缩减至 16 个；同时聚焦高端产品，

32、对内参系列予以重视，后续陆续开发洞藏，封坛年份酒等高端产品，完善酒鬼高端产品矩阵。在营销管理与宣传上，遵循“精耕湖南，振兴全国”的战略布局，在各地培育一批有实力，有资源的大商实现酒鬼产品的销售，同时不断于各个媒体大规模投放广告，举办高端品鉴会等活动，提升酒鬼品牌力。在新的战略指引以及实际落实的情况下，直至 2012 年，公司已实现收入 16.52 亿元，相较2007 年 2.11 亿元增长 800%，2012 年塑化剂事件与打击三公消费政策使白酒行业开始进入调整期，也使酒鬼再一次落入低潮，由于塑化剂事件与酒鬼酒直接相关，酒鬼收-70%-20%30%80%130%180%051015202530

33、6920002000420052006200720082009200001920209M2021营业收入（亿）yoy酒厂改制为湘泉集团酒厂改制为湘泉集团成为全国成为全国五大畅销五大畅销白酒品牌白酒品牌因母公司债务问因母公司债务问题，成功集团成题，成功集团成为酒鬼酒第一大为酒鬼酒第一大股东股东成功集团转移成功集团转移巨额存款巨额存款中皇入主中皇入主公司重振旗鼓，公司重振旗鼓，业绩爆发式增业绩爆发式增长长受“塑化剂受“塑化剂时间”、时间”、“三公消费”“三公消费”禁令

34、、禁令、20132013年底存款被年底存款被盗影响，公盗影响，公司经营进入司经营进入困境困境中粮中粮全面全面接管接管成立内参销售公司成立内参销售公司上市初期，公司上市初期，公司发展势头正好发展势头正好成功集团入主成功集团入主公司经营不善进入衰落期公司经营不善进入衰落期公司整改，公司整改，行业阵痛行业阵痛中粮入主中粮入主公司复兴，业绩稳健增长公司复兴，业绩稳健增长明确内参、明确内参、酒鬼、湘酒鬼、湘泉三大产泉三大产品定位品定位中粮外派管中粮外派管理层基本到理层基本到位，无惧疫位，无惧疫情影响，业情影响，业绩加速上行绩加速上行 2022 年 03 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔

35、细阅读本报告末页声明 入规模大幅下滑，到 2014 年收入仅为 3.88 亿元。 中粮集团管理时代开启新征程（中粮集团管理时代开启新征程（2015 至今至今）：）：2014 年 11 月，原大股东中糖集团母公司华孚集团并入中粮集团，中粮集团成为酒鬼实际控制人，并派驻公司高管更换酒鬼酒原管理层，来自中粮的江国金担任董事长，董顺刚担任总经理，酒鬼正式进入中粮时代。中粮集团旗下有 18 个专业平台，其中酒鬼酒弥补了中粮酒业旗下白酒布局的空缺，在控股酒鬼酒之前，中粮酒业已有葡萄酒、黄酒和国际烈酒运营布局。中粮进入酒鬼后的战略主要依旧集中在强化酒鬼品牌力，期望重回一线阵营上。产品上产品上继续缩减 sku

36、，确立了以“湘泉”，“酒鬼”，“内参”三大品牌为主品牌的发展策略，重点培育 52 度内参大单品，同时继续在高端产品上布局，16 年推出高度柔和红坛酒鬼，17 年推出香港回归 20 周年纪念款产品，19 年推出内参大师酒等产品拉高品牌力；营销上，营销上，19 年公司创新推出内参销售公司营销模式，经销商入股与销售公司绑定，着力推广内参大单品；通过内参冠名 CCTV 相关节目，亮相达沃斯论坛等举措拉高内参品牌力，2021 年半年报显示，公司高端内参系列销售收入占比已达到 30.3%，次高端酒鬼系列销售收入占比达到 57.2%，酒鬼酒以高端大单品为基，复兴品牌的战略正在逐步落实，逐步走上新征程。 图表

37、 6：2021H1 酒鬼酒股权结构 图表 7：中粮酒业旗下布局 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 1.3 中粮入主，全面赋能酒鬼中粮入主，全面赋能酒鬼 中粮入主推动中粮入主推动管理层革新。管理层革新。中粮集团在接管酒鬼酒股份有限公司后对公司核心管理层进行了彻底革新，将中粮部分优质管理团队引入公司。2016 年，拥有丰富粮油食品业务和综合管理经验的江国金以及在快消品行业经验丰富的李明二人受中粮委派分别担任公司董事长和副总经理，对公司业务的销售和管理进行了初步改革，此后公司核心高管团队稳步建立。2018 年，曾任中粮酒业董事长的王浩担任公司董事长，2019 年

38、，曾任中粮酒业副总经理的郑轶担任公司副董事长，2020 年，精通酒业及供应链管理的程军担任公司董事、副总经理和财务总监，拥有丰富白酒营销经验的王哲调任本公司销售管理中心总经理，负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌营销工作。目前，酒鬼酒的各级管理层团队调整基本到位，开启新发展。 2022 年 03 月 05 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：历任中粮系酒鬼酒高管 核心高管核心高管 职务职务 履历履历 王浩 董事、董事长 1990 年加入中粮集团，2017 年任中粮酒业董事长、党委书记；2018 年 3 月至今任酒鬼酒董事、董事长 郑轶 董事、副董事长 2001 年加

39、入中粮集团，2016 年至今任中粮酒业副总经理；2019 年 5 月至今任酒鬼酒董事、副董事长 程军 董事、副总经理 2018 年 6 月至 2020 年 4 月任中粮酒业长城酒事业部供应链管理中心副总经理等，拥有丰富酒行业经验，精通供应链管理；2020 年 4 月至今任酒鬼酒董事、副总经理、财务总监 滕建新 副总经理、党委副书记 1997 年加入酒鬼酒公司，2011 年 7 月至今任本公司副总经理、党委副书记 李文生 副总经理 1994 年加入湖南湘泉集团，2020 年 6 月至今任酒鬼酒副总经理 王哲 销售管理中心总经理 2010 年进入酒鬼酒营销系统，先后负责酒鬼酒区域营销工作和内参酒整

40、体营销工作，2020 年 4 月至今任本公司销售管理中心总经理，负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌营销工作 董顺钢 董事、总经理、财务总监 1989 年加入中粮集团，先后任上海中粮啤酒原料有限公司、中粮麦芽（江阴）有限公司等总经理；2016 年 1月-2020 年 4 月任酒鬼酒董事、总经理、财务总监 李士祎 董事、副董事长 2007 年加入中粮集团，2017 年 12 月任中粮酒业副总经理等；2018 年 3 月-2019 年 4 月任酒鬼酒董事、副董事长 李明 副总经理 1995 年加入中粮集团，拥有丰富快消品业务及销售管理经验，2016 年 1 月-2019 年 10 月任酒鬼酒副总经理，酒鬼

41、酒供销有限公司总经理 江国金 董事长 1989 年加入中粮集团，拥有丰富粮油食品业务及综合管理经验，2016 年 1 月-2018 年 2 月任酒鬼酒董事长 逯晓辉 董事 2008 年加入中粮集团，拥有丰富会计及审计方面经验，2016 年 1 月-2018 年 2 月任酒鬼酒董事 资料来源：wind、国盛证券研究所 经营规范化，开启新发展。经营规范化，开启新发展。2016 年中粮全面接管酒鬼酒后，在生产、销售和管理等多方面推动改革：生产端，生产端，着力于提高生产效率，如不断优化车间人员班组配置，同时着眼长远积极推动香型国标立项以及技改与基酒生产；销售端，进一步明确发展方向，省内精耕、省外抓样板

42、突破，产品方面持续优化 SKU、聚焦产品条线；管理端，管理端，建立全面的制度化管理，做到管理精细化、专业化和市场化，同时以薪酬机制改革为抓手优化团队管理，2019 年公司引入三年任期激励奖金替代过去年度奖励薪酬的激励方式，注重中长期考核而非一年业绩，实现公司利益与个人利益的一致化，为公司留住核心人才，释放管理活力，公司近年来管理费用率整体呈下降趋势，从 2014 年最高时的 29.1%下降至 2020 年的 8.0%。 图表 9：2016 年中粮全面入主后公司在生产、销售和管理方面的变化 生产生产 2016 年 1.对战略大单品口感风格进行了优化升级； 2.曲酒车间由 12 人制改为 9 人，

43、劳动效率提高 25%；增开曲酒车间 2017 年 1.狠抓质量体系标准和质量检测队伍建设，强化车间全流程管理； 2.推进 7 人班组制； 2018 年 生产端推进技改，引入科研团队研究馥郁香型，完成馥郁香型白酒国家标准项目立项 2019 年 加快车间技改，推动生产技术标准化；馥郁香型获国标立项； 销售销售 2016 年 1.优化品牌结构，形象大单品-内参酒、核心战略大单品-红坛、三大品牌线、八个重点产品； 2.优化营销组织机构，省内/省外分设 4/8 大销售业务片区； 3.下沉县级市场，省外横向扩张 2017 年 聚焦湖南，精耕细作，基本实现县级市场陈列全覆盖；拓展省外，打造重点，河北、山东、

44、河南完成地级区域全覆盖，广东等重点市场稳步推进 2018 年 1.全面规范产品开发流程，持续梳理和优化产品线，全力聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品； 2.强化掌控终端。大力推进终端核心店和售点网络建设 2019 年 1.推进内参品牌公司化、全国化运作；“酒鬼”品牌深耕湖南市场、布局省外重点市场； 2.严格管理价格体系，加强市场终端建设； 管理管理 2016 年 1.经营管理团队进一步专业化、职业化、市场化，新的治理、内控、激励和考核约束机制逐步导入； 2.强化安全生产标准化、制度化、信息化、预算、危机和 5s 六大方面管理 3.中高层管理人员推行增量分享机制；职能部门及车间推行分

45、级绩效考核机制，试点差异化考核分配； 2017 年 1.强化安全生产标准化、内控制度规范化、内控流程信息化、财务控制预算化、危机防控预案化等五项管理举措； 2.全面推进以业绩为导向的分配和任用机制，实施了新的中高层绩效考核方案，完成全体员工薪酬套改工作，绩效 2022 年 03 月 05 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 结果与奖金挂钩； 2018 年 1.深入推进全面预算管理、内部控制流程信息化管理； 2.进一步完善薪酬分配机制、考核约束机制和选人用人机制，建立以绩效和价值为导向的长效机制； 2019 年 1.成立五大管理中心，强化品类管理，优化经理人配备； 2

46、. 完善经理人市场化聘任机制，加强员工培训力度； 资料来源：公司年报、国盛证券研究所 图表 10：公司管理费用率近年来呈下降趋势 图表 11：中粮入主后人均薪酬增速较快 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 组织架构改善，经营管理扁平化。组织架构改善，经营管理扁平化。中粮集团完成对酒鬼酒的控股后，高度重视公司的组织架构问题，酒鬼酒整体的组织架构得以进一步改善，公司在原来供应链管理中心、品牌管理中心和销售管理中心三大基础上，新成立上海品茶中心、技术研发中心，合并了酒鬼和内参销售管理中心成立销售管理中心，强化了公司内控管理，提升了公司的整体管理效率。 图表 12：

47、酒鬼酒组织架构趋于扁平化 资料来源： Wind、国盛证券研究所 集团集团资源持续资源持续赋能，赋能，央企信誉背书央企信誉背书助力酒鬼助力酒鬼酒高质量发展酒高质量发展。2021 年 9 月 26 日，中粮集团党组副书记、总裁栾日成会见了湖南省副省长陈飞，栾日成表示中粮集团将从从市场品牌、质量技术、人才建设等方面，支持酒鬼酒进一步做强、做优、做大，打造中国馥郁香型白酒核心产区，走高质量发展之路。此外，中粮集团致力于推动馥郁香型白酒8.1%16.8%29.1%16.7% 14.2%13.5%10.8%9.7%8.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015

48、2016 2017 2018 2019 2020百管理费用率管理费用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2001820192020人均薪酬YoY人均创收YoY 2022 年 03 月 05 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的国家标准制定。中粮作为大型央企，旗下共有 18 个专业平台，资源丰富，未来有望持续对酒鬼酒进行资源赋能，同时酒鬼作为区域白酒企业，中粮入主后获得央企信用背书，2019/2020/2021H1 公司分别拥有 528/763/1055 家合作经销商，当前处于爆发式增长期，公司产品品质与信誉资质获

49、得经销商的广泛认可。 2、三问三问内参内参，成功归因和成长空间探讨，成功归因和成长空间探讨 2.1 什么是内参什么是内参？ 从产品角度来看，从产品角度来看，内参内参源于大师源于大师，唤醒消费者，唤醒消费者对酒鬼酒的高端记忆对酒鬼酒的高端记忆。2004 年，黄永玉先生在凤凰古镇期间画出一个独特的“酒瓶” ，全身像是把湘西的油纸揉皱后，再摊开的样子，布满了褶皱的纹理，瓶颈用绳子系着，像是包装礼物一样。当场，黄永玉先生将其命名为“内参” ，意为少数人看的，数量有限的。之后，酒鬼酒厂开始酿造，内参酒在 2004 年定名，于 2008 年才被注册，酒鬼酒产品过去层一度定位高端、价格比肩茅五，但经多年发展

50、酒鬼系列产品已在中档及次高端价格带扎稳脚跟，高端千元价格带缺乏产品布局，定价千元的 52 度内参是公司重新唤醒消费者对酒鬼酒产品高端记忆的产品。 图表 13：内参是酒鬼酒布局高端的品牌 资料来源：淘宝旗舰店、国盛证券研究所，到手价为 3 月 4 日酒鬼酒淘宝官方旗舰店折后到手价 从公司发展角度来看，从公司发展角度来看，内参是内参是公司近年业绩高增的引擎。公司近年业绩高增的引擎。从报表角度来看，酒鬼酒系列产品毛利率近年维持在 80%左右，内参毛利率超 90%，同时考虑到内参采取体外销售公司模式运作，费用投放均由体外公司投放而非上市公司，预计净利率层面酒鬼与内参差别更大。内参收入占比从 2016

51、年的 22.8%提高至 2020 年的 31.3%，近年呈现加速发展趋势，同时得益于内参产品放量发展，酒鬼酒吨酒价高达 20.0 万元/吨，显著高于其他上市区域名酒企，同时 2015-2020 年吨价 CAGR 高达 19.1%，亦高于其他区域酒企，上市公司中仅次于泸州老窖（30.6%） ，在内参的带动下，酒鬼酒净利率继 2015年扭亏为盈后持续增长，2020 年归母净利率为 26.9%，业绩保持高增趋势。 2022 年 03 月 05 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：内参是公司近年营收高增的引擎（亿元） 图表 15：酒鬼酒吨酒价在区域名酒中名列第一

52、 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 2.2 为什么内参能够成功为什么内参能够成功? 2.2.1 品质品质为为基，文化赋能推动基，文化赋能推动内参立足内参立足 内参内参品质为先品质为先，造就产品稀缺性，造就产品稀缺性。作为酒鬼酒的高端产品，内参二字对应其稀缺性，包装于细节处体现黄老之用心，内参采用酒鬼酒公司多年积累的顶级基酒调制而成，产品主要酒体采用储存 8 年以上的特优级基酒，较茅台与一众酱酒产品储存时间更长，内参优秀的产品品质是内参成功的根本原因。同时相较于传统酱香和浓香产品，内参兼香在千元价格带提供了新的香型选择，在品质之外为消费者提供了新的选择，在市

53、场拓展过程中迎合了消费者尝新需求。 图表 16：主要千元价格带白酒对比 产品名称产品名称 香型香型 白酒度数白酒度数 指导零售价指导零售价 所使用基酒储存期所使用基酒储存期 飞天茅台 酱香型 53 1499 元（无货） 4 年 第 8 代五粮液 浓香型 52 1399 元 1 年 国窖 1573 浓香型 52 1399 元 5 年 内参 兼香型 52 1499 元 8 年 青花郎 酱香型 53 1499 元 7 年 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 圈层营销，文化赋能圈层营销，文化赋能，立足高端，立足高端。高端白酒消费从来不是单纯满足物质需求，而是兼具精神需求的消费，茅台、五粮液和国窖 15

54、73 凭借悠久品牌低于与深耕市场多年，已在消费者心目中形成高端白酒认知，具备价值尺度功能、满足“面子消费” 。在茅五窖之外，很多酒企选择以投放央视广告为代表的的大范围广宣带动品牌知名度上行，既有昙花一现的秦池，亦有深入人心的“蓝色经典” ，而随着消费者信息来源多元化、广告宣传效果日益降低的当下，内参在传统宣传手段之外选择以圈层营销，靠“口口传播”赋能产品，具体来看：1.“内参名人堂“内参名人堂”锁定核心客户。锁定核心客户。公司通过“内参名人堂”强化目标群体“内参酒是白酒四大高端酒独立品牌之一”的认知，以酒会友提升对内参的产品忠诚度，从入会条件来看，公司股东通过一次性订购内参酒加入名人堂，后续可

55、获得出行礼遇、提供接待用酒和专享纪念酒等多项会员权利，提升用户体验；2.“内参酒价值“内参酒价值研讨会”带动文化赋能研讨会”带动文化赋能。公司自 2019 年开始便在全国范围内巡演“内参酒价值研讨会” ， “研讨会”突出高规格与深内涵，2019 年以来合计举办 18 场、遍布全国，从公司出席领导来看，王浩总、郑轶总和王者总常亲临现场与核心经销商及消费者进行互动交流，从出席嘉宾的角色来看，包含党政军、文化界与白酒行业专家等，现场分享嘉宾多-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02468720021H1x 10000

56、内参系列酒鬼系列内参系列YoY酒鬼系列YoY-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025酒鬼酒今世缘口子窖洋河股份古井贡酒山西汾酒2020年吨价（万元/吨）2015-2020吨价CAGR 2022 年 03 月 05 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 为听众耳熟能详的“行业大咖” ，让与会人员切实地感受到公司对内参产品的重视，提高了研讨会的传播效果以及影响力。 图表 17：18 场“内参酒价值研讨会”情况汇总 地点地点 时间时间 规模规模 中粮及酒鬼酒领导中粮及酒鬼酒领导 出席嘉宾出席嘉宾 长沙 2019 年 6 月 14

57、 日 王哲等 刘飞-党政界；浮石-文化界；王贵玉-白酒行业；刘维平-白酒行业 沈阳 2019 年 8 月 19 日 约 500 人 王浩、董顺钢、郑轶、王哲等 张颐武-文化界；王朝成-白酒行业 广州 2019 年 9 月 8 日 - 王哲、刘永泉等 张颐武-文化界；李少威-文化界；刘振国-白酒行业；王建强-白酒行业 北京 2019 年 10 月 16 日 约 800 人 王浩、董顺钢、郑轶、王哲等 周国平-文化界；杜建明-文化界；李栓科-文化界；王延才-白酒行业；葛向阳-学者/白酒行业；吕咸逊-白酒行业； 邢台 2019 年 12 月 14 日 约 300 人 王哲等 张颐武-文化界； 西安

58、2020 年 8 月 15 日 约 400 人 王浩、郑轶、程军、王哲等 张召忠-军事专家；何勇-白酒行业；王朝成-白酒行业； 邯郸 2020 年 9 月 5 日 约 400 人 程军、王登良、王哲登 罗援-军事专家；刘振国-白酒行业；吕咸逊-白酒行业； 合肥 2020 年 9 月 12 日 约 1000 人 郑轶、王哲等 尹卓-军事专家；刘志迎-文化界；柴俊-白酒行业； 深圳 2020 年 10 月 31 日 约 800 人 程军、王哲等 沙祖康-党政界；程劲松-白酒行业；柴俊-白酒行业； 南京 2021 年 4 月 21 日 约 600 人 郑轶、程军、王哲、刘永泉等 李肇星-党政界；李楠

59、-体育界；柴俊-白酒行业； 厦门 2021 年 4 月 26 日 约 600 人 郑轶、程军、王哲等 姚景源-党政界；程劲松-白酒行业；吕咸逊-白酒行业； 石家庄 2021 年 6 月 3 日 约 600 人 郑轶、王哲、葛志民等 姚景源-党政界；吴勇-白酒行业；杜建明-白酒行业 济南 2021 年 6 月 10 日 约 500 人 郑轶、王哲、葛志民等 何茂春-党政界/学者；吴勇-白酒行业； 郑州 2021 年 6 月 20 日 约 700 人 程军、王哲等 聂卫平-体育/文化界；金灿荣-党政界；吴勇-白酒行业 成都 2021 年 6 月 29 日 郑轶、王哲等 张国庆-党政界；彭登怀-文化

60、界 武汉 2021 年 7 月 10 日 约 700 人 程军、王哲等 彭富春-文化界；顾虎-白酒行业； 银川 2021 年 10 月 2 日 彭彩凤等 王立群-学者；徐军-商界； 杭州 2021 年 10 月 14 日 - 王哲等 郦波-文化界/学者；苏平-党政界/学者； 上海 2021 年 10 月 31 日 - 郑轶、王哲等 管清友-学者；刘振国-白酒行业； 资料来源：公司官网、糖酒快讯、酒说等，国盛证券研究所，注：根据新闻报道统计整理，内容或因新闻篇幅原因披露不完整 2.2.2 成立成立内参销售公司，内参销售公司，释放体制活力释放体制活力 2018 年 12 月 26 日内参销售公司成

61、立，由全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立，合计认缴出资 2.2 亿元，酒鬼酒公司并未参股但通过经销协议与委派专人参与运作的方式与之进行绑定，内参销售公司作为体外销售公司极大程度上释放了参股经销商的积极性，在成立之初设定了连续 3 年每年翻倍增长的目标。内参公司内参公司的成立旨在的成立旨在实现了三种关系的转变实现了三种关系的转变：1）角色转变。角色转变。从以往简单博弈、以短期行为为导向的交易对象关系，通过深化向核心经销商协同关系转变。变成了市场和品牌的主人。2）量与质量与质的转变。的转变。从简单凭借经销商和终端网点的数量扩张，到通过优势构建，向大店打造、大商扶植、区域占王为基点的区

62、域精耕转化。3）经营机制的转变。经营机制的转变。从费用转移、资源内耗、导向对立背对背的操作，通过费用共管、资源整合、利益共享、风险共担、渠道共控、运作对接，实现一体化运营，实现营销力的最大化。 2022 年 03 月 05 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：内参销售公司股权结构 股东股东 持股比例持股比例 股东股东 持股比例持股比例 股东股东 持股比例持股比例 刘哲明 5.6% 吉首市神农茶业酒业贸易 3.4% 湖南省沅星物流 2.3% 孟碧蓉 5.4% 罗科武 2.6% 湖南达润食品贸易 2.3% 邯郸邯山区嗨吃餐饮 4.5% 石家庄亿腾商贸 2.3

63、% 张家界远强糖酒食品 2.0% 广州飘香酒业 4.5% 长沙市望城区泰康和商贸 2.3% 广州市妙品贸易 1.4% 孟庆广 4.5% 西藏华骏供应链 2.3% 张庆华 1.4% 淮北市顺通酒业 4.5% 戴文凯 2.3% 关海涛 1.4% 长沙市娄蓝酒 4.5% 鲍万同 2.3% 都学民 1.4% 李利军 4.5% 龚波 2.3% 谢扬波 1.4% 湖南省嘉升商贸 4.5% 郭孟雄 2.3% 天津边氏集团 1.4% 段恋芬 4.5% 黄涛 2.3% 永州醉潇湘贸易 1.4% 湖南省糖酒副食 3.6% 刘国平 2.3% 衡阳市天福乐贸易 0.9% 吉首市凌群酒业 3.5% 郑州恒利酒业 2.3

64、% 曹兵伟 0.5% 资料来源：天眼查、国盛证券研究所 1）角色转变：经销商与股东身份双重激励，深度绑定）角色转变：经销商与股东身份双重激励，深度绑定 内参销售公司内参销售公司迅速调动经销商积极性。迅速调动经销商积极性。入股的经销商具备高端酒渠道资源，销售公司模式可将经销商利益与上市公司深度绑定，核心经销商不仅能够参与分销内参从而通过价差获利，内参销售公司亦能提供分红收益给经销商股东，内参销售公司股东能够实现双份收益，充分激发积极性，有利于实现迅速推广，管控价格体系。同时，内参公司的操作模式更加灵活，内参公司确认收益后才打款，二批商和公司账期延长，公司和内参公司实时确认，内参公司没有存货。此外

65、，入股内参销售公司的经销商也获得了更高的渠道利润，根据渠道调研，内参公司出厂价为 500-600 元，当前批价约为 800 元左右，终端成交价约 900 元，经销商单瓶利润 30 元左右，叠加分红后的利润率为 12-15%。内参经销商、终端的利润率明显高于普五、1573。 图表 19：内参渠道利润率高于同价位高端酒（元） 产品产品 一批商一批商 综合成本综合成本 批价批价 终端价终端价 出厂价出厂价-批价批价利润率利润率 批价批价-终端价终端价利润率利润率 飞天茅台 969 2800 3200 179% 19% 普五 969 970 1050 9% 8% 1573 830 915 980 10

66、% 7% 内参 550 820 900 45% 13% 资料来源：渠道调研、国盛证券研究所 注：普五出厂价以计划内核算 图表 20：内参销售公司运作模式 资料来源：渠道调研，国盛证券研究所 2022 年 03 月 05 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）量与质的转变：量与质的转变： 专卖店建设，推进文化营销专卖店建设，推进文化营销、圈层营销、圈层营销。内参销售公司成立后，内参酒作为独立品牌进行运作。专卖店快速扩张，提升市场影响力。专卖店快速扩张，提升市场影响力。2019 年 10 月开始，公司持续在湖南根据地及省外重心市场开展终端直营商建设，并启动内参核心店、

67、内参形象店、内参专卖店建设。和当地有团购资源的高端白酒经销商合作，内参酒销售公司将给予经销商装修、租金、人员、品鉴等方面的支持。2019 年，内参在湖南市场完成 793 家终端直营商建设，可控售点分销实现全覆盖。2020 年，内参全年新开专卖店 65 家，累计达到了 88家。内参专卖店开设有效的打造品牌形象和开发白酒团购客户，据酒业时报消息，内参2021 年专卖店累计签约金额较 2020 年激增近 10 倍，效果显著。在文化营销方面，在文化营销方面，公司近年来多次组织高端文化白酒价值研讨会，馥郁荟、内参名人堂等活动，同时也借助中粮的背书，亮相 G20 财长和央行行长会议、首届中非经贸博览会、达

68、沃斯论坛、中国国际酒博会等国际国内会议和行业展会，迅速提升知名度。 图表 21：内参专卖店数量（家） 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 全国化进程加速。全国化进程加速。2016 年公司在 22 个省外城市设立 8 大销售片区；2017 年重点布局地级市场；2018 年着力打造京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等亿元战略市场、千万级重点地级市场、百万级县级城市；2019 年内参系列布局北京、河北、广东等战略市场，并成立北京、华北、中原、华南四个省外战区。2020 年，公司夯实渠道基本盘，快速提高核心终端覆盖，省外市场核心终端网点达到 8347 家，同比增长 73%，通过加强厂商合作开拓市场，

69、全国省会级城市覆盖率达 97%，地级城市覆盖率由年初的56%提高到了年末的 62%。 3）经营机制的转变经营机制的转变 在实现经销商向股东角色的转变后，内参销售公司在经营机制上亦实现转变。1）费用转移：过去厂商博弈大多基于费用投放，厂家对经销商费用截留以及投放不到位存在担忧，经销商对厂家费用核销等存在疑虑，内参销售公司作为体外销售公司完全承担内参营销费用，作为股东的经销商从自身利益最大化的角度进行费用投放，极大程度上提高费用率用效率和投放效果；2）多方面共享：）多方面共享：利益方面，上市公司是内参品牌的拥有者和生产者，对品牌长远发展负责并从中受益，经销商是内参销售公司股东亦需考虑内参品牌长远发

70、展，进而实现利益共同体，而从风险角度来看利害同源。同时从内参销售公司模式搭建来看，体外销售公司模式在业内已有先例，酒鬼酒充分吸收业内经验教训，同时现任销售管理中心总经理的王哲总拥有丰富的一线销售经验，2018 年末担任内参销售公司总经理期间，积极解决经销商通电问题，如费用申请慢、核销慢等问题均被一一解决，公司上下一心、与酒鬼酒紧密联系且务实能干，推动内参新发展。 238800708090内参专卖店数量（家） 2022 年 03 月 05 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 当前，如何看内参当前，如何看内参未来未来空

71、间？空间？ 千元价格带千元价格带扩容放量进行时扩容放量进行时，内参，内参卡位清晰乘风而起卡位清晰乘风而起。消费价格带呈现跳跃式发展周期，2015 年以来，随着行业的复苏，300-600 元价格带成为白酒行业的“成长型”价格带，行业规模从 100 亿（2014 年）上行至 500 亿（2020 年） 。后疫情时代，价格带跃迁正在进行时， “成长型”价格带从 300-600 元向 600-1000 元价格带迁移，次高端的高端化趋势明显。而在千元价格带，竞争格局亦存变数，五粮液目前体量最大，坐享强品牌力下的自然增长，酱香、清香、馥郁香等其他香型也开始培育千元产品，国窖1573“十四五”目标规划积极，

72、汾酒推出青花 30 复兴版，布局千元价格带，水井坊成立典藏平台公司运作典藏产品，对于馥郁香型龙头内参来看，千元价格带也应有一席之地。 图表 22：高端酒尾部品牌快速增长（亿元） 资料来源：公司公告、搜狐财经、酒一搜、界面新闻、国盛证券研究所，注：金沙摘要增速为金沙酒业公司整体营收增速 从市场角度看，内参高速发展是从市场角度看，内参高速发展是供供、需双向选择需双向选择的结果。从经销商供给角度来看，的结果。从经销商供给角度来看，千千元价格带亟需“高利润元价格带亟需“高利润+强品牌”产品。强品牌”产品。当前茅台供不应求、几无新增经销权，五粮液与国窖 1573 作为市场上的“硬通货” ，多为“高周转、

73、低利润率”模式，经销商凭借返利与奖金增厚利润，千元价格带缺乏“高利润+强品牌”产品，过去“酱酒热”带动一众次高端酱酒迅速铺货，但产品或品牌力较低，或酒厂缺乏后续品牌建设活动，导致经销商库存高企进而带动价盘松动，这类现象的背后是经销商主动追求“利润型”产品的过程，内参渠道利润率明显高于茅五窖，同时酒鬼酒与中粮背书强化品牌力，从经销商角度来看是千元价格带的不二选择；从消费者需求角度来看，从消费者需求角度来看，当前千元价格带高端白酒相较上一轮价格高点“更便宜” ，当前茅台/五粮液/城镇居民人均可支配收入 CAGR分别为 4.2%/1.7%/7.5%，高端白酒价格涨幅显著低于人均收入涨幅，随着人民生活

74、水平的日渐提高，千元价格带高端白酒是更具性价比的选择，放量正当时，内参有望乘风起。 14%23%45%79%306%73%0%50%100%150%200%250%300%350%0500300350400450500普五及以上国窖1573青花郎金沙摘要君品习酒内参2020年收入规模（亿元）YoY 2022 年 03 月 05 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：内参渠道利润明显厚于普五与国窖 1573（元） 图表 24：消费力增长快于高端白酒价格增长（元） 资料来源：公司公告、搜狐网、酒业家、国盛证券研究所 资料来源：Wind，国

75、盛证券研究所，城镇居民人均可支配收入采用2012 与 2020 年数据计算 2.3.1 省内：省内：湖南湖南高端白酒市场增量和高端白酒市场增量和结构结构机会并存机会并存 湖南高端白酒市场规模约湖南高端白酒市场规模约 55 亿亿左右左右。自上而下来看，2020 年湖南省酒类社会零售总额在 380 亿元左右，其中白酒零售总额约 270 亿元左右，按照全国高端白酒占比推算（约为 1/5） ，湖南高端酒市场规模约为 60 亿左右。自下而上来看，湖南高端酒品牌主要为茅台、五粮液、国窖和内参，渠道调研反馈，预计茅台规模约 20 亿，五粮液规模约 15 亿，国窖规模约 8 亿，内参规模为 5 亿，则湖南高端

76、酒市场规模为 48 亿左右。综合来看，我们预计湖南高端酒市场 55 亿左右。 增量机会：高端白酒受益消费升级持续扩容。增量机会：高端白酒受益消费升级持续扩容。湖南省常住人口相对稳定，预计后续随着人均 GDP 和人均可支配收入的增长，经济水平提高，白酒消费升级趋势明显。参考过去 10 年人均 GDP 和人均可支配收入复合增速，高端白酒预计维持 10%左右的增速持续扩容。 图表 25：湖南白酒市场规模 图表 26：湖南 GDP 发展常年快于全国整体水平（亿元） 资料来源：湖南人民政府、第一财经、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 020040060080010001200普五国窖1

77、573内参终端价批价出厂价0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05000250030003500飞天茅台五粮液城镇居民人均可支配收入2012年当前CAGR003002010年2014年2020年湖南白酒市场（亿元）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05000000025000300003500040000450002000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021湖南GDP湖南GDP同比全国GDP同

78、比 2022 年 03 月 05 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：长沙城镇居民人均可支配收入及增速 图表 28：湖南常住人口及增速 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 结构机会：省内深耕竞争力突出，结构机会：省内深耕竞争力突出，省内市占率仍有提升空间省内市占率仍有提升空间。公司不断在省内做渠道深耕，打造自身竞争力，2016 年在湖南省设立 4 大销售片区，推进渠道全面下沉至县级城市，同年省内签约核心店达到 426 家；2017 年终端核心门店数量超 2000 家，售点过万家，基本实现县级城市陈列覆盖；2018 年将

79、全国市场进行细分，资源聚焦核心、战略市场；2019 年以长沙、湘西为样板市场，通过内参销售公司推动厂商模式转变，促进核心市场、样板市场直控终端逐步落地。2020 年，依靠模式创新、一地一策实现客户快速布局，省内基本实现扁平化，湖南县级市场覆盖率由年初的 48.3%提高到了年末的 73.6%。同时，参考江苏白酒消费升级相对领先的省份，地产品牌洋河、今世缘在高端的份额合计约 10%+，高于国窖的 6%，考虑到内参在省内的竞争优势，预计市占率仍有提升空间。 综合来看，综合来看，我们我们预计预计省内高端酒市场有望保持和人均省内高端酒市场有望保持和人均 GDP 同步的增速，同步的增速，预计到预计到 20

80、25年年高端酒规模约为高端酒规模约为 90 亿元左右亿元左右，随着，随着内参在省内的持续深耕，内参在省内的持续深耕，未来未来市占率市占率有望有望提升至提升至10-15%左右，预计内参左右，预计内参 2025 年省内销售口径规模有望达到年省内销售口径规模有望达到 20 亿左右。亿左右。 2.3.2 省外省外：聚焦聚焦四大核心市场四大核心市场，合作大商完善薄弱市场合作大商完善薄弱市场 四大核心市场四大核心市场白酒空间较大，内参白酒空间较大，内参进展迅速进展迅速占有率有望占有率有望持续持续提升。提升。内参在省外市场重点深耕京津冀、广东、山东、河南四大核心市场。其中，山东、河南市场均为白酒消费大省，河

81、南市场规模为 600 亿元左右，山东市场规模为 550 亿元左右，我们预估河南、山东高端酒市场分别为 100 亿左右。京津冀、广东市场虽整体规模低于其他核心市场，但京津冀、广东经济发展水平位居全国前列，商务宴请带动下高端白酒市场也有较大空间。当前，经过 1-2 年的培育，四大核心市场均渠道不错进展，根据酒说报道，河南市场于 2019 年开始布局，进展迅速并取得一定突破；山东市场持续深化，步入 2-3 年高速增长期；北京市场作为中国高端白酒消费的高地市场，根据界面新闻报道，近年内参在北京地区呈现高速增长态势，以内参价值研讨会为代表的圈层营销深受消费者喜爱。我们认为，借助中粮资源下，内参四大核心市

82、场有望保持高速增长。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00000400005000060000700002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020长沙城镇居民人均可支配收入（元）YoY-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%6640065006600670068002000200320062009201220152018湖南常住人口（万人）YoY 2022 年 03 月 05 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：河南白酒市场竞

83、争格局（2020 年） 图表 30：山东省内市场竞争格局（2020 年） 资料来源：中国酒类流通行业白皮书、国盛证券研究所 资料来源：山东酒业协会、酒说、国盛证券研究所 其他城市点状布局，合作大商完善薄弱市场。其他城市点状布局，合作大商完善薄弱市场。从 2019 年开始，内参通过密集举办价值研讨会，北上南下，东进西突，进行全国织网。具体来看，内参酒采取联盟大商优商的方式，占领本地消费者心智。例如在江苏内参选择与大商苏糖合作，在浙江选择浙糖合作，在安徽选择皖新传媒作为平台商，负责安徽全省市场的拓展，双方形成“1+1”的厂商协同模式，在西安内参选择与销售网络覆盖陕西、辐射大西北的陕西华鼎酒业签署了

84、战略合作协议。我们认为通过合作优商的方式进行点状布局，内参有望在其相对薄弱的省份借助大商的资源快速放量，实现多点开花。 图表 31：内参省内外收入占比 图表 32：内参密集组织价值研讨会 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 综合省外的重点市场布局和综合省外的重点市场布局和薄弱市场的开拓，我们预计省外的增速快于省内，未来薄弱市场的开拓，我们预计省外的增速快于省内，未来 5年复合增速有望达到年复合增速有望达到 30%，省外占比有望达到，省外占比有望达到 60%以上。以上。 3、酒鬼酒鬼渠道为先，圈层赋能，品牌复兴渠道为先，圈层赋能，品牌复兴 承接消费升级，唤醒酒

85、鬼全国化基因。承接消费升级，唤醒酒鬼全国化基因。当前白酒主要消费大省均呈现显著的消费升级特征，据瑞舵酒行，酒鬼酒系列主力产品黄坛/传承版/红坛/紫坛（20）分别定价为225/230/310/390 元，处于承接主流价格带（200-300 元）向上升级的价格区间，同时柔和紫坛成交价稳居 500 元以上，把握次高端扩容红利。公司当前省内、省外收入预计对半开，但 2010-2015 年酒鬼酒华中区域以外营收一度超过 50%，由于“塑化剂事13%9%6%4%4%3%2%59%茅台五粮液洋河剑南春古井汾酒国窖其他7%3%3%2%2%2%2%1%78%茅台飞天五粮液洋河国窖汾酒茅台系列景芝剑南春其他70%

86、55%30%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E省外省内 2022 年 03 月 05 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 件”叠加行业调整期，公司营收萎缩、华中区域（省内）收入占比逐渐提高，但酒鬼酒品牌具备全国化基因，在消费升级趋势下省外大有可为。 图表 33：酒鬼酒 2010-2015 年省外占比超过 50% 资料来源：wind、国盛证券研究所 明确主力产品，聚焦打造大单品。明确主力产品，聚焦打造大单品。公司过去由于股东频繁变动以及短期业绩压力等原因开发了较多贴牌产品，近年来在持续推进梳理 SKU 工作，公司

87、 sku 总数从 2015 年的超400 个降到 19 年的 85 个以内，产品矩阵愈发清晰，当前酒鬼酒系列黄坛及以下产品已经基本清理完毕，同时公司针对红坛进行省内省外区分，酒鬼酒系列产品内主要推广红坛、透明装和传承版等产品，聚焦明确，2020 年公司红坛和传承酒鬼销售占比分别提升到 12%和 7%，大单品战略初现成效。 图表 34：酒鬼酒 sku 数量变化（家） 图表 35：2012 年酒鬼酒收入高增（亿元） 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所，注：2016 年报表端内参系列产品营收从酒鬼系列中剥离 多举措多举措提振渠道利润提振渠道利润，提升酒鬼渠道推力提

88、升酒鬼渠道推力。相较于内参定位高端，酒鬼布局中高档价格带，价盘为先，渠道利润驱动产品增长。公司于 2020 年 10 月将红坛换新推出红坛18 和红坛 20，区隔产品分别针对省内和省外市场，当前红 18、红 20 终端成交价为380-450、400 多元，已接近目标水平，紫坛换新推出柔和紫坛，主打省内布局次高端。公司积极主动调节量价以理顺渠道价值分配，在中高段价格带以渠道利润驱动品牌复兴，2019/2020/2021H1 酒鬼酒系列产品营收同比+29.2%/+0.82%/+170.51%，2020 年由于疫情影响以及价格调控影响酒鬼增速放缓，2021H1 酒鬼开启高速发展，实现营收9.8 亿元

89、，接近 2020 年全年酒鬼系列营收（10.1 亿元） ，渠道推力明显增强，公司经销商 2019/2020/2021H1 分别为 528/763/1055 家，经销商团队扩充显著提速。同时报表0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019其他(地区)华南华东华北华中4002007556850500300350400450200182019SKU数量SKU数量-100%-50%0%50%

90、100%150%200%0246800202021H1酒鬼系列（亿元）YoY 2022 年 03 月 05 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 端销售吨价较 2020 全年提高 9.3%，实现量价齐升。 图表 36：酒鬼酒系列产品近年停货、提价与推新情况 时间时间 举措举措 内容内容 2019/6/28 停货 湖南市场酒鬼系列产品暂停供货 2020/5/21 提价 52 度紫坛（柔和）战略价上调 40 元/瓶 2020/5/26 提价 52 度红坛酒鬼酒（高度柔和）战略价上调 3

91、0 元/瓶 2020/9/1 提价 52 度黄坛酒鬼酒（2018 版）战略价上调 30 元/瓶 2020/10/1 推新 红坛换新推出红坛 18 和红坛 20，分别针对湖南省内和省外，紫坛升级； 2021/1/1 推新 2021 年初推出内品，定价 200 元价格带 2021/1/15 提价 42 度酒鬼酒战略价上调 20 元/瓶 2021/1/28 提价 52 度酒鬼酒（专卖店销售）战略价上调 20 元/瓶 2021/4/16 停货 52 度 、42 度酒鬼酒（透明装）停止供货 2021/5/7 提价 新升级产品 52 度、42 度酒鬼酒（透明装）战略价分别上调 10、20 元/瓶 2021

92、/5/18 停货 50 度酒鬼酒将于 2021 年 5 月 20 日起停止供货，已生产的库存产品自然消化至完毕。提质升级后的 50 度 500mL 酒鬼 酒供货时间以公司通知为准 2021/7/1 提价 52 度酒鬼酒（馥郁经典）团购指导价上调 70 元/瓶，零售指导价上调 110 元/瓶； 2021/7/15 提价 52 度、39 度、42 度酒鬼酒（传承）战略价分别上调 10 元/瓶，零售指导价上调 20 元/瓶。 资料来源：界面新闻、凤凰网、中华财经网、国盛证券研究所 终端建设叠加圈层营销，提升品牌价值。终端建设叠加圈层营销，提升品牌价值。酒鬼系列营销层面基本复制内参成功路径，和内参研讨

93、会类似，公司于 2020 年开始密集组织馥郁荟活动，推进名酒进名企活动吸引核心消费群。同时酒鬼系列也在强化终端门店建设，2020 年酒鬼新增专卖店 93 家，达到 176 家，2020 年底成立酒鬼品鉴中心，截止目前全国共 40 多家。酒鬼红坛也借助中粮资源，亮相 G20 劳工就业部长会议、金砖国家农业部长会议、上合组织青岛峰会等国宴，提升核心消费受众的影响力。2020 年酒鬼酒新开 93 家专卖店至 176 家，预计 2021 年仍维持快速增长态势，酒鬼酒产品目前已实现省会城市几乎全覆盖，地级市覆盖率从 2019 年的 56%提高到 2020 年的 62%，据 2020 年华樽杯评选中，酒鬼

94、酒的品牌价值评定为 396 亿，同比+25%，品牌复兴正在途中。 湘泉湘泉提价限量、稳步培育。提价限量、稳步培育。湘泉作为公司低端品牌，承担消费者引领和香型培育的任务，在产品设计上湘泉一直沿用早起湘泉产品形象，借此唤醒消费者对湘泉的品牌记忆，作为布局低端价格带的产品，公司短期内更多希望做好量价调控以提振价格，未来湘泉有望复制酒鬼发展路径，梳理 SKU，提升渠道利润，扩大消费者尝试，提升湘泉的品牌销量和利润。 图表 37：湘泉产品包装设计主打怀旧 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 2022 年 03 月 05 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4、盈利预测盈利预测

95、 4.1 收入收入&盈利盈利拆分拆分：内参酒鬼双轮驱动：内参酒鬼双轮驱动 总体来看，我们预计公司 2021-2023 年的收入分别为 33.5/46.0/60.3 亿元，分别同增83.5%/37.4%/31.0%。其中： 内参：内参：受益于省内高端酒扩容，叠加短期控量挺价，预计省内市场稳健增长，省外重点市场快速放量，薄弱市场借助大商多点开花，预计增速快于省内。综合来看，预计内参2021-2023 年收入 10.9/16.2/23.2 亿元，增速分别为 90.9%/48.2%/43.0%。 酒鬼酒：酒鬼酒：产品梳理完成后聚焦大单品，量价调控增厚渠道利润，酒鬼品牌复兴正在进行中 ， 预 计 酒 鬼

96、 酒2021-2023年 收 入20.3/27.4/34.5亿 元 ， 增 速 分 别 为100.0%/35.0%/26.0%。 毛利率：毛利率：随着内参和酒鬼两大系列产品走向成熟，初期的赠酒等抵减收入的投入减少，预计毛利率稳步提升，预计内参 2021-2023 年毛利率分别为 92.8%/93.5%/94.0%，酒鬼系列毛利率分别 79.9%/81.4%/82.3%。同时结构来看，内参系列增速快于酒鬼系列，公司产品结构持续升级，预计公司 2021-2023 年整体毛利率快速提升，分别为81.7%/83.8%/85.3%。 费用率：费用率：销售费用率方面，预计内参、酒鬼系列模式走向成熟后规模效

97、应持续体现，预计 2021-2023 年销售费用率分别为 23.3%/23.0%/22.8%，管理费用率方面，同样规模效应体现和中粮在管理效率上的赋能，预计 2021-2023 年管理费用率分别为6.0%/5.8%/5.6%。 图表 38：酒鬼酒收入拆分（亿元） 2020 2021E 2022E 2023E 内参系列 销售收入 5.72 10.92 16.19 23.15 yoy 72.9% 90.9% 48.2% 43.0% 销售成本 0.43 0.78 1.06 1.38 yoy 29.7% 80.0% 35.0% 31.0% 毛利 5.29 10.14 15.13 21.77 yoy 7

98、7.7% 91.8% 49.2% 43.8% 毛利率毛利率 92.4% 92.8% 93.5% 94.0% 酒鬼系列 销售收入 10.14 20.27 27.36 34.47 yoy 0.8% 100.0% 35.0% 26.0% 销售成本 2.09 4.08 5.10 6.12 yoy 5.9% 95.0% 25.0% 20.0% 毛利 8.05 16.19 22.27 28.37 yoy -0.4% 101.3% 37.5% 27.4% 毛利率毛利率 79.4% 79.9% 81.4% 82.3% 湘泉系列 销售收入 1.57 1.77 1.94 2.14 yoy 5.5% 12.0% 1

99、0.0% 10.0% 其他系列 销售收入 0.78 0.50 0.50 0.50 yoy 261.4% -36.1% 0.0% 0.0% 其他业务 销售收入 0.05 0.05 0.05 0.05 yoy -0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源：wind、国盛证券研究所 2022 年 03 月 05 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 投资建议投资建议 公司内参酒鬼双轮驱动，业绩弹性快速释放，预计 2021-23 年收入分别为33.5/46.0/60.3 亿元，同比+83.5%/37.4%/31.0%，预计 2021-23 年归母净利润分别为 9

100、.3/13.4/18.2 亿元，同比+90.5%/43.2%/36.3%，对应 PE 分别为 57/40/29 倍，参考可比次高端白酒 2021-23 年估值平均水平 57/40/29 倍，考虑到公司成长性优于可比公司，给予公司目标价 225 元目标价，对应 2023 年 40 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 图表 39：可比公司市值对比 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） PE PEG 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 山西汾酒 3,453 3079 5487 7512 9646 11

101、2.1 62.9 46.0 35.8 1.2 水井坊 462 731 1199 1655 2154 63.1 38.5 27.9 21.4 0.7 舍得酒业 621 581 1245 1886 2529 106.9 49.9 32.9 24.6 0.6 酒鬼酒 529 492 934 1338 1824 107.6 56.6 39.5 29.0 0.9 平均值 97.4 52.0 36.6 27.7 0.9 资料来源：wind、国盛证券研究所，舍得酒业盈利预测采用 wind 一致预期，市值计算时间为 2022 年 3 月 4 日 5、风险提示风险提示 省内竞争加剧省内竞争加剧，公司省内市占率相对较低，若省内竞争激烈程度加大，将会提高公司神更是内市场难度。 省外拓张不及预期省外拓张不及预期，公司当前仍处于全国化发展阶段，渠道、产品和品牌运作需持续跟踪。 宏观经济下行宏观经济下行，白酒消费整体受到宏观经济影响，若经济增速放缓将影响行业发展速度，进而波及公司。 疫情反复风险疫情反复风险，疫情局部反复带来消费场景受阻，会导致白酒消费减少、进而波及公司。