1、 sv 地利人和，向新而行 Table_CoverStock 索 菲 亚(002572)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 03 月 06 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S03 相关研究 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 索索 菲菲 亚亚(0025(00252)2) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 21.41 52 周内股价波动区间(元) 37.70-16.32 最近一月涨跌幅() -5.109 总股本(亿股) 9.12 流通 A 股

2、比例() 100.00 总市值(亿元) 195.34 资料来源：信达证券研发中心 地利人和，向新而行地利人和，向新而行 Table_ReportDate 2022 年 03 月 06 日 本期内容提要本期内容提要: : 四年复盘再看公司核心竞争力：制造优势依然稳固。四年复盘再看公司核心竞争力：制造优势依然稳固。回顾过去几年的经营情况，在定制家居行业环境快速变化的背景下， 公司收入增速 2018-19 年明显放缓而后开始回升，以 2021 年以业绩预告中枢测算，2017-2021 收入复合增速约 13.5%，2021 年收入 2 年复合增速 15.4%。同时，我们也看到公司的生产制造核心优势依然

3、稳固， 2017-2020 年制造费用占营业成本比例保持 10%以下， 帮助工厂和渠道降低运营成本、 支撑代理商质量持续业内领先。 行业渠道重心或回归行业渠道重心或回归 2C，全渠道多品牌多品类布局夯实综合竞争力，全渠道多品牌多品类布局夯实综合竞争力。首先，随着 2021 年以来房地产市场环境的变化，家居企业对大宗业务拓展节奏纷纷有所调整，预计 22 年定制行业渠道重心或将回归 2C。其次，公司层面，基于多年沉淀的良好零售渠道基础，近期体系业务亦在发生积极变化：1）2021 年中引入职业经理人杨鑫负责“索菲亚”主品牌，产品端推出整家定制套餐 C6 计划（终端单值 6 万元），客单值（2020

4、衣橱出厂单值分别为 13095 元、9333 元）仍有较大提升空间，渠道端强化主动营销激发终端活力；2）品牌梯队更为明晰，“米兰纳”、“司米”分别定位于年轻化、高端定制消费群体，全品类融合推进，开店仍有较大空间；3）整装渠道尚处发展早期，索菲亚品牌认可度较高，整装模式逐步打磨成熟后有望再添规模增量。 有别于市场的观点有别于市场的观点：1）市场担心大宗业务调整对公司 22 年收入的持续影响， 我们认为一方面， 公司通过积极优化客户结构、 加大工程代理商比例，预计工程业务总体战略保持稳健；另一方面，出于谨慎原则考虑，我们就大宗业务对 2022 年公司收入增速进行敏感性分析， 结果表明： 假设 20

5、22年公司衣柜客单值提升 10%，大宗业务收入同比分别-20%、-10%、-5%、对应 2022 年收入增速分别为 15.3%、16.7%、17.4%，整体影响预计可控。2）市场担心公司橱柜零售的发展难度大，我们认为与司米早期相比，当前公司再推橱柜零售业务的时点更为成熟，原因有三：一是索菲亚橱柜生产成本已有所优化，保障终端适当盈利；二是体系内大多数衣柜代理商经过近几年对于司米橱柜的不断了解， 目前对于橱柜业务的接受和熟悉程度已大幅提升；三是精装修市场经历近年的显著调整，橱柜零售市场受精装修趋势的冲击有望边际弱化。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：看好公司制造优势加持经营改革，进一步激发

6、渠道活力，强化终端竞争力。随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动 2022 年收入端实现较好发展，通过价格调整、业务模式优化、费用管控有望带动利润率回归正常水平。预计 2021-2023 年营业总收入分别为 102 亿元、121亿元，141 亿元，同比分别增长 22.6%、17.9%、17.1%，预计 2021-2023年归母净利分别为 1.35 亿元、 14.39 亿元， 16.86 亿元， 目前 （2022/03/04）股价对应 2022 年 PE 为 13.6x，低于行业平均约 17.7x 的 PE 估值水平，期待经营改善带来估值

7、中枢抬升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：改革效果不及预期；行业竞争加剧风险 -100%-50%0%50%21/0321/0721/11索 菲 亚沪深300oUtZyU8WkXzW8OcM7NoMoOpNoMfQnNsReRpPpQbRqQzRuOmRnONZtOmP 3 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 7,686 8,353 10,240 12,071 14,137 增长率 YoY % 5.1% 8.7% 22.6% 17.9% 17.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,077 1,192 135

8、1,439 1,686 增长率 YoY% 12.3% 10.7% -88.7% 968.4% 17.2% 毛利率% 37.3% 36.6% 33.5% 35.6% 35.6% 净 资 产 收 益 率ROE% 19.8% 19.5% 2.2% 20.6% 21.4% EPS(摊薄)(元) 1.18 1.31 0.15 1.58 1.85 市盈率 P/E(倍) 17.75 19.77 145.05 13.58 11.58 市净率 P/B(倍) 3.51 3.86 3.15 2.80 2.48 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年03月04日收盘价 4 目 录 一、定制行业渠道变迁

9、：再回 2C . 7 1.1 2017 年是定制行业分水岭，2022 年有望回归 2C . 7 1.2 零售渠道演进：从开店到同店，零售整装兴起 . 10 二、2017-2021 公司复盘：核心优势依然稳固 . 12 2.1 橱柜品类延伸，规模效应仍待释放 . 12 2.2 零售多店态试点，工程渠道顺势而为 . 14 2.3 核心优势依然稳固：制造成本领先，支撑终端代理商盈利 . 15 三、经营战略梳理，夯实综合竞争力 . 18 3.1 引入职业经理人，产品渠道体系改革 . 18 3.1.1 产品端：整家定制提单值 C6 目标 . 19 3.1.2 强化主动营销，激发团队战斗力 . 22 3.

10、2 子品牌全品类融合，开店仍有较大空间 . 23 3.3 整装模式打磨，有望再添规模增量 . 23 四、盈利预测与投资评级 . 24 4.1 业绩敏感性分析. 24 4.1.1 大宗&客单值对 2022 年收入的敏感性分析 . 24 4.1.2 毛利率&销售费用率对 2022 年净利率敏感性分析 . 25 4.2 盈利预测 . 26 4.3 投资评级 . 27 五、风险因素 . 28 表 目 录 表 1：索菲亚“整家定制”套餐 . 21 表 2：大宗收入&客单值对 2022 年收入影响敏感性分析 . 25 表 3：毛利率&销售费用率对 2022 年净利率影响敏感性分析 . 25 表 4：收入预

11、测简表. 26 表 5：利润预测简表. 27 表 6：可比公司 2022 年平均 PE 约 18 倍 . 27 图 目 录 图 1：上海小户型销售套数占比在 2017 年达到峰值后下降 . 7 图 2：2017 年以后定制衣柜渗透率提升速度放缓 . 7 图 3：2016 年定制企业的线下门店销售占比约 90% . 8 图 4：2017 年以前定制企业门店数量快速扩张 . 8 图 5：住宅竣工面积于 2014 年达到高点后逐步回落 . 8 图 6：2016-2019 年我国精装修比例快速提升 . 8 图 7：2018 年多数家居企业工程业务占比明显提升 . 9 图 8：家居企业应收账款及应收票据

12、周转率下降 . 9 图 9：2021 年以来工程业务占比已有所收缩 . 9 图 10：多家企业业绩预告集中计提信用减值损失 . 9 图 11：家居零售渠道模式演进 . 10 图 12：龙头单品门店数接近 2500 家以后扩张放缓 . 10 图 13：同店增长驱动要素分析 . 11 图 14：索菲亚衣柜（含家具家品）零售开店、同店贡献分解 . 11 图 15：营收增速自 2019 年底部开始逐步回升 . 12 图 16：利润增速受业务结构调整影响有所波动 . 12 图 17：厨柜对公司收入拉动效果略逊于同行衣柜贡献 . 13 图 18：过去厨柜业务规模效应对毛利率提升不明显 . 13 图 19：

13、近年头部橱柜企业零售渠道增长均有所放缓 . 13 图 20：头部橱柜品牌零售单店提货额近年稳定略降 . 13 图 21：司米橱柜单位生产成本随产能利用率提升而下降 . 14 图 22：司米橱柜零售测算毛利率仍明显低于友商 . 14 图 23：2017 年开设超市店、大家居融合店等新店态 . 14 5 图 24：新店态扩张影响短期坪效，2020 年调整后有所回升 . 14 图 25：2018 年以来公司加大工程渠道拓展力度 . 15 图 26：公司工程业务对应周转天数处于同行较高水平 . 15 图 27：全国生产基地布局 . 16 图 28：公司净营业周期处于同行较好水平 . 16 图 29：公

14、司存货周转率持续处于同行最好水平 . 16 图 30：公司 CNC 数码控制比例、板材利用率处于较高水平 . 17 图 31：公司工厂交货周期持续领先行业 . 17 图 32：单价提升&成本控制使衣柜毛利率持续高位 . 17 图 33：公司衣柜毛利率近年稳定在较好水平 . 17 图 34：制造成本占比持续位于同行较低水平 . 18 图 35： “整家定制”涵盖 7 大品类 . 19 图 36：除 2015 年受 799 套餐影响以外，公司客单值呈提升态势. 19 图 37：过去单值提升主要来自于渗透率逻辑下的柜子数增加 . 19 图 38：家品业务扩张早期毛利率有所波动 . 20 图 39：家

15、配产品对单值贡献预期可观 . 20 图 40：39800 整家定制大牌套餐 . 20 图 41：整家定制全新门店 . 20 图 42：主要橱柜品牌 5 亿以下规模毛利率可达 30% . 22 图 43：体系内代理商橱衣重合度约 80% . 22 图 44：大商占比高于同行可比公司平均水平 . 22 图 45：城市再切割使衣柜经销商数量增加、门店数优化 . 22 图 46：品牌矩阵梳理. 23 图 47：各子品牌均还有较大空间 . 23 图 48：整装收入营收占比逐步增加 . 24 图 49：预计随着整装模式成熟，单商提货将有较大提升 . 24 6 投资聚焦 投资逻辑：投资逻辑： 我们认为，我们

16、认为，2022 年在年在行业渠道重心行业渠道重心回归回归 2C 的的背景下背景下，公司凭借良好零售渠道基础，随着公司凭借良好零售渠道基础，随着全渠道全渠道、多品牌多品牌、多品类布局多品类布局推进，有望迎来新一轮经营改善推进，有望迎来新一轮经营改善。首先，随着 2021 年以来房地产市场环境的变化，家居企业对大宗业务拓展节奏纷纷有所调整，预计 22 年定制行业渠道重心或将回归 2C。其次，公司层面，基于多年沉淀的良好零售渠道基础，近期体系业务亦在发生积极变化：1）2021 年中引入职业经理人杨鑫负责“索菲亚”主品牌，产品端推出整家定制套餐 C6 计划（终端单值 6 万元） ，客单值（2020 衣

17、橱出厂单值分别为 13095 元、9333 元）仍有较大提升空间，渠道端强化主动营销激发终端活力；2）品牌梯队更为明晰，“米兰纳”、“司米”分别定位于年轻化、高端定制消费群体，全品类融合推进，开店仍有较大空间；3）整装渠道尚处发展早期，索菲亚品牌认可度较高，整装模式逐步打磨成熟后有望再添规模增量。 有别于市场的观点：有别于市场的观点： 1）市场担心大宗业务调整对公司 22 年收入的持续影响，我们认为一方面，公司通过积极优化客户结构、加大工程代理商比例，预计工程业务总体战略保持稳健；另一方面，出于谨慎原则考虑， 我们就大宗业务对 2022 年公司收入增速进行敏感性分析， 结果表明： 假设 202

18、2年公司衣柜客单值提升 10%，大宗业务收入同比分别-20%、-10%、-5%、对应 2022 年收入增速分别为 15.3%、16.7%、17.4%，整体影响预计可控。 2）市场担心公司橱柜零售的发展难度大，我们认为与司米早期相比，当前公司再推橱柜零售业务的时点更为成熟，原因有三：一是索菲亚橱柜生产成本已有所优化，保障终端适当盈利； 二是体系内大多数衣柜代理商经过近几年对于司米橱柜的不断了解， 目前对于橱柜业务的接受和熟悉程度已大幅提升； 三是精装修市场经历近年的显著调整， 橱柜零售市场受精装修趋势的冲击有望边际弱化。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 看好 2022 年公司制造优势加

19、持经营改革，进一步激发渠道活力，强化终端竞争力。随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动 2022 年收入端实现较好发展，通过价格调整、业务模式优化、费用管控有望带动利润率回归正常水平。预计 2021-2023 年归母净利分别为 1.35 亿元、14.39 亿元，16.86亿元，目前（2022/03/04）股价对应 2022 年 PE 为 13.6x，低于行业平均约 17.7x 的 PE 估值水平，期待经营改善带来估值中枢抬升，首次覆盖给予“买入”评级。 7 一、定制行业渠道变迁：再回 2C 2021 年，部分地产企业的资金问题引发产业链

20、对于 2B 业务现金流风险的担忧，多数企业在工程渠道的拓展节奏有所放缓，聚焦现金流情况较好的优质地产客户。我们认为，随着家居企业对大宗业务的陆续调整，预计 2022 年定制家居行业的渠道重心或将回归 2C。 1.1 2017 年是定制行业分水岭，2022 年有望回归 2C 2012-2017：消费者对于居住环境的空间收纳需求增加，带动定制化需求快速释放。：消费者对于居住环境的空间收纳需求增加，带动定制化需求快速释放。以上海为例，一线城市 90 平米以下的户型销售套数占比增加，由 2012 年的 49%升至 2017 年的52%，小户型使消费者对于空间收纳的定制化需求明显增加，带动定制渗透率快速

21、普及。据我们测算，定制衣柜渗透率从 2014 年的 30%左右快速升至 2017 年的约 40%，定制家具对于传统标准家具、木工打制的替代效应明显。 2017 年年以后以后：一线城市改善性需求释放对大户型购房的占比提升，定制渗透边际放缓。：一线城市改善性需求释放对大户型购房的占比提升，定制渗透边际放缓。近年来随着一线城市改善性住房需求增加， 90平米以上户型的成交套数占比止升回落， 至2021年降至 43%。一线城市在最早一轮以收纳功能为驱动的定制化需求完成快速渗透以后，定制渗透率提升速度有所放缓， 而同时我们也看到成交户型面积增加通过提升客单值也进一步带动行业规模持续扩容。 图图 1：上海小

22、上海小户型销售套数占比在户型销售套数占比在 2017 年达到峰值后下降年达到峰值后下降 图图 2：2017 年以年以后后定制定制衣柜衣柜渗透率渗透率提升提升速度速度放缓放缓 资料来源：上海市房地产管理局，Wind，信达证券研发中心 资料来源：智研咨询，中国产业信息网，Wind，信达证券研发中心预测 零售渠道零售渠道 2017 年以前：定制企业门店销售（经销年以前：定制企业门店销售（经销+直营）占比直营）占比 90%，是最主要销售渠道。，是最主要销售渠道。以 2016年为例，7 家 2C 为主要上市公司门店销售（经销+直营）平均占比达 89.5%，其中除了尚品宅配、我乐家居以外，其他公司均采用以

23、经销为主、直营为辅的线下渠道模式。 2017-2018：上市公司纷纷加快门店扩张，线：上市公司纷纷加快门店扩张，线下门店竞争加剧。下门店竞争加剧。2017 年随着多家定制家居企业的集中上市，纷纷加大招商力度加快开店，2017-2018 年 7 家 2C 为主的上市公司净开店总数均接近 3500 家，较 2016 年净开店总数增幅达 50%以上。此外，随着 2018 年家居建材行业景气整体承压， 家居卖场客流普遍下滑， 由于卖场作为过往定制企业快速扩张的主渠道，在客流下滑的背景下，渠道以及产品的同质化导致终端竞争加剧。 0%20%40%60%80%100%200152016

24、200202021140平方米以上90-140平方米90平方米以下25%30%35%40%45%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E定制衣柜渗透率 8 图图 3：2016 年定制企业的线下门店销售占比约年定制企业的线下门店销售占比约 90% 图图 4：2017 年以前定制企业门店数量快速扩张年以前定制企业门店数量快速扩张 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 工程工程渠道渠道 一方面，住宅竣工面积自一方面，住宅竣工面积自 2014 年以来呈缓慢下降趋势。年以来呈缓慢下降趋势。据国家统计

25、局数据，全国住宅竣工面积自 2014 年达到历史高点 8.09 亿平方米以来，近年整体呈缓慢下降趋势，20152021年住宅竣工面积在 6.57.7 亿平方米之间，2020 年、2021 年分别为 6.59 亿平方米、7.3 亿平方米。 在住宅竣工面积的趋势性走低的背景下， 近年来家居市场的新房需求增量效应开始有所弱化，家居企业的零售渠道扩张更多体现在存量市场的份额竞争。 另一方面，政策驱动另一方面，政策驱动 2019 年以前精年以前精装修比例快速提升。装修比例快速提升。在中央与地方政府鼓励住宅产业化与全装修政策的推动下，2016 年起，国内地产行业也迎来了政策推动的住宅全装修、成品交付时代。

26、据奥维云网地产大数据监测显示，2019 全国精装修商品住宅开盘数量为 326 万套，精装渗透率达 32%；2020 年受疫情影响精装比例有所回落，2021 年精装修商品住宅开盘规模较 2020 年减少 12%至 286 万套。 图图 5：住宅竣工面积于住宅竣工面积于 2014 年达到高点后逐步回落年达到高点后逐步回落 图图 6：2016-2019 年我国精装修比例快速提升年我国精装修比例快速提升 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：奥维云网，信达证券研发中心 竣工收缩和精装修率提升背景下，家居企业于竣工收缩和精装修率提升背景下，家居企业于 2018 年开始发力工程渠道。年开始发力工

27、程渠道。在国内精装房政策大势所趋，以及家居企业零售终端承压的背景下，2018 年以后定制企业加大力度拓展工程业务， 工程业务营收占比明显提升。 从 7 家涉及工程业务的定制企业来看， 2016 年、 2018年工程渠道收入平均占比分别为 14%、23%，至 2020 年达 37%。 大宗业务商业模式双刃剑，规模贡献大宗业务商业模式双刃剑，规模贡献 v.s.现金流风险。现金流风险。由于工程订单具有业务量大、生产相对标准化等特点，地产商对配套供应商的交付、产能、服务、价值、品牌等综合因素要求较0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌厨柜皮

28、阿诺我乐家居其他工程直营店经销商-20002004006008000欧派家居 索菲亚 尚品宅配 好莱客 志邦家居金牌厨柜我乐家居净增门店数量200192020-10%-5%0%5%10%15%006200720082009200001920202021房屋竣工面积:住宅:累计值（亿平方米）同比0%5%10%15%20%25%30%35%05003003502001920202021E（万套）精装修商品住宅开盘规模精装渗透

29、率 9 高。而头部家居企业相对中小企业而言，在生产制造、供应链管理、品牌、现金流等方面均优势显著。随着上市公司发力大宗业务打造新增长点，B 端市场集中效应明显。同时，由于中大型房商具备较强议价能力，相对于家居企业传统 2C 业务，2B 业务账期普遍较长、利润率略低，对家居企业的现金流风险控制也提出了更高要求。 图图 7：2018 年多数家居企业工程业务占比明显提升年多数家居企业工程业务占比明显提升 图图 8：家居企业应收账款及应收票据周转率下降家居企业应收账款及应收票据周转率下降 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2022 年渠道重心有年渠道重心有望回

30、归望回归 2C 2021 年以来家居企业开始逐步收缩年以来家居企业开始逐步收缩 2B 业务。业务。2021 年，部分地产企业的资金问题引发产业链对于 2B 业务现金流风险的担忧，同时受原材料价格上涨影响定制家居企业 2B 业务盈利压缩明显， 多数企业在工程渠道的拓展节奏开始有所放缓， 聚焦现金流情况较好的优质地产客户。截至 2021 年 9 月底，7 家涉及 2B 业务的主要企业工程渠道平均占比 35%，较 2020年底下降 2pct，预计未来工程渠道占比仍有进一步下降空间。 业绩预告集中计提大宗业务减值， 预计业绩预告集中计提大宗业务减值， 预计 22 年渠道重归年渠道重归 2C。 近期多家

31、家居企业陆续发布 2021年业绩预告，对大宗业务部分应收款项的可回收性进行了分析评估，认为存在减值迹象，需计提相应的信用减值损失。 以 5 家上市公司相关减值计划测算， 合计减值金额占减值前利润总额的 107%。我们认为，随着家居企业对大宗业务的陆续调整，预计 2022 年定制家居行业的渠道重心或将回归 2C。 图图 9：2021 年以来工程业务占比已有所收缩年以来工程业务占比已有所收缩 图图 10：多家企业业绩预告集中计提信用减值损失多家企业业绩预告集中计提信用减值损失 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，Wind，信达证券研发中心 0%10%20%30%40%50%6

32、0%70%80%90%100%2001920202B营收占比欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜江山欧派皮阿诺0204060800200192020应收款周转率（次）欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜皮阿诺江山欧派0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%江山欧派 皮阿诺 金牌厨柜志邦家居我乐家居欧派家居 索菲亚工程渠道营收占比20209M21-01500索菲亚我乐家居皮阿诺江山欧派曲美家居好莱客（百万元）减值前利润中枢2021年报业绩预告利润中枢 1.2 零售渠道演进：从开店到同店，

33、零售整装兴起 零售渠零售渠道逻辑与前不同：早期扩张“开店”道逻辑与前不同：早期扩张“开店”+“同店同店”双轮驱动，而未来重点在于双轮驱动，而未来重点在于“同店同店” 质质量提升。量提升。龙头单品开店数量已接近上限，截至 2021 年 9 月底，欧派橱柜、欧派衣柜、索菲亚衣柜门店数分别为 2430 家、 2225 家、 2698 家， 较 2020 年底分别变动+23 家、 +101 家、-21 家。对于头部定制企业来说，以欧派橱柜、欧派衣柜、索菲亚衣柜为例，单品门店数量接近 2500 家以后，年净增门店数呈明显放缓趋势。主要近年因定制行业流量快速分散、门店经营成本持续抬升， 而这一趋势仍在延续

34、。 在此背景下， 我们认为即使渠道重心重回 2C，但对企业和零售终端的“同店”增长均提出了更高要求。 图图 11：家居零售渠道模式演进家居零售渠道模式演进 资料来源：信达证券研发中心 图图 12：龙头单品门店数接近龙头单品门店数接近 2500 家以后扩张放缓家以后扩张放缓 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 合伙人制度合伙人制度品牌厂商品牌厂商传统零售模式传统零售模式单品牌（品类）单品牌（品类）单个零售经销商单个零售经销商家居卖场家居卖场品牌厂商品牌厂商零售渠道演进零售渠道演进单品牌（品类）单品牌（品类）单个零售经销商单个零售经销商工程经销商工程经销商地产商地产商单品牌（品类）单品牌（品类）

35、多个零售经销商多个零售经销商二级分销商二级分销商整装经销商整装经销商家装公司家装公司家居卖场、购家居卖场、购物中心、社区物中心、社区店、大家居店、大家居店、装企合店、装企合作、跨界合作作、跨界合作0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 9M21索菲亚衣柜欧派衣柜欧派厨柜（含厨衣综合） 同店的同店的驱动因素驱动因素来自于单店客户数、客单值。来自于单店客户数、客单值。 1）单店客户数：）单店客户数：来自于门店获客、小区拎包、零售整装、电商引流等多元化的终端渠道拓展，由于传统代理商以门店获

36、客为主，我们认为通过企业对渠道的多方赋能、代理商实力提升，在拎包、零售整装等渠道仍有较大拓展空间。 2）客单值：）客单值：来自于柜类产品的单价提升（单个客户柜子数量增加&柜单价提升）以及配套品销售增加。 定制企业过去单值增加主要得益于定制渗透率提升带来的柜子数增加、 以及消费升级趋势下柜单价提升，未来来看，我们认为随着定制渗透率普及，单纯依靠柜类产品提单值的驱动将边际弱化，而家配业务有望成为企业提单值的又一发力点。 图图 13：同店增长驱动要素分析同店增长驱动要素分析 资料来源：信达证券研发中心 图图 14：索菲亚衣柜（含家具家品）零售开店、同店贡献分解索菲亚衣柜（含家具家品）零售开店、同店贡

37、献分解 资料来源：公司公告，业绩说明材料，信达证券研发中心测算 柜子数柜子数柜单价柜单价1）门店获客）门店获客2）小区拎包）小区拎包3）装企合作）装企合作4）电商引流）电商引流拓展空间大拓展空间大单店客户数单店客户数同同 店店客单值客单值柜类柜类配套品配套品沙发、床垫、软床、茶几、沙发、床垫、软床、茶几、电视柜、餐桌椅等电视柜、餐桌椅等拓展空间大拓展空间大-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20001920201H21两年复合开店贡献平滑客单价单店客户数 二、2017-2021 公司复盘：核心优势依然稳固 2017-2021 收入

38、增速放缓后逐步回升收入增速放缓后逐步回升。以业绩预告中枢测算，以业绩预告中枢测算，2017-2021 收入复合增速收入复合增速13.5%，2021 年年 2 年复合增速年复合增速 15.4%。2013-2017 年在定制行业快速发展的背景下，公司上市后加快门店扩张、单店增效带动整体收入持续 30%以上增长。2017 年以后增速开始放缓，2019 年收入同比增长 5.1%。2020 年以后随着公司对业务的积极调整，收入增速开始逐步回升；2021 年以业绩预告中枢（+20%+25%）测算，预计 21 年实现营业收入 102亿元，同比增长 22.5%、两年复合增速 15.4%。 利润利润增速受业务调

39、整影响有所波动。增速受业务调整影响有所波动。利润变动趋势与收入基本一致，2021 年考虑到大宗业务相关应收款账的可回收性风险，计提大额信用减值损失，同时为支持业务加快拓展，公司于 2021 年加大经销商支持和营销推广力度，预计 2021 年归母净利同比下降91.61%-87.42%。我们认为 21 年作为公司本轮改革第一年，业务和渠道扩张需要提前储备人才、同时加大渠道支持提振代理商信心，前期投入有望为未来经营发展打下更好基础，预计 22 年随着各业务线条的逐步市场化运营，盈利能力有望回升。 图图 15：营收增速自营收增速自 2019 年底部开始逐步回升年底部开始逐步回升 图图 16：利润增速受

40、业务结构调整影响有所波动利润增速受业务结构调整影响有所波动 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2.1 橱柜品类延伸，规模效应仍待释放 过去厨柜对公司收入增长拉动有限，不到过去厨柜对公司收入增长拉动有限，不到 10%。公司于 2013 年 11 月份成立厨柜事业部，2014 年 6 月与 SALM S.A.S 合资设立的“司米厨柜有限公司”正式成立， 以“SCHMIDT 司米”品牌布局国内厨柜业务。 2014-2020年期间， 除了2016年厨柜对公司收入贡献达10%以外，其余年份增长贡献均不到 5%。相比于同行定制橱柜企业近年发力衣柜并迅速形成强劲增长

41、驱动，以索菲亚为代表的衣柜企业拓展橱柜业务，对规模拉动效果显得较为有限。我们认为主要原因有三： 品类拓展从衣柜到橱柜，产品属性只是难点之一。品类拓展从衣柜到橱柜，产品属性只是难点之一。由于橱柜因涉及金（电器五金） 、木（木头） 、水（水槽水盆） 、火（灶具） 、土（台面） ，因此橱柜的产品属性更为复杂；而衣柜主要仅涉及木板+五金，对设计师和安装工人的专业性要求相对简单。且橱柜处于装修靠前的环节，与装修公司的合作也对代理商的渠道拓展能力要求更高。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012 2013 2

42、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E营业收入（百万元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2001,4002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E归母净利（百万元）同比 图图 17：厨柜对公司收入拉动效果略逊于同行衣柜贡献厨柜对公司收入拉动效果略逊于同行衣柜贡献 图图 18：过去厨柜业务规模效应对毛过去厨柜业务规模效应对毛利率提升不明显利率提升不明显 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源： Wind，信达证券研发中

43、心 其二，除了产品属性以外，橱衣的不同发展阶段也决定了衣柜企业其二，除了产品属性以外，橱衣的不同发展阶段也决定了衣柜企业 2015 年以后拓展橱柜难年以后拓展橱柜难度更大。度更大。 首先，定制橱柜的渗透率比定制衣柜更高，行业 Beta 弱于衣柜。以 2013 年为例，我们估计定制橱柜渗透率已达 50%以上，近年来橱柜渗透率处于稳定提升阶段，而定制衣柜渗透率仅约 30%，衣柜渗透率的快速提升也行业红利。 其次，高渗透率也使得橱柜的品牌化进程更早。一方面，高渗透率决定了橱柜龙头的品牌认知度更高， 因此以同品牌拓展衣柜难度低于衣柜企业做橱柜； 另一方面， 公司早期以 “司米”作为独立橱柜品牌，对于国

44、内市场的消费者教育需要较长的培育时间。 再次，随着国内精装修比例快速提升，对传统橱柜零售市场冲击较大。近年头部橱柜企业的零售渠道增长均有所放缓。剔除开店影响，从单店提货额来看，橱柜品牌的单店也呈平稳略降趋势，与司米橱柜近年趋势基本一致。 图图 19：近年头部橱柜企业零售渠道增长均有所放缓近年头部橱柜企业零售渠道增长均有所放缓 图图 20：头部橱柜品牌零售单店提货额近年稳定略降头部橱柜品牌零售单店提货额近年稳定略降 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 其三，早期司米厨柜由于产能利用不足，盈利能力低于头部橱柜品牌。其三，早期司米厨柜由于产能利用不足，盈利能力

45、低于头部橱柜品牌。 从公司的橱柜产能布局来看，位于增城的司米厨柜一厂于 2015 年 6 月开始调试，4Q15 试产。2017-2018 年日均产能分别为 214 单/天、277 单/天，日均产能利用率分别为 41.8%、54.3%；据我们测算，2019 年厨柜一厂产能利用率提升至约 66%。2020 年随着公司大力拓展工程业务，全年橱柜营收达到 12 亿元，预计厨柜一厂产能利用率有所提升；但同时考虑0%5%10%15%20%25%2000209M21第二品类对收入贡献索菲亚厨柜欧派衣柜志邦衣柜金牌衣柜0%5%10%15%20%25%30%02004

46、006008001,0001,2001,400200020厨柜及其配件收入（百万元）厨柜毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%2001820192020橱柜零售渠道增速欧派主品牌不含整装志邦金牌0500200020橱柜单店提货额（万元）欧派主品牌不含整装志邦金牌司米 到位于湖北黄岗的厨柜二厂于 2019 年开始逐步分期建设，预计未来橱柜规模效应仍有较大释放空间。 考虑到可比公司橱柜业务大宗渠道占比较高， 若剔除工程业务影响， 我们测算得到头部厨柜

47、品牌的零售渠道毛利率，近年来基本稳定在 35%以上。虽然司米 2019 年以前以零售为主，但由于产能利用率不足（2017 年折旧占成本近 20%） ，导致盈利能力较头部橱柜品牌仍有差距，我们估计 2017-2020 年司米零售毛利率约 23%29%。 图图 21：司米橱柜单位生产成本随产能利用率提升而下降司米橱柜单位生产成本随产能利用率提升而下降 图图 22：司米橱柜零售测算毛利率仍明显低于友商司米橱柜零售测算毛利率仍明显低于友商 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2.2 零售多店态试点，工程渠道顺势而为 流量分化的背景下，公司于流量分化的背景下，公司

48、于 2017 年开始多店态试点。年开始多店态试点。随着近年定制行业流量快速分化，多数定制企业开始试点多元化终端店态， 拓展流量入口。 公司于 2017 年在一二线城市开设 400个超市店、 20 个大家居融合店， 进一步推进全渠道布局， 逐步布局 Shopping mall、 街边店、超市店等其他形式渠道，优化多渠道引流。 行业景气下行、新店态扩张影响终端坪效，行业景气下行、新店态扩张影响终端坪效，2020 年调整后已有所回升。年调整后已有所回升。按公司一般专卖店平均面积 300 平米、商超店 20-60 平米（取中值 40 平米） 、大家居 1000-3000 平米（假设平均面积 1500

49、平米）测算，假设终端平均毛利率 50%，2018-2019 年在定制行业景气下行的背景下，公司新店态扩张使得终端坪效有所下滑。2019 年以后随着公司多品类融合的推进，以及对店态的优化调整，将大家居融合店合并至衣柜门店统计口径。假设 2020 年衣柜传统门店平均单店面积的扩张至 350 平米， 即使在 2020 年疫情背景下， 我们测算得到 2020年坪效较 2018 年已有所回升。 图图 23：2017 年开设超市店、大家居融合店等新店态年开设超市店、大家居融合店等新店态 图图 24：新店态扩张影响短期坪效，新店态扩张影响短期坪效，2020 年调整后有所回升年调整后有所回升 资料来源：公司公

50、告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200182019（元/单）橱柜产能利用率估计橱柜零售单位成本估计0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20020零售橱柜毛利率测算司米欧派志邦金牌05000250030003500400045005000200192020超市店大家居融合店华鹤木门索菲亚木门橱柜衣柜02,0004,0006,