1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 03 月 07 日 审慎推荐审慎推荐-A（首次）（首次） 产业链纵向延伸产业链纵向延伸，分红力度持续加大，分红力度持续加大 中游制造/建筑工程 当前股价：3.97 元 复星实控，股权结构稳定。复星实控，股权结构稳定。公司是科技驱动，具有产业深度的民营钢企。复星作为公司的实控人，对公司开展套期保值业务有很大帮助。此外，复星及公司下属子公司共同设立了南钢转型升级投资基金，助力公司转型升级。 钢材产销量同步提升，钢材产销量同步提升，下游行业有所回暖。下游行业有所回暖。近年来，公司钢材总产量和销量均呈现稳步上升趋势。传统用钢的销量

2、约占总销量的一半以上。同时，下游行业， 例如能源化工和船舶行业的回暖推动先进钢材的发展。 2021 年上半年，先进钢材的销量为 86.77 万吨，同比增加 40.67%，而高端长材特钢销量为47.2 万吨，同比增加 120%。 产业链延伸布局，产业链延伸布局，完善公司产业链生态完善公司产业链生态圈圈。公司围绕上游焦炭产业进行布局，在印尼青山工业园区合资设立金瑞新能源、金祥新能源，分别建设年产 260万吨、390 万吨的焦炭项目，分别可于 2022 年和 2023 年投产。公司还通过收购阻燃剂龙头企业万盛股份，切入精细化工领域，打造第三主业。此外，公司实际控股了钢宝股份，有助于公司打造基于区块链

3、、物联网等新技术应用融合的 C2M 生态综合供应链服务平台。 股权激励体系完备，激发内生动力股权激励体系完备，激发内生动力。公司 2017-2019 年连续实施股权激励计划。即使这三次股权激励计划的业绩考核要求不断提高，公司的业绩均达到考核标准。我们预计未来大概率会有第四个股权激励计划发布，有望进一步扩大激励范围和力度。 公司分红力度大，处于行业较高水平。公司分红力度大，处于行业较高水平。2017 年之后随着行业利润的改善，公司逐渐加大分红力度，股利支付率稳步上升。2020 年公司分红金额由 19 年的 13.24 亿元增长至 15.33 亿元，股利支付率由 50.8%增长至 53.87%。公

4、司股息率处于行业较高水平。假设 2021 年分红率较上一年持平，预计目前股价下股息率高达 11.14%。 投资建议：投资建议：公司是科技驱动，具有产业深度的民营钢企，主营业务包括精品中厚板、优特钢长材的生产、销售及加工配送，是全球最大的单体中厚板生产基地之一及国内具有竞争力的特钢长材生产基地。近年来，公司积极推动产品优化升级，提升特钢销售比例，并向原材料和精细化工领域延伸布局产业链，业绩增速明显。预计公司 2021 至 2023 年 EPS 分别为 0.78、0.95、1.16元/股， 22 年目标 PE 为 4.64 倍， 对应目标价为 4.41 元/股。 首次覆盖给予 “审慎推荐-A”评级

5、。 风险提示：风险提示：原材料价格上涨、下游行业市场波动风险、进出口政策风险、疫原材料价格上涨、下游行业市场波动风险、进出口政策风险、疫情持续影响风险情持续影响风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 47970 53123 71666 86647 94467 同比增长 10% 11% 35% 21% 9% 营业利润(百万元) 4056 3861 6264 8988 10602 同比增长 -33% -5% 62% 43% 18% 归母净利润(百万元) 2606 2846 4824 5848 7135 同

6、比增长 -35% 9% 69% 21% 22% 每股收益(元) 0.59 0.46 0.78 0.95 1.16 PE 6.7 8.6 5.1 4.2 3.4 PB 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 615892 已上市流通股（万股） 446075 总市值（亿元） 245 流通市值（亿元） 177 每股净资产（MRQ） 4.0 ROE（TTM） 17.6 资产负债率 51.4% 主要股东 南京南钢钢铁联合有限公司 主要股东持股比例 56.72% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 -9 13 相对表现 9

7、 -1 28 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 南钢股份南钢股份（600282.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、总产量稳步提升，复星实控激发协同效益 . 5 1、产量稳步上升，结构不断优化 . 5 2、复星实控，股权结构稳定 . 5 二、钢材销量连续上升，下游行业有所回暖 . 6 1、传统用钢贡献过半销量，建筑用钢占比最大 . 7 2、先进钢材市场需求旺盛，推动产品结构优化 . 8 （1）能源化工向清洁能源转型，能源用钢稳增长 . 8 （2）船舶长期订单充沛，船舶及海工钢需求有望增长 . 9 （3）先进钢材利润更高，推动高附加价值产品发展

8、. 10 三、产业链延伸布局，完善公司产业链生态圈 . 11 1、布局印尼焦炭，产业链向材料领域延伸 . 11 2、收购万盛股份，切入精细化工领域 . 12 3、控股钢宝股份，完善产业互联网 . 12 四、股权激励体系完备，激发内生动力 . 13 五、业绩持续稳定增长，分红力度加大 . 14 1、营业收入稳定增长 . 14 2、产品多样化且毛利率逐年增长 . 15 3、期间费用率稳定下降，研发费用率逐年提升 . 15 4、吨钢净利优于同业 . 16 5、经营性现金流回暖，资产负债率稳健 . 16 6、分红力度较大，ROE 保持稳健水平 . 17 六、盈利预测和估值 . 18 1、盈利预测 .

9、18 2、估值分析 . 20 七、投资建议 . 21 八、风险提示 . 21 图表图表目录目录 图 1 公司发展历程 . 5 sYsYPBbViZzW9PbP6MnPnNmOtRjMqQpMjMrRpQ8OrRxPMYtOnMwMrNtP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 2 公司细分产品产量变化趋势（百万吨） . 5 图 3 公司股权结构 . 6 图 4 公司钢材销量（万吨） . 6 图 5 2020 年公司钢材销售占比 . 6 图 6 2021 年上半年公司钢材销售占比 . 6 图 7 细分行业钢铁需求结构 . 7 图 8 房地产开发投资完成额 . 7 图 9 公司长材毛利率

10、. 7 图 10 公司能源用钢销量（万吨） . 8 图 11 2020 年我国各能源发电占比情况 . 8 图 12 核电、水电装机新增量及同比变动 . 8 图 13 公司船舶及海工钢销量（万吨） . 10 图 14 新承接船舶订单量及造船完工量（万载重吨） . 10 图 15 公司和中信特钢毛利率对比 . 10 图 16 公司和中信特钢净利率对比 . 10 图 17 公司 18 年到 21 年上半年钢材销量及先进钢材销售占比 . 11 图 18 中国焦炭价格指数（元/吨） . 11 图 19 国内主焦煤和进口主焦煤价格 . 11 图 20 万盛股份营业收入及归母净利润 . 12 图 21 万盛

11、阻燃剂营业收入及毛利率 . 12 图 22 钢宝股份营业收入及同比 . 13 图 23 钢宝股份归母净利润及同比 . 13 图 24 公司营业总收入及同比 . 15 图 25 吨钢售价及同比 . 15 图 26 公司吨钢毛利及毛利率 . 15 图 27 公司细分产品毛利率 . 15 图 28 公司三项费用率 . 16 图 29 公司研发费用率及研发投入总额（亿元） . 16 图 30 公司归母净利润及同比 . 16 图 31 同业公司吨钢净利对比（元/吨） . 16 图 32 公司现金流净额（亿元） . 17 图 33 公司资本支出（亿元） . 17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告

12、图 34 同业公司资产负债率比较 . 17 图 35 公司分红总额及股利支付率 . 17 图 36 同业公司股利支付率对比 . 17 图 37 同业公司股息率对比（截至 2022 年 2 月 23 日） . 18 图 38 公司净资产收益率 . 18 表 1：公司生产的先进能源用钢 . 9 表 2：公司股权激励计划 . 13 表 3：行权完成情况 . 14 表 4：收入增速预测 . 18 表 5：毛利率预测 . 19 表 6：费用率预测 . 20 表 7：盈利预测简表 . 20 表 8：估值对比表 . 21 附：财务预测表 . 22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、总产量稳步提升

13、，复星实控激发协同效益一、总产量稳步提升，复星实控激发协同效益 1、产量稳步上升，结构不断优化、产量稳步上升，结构不断优化 南京钢铁股份有限公司成立于 1999 年 3 月， 2000 年 9 月 19 日在上海证券交易所上市。 公司拥有从矿石采选、 炼焦、烧结、炼铁、炼钢到轧钢的完整生产工艺流程。主营业务包括精品中厚板、优特钢长材的生产、销售及加工配送，同时从事能源环保、信息科技、电子商务、物流等业务，是全球最大的单体中厚板生产基地之一及国内具有竞争力的特钢长材生产基地。 图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 公司具备年产 1000 万吨粗钢的能力。2013 年以

14、来，公司钢材总产量呈逐渐上升的趋势。其中，板材产量占总产量的比例最大，约为总产量的一半。近两年来，公司产品结构优化，特钢的销售比例持续上升，2021 年上半年，先进钢材的销量为 86.77 万吨，同比增长 40.67%，而高端长材特钢销量为 47.2 万吨，同比增长 120%。 图图 2 公司细分产品产量变化趋势（百万吨）公司细分产品产量变化趋势（百万吨） 资料来源：iFind、招商证券 2、复星实控，股权结构稳定、复星实控，股权结构稳定 2003 年 4 月，南钢集团进行三联动改革，以资产出资与上海复星集团合资成立南京钢铁联合有限公司，公司控股股东变更为南京钢铁联合有限公司；2010 年 1

15、0 月，经中国证监会批准，公司完成重大资产重组，南钢钢铁主业实现整体上市，控股股东变更为南京南钢钢铁联合有限公司。而复星集团持有南京南钢钢铁联合有限公司 60%的股权，成为南钢股份的实际控制人。 复星集团历经 30 年的发展，已经在资本市场占据了一席之地。在全球深度布局保险、银行、证券、资产管理等众多金融类业务，业务能力十分出色。公司作为一家民营企业，机制更为灵活，可以借助金融工具，例如套期保值业务，来抵御产品价格下降的风险。未来，南钢如果要开展套期保值业务，复星将成为一大助力。此外，公司及下属企业与复星创富、复星高科等公司共同设立了南钢转型升级投资基金，主营业务为股权投资和创业投资，推动公司

16、实现“绿024681012板材产量棒材产量带钢产量型钢产量线材产量 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 色、智慧、高科技”的战略目标，助力公司转型升级，企业协同效益强。 图图 3 公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind、招商证券 二、二、钢材销量钢材销量连续上升连续上升，下游行业，下游行业有所有所回暖回暖 近年来，公司的钢材销量呈稳步上升趋势。其中，建筑用钢的占比最大。2021 年上半年，建筑钢筋的销量占总销量的 19.9%， 其次为结构钢、 合金结构钢、 能源用钢、 工程机械钢、 船舶及海工钢及汽车机械用钢等， 占比分别为 19.2%、13.3%、11.9%、9%、8.7%和 7

17、.4%等。 图图 4 公司钢材销量（万吨）公司钢材销量（万吨） 资料来源：Wind、公司 2021 年三季报、招商证券 图图 5 2020 年公司钢材销售占比年公司钢材销售占比 图图 6 2021 年上半年公司钢材销售占比年上半年公司钢材销售占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 020040060080010001200建筑钢筋合金结构钢能源用钢结构钢船舶及海工钢工程机械钢汽车机械用钢容器钢普板轴承钢弹簧钢桥梁钢工具钢特种材料建筑钢筋结构钢能源用钢合金结构钢工程机械钢船舶及海工钢汽车机械用钢轴承钢弹簧钢工具钢桥梁钢特种材料 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告

18、1、传统用钢贡献过半销量，建筑用钢占比最大、传统用钢贡献过半销量，建筑用钢占比最大 公司传统用钢的销量约占总销量的一半以上，其中，建筑钢筋的销售量占总销量的份额最大。2020 年建筑钢筋的销量为 195.3 万吨，占 2020 年总销量的 19.17%。而用于机械零件和各种工程用件的合金结构钢销量为 187 万吨，占比 18.35%。此外，用于高层建筑和机械制造的结构钢 2020 年销量为 149.5 万吨，占比 14.67%。2021 年上半年占比最大的前三种钢材仍然是建筑钢筋、结构钢和合金结构钢，销量分别为 105.2 万吨、101.4 万吨和 70.2 万吨，占比分别为 19.9%、19

19、.2%和 13.3%。 一直以来，建筑业用钢是拉动钢铁产量的主要因素，建筑用钢占比维持在 50%以上，其次是机械设备、汽车、能源、造船、家电等行业。Mysteel 数据显示，2020 年建筑业用钢占到钢铁产量的 59.10%，而机械、汽车、能源、造船等行业用钢比例为 16.27%、5.46%、3.86%以及 1.21%。国家统计局的数据显示，2018 年以来，我国房地产开发投资完成额呈逐年上涨趋势， 基础设施建设投资自 2021 年 6 月开始有放缓趋势， 但是房地产开发投资仍然保持较高水平。此外，依据国家“十四五”规划纲要，至 2025 年我国常住人口城镇化率将要提高到 65%，较 2020

20、 年提高 4.4 个百分点，建筑用钢预计将稳定增长。 图图 7 细分行业钢铁需求结构细分行业钢铁需求结构 图图 8 房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 公司 2021 年上半年建筑用材的营业收入为 44.40 亿元，比上年增加了 57.07%。长材毛利率提升明显，建筑用材的毛利率达到了 18.7%，较 2020 年上升了 4.97 个百分点，其中螺纹钢在 21 年上半年的销量为 105.2 万吨，同比增长18.8%，其均价为 4420 元/吨，同比增长 32.2%。此外，公司 2021 年上半年合金钢棒材、合金钢线材、合金带钢

21、的营业收入分别为 47.02 亿元、15.19 亿元和 15.47 亿元，相较于上一年分别增加了 54.31%、44.68%和 51.07%；毛利率分别为 16.11%、17.99%和 19.24%，分别增加了 5.79、6.04 和 7.63 个百分点。对公司 2021 年营业收入的提升和毛利率的拉升起到了积极作用。 图图 9 公司长材毛利率公司长材毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 公司还积极研发更环保的建筑用钢，其子公司合力新材自主研发并制造的高延性冷轧带肋钢筋新材料及生产装备，可实现约 20%的节材效果，被国家发改委列入国家重点节能低碳技术目录。此外，公司还不断优化用户服务体系，持续

22、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020建筑机械汽车能源造船家电铁道集装箱其他-40%-20%0%20%40%60%02468102018-02-282018-04-302018-06-302018-08-312018-10-312018-12-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-312020-12-31202

23、1-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-30房地产开发投资完成额:累计值（万亿元）房地产开发投资完成额:累计同比（%）基础设施建设投资:累计同比(%)10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%201920202021H1中厚板特钢建材 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 深化“JIT+C2M”模式，为客户提供深加工及定制化服务，推动公司从生产工业品向智造“消费品”升级。公司还通过C2M 云商平台为客户提供智能下单、合同电子签发、订单进程透明跟踪、质保在线传递、财务快捷对帐等“一站式”服务，直销量占比持续超过 70%

24、。 2、先进钢材市场需求旺盛，推动产品结构优化、先进钢材市场需求旺盛，推动产品结构优化 在“十四五”期间，5G 基建、新能源电站、城际高铁、新能源汽车充电桩等“新基建”预计将会有较大发展，高端制造业，例如，机械、汽车、能源等领域用钢比例有望提升。公司生产的专用板材、特钢长材等先进钢材兼具技术优势与时间优势，广泛应用于能源、石油石化、建筑桥梁、轨道交通、船舶及海洋工程、工程机械、汽车机械及复合材料等行业，并为国家重点项目、高端装备制造业转型升级提供新材料。 （1）能源化工向清洁能源转型，能源用钢稳增长）能源化工向清洁能源转型，能源用钢稳增长 近年来，公司板材中能源用钢的销量不断增加，2020 年

25、销量为 112.6 万吨，占总销量的 11.05%，2021 年上半年的销量达到 63.01 万吨，同比增加 20.5%。2020 年长材中能源用钢销量为 38 万吨，同比上升 12.09%，占 2020 年总销量的 3.73%。 图图 10 公司能源用钢销量（万吨）公司能源用钢销量（万吨） 资料来源：公司公告、招商证券 在“双碳”政策的指导下，我国改善能源结构，向清洁能源转型势在必行。 “十四五”期间，预计我国水电和核电行业将得到进一步发展。 根据中国水电发展远景规划， 到 2030 年水电装机容量约为 5.2 亿 kW， 约为 2020 年的 1.4 倍。而核电目标是到 2025 年，核电

26、运行装机容量达 7000 万千瓦左右，相较于 2020 年增长 37%。因此，核电、水电等清洁能源稳增长态势明确。 图图 11 2020 年我国各能源发电占比情况年我国各能源发电占比情况 图图 12 核电、水电装机新增量及同比变动核电、水电装机新增量及同比变动 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：iFind、中国电力企业联合会、招商证券 虽然“双碳”目标长期会对化石能源有抑制作用，但在短期内预计化石能源仍然是我国能源消费的基础。其中，石油和天然气的消费量占总化石能源消费的比例也逐年上升。 此外， 国际货币基金组织的数据表明， 从 2020 年 6 月开始，0204060801001202

27、0021H1板材长材风电水电火电核电太阳能电-200%-100%0%100%200%300%400%500%02000400060008000400020001920202021新增核电装机量（万千瓦）新增水电装机量（万千瓦）新增核电同比新增水电同比 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 全球原油价格呈持续波动上升的趋势，在成本基本不变的情况下，炼油企业的利润得到实质性增长，有望继续扩张。因此对石油、天然气等能源的储存和输送用钢仍有较大增长空间。 公司研发生产的核电钢、水电钢，管线钢等能源用钢兼具技术优

28、势和时间优势，并为国家重点项目供货： 表表 1：公司生产的先进能源用钢：公司生产的先进能源用钢 先进钢铁材料科目先进钢铁材料科目 公司产品明细公司产品明细 公司典型产品公司典型产品 应用领域应用领域 能源用钢加工 核电钢、风电用钢板、水电钢、钻具钻杆用钢 水电钢：水电钢：国内率先研发 1000Mpa 级高强度水电钢，系列产品供货世界在建规模最大的白鹤滩水电工程项目，以及山东沂蒙、辽宁清原、河北丰宁等重大水电项目 水电站 核电钢：核电钢：供货广东太平岭、福建福清、江苏田湾、辽宁红沿河、海南昌江核电等20 个核电项目；开发第三代核电安全壳用 SA-738Gr.B 钢板，形成核电安全壳系列用钢产品，

29、应用于第三代压水堆核电站-华龙一号 核电站 能源油气钻采集储用钢加工 管线钢 管线钢：管线钢：主要优势产品有宽厚高等级管线 X80、抗酸管线、海底管线以及基于应力应变设计的大变形管线，应用在川气东送、西气东输、中缅管线、荔湾深海、鄂安沧管线、中俄东线、青宁管道、新气管道等重点工程项目 输油输气项目 石化压力容器用钢加工 镍系钢、超低温螺纹钢、石油储罐、特殊容器 镍系钢：镍系钢： 公司是国内最大的镍系钢生产企业， 涵盖 9%Ni、 7%Ni、 5%Ni、 3.5%Ni等全系列，使用温度最低到-196，满足大型 LNG 储罐服役要求，荣获国家级专利、中标工信部工业强基工程及参与国家标准制定 LNG

30、、 LEG、LPG 等陆地储罐和船用储罐等 资料来源：公司年报、招商证券 综上，在“双碳”政策的目标下，国家大力发展清洁性能源，核电、水电行业稳定增长趋势明确；石油，天然气等化石燃料仍为我国能源消费基础，且公司与中石油、中石化、中海油等客户建立了稳定的合作伙伴关系。因此，公司生产的能源用钢需求稳定增长态势清晰。 （2）船舶长期订单充沛，船舶及海工钢船舶长期订单充沛，船舶及海工钢需求有望增长需求有望增长 公司船舶用钢的销量仅次于能源用钢，18、19 年公司船舶及海工钢的销量均达到了 11.8%。2020 年船舶及海工钢的销量为 105.6 万吨，占总销量的 10.36%。 2021 年以来船舶建

31、造订单保持快速增长，工信部数据显示，2021 年新承接船舶订单为 6707 万载重吨，同比增长131.84%。新承接订单的快速增长将有望带动公司船舶及海工钢的需求上涨。 公司生产的窄公差系列钢、超高强海工钢、止裂钢、碳锰低温钢、大线能量焊接用钢板、低温型钢、球扁钢、锚链钢等均属于先进钢材中的高技术船舶及海洋工程用钢。其中，公司生产的豪华邮轮用窄公差船板最薄可供货 4mm 厚极限规格，国内独家供货我国首艘大型豪华邮轮项目，荣获“冶金科学技术奖三等奖”。止裂钢和低温型钢均通过 7 国船级社认证，可实现进口替代。由此得出，船舶长期订单充沛将带动船舶及海工钢需求的上升。 敬请阅读末页的重要说明 10

32、公司深度报告 图图 13 公司船舶及海工钢销量（万吨）公司船舶及海工钢销量（万吨） 图图 14 新承接船舶订单量及造船完工量（新承接船舶订单量及造船完工量（万载重吨万载重吨） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 （3）先进钢材利润更高，推动高附加价值产品发展）先进钢材利润更高，推动高附加价值产品发展 此外，公司生产的高标轴承钢、汽车弹簧以及非调质钢均属于先进钢铁中的先进制造基础零部件用钢，可用于汽车领域。其中，高标轴承钢在国内市场占有率领先，通过 Schaeffler、SKF、NSK、JTEKT、NACHI 等多家世界知名轴承企业认证并稳定供货，应用于奔驰、宝马、奥迪

33、、大众、通用、福特、丰田、吉利、长城等合资和自主品牌整车厂。汽车稳定杆用弹簧钢广泛应用于日系、 韩系、 欧美系及国内知名品牌汽车， 高强度稳定杆应力级别处于国内领先水平。非调质钢在国内市场占有率位于前列，获得“冶金科学技术奖二等奖”。其中，大马力发动机曲轴用非调质钢在国内率先实现连铸材批量供货。 用钢需求的转变使得拥有更高附加价值的先进钢材，例如能源用钢、船舶与海工钢以及汽车用钢等需求旺盛。相比于传统建筑钢材，先进钢材的毛利率更高，利润空间更大。以中信特钢为例，2020 年中信特钢主营产品为合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板和特种无缝钢管，这些钢材的毛利率分别为 21.51%、18.34%、16

34、.36%和 15.98%，均属于较高毛利率钢材，这也使得中信特钢整体销售毛利率和净利率处于较高水平。 图图 15 公司和中信特钢毛利率对比公司和中信特钢毛利率对比 图图 16 公司和中信特钢净利率对比公司和中信特钢净利率对比 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 此外，工信部、发改委及生态环境部联合发布的关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见中也提出要加快推动钢材产品提质升级， 重点发展高品质特殊钢、 高端装备用特种合金钢、 核心基础零部件用钢等小批量、 多品种关键钢材。因此，发展先进钢材有国家政策支持，可以不受限产影响，行业景气度好。而且研发特种钢材需要大量资金的投入

35、、时间和技术的积累，核心壁垒相对较高，也有助于形成公司的核心竞争力。由此可见，先进钢材的利润空间更大，市场景气度更高，有较高的技术壁垒，增加先进钢材的销售比例可以提升公司的业绩水平，增加公司的核心竞争力。 公司按照“研发一代、储备一代、生产一代”的研制理念，依托产品研发、生产、检验、服役大数据，围绕先进钢铁材料、关键战略材料和前沿新材料领域进行技术研究与产业化服务，不断加大研发投入。2020 年，公司完成 66 个新产品研发、17 项产品通过省级新产品鉴定，而 2021 年上半年公司开发大型 LPG 用钢、高锰辙叉钢、4500mm 规格020406080182019202

36、02021H10%5%10%15%20%25%中信特钢南钢-15%-10%-5%0%5%10%15%中信特钢南钢 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 超宽耐磨钢等新产品 22 项，完成 11 项 16 个项目第三方产品钢种认证工作。公司的销售数据也表明，公司生产的先进钢铁材料利润贡献持续提升。2021 年上半年销售量为 86.77 万吨，同比增长 40.67%；毛利率 16.20%，同比增加0.40 个百分点，较公司整体毛利率高出 4 个多百分点，进一步证明了企业积极布局高端制造的决心，通过战略布局持续提升毛利率更高品种的占比。 图图 17 公司公司 18 年到年到 21 年上半年钢材

37、销量及先进钢材销售占比年上半年钢材销量及先进钢材销售占比 资料来源：公司公告、招商证券 三、产业链延伸布局，三、产业链延伸布局，完善公司产业链生态圈完善公司产业链生态圈 1、布局印尼焦炭，布局印尼焦炭，产业链产业链向材料领域延伸向材料领域延伸 由于需求的回暖加上供给端限产带来的影响，20 年 7 月到 21 年 7 月，钢铁行业原材料价格持续上涨，焦炭价格上涨后维持高位，钢铁生产成本上升。为了控制生产成本，稳定原燃料供给，拓宽收入来源，公司加强了产业链、供应链建设。21 年上半年，围绕上游焦炭产业进行布局，公司在印尼青山工业园区合资设立金瑞新能源、金祥新能源，分别建设年产 260 万吨、390

38、 万吨的焦炭项目，预计分别可于 2022 年和 2023 年投产。截至 2021 年 8 月，金瑞新能源项目桩基施工完成进度超过 75%，设备、备件采购进度已完成 90%。焦炉已完成基础开挖、垫层浇筑和筑炉大棚安装，正在按序开展砌筑工作和土建施工。 国家统计局的数据显示，国内的焦煤价格远高于进口焦煤价格，焦炭的生产成本更高。而印尼对焦炭生产限制及环保压力均小于国内，且更靠近国际主要焦煤出口国澳大利亚，焦炭的生产成本及运输成本更低，资源优势及成本优势明显。此外，2020 年公司的焦炭需求量为 440.04 万吨，其中约 150.47 万吨是自供，280.87 万吨来自于国内采购，剩下的 8.7

39、万吨来自于国外进口。印尼项目投产后，预计生产的焦炭有一部分用于自供，使焦炭的自供比率达到 50%，从而在一定程度上控制原材料价格波动风险。预计约 600 万吨的焦煤将用于出售，成为公司的新业务板块。生意社的数据显示，2022 年 2 月 23 日的焦煤现货价为 2505 元/吨，600 万吨的焦煤预计可带来约 150 亿元的营业收入，将大幅增厚公司业绩。 图图 18 中国焦炭价格指数（元中国焦炭价格指数（元/吨）吨） 图图 19 国内主焦煤和进口主焦煤价格国内主焦煤和进口主焦煤价格 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 02004006008008

40、201920202021H1钢材总产量（万吨）先进钢铁材料销量（万吨）050002500300035004000450000400050002020-01-022021-01-022022-01-02市场价:焦煤(主焦煤):当旬值（元/吨）进口价格(不含税):主焦煤：澳大利亚（元/吨）进口价格(不含税):主焦煤:加拿大（元/吨） 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 2、收购万盛股份，切入精细化工领域、收购万盛股份，切入精细化工领域 公司通过协议转让及定增方式收购万盛股份，切入精细化工领域。拟以现金方式出资合计不超过 28.23 亿元收购万盛股

41、份，约占万盛股份非公开发行后总股本的 29.98%，增发预计 2022 年内完成，公司将成为万盛股份的控股股东。这一战略布局对于拓展公司业务，优化盈利能力及资产结构有积极作用。 万盛股份自成立以来一直专注于功能性精细化学品的生产、研发和销售，为全球最主要的磷系阻燃剂生产、供应商。其产品主要可分为阻燃剂、功能日化添加剂、胺助剂、催化剂、涂料助剂五大系列，主要应用于与日常生活息息相关的“刚需”产业，受宏观经济形势的影响较小。而且由于阻燃剂供应端产能受限状况严峻，量价齐升确定性强，成长性高。 自 2012 年以来， 万盛股份的营业收入呈逐步上涨趋势， 2020 年的营业收入达到 23.3 亿元， 同

42、比增长 20.75%，归母净利润为 3.93 亿元，同比增长了 137.21%。此外，因为“双碳”政策的推行，行业壁垒被进一步提高，更加有利于头部企业的发展。 图图 20 万盛股份营业收入及归母净利润万盛股份营业收入及归母净利润 图图 21 万盛阻燃剂营业收入及毛利率万盛阻燃剂营业收入及毛利率 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 3、控股钢宝股份，完善产业互联网、控股钢宝股份，完善产业互联网 钢宝股份是一家立足于钢材尾材等细分行业的互联网平台，主营业务为互联网钢材销售及延伸服务，致力于通过线上交易平台和线下延伸服务相结合的模式，为客户提供线上超市、定制化采购、加工配

43、送等服务。2020 年，钢宝股份进入新三板创新层，荣获江苏省商务厅“电子商务示范企业” 、南京市服务业企业 100 强第 38 名。公司作为钢宝股份的大股东，直接持有钢宝股份 58.09%的股份。 2015 年以来，钢宝股份的营业收入和归母净利润呈逐步上涨的趋势，2020 年钢宝股份实现营业收入 66.09 亿元，同比增长了 17.58%，归母净利润为 0.81 亿元，同比上涨了 22.73%；2021 年上半年营业收入和归母净利润都实现了进一步上涨，实现营业收入 49.17 亿元，同比增长 68.05%，归母净利润为 0.71 亿元，同比增长 89.19%。公司实际控股钢宝股份，有助于打造基

44、于区块链、物联网等新技术应用融合的 C2M 生态综合供应链服务平台。 -50%0%50%100%150%0522000192020营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营业总收入同比(%)归母净利润同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入（亿元）毛利率（%） 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 22 钢宝股份营业收入及同比钢宝股份营业收入及同比 图图 23 钢宝股份归母

45、净利润及同比钢宝股份归母净利润及同比 资料来源：iFind、招商证券 资料来源：iFind、招商证券 四、股权激励体系完备，激发内生动力四、股权激励体系完备，激发内生动力 为了有效绑定股东、公司和核心团队利益，助力公司中长期高质量发展，公司 2017-2019 年连续实施股权激励计划。三次股权激励计划的业绩考核要求不断提高，公司业绩均达到考核标准。到 2021 年末，2017 年股权激励计划的三个行权期均已行权完毕，行权人数分别为 39，37 和 34 人，累计行权了 3559 万股，约占总股本的 0.58%。而公司 2018年股权激励计划第一期和第二期已经行权完毕，分别有 69 和 63 个

46、激励对象进行了行权，累计行权 1571 万股，约占总股本的 0.26%。 此外， 公司 2019 年股权激励计划正处于第一个行权期， 共有 69 名激励对象过户登记了 1055 万股，约占总股本的 0.16%。 公司连续发布股权激励，体现了以价值创造为导向的“共创共享”文化，有助于共享机制的建立，使股东利益、公司利益和员工个人利益趋于一致，有助于公司长期可持续发展。另外，这三次股权激励金额逐渐减少，不过激励对象的人数不断增多，且 2018 和 2019 年的激励对象全部都是公司中层管理人员及核心技术/业务骨干，体现出公司对中层管理人员及核心骨干的重视，希望能充分调动他们的积极性和创造力，吸引和

47、保留这些优秀管理人才和核心技术骨干，提升团队凝聚力和竞争力。目前，公司正处于向更高质量发展转型的关键时期，继续实施股权激励计划能够进一步调动员工生产积极性，激发组织内生动力，帮助公司平稳、顺利渡过转型期。预计未来大概率会有第四个股权激励计划发布，有望扩大激励范围和力度。 表表 2：公司股权激励计划：公司股权激励计划 2017 年股权激励计划年股权激励计划 2018 年股权激励计划年股权激励计划 2019 年股权激励计划年股权激励计划 授予日期 2017/4/14 2018/11/22 2019/12/26 激励对象人数 总人数 40 人，其中董事、高级管理人员 11 人，中层管理人员、 核心技

48、术 （业务）骨干 29 人 总人数 70 人， 全部都是公司中层管理人员、核心技术（业务）骨干 总人数 71 人，全部都是公司中层管理人员、核心技术（业务）骨干 授予数量 4035 万股 3178 万股 2198 万股 占目前股本总额的比例 1.02% 0.72% 0.50% 期权公允价值 4483.78 万元 1026.49 万元 233.01 万元 股票期权的行权价格 3.4 元/股 3.87 元/股 3.57 元/股 -100%-50%0%50%100%150%200%0070营业总收入（亿元）营收同比(%)-1000%-800%-600%-400%-200%0%2

49、00%400%-0006000800010000归母净利润（万元）归母净利润同比（%） 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 2017 年股权激励计划年股权激励计划 2018 年股权激励计划年股权激励计划 2019 年股权激励计划年股权激励计划 公司业绩考核要求 第一个行权期：公司 2017年利润总额不低于人民币5 亿元；第二个行权期：公司2018年利润总额不低于人民币 5.5 亿元； 第三个行权期：公司 2019 年利润总额不低于人民币 6 亿元 以 16 年、17 年归属于上市公司股东的净利润平均值为基数。第一个行权期：18 年归属于上市公司股东的净利润

50、增长率不低于 10%，且 18 年营业收入不低于 415 亿元；第二个行权期：19 年归属于上市公司股东的净利润增长率不低于15%；第三个行权期：20 年归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 20% 以 16 年、17 年归属于上市公司股东的净利润平均值为基数。第一个行权期：19 年归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 15%，且19 年营业收入不低于 420亿元；第二个行权期：20 年归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 20% 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：行权完成情况：行权完成情况 17 年第一期年第一期 17 年第二期年第二期 17 年第三期年第三期 18 年第一期年第