1、轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 15 公牛集团公牛集团（603195.SH） 2022 年 03 月 07 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2022/3/4 当前股价(元) 143.61 一年最高最低(元) 229.88/142.58 总市值(亿元) 863.36 流通市值(亿元) 108.57 总股本(亿股) 6.01 流通股本(亿股) 0.76 近 3 个月换手率(%) 80.53 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 公司信息更新报告-渠道和品类拓展逐步落地，Q3 业绩保持稳步增长-2021.10.31 公司信息更新

2、报告-渠道与品类拓展加速业绩释放，盈利能力逆势提升-2021.8.20 核心主业龙头地位稳固，新能源、核心主业龙头地位稳固，新能源、LED 驶入快车道驶入快车道 公司深度报告公司深度报告 核心主业地位稳固，新能源、核心主业地位稳固，新能源、LED 业务逐渐驶入快车道，维持“买入”评级业务逐渐驶入快车道，维持“买入”评级 两大核心主业龙头地位稳固， 新能源、LED 作为公司重点板块， 在行业增长红利+公司渠道、 供应链等多方面积极因素下有望逐渐驶入快车道。 考虑到 2021Q4 原材料仍处高位，我们下调 2021-2023 年盈利预测，预计 2021-2023 年公司净利润为 29.02/34.

3、47/40.13 亿元（原值为 29.74/35.81/42.32 亿元） ，对应 EPS 为4.83/5.73/6.68 元， 当前股价对应 PE 分别为 29.8/25.0/21.5 倍， 考虑到核心主业有望维持稳定增长，新能源、LED 业务规模增长有望提速，维持“买入”评级。 两大核心业务份额领先，在两大核心业务份额领先，在渠道深化渠道深化+智能化升级智能化升级下下有望维持稳健增长有望维持稳健增长 转换器作为偏刚需快消品类，受外部因素影响较小，自然更新需求稳定，预计未来维持高单位数的稳定增长。墙开方面，由于较强的安装属性以及地产关联性，增速波动较大。对于公司来说，产品智能化升级和发力下沉

4、市场+B 端市场是稳增长的两大抓手，其一产智能化升级是行业发展趋势，其二下沉市场和 B 端市场格局分散，仍有较大拓展空间。产品端来看公司目前已经发力智能开关、智能插座等品类，渠道端来看公司 B 端业务拓展快速，并且拟逐步针对下沉市场布局相关产品，预计产品、渠道两端发力之下墙开业务维持 15-20%左右稳定增长。 行业增长红利明显，行业增长红利明显， 渠道渠道+供应链赋能助力供应链赋能助力新能源、新能源、 LED 照明业务驶入快车道照明业务驶入快车道 （1）LED 方面，首先行业增长红利明显，LED 照明行业空间大且格局尚未成型，利好后进入者，公司渠道优势明显，发力以智能照明为主的业务能够带来较

5、大的增长潜力。 其次强协同效应+供应链标准化降本能力有望形成自身的增长。产品端公司加速布局无主灯等智能照明产品， 智能化趋势下无主灯增长可期， 渠道端强协同效应加速新品导入市场， 供应链端标准化生产能力实现无主灯等新品的快速普及，中短期来看预计 LED 照明业务维持 30%左右较高增长。 （2）充电桩/枪方面， 在新能源风口下迎来快速发展， 公司率先抢占电商市场。 快速布局已形成先发优势，未来规模化、套系化等能力将一步赋能线上+线下共同发展。 风险提示：风险提示：新品销售不及预期；行业竞争风险加剧；原材料上涨超预期等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2

6、021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,040 10,051 12,285 14,377 16,622 YOY(%) 10.8 0.1 22.2 17.0 15.6 归母净利润(百万元) 2,304 2,313 2,902 3,447 4,013 YOY(%) 37.4 0.4 25.4 18.8 16.4 毛利率(%) 41.4 40.1 39.5 40.0 40.3 净利率(%) 22.9 23.0 23.6 24.0 24.1 ROE(%) 41.5 25.3 26.8 25.7 24.6 EPS(摊薄/元) 3.83 3.85 4.83 5.73 6.68 P/E(

7、倍) 37.5 37.3 29.8 25.0 21.5 P/B(倍) 15.6 9.4 8.0 6.4 5.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%-072021-11公牛集团沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 15 目目 录录 1、 核心推荐逻辑 . 3 2、 两大核心主业龙头地位稳固，渠道深化+智能化升级赋能稳健增长 . 3 2.1、 两大核心品类线上份额领先，龙头地位稳固.

8、 3 2.2、 稳增长抓手之一：发力下沉市场+B 端渠道，龙头地位有望强化 . 4 2.3、 稳增长抓手之二：智能化升级顺应行业趋势，或助力 B 端渠道开拓 . 5 3、 千亿赛道格局分散，强协同+标准化助力 LED 照明业务驶入快车道 . 6 3.1、 LED 照明行业空间广阔且格局尚未成型，利好后进入者 . 6 3.2、 高增长推手之一：智能照明趋势凸显，公司加速布局 . 7 3.3、 高增长推手之二：强协同效应加速新品导入，偏标准化设计加速产品渗透 . 9 4、 把握新能源风口，传统电连接业务优势的延伸，新能源充电桩/枪未来可期 . 10 4.1、 中短期来看，充电枪和私人充电桩为关键发

9、力点 . 10 4.2、 线上电商市场快速渗透，赋能线下 B 端渠道布局推广 . 10 5、 盈利预测与投资建议 . 12 6、 风险提示 . 12 附：财务预测摘要 . 13 图表目录图表目录 图 1： 2021 年公司转换器、墙开阿里渠道维持较高增长 . 4 图 2： 公司转换器、墙开阿里渠道市场份额行业领先 . 4 图 3： 预计 2017-2021 年公牛墙开业务市场份额持续上升 . 5 图 4： 智能面板控制系统成为家居智能控制主要形式 . 5 图 5： 智能开关成为地产项目全屋智能室内应用重点 . 5 图 6： 2021 年公司上市多款智能化墙开和转换器产品. 6 图 7： 201

10、6-2020 年中国 LED 照明市场维持稳健增长 . 7 图 8： 通用照明行业格局较为分散 . 7 图 9： 阿里渠道家居类灯饰市场格局较为分散 . 7 图 10： 阿里渠道无主灯市场格局较为分散 . 7 图 11： 2017-2020 精装修智能家居配套率持续提升 . 8 图 12： 智能照明在智能家居领域中占据较大份额 . 8 图 13： 2016-2020 年中国智能照明市场维持较高增速 . 8 图 14： 发布智能无主灯、轻智能装饰灯新品加速布局智能照明领域 . 9 图 15： 特斯拉入局刺激了新能源充电类在 C 端领域的快速渗透 . 10 图 16： 特斯拉占据高端市场，中低价位

11、市场仍未出现绝对龙头 . 11 图 17： 公司新能源电连接产品市占率呈上升趋势，中低端市场优势明显 . 11 pVtZxXeYnUMB7NbP6MpNnNmOsQjMmMnOjMqQrOaQpPzRxNqNsRwMmOuN公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 15 1、 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 （1）墙开、转换器两大核心主业龙头地位稳固，渠道深化）墙开、转换器两大核心主业龙头地位稳固，渠道深化+智能化升级下有望智能化升级下有望维持稳健增长维持稳健增长： 转换器作为偏刚需快消品类， 受外部因素影响较小， 自然更新需求稳定， 预计未来维持较高单位数的稳定增长

12、。 墙开方面， 由于具备一定的安装属性以及地产关联性， 营收增长受外部因素影响较大， 对于公司来说， 产品端智能化升级和渠道端发力下沉市场+B 端市场是稳增长的两大抓手，其一产品端智能化升级是行业发展趋势，其二墙开下沉市场和 B 端市场格局分散，还有较大拓展空间。产品端来看公司目前已经逐步发力智能开关、智能插座等品类，渠道端来看公司 B 端业务拓展快速， 并且拟逐步针对下沉市场布局相关产品， 预计产品、 渠道两端发力之下墙开业务维持 15-20%左右稳定增长。 （2）LED 行业格局分散利好后进入者，渠道行业格局分散利好后进入者，渠道+供应链赋能助力供应链赋能助力 LED 照明业务照明业务驶入

13、快车道：驶入快车道：首先高增长驱动因素之一在于行业的增长，中国 LED 照明行业空间大且格局尚未成型，公司渠道、产品优势明显，发力 LED 照明特别是以灯饰、智能照明为主的业务将为公司带来较大的增长潜力。其次高增长另一个驱动因素来源于强协同效应+供应链标准化降本能力形成的增长。 产品端公司加速布局无主灯等智能照明产品， 行业智能化趋势下无主灯增长可期， 渠道端强协同效应加速新品导入、增强公司套系化销售能力，供应链端各环节标准化能力有望实现无主灯等新品的快速普及。中短期来看，我们预计 LED 照明业务有望维持 30%左右较高增长。 （3） 新能源风口下充电枪） 新能源风口下充电枪/充电桩迎来快速

14、发展， 公司凭借其在传统电连接领域充电桩迎来快速发展， 公司凭借其在传统电连接领域的技术优势和“安全可靠”的品牌形象已率先的技术优势和“安全可靠”的品牌形象已率先在在线上新能源电连接线上新能源电连接中低端中低端市场市场占据占据较大份额较大份额。线上市场先发优势明显，快速放量下有望形成规模优势，规模化、套系化优势进一步提升未来公司线下 B 端渠道的获客能力， 线上+线下双驱动下未来增长潜力较大。 （4）低估值稳增长标的：）低估值稳增长标的：公司作为民用电工龙头企业，传统主业地位稳固，新能源、LED 照明业务拓展成效渐显，毛利率、费用管控能力较强，目前估值已处于安全边际范围，提供布局机会。 2、

15、两大核心主业龙头地位稳固，渠道深化两大核心主业龙头地位稳固，渠道深化+智能化升级赋能稳智能化升级赋能稳健增长健增长 回顾公司转换器、 墙开主业历史营收增速情况， 我们发现转换器一直处于稳增长态势，而 2020 年墙开业务则有较为明显的下滑，主要系墙开具备较强的安装属性以及地产关联性， 疫情和地产风险对于墙开线下业务的影响较大。 展望未来， 考虑到转换器作为偏刚需快消品类， 自然需求较为稳定， 预计转换器业务将维持稳定增长； 墙开方面，产品端智能化升级将为公司提供新的增长机遇；渠道端发力下沉市场+B 端市场背景下，公司于低线城市以及 B 端客户中的份额均有望提升，龙头地位将进一步得到强化。 2.

16、1、 两大核心品类线上份额领先，龙头地位稳固两大核心品类线上份额领先，龙头地位稳固 近年来公司持续发力电商渠道， 首先观察公司转换器、 墙开两个核心品类在阿里渠道的表现情况：（1） 销售规模和增速表现来看， 公司转换器、 墙开阿里渠道年 GMV约 10 亿元左右， 2021 年增速分别为 28.57%/21.1%， 维持较高增长。 考虑到公司 2020公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 15 年转换器/墙开全渠道营收同比分别约+6%/-8%， 我们预计 2020 年墙开下滑主要系疫情期间线下渠道拖累所致。 （2）市场份额方面，2021 年公司转换器、墙开阿

17、里渠道份额分别约 50%、 23%， 均位列行业第一。 我们认为公司在我们认为公司在转换器领域已占据较大部转换器领域已占据较大部分消费者心智，墙开虽然市场格局仍更为分散，但分消费者心智，墙开虽然市场格局仍更为分散，但公司公司龙头地位仍比较稳固。龙头地位仍比较稳固。 图图1：2021 年公司转换器、墙开阿里渠道维持较高增长年公司转换器、墙开阿里渠道维持较高增长 图图2：公司转换器、墙开阿里渠道市场份额行业领先公司转换器、墙开阿里渠道市场份额行业领先 数据来源：生意参谋、开源证券研究所 数据来源：生意参谋、开源证券研究所 2.2、 稳增长抓手之一：发力下沉市场稳增长抓手之一：发力下沉市场+B 端渠

18、道，龙头地位有望强化端渠道，龙头地位有望强化 阿里系占线上电商渠道比例较高，预计公司核心品类线上电商整体增速仍有望维持较高水平。但考虑到公司核心品类仍以线下渠道为主，我们认为稳增长关键之一在于如何保证线下渠道实现平稳增长。 （1）转换器：结合 2021 年阿里线上增速表现，预计 2021 年转接器线下渠道增速 15%左右，每年均保持较为稳定的正增长。考虑到线下渠道网点逐渐饱和以及以自然更新需求为主，我们认为该业务未来将维持单位数增长。 （2）墙开：尽管从阿里线上数据来看公司份额较高，但我们认为墙开整体市场格局仍较为分散。 根据 MIR 墙开整体市场规模和公司墙开业务营收测算市场占有率，预计 2

19、017-2021 年公司墙开整体市场份额处于上升态势，但不足 20%，说明市场比较分散，对于已走在行业前列的公司来说未来仍有一定增长空间。 随着一、二线精装房比例上升， B 端业务对零售端市场需求有所挤压， 因此仅在一、二线城市零售市场占据高份额并不能满足未来增长需要，我们认为未来增长我们认为未来增长空空间间更多更多在在下沉市场和下沉市场和 B 端市场端市场。近年来公司开始发力下沉市场和。近年来公司开始发力下沉市场和 B 端渠道，龙头地端渠道，龙头地位有望得到进一步强化：位有望得到进一步强化： （1）公司以往墙开产品主要围绕 A、B 类城市，C 类及以下市场针对性产品较少， 因此低线城市中小品

20、牌众多， 格局分散。 随着公司针对下沉市场布局产品，高性价比、强品牌力下我们认为公司在低线城市的份额将得到提升。（2）近年来精装房比例上升，墙开 B 端市场逐渐走向上升通道。在此背景下公司积极开拓房企和家装公司客户，目前已初具影响力，未来合作产品还将延展到 LED 照明、智能产品等，利好新客户拓展的同时也能够提高老客户粘性。 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%墙开阿里GMV增速转换器阿里GMV增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%转换器阿里市场份额墙开阿里市场份额公司深度报告公司深度报告 请务必

21、参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 15 图图3：预计预计 2017-2021 年公牛墙开业务市场份额持续上升年公牛墙开业务市场份额持续上升 数据来源：公司公告、MIR Databank、开源证券研究所 2.3、 稳增长抓手之二：智能化升级顺应行业趋势，或助力稳增长抓手之二：智能化升级顺应行业趋势，或助力 B 端渠道开拓端渠道开拓 智能面板已成为全屋智能控制重要入口，吸引众多地产企业积极布局。智能面板已成为全屋智能控制重要入口，吸引众多地产企业积极布局。智能面板在传统开关插座的技术上， 延申出智能化控制功能， 2019 中国智能家居发展白皮书调查数据显示智能面板已经成为最受消费者青睐的智

22、能化控制形式，并且已成为地产项目全屋智能室内应用重点之一。相较于成熟的传统墙开市场，目前智能面板行业仍处于发展初期，基于其产品先进性与前沿性有望实现对传统墙开的替代，在目前开关插座较大的市场保有量下，预计智能面板未来市场空间较大。 图图4：智能面板控制系统成为家居智能控制主要形式智能面板控制系统成为家居智能控制主要形式 图图5：智能开关成为地产项目全屋智能室内应用重点智能开关成为地产项目全屋智能室内应用重点 数据来源： 2019 中国智能家居发展白皮书 、开源证券研究所 数据来源： 2019 中国智能家居发展白皮书 、开源证券研究所 传统墙开龙头布局智能开关领域，高端化升级扩大消费客群、助力

23、B 端渠道高增。 （1）高端化升级扩大消费客群，有利于公司巩固在一二线市场的龙头地位。截至2021 年年底，公司已推出多款智能插座和智能开关，能够为消费者提供语音控制、手机 APP 远程控制、天猫精灵控制等控制形式，并且能够实现用电量统计等多种功能。 （2）正如前文所述，智能开关已成为地产项目全屋智能室内应用重点，智能开关系列产品的引入，搭配上无主灯等智能化产品，我们认为公司在 B 端渠道的竞争力将得到显著提升。由于目前由于目前大部分企业还处于从传统墙开向智能面板转型的初期阶大部分企业还处于从传统墙开向智能面板转型的初期阶段，市场上还未形成规模化的智能面板龙头企业，率先布局智能面板的公牛将在未

24、段，市场上还未形成规模化的智能面板龙头企业，率先布局智能面板的公牛将在未来竞争中占据有利地位。来竞争中占据有利地位。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050030020020E2021E开关插座市场规模（亿元）公牛墙开业务营收（亿元）市占率智能面板控制, 27.22%语音控制, 24.15%手机app控制, 19.49%光感控制, 15.37%手动触感控制, 11.37%其他, 2.40%智能面板控制语音控制手机app控制光感控制手动触感控制其他0%20%40%60%80%100%房地产项目全屋智能室内应用重点公司深度报告公司深度报告

25、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 15 图图6：2021 年公司上市多款智能化墙开和转换器产品年公司上市多款智能化墙开和转换器产品 资料来源：公牛集团天猫旗舰店 3、 千亿赛道格局分散，强协同千亿赛道格局分散，强协同+标准化助力标准化助力 LED 照明业务驶照明业务驶入快车道入快车道 回顾公司墙开和转换器发展路径，份额提升逻辑主要在于回顾公司墙开和转换器发展路径，份额提升逻辑主要在于行业早期格局较为分散， 公司通过供应链的精细化管理、 生产规模化和产品标准化降低产品成本， 从而利用成本优势叠加渠道扩张等成功抢占白牌市场份额。目前 LED 照明行业市场格局分散，行业产品标准化不高从

26、而导致较高的渠道加价率和终端价格，行业特征相同的背景下我们认为公司有望依托以往所建立的供应链和渠道优势将墙开和转换器领域的成功复制到 LED 照明业务中。 3.1、 LED 照明行业空间广阔且格局尚未成型，利好后进入者照明行业空间广阔且格局尚未成型，利好后进入者 从行业规模上看，根据高工产研 LED 研究所统计数据，中国 LED 照明市场产值规模由 2015 年的 2596 亿元增长至 2020 年的 5269 亿元，年复合增速保持在 10%以上，LED 照明市场的高渗透率及市场规模的稳步增长为智能照明行业发展奠定了基础。 从行业格局上看， 由于照明产品终端需求的个性化与多样化， 众多中小企业

27、仍可以生存，因此全行业参与者较多，行业集中度较低，根据华经产业研究院统计，2019 年国内通用照明市场 CR5 仅为 10%。鉴于鉴于 LED 照明行业空间大且格局尚未成照明行业空间大且格局尚未成型，我们认为型，我们认为后进入者有望凭借渠道、产品优势快速抢占市场。后进入者有望凭借渠道、产品优势快速抢占市场。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 15 图图7：2016-2020 年中国年中国 LED 照明市场维持稳健增长照明市场维持稳健增长 图图8：通用照明行业格局较为分散通用照明行业格局较为分散 数据来源：高工产研 LED 研究所、开源证券研究所 数据来源

28、：华经产业研究院、开源证券研究所 LED 照明市场规模虽然较大，但传统基础光源由于行业竞争加剧、单价下降和消费需求乏力等问题，近年来处于下滑的态势。反观灯饰和智能照明行业则有较好的增长，并且从灯饰、无主灯阿里市场竞争来看，格局同样较为分散，生意参谋数据显示家居类灯饰、无主灯阿里市场 CR5 均不足 25%。行业增长红利叠加分散的市场行业增长红利叠加分散的市场格局，我们认为发力格局，我们认为发力 LED 照明特别是以灯饰、智能照明为主的业务有望为公司带来照明特别是以灯饰、智能照明为主的业务有望为公司带来较大的增长潜力。较大的增长潜力。 图图9：阿里渠道家居类灯饰市场格局较为分散阿里渠道家居类灯饰

29、市场格局较为分散 图图10：阿里渠道无主灯市场格局较为分散阿里渠道无主灯市场格局较为分散 数据来源：生意参谋、开源证券研究所 数据来源：生意参谋、开源证券研究所 3.2、 高增长推手之一：智能照明趋势凸显，公司加速布局高增长推手之一：智能照明趋势凸显，公司加速布局 精装房渗透率提升带动智能家居配套率提升，照明智能化趋势明显。精装房渗透率提升带动智能家居配套率提升，照明智能化趋势明显。伴随精装修住宅市场不断扩大， 智能家居配套率也在逐步提升， 据奥维云网数据显示， 2020 年我国精装修住宅市场智能家居配套率达 84.2%，较 2017 年的 52.3%提升明显。其中智能照明又在智能家居中占据较

30、大市场份额，达到 16%。精装修渗透率的提升、产精装修渗透率的提升、产业规模化带来的成本下降以及物联网技术的发展， 我们认为业规模化带来的成本下降以及物联网技术的发展， 我们认为 LED 将快速步入智能化将快速步入智能化时代，智能照明有望成为主流产品。时代，智能照明有望成为主流产品。 0%5%10%15%20%25%0040005000600070002001820192020 2021ELED照明市场规模（亿元）YOY0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%欧普照明阳光照明雷士国际德邦照明佛山照明飞乐音响三雄极光公牛集团2019年中国主要

31、LED通用照明企业市占率（%）0%20%40%60%80%100%2019M12 2020M6 2020M12 2021M6 2021M12NO.1NO.2NO.3NO.4NO.5其他0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%欧普雷士飞利浦九欣铜之光2022M2阿里系无主灯TOP品牌市占率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 15 图图11：2017-2020 精装修智能家居配套率持续提升精装修智能家居配套率持续提升 图图12：智能照明在智能家居领域中占据较大份额智能照明在智能家居领域中占据较大份额 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数

32、据来源：CSHIA、开源证券研究所 智能照明一方面为行业增长注入新动力，另一方面智能照明一方面为行业增长注入新动力，另一方面提高行业竞争门槛，加速行提高行业竞争门槛，加速行业整合业整合。根据中商产业研究院统计，2020 年我国智能照明市场规模达 291 亿元，同比增速约 25%，预计 2021 年市场增速约 22%，市场潜力较大。我们认为智能照明在家居等场景的快速普及将对相关企业技术实力提出更高要求，产品缺乏创新、市场产品缺乏创新、市场竞争力不足的中小企业将逐步被市场淘汰，市场份额将向掌握智能技术、强品牌效竞争力不足的中小企业将逐步被市场淘汰，市场份额将向掌握智能技术、强品牌效应的企业集中。应

33、的企业集中。 图图13：2016-2020 年中国智能照明市场维持较高增速年中国智能照明市场维持较高增速 数据来源：中商产业研究院、开源证券研究所 智能无主灯、轻智能装饰灯系列新品智能无主灯、轻智能装饰灯系列新品发布发布，智能照明领域再进一步。，智能照明领域再进一步。2021 年 11月公司发布智能无主灯系列产品， 能够实现为客厅/餐厅/卧室三大场景提供多种用光环境，并且推出了 G55 智慧屏（网关） 、智能情景调节开关、智能开关以及智能传感器，提供触屏控制、语音控制、手机 APP 远程控制等多种智能控制模式。此外，公司对装饰灯系列产品亦进行了智能化升级，可通过蓝牙遥控、公牛智家小程序实现对光

34、源的调节。目前无主灯部分灯体已在天猫、京东、抖音、微信视频号等线上渠道进行销售预热，预计 2022Q1 末正式发力无主灯领域。公司 2020 年布局灯饰行业，在基础光源市场表现不佳的背景下灯饰有望成为营收主要驱动力，此次发力智能照明领域，我们认为将进一步提升公司在 LED 照明市场的竞争优势以及品牌影响力。 0%20%40%60%80%100%120%050030020020精装修住宅市场智能家居配套量（万套）增长率（%）配套率（%）家庭安防, 21%智能照明, 16%智能影音, 14%智能家电, 12%智能传感, 8%家庭安防智能照明智能影音智能家

35、电智能传感智能遮晾环境控制智能控制智能网络智能硬件10%15%20%25%30%0500300350400200021E中国智能照明市场规模（亿元）YOY公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 15 图图14：发布智发布智能无主灯、轻智能装饰灯新品加速布局智能照明领域能无主灯、轻智能装饰灯新品加速布局智能照明领域 资料来源：公牛集团微信公众号 3.3、 高增长推手之二：强协同效应加速新品导入，偏标准化设计加速产高增长推手之二：强协同效应加速新品导入，偏标准化设计加速产品渗透品渗透 智能照明领域的

36、快速发展有望为公司智能照明领域的快速发展有望为公司 LED 照明业务带来增长。回到公司本照明业务带来增长。回到公司本身，强协同效应叠加身，强协同效应叠加偏偏标准化设计的成本优势或将为公司带来优于行业的增长标准化设计的成本优势或将为公司带来优于行业的增长： （1） 销售协同提高单店店效。） 销售协同提高单店店效。 2020 年公司大力推动装饰渠道的专卖化和综合化，综合化门店由原有专业建材和装饰渠道的核心网点改造而来，预计当前综合化升级门店数量已达 18000 家左右。综合化升级旨在实现门店多品类覆盖，品类的扩张能够为消费者提供更丰富的智能电工照明产品矩阵，提高销售的协同性，随着消费者套系化购买趋

37、势日益明显，预计单店店效有较为显著的提升。 （2）渠道协同加速）渠道协同加速无主灯等无主灯等新品导入。新品导入。我们预计目前公司已建立近 12 万家专业建材及灯饰渠道网点， 其中灯饰类网点超 3 万家， 综合化升级门店数量达 18000 家左右。依托现有庞大的线下营销网络，公司能够率先实现智能无主灯等新品快速导入综合化门店，提高单店销售质量。此外墙开 C 端线下渠道和 LED 渠道协同性较高， 未来或可进一步实现无主灯在墙开五金渠道、 专业建材渠道的展示和销售， 进一步做好渠道下沉。 （3） 无主灯等智能照明新品赋能） 无主灯等智能照明新品赋能 B 端业务拓展。端业务拓展。 当前无主灯行业主要

38、以高端别墅或高端楼盘的定制化产品为主，对于一些 B 端客户特别是区域性房企和家装公司来说没有足够的无主灯相关的供应商。公司入局无主灯领域后，能够实现差异化竞争优势从而有利于公司在 B 端渠道的拓张，并提高与老客户之间的粘性。 （4）无主灯产品形态偏标准化，）无主灯产品形态偏标准化，更有利于规模扩张更有利于规模扩张。当前无主灯在大众家庭装修领域应用较少的原因之一在于价格较高抑制了消费需求。无主灯的产品形态主要是筒灯、射灯、线条灯、磁吸灯等，相较于传统灯饰更加标准化，我们认为公司有望借助产业链、渠道等优势通过标准化的形式降低终端价格，从而实现无主灯在大众公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面

39、的信息披露和法律声明 10 / 15 消费者中的快速普及。此外，目前新品仍都处于 OEM 阶段，自制产能下成本仍有较大下降空间，有望进一步释放终端需求，利好规模扩张。 4、 把握新能源风口， 传统电连接业务优势的延伸， 新能源充电把握新能源风口， 传统电连接业务优势的延伸， 新能源充电桩桩/枪未来可期枪未来可期 4.1、 中短期来看，充电枪和私人充电桩为关键发力点中短期来看，充电枪和私人充电桩为关键发力点 伴随新能源车的快速发展， 充电桩的建设需求日益迫切。 对此， 国家出台了多项政策文件指出应当进一步完善充换电基础设施，加强新能源汽车充换电、加氢等配套基础设施建设。 电动汽车充电基础设施发展

40、指南（2015-2020） 指出，截至 2020年我国需建成 430 万个私人充电桩以及 50 万个公共充电桩以满足终端用户充电需求。但根据 EVCIPA 统计数据显示，截至 2021 年底，全国公共充电桩 /私人充电桩保有量分别为 114.7 万台/147 万台，合计保有量 261.7 万台，相较于 1：1 车桩比的建设目标仍有一定距离，因此我们认为充电桩保有量仍有较大提升空间。 进一步地回到公司本身， 考虑到公共充电桩主要由国网、 特来电等运营商主导，而充电枪主要应用场景为个人家用，私人充电桩主要应用场景为小区车库，目前充电枪和私人充电桩领域没有绝对龙头，新能源车企相关充电设备配套率也较低

41、，因此我们认为充电枪和私人充电桩领域此我们认为充电枪和私人充电桩领域将是核心发力点，公司依托自身品牌优势和传将是核心发力点，公司依托自身品牌优势和传统电连接技术优势快速入局能够取得先发优势。统电连接技术优势快速入局能够取得先发优势。 4.2、 线上电商市场快速渗透，赋能线下线上电商市场快速渗透，赋能线下 B 端渠道布局推广端渠道布局推广 受益新能源快速发展受益新能源快速发展以及特斯拉布局线上充电业务以及特斯拉布局线上充电业务，线上充电枪，线上充电枪/充电桩市场充电桩市场处处于高速增长阶段。于高速增长阶段。2020 年 7 月特斯拉布局线上充电桩业务，较大程度上助推了新能源充电类产品在 C 端消

42、费者的快速渗透。根据生意参谋数据，2021 年全年阿里系新能源充电枪/充电桩行业 GMV 增速达 320%左右，处于快速上升通道。为了更加清晰地观察特斯拉对新能源充电类产品线上销售的推动作用，我们进一步计算剔除特斯拉 GMV 后的行业 GMV 增速，可以发现特斯拉布局后线上充电桩/枪市场 GMV 增速由双位数快速提升至三位数水平。 图图15：特斯拉入局刺激了新能源充电类在特斯拉入局刺激了新能源充电类在 C 端领域的快速渗透端领域的快速渗透 数据来源：生意参谋、开源证券研究所 0%100%200%300%400%500%600%700%800%050000000250003

43、0000350004000045000500002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4充电枪/桩GMV（万元）充电枪/桩GMV（剔除特斯拉，万元）GMV同比GMV同比（剔除特斯拉）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 15 考虑到特斯拉 8000 元价位的充电桩与其他绝大部分品牌不处于同一价格带竞争，我们剔除特斯拉产品进一步分析特斯拉入局前后行业竞争格局的变化情况。可可以发现除特斯拉占据高端市场外，中低端市场仍未出现绝对龙头：以发现除特斯拉占据高端市场外，中低端市

44、场仍未出现绝对龙头： （1）行业处于“多头竞争格局” ，并未出现绝对龙头企业，其次白牌企业较多，充电枪/桩产品质量与品牌形象参差不齐。 （2）特斯拉入局后，消费者对充电产品质量的要求提升，白牌市场份额有所降低，行业集中度有所提升，公牛、驴充充、普诺得等品牌产品快速放量。 图图16：特斯拉占据高端市场，中低价位市场仍未出现绝对龙头特斯拉占据高端市场，中低价位市场仍未出现绝对龙头 数据来源：生意参谋、开源证券研究所 公司作为传统电连接行业龙头企业，相较其他进入者能够更快速将传统电连接技术储备、品牌形象等优势复制到电动车用电服务中。2021 年公司先后上市了四款充电枪/桩产品，覆盖不同价位段，并且将

45、产品的应用场景逐步拓展至个人家庭和社区。公司凭借其在电连接领域的技术优势和“安全可靠”的品牌形象已率先抢占线凭借其在电连接领域的技术优势和“安全可靠”的品牌形象已率先抢占线上新能源电连接上新能源电连接中低端中低端市场，市场，根据生意参谋数据显示，自推出新能源电连接产品以来，公司阿里渠道市占率呈上升趋势，2022M1 市场份额提升至 20%，剔除特斯拉后可以发现公司已经抢占新能源电连接中低端市场较大份额， 2022M1 市场份额提升至提升至 38.46%。从线上渠道来看我们认为公司从线上渠道来看我们认为公司新能源电连接产品新能源电连接产品已走在行业前列已走在行业前列，并且形成了良好的口碑。并且形

46、成了良好的口碑。 图图17：公司新能源电连接产品市占率呈上升趋势，中低端市场优势明显公司新能源电连接产品市占率呈上升趋势，中低端市场优势明显 数据来源：生意参谋、开源证券研究所 公司率先在集中度较低的线上电商渠道打开市场，在新能源充电领域已经建立良好的口碑。良好的品牌形象将进一步赋能线下 B 端渠道客户的拓展。目前来看，公牛0%20%40%60%80%100%2020M62021M62022M2NO.1NO.2NO.3NO.4NO.5其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2022108202

47、22201202202充电枪/桩阿里渠道市占率充电枪/桩阿里渠道市占率（剔除特斯拉）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 15 未来线下 B 端可拓展的客户主要分为房企和车企： （1）对于房企，公司套系化优势明显，智能开光、LED、无主灯、智能产品、充电桩等系列产品联动下公司的获客能力将会有明显提升。 （2）对于车企，随车配桩均为专业化采购，很少自产，并且以特斯拉为代表的新能源车企开始不提供买车赠桩服务，因此我们认为基于早期线上发展优势，公司有望在充电桩领域逐步建立起规模优势，并逐步将客户拓展至新能源车企。 5、

48、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们认为当前公司主要推荐逻辑在于低估值稳增长。 稳增长逻辑在于转换器、 墙开两大核心主业龙头地位稳固，LED 照明、新能源电连接业务已逐渐驶入快车道，多业务发展共同驱动公司营收稳步增长： （1）转换器作为偏刚需快消品类，受外部因素影响较小，自然更新需求稳定，预计未来维持高单位数的稳定增长。 （2）墙开方由于较强的安装属性以及地产关联性，增速波动较大。对于公司来说，产品智能化升级和发力下沉市场+B 端市场是稳增长的两大抓手，其一产智能化升级是行业发展趋势，其二下沉市场和 B 端市场格局分散，仍有较大拓展空间。产品端来看公司目前已经发力智能开关、智能插座等品

49、类，渠道端来看公司 B 端业务拓展快速， 并且拟逐步针对下沉市场布局相关产品， 预计产品、 渠道两端发力之下墙开业务维持 15-20%左右稳定增长。 （3）LED 方面，首先行业增长红利明显，LED 照明行业空间大且格局尚未成型， 利好后进入者， 公司渠道优势明显， 发力以智能照明为主的业务能够带来较大的增长潜力。其次强协同效应+供应链标准化降本能力有望形成自身的增长。产品端公司加速布局无主灯等智能照明产品，智能化趋势下无主灯增长可期，渠道端强协同效应加速新品导入市场，供应链端标准化生产能力实现无主灯等新品的快速普及，中短期来看预计 LED 照明业务维持 30%左右较高增长。 （4）充电桩/枪方面，在新能源风口下迎来快速发展，公司率先抢占电商市场。快速布局已形成先发优势，未来规模化、套系化等能力将一步赋能线上+线下共同发展。 考虑到核心主业有望维持稳定增长，新能源、LED 业务规模增长有望提速，我们预计 2021-2023 年公司净利润为 29.02/34.47/40.13 亿元（原值为 29.74/35.81/42.32亿元） ，对应 EPS 为 4.83/5.73/6.68 元，当前股价对应 PE 分别为 29.8/25.0/21.5 倍，维持“买入”评级。 6、 风险提示风险提示 新品销售不及预期；行业竞争风险加剧；原材料上涨超预期等。