1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 云铝股份云铝股份（000807） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 有色金属/工业金属 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 6.23 元 目标目标价格价格 7.68 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,128.21 流通A 股股本(百万股) 2,606.69 A 股总市值(百万元) 19,488.73 流通A 股市值(百万元) 16,239.69 每股净资产(元) 3.53 资产负债率(%) 67.95 一年内最高/最低(元) 6.23/3.78

2、 作者作者 杨诚笑杨诚笑 分析师 SAC 执业证书编号：S02 孙亮孙亮 分析师 SAC 执业证书编号：S03 田源田源 分析师 SAC 执业证书编号：S03 王小芃王小芃 分析师 SAC 执业证书编号：S03 田庆争田庆争 分析师 SAC 执业证书编号：S05 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 云铝股份-年报点评报告:“铝价+扩 产+成本”共同支撑公司业绩向好 2018-03-20 2 云铝股份-季报点评:铝价高位震荡， 弹 性 龙 头 四 季 度 业 绩 可 期 2017-

3、10-29 3 云铝股份-公司点评:行业整合加速， 收购曲靖铝业再添 38 万吨电解铝产能 2017-09-06 股价股价走势走势 享三重催化，看享三重催化，看风起云涌风起云涌 央企旗下全产业链电解铝弹性龙头央企旗下全产业链电解铝弹性龙头 公司坚持“水电铝加工一体化”发展一体化，构建了集铝土矿氧化铝 炭素制品铝冶炼铝加工为一体的铝产业链龙头。目前公司拥有年产铝 土矿 264 万吨、氧化铝 140 万吨、水电铝 210 万吨、铝合金及铝加工 100 万吨、 炭素制品 65 万吨的生产能力， 随着公司昭通 （约 70 万吨） 、 鹤庆 （约 45 万吨） 、文山水电铝项目逐步释放，公司电解铝产能有

4、望超过 320 万吨/ 年，有望持续发挥电解铝环节弹性优势。 区位区位水电水电优势优势助力助力+ 中铝协同作用中铝协同作用，业绩改善有望持续业绩改善有望持续 公司地理位置优越，保障上游资源优势。云南及周边地区和国家铝土矿资 源丰富，开发前景广阔。氧化铝自给率逐步提升，电解铝产能将大幅扩张。 公司 2019 年 Q3 以来，单季利润持续同比高增长，其中 2020 年 Q1 毛利 率回升至 14%以上，实现归母净利润 1.8 亿元，Q2 铝价先抑后扬，盈利持 续修复。 中期来看伴随水电优势持续和产能扩张， 公司盈利改善有望持续。 2018 年公司股权结构发生改变，中铝集团成为控股股东，云铝进一步的

5、协 同作用有利于进一步优化成本，提高全产业链竞争力。 全球宽松背景下，地产后周期品种价格全球宽松背景下，地产后周期品种价格修复修复，行业盈利有望持续，行业盈利有望持续 成本端来看，随着 2019 年以来氧化铝国内新增产能释放，海德鲁巴西氧 化铝厂复产，全球范围内供给端将得到恢复，氧化铝低位震荡带来电解铝 成本相对低位。供需端来看，尽管 2018Q4 到 2019Q1 国内电解铝产能关 停，但 2019 年前期需求疲软和氧化铝价格重回高位，行业平均盈利再度 触底。2019 年 H2，受台风影响部分电解铝产能短期受阻，新增产能建设 低于预期，库存一度回落至 60 万吨以下。2020 年以来，前期疫

6、情再度带 来库存大幅回升，目前时点伴随国内复产复工需求端的影响逐渐修复，库 存持续回落。考虑 2 月以来竣工降幅持续收敛，地产竣工有望回暖，传统 汽车的企稳以及汽车轻量化趋势有望推动铝需求增长。 铝价中枢有望在 Q3 持续修复，较高单吨盈利有一定持续性。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：假设 2020-2022 年铝均价分别为 13500 元/吨、13900 元/吨、14000 元/吨，公司电解铝产量分别为 235 万吨/年，280 万吨/年， 300 万吨，我们预计 2020 年至 2022 年公司归母净利润分别为 7.3 亿元、 10.1 亿元、13.2 亿元，对应 PE 分别为 0.23

7、 元/股、0.32 元/股，0.42 元/股， 对应目前 PE 为 27、19、15 倍，由于“铝价修复+扩产+降本三重逻辑中 期继续支撑公司业绩增长，给予 2021 年 24 倍目标估值，对应目标价 7.68 元，给予增持评级。 风险风险提示提示：(1)全球经济下滑需求不及预期，库存回升，铝价大幅下跌（2） 公司电解铝产能投放进度低于预期（3）受国家政策影响：电价调整风险， 环保政策的监督以及税收政策 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,689.35 24,283.62 28,210.29 33,979.29 38,

8、091.01 增长率(%) (1.99) 11.96 16.17 20.45 12.10 EBITDA(百万元) 264.26 3,309.87 3,120.13 3,325.66 3,560.50 净利润(百万元) (1,466.02) 495.23 726.18 1,009.00 1,321.62 增长率(%) (323.14) (133.78) 46.64 38.95 30.98 EPS(元/股) (0.47) 0.16 0.23 0.32 0.42 市盈率(P/E) (13.29) 39.35 26.84 19.31 14.75 市净率(P/B) 2.36 1.78 1.68 1.54

9、 1.40 市销率(P/S) 0.90 0.80 0.69 0.57 0.51 EV/EBITDA 84.02 8.94 10.89 8.51 8.25 -15% -7% 1% 9% 17% 25% 33% -112020-03 云铝股份工业金属 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 云铝股份：央企旗下全产业链电解铝弹性龙头云铝股份：央企旗下全产业链电解铝弹性龙头 . 4 1.1. 公司股权结构：中国铝业集团成为间接第一大股东 . 4 1.2. 深耕构建铝全产业链 . 4 2. 资源保障成本优势，产能释放加码业绩弹性资

10、源保障成本优势，产能释放加码业绩弹性 . 6 2.1. 矿产资源开发潜力大，氧化铝自给率逐步提升 . 6 2.2. 背靠优势水电资源，成本优势逐步突出 . 7 2.3. 电解铝产能爬坡，释放弹性 . 8 2.4. 中铝集团整合协同预期夯实龙头优势 . 8 2.4.1. 云南政策背景大力支持 . 8 2.4.2. 产能转移+认购增发并行，协同作用提升产业链核心竞争力 . 8 3. 全球宽松背景下，地产后周期品种有望修复全球宽松背景下，地产后周期品种有望修复 . 9 3.1 供给端连续两年几乎未有增长，新增可能持续放缓 . 9 3.1.1 短期原料影响/弹性生产氧化铝价格小幅回升，中期可能震荡 .

11、 9 3.1.2 国内电解铝产能连续两年几乎未有增长，新增可能持续放缓 . 10 3.2 需求端：地产后周期需求触底可期 . 13 3.3 铝价中枢有望修复 . 14 4. 盈利预测与评级盈利预测与评级 . 15 5. 风险提示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1：云南冶金集团仍为公司大股东，实际控制人为国务院国资委 . 4 图 2：公司铝产业链全覆盖 . 5 图 3：公司铝锭收入持续增长（万元） . 6 图 4：铝锭贡献毛利占比达到 64%（万元，%） . 6 图 5：云南水电产量持续增长（千瓦时） . 7 图 6：电解铝有效产能约在 3700 万吨（单位：万吨） . 11 图 7：

12、电解铝产量维持在 300 万吨/月（单位：万吨） . 11 图 8：氧化铝行业现亏损 （电解铝现货 左/利润 右） . 12 图 9：疫情影响修复，电解铝行业持续回升 元/吨 . 12 图 10：铝材产量增速有望回归 5-10%（剔除疫情影响） （万吨）6 . 13 图 11：竣工面积降幅收窄，有望逐渐恢复（单位：%） . 14 图 12：销售以及待销面积增速易触底回升（单位：%） . 14 图 13：国内汽车轻量化分阶段目标有望不断拉动铝消费 . 14 图 14：疫情影响逐渐修复，电解铝库存持续回落（万吨） . 15 mNrOtNvNoOsNnNrOqOtNpM8OaOaQtRqQsQrRf

13、QnNrOlOnMoO9PmMzQMYsQoRMYrQnN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 表 1：公司铝深耕铝产业链 . 5 表 2：铝土矿资源丰富，氧化铝自给率不断完善 . 7 表 3：公司购电成本有望持续回落 . 8 表 4：公司电解铝产能逐步释放 . 8 表 5：中国氧化铝新增产能 . 9 表 6：2019 年减产产能 245.1 万吨 . 10 表 7：2019 年电解铝新增产能低于预期 . 10 表 8：2020 年产量增加有限 . 12 表 9：铝供需平衡表（单位：万吨） . 15 表 10：公司毛利有望稳步爬坡 . 15 表 11：公司对应铝价弹性较高

14、. 16 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 云铝股份：央企旗下全产业链电解铝弹性龙头云铝股份：央企旗下全产业链电解铝弹性龙头 公司前身云南铝厂成立于 1970 年，1998 年 4 月改制成国有控股上市公司 （股票代 码： 000807） 登陆 A 股市场。 公司是全国有色行业、 中国西部省份工业企业中唯一一家 “国 家环境友好企业” ， 是中国“绿色低碳水电铝”发展的践行者。依托云南省丰富的绿色水 电能源优势，已构建了集铝土矿氧化铝炭素制品铝冶炼铝加工为一体的“绿色低 碳水电铝材一体化”完整产业链。目前公司拥有年产铝土矿 264 万吨、氧化铝 140 万吨、 水电

15、铝 210 万吨、铝合金及铝加工 100 万吨、炭素制品 65 万吨的生产能力，截至 2020 年 Q1 总资产约 399 亿元。随着公司昭通、鹤庆、文山水电铝项目以及云铝源鑫 60 万吨/年 炭素二期项目等重点项目的逐步投产，公司电解铝产能将超过 300 万吨/年、阳极炭素产 能超过 80 万吨/年、铝合金及铝加工产能超过 100 万吨/年。 1.1. 公司股权结构：中国铝业集团公司股权结构：中国铝业集团成为间接第一大股东成为间接第一大股东 2019 年 1 月公司大股东云南冶金集团股权无偿划转完成， 中国铜业直接持有云南冶金 51%股权，成为云南冶金的控股股东。公司的实际控制人由云南省国资

16、委变更为国务院国 资委，第一大股东仍为云南冶金集团股份有限公司。随后中国铜业集团进行非公开协议增 资，云南省国资委、云投创新投资中心、云南能投、昆明和泽投资中心等 7 家机构以所持 有的云南冶金集团股权对应认缴参与增资扩股，成为中国铜业集团股东。增资完成后，中 国铜业集团（中国铝业集团控股 69.32%）直接间接持有云南冶金集团 100%股权。 2020 年公司非公开发行股份上市， 至此公司第一大股东云南冶金集团股份有限公司持 有公司股权 35.48%，中国铝业股份认购 10.04%。在深化国企改革大背景下，从实际控制人 的变更，到中铝股份认购公司非公开发行，有望进一步整合和发挥云南省及周边地

17、区有色 金属资源优势及中铝集团在中国有色金属行业领军优势，协同作用有望打开云铝新格局。 图图 1：云南冶金集团仍为公司大股东，实际控制人为国务院国资委云南冶金集团仍为公司大股东，实际控制人为国务院国资委 资料来源：WIND，天风证券研究所 1.2. 深耕构建铝全产业链深耕构建铝全产业链 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 2：公司铝产业链全覆盖公司铝产业链全覆盖 资料来源：公司官网，天风证券研究所 深耕构建铝全产业链。深耕构建铝全产业链。公司深耕铝全产业链，2008 年，公司提出并开始构建完整的铝 土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工产业链；2009 年，公司开始向上游原材

18、料端铝土矿和氧化 铝挺进；2014 年大力实施“扩展两头，优化中间”转型升级发展战略，着力加大对产业上 游铝土矿-氧化铝资源及下游铝深加工扩展步伐；2015 年收购老挝中老铝业 51%的股份， 开展年产 100 万氧化铝项目前期工作， 标志着公司跨国实施资源整合站缺正式起步； 2016 年开始向自备水电发展，期间不断发展铝加工业务； 2017 年“绿色低碳水电铝加工一体 化”产业链进一步得到完善； 2018 年重大项目建设取得积极进展，已构建完整产业链。 2019 年， 公司将致力于利用政策扶持大力降低电费成本和物流成本，加快低成本水电铝项 目投产进度，着力提高公司成本竞争力和发展质量。 表表

19、 1：公司铝深耕铝产业链公司铝深耕铝产业链 时时间间 发展历程发展历程 1970 云南铝厂建立 1998 改制国有控股企业，IPO 上市 2004 公司电解铝生产能力达到 30 万吨、炭素制品生产能力达到 18 万吨、深加工能力达到 10 万吨、综合生 产能力近 60 万吨。 2005 投资云南润鑫，年产规模 5 万吨电解铝 2006 探明云南文山州铝土矿储量 3385 万吨，规划建设年产 80 万吨氧化铝项目和与之配套的矿山采选项目。 2008 公司提出并开始构建完整的铝土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工产业链 2009 单独对文山增资 12 亿，保证 80 万吨年氧化铝的资金需求，云南源鑫炭素

20、有限公司 60 万吨的炭素生 产线分两期建设，一期年产 25 万吨的炭素生产线于 2009 年 9 月开工建设. 2011 成立云铝泽鑫，年产 30 万吨哈兹莱特法铝合金板带工艺开发项目，设立沥鑫，建设年产 15 万吨交通用 铝型材项目 2012 建立云铝弘鑫，大力发展精深铝加工产品 ，合资建立云南华坪沣鑫电力开发有限公司，云铝润鑫投资建 设年产 15 万吨铝钛基合金材料加工项目，拟收购万盛碳素 100%股权 2013 文山铝业 80 万吨氧化铝达产 2014 大力实施“扩展两头，优化中间”转型升级发展战略。 2014 开始向云南购电，并购预焙阳极生产企业，源鑫转入正式生产，一期年产 25 万

21、端的碳素生产线，文山新 增年产 60 万吨氧化铝产能，公司拟非公开发行股票募集资金购买资产所涉及的云南浩鑫铝箔有限公司 86.92%股权 2015-2016 构建“绿色低碳中国水电铝加工一体化”产业链 2015 收购老挝中老铝业 51%的股份，开展年产 100 万氧化铝项目前期工作，标志着公司跨国实施资源整合站 缺正式起步。公司与昆明冶金研究院共同投资铝-空气电池研发项目。文山公司收购公云南溢鑫铝业有限 公司 57.18%股权 2016 开始向自备水电发展，并发展铝加工业务，电解铝产能扩张。控股成立了云南慧创绿能电池有限公司， 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 公司拟收购

22、泽鑫铝业 31.78%股权。本次收购完成后，公司持有泽鑫铝业 100%股权。以昭通驰宏为主体实 施鲁甸 6.5 级地震灾后恢复重建 70 万吨/年水电铝项目一期 35 万吨/年工程。 2017-2019 铝全产业链不断扩张，控股股东变为中国铜业集团。 2017 收购曲靖铝业 94.35%的股权，电解铝产能再增 38 万吨年；建立云铝物流公司；文山二期氧化铝项目实 现投产，氧化铝 60 万吨。浩鑫铝箔高精超薄铝箔项目生产线逐步进入试生产。源鑫炭素二期炭素项目焙 烧系统已经试生产，通过兼并重组收购了淯鑫铝业，公司水电铝产业规模由 120 万吨/年提升至 160 万 吨/年。 2018 2013 年

23、鹤庆因生产技术原因停产，2018 年正式投入运营，设立云南索通云铝炭材料有限公司，分期建设 900kt/a 高电流密度节能型炭材料及余热综合利用项目。建立斐源金属燃料电池有限公司，鲁甸 6.5 级灾 后重建项目一期工程 35 万吨年 2019 云南国资委将 51%股权无偿转让给中国铜业， 拟购买山西圣华铝业 19 万吨电解铝指标， 用于鹤庆一期 21 万吨水电铝项目。推进中老铝业 2 期， 100 万吨氧化铝300 万吨铝土矿。收购彝良驰宏持有云铝海鑫 （昭通项目实施主体）的 11%股权。 资料来源：公司公告，铝道网，天风证券研究所 2015 年铝价触底回升以来， 2015-2017 年公司营

24、业收入/利润基本实现稳步上涨。公 司 2018 年实现营业收入 216.80 亿元， 同比下降 1.99%， 归属于母公司净利润-14.66 亿元， 同比下降约 323.14%， 主要由于 2018 年第四季度铝价出现大幅下跌，毛利率回落至 16 年 以来的低点 7.12%，购电成本和氧化铝成本等主要成本要素上涨，进而导致公司产生连锁 反应，对主要设备进行了集中停产检修，产量下滑带来综合成本上涨。 2019 年下半年以来公司铝锭收入持续回升，截至 2019 年 Q3 毛利率回归 11.6%，昭通 水电铝一期项目、鹤庆水电铝一期项目逐渐投产达产，量价齐升带来公司 2019 年归母净 利润达到 4

25、.95 亿元，同比增长 134%。 2020 年公司产量继续爬坡，Q1 铝价先抑后扬，尽 管出现了国内疫情和海外疫情的两次冲击，降本增量平均盈利水平出现回升，实现归母净 利润 1.8 亿元，同比大幅增长 258%。 图图 3：公司铝锭收入持续增长公司铝锭收入持续增长（万元）（万元） 图图 4：铝锭贡献毛利占比铝锭贡献毛利占比达到达到 64%（万元，（万元，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 资源保障成本优势，产能释放加码业绩弹性资源保障成本优势，产能释放加码业绩弹性 2.1. 矿产资源开发潜力大，氧化铝自给率逐步提升矿产资源开发潜力大，氧化铝自给

26、率逐步提升 铝土矿资源方面，公司全资子公司云铝文山铝业铝土矿保有资源储量约 1.7 亿吨，预 计“十三五”期间还将实现资源增储至 3 亿吨以上。公司所处云南及周边广西、贵州铝土 矿资源丰富（约占全国铝土矿资源总量的 70%） ，此外东南亚国家矿产资源丰富，开发前景 广阔， 仅越南拥有铝土矿资源 80 亿吨， 老挝拥有铝土矿资源 50 亿吨。同时，依托与中 铝集团、力拓加铝、越南煤业集团等国内外主要氧化铝供应商建立起了长期稳定的合作关 系及供应渠道，公司在铝土矿氧化铝及阳极炭素方面的资源优势将为公司控制生产成本， 进一步提升公司资源保障能力。资源保障有利于公司规避大宗原辅料价格波动风险，提升 公

27、司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 氧化铝方面， 云铝文山铝业已形成年产 140 万吨氧化铝生产规模， 2019 年伴随电解铝 产能投产自给率小幅回落至 42%。目前中老铝业氧化铝产能在建 100 万吨氧化铝产能，依 托老挝铝土矿资源优势预计 2020 年投产，完全达产后公司氧化铝自给率有望小幅提升。 表表 2：铝土矿资源丰富，氧化铝自给率不断完善铝土矿资源丰富，氧化铝自给率不断完善 项目项目 铝土矿（万吨）铝土矿（万吨） 品位品位 老挝（一期） 6741.78 39.13% 老挝（二期） 7371.20 41% 文山铝业 17300 一水铝土矿 项目项目 产品产品 产能产能

28、 投产时间投产时间 文山一期 氧化铝 80 万吨 2009 文山二期 氧化铝 60 万吨 2017 中老铝业一期 氧化铝铝土矿 100 万吨氧化铝 2020 年 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 背靠优势水电资源，背靠优势水电资源，成本优势逐步突出成本优势逐步突出 背靠背靠云南丰富水电资源。云南丰富水电资源。云南是全国水能资源最丰富的地区之一，可开发水电装机容 量约占全国的 25%，2019 年底，云南省全口径装机容量 9,500 万千瓦，其中以水电为主的 清洁能源装机7,991.7万千瓦 （水电6,779万千瓦,风电862.8万千瓦,太阳能349.9万千瓦） ， 占总装机容量的

29、84.12%，预计 2025 年云南水电装机将突破 1 亿千瓦以上。目前云南省为 了有效消纳水电弃水电量、出台多项政策推进水电铝材一体化发展。公司背靠云南丰富的 水电优势，有望不断转化成经济优势，成为核心成本优势之一。 图图 5：云南水电产量持续增长云南水电产量持续增长（千瓦时）（千瓦时） 资料来源：WIND，天风证券研究所 公司电力成本优势公司电力成本优势有望延续有望延续。电力是公司生产电解铝的主要成本之一，约占到电解铝 总成本的 30% - 40%，具体比例因地区电力价格/氧化铝价格等因素而不同。公司主要向控 股股东的子公司云南慧能售电股份有限公司购电， 2020 年预计公司及子公司向售电

30、公司购 电量约 204 亿千瓦时左右。购电价格按照云南电力市场化交易成交结果，以当地供电局每 月出具的电费结算清单的综合电价（包括但不限于交易电价、输配电价、线损、政府基金 及附加、基本电价等）及购销差价 0.003 元/kWh 组成，预计关联交易部分全年综合购电价 格约为 0.346 元/kWh（含税）左右(最终以售电公司与当地供电局结算电价为准)。公司新 增产能不断投放但关联购电量下滑，伴随较低成本鹤庆、昭通水电铝产能不断投放，公司 整体电力成本有望不断回落。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5,000,000 10,000,000 15,

31、000,000 20,000,000 25,000,000 30,000,000 35,000,000 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 产量:水电:云南:累计值产量:发电量:云南:累计值占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 表表 3：公司购电成本有望持续回落公司购电成本有望持续回落 时间时间 购电量购电量 （亿千瓦时）

32、（亿千瓦时） 购销差价购销差价 （元千瓦时）（元千瓦时） 购电价格购电价格 （元千瓦时）（元千瓦时） 2016H2 115 0.001 0.31 2017 170 左右 0.001 0.33 2018 250 左右 0.001 0.35 2019 262 左右 0.001 0.33 2020 204 左右 0.003 0.346 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 电解铝产能爬坡，释放弹性电解铝产能爬坡，释放弹性 电解铝产能爬坡电解铝产能爬坡，优势逐步释放。，优势逐步释放。公司 2019 年生产电解铝约 190 万吨，铝产能有 望逐渐爬坡。 公司原有产能 120 万吨， 本部、润鑫、

33、泽鑫、 涌鑫各有 30 万吨产能; 2017 年 8 月，公司收购曲靖铝业 94.37% 的股权，产能增加至 160 万吨； 在建工程包括鹤 庆溢鑫项目 21 万吨，云铝海鑫昭通项目一期 35 万吨，2018 下半年投产；昭通二期 35 万吨和购买山西华圣 19 万吨电解铝、山东华宇合金材料有限公司 13.5 万吨电解铝产 能指标将为鹤庆水电铝项目二期的加快推进提供强有力保障。 表表 4：公司电解铝产能逐步释放公司电解铝产能逐步释放 项目项目 产能产能 预计投产时间预计投产时间 本部 30 万吨 润鑫 30 万吨 泽鑫 30 万吨 涌鑫 30 万吨 曲靖 38 万吨 2018 年合计 160

34、万吨 昭通一期 35 万吨 2019 昭通二期 35 万吨 预计 2020 年中（底）投产 鹤庆一期 21 万吨 2019 投产 鹤庆二期 24 万吨 2020Q1 已投产 文山 50 万吨 2020Q1 投产 总共： 325 万吨 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.4. 中铝集团整合协同预期夯实中铝集团整合协同预期夯实龙头优势龙头优势 中国铝业集团铝土矿、煤炭等资源开采，氧化铝、原铝和铝合金产品生产、销售、技 术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电全产业链于一体的大型铝生产，目前主 要上市平台中铝股份拥有拥有稳定可靠的铝土矿资源，海外铝土矿资源 18.7 亿吨，使用年 限超过 6

35、0 年，氧化铝产能位居全球第一、原铝产能全球第二、炭素产能全球第一、精细 氧化铝产能全球第一。2019 年氧化铝产量约 1380 万吨，外销量超过 700 万吨，电解铝产 量约 379 万吨。 2.4.1. 云南云南政策背景政策背景大力支持大力支持 云南省委、省政府印发了云南省深化国有企业改革三年行动方案（2018-2020 年） 。 行动方案主要是构建具有云南特色的“1+1+X”省级国资监管和国企发展新模式，组 建云南省国有股权运营管理有限公司和云南省国有金融资本控股集团有限公司，同时针对 国有资本布局结构不合理、资源配置效率亟待提高，以及企业主业不突出、同质化经营等 问题，改组设立若干国有

36、资本投资公司和产业集团公司。 2.4.2. 产能转移产能转移+认购增发并行认购增发并行，协同作用提升协同作用提升产业链产业链核心竞争力核心竞争力 云铝可依托中铝集团世界最大的氧化铝生产商行业地位，及境内外众多铝土矿资源掌 控优势，进一步提升公司资源保障能力；并借助中铝在铝土矿氧化铝及阳极炭素方面的 资源优势将为公司控制生产成本，规避大宗原辅料价格波动风险提供坚强保障。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 其次，可充分利用中铝集团在电价争取上的优势，继续实施电力市场化交易方式，最 大限度控制公司存量电解铝产能的用电成本；并借助中铝集团金融资源优势， 进一步拓 宽融资渠道，为公

37、司生产经营和产业发展供更加有力的资金保障，并降低资金成本。 为妥善解决同业竞争问题，中铝集团出具了关于避免与中国铝业股份有限公司同业 竞争的承诺函 ，承诺中铝集团将在 2019 年内开始筹划中国铝业与云铝股份同业竞争业务 整合工作，并承诺在五年内解决中国铝业与云铝股份的同业竞争问题。 2019 年国有股权无偿划转完成后，公司控股子公司鹤庆溢鑫购买山西华圣（中铝股份 控股子公司）19 万吨合规电解铝指标，交易价格 5000 元/吨，将为鹤庆水电铝项目二期的 推进提供强有力保障，2020 年公司继续购买山东华宇电解铝产能指标 13.5 万吨（交易价 格 6234 元/吨） ，不断推进产能向成本优势区域整合。 公司近期非公开发行落地，以 4.1