1、 1 / 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 03 月 30 日 公司研究证券研究报告 长青股份长青股份（002391.SZ） 深度分析深度分析 行业周期见底、 新增项目带动公司产品量价提升行业周期见底、 新增项目带动公司产品量价提升 投资要点投资要点 公司主业公司主业是是杀虫剂和除草剂杀虫剂和除草剂，强大的技术创新和研发实力保障可转债项目顺利实，强大的技术创新和研发实力保障可转债项目顺利实 施施。2019 年中期杀虫剂收入占比 47%，除草剂占比 44%，二者合计超过 90%，是 公司主要的利润来源。公司拥有国家级博士后科研工作站和省级企业技术中 心两个平台，一个国家石化行

2、业A 类质检机构。2011 年以来，公司研发支 出年复合增速达到 18%，驱动收入年复合增速超过 20%的增长，技术创新和研发 优势明显，保障公司新项目顺利投产。 可转债项目陆续投产可转债项目陆续投产。年产 1600 吨丁醚脲原药项目已于 2019 年 5 月建成投产， 2020 年开始贡献业绩。 年产 5000 吨盐酸羟胺项目、 年产 6000 吨麦草畏原药项目、 年产 500 吨异噁草松项目、年产 3500 吨草铵膦原药项目、年产 2000 吨氟磺胺草 醚原药、600 吨氟虫腈、2000 吨功夫菊酯等项目也将在 2020-2021 年陆续投产。 宜昌基地宜昌基地项目项目为中长期带来增量为中

3、长期带来增量。公司投资 15 亿元在宜昌高新区征地 28 公顷， 用于建设 13700 吨农药原药、8500 吨化工产品，为中长期带来业务增量。 完善的营销网络保障公司新项目顺利释放，推动业绩稳定增长，市场份额有望进一完善的营销网络保障公司新项目顺利释放，推动业绩稳定增长，市场份额有望进一 步扩大步扩大：公司产品系列齐全，品质优秀；长青商标是国家驰名商标，也是江苏 省商务厅授予的重点培育和发展的国际知名品牌； 营销网络遍布国内 30 多个省市， 海外远销到美国、巴西等 20 多个国家和地区。公司产品以出口为主，外销比例占 到 60%以上，主要客户包括先正达、拜尔等国际农药巨头。虽然 2019

4、年是行业低 迷期，但公司产品基本满产满销，并实现了收入 13%、归母净利润 16.2%的增长， 好于全行业。根据 Phillips McDougall 初步统计分析，按出厂价水平计，2019 年全 球作物用化学农药市值预计为577.90亿美元， 同比仅增0.4%， 亚太地区下滑1.6%。 行业周期见底，麦草畏行业周期见底，麦草畏市场空间广阔市场空间广阔，公司新增产能受益行业需求转好，公司新增产能受益行业需求转好：农产品库 销比下降， 农产品价格回升及通货膨胀预期加深， 中美贸易缓解， 环保政策不放松， 行业中部分企业产能逐步退出难以恢复，农药景气度有望见底回升。美国大豆和玉 米种植面积回升有望

5、带动 2020 年麦草畏需求增长约 3040 吨；2021 年孟山都双抗 转基因大豆在巴西推广，对应未来麦草畏需求 2.63 万吨；未来转基因大豆在我国 的商业化种植落地，需求潜力或达 8000 吨左右；麦草畏漂移问题的控制以及中高 毒性除草剂的被替代，麦草畏复配草甘膦比例每增加 1%带动麦草畏需求 1172 吨。 长期来看，麦草畏市场空间广阔。 吡虫啉价格下跌空间有限，吡虫啉价格下跌空间有限，虫害推动杀虫剂需求虫害推动杀虫剂需求：受制于 CCMP 产能限制，无中 间体的吡虫啉生产商面临亏损，吡虫啉价格继续下降空间不大，公司自产中间体毛 利相对稳定， 今年蝗虫及草地贪夜蛾虫害存在加重趋势， 预

6、计推动吡虫啉、 茚虫威、 氟虫腈需求及产品价格。 股权激励政策彰显公司管理层信心：股权激励政策彰显公司管理层信心：公司已经于 2019 年 12 月初完成限制性股权 激励，授予价格为 4.16 元/股，上市日期为 2019 年 12 月 6 日。我们测算，公司股 权激励条件是公司营业收入 CAGR 需不低于 12%， 净利润 CAGR 不低于 13.19%。 基础化工 | 农药 III 投资评级 买入-B(维持) 股价(2020-03-30) 8.60 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 5,236.14 流通市值（百万元） 3,475.41 总股本（百万股） 608.85 流通股本（百万

7、股） 404.12 12 个月价格区间 7.06/16.90 元 一年一年股价表现股价表现 单击此处输入文字。 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.67 6.77 -3.99 绝对收益 -12.46 7.46 -1.39 分析师 谭志勇 SAC 执业证书编号：S09 分析师 王洁婷 SAC 执业证书编号：S09 报告联系人 陈南荣 相关报告相关报告 长青股份：股权激励+新产能投放+国内转基 因+低估值 2020-01-08 深度分析/农药 请务必阅读正文之后的免责条款部分

8、 而实际上，由于股权激励费用较高，公司净利润 3 年 CAGR 需达到 20%左右才能 达到股权激励解禁目标，说明管理层对未来公司发展充满信心。 投资建议投资建议：公司新增项目和行业需求相适应，业绩弹性大，随着项目的投产，公司 未来两年主营业务利润增速平均有望达到 20%以上，2021 年利润增速有望达到 30%以上。我们预计 2019-2021 年的 EPS 分别为 0.69、0.70、0.92 元/股，ROE 为 10.8%、10.3%、12.8%。给予 “买入-B”的投资建议。考虑到截止到 3 月 30 日， 离公司赎回可转债还有 12 个交易日，如果假设今年 95%的可转债能够转股，E

9、PS 分别为 0.69、0.65、0.86 元/股，ROE 为 10.8%、9.5%、11.8%。 风险提示： 项目进度不及预期， 新冠肺炎全球爆发导致经济明显下滑降低种植需求， 气候灾害加剧。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,245 3,001 3,400 4,080 5,000 YoY(%) 22.5 33.6 13.3 20.0 22.6 净利润(百万元) 228 319 371 424 563 YoY(%) 40.1 40.2 16.2 14.3 32.7 毛利率(%) 26.7 25.

10、3 24.8 25.3 25.8 EPS(摊薄/元) 0.37 0.52 0.69 0.70 0.92 ROE(%) 7.4 9.8 10.8 10.3 12.8 P/E(倍) 23.0 16.4 12.5 12.3 9.3 P/B(倍) 1.7 1.6 1.5 1.3 1.2 净利率(%) 10.1 10.6 10.9 10.4 11.3 数据来源：贝格数据华金证券研究所 rQoRpPnRtOsMoMrQrOyRnO6MdNaQpNqQoMoOeRnNsOfQnNrQaQoOxPwMsRsQMYtPmN 深度分析/农药 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、长青股份：国内优

11、秀的农药企业，研发实力雄厚一、长青股份：国内优秀的农药企业，研发实力雄厚 . 6 （一）2019 年农药价格下跌，公司抗风险能力明显优于全行业 . 7 （二）新增项目陆续投产将增厚公司业绩，提高市场份额 . 10 1、可转债项目麦草畏今年有望投产 . 10 2、宜昌基地为中长期带来增量 . 11 二、市场集中度进一步提高，行业预期回暖二、市场集中度进一步提高，行业预期回暖 . 11 （一）专利到期给予仿制药企业市场空间 . 11 （二）行业周期见底，农产品库销比下降，需求有望复苏 . 13 （三）中美贸易摩擦缓和利于农药对美出口 . 15 （四）环保及政策推动行业集中度增加 . 17 三、公司

12、主要产品前景广阔三、公司主要产品前景广阔 . 18 （一）转基因大豆种植面积增加推升麦草畏需求 . 18 1、预计 2020 年美国大豆种植面积反弹，增加麦草畏需求量 . 18 2、双抗大豆在美推广顺利，未来巴西空间巨大 . 19 （1）双抗大豆在美推广快速推动麦草畏销量 . 19 （2）巴西是全球第一大大豆出口国，未来双抗转基因大豆种植空间巨大 . 22 3、我国转基因品种商业化种植可期 . 22 4、麦草畏漂移问题正在逐步被解决 . 24 5、草甘膦和百草枯替代 . 25 （二） 、吡虫啉/啶虫脒：成本难降，价格存在支撑，需求带动未来增长 . 27 1、CCMP 有效产能低，价格长期存在支

13、撑 . 28 2、CCMP 生产成本依然存在下降空间，部分抵消吡虫啉价格下降带来的影响。 . 29 3、吡虫啉和啶虫脒价格继续下降空间不大 . 30 4、虫害加剧，需求有望回升 . 31 （1）备货商前期长期谨慎备货，库存偏低 . 31 （2）气候变暖加剧虫害 . 32 5、毒死蜱被替代速度加快，欧盟禁止吡虫啉遇到阻碍 . 34 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 . 35 （一）可转债及宜昌项目将陆续释放业绩 . 35 （二）公司限制性激励计划彰显管理层信心 . 36 （三）公司业务增速稳定，但估值偏低 . 37 （四）投资建议 . 37 五、风险提示五、风险提示 . 39 图表目

14、录图表目录 图 1：2019 年中期公司收入构成（百万元，%，右同） . 6 图 2：2019 年中期毛利构成 . 6 图 3：2018 年公司除草剂销售额分布 . 7 图 4：2018 年公司杀虫剂销售额分布 . 7 图 5：2018 年公司主要产品营收分布 . 7 图 6：2018 年公司主要产品毛利分布 . 7 图 7：2019 年中国农药价格指数 CAPI . 8 深度分析/农药 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8：2019 年 CAPI 同比变化 . 8 图 9：公司归母净利润增速行业对比：同比 . 8 图 10：公司 2006-2019 前 3 季度收入年复合增速为 20.4

15、4%（百万元，%） . 9 图 11：公司 2006-2019 年前 3 季度归母净利润 CAGR=25.36%（百万元，%） . 9 图 12：公司产品国内外销售毛利占比 . 10 图 13：公司产品国内外销售毛利率：% . 10 图 14：研发支出年复合增速 18% . 10 图 15：收入及增速（年复合增速超过 20%） . 10 图 16：农药产业链 . 12 图 17：农药产业链利润分配 . 12 图 18：第一方阵及第二方阵占世界市场比重 . 13 图 19：2008-2017 年世界农药前 20 公司排名情况 . 13 图 20：我国农药出口金额：累计同比 . 14 图 21：南

16、华农产品指数 . 14 图 22：全球和中国玉米库销比 . 15 图 23：全球和中国大豆库销比 . 15 图 24：全球和中国食糖库销比 . 15 图 25：全球和中国棉花库销比 . 15 图 26：2018 年我国农药出口地区排名 . 16 图 27：我国农药出口数据 . 16 图 28：我国农药出口金额：当月及同比：万美元 . 16 图 29：我国农药出口数量：当月及同比：吨 . 16 图 30：我国自美国大豆进口数量和金额明显下滑：% . 17 图 31：美国农业部对未来油价预测 . 19 图 32： 美国大豆种植面积：百万英亩 . 19 图 33： 美国大豆储量：BU . 19 图

17、34：麦草畏全球销售额 2010 年后增速上升 . 20 图 35：全球转基因作物中大豆占比 50% . 20 图 36：孟山都转基因大豆推广进程 . 21 图 37：美国各州允许使用 VaporGrip 技术施用 XtendiMax 情况 . 21 图 38：Roundup Ready 2 Xtend Soybeans 在美国的渗透目标 . 21 图 39：全球大豆进口量：百万吨 . 22 图 40：全球大豆出口量：百万吨 . 22 图 41：全球转基因作物种植面积：百万英亩 . 23 图 42：转基因作物种植面积和占比 Top5 . 23 图 43：全球转基因作物分布 . 23 图 44：

18、2018 年除草剂出口国家 Top10（数量）:万吨 . 25 图 45：2018 年除草剂出口品种 TOP10（金额） ：亿美元 . 25 图 46：麦草畏全球产能数据：吨 . 27 图 47：麦草畏需求增量估算汇总 . 27 图 48：吡虫啉工艺路线 . 28 图 49：丙烯腈价格 . 29 图 50：CCMP 价格 . 29 图 51：咪唑烷价格 . 30 图 52：1 吡虫啉-0.71CCMP-0.75 咪唑烷：元/吨 . 30 深度分析/农药 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 53： （1 吡虫啉-0.71CCMP-0.75 咪唑烷）/吡虫啉 . 30 图 54：吡虫啉拟合的近似毛利 . 30 图 55：2019-2020 年吡虫啉价格 . 31 图 56：2013-2020 年吡虫啉价格 . 31 图 57：吡虫啉产能产量及开工率 . 31 图 58：农业及沙漠蝗虫生命周期 . 32 图 59：氟虫腈年均价：万元/吨 .