1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 05 日 元隆雅图元隆雅图（002878.SZ） 促销品行业龙头携手谦玛网络促销品行业龙头携手谦玛网络，MCN 业务大有可为业务大有可为 公司是我国促销品行业龙头，公司是我国促销品行业龙头， 收购谦玛网络涉足新媒体收购谦玛网络涉足新媒体营销。营销。 公司是国内 整合营销服务行业龙头，服务客户包括世界 500 强及国内知名企业。 2018 年公司收购谦玛网络 60%股权，将业务版图拓宽至新媒体营销。目 前公司主要业务包括促销品（包括方案设计策划，促销品设计研发，采购 和销售） ，新媒体营销服务（收购谦玛网络后新增业务板块） ，促销服务，

2、及贵金属和特许产品。截至 2019H1，公司礼赠品业务收入占比近七成， 仍是公司主要收入来源。 收购谦玛网络，收购谦玛网络，MCN 业务大有可为。业务大有可为。MCN 机构自 2016 年起发展迅猛， 截止至 2019 年机构数量累计已达到 6500 家以上，变现渠道也从以广告 营销为主转为多元化的变现方式。根据艾瑞预测，2020 年中国 MCN 市场 规模为 115.7 亿元，2015-2020 年 CAGR 达到 70.63%。目前 MCN 公司 的马太效应已逐渐明显， 2018 年公司营收在 5000 万元以上的超过 30%， 而营收过亿的不足 10%，头部 MCN 公司具备规模优势。谦

3、玛网络营收规 模居前，人员规模处于业内领先，拥有长期合作的稳定品牌资源，优质的 KOL 及运营团队，以及全面的分发渠道及海量媒介资源。加入元隆雅图 后，在客户资金渠道等多维度获得支持，实现跨越式发展。 “客户资源“客户资源+创意能力创意能力+完善供应链管理” ，完善供应链管理” ， 公司公司 MCN 业务未来可期业务未来可期。 我 们认为在上市公司原有业务优势的加持下，公司的 MCN 业务具备极高壁 垒：1）客户资源：目前已累计服务百余家世界 500 强企业客户，与华为 戴尔宝洁等品牌保持长期合作；2）创意策划及设计能力：曾多次获得各 类国际设计奖项，并凭借着以此创造的行业口碑，先后成为包括北

4、京奥运 会、冬奥会在内的多家大型赛会的特许供应商，将为 MCN 业务发展提供 创意支持；3）拥有完善的供应商管理体系，高效实现对供应渠道和产品 品质的把控，为公司 MCN 业务提供持续优质稳定产品和售后服务，提升 用户消费体验。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预测 2019-2021 年营业收入 15.95/22.39 /29.21 亿 元 ， 同 比 增 长 51.7%/40.4%/30.5%；归 母 净 利 润 1.17/1.75/2.24 亿元，同比增长 25.4% /48.9%/27.9%，对应 EPS 为 0.90/1.34 /1.72 元， 当前股价对应 PE 为 44/29

5、/23 倍， 首次覆盖给予 “买 入”评级。 风险提示风险提示：客户集中度较高风险；政策监管风险；行业竞争风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 819 1,052 1,595 2,239 2,921 增长率 yoy（%） 15.9 28.4 51.7 40.4 30.5 归母净利润（百万元） 71 94 117 175 224 增长率 yoy（%） 42.2 30.9 25.4 48.9 27.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.55 0.72 0.90 1.34 1.72 净资产收益率（%） 13.9 15.4 16.4 2

6、0.6 21.8 P/E（倍） 73.4 56.0 43.5 29.2 22.9 P/B（倍） 10.1 8.7 7.7 6.4 5.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 营销传播 最新收盘价 39.20 总市值(百万元) 5108.15 总股本(百万股) 130.31 其中自由流通股(%) 30.71 30 日日均成交量(百万股) 2.95 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师分析师 马继愈马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱： 研究助理研究助理 吴吴

7、珺 邮箱： -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% --02 元隆雅图沪深300 2020 年 03 月 05 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 689 788 1396 1970 2451 营业收入营业收入 819 1052 1595 2239 2921 现金 229 173

8、580 814 1062 营业成本 623 796 1246 1729 2249 应收账款 269 502 667 974 1167 营业税金及附加 4 5 8 12 18 其他应收款 6 11 14 21 25 营业费用 77 83 112 157 210 预付账款 12 14 26 30 43 管理费用 31 29 40 56 73 存货 25 45 65 88 111 财务费用 1 -1 7 22 32 其他流动资产 148 43 43 43 43 资产减值损失 1 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 25 218 234 250 264 公允价值变动收益 0 3 1 1 1 长期投资

9、 0 0 0 0 0 投资净收益 2 5 2 3 2 固定投资 22 7 22 37 49 营业利润营业利润 87 115 140 210 269 无形资产 2 17 19 21 23 营业外收入 0 0 1 0 0 其他非流动资产 1 194 193 192 192 营业外支出 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 714 1006 1630 2221 2715 利润总额利润总额 87 115 141 211 270 流动负债流动负债 188 362 908 1365 1678 所得税 14 16 23 35 44 短期借款 2 1 449 745 941 净利润净利润 73 98 118

10、176 225 应付账款 94 165 241 322 410 少数股东收益 1 5 0 1 2 其他流动负债 92 197 218 298 327 归属母公司净利润归属母公司净利润 71 94 117 175 224 非流动非流动负债负债 3 5 5 5 5 EBITDA 83 112 147 232 301 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.55 0.72 0.90 1.34 1.72 其他非流动负债 3 5 5 5 5 负债合计负债合计 191 367 913 1370 1682 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 4 34 34 35 37 会计会计年度年度 20

11、17A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 77 130 130 130 130 成长能力成长能力 资本公积 305 268 268 268 268 营业收入（%） 15.9 28.4 51.7 40.4 30.5 留存收益 164 227 299 404 537 营业利润（%） 49.2 32.3 22.1 49.8 28.1 归属母公司股东收益 519 605 683 816 996 归属母公司净利润（%） 42.2 30.9 25.4 48.9 27.9 负债负债和股东权益和股东权益 714 1006 1630 2221 2715 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 23.

12、9 24.3 21.9 22.8 23.0 现金流表现金流表（百万元） 净利率（%） 8.7 8.9 7.4 7.8 7.7 会计年度会计年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE（%） 13.9 15.4 16.4 20.6 21.8 经营活动经营活动净净现金流现金流 37 -5 23 20 146 ROIC（%） 12.8 15.5 10.5 12.1 12.6 净利润 73 98 118 176 225 偿债偿债能力能力 折旧摊销 3 3 4 6 8 资产负债率（%） 26.7 36.5 56.0 61.7 62.0 财务费用 1 -1 7 22 32 净负

13、债比率（%） -42.7 -26.6 -17.9 -7.8 -11.5 投资损失 -2 -5 -2 -3 -2 流动比率 3.7 2.2 1.5 1.4 1.5 营运资金变动 -41 -114 -103 -180 -116 速动比率 2.7 2.0 1.4 1.3 1.4 其他经营现金流 3 14 -1 -1 -1 营运能力营运能力 投资活动投资活动净净现金流现金流 -113 -14 -17 -19 -18 总资产周转率 1.4 1.2 1.2 1.2 1.2 资本支出 3 6 17 16 13 应收账款周转率 3.1 2.7 2.7 2.7 2.7 长期投资 -111 110 0 0 0 应

14、付账款周转率 5.7 6.1 6.1 6.1 6.1 其他投资现金流 -221 102 -1 -2 -5 每股指标（元每股指标（元/股股） 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 183 -40 -46 -64 -75 每股收益（最新摊薄） 0.55 0.72 0.90 1.34 1.72 短期借款 -50 -1 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.28 -0.04 0.17 0.16 1.12 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.98 4.64 5.24 6.26 7.64 普通股增加 20 54 0 0 0 估值估值指标（倍）指标（倍） 资本公积增加 235 -37

15、 0 0 0 P/E 71.5 54.6 43.5 29.2 22.9 其他筹资现金流 -22 -56 -46 -64 -75 P/B 9.8 8.4 7.5 6.3 5.1 现金净增加额现金净增加额 107 -58 -41 -62 52 EV/EBITDA 59.2 44.1 33.9 21.8 16.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQsNqQmQtOqOnPrQtMyRsN8OaOaQsQqQnPmMlOrRnOkPrRsM9PqQxONZrRtPuOmPpR 2020 年 03 月 05 日 内容目录内容目录 1.公司概况：礼赠品行业龙头，拓宽业务版图至新媒体营销 . 5 1.

16、1 礼赠品行业首家 A 股上市公司，中国整合营销服务领军者 . 5 1.2 财务分析：营收净利润稳步增长，毛利率保持稳定 . 6 2. 促销品主业稳健增长，“客户+创意+供应链”优势凸显 . 8 2.1 促销品行业：抗周期性强，整合高度分散的上下游 . 8 2.2 客户资源+创意能力+完善供应链体系，构筑公司护城河 . 9 2.3 获取冬奥特许经营权，释放业绩增长潜力 .12 3.谦玛网络：领先的新媒体营销服务商，MCN 业务大有可为 .13 3.1 牵手元隆雅图，实现跨越式发展 .13 3.2 四大业务板块，深度布局 MCN 方向 .15 3.3 “技术+业务”双轮驱动，三大业务支撑平台以变

17、应变 .17 3.4 客户资源+规模优势+丰富经验，核心竞争力贯穿网红经济全产业链 .19 3.4.1 大量品牌客户资源：自身拓客能力强劲，与元隆雅图客户充分协同 .20 3.4.2 MCN 机构马太效应明显，谦玛规模优势充分体现 .21 3.4.3 公司组织架构清晰，KOL 管理模式成熟 .23 4.盈利预测与估值： .24 5.风险提示 .26 图表目录图表目录 图表 1：2019H1 公司各主营业务构成 . 5 图表 2：元隆雅图发展历程 . 5 图表 3：元隆雅图股权结构（2019Q3） . 6 图表 4：公司限制性股票激励计划分配情况 . 6 图表 5：2016-2019 前三季度公

18、司营业收入及增速 . 7 图表 6：2016-2019 前三季度公司归母净利润及增速 . 7 图表 7：2015-201H1 公司各主营业务构成 . 7 图表 8：2016-2019H1 公司净利率，销售毛利率及主要业务毛利率 . 7 图表 9：谦玛网络业绩承诺完成情况（万元） . 8 图表 10：公司历年设计奖项/荣誉 .11 图表 11：公司客户主要行业对应的供应商及采购情况 .12 图表 12：谦玛网络公司业务 .14 图表 13：谦玛网络历史沿革 .14 图表 14：谦玛网络营业收入情况 .15 图表 15：谦玛网络净利润情况 .15 图表 16：谦玛网络品牌帐号运营模式.16 图表

19、17：谦玛网络 KOL 投放模式 .16 图表 18：谦玛网络 2019 3CE 案例小红书综合运营模式 .17 图表 19：谦玛网络三大业务支撑系统.18 图表 20：谦玛网络软件著作权登记情况 .19 图表 21：网红经济产业链.20 图表 22：谦玛重要客户资源 .20 图表 23：元隆雅图客户资源矩阵 .21 图表 24：元隆雅图客户案例 .21 2020 年 03 月 05 日 图表 25：中国互联网 MCN 机构数量 .21 图表 26：2016-2018 年头部 MCN 机构营收分布情况 .21 图表 27：部分 MCN 入驻平台情况 .22 图表 28：仟美文化部分签约 KOL

20、 .22 图表 29：欧莱雅黑精华 2019 年 4-8 月内容发布数量（则） .23 图表 30：欧莱雅小黑瓶搜索指数趋势.23 图表 31：谦玛网络组织架构 .23 图表 32：不同体量 KOL 选择策略 .24 图表 33：公司收入及毛利率预测(单位：亿元) .25 图表 34：可比公司平均估值 .25 2020 年 03 月 05 日 1.公司公司概况概况：礼赠品行业龙头礼赠品行业龙头，拓宽业务版图至新媒体营销拓宽业务版图至新媒体营销 1.1 礼赠品行业首家礼赠品行业首家 A 股上市公司，中国整合营销服务领军者股上市公司，中国整合营销服务领军者 公司成立于 1998 年 ，并于 201

21、7 年在深圳证券交易所上市，是国内整合营销服务行业 龙头，为世界 500 强公司及国内知名企业提供服务。2018 年公司收购谦玛网络 60%股 权， 将业务版图拓宽至新媒体营销。 目前公司主要业务包括促销品 （包括方案设计策划， 促销品设计研发，采购和销售） ，新媒体营销服务（收购谦玛网络后新增业务板块） ，促 销服务，及贵金属和特许产品。 图表 1：2019H1 公司各主营业务构成 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 历史沿革：历史沿革：公司由孙震、李素芹母子及北京嘉宝行于 1998 年共同设立，主营业务包括 促销品设计及销售，采购及终端营销。经过了近十年的深耕发展，公司在市场上逐渐受 到广

22、泛认可。2012 年，公司成功完成股份制改革，名称变更为北京元隆雅图文化传播股 份有限公司， 为后续发展奠定了制度性基础。 2017 年， 公司在深圳证券交易所成功上市， 并于次年获 IPO 新星奖。2018 年，公司收购上海谦玛网络科技有限公司 60%股权，并 入新媒体营销业务；2019 年，公司成立内容电商公司（杭州仟美文化传播有限公司） ， 定位美妆与时尚消费，至此步入 MCN 行业，开启多元化发展。 图表 2：元隆雅图发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 （礼赠品）促销品; 69.8% 新媒体营销服务; 16.8% 促销服务; 11.1% 特许纪念品业务; 1.6%

23、贵金属工艺品业务; 0.6% 出租收入; 0.2% （礼赠品）促销品 新媒体营销服务 促销服务 特许纪念品业务 贵金属工艺品业务 出租收入 发展历程 1998 公司成立 2007 被授权为 奥运会特 许生产商 及零售商 2009 被授权成 为上海 2010年世 博会特许 生产商及 零售商 2011 被授权为 2014南京 夏季青年 奥林匹克 运动会特 许生产商 及零售商 2012 公司更名 北京元隆 雅图文化 传播股份 有限公司 2013 公司获“中 国礼品行业 TOP30产品 创新奖” 2014 公司原 创产品 获 2014 金点设 计奖 2017 公司于深 交所上市 2018 公司收购 谦

24、玛网络 60%股权 2019 成立内容 电商公司 （杭州仟 美文化传 播有限公 司），定 位美妆与 时尚消费 2020 年 03 月 05 日 公司公司股权股权结构：结构：公司实控人为一致行动人孙震与其母李素芹，通过直接和间接的方式共 同持有公司 63.33%的股份。孙震为公司董事长兼总经理，其他重要股东均为公司高管 或核心人才，公司股权高度集中，深度绑定股东利益。 图表 3：元隆雅图股权结构（2019Q3） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 推出限制性股票激励计划，充分调动员工积极性。推出限制性股票激励计划，充分调动员工积极性。为吸引和留住优秀人才，充分调动中 高级管理人员和核心业务骨干员

25、工的积极性，公司于 2017 年向包括副总经理向京在内 的 111 名员工推出限制性股票激励计划，首次授予 124.53 万股，预留 26.19 万股， 合计占公司总股本的 2%。股权激励计划分 3 期，业绩考核目标为 2017/2018/2019 年 净利润增长以 2016 年扣非净利润为基数，增长率分别不低于 20%/30%/40%。 图表 4：公司限制性股票激励计划分配情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量(万股万股) 占授予限制性股票总数的比例占授予限制性股票总数的比例 占公司目前总股本的比例占公司目前总股本的比例 向京 副总经理 20 13.27% 0.2

26、7% 中层管理人员及核心业务 （技术）骨干(110 人) 104.53 69.35% 1.39% 预留部分 26.19 17.38% 0.35% 合计 150.72 100% 2.00% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 财务分析：营收净利润稳步增长，毛利率保持稳定财务分析：营收净利润稳步增长，毛利率保持稳定 元隆雅图营收和归母净利润稳步增长，元隆雅图营收和归母净利润稳步增长，三年复合增速分别为三年复合增速分别为 14%/23%。公司 2016/2017/2018 年分别实现营业收入 7.07/8.19/10.52 亿元，CAGR 为 14%； 2016/2017/2018 年分别实

27、现归母净利润 0.50/0.71/0.94 亿元，CAGR 为 23%。2018 年 11 月初公司完成收购上海谦玛网络科技有限公司 60%股权，将其新媒体营销业务纳入 麾下， 2019 年前三季度营业收入较 2018 年同期增长 51%至 10.28 亿元，归母净利润 较 2018 年前三季度增长 21%至 0.82 亿元。 44.32% 元隆雅图（北京） 投资有限公司 99.5% 孙震 0.5% 李素芹 孙震 （实际控制人、 董事长、总经理） 14.58%4.43% 李素芹 2.15% 王威 （董事、总裁） 1.18% 杨平生 （常务副总裁） 1.05% 刘迎彬 （谦玛创始人） 1.05%

28、 饶秀丽 （副总经理） 其他股东 31.24% 元隆雅图 一致行动人 2020 年 03 月 05 日 图表 5：2016-2019 前三季度公司营业收入及增速 图表 6：2016-2019 前三季度公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司致力于为客户供应公司致力于为客户供应礼赠礼赠品品（包含方案创意策划、礼赠品设计研发、采购和销售）包含方案创意策划、礼赠品设计研发、采购和销售） 。 2015 至 2018 年，公司礼赠品销售收入占主营业务收入的比例均在 79%以上，毛利率基 本稳定在 23%左右。2018 年因收购上海谦玛网络科技有限

29、公司，元隆雅图的新媒体营 销服务收入占比迅速提升，至 2019 上半年达到 16.8%，同时，礼赠品销售收入占比下 滑至 69.8%。 公司近三年毛利率与净利率均保持稳定。公司近三年毛利率与净利率均保持稳定。 2016-2018 年，销售毛利率分别为 24.3%/23.9%/24.3%，波动幅度较小，2019 上半年轻微下滑主要是由于公司扩大核心 客户业务开拓，在新客户培育期通常从低毛利订单切入。随着未来客户成熟度的提升， 毛利率有望增加。 图表 7：2015-201H1 公司各主营业务构成 图表 8： 2016-2019H1 公司净利率， 销售毛利率及主要业务毛利率 资料来源：公司公告，国盛

30、证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 收购谦玛网络，将业务拓展至新媒体营销。收购谦玛网络，将业务拓展至新媒体营销。上市公司于 2018 年 9 月以 2.09 亿元的现金 对价收购谦玛网络 60%股权，谦玛网络创始股东承诺 2018/2019/2020 扣非归母净利润 不低于 3200/4000/5000 万元。 2018 年谦玛业绩完成比率为 109%， 超额完成业绩承诺。 7.07 8.19 10.52 6.79 10.28 28% 16% 28% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 20018Q1-

31、Q32019Q1-Q3 营业收入(亿元)yoy 0.50 0.71 0.94 0.68 0.82 21% 42% 31% 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 20018Q1-Q32019Q1-Q3 归母净利润（亿元）yoy 80.7% 79.2% 85.5% 79.2% 69.8% 0.0% 0.0% 0.0% 5.8% 16.8% 16.4% 18.0% 13.6% 13.3%11.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019H1 出租收入贵金属工艺品业务特许纪念品业务 促销服务新媒体营销服务（礼赠品）促销品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40