1、 请务必阅读正文之后的免责条款 打造十年十膜龙头企业，创新驱动未来可期打造十年十膜龙头企业，创新驱动未来可期 长阳科技（688299）投资价值分析报告2020.6.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 首席新材料分析师 S05 王喆王喆 首席化工分析师 S01 公司是国内功能膜龙头企业，技术实力领先，战略布局深远，我们预计公司公司是国内功能膜龙头企业，技术实力领先，战略布局深远，我们预计公司 2020-2022 年年 EPS 分别为分别为 0.61/0.91/1.22 元。参考可比公司元。参考可比公司 PE 估值及估值及

2、 PEG 估值，考虑公司的高成长性，我们认为估值，考虑公司的高成长性，我们认为 2020 年年 58 倍倍 PE 是合理的估值水平，是合理的估值水平， 对应目标价对应目标价 35 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买入”评级。 功能膜龙头企业，技术领先快速成长功能膜龙头企业，技术领先快速成长。公司主要从事反射膜、光学基膜、背板 基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售。公司以反射膜成熟技术为基础， 打破海外垄断，成就行业领先地位，并于 2018 年进入光学基膜领域，随着产品 品质改善，公司光学基膜产品销售快速增加，毛利率水平提升迅速，实现由负 转正。此后公司又继续开拓 TPX 离型膜

3、等新品种，不断打开成长空间，实现业 绩的快速增长。 三大维度保障发展三大维度保障发展，功能膜市场空间广阔功能膜市场空间广阔。短期看，大尺寸电视、LED 照明双 动力，保障反射膜需求。当前电视平均 45.5 寸，并将继续保持大尺寸化趋势， 驱动行业增长，根据 IHS 数据，2022 年反射膜需求量 25514 万平方米，其中液 晶电视占比 80%。中期看，搭载 Mini-LED 的电子产品逐步问世，高附加值反射 膜市场广阔。根据我们的测算，仅中国市场 PAD 应用的反射膜潜在市场就在 5 亿元以上。长期看，公司战略瞄准十年十膜，目标在多个产品上实现国产突破 与进口替代，打造全球领先功能膜企业，成

4、长空间广阔。 重视研发重视研发，客户优质，公司未来可期客户优质，公司未来可期。公司组建了由“国家重点人才计划”技 术专家牵头，大批高素质的技术研发人员组成的研发团队，成立长阳尖端材料 研究院，计划招募 100 名海内外行业精英和高校人才。通过研究院打造产品开 发、客户方案解决和前沿开发三大平台，把产品开发创新作为公司的核心原始 驱动力， 实现创新和业绩的协同有机增长。 同时， 公司已成为韩国三星、 韩国 LG、 京东方、群创光电以及德国 Trilux、欧普照明、阳光照明、立达信等国内外知 名企业的供应商。公司具备优异的创新能力，深受下游客户认可，市场份额有 望逐步提高，未来可期。 风险因素：风

5、险因素：技术突破不及预期；Mini-LED 产品渗透率提升不及预期；下游需求 萎缩；其他自发光显示技术对 LCD 的取代。 投资建议：投资建议：公司是国内功能膜龙头企业，技术实力领先，战略布局深远，我们 预计公司 2020-22 年的归母净利润分别为 1.72/2.56/3.44 亿元，对应 EPS 预测 分别为 0.61/0.91/1.22 元。参考可比公司 PE 估值及 PEG 估值，考虑公司的高 成长性，我们认为 2020 年 58 倍 PE 是合理的估值水平，对应目标价 35 元，首 次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E

6、营业收入(百万元) 691 910 1,044 1,500 1,910 营业收入增长率 48% 32% 15% 44% 27% 净利润(百万元) 89 143 172 256 344 净利润增长率 251% 61% 20% 49% 34% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.31 0.51 0.61 0.91 1.22 毛利率% 28% 34% 34% 34% 35% 净资产收益率 ROE% 14.52% 8.88% 9.87% 12.97% 15.07% 每股净资产（元） 2.17 5.71 6.15 7.00 8.09 PE 87 54 45 30 22 PB 12.7 4.8 4.5 3

7、.9 3.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 23 日收盘价 长阳科技长阳科技 688299 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 27.41 元 目标价 35 元 总股本 283 百万股 流通股本 68 百万股 52周最高/最低价 29.2/15.58 元 近1 月绝对涨幅 20.67% 近6 月绝对涨幅 58.58% 近12月绝对涨幅 96.63% 长阳科技（长阳科技（688299）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 1 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 4 公司概况：高分子功能膜行业龙头公司概况：高分子功能膜行业龙头

8、 . 5 三大维度指引发展路径，功能膜材料前景三大维度指引发展路径，功能膜材料前景广阔广阔 . 9 短期：大尺寸电视、LED 照明双动力，保障反射膜需求 . 9 中期：乘风 Mini-LED，高附加值反射膜市场广阔 . 15 长期：十年十膜，打造全球领先功能膜企业 . 17 多年躬耕构建核心竞争力，公司多年躬耕构建核心竞争力，公司亮点突出亮点突出. 21 亮点 1：核心产品反射膜已达国际领先水平，打破国外垄断成为行业龙头 . 21 亮点 2：持续加大研发投入，光学基膜未来有望实现技术产量双突破 . 24 亮点 3：与多家头部厂商合作，入选三星核心供应商 . 27 风险因素风险因素 . 29 盈

9、利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 29 主要假设. 29 盈利预测. 30 估值与评级 . 31 qRoRoQzRmMpQpPqPsMrPoN9PcMbRsQpPpNpPiNpPtNfQmOvN8OqQuNwMtRsNvPpOmP 长阳科技（长阳科技（688299）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 2 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 5 图 2：公司主营业务 . 5 图 3：部分功能膜产品的运用范围及作用 . 6 图 4：公司股权结构 . 6 图 5：2014-2019 年公司营业总收入 . 7 图 6：2014-2019 年公司归母净利润 . 7 图 7：

10、2014-2019 年公司主要产品收入占比 . 7 图 8：2016-2019 年公司主要产品毛利占比 . 7 图 9：2014-2019 年公司收入前三种产品毛利率 . 8 图 10：2014-2019 年公司其余产品毛利率 . 8 图 11：2014-2019 年公司费率 . 8 图 12：反射膜工作原理 . 9 图 13：反射膜分类（镀层材料分） . 9 图 14：液晶显示（LCD）内部结构 . 10 图 15：LED 灯内部结构 . 10 图 16：2015-2022 年（预计）平板显示用反射膜市场需求 . 10 图 17：2007-2024 年（预测）电视机尺寸要求 . 11 图 1

11、8：2018-2022 年（预计）电视销售情况 . 11 图 19：2018-2022 年（预测）电视机出货量 . 11 图 20：2019 年全球电视机品牌 TOP10 出货量和同比增速 . 12 图 21：2015-2024 年（预测）电视屏幕种类及占比 . 12 图 22：中国 2018-2023 年（预计）个人台式电脑销售量 . 13 图 23：2018-2019 年中国智能手机显示器类型 . 13 图 24：2019Q3 全球智能手机显示器类型 . 13 图 25：PN 结芯片示意图 . 14 图 26：LED 工作原理示意图 . 14 图 27：LED 照明效率与其他类型照明灯比较

12、 . 14 图 28：LED 面板灯及半导体照明用反射膜 . 15 图 29：2019-2023 全球 LED 照明市场规模预测 . 15 图 30：传统的 LCD 直下式背光 . 16 图 31：苹果在中国的平板电脑出货量位居首位 . 16 图 32：公司十年十膜发展目标. 17 图 33：光学基膜产品 . 18 图 34：太阳能电池背板结构 . 18 图 35：2013-2019 年中国光伏组件产量（GW）及同比 . 19 图 36：2013-2019 年中国光伏产量占全球比重 . 19 图 37：TPX 离型膜在柔性电路板（FPC）上的工作原理 . 19 图 38：FPC 市场规模预测

13、. 20 图 39：2011-2021 年离型膜市场规模 . 20 图 40：公司反射膜核心技术发展历程 . 21 图 41：公司 EST 系列高辉度反射膜与国际主要竞争对手产品的比较 . 22 图 42：公司多层复合反射板的替代结构图 . 22 长阳科技（长阳科技（688299）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 3 图 43：反射膜营业收入及占比. 24 图 44：反射膜毛利及毛利水平. 24 图 45：研发费用 . 24 图 46：研发费用率 . 24 图 47：研发人员学历构成 . 25 图 48：研发人员年龄结构 . 25 图 49：长阳科技发明专利情况. 25 图

14、50：非涂布反射膜/背板基膜/光学基膜的主要生产流程 . 26 图 51：公司光学基膜指标与国际竞争对手的比较 . 26 图 52：光学基膜营收及占比情况 . 27 图 53：光学基膜毛利率情况 . 27 图 54：长阳科技部分合作企业. 28 图 55：公司对三星销售金额及同期主营业务占比 . 28 图 56：全球电视机厂商出货量. 28 图 57：液晶显示器液晶膜组图示 . 29 表格目录表格目录 表 1：长阳科技荣誉统计 . 21 表 2：公司液晶显示用反射膜型号、应用领域及特性 . 23 表 3：公司半导体照明用反射膜型号、应用领域及特性 . 23 表 4：公司光学基膜相关技术储备 .

15、 26 表 5：公司未来主要板块业务营业收入和毛利率预测 . 30 表 6：主要财务指标预测表 . 31 表 7：新材料可比公司估值情况 . 31 长阳科技（长阳科技（688299）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 4 估值及投资评级估值及投资评级 公司是国内功能膜龙头企业，以反射膜成熟技术为基础，打破海外垄断，成就行业领 先地位，并于 2018 年进入光学基膜领域，随着产品品质改善，公司光学基膜产品销售快 速增加，2019 年毛利率水平提升迅速，实现由负转正。此后公司又继续开拓 TPX 离型膜 等新品种，不断打开成长空间，实现业绩的快速增长。 短期看，大尺寸电视、LED 照

16、明双动力，保障反射膜需求。当前电视平均 45.5 寸， 并将继续保持大尺寸化趋势， 驱动行业增长， 根据 IHS 数据， 2022 年反射膜需求量 25514 万平方米，其中液晶电视占比 80%。中期看，搭载 Mini-LED 的电子产品逐步问世，高附 加值反射膜市场广阔。根据我们的测算，仅中国市场 PAD 应用的反射膜潜在市场就在 5 亿元以上。 长期看， 公司战略瞄准十年十膜， 目标在多个产品上实现国产突破与进口替代， 打造全球领先功能膜企业，成长空间广阔。 伴随公司募投产能的落地释放及新应用领域的开拓，预计公司未来几年业绩保持高速 增长， 2020-2022 年 CAGR 为 41.42

17、%。 按照 PEG 估值， 考虑公司的高成长性， 按 PEG=1.4 给予 2020 年 58 倍 PE，对应目标价 35 元。根据横向 PE 估值，对比行业内具有同类业务 的可比公司，2020 年可比公司的 PE（Wind 一致预期）平均值为 32 倍。考虑到公司反射 膜在行业中的龙头地位以及公司在光学基膜领域的持续研发，我们认为公司可拥有一定估 值溢价，给予公司 2020 年 58 倍 PE 估值，对应目标价 35 元，首次覆盖给予“买入”评 级。 长阳科技（长阳科技（688299）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 5 公司概况：高分子功能膜行业龙头公司概况：高分子功能膜

18、行业龙头 历史沿革历史沿革：宁波长阳科技股份有限公司于 2010 年成立，并于 2019 年在上海科创板 上市，是一家专注于反射膜、光学基膜、背板基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售 的高新技术企业。2017 年，公司的反射膜出货面积位列全球第一。2018 年，公司向技术 壁垒更高、常被国外巨头垄断的光学基膜行业进军，目前已实现批量生产。2019 年公司 成为三星 VD 部门 13 家核心合作伙伴之一。至此，公司成为拥有原创技术、核心专利研 发和制造能力的全球领先的高分子功能膜企业。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 主营业务主营业务：公司主要从事反射膜、光学基

19、膜、背板基膜及其它特种功能膜的研发、生 产和销售，主要应用于液晶显示、半导体照明、新能源、半导体柔性电路板等领域。反射 膜、扩散膜、增亮膜都是光学膜的一种，用于液晶显示和半导体照明领域。而光学基膜是 多种光学膜（扩散膜、增亮膜、反射膜）的基膜，其性能直接决定扩散膜、增亮膜等其他 光学膜的性能。背板基膜是在太阳能电池背板中，起到绝缘和固定支撑的作用。柔性电路 板 TPX 离型膜运用在柔性电路板（FPC）的生产中，防止保护膜与加热板粘合。其中，反 射膜是公司目前的主导产品和主要收入来源。 图 2：公司主营业务 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 长阳科技（长阳科技（688299）投资价值分析

20、报告投资价值分析报告2020.6.25 6 产业链介绍：产业链介绍：功能膜是一种高分子材料膜，效用多样，具有吸附、保护、分离、绝缘、 光电、磁性、催化活性等功能。其功能各异、品类多样，可应用于电子电气、光电显示、 新能源等众多领域，已成为工业领域中不可或缺的材料之一。聚酯薄膜是功能膜材料的一 种， 具有优良的耐热、 耐寒性和良好的耐化学药品性和耐油性， 因此被广泛应用于光学 （如 平板显示、新能源、照明） 、电子和包装领域。目前，国内聚酯薄膜行业呈现“低端过剩、 高端不足”的结构性矛盾，因此未来发展趋势是新兴产业和高端特种功能聚酯薄膜的研发 和生产。功能膜应用包括在新型显示照明、新能源和柔性电

21、路板（FPC）的领域上。LCD 液晶显示和 LED 照明都需要背光模组，背光模组普遍含有 1 张反射膜、2 张扩散膜和 2 张 增亮膜。其中，光学基膜是扩散膜和增亮膜的基础，其质量直接决定它们的性能。光学基 膜对聚酯切片、加工设备、车间洁净度等都有很高的要求，因此它是光学膜领域技术壁垒 最高的领域之一。此外，背板基膜和半导体 FPC 用离型膜分别作用于太阳能电池面板和 覆盖 FPC 保护膜的工艺上。 图 3：部分功能膜产品的运用范围及作用 资料来源：长阳科技招股说明书，中信证券研究部 股权结构股权结构：截至 2019 年，公司前十大股东共持有 1.58 亿股，占总股本 56%。第一大 股东和实

22、际控制人金亚东，持股 4537 万股，占总股本 16.06%。 图 4：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营业收入与净利润：营业收入与净利润：2019 实现营收 9.1 亿元，同比增长 31.69%；归属母公司股东净 利润 1.43 亿元，同比增长 61%。2018 年公司实现营收 6.91 亿元，同比增长 47.97%，归 属母公司股东净利润 0.89 亿元，同比增长 256%。 长阳科技（长阳科技（688299）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 7 图 5：2014-2019 年公司营业总收入（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：20

23、14-2019 年公司归母净利润（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务占比：业务占比：公司产品主要包括反射膜、光学基膜、背板基膜及其它特种功能膜。从营 业收入看，反射膜业务收入占总收入的 70%以上。从 2018 年开始，公司新推出的光学 基膜业务收入占比逐渐上升，从 2018 年的 7%上升至 2019 年的 20%。 图 7：2014-2019 年公司主要产品收入占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：2016-2019 年公司主要产品毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率情况：毛利率情况：在公司的产品中，反射膜的毛利率常年保持稳定在 30%以上，

24、并且在 2014 年之后维持稳中有升的态势；光学基膜 2019 年扭亏为盈，毛利率达到 9%；背板膜 的毛利率从 2014 至 2018 年整体呈上升趋势， 2018 年毛利率达 9.7%。 功能膜片材是指公 司把功能膜卷材委托裁切厂加工后再出售给客户的片材，因此其销售额变化是由于客户对 于功能膜裁剪需求的变化。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2001720182019 营业总收入YOY -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700

25、% -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2001720182019 归属母公司股东的净利润YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 反射膜光学基膜背板膜其他 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 反射膜光学基膜背板膜其他 长阳科技（长阳科技（688299）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 8 图 9：2014-2019 年公司收入前三种产品毛利率 图 10：2014-2019 年公司其余产品毛利率 资料来源：wi

26、nd，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 费率情况：费率情况：在 2014-2019 年公司的期间费率（销售费用、管理费用、财务费用）持续 下降，从 2014 年的 40%下降到 2019 年的 15.15%，2019 年合计占营业收入的比重分别 为 3.81%、9.56%、1.78%。其中，公司的财务费用下降幅度最大，6 年来下降 14 个百分 点。 其原因是公司实力增强并于 2019 年上市， 现金流压力得以缓解， 与银行的借款减少， 利息支出降低所致。 图 11：2014-2019 年公司费率 资料来源：Wind，中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50

27、% 60% 70% 80% 2001720182019 反射膜光学基膜背板膜 0% 20% 40% 60% 80% 2001720182019 功能膜片材扩散膜 其他主营业务其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001720182019 销售费用/营业总收入管理费用营业总收入 财务费用营业总收入三费率之和 长阳科技（长阳科技（688299）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 9 三大维度指引发展路径，功能膜材料前景广阔三大维度指引发展路径，功能膜材料前景广阔 短期短期：大尺寸大尺寸电视电视、L

28、ED 照明双动力照明双动力，保障反射膜需求，保障反射膜需求 反射膜是背光模组最底层的器件，用于反射膜是背光模组最底层的器件，用于聚拢光线、聚拢光线、增加增加背光亮度背光亮度。光源发出的光线进 入背光模组后，会朝不同的方向散射消散；而反射膜可以纠正光线方向，朝前聚拢反射， 达到减少光能损耗和提高背光模组亮度的目的。根据其镀层材料不同，可分为金属反射膜 和白色反射膜。其中，金属反射膜的反射率最高，通常达到 99%以上，但价格昂贵，主 要应用于手机等电子产品。 白色反射膜的价格较低， 根据材质不同又可分为白色聚酯 （PET） 反射膜和白色聚丙烯（PP）反射膜。白色聚酯反射膜因成本低廉、加工性能好，目前已广 泛应用于电视、显示器、笔记本电脑、平板、工控等各个尺寸的液晶显示屏幕中。 图 12：反射膜工作原理 资料来源：薄膜新材网，中信证券研究部 图 13：反射膜分类（镀层材料分） 资料来源：长阳科技招股说明书，中信证券研究部 反射膜主要应用于反射膜主要应用于液晶显示液晶显示（LCD）和和 LED 照明技术。照明技术。液晶显示的核心组成是液晶 面板和背光模组。因为液晶面板本身并不发光，只是通过液晶偏转达调节光线方向，所以 必须通过背光模组作为后置光源发光。 而当光线穿过液晶面板后， LCD 屏幕才能显示画面。 LCD