1、公司深度研究 | 健民集团 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 股权激励落地，中药消费与体培牛黄快速增长 健民集团（600976.SH）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 健民集团健民集团 公司评级 买入 股票代码 600976 前次评级 评级变动 首次 当前价格 60.20 近一年股价走势近一年股价走势 相关研究相关研究 -14%22%58%94%130%166%202%238%--03健民集团中药沪深300 核心结论核心结论 摘要内容摘要内容 中华老字号砥砺前行，跻身医药企业百强之列中华老字号砥砺前行，跻身医药企业百强之列。健民

2、集团旗下具有“健民”、“龙牡”和“叶开泰”三大品牌，股权架构稳定，并于2021年对核心管理层授予股权激励，深度绑定管理层，公司业绩有望进一步提升。 中药板块营收及归母净利润同比增速回暖，行业受政策支持成长可期。中药板块营收及归母净利润同比增速回暖，行业受政策支持成长可期。2017年以来中药行业部分上市公司市场表现和业绩增长较为突出，一些中小股表现也非常优秀。近些年，国家出台众多重磅政策，监管政策与利好政策同行，推动中药行业创新及高质量发展。 健民健民核心产品消费属性强，体外牛黄核心产品消费属性强，体外牛黄贡献业绩贡献业绩成长空间成长空间。公司医药工业营收比重逐年增加， 其核心产品龙牡壮骨颗粒、

3、 小金胶囊和健脾生血颗粒贡献医药工业近一半收入。儿童人口高基数，叠加钙元素低摄入量，龙牡渗透率有望持续增加。小金胶囊进入湖北等19省及广东等7省中药集采目录，降价幅度有限，医院端放量加速，销售费用降低，或将利大于弊。 体外牛黄培育独家厂商体外牛黄培育独家厂商-武汉健民大鹏有望持续贡献公司业绩。武汉健民大鹏有望持续贡献公司业绩。天然牛黄具有稀缺性， 价格持续走高， 作为天然牛黄等效替代物体外培育牛黄唯一生产厂商， 武汉健民大鹏受益于知识产权、 专利技术和寡头市场产能限制，有望长期保持体外牛黄培育寡头地位，为集团持续带来业绩增长。 投资建议与盈利预测。投资建议与盈利预测。 预计公司21-23年归母

4、净利润分别为3.25/4.21/5.35亿元，同比增长120.0%/29.5%/27.1%，EPS分别为2.12/2.74/3.49。鉴于体外培育牛黄的独家性与量价齐升实力， 龙牡壮骨颗粒等核心产品稳健增长逻辑，给予公司2022年33xP/E估值，对应目标价格90.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政政策变动风险策变动风险，研发风险研发风险，原材料价格原材料价格风险风险，产品，产品集中风险集中风险。 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,239 2,456 3,585 4,236 4,910 增长率 3.6% 9.7% 46

5、.0% 18.2% 15.9% 归母净利润 (百万元) 91 148 325 421 535 增长率 -7.5% 61.5% 120.0% 29.5% 27.1% 每股收益（EPS） 0.60 0.96 2.12 2.74 3.49 市盈率（P/E） 100.9 62.5 28.4 21.9 17.3 市净率（P/B） 7.7 7.0 5.6 4.5 3.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 03 月 04 日 公司深度研究 | 健民集团 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 索引 内

6、容目录 投资要点 . 4 关键假设 . 4 区别于市场的观点 . 4 股价上涨催化剂 . 4 估值与目标价 . 4 健民集团核心指标概览. 5 一、公司概况：四百年历史传承，老字号铸就品牌优势 . 6 1.1 中华老字号砥砺前行，跻身医药企业百强之列 . 6 1.2 股权架构稳定，激励条件彰显业绩信心 . 7 1.3 业绩迎来高速增长，与股权激励政策遥相呼应 . 8 二、中成药受政策支持，市场成长可期 . 9 2.1 中药行业：上市公司业绩向好，市场回暖 . 9 2.2 中药行业：国家政策助力，仍有较大发展空间 . 10 2.3 保健品行业：需求拉动保健品消费，儿童钙剂市场前景广阔 . 13

7、三、健民：核心产品消费属性强，体外牛黄成长空间大 . 14 3.1 公司业绩增长超预期，医药工业营收比重逐年增大 . 14 3.2 医药工业：核心产品持续发力，着力培养产品矩阵 . 15 3.2.1 龙牡壮骨颗粒渗透率稳中有升，明星单品仍具增长潜力 . 16 3.2.2 小金胶囊销量波动式增长，中药集采加速院端放量 . 16 3.3 医药商业：营收主要来源于分销及批发本公司产品，营收占比逐渐缩小 . 18 3.4 健民大鹏：参股体外牛黄独家厂商，技术护城河带来业绩持续增长 . 18 3.4.1 天然牛黄价格持续走高，体外培育牛黄可大幅提高药品毛利率 . 18 3.4.2 联营公司掌握核心技术，

8、体外培育牛黄业务潜力巨大 . 20 四、盈利预测及投资建议 . 21 4.1 关键假设和盈利预测 . 21 4.2 相对估值 . 22 4.3 绝对估值 . 22 4.4 投资建议 . 23 五、风险提示 . 23 图表目录 图 1：健民核心指标概览图 . 5 图 2：健民集团股权结构图（截止至 20220116） ） . 7 sYpVOAeYnUyXbRcM6MsQpPtRoMjMpPtQkPnNxP7NoOuMMYsPrMuOmMtM 公司深度研究 | 健民集团 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 图 3：健民集团营业收入及同

9、比增速 . 8 图 4：健民集团归母净利润及同比增速 . 8 图 5：20152021Q3 健民集团应收账款及营收票据 . 9 图 6：20152021Q3 健民集团各项费用及销售费用占比 . 9 图 7：20172021Q3 中药板块营收及同比增速 . 9 图 8：20172021Q3 中药板块归母净利润及同比增速 . 9 图 9：中药行业利好及利空政策 . 10 图 10：2013 年2021 年中国保健品市场规模及人均医疗保健支出（元） . 13 图 11：20132020 年城镇及农村医疗保健消费支出（元） . 13 图 12： 中国居民膳食营养素参考摄入量（2013 版） . 14

10、图 13：2020 年第七次人口普查 . 14 图 14：健民集团医药工业&医药商业收入及同比增速 . 15 图 15：健民集团医药工业&医药商业占比 . 15 图 16：公司核心 OTC 药品均纳入国家医药目录 . 15 图 17：2015-2021H 龙牡壮骨颗粒销售量及同比增速 . 16 图 18：2015-2021H 龙牡壮骨颗粒库存量及同比增速 . 16 图 19：20152021H 小金胶囊销售量及同比增速 . 17 图 20：20152021H 小金胶囊库存量及同比增速 . 17 图 21：2021H1 健民纯销收入与分销收入占比 . 18 图 22：2021H1 健民批发收入与

11、零售收入占比 . 18 图 23：四种牛黄对比 . 19 图 24：天然牛黄价格 . 20 图 25：人工牛黄价格 . 20 图 26：武汉健民大鹏药业股权结构(截止 20220304) . 20 图 27：武汉健民大鹏药业营业收入和净利润及同比增速 . 21 表 1：健民集团发展历程 . 6 表 2：2021 年健民集团股权激励解锁条件. 8 表 3：2017 年 1 月 1 日2022 年 3 月 4 日中药企业涨跌幅 TOP20 . 9 表 4：2020 年至今中医药政策梳理 . 11 表 5：我国儿童膳食钙摄入情况 . 14 表 6：湖北等 19 省联盟中成药集采开标结果 . 17 表

12、 7：健民集团业务拆分及收入预测（单位：万元） . 21 表 8：健民大鹏营收贡献 . 22 表 9：健民集团可比公司估值表（数据更新至 20220304） . 22 表 10：绝对估值假设及结果 . 23 表 11：FCFF 估值敏感性分析 . 23 公司深度研究 | 健民集团 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 对于未来三年盈利预测的假设： 假设 1：考虑到公司医药商业毛利率较为稳定，且公司医药工业端增长带动医药商业协同上涨，因此假设 2021 年、2022 年和 2023 年公司医药商业同

13、比增长分别为 50%、13%和12%，毛利率分别为 4.3%、4.3%和 4.3%。 假设 2：黄金单品龙牡壮骨颗粒升级提价持续放量，所以假设 2021 年、2022 年和 2023年公司医药工业中儿科产品收入同比增长分别为 55%、35%和 25%. 假设 3：小金胶囊进入多省联合集采目录，降价幅度有限，有望医院端持续放量，保持稳定增长，因此假设 2021 年、2022 年和 2023 年公司医药工业中妇科产品收入同比增长分别为 30%、18%和 16%。 假设 4：武汉大鹏药业作为唯一的体外牛黄培育厂商，具有稀缺性，将持续受益于天然牛黄资源短缺造成的价格上涨，因此假设 2021 年、202

14、2 年和 2023 年健民大鹏药业体外培育牛黄营收同比增速分别为 24.58%、29.95%和 29.95%。公司持有武汉大鹏药业 33.5%的股份较为稳定，未来能获得稳定的长期股权投资收益。 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们通过对公司过去历史，以及中药行业和保健品行业的历史复盘，认为公司核心单品龙牡壮骨颗粒渗透率较低，仍具有较大成长潜力。公司联营企业武汉健民大鹏药业为体外牛黄培育独家厂商，公司专利涵盖工艺、设备等多个方面，具有天然垄断优势，新厂商进入体外牛黄培育市场意愿低，公司有望为集团持续贡献业绩。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 公司核心单品龙牡壮骨颗粒中西结合，补钙同时健胃和脾，优

15、势突出，产品渗透率低，仍具有较大成长空间。 大单品小金胶囊进入湖北和广等省的集中采购， 首次降价降幅为 36%，但与此同时，小金丸医院端放量加速，销售费用率降低，集采对于小金丸而言可能利大于弊。 天然牛黄稀缺，难以实现工业化量产，价格持续上升。集团参股企业武汉健民大鹏药业享有体外牛黄培育完全知识产权，且体外培育牛黄能实现工业化量产等效替代天然牛黄，提升下游企业毛利率，健民大鹏药业有望持续为健民集团贡献业绩。 估值与目标价估值与目标价 预计公司21-23年归母净利润分别为3.25/4.21/5.35亿元， 同比增长120.0%/29.5%/27.1%，EPS 分别为 2.12/2.74/3.49

16、。鉴于体外培育牛黄的独家性与量价齐升实力，龙牡壮骨颗粒等核心产品稳健增长逻辑，给予公司 2022 年 33xP/E 估值，对应目标价格 90.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究 | 健民集团 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 健民集团健民集团核心指标概览核心指标概览 图 1：健民核心指标概览图 资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050021Q3营业收入(亿元）营业收入yoy0%10%20%

17、30%40%50%60%70%80%90%000004000050000600002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营业收入(万元）净利润（万元）营业收入yoy净利润yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00.511.522.5320021Q3净利润（亿元）净经营性现金流量（亿元）净经营性现金流量占净利润比-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0500200021H

18、龙牡壮骨颗粒(万盒）健脾生血胶囊(万盒）小金胶囊(万盒）龙牡壮骨颗粒yoy健脾生血胶囊yoy小金胶囊yoy健民集团，始创于明崇祯十年（1637 年） ，前身为“葉開泰”药店。1993 年武汉健民药业集团股份有限公司成立，并于 2004年在上海证券交易所上市 （A 股代码 600976） 。 公司不断完善自身产业链， 扩大收入规模， 并于 2005 年参股武汉健民大鹏药业，为企业业绩布局新盈利点。公司以发展中医药为核心，以儿科产品为特色，拥有“健民” 、 “龙牡”和“叶开泰”三大品牌，经过多年精耕细作，目前已成为全国重点中药企业和小儿用药生产基地，综合实力跻身全国医药企业百强之列。 盈利情况 参

19、股企业-健民大鹏投资逻辑 1. 中成药受政策支持，市场成长可期。 2. 核心单品持续发力，明星单品龙牡壮骨颗粒仍具增长潜力。大单品小金胶囊进入中药集采目录，医药端放量加速 3. 天然牛黄资源稀缺，价格持续上涨。联营企业武汉健民大鹏掌握核心技术，有望持续贡献集团业绩。 核心单品 公司深度研究 | 健民集团 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 一、一、公司概况：四百年历史传承，公司概况：四百年历史传承，老字号老字号铸就品牌优势铸就品牌优势 1.1中华老字号砥砺前行，跻身医药企业百强之列中华老字号砥砺前行，跻身医药企业百强之列 健民集团

20、， 始创于明崇祯十年 （1637 年） ， 前身为 “葉開泰” 药店。 早在 20 世纪 30 年代，汉口叶开泰就与北京同仁堂、杭州胡庆余、广州陈李济齐名，享有“中国四大药号”的美誉。 1993 年武汉健民药业集团股份有限公司成立， 并于 2004 年在上海证券交易所上市 （A股代码 600976） 。公司通过频繁的股权收购计划，不断完善自身产业链，扩大收入规模，并于 2005 年参股武汉健民大鹏药业，为企业业绩布局新盈利点。作为中华老字号企业，公司以发展中医药为核心，以儿科产品为特色，拥有“健民” 、 “龙牡”和“叶开泰”三大品牌，经过多年精耕细作，目前已成为全国重点中药企业和小儿用药生产基

21、地，综合实力跻身全国医药企业百强之列。 表 1：健民集团发展历程 时间 发展历程 时间 发展历程 1637 年 葉開泰药店开业 2005 年 浙江华立集团受让国有股权，入主健民集团；和武汉大鹏、武汉现代中药共同成立武汉健民大鹏，投资培育体外牛黄 1722 年 葉開泰率先提出了“修合虽无人见，存心自有天知”的信条 2006 年 华立控股健民集团；公司改股完成 1912 年 第九代传人叶凤池对叶开泰实行了股份制改革，创立了现代企业经营体制和分配制度 2007 年 山东药山 51%股权转让给共同的出资方九州通 1929 年 1929 年， 中医药将遭废除， 葉開泰提出 “提倡中医以防文化侵略，提倡中

22、药以防经济侵略”的主张 2008 年 受让华立九州持有的湖北华立正源医药 55%的股权；实施“飞龙”计划 1953 年 武汉健民制药厂挂牌成立 2009 年 主导产品“龙牡壮骨颗粒”突破 2 亿元销售；发布第一期限制性股票激励方案 1986 年 确立以“龙牡壮骨颗粒”为主导产品，在同行中率先通过新闻媒体展开宣传 2010 年 结合评为全国医药工业 100 强和中药企业 50 强；800 万收购广东诺尔康药业 51%股份和随州药业 3.86%的股权 1988 年 武汉市叶开泰制药厂恢复挂牌；被国家确立为全国中成药小儿用药基地 2011 年 实施限制性股票激励计划；收购维生药品 5%股权和随州药业

23、 3.86%的股权以及出售武汉江通动画 300 万股权 1991 年 被评为国家二级企业 2012 年 200 万受让武汉健民创业投资有限公司 6.67%股权， 以 1000万增资扩股武汉华烨医药，完成后持有其 52.38%股权 1992 年 健民营业收入突破亿元，利润总额突破千万元 2013 年 发布第二期限制性股票激励方案 1993 年 武汉健民药业集团股份有限公司成立 2015 年 发布第三期限制性股票激励方案 1995 年 被评为“全国中药行业优秀企业”，“龙牡壮骨颗粒”获“中国医药名牌产品”证书 2017 年 组建葉開泰国医馆事业部 1997 年 被认定为“高新技术企业”；组建武汉健

24、民集团随州制药有限公司 2018 年 以 1100 万元的价格转让给武汉华烨 52.38%股权；以 1100万元转让给武汉健民中维医药 52.38%的股权 2002 年 组建企业博士后科研工作站 2019 年 投资 500 万元注册成立海南晴川健康科技有限公司；全新升级“龙牡壮骨颗粒” 2004 年 健民集团股票在沪市挂牌（600976） 2021 年 “叶开泰传统中药制剂方法”入选第五批国家级非物质文化遗产名录 资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 健民集团 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 1.2

25、 股权架构稳定，激励条件彰显业绩信心股权架构稳定，激励条件彰显业绩信心 股权结构稳定，实际控制人为华立集团股份有限公司董事局主席汪力成。股权结构稳定，实际控制人为华立集团股份有限公司董事局主席汪力成。通过成功收购原第一大股东武汉国有资产经营公司的股份，2006 年华立产业集团有限公司正式成为武汉健民集团第一大股东。截止 2021 年 9 月，公司前十名股东持股共计 43.9%，华立医药集团股份有限公司和华立集团股份有限公司为健民集团第一、二大股东，其余前八位股东主要为自然人孙慧明、杨燕灵及平安基金等投资基金。2022 年 1 月 16 日，健民集团披露公司控股股东及其一致行动人根据其自身资金安

26、排通过大宗交易减持公司股份， 其中华立医药集团股份有限公司持股比例从 25.09%缩减为 24.13%， 华立集团股份有限公司股份比例从 4.32%降为 3.32%。 由于华立医药集团股份有限公司是华立集团股份有限公司全资子公司，华立集团股份有限公司实际持有健民集团 27.45%的股份，实际控制人为华立集团股份有限公司董事局主席汪力成。自 2006 年华立控股以来，控股股东未发生过变化，公司股结构较为稳定。 图 2：健民集团股权结构图（截止至 20220116） ） 资料来源：公司年报，企查查，西部证券研发中心 股权激励条件彰显业绩信心股权激励条件彰显业绩信心。2021 年 2 月 8 日，公

27、司公布了 2021 年限制性股票激励计划草案，并于当年 4 月 20 日以 13.89 元/股的价格对 7 位核心管理层授予 1062401 股限制性股票，占总股本的 0.69%。限制性股票的公司层面业绩考核条件为 20212023 年公 公司深度研究 | 健民集团 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 司剔除大鹏投资收益后的归母净利润相比 2020 年增长分别不低于 20%，44%和 72.8%，即三年年复合增长率为 20%。 股权激励政策一方面深度绑定核心管理层利益， 助力企业长期业绩发展；另一方面向市场彰显公司对未来业绩保持持

28、续增长的信心。 表 2：2021 年健民集团股权激励解锁条件 解除限售期 业绩考核目标 第一个解除限售期 以 2020 年考核净利润为基数，2021 年考核净利润增长不低于 20% 第二个解除限售期 以 2020 年考核净利润为基数，2022 年考核净利润增长不低于 44% 第三个解除限售期 以 2020 年考核净利润为基数，2023 年考核净利润增长不低于 72.8% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 业绩迎来高速增长，与股权激励政策遥相呼应业绩迎来高速增长，与股权激励政策遥相呼应 公司业绩稳步回升，公司业绩稳步回升， 2021年业绩增速超预期年业绩增速超预期。 2018年公司医

29、药商业收入同比下降27.3%，带动公司整体业绩下滑，此后营收逐渐恢复。在新冠疫情的影响下，2020 年公司营收仍然保持稳定增长， 实现收入 24.56 亿元， 同比增长 9.7%。 2021 年前三季度业绩快速攀升，已超去年全年， 2021Q1Q3 主营业务收入 26.06 亿元， 同比增长 62.2%； 归母净利润 2.58亿元， 同比增长 104.4%。 业绩增长的驱动力主要来源于独家单品龙牡壮骨颗粒升级提价，另外随着体外培育牛黄市场的成熟，公司业绩有望进一步提升。 图 3：健民集团营业收入及同比增速 图 4：健民集团归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告, 西部证券研发中心 资料来源：

30、公司公告，西部证券研发中心 公司现金流状况良好，净经营性现金流始终为正公司现金流状况良好，净经营性现金流始终为正，应收账款应收账款良性增长良性增长。2020 年，公司净利润同比增长 60.2%， 而净经营性现金流量同比增长 68.6%，主要是由于公司加强了回款管理，同时优化支付方式而减少了现金流出。2020 年疫情环境下，回款速度下降，应收账款和应收票据略有上升。 2021 年 Q1Q3 应收账款和应收票据随着业绩的快速增长而攀升，同比增长 52.9%，但增速低于业绩增速，为良性增长，预计未来稳定经营情况下，公司应收账款及应收票据情况将迎来进一步改善。 销售费用逐年上升，且收入占比增加。销售费

31、用逐年上升，且收入占比增加。2015 年2021Q3 年，公司销售端持续发力，导致销售费用逐年上升，2021 前三季度销售费用率为 30.54%，考虑到公司对媒体投放策略的进一步优化，在未来产品影响力打开后，公司销售费用有望回归至行业平均水平。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500021Q3营业收入(亿元）营业收入yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00.511.522.532001820192020 2021Q3净利润

32、（亿元）净经营性现金流量（亿元）净经营性现金流量占净利润比 公司深度研究 | 健民集团 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 图 5：20152021Q3 健民集团应收账款及营收票据 图 6：20152021Q3 健民集团各项费用及销售费用占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、二、中成药受政策支持，市场成长可期中成药受政策支持，市场成长可期 2.1 中药行业：上市公司业绩向好，市场回暖中药行业：上市公司业绩向好，市场回暖 中药板块营收及归母净利润同比增速回暖。中药板块营收及归母净利润同

33、比增速回暖。2020 年中药板块（申万中药 III）实现营业收入 3056.41 亿元， 受疫情影响同比下降 3.5%； 2021Q1Q3 实现营业收入 2482.98 亿元，同比增长 11.3%，疫情恢复后业绩增速提升。2020 年中药板块（申万中药 III）实现归母净利润-4.74 亿元，同比下降 102.4%；因 2021 年迎来中医药政策的落地爆发期，2021Q1Q3 中药板块实现归母净利润 251.10 亿元，同比增长 20.8%。 图 7：20172021Q3 中药板块营收及同比增速 图 8：20172021Q3 中药板块归母净利润及同比增速 资料来源 wind，西部证券研发中心

34、资料来源：wind，西部证券研发中心 2017 年以来中药行业部分上市公司市场表现和业绩增长较为突出。年以来中药行业部分上市公司市场表现和业绩增长较为突出。2017 年初至 2022 年3 月 4 日，收盘价涨幅排名前 10 的中药企业都实现了 50%的股价增长，其中片仔癀、寿仙谷和葫芦娃的涨幅最大，分别为 605.0%、245.5%和 187.2%。一些中小股表现也非常优秀，如中新药业和寿仙谷。 表 3：2017 年 1 月 1 日2022 年 3 月 4 日中药企业涨跌幅 TOP20 序号 证券代码 证券简称 区间涨跌幅(单位:%) 1 600436.SH 片仔癀 605.0 2 6038

35、96.SH 寿仙谷 245.5 3 605199.SH 葫芦娃 187.2 052001920202021Q3应收账款（亿元）应收票据（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%-2001820192020 2021Q3销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）财务费用（亿元）销售费用占营收比（右轴）-5%0%5%10%15%20%05000250030003500200202021Q3SW中药营业总收入（亿元）SW中药营业总收入同比增速-120%-

36、100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-500500300350200202021Q3SW中药归母净利润（亿元）SW中药归母净利润（亿元）同比增速 公司深度研究 | 健民集团 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 4 002603.SZ 以岭药业 127.7 5 002907.SZ 华森制药 122.5 6 002873.SZ 新天药业 105.3 7 002864.SZ 盘龙药业 98.0 8 600976.SH 健民集团 97.0 9 600329.SH 中新药业

37、67.4 10 000999.SZ 华润三九 63.3 11 600085.SH 同仁堂 54.9 12 002349.SZ 精华制药 50.3 13 603439.SH 贵州三力 50.0 14 600771.SH 广誉远 41.5 15 600332.SH 白云山 35.1 16 300026.SZ 红日药业 31.9 17 000538.SZ 云南白药 30.6 18 600285.SH 羚锐制药 29.6 19 603963.SH 大理药业 24.2 20 600129.SH 太极集团 24.1 资料来源：wind，西部证券研发中心 2.2 中药行业：国家政策助力，仍有较大发展空间中药

38、行业：国家政策助力，仍有较大发展空间 国家出台众多政策，监管与利好同行国家出台众多政策，监管与利好同行。近些年，先后有关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知 、关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见 和 中药注册分类及申报资料要求 等重磅文件发布， 内容涵盖处方外流、 分级诊疗、 诊所备案、名方免临床和结束配方颗粒试点工作等，推动中药行业创新及高质量发展。但与此同时，中药行业也面临辅助用药重点监控和门诊输液限制中药注射剂等严格的监管政策， 中药行业迎来新一轮洗牌，推动中药企业进行转型，积极布局研发，加快数字转型和商业模式创新。 图 9：中药行业利好及利空政策 资料来源：政府

39、网站，西部证券研发中心 公司深度研究 | 健民集团 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 表 4：2020 年至今中医药政策梳理 文件 发布时间 发布部门 主要内容 国务院深化医药卫生体制改革领导小组简报（第 122期）深化医药卫生体制改革2019 年工作总结 2020.09.09 国家卫生健康委 实施中医药传承创新工程，鼓励中医医院牵头组建多种形式的医疗联合体。探索符合中医药特点的医保支付方式。构建道地药材质量保障体系，实施中药材质量保障项目和中药标准化项目。推动古代经典名方中药复方制剂简化审批，推进制定第二批古代经典名方目录。

40、开设“便民就医导航”平台，让群众“方便看中医”。 中医药传承创新工程重点中医医院中医经典病房建设与管理指南 2020.09.22 国家中医药管理局 指南指出了建设目标。具体指标方面，主攻病种中医参与治疗率应达 100%，主攻病种中医为主的治疗率应达 90%。中医特色治疗技术应达到 5 个以上。 指南明确了建设内容。包括加强基础设施设备配置、加强人才队伍建设、提升急危重疑难病救治能力、加强临床科研一体化建设等。 指南同时指出了运行机制与保障措施。包括加强组织领导和部门协调、加强住院管理和风险评估、加强医疗质量和安全管理、加强对优秀中医药人才的培育、加强对中医诊疗模式创新工作的保障和扶持等。 中药

41、注册分类及申报资料要求 2020.09.27 国家药监局 注册分类更新如下：1 类：中药创新药；2 类：中药改良新药； 3 类：经典名方；4 类：同名同方 注册分类充分体现中药研发规律，将产品特性、创新程度和审评管理作为分类的重要考量；新增“古代经典名方中药复方制剂” 注册分类，挖掘古典医籍，细化古代经典名方中药复方制剂的范围；规定中药审评程序；中药改良与其临床价值相结合；鼓励二次开发：“增加功能主治”的申报路径改为纳入新药申报范畴；提高已上市中药的质量：对已上市中药生产工艺等变更引起药用物质基础或药物吸收、利用明显改变的申报路径改为纳入新药申报范畴；强调同名同方药与原仿制药区分，指明同名同方

42、药上市要求。 中医药康复服务能力提升工程实施方案(2021-2025 年) 2020.12.30 国家卫生健康委、 国家中医药管理局、 国家体育总局、 国家医疗保障局、 中国残疾人联合会和中央军委后勤保障部卫生局 探索有利于发挥中医药优势的康复服务模式，开展康复领域的中西医协作，促进中医药、中华传统体育与现代康复技术融合。在中医药理论指导下开展 中医药技术方法、现代康复技术和康复设备的应用。 到 2025 年，依托现有资源建设一批中医康复中心，三级中医医院和二级中医 医院设置康复(医学)科的比例分别达到 85%、 70%， 康复医院全部设置传统康复治疗室，鼓励其他提供康复服务的医疗机构普遍能够

43、提供中医药康复服务。 国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见 2020.12.25 国家药监局 实施意见：1“指导思想”和“促进中药守正创新”（推动古代经典名方中药复方制剂研制，鼓励二次开发，在中药疗效评价种引入新工具、新方法、新技术、新标准，加强中药安全性研究）2“健全符合中药特点的审评审批体系（中药注册分类依据产品特性、创新程 度和研制实践情况。不再仅以物质基础作为依据，重视人用经验，改革完善 中药审评审批制度，在某些危急情形下可以附条件批准）”3.“强化中药质量安全监管（从源头、生产到上市后的全过程进行监管，促进 中药品种保护和专利保护的衔接)”4.“注重多方协调联动”“推进中药监

44、管体系和监管能力现代化” 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 2021.02.09 国务院 措施指出：1.夯实中医药人才基础；2.提高中药产业发展活 力；3.增强中医药发展动力；4.完善中西医结合制度；5.实施中医药发展 公司深度研究 | 健民集团 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 重大工程；6.提高中医药发展效益；7.营造中医药发展良好环境 关于结束中药配方颗粒试点工作的公告 2021.02.10 国家药监局； 国家中 医药局；国家卫生健康委； 国家医保局 中药配方颗粒的质量监管纳入中药饮片管理范畴。据此及“放管服”的要求

45、，中药配方颗粒不实施批准文号管理，实施标准管理、备案管理，产品需向省级药品监督管理部门备案后方可上市。 国家药监局批准颁布第一批中药配方颗粒国家药品标准 2021.04.29 国家药监局 批准颁布了第一批中药配方颗粒国家药品标准（160 个） 推进妇幼健康领域中医药工作实施方案（2021-2025 年） 2021.04.20 国家卫生健康委； 国家中医药局 目标： 1.到 2022 年，妇幼健康领域中医药服务网络基本建立，形成并推广一批妇幼中医药诊疗方案、中医治未病干预方案等规范。 2.到 2025 年，妇幼健康领域中医药服务能力明显增强，中医药服务覆盖妇女儿童全生命周期，中医药服务的氛围更加

46、浓厚，广大 妇女儿童健康需求得到更好满足。 关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施的通 知 2021.05.13 商务部； 国家中医药管理局等7 部门 从完善体制机制、创新支持政策、提升便利化水平、拓展国际合作空间、加强人才培养和激励五个方面提出 18 条具体政策措施，着力完善发展环境，形成部门政策合力，支持国家中医药服务出口基地大力发展中医药服务贸易，推动中医药服务走向世界。 关于推动公立医院高质量发展的意见 2021.06.04 国务院办公厅 意见指出：1.构建公立医院高质量发展新体系；2.引领公立医院高质量发展新 趋势；3.提升公立医院高质量发展新效能；4.激活公立医院高质量

47、发展新动力；5.建设公立医院高质量发展新文化；6.坚持和加强党 对公立医院的全面领导；7.加强组织实施 按古代经典名方目录管理的中药复方制 剂药学研究技术指导原则（试行） 2021.08.27 国家药监局药审中心 指导原则（试行）主要围绕中药 3.1 类的特点阐述相关要求，明确中药 3.1 类药学研究的四项基本原则，即“明确关键信 息”“重视基准样品研究”“加强源头质量控制，保障制剂质量”“关注 相关性研究，建立全过程质量控制体系”。 国务院办公厅关于印 发 “十四五”全民医疗保障规划的通知 2021.09.23 国务院办公厅 将符合条件的中药按规定纳入医保支付范围。 国家药监局批准颁 布第二

48、批中药配方颗 粒国家药品标准 2021.10.31 国家药监局 批准颁布了第二批中药配方颗粒国家药品标准（36 个） 中医药创新团队及人才支持计划项目实施方案 2021.10.22 国家中医药管理局 落实中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见要求，促进中医药多学科交叉创新团队建设，培养一批中青年多学科交叉创新人才。 关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知 2021.11.12 国家卫生健康委办公厅； 国家中医药管理局办公室 1.按照 “属地化” 管理原则， 加强管理和监督。 进一步细化中药配方 颗粒临床合理规范使用措施， 确保中药饮片的主体地位。2.规范 医疗机构中药配方颗粒使用；

49、3.医生在开具中药配方颗粒处方前应当告知患者。 医生开具中药处方时， 原则上不得混用中药饮片与中药配方颗粒；4.医疗机构应当按照中药药事管理有关规定开 展中药配方颗粒的采购、验收、保管、调剂等工作，保障临床疗效和用药安全；5.建立中药配方颗粒临床应用常规监测和预警体系，定期或不定期对中药配方颗粒临床应用情况进行监测。 国家医疗保障局国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意2021.12.30 国家医疗保障局； 国家中医药管理局 意见指出：（1）充分认识医保支持中医药传承创新发展的重 要意义；（2）将符合条件的中医医药机构纳入医保定点；（3）加强中医药服务价格管理；（4）将适宜的中

50、药和中医医疗服务项 目纳入医 公司深度研究 | 健民集团 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 见 保支付范围；（5）完善适合中医药特点的支付政策；（6）强化医保基金监管。 基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿） 2022.01.05 国家药监局药审中心 意见稿针对在中医药理论、人用经验、临床试验相结合的中药注册审评证据体系（以下简称“三结合”审评证据体系）下研发 的中药新药，提出不同注册分类临床方面沟通交流的关键节点、会议资料要求以及关注点，其中包括人用经验数据。 中药新药毒理研究用样品研究技术指导

51、原则 （试行） 2022.01.07 国家药监局药审中心 指导和规范用于注册申报的中药新药毒理研究用样品制备、质量控制、配制等环节的研究和过程管理。 非中医类别执业医师开展中医诊疗活动执业管理办法 2022.1.12 上海市卫健委、中医药管 理局 办法明确，非中医类别执业医师经过中医药相关教育或培训且考核合格的，通过相关程序登记或授权，根据其执业医疗机构的医疗服务能力，开展与其原执业范围相关的中医诊疗活动。 推进中医药高质 量融入共建“一带一路”发展规划（20212025 年） 2022.1.15 国家中医药管理局 目标为“十四五”时期，与共建“一带一路”国家合作建设 30 个高质量中医药海外

52、中心，颁布 30 项中医药国际标准，打造 10 个中医药文化海外传播品牌项目，建设 50 个中医药国际合作基地等。 资料来源：国家中医药管理局，国家药监局和国务院办公厅等政府机构，西部证券研发中心 2.3 保健品行业：需求拉动保健品消费，儿童钙剂市场前景广阔保健品行业：需求拉动保健品消费，儿童钙剂市场前景广阔 需求拉动保健品消费，市场空间广阔。需求拉动保健品消费，市场空间广阔。根据 iimedia 统计，2013-2020 年间，我国保健品市场高速增长， 从2013年的993亿增长到2020年的2708亿， 同比增速保持在10%-15%，复合增长率为 13.4%。2013-2018 年间，保健

53、品市场同比增速与全国人均医疗保健支出同比增速保持一致，但受到宏观经济因素和医保政策影响，2020 年人均医疗保健支出同比增速为-3%，低于保健品市场规模增速 15.4 个百分点，保健品市场需求旺盛。20132019年，医疗保健消费支出持续增长，且农村居民医药保健消费支出同比增速逐渐高于城镇居民，即使在 2020 年疫情影响下，农村居民人均医疗保健支出下降幅度也小于城市居民人均医疗保健支出，可见医疗保健市场出现下沉现象。 图 10：2013 年2021 年中国保健品市场规模及人均医疗保健支出（元） 图 11：20132020 年城镇及农村医疗保健消费支出（元） 资料来源：iimedia，国家统计

54、局，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 国内儿童钙摄入量普遍较低， 儿童钙剂市场前景广阔。国内儿童钙摄入量普遍较低， 儿童钙剂市场前景广阔。 钙是儿童生长发育所必需的营养素，也是机体内含量最丰富的矿物质，钙缺乏是导致营养性佝偻病的重要原因之一，影响儿童生长发育。全国抽样调查数据显示，211 岁儿童的平均钙摄入量不到 300mg/天，1118岁儿童摄入量平均不超过 380mg/天，达到 AI（适宜摄入量）的儿童仅 10%。根据中国膳食营养素摄入量（2013 版） ，118 岁的儿童及青少年钙 RNI（推荐摄入量）为-5%0%5%10%15%20%05001000150020

55、00250030002000192020保健品市场规模（亿元）全国人均医疗保健支出（元）保健品市场同比增速全国人均医疗保健支出同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500025002000192020城镇居民人均医疗保健支出(元)农村居民人均医疗保健支出(元)城镇居民人均医疗保健支出同比增速农村居民人均医疗保健支出同比增速 公司深度研究 | 健民集团 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 600mg120

56、0mg，我国儿童钙质摄入缺口大。另外随着生育政策的逐渐放开，我国儿童人口绝对量呈现上升趋势， 据国家统计局 2020 年第七次人口普查数据， 我国 0-14 岁儿童为25338 万人， 占人口比例7.95%， 与 2010 年第六次人口普查数据相比， 上升 1.35 个百分点。儿童总人口高基数，叠加低钙质摄入量，儿童钙剂市场前景广阔。 表 5：我国儿童膳食钙摄入情况 年龄 男童 女童 23 岁 233.8mg 229.5mg 46 岁 260.6mg 246.3mg 710 岁 299.0mg 283.0mg 1113 岁 338.0mg 311.8mg 1418 岁 376.1mg 352.

57、9mg 资料来源：中华预防医学院儿童保健分会，西部证券研发中心 图 12： 中国居民膳食营养素参考摄入量（2013 版） 图 13：2020 年第七次人口普查 资料来源：中国营养学会，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 三、健民：三、健民：核心产品消费属性强，体外牛黄成长空间大核心产品消费属性强，体外牛黄成长空间大 3.1公司业绩增长超预期，医药工业营收比重逐年增大公司业绩增长超预期，医药工业营收比重逐年增大 公司主营业务主要分为医药工业和医药商业两大板块。 1）医药工业：医药工业：分为药品和大健康产品的研发、制造和销售，其中母公司和全资子公司叶开泰国药主要从事药品业务，

58、药品聚焦儿科、妇科、老年等多个治疗领域。2021H1 医药工业收入为 8.84 亿元， 同比增长 73%， 创历史新高， 主要由主导产品销售收入增长拉动。医药工业板块贡献逐年加大，2021H1 营收占比 49%，有望持续走高。 2）医药商业：医药商业：主要为药品的批发和零售，其中药品批发业务主要通过公司下属福高和维生两家医药商业子公司开展，零售业务主要通过子公司新世纪大药房开展。医药商业收入增长主要系下属子公司健民药业集团广东福高药业有限公司、 武汉健民药业集团维生药品有限责任公司收入增长。2021H1 医药商业收入为 9.08 亿元，同比增长 76%，占营业收入 51%。 020040060

59、0800006个月 712个月13岁46岁710岁 1113岁1417岁钙摄入量（mg/d）200020000-14岁人口, 17.95%15-59岁人口, 63.35%60岁以上人口, 18.70% 公司深度研究 | 健民集团 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 图 14：健民集团医药工业&医药商业收入及同比增速 图 15：健民集团医药工业&医药商业占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2 医药工业：核心产品持续发力，着力培养产品矩阵医药工业：核心产品持续发

60、力，着力培养产品矩阵 健民集团旗下产品涵盖儿科、妇科和老年等多个领域，形成了丰富的产品矩阵。健民集团旗下产品涵盖儿科、妇科和老年等多个领域，形成了丰富的产品矩阵。公司产品以 OTC 为主，核心产品龙牡壮骨颗粒、小金胶囊、健脾生血颗粒/片三者的合计销售收入占当期工业收入的一半以上，持续拉动业绩增长。在诸多产品中，主要产品均纳入国家医保目录，部分纳入省医保目录，其中健脾生血颗粒和小金胶囊等 38 个产品进入国家基药目录；龙牡壮骨颗粒、健胃消食片和通便胶囊等 83 个品种进入国家医保目录，甲类 38个，乙类 45 个。公司 2022 年 1 月披露七蕊胃舒胶囊作为 1.1 类中药创新药获批上市，为慢

61、性胃炎患者提供了新的治疗选择，公司产品线进一步丰富。在创新研发方面，中药 1.1类新药利胃胶囊已进入申报生产后的药审中心专业评审； 小儿止咳糖浆及牛黄小儿退热贴期临床研究进展顺利，公司后备新品丰富。另外，公司也布局参桂鹿茸丸、枸杞粉和医用冷敷贴等大健康产品，持续完善产品矩阵。 图 16：公司核心 OTC 药品均纳入国家医药目录 资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0246802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021H医药工业（亿元）医药商业（亿元）医药工

62、业yoy医药商业yoy35%32%38%32%36%39%49%56% 56%49%66%70%65%71%70%69%63%58%61%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021H医药工业营收占比医药商业营收占比 公司深度研究 | 健民集团 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 3.2.1龙牡壮骨颗粒渗透率稳中有升，明星单品仍具增长潜力龙牡壮骨颗粒渗透率稳中有升，明星单品仍具增长潜力 龙牡壮骨颗粒中西结合，补钙同时和脾

63、健胃。龙牡壮骨颗粒中西结合，补钙同时和脾健胃。龙牡壮骨颗粒主要用于治疗和预防小儿佝偻病，软骨病；对小儿多汗、夜惊、食欲不振、消化不良、发育迟缓等症也有治疗作用。其中药组方由经典方剂化裁而来，作为补益剂起到强筋壮骨、和胃健脾的功能，对小儿食欲不振、 消化不良有一定的作用。 其西药成分主要是含有维生素 D2、 乳酸钙和葡萄糖酸钙，有机钙相对无机钙更易儿童吸收。 龙牡壮骨颗粒中西结合， 较其他单一补钙产品更具优势。 精益生产和优化销售策略双管齐下，推动龙牡壮骨颗粒收入增加。精益生产和优化销售策略双管齐下，推动龙牡壮骨颗粒收入增加。2020 年，龙牡壮骨颗粒成功问鼎中国城市实体药店儿科中成药销量排行榜

64、 top1，占据 2020 年儿科营养补充药剂 90%以上的市场份额。根据米内网预测，龙牡壮骨颗粒 2021 年实体药店终端销售额将超过 6 亿元，增速达到 40.9%。公司大力推行精益生产，控制成本，提升品质，加强品牌建设、渠道推广、优化销售策略。2021 年上半年，精益生产和优化销售策略双管齐下，龙牡壮骨颗粒成功卖出 674 万盒，同比增长 90%，推动龙牡壮骨颗粒收入增加。与此同时，产品库存量稳步下降，2021 年上半年库存量降低到 78.37 万盒。 图 17：2015-2021H 龙牡壮骨颗粒销售量及同比增速 图 18：2015-2021H 龙牡壮骨颗粒库存量及同比增速 资料来源：公

65、司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 儿童用药市场容量还远未达到饱和，主打产品龙牡壮骨颗粒渗透率波动式上升，仍具增长儿童用药市场容量还远未达到饱和，主打产品龙牡壮骨颗粒渗透率波动式上升，仍具增长潜力潜力。 根据全国第七次人口普查， 2020 年 0-14 岁少儿人口约为 25338 万占全国总人口的17.95%，然而儿童用药市场规模仅占医药行业的 5%左右，市场远没有饱和。由于儿童用药具有研发经费高昂、 临床试验难度大、 市场布局需要长期努力才会产生市场黏性等特点，我国大多数的药品生产企业不愿意研究和生产儿童用药。中国有儿童用药研发、生产能力的企业不过 30 家，儿童

66、药物剂型占总药物制剂的不到 2%，存在严重的供需不平衡。根据 2019 年中华预防医学会儿童保健分所的数据， 中国达到钙适宜摄入量的 2-18 岁人员平均只有 5%，以此估计龙牡壮骨颗粒渗透率较低，产品仍具有较大增长空间。 3.2.2小金胶囊销量波动式增长，中药集采加速院端放量小金胶囊销量波动式增长，中药集采加速院端放量 传统方剂改制，散结消肿。传统方剂改制，散结消肿。小金胶囊是由中医传统方剂小金丹改制而成，以人工麝香、木鳖子（去壳去油） 、制草乌、枫香脂、乳香（制） 、当归（酒炒） 、没药（制） 、五灵脂（醋炒） 、地龙、香墨为原料，有散结消肿，化瘀止痛的功效，多用于治疗一些中医认为属于阴结

67、的肿块，如阴疽（皮肤颜色不改变，肿硬疼痛） ，多发性脓肿，瘿瘤、瘰疠（类似淋巴肿大） ，乳房肿块等。还可治疗由于瘀血所致的子宫肌瘤，卵巢囊肿、子宫内膜异位症、慢性盆腔炎等。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080002001820192020 2021H龙牡壮骨颗粒(万盒)龙牡壮骨颗粒yoy-100%-50%0%50%100%150%200%05002001820192020 2021H龙牡壮骨颗粒库存(万盒）龙牡壮骨颗粒库存yoy 公司深度研究 | 健民集团 17 |

68、 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 乳腺增生药物的市场乳腺增生药物的市场潜力潜力大。大。乳腺增生病又乳腺结构不良，为妇女乳腺疾病中的常见病，高发年龄段为 3045 岁。现代女性由于压力大，作息不规律和高蛋白高脂肪饮食，导致乳腺增生发病率逐年升高， 根据卫生部统计， 育龄妇女中乳腺增生发病率高达 80%90%，其中约有 2%4%的患者可发生囊性增生而癌变。 基层市场的拓展，基本保持小金胶囊销量的稳定增长。基层市场的拓展，基本保持小金胶囊销量的稳定增长。小金胶囊销量呈波动式增长，2020年小金胶囊销售 455 万盒，同比增长-12%，但 2

69、021 年通过第三终端、县域医疗机构的开发，产品销量基本保持稳定增长，2021H 小金胶囊销售 349 万盒，同比增长 71%。小金胶囊库存自 2018 年以来， 呈稳步下降态势， 2021H 库存量为 17.83 万盒， 同比下降 54%。 图 19：20152021H 小金胶囊销售量及同比增速 图 20：20152021H 小金胶囊库存量及同比增速 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 小金胶囊小金胶囊进入部分省市集采目录，降价幅度有限，医院端快速放量。进入部分省市集采目录，降价幅度有限，医院端快速放量。小金胶囊为处方药，2012 年进入国家纪要目录。

70、根据公司公告，2020 年公司小金胶囊集采价格维持在3.354.74 元/粒，集采价格稳定。2021 年 9 月 26 日，湖北省医药价格和招标采购管理服务网发布中成药省际联盟集中带量采购公告（第 1 号） ，湖北省联合河北、山西、内蒙古等 18 省开展中成药集中带量采购，这是针对中成药的第一次跨省带量采购。随后，12月 24 日，广东联合其他六省发布广东联盟清开灵等中成药集中带量采购文件 ，涉及小金等 132 个品种。目前，湖北 19 省联盟日前已开标，公司小金胶囊的基准价格为 39.83元/盒（12 粒装） ，拟中标价格为 25.49 元/盒（12 粒装） ，降价幅度为 36%，相较此次中

71、成药集采价格平均降幅 42%而言，降价幅度不大。另一方面，中药集采能够加速公司小金胶囊医药端放量，降低销售费用率，未来可能利大于弊。 表 6：湖北等 19 省联盟中成药集采开标结果 药瓶名称 剂型 规格 包装数量 计价单位 拟中标企业 代表品基准价格（元） 拟中选价格（元） 降幅（%） 小金胶囊 胶囊剂 每粒装 0.35 克 12 粒 盒 健民药业集团股份有限公司 39.83 25.49 36.0 小金丸 微丸 0.6g 20 袋 盒 成都永康制药有限公司 54.50 28.28 48.1 小金丸 糊丸 每袋装 0.6g(每 100 丸重 3g) 4 瓶 盒 南京同仁堂药业有限责任公司 49.

72、80 21.00 57.8 小金丸 糊丸 3g*100 丸（0.6g/瓶*6 瓶/板*2 板/盒） 240 丸 盒 九寨沟天然药业股份有限公司 43.50 23.88 45.1 小金丸 丸剂 6g/10 丸 30 丸 盒 无锡济煜山禾药业股份有限公司 75.82 62.17 18.0 小金丸 糊丸 每 100g 丸重 3g 80 丸 盒 西安正大制药有限公司 11.30 8.92 21.1 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600200021H小金胶囊(万盒)小金胶囊yoy-500%0

73、%500%1000%1500%2000%2500%02040608000192020 2021H小金胶囊(万盒）小金胶囊yoy 公司深度研究 | 健民集团 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 小金丸 丸剂（糊丸） 每 100g 丸重 6g 100 丸 盒 北京同仁堂股份有限公司同仁堂制药厂 28.16 22.40 20.5 小金丸 糊丸 每袋装 0.6g(每 100 丸重 6g) 20 袋 盒 杭州胡庆余堂药业有限公司 45.70 45.01 1.5 资料来源：湖北省医药价格和采购管理

74、服务网，西部证券研发中心 3.3医药商业：营收主要来源于分销及批发本公司产品，营收占比逐渐缩小医药商业：营收主要来源于分销及批发本公司产品，营收占比逐渐缩小 医药商业收入主要来源于分销及批发收入。医药商业收入主要来源于分销及批发收入。 健民集团的医药商业主要为下属子公司从药品生产企业购进产品， 通过自有销售渠道销往区域内的其他医药商业公司、 医疗机构或药店。健民集团的销售模式主要分为 OTC 产品和处方产品的销售， 公司 OTC 销售采取渠道分销和直供专销两种模式。渠道分销模式主要依靠品牌拉动，由医药商业公司向公司采购，再将产品分销至各类批发和零售终端； 直供专销模式主要依靠公司营销团队完成由

75、公司向连锁药店直接供货。公司处方药销售主要采用以专业化学术推广为主的销售模式，处方药严格按照国家招投标的规定执行中标价格， 医疗机构按中标价格通过医药商业公司采购公司产品。2021 年上半年，纯销收入为 22117 万元，占到商业版块比率为 24.4%，占到营业收入的比重为 12.3%；分销收入为 68657.39 万元，占到商业版块的比率为 75.6%，占到营业收入的比重为 38.3%。并且，2021 年上半年批发收入为 89154.77 万元，占到商业板块比率 98.2%，占到营业收入比重为 49.7%；零售收入为 1620.5 万元，占到商业版块收入比为 1.8%，占到营业收入比重为 0

76、.9%。 图 21：2021H1 健民纯销收入与分销收入占比 图 22：2021H1 健民批发收入与零售收入占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.4健民大鹏：参股体外牛黄独家厂商，技术护城河带来业绩持续增长健民大鹏：参股体外牛黄独家厂商，技术护城河带来业绩持续增长 3.4.1天然牛黄价格持续走高，体外培育牛黄可大幅提高药品毛利率天然牛黄价格持续走高，体外培育牛黄可大幅提高药品毛利率 天然牛黄资源稀缺，可替代性低。天然牛黄资源稀缺，可替代性低。目前市面上主要的牛黄原材料可分为四种，分别为天然牛黄、培植牛黄、体外培育牛黄和人工牛黄。 0%10%20%

77、30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000纯销收入分销收入金额合计(万元）占商业版块比率(%)占营业收入比重(%)0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000批发收入零售收入金额合计(万元)占商业版块比率(%)占营业收入比重(%) 公司深度研究 | 健民集团 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 图 23：四种牛黄对比

78、 品种 获取方式 优势 劣势 天然牛黄 牛科动物黄牛或水牛的胆囊结石， 宰杀时偶然获得 疗效好 获取率低 培植牛黄 将异物种植在牛的胆囊内， 一定时期后异物会被钙盐包围， 实现有机化，形成人工胆结石 疗效接近 天然牛黄 难以产业 化生产 体外培育牛黄 在体外环境中，模拟牛胆结石的 生成原理，使之行成结石 疗效接近天然牛黄，质量稳定，易于规模化生产 相对而言 成本较高 人工牛黄 模拟天然牛黄主要成分胆红素、 胆酸、胆固醇、无机盐等， 人工配制的一种牛黄代用品 价格低， 获取容易 有效成分低， 效果差 资料来源：中国药典，西部证券研发中心 1） 天然牛黄：黄牛或水牛的胆囊结石，牛长至 3 岁之后，

79、有 23的概率患结石病。随着农业机械化的普及，耕牛的数量减少，而且肉牛出于经济利益考虑不会养殖至 3岁以后，而且一块天然胆结石大约 3-5 克，导致国内天然牛黄产量较低。 2） 培植牛黄：将异物种植在牛的胆囊内，通过有机化形成人工胆结石，但是培植牛黄和天然牛黄一样都面临难以大规模工业化生产的问题。 3） 人工牛黄：上世纪 70 年代，我国研发出由牛胆粉、胆酸、牛磺酸等加工制成的人工牛黄，每公斤售价几百元，主要应用于中低端中药市场。人工牛黄的核心成分胆红素不及天然牛黄的 2%，有效成分低，功效与天然牛黄相去甚远，以致价格不到天然牛黄的 0.5%。但因价格低廉，目前人工牛黄占据了 95%以上的市场

80、。 4） 体外培育牛黄：根据牛胆结石形成的机理模拟制造。体外培育牛黄成分和天然牛黄对标，因此其检测标准和外观性状在药典中和天然牛黄相对应，可以等量替代。1997年体外培育牛黄获得国家一类中药新药证书， 2014 年武汉健民大鹏集团已实现体外培育牛黄的规模化量产。 天然牛黄稀缺， 需求缺口大。天然牛黄稀缺， 需求缺口大。 中国中药协会数据显示， 我国每年产出的天然牛黄不到 1000公斤，而传统名贵中成药中的牛黄需求量约 5000 公斤。根据健民大鹏官网数据，我国目前 4500 多种中药古方中，含牛黄成分的约有 600 多种，许多名方名药和急重病症用药，如安宫牛黄丸、片仔癀、西黄丸、牛黄猴枣散等，

81、都是以牛黄为主药成分，有的因为牛黄原材料短缺被迫停产。 天然牛黄价格持续走高，体外培育牛黄可以大幅提升药品毛利率。天然牛黄价格持续走高，体外培育牛黄可以大幅提升药品毛利率。根据中药材天地网的统计，2021 年天然牛黄一般货价格在 52 万元/公斤左右，好货价为 55 万元/公斤上下。体外培育牛黄的生产周期约为一周，价格是天然牛黄的 1/3 左右。国家药典委员会证实，认为其完全可与天然牛黄等同使用，且质量可控、安全隐患小。在 2005 版中华人民共和国 公司深度研究 | 健民集团 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 药典中，天然牛

82、黄与体外培育牛黄的功能主治表述完全一致。 图 24：天然牛黄价格 图 25：人工牛黄价格 资料来源：中药材天地网，西部证券研发中心 资料来源：中药材天地网，西部证券研发中心 3.4.2联营公司掌握核心技术，体外培育牛黄业务潜力巨大联营公司掌握核心技术，体外培育牛黄业务潜力巨大 武汉健民大鹏药业拥有体外培育牛黄的完全知识产权武汉健民大鹏药业拥有体外培育牛黄的完全知识产权， 新厂商难以进入体外牛黄培育市场。新厂商难以进入体外牛黄培育市场。武汉健民大鹏药业有限公司成立于 2005 年，是以体外培育牛黄原料药及其系列制剂的制作、研发为主业的国家高新技术企业，独家拥有“国家中药一类新药”体外培育牛黄的完

83、全知识产权和国内最大的体外培育牛黄产业化基地。公司建有 8 条通过国家 GMP 认证的中成药生产线， 生产栓剂、 胶囊剂、 片剂、 颗粒剂、 丸剂等 8 种剂型 40 余种产品。 虽然 2021年健民大鹏的 20 年专利保护期结束，但 20 余年间公司申请了 48 个专利，覆盖工艺、设备等各个方面，无疑加大了新厂商进入体外牛黄培育市场的难度，新厂商缺乏进入该市场的动力。 健民大鹏为健民集团联营健民大鹏为健民集团联营企业，企业，为集团带来持续业绩增长。为集团带来持续业绩增长。健民集团 2004 年参与大鹏药业重组，成立健民大鹏药业，持股 45%，此后经过增资扩股、引入战投后，目前健民集团持有大鹏

84、药业33.54%股权， 是其第二大股东， 第一大股东为武汉大鹏药业， 持股比例45%。2020 年健民大鹏实现营业收入 4.82 亿元， 净利润 2.90 亿元， 分别同比增长 39%和 81%，这主要得益于 2020 年牛黄紧缺导致的价格上涨。 2020 年健民大鹏药业为公司贡献了 0.95亿长期股权投资收益，占归母净利润的 64.27%。 图 26：武汉健民大鹏药业股权结构(截止 20220304) 资料来源：wind，西部证券研发中心 52002000000

85、0002000720202110天然牛黄价格(万元/公斤）80002004006008000000000000200420200720202110人工牛黄价格（元/公斤) 公司深度研究 | 健民集团 21

86、 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 图 27：武汉健民大鹏药业营业收入和净利润及同比增速 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 4.1 关键假设关键假设和盈利预测和盈利预测 假设 1：考虑到公司医药商业毛利率较为稳定，且公司医药工业端增长带动医药商业协同上涨，因此假设 2021 年、2022 年和 2023 年公司医药商业同比增长分别为 50%、13%和12%，毛利率分别为 4.3%、4.3%和 4.3%。 假设 2：黄金单品龙牡壮骨颗粒升级提价持续放量，所以假设 2021 年、2022

87、 年和 2023年公司医药工业中儿科产品收入同比增长分别为 55%、35%和 25%. 假设 3：小金胶囊进入多省联合集采目录，降价幅度有限，有望医院端持续放量，保持稳定增长，因此假设 2021 年、2022 年和 2023 年公司医药工业中妇科产品收入同比增长分别为 30%、18%和 16%。 表 7：健民集团业务拆分及收入预测（单位：万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 223,894 245,600 358,503 423,638 491,028 yoy 4% 10% 46% 18% 16% 医药商业 129,707 149,995 224,993 2

88、54,242 284,751 yoy -4.13% 15.64% 50.00% 13.00% 12.00% 医药工业 125,096 137,392 190,729 241,995 294,681 yoy 17.07% 9.83% 38.82% 26.88% 21.77% 儿科 49,566 60,071 93,110 125,699 157,124 yoy 40.72% 21.19% 55.00% 35.00% 25.00% 妇科 40,950 32,548 42,312 49,929 57,917 yoy 22.33% -20.52% 30.00% 18.00% 16.00% 特色中药 1

89、4,450 11,767 14,709 17,650 21,181 yoy 15.82% -18.57% 25.00% 20.00% 20.00% 其他（大健康） 20,131 33,006 40,597 48,716 58,460 yoy -21.62% 63.96% 23.00% 20.00% 20.00% 内部抵销 (31,208) (42,911) (57,219) (72,598) (88,404) 内部抵销 yoy 19% 38% 33% 27% 22% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00000

90、40000500006000020001820192020营业收入(万元）净利润（万元）营业收入yoy净利润yoy 公司深度研究 | 健民集团 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 假设 4：武汉大鹏药业作为唯一的体外牛黄培育厂商，具有稀缺性，将持续受益于天然牛黄资源短缺造成的价格上涨。因此假设 2021 年、2022 年和 2023 年健民大鹏药业体外培育牛黄营收同比增速分别为 24.58%、29.95%和 29.95%，公司持有武汉大鹏药业 33.5%的股份较为稳定，未来能获得稳定的

91、长期股权投资收益。 表 8：健民大鹏营收贡献 2019 2020 2021E 2022E 2023E 体外培育牛黄营业收入（亿元） 2.67 4.82 6.00 7.80 10.14 yoy 80.65% 24.58% 29.95% 29.95% 健民集团投资收益（亿元） 0.53 0.95 1.19 1.55 2.01 yoy 17.78% 79.25% 25.41% 29.95% 29.95% 投资收益比例 33% 33% 33% 33% 33% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 根据以上假设预计公司 21-23 年归母净利润分别为 3.25/4.21/5.35 亿元，同比增长120.

92、0%/29.5%/27.1%。 4.2 相对估值相对估值 由于公司为老字号中药龙头企业，选择同仁堂、东阿阿胶、江中药业、华润三九和片仔癀作为可比公司，可比公司 2022 年平均 P/E 估值为 31x。鉴于体外培育牛黄的独家性与量价齐升实力，龙牡壮骨颗粒等核心产品稳健增长逻辑，给予公司 2022 年 33x P/E 估值，对应目标价格 90.4 元。 表 9：健民集团可比公司估值表（数据更新至 20220304） 股票代码 公司简称 股价（元） 总市值（亿元） 每股收益 EPS（元） 市盈率 P/E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 600085.SH 同

93、仁堂 45.71 626.90 0.93 1.11 1.31 49.01 41.33 35.02 000423.SZ 东阿阿胶 38.00 248.53 0.69 1.60 2.12 55.23 23.81 17.91 600750.SH 江中药业 12.77 80.45 0.88 1.01 1.12 14.23 12.39 11.16 000999.SZ 华润三九 37.70 369.05 2.07 2.42 2.78 18.25 15.59 13.57 600436.SH 片仔癀 316.16 1907.45 4.03 5.02 6.23 78.40 63.04 50.78 可比公司均值可

94、比公司均值 90.07 646.47 1.72 2.23 2.71 43.02 31.23 25.69 600976.SH 健民集团健民集团 60.20 92.35 2.12 2.74 3.49 28.48 21.99 17.30 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.3 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 方法对公司进行估值，模型参数假设如下表，得出公司每股价值为 95.74元。 公司深度研究 | 健民集团 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 04 日日 表 10：绝对估值假设及结果 估值假设 结果 永续增长率 g 2.00% 企业

95、价值（百万元） 13843 贝塔值（） 0.72 股权价值（百万元） 14686.62 无风险利率 Rf（%） 3.00% 总股本（百万股） 153.4 市场的预期收益率 Rm（%） 7.00% 每股价值(元) 95.74 有效税率 Tx（%） 6.39% 债务资本比重 Wd 0.40% 股权资本成本 Ke 5.88% 加权平均资本成本 WACC 5.86% 资料来源：西部证券研发中心 表 11：FCFF 估值敏感性分析 永续增长率 g WACC 1.24% 1.37% 1.50% 1.65% 1.82% 2.00% 2.20% 2.42% 2.66% 2.93% 3.22% 3.64% 14

96、5.24 152.62 161.72 173.19 187.99 207.72 235.20 275.86 341.80 466.40 787.95 4.00% 127.84 133.38 140.11 148.42 158.88 172.38 190.38 215.45 252.55 312.70 426.37 4.40% 113.33 117.54 122.60 128.74 136.32 145.86 158.19 174.61 197.49 231.34 286.24 4.84% 101.08 104.32 108.17 112.79 118.39 125.31 134.03 145.

97、28 160.27 181.16 212.06 5.32% 90.65 93.17 96.13 99.65 103.86 108.98 115.30 123.26 133.53 147.23 166.31 5.86% 81.69 83.67 85.97 88.68 91.89 95.74 100.42 106.19 113.47 122.85 135.37 6.44% 73.95 75.51 77.31 79.42 81.90 84.83 88.35 92.63 97.91 104.55 113.13 7.09% 67.21 68.45 69.88 71.53 73.46 75.72 78.4

98、1 81.63 85.54 90.37 96.45 7.79% 61.32 62.31 63.45 64.75 66.27 68.03 70.10 72.56 75.50 79.08 83.50 8.57% 56.15 56.94 57.85 58.89 60.09 61.47 63.08 64.98 67.23 69.93 73.21 9.43% 51.59 52.23 52.95 53.79 54.74 55.83 57.10 58.58 60.32 62.38 64.85 资料来源：西部证券研发中心 4.4 投资建议投资建议 预计公司21-23年归母净利润分别为3.25/4.21/5.3

99、5亿元， 同比增长120.0%/29.5%/27.1%，EPS 分别为 2.12/2.74/3.49。鉴于体外培育牛黄的独家性与量价齐升实力，龙牡壮骨颗粒等核心产品稳健增长逻辑，给予公司 2022 年 33xP/E 估值，对应目标价格 90.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 五、风险提示五、风险提示 产品集中风险：产品集中风险：三大核心产品贡献公司医药工业一半以上收入，若核心品种受外部因素影响销量下滑，易拖累公司整体业绩增速。 政策变动风险：政策变动风险：随着医改的深入，医药制造行业受国家相关法律法规及政策的影响较大。 研发风险：研发风险：新药研发存在高投入、高风险、周期长的特点。公司在研新药有 30 余种均可能面临临床疗效不足、安全性风险、产品上市后接受度不高和经济回报不佳等风险。 原辅材料价格变动风险：原辅材料价格变动风险：中药材的产量和价格波动具有明显的周期性，原材料供应风险，将直接影响公司正常生产经营和利润水平。