1、 建筑材料建筑材料 | 证券研究报告证券研究报告 调整评级调整评级 2022 年年 3 月月 4 日日 000401.SZ 增持增持 原评级原评级: 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 12.09 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (24%)(19%)(13%)(8%)(2%)3%Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22冀东水泥深圳成指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (0.1) 5.5 2.1 (19.0) 相对深证成

2、指 9.7 5.4 11.7 (9.5) 发行股数 (百万) 2,658 流通股 (%) 53 总市值 (人民币 百万) 32,138 3个月日均交易额 (人民币 百万) 139 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 北京金隅集团股份有限公司 44 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年3月2日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 冀东水泥：成本压力致业绩下滑，看好重组冀东水泥：成本压力致业绩下滑，看好重组后弹性释放后弹性释放20211028 冀东水泥冀东水泥: 业业绩改善绩改善18年值得期待年值得期待 20180117 冀东水泥：业绩改善，整合加快冀东水泥：业

3、绩改善，整合加快20161019 冀东水泥冀东水泥 重组完成叠加稳增长政策，未来可期 公司重组完成公司重组完成进入新发展阶段， 稳增长带来投资需求进入新发展阶段， 稳增长带来投资需求，2022年业绩弹性可期。年业绩弹性可期。 支撑评级的要点支撑评级的要点 重组完成，公司发展值得期待：重组完成，公司发展值得期待：2021年 12月，公司公告定增股份上市，吸收合并合资公司事项结束，少数股东权益大幅减少，归母净利增厚。 稳增长带来投资需求，公司业绩弹性大：稳增长带来投资需求，公司业绩弹性大：宏观层面，2021年经济下行压力较大，2022年基建是“稳”增长主要力量，带动水泥需求向上的概率较大。 区域层

4、面， 雄安新区与京津冀协同发展带来基建需求， 河北省 2022年基建投资规划总量稳定，或有超预期表现。区域内总产能连续三年未新增，错峰生产天数增加，行业供给无增量。 冬储价格较高，开春或现韧性：冬储价格较高，开春或现韧性：目前三北地区处于冬储状态，水泥需求基本停滞，但水泥价格仍然保持高位。相较于华东，华北地区水泥价格回落较慢，水泥熟料及粉磨价格均仍然显著高于历史同期，韧性较强。待开春需求恢复，水泥价格或现韧性，公司盈利现弹性。 分红比例提高，分红比例提高，2021年股息率约年股息率约 6%：公司 11月 19日发布公告，提高公司 2021-2023 年现金分红比例至不低于当年可供分配利润 50

5、%，且 2021年分红不低于 0.75元/股。按照公司定增结束后的 26.6亿股总股本计算，2021年公司现金分红将不少于 19.93亿元，股息率约 6.05%。 估值估值 我们调整公司 2022-2023 年盈利预测，预计公司 2021-2023 年收入分别为365.3、409.6、438.0 亿元，归母净利分别为 27.6、52.2、60.8 亿元；全面摊薄 EPS分别为 1.04、1.97、2.29元。考虑到重组后公司股权得到理顺、分红比例提高、少数股东权益减少后 2022年归母净利大幅上升、基建稳增长带来水泥需求、公司业绩弹性较大，上调公司评级至买入买入。 评级面临的主要风险评级面临的

6、主要风险 水泥需求不及预期、煤炭价格超预期上涨、季节性雨热天气干扰。 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 34,507 35,480 36,527 40,962 43,800 变动 (%) 12 3 3 12.1 7 净利润 (人民币 百万) 2,701 2,850 2,757 5,222 6,076 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.016 1.072 1.037 1.965 2.286 变动 (%) 82.0 5.5 (3.27) 89.4 16.4 全面摊薄市盈率(倍) 11.9 11.

7、3 11.7 6.2 5.3 价格/每股账面价值 (倍) 6.5 4.9 2.9 2.6 2.3 每股现金流量 (人民币) 1.86 2.49 4.16 4.70 5.17 企业价值/息税折旧前利润(倍) 1.9 1.9 3.8 3.0 2.7 每股股息 (人民币) 0.25 0.25 0.72 0.98 1.14 股息率(%) 2.1 2.1 6.0 8.1 9.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 3月 4日 冀东水泥 2 目录目录 重组完成，发展值得期待重组完成，发展值得期待 . 5 重组或成为公司发展新起点 . 5 重组回顾：穷则思变，变则通，通则达 . 5 重组完成，规模

8、优势增强 . 8 重组叠加行业协同，多项指标均现优化趋势 . 9 四四点逻辑看好冀东水泥点逻辑看好冀东水泥 . 12 1.逆周期调节发力，需求预期良好 . 12 2.新增供给无压力，错峰生产天数增加. 14 3.冬储价格较高，开春或现韧性 . 15 4.承诺 21-23 年分红比例不低于 50%，股息率高 . 16 盈利预测盈利预测 . 17 基本假设 . 17 投资建议投资建议 . 18 风险提示风险提示 . 19 tZoUxXeYnUwV8O9RbRmOpPoMsQjMrRtQkPrRvNbRqQvMuOrRpRMYqNvM 2022年 3月 4日 冀东水泥 3 图表图表目录目录 股价表现

9、股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司历史发展各阶段公司历史发展各阶段 . 5 图表图表 2. 第一阶段股权重组关键时间节点第一阶段股权重组关键时间节点 . 6 图表图表 3. 冀东金隅重组第一阶段股权结构示意图冀东金隅重组第一阶段股权结构示意图 . 6 图表图表 4. 冀东金隅重组第二阶段股权结构示意图冀东金隅重组第二阶段股权结构示意图 . 6 图表图表 5. 第二阶段资产重组关键时间节点第二阶段资产重组关键时间节点 . 7 图表图表 6. 2015 年重组前冀东水泥产能分布年重组前冀东水泥产能分布 . 7 图表图表 7. 2020 年重组后冀东金隅产能分布年重组后

10、冀东金隅产能分布 . 7 图表图表 8. 冀东金隅重组第三阶段股权结构示意图冀东金隅重组第三阶段股权结构示意图 . 7 图表图表 9. 第三阶段资产及股权重组关键时间节点第三阶段资产及股权重组关键时间节点 . 8 图表图表 10. 金隅集团与冀东水泥产能布局重合度高金隅集团与冀东水泥产能布局重合度高 . 8 图表图表 11. 公司产能规模全国第三（万吨）公司产能规模全国第三（万吨） . 8 图表图表 12. 公司产能在华北地区市占率第一（万吨）公司产能在华北地区市占率第一（万吨） . 8 图表图表 13. 公司产能主要分布于北方省份公司产能主要分布于北方省份 . 9 图表图表 14. 公司经营

11、的各关键省份熟料产能公司经营的各关键省份熟料产能 CR5 . 9 图表图表 15. 公司债务利息支出相对走稳（百万元）公司债务利息支出相对走稳（百万元） . 9 图表图表 16. 公司债务利息支出率下降公司债务利息支出率下降. 9 图表图表 17. 公司资产负债率下行（公司资产负债率下行（%） . 9 图表图表 18. 公司财务费用率下行（公司财务费用率下行（%） . 9 图表图表 19. 公司毛利率逐渐改善（公司毛利率逐渐改善（%） . 10 图表图表 20. 公司净利率改善明显（公司净利率改善明显（%） . 10 图表图表 21. 公司存货周转天数中枢下行（公司存货周转天数中枢下行（%）

12、. 10 图表图表 22. 公司营业周期下行（公司营业周期下行（%） . 10 图表图表 23. 公司管理费用率下行（公司管理费用率下行（%） . 10 图表图表 24. 公司销售费用率平稳（公司销售费用率平稳（%） . 10 图表图表 25. 公司应收账款周转天数下降（公司应收账款周转天数下降（%） . 11 图表图表 26. 公司经营活动现金净流量公司经营活动现金净流量/总收入上行（总收入上行（%） . 11 图表图表 27. 2022 年专项债重点投向年专项债重点投向 . 12 图表图表 28. 京津冀协同发展的五大主要任务京津冀协同发展的五大主要任务 . 12 图表图表 29. 202

13、1 与与 2022 年河北省重点建设项目比较（个、亿元）年河北省重点建设项目比较（个、亿元） . 13 图表图表 30. 2021 年全国固定资产投资增速回落年全国固定资产投资增速回落 . 13 2022年 3月 4日 冀东水泥 4 图表图表 31. 2021 年河北省分项固定资产投资增速下滑年河北省分项固定资产投资增速下滑 . 13 图表图表 32. 2021 年全国开工与拿地面积负增长年全国开工与拿地面积负增长 . 14 图表图表 33. 2021 年河北省开工与拿地面积增速一般年河北省开工与拿地面积增速一般 . 14 图表图表 34. 2019-2021 年关键省份水泥产能稳中回落（万吨

14、）年关键省份水泥产能稳中回落（万吨） . 14 图图表表 35. 2022 年冀东水泥关键省份错峰生产天数增加年冀东水泥关键省份错峰生产天数增加 . 14 图表图表 36. 华北地区华北地区 42.5 价格回落幅度小于华东地区（元价格回落幅度小于华东地区（元/吨）吨）. 15 图表图表 37. 石家庄石家庄 42.5 水泥价格韧性较强（元水泥价格韧性较强（元/吨）吨） . 15 图表图表 38. 合肥合肥 42.5 水泥价格现回落（元水泥价格现回落（元/吨）吨） . 15 图表图表 39. 华北华北 42.5 水泥价格韧性较强（元水泥价格韧性较强（元/吨）吨） . 16 图表图表 40. 华东

15、华东 42.5 水泥价格现回落（元水泥价格现回落（元/吨）吨） . 16 图表图表 41.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 . 17 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 20 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 20 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 20 主要比率主要比率 (%) . 20 2022年 3月 4日 冀东水泥 5 重组完成，发展值得期待重组完成，发展值得期待 重组或成为公司发展新起点重组或成为公司发展新起点 公司第四阶段开篇，发展值得期待：公司第四阶段开篇，发展值得期待：唐山冀东水泥股份有限公司成立于 1994年，于 1996年在深交

16、所挂牌上市。以上市为起点，公司的历史可分为四阶段。 第一阶段高速发展期：第一阶段高速发展期：1996-2011年，公司营业收入 CAGR为 21.5%，归母净利 CAGR为 12.9%。伴随着中国经济及水泥行业的快速发展，公司水泥产能也迅速扩张。1996 年上市初，公司仅有一条年产硅酸盐水泥 129万吨的生产线，而 2011年公司水泥产能已达到 10322万吨/年，产能增长近 80倍。 第二阶段业绩承压期：第二阶段业绩承压期：2012-2015年，公司业绩显著下滑，2012-2015年间，公司营收分别增长-7.1%、7.5%、-0.3%、-29.1%，2012-2014年公司归母净利分别增长-

17、88.2%、91.2%、-89.9%，2015年更是亏损 17.2亿元。此期间公司业绩承压的主要原因有四：1.前期“四万亿”投资带动全国范围内水泥产能快速扩张，此阶段华北地区水泥产能严重过剩，恶性竞争导致水泥及熟料价格显著下滑；2.温州高铁动车事故导致铁路新开工项目显著下滑；3.房地产下行周期，地产需求一般；4.公司层面，前期投放产能带来高折旧、高负债，过剩产能成为公司负担。 第三阶段整合重组期：第三阶段整合重组期：2016-2021年，在经历了 2013-2015年我国水泥行业格局严重恶化之后，冀东水泥实际控制人唐山市国资委与金隅对外宣布筹划战略重组，重组经历三阶段，最终于 2021年 12

18、月完成。重组期间，随着冀东与金隅水泥的协同以及错峰生产、产能臵换等政策的实施，华北地区水泥行业景气度提升，水泥价格趋势性逐年上行；加之公司资产负债率逐渐降低，公司运营效率逐步提高，存货周转与应收账款周转情况均有所好转。公司业绩随之恢复增长。 第四阶段新发展期：第四阶段新发展期：2021年 12月，公司公告定增股份上市，吸收合并合资公司事项结束，公司控股股东变更为金隅集团。目前公司新的股权结构与管理团队逐渐稳定，公司未来可期。 图表图表 1. 公司历史发展各阶段公司历史发展各阶段 -150-0200250-40-30-20-5060701994年

19、1997年2000年2003年2006年2009年2012年2015年2018年营收同比：%（左）归母净利同比：%（右）1994-2011:高速发展期：业绩承压期2015-2021：整合重组期 资料来源：公司年报，中银证券 注：2014低基数下，2015年归母净利下滑5041.9%，偏离较多，故在图表中省去。 重组回顾：穷则思变，变则通，通则达重组回顾：穷则思变，变则通，通则达 重组第一阶段：股权重组，冀东水泥实控人变更为北京国资委：重组第一阶段：股权重组，冀东水泥实控人变更为北京国资委：冀东水泥和金隅集团的重组分为三阶段，第一阶段为 2016年股权重组。金隅集团通过认购

20、冀东水泥母公司冀东发展新增注册资本和中泰信托持有的冀东发展股份，持有冀东发展 55%股份成为其控股股东，冀东水泥实控人由唐山国资委变为北京国资委。金隅集团直接持有冀东水泥 7%股份，通过冀东发展间接持有公司 30%股份。 2022年 3月 4日 冀东水泥 6 图表图表 2. 第一阶段股权重组关键时间节点第一阶段股权重组关键时间节点 时间时间 内容内容 2016-4-5 收到实控人唐山市国资委通知，开始停牌筹划重组，停牌至 7月 16日止。 2016-4-16 与唐山市国资委签署关于冀东发展集团有限责任公司重组之框架协议 ，重组方案包括冀东水泥向金隅集团/冀东集团定向发行 A股购买其所持有的水泥

21、及混凝土业务。 2016-5-31 冀东集团拟以协议转让方式向唐山国有资本运营公司转让其所持有的冀东水泥 7.48%的股份。 2016-7-13 发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)(修订稿)： 拟向金隅集团以发行股份的方式，购买其旗下 31家水泥及混凝土子公司的股权。 其他安排：金隅股份增资并受让股权以控股冀东集团 55%股份。 2016-10-11 接冀东集团通知，其已经完成工商登记手续并领取了换发的营业执照，金隅股份现持有其 55%的股权，唐山市人民政府国有资产监督管理委员会持有其 45%的股权，金隅股份为其控股股东。 2016-10-22 金隅集团将其持有的

22、金隅股份的股权无偿划转给北京国有资本经营管理中心，12月 30日无偿划转完成。 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 3. 冀东金隅重组第一阶段股权结构示意图冀东金隅重组第一阶段股权结构示意图 资料来源：公司公告，中银证券 重组第二阶段：资产重组，冀东水泥为合资公司控股股东：重组第二阶段：资产重组，冀东水泥为合资公司控股股东：资产重组始于 2017年 12月，双方成立合资公司金隅冀东水泥，冀东水泥将持有的 20家子公司和 2家分公司注入合资公司，估值 82.1亿；金隅集团将持有的 10家子公司注入合资公司，估值 73.1亿；冀东水泥持有合资公司冀东水泥持有合资公司 52.9%股权，金隅股权，

23、金隅集团持有合资公司集团持有合资公司 47.1%股权。股权。2019年 1月，两家公司继续向合资公司添砖加瓦。冀东水泥现金收购金隅集团 7家子公司股权， 同时将持有的 5家子公司注入合资公司； 金隅集团将持有的 7家子公司注入合资公司。 至此，冀东水泥与金隅集团旗下全部水泥资产均转移至合资公司，同业竞争问题得到解决。合资公司的熟料与水泥产能分别达到 1.0与 1.7亿吨，成为全国仅次于中国建材与海螺水泥的第三大水泥企业，冀东水泥的京津冀产能市占率大幅提升至 51%，核心区域的话语权与市场掌控能力大幅提升。 图表图表 4. 冀东金隅重组第二阶段股权结构示意图冀东金隅重组第二阶段股权结构示意图 资

24、料来源：公司公告，中银证券 2022年 3月 4日 冀东水泥 7 图表图表 5. 第二阶段资产重组关键时间节点第二阶段资产重组关键时间节点 时间时间 内容内容 2017-11-21 因购买 31家水泥公司事项，重大资产重组停牌，停牌至 1月 15日。 2017-12-29 撤回发行股票支付现金募集配套资金购买资产的提交材料，对重组方案进行重大调整。 新方案： 金隅集团拟以金隅水泥经贸等 10家标的公司股权出资，冀东水泥拟以所持有的冀东水泥滦县有限责任公司等 20家公司的股权及唐山冀东水泥股份有限公司唐山分公司等 2家分公司的资产出资，双方共同组建合资公司。根据合资双方出资额计算，冀东水泥将持有

25、合资公司 52.91%股权，金隅集团将持有合资公司 47.09%股权。调整后的交易方案不涉及上市公司发行股份，因此，不再募集配套资金。 2018-4-20 证监会方案审核，停牌 7天。 2018-5-25 金隅集团增持冀东水泥 1%，持股比例达到 31%。 2018-6-1 公告权益报告书及出资组建合资公司重大资产重组暨关联交易报告书 ， 合资公司审批事项完全结束 。 2018-6-2 合资公司取得了唐山市丰润区行政审批局核发的营业执照。 2018-7-28 金隅集团所持有的北京金隅水泥经贸有限公司等 10 家公司的股权以及冀东水泥所持有的冀东水泥滦县有限责任公司等 20家公司的股权已全部过户

26、至合资公司，并完成相关工商变更登记手续。 2019-1-10 董事会审议通过关于唐山冀东水泥股份有限公司重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易方案的议案 ：金隅集团以所持有的赞皇金隅水泥有限公司等 7家公司的股权出资，冀东水泥以所持有的临澧冀东水泥有限公司等 5家公司的股权及 24.82亿元现金出资，双方共同向合资公司增资，冀东水泥以 15.4亿元现金向金隅集团购买其所持如下 7家公司股权。 2019-3-26 金隅集团所持有的赞皇金隅水泥有限公司等 14家公司的股权，已全部过户至合资公司或冀东水泥。 冀东水泥所持有的临澧冀东水泥有限公司等 5 家公司的股权已全部过户至合资公司，并完成相关工

27、商变更登记及北京产权交易所非公开协议转让鉴证程序。 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 6. 2015 年重组前冀东水泥产能分布年重组前冀东水泥产能分布 图表图表 7. 2020 年重组后冀东金隅产能分布年重组后冀东金隅产能分布 资料来源：公司年报，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 重组第三阶段：冀东水泥完全吸收合并合资公司：重组第三阶段：冀东水泥完全吸收合并合资公司：重组第三阶段始于 2021年 4月，冀东水泥公告向金隅集团发行股份购买其持有的合资公司 47.09%股权吸收合并合资公司，同时向北京国资运营管理公司等投资者非公开发行股权募集配套资金。重组完成后冀东水泥将完全控股合资公

28、司金隅冀东。金隅冀东的重组打造了华北水泥巨无霸，龙头地位不可撼动。并且值得重点指出的是，股权结构的变化使冀东水泥原有的大幅少数股东权益变为归母净利润，公司归母净利润将得到明显增厚。 图表图表 8. 冀东金隅重组第三阶段股权结构示意图冀东金隅重组第三阶段股权结构示意图 资料来源：公司公告，中银证券 2022年 3月 4日 冀东水泥 8 图表图表 9. 第三阶段资产及股权重组关键时间节点第三阶段资产及股权重组关键时间节点 时间时间 内容内容 2021-3-18 冀东水泥公告，拟通过向控股股东金隅集团发行股份的方式，购买其所持金隅冀东 47.09%股权，交易对价为 136 亿元。吸收合并后合资公司将

29、注销法人资格。交易完成后金隅集团对公司直接持股比例将达到 40.39%，冀东集团对公司持股比例将变为 15.77%，金隅集团直接、间接合计控制冀东水泥56.16%的股份。 2021-4-1 公告冀东水泥吸收合并金隅冀东水泥(唐山)有限责任公司并募集配套资金暨关联交易预案摘要。 2021-11-26 公司股票进入现金选择权派发、行权申报、行权清算交收阶段，股票停牌直至现金选择权申报期结束并履行相关信息披露义务后。 2021-12-15 公司已完成向金隅集团非公开发行 10.66 亿股股份事项。本次发行完成后，公司总股本增加至2,479,641,194股，公司控股股东由冀东发展集团变更为金隅集团，

30、公司实际控制人未发生变化，仍为北京市国资委。 2022-1-13 新增股份 1.78亿股上市，公司总股本增加至 26.6亿股。 资料来源：公司公告，中银证券 重组完成，规模优势增强重组完成，规模优势增强 产能规模增加，区域竞争力增强，推动区域协同：产能规模增加，区域竞争力增强，推动区域协同：重组前，2015年冀东水泥拥有熟料产能 7483万吨，水泥产能 1.25亿吨；金隅水泥拥有 5000万吨水泥产能，4000万吨左右的产销量。在重组之前，金隅股份和冀东水泥在京津冀地区水泥产能的市占率都在 25%以上。重组完成后，冀东水泥拥有熟料产能 1.17亿吨，水泥产能 1.7亿吨，在京津冀地区的市场份额

31、达到 50%以上，同业竞争问题解决，区域话语权增强，区域协同效果更优。合并后，公司成为华北地区第一大水泥企业和国内第三大水泥企业。公司产能主要分布在河北、山西、陕西、内蒙古等省份，公司在主要省份产能的市占率较高，市场话语权较强。 图表图表 10. 金隅集团与冀东水泥产能布局重合度高金隅集团与冀东水泥产能布局重合度高 金隅集团金隅集团 熟料产能（万吨）熟料产能（万吨） 金隅集团金隅集团 市占率（市占率（%） 冀东水泥冀东水泥 熟料产能（万吨）熟料产能（万吨） 冀东水泥冀东水泥 市占率（市占率（%） 冀东金隅冀东金隅 合计市占率（合计市占率（%） 河北 2,080.1 21.7 2,684.6 2

32、8.0 49.6 天津 155.0 100.0 - - 100.0 北京 285.2 100.0 - - 100.0 山西 294.5 5.1 1,162.5 20.0 25.1 吉林 77.5 3.1 387.5 15.6 18.7 资料来源：中国水泥网，中银证券 图表图表 11. 公司产能规模全国第三（万吨）公司产能规模全国第三（万吨） 图表图表 12. 公司产能在华北地区市占率第一（万吨）公司产能在华北地区市占率第一（万吨） 05000000025000300003500040000中国建材 海螺水泥 金隅冀东 华新水泥 红狮水泥 华润水泥 台湾水泥 山水水泥 0%

33、10%20%30%40%50%60%70%0040005000600070008000金隅冀东中联山水蒙西曲寨华润新峰东蒙产能市占率 资料来源：中国水泥网，中银证券 资料来源：中国水泥网，中银证券 2022年 3月 4日 冀东水泥 9 图表图表 13. 公司产能主要分布于北方省份公司产能主要分布于北方省份 图表图表 14. 公司经营的各关键省公司经营的各关键省份熟料产能份熟料产能 CR5 46%14%12%7%5%5%3%2%2%2%1%1%河北山西陕西内蒙古重庆吉林北京山东黑龙江辽宁天津河南 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%河北山西陕西

34、内蒙古重庆吉林山东黑龙江辽宁 资料来源：中国水泥网，中银证券 资料来源：中国水泥网，中银证券 重组叠加行业协同，多项指标均现优化趋势重组叠加行业协同，多项指标均现优化趋势 资产负债率降低，债务利息开支减少：资产负债率降低，债务利息开支减少：重组前，公司面临着高负债率、高费用率、长营业周期等问题。公司吸收金隅股份旗下水泥资产并增发扩股后，资产负债率逐渐降低，财务费用逐年下降：重组前的 2016年，公司资产负债率高达 73.1%，财务费用率约 10.1%；而 2021年三季度，公司资产负债率仅 44.8%，财务费用率仅 1.8%。通过重组，公司债务利息支出率逐渐下滑。 图表图表 15. 公公司债务

35、利息支出相对走稳（百万元）司债务利息支出相对走稳（百万元） 图表图表 16. 公司债务利息支出率下降公司债务利息支出率下降 0050060070005000000025000300003500040000200920000192020营业收入债务利息支出 0%1%2%3%4%5%6%200920000192020支出率 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 17. 公司资产负债率下行（公司资产负债

36、率下行（%） 图表图表 18. 公司财务费用率下行（公司财务费用率下行（%） 007080200182020冀东水泥华新水泥海螺水泥 -2024680020冀东水泥华新水泥海螺水泥 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 3月 4日 冀东水泥 10 费用率下降，现金及利润率改善：费用率下降，现金及利润率改善：随着重组及行业格局改善，冀东水泥财务指标发生诸多边际改善。在利润率方面，公司的毛利率由 2015 年的低点 15.3%已逐渐回升至 30%左右；净利率则由低值的负20%扭转为 1

37、2%左右。经营效率方面，公司的存货周转呈现加快趋势，营业周期中枢下行。费用控制方面，公司的管理费用与财务费用率逐渐下行，销售费用率总体稳定。现金流方面，公司的流动比率、应收账款周转天数、经营活动现金净流量与营业收入比等均呈现改善趋势，且改善幅度优于同行业的华新水泥与海螺水泥两家龙头企业。 图表图表 19. 公司毛利率逐渐改善（公司毛利率逐渐改善（%） 图表图表 20. 公司净利率改善明显（公司净利率改善明显（%） 0554045200182020冀东水泥华新水泥海螺水泥 -25-20-15-10-50500

38、182020冀东水泥华新水泥海螺水泥 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 21. 公司存货周转天数中枢下行（公司存货周转天数中枢下行（%） 图表图表 22. 公司营业周期下行（公司营业周期下行（%） 007080200182020冀东水泥华新水泥海螺水泥 0204060800182020冀东水泥华新水泥海螺水泥 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 23. 公司管理费用率下行（公司管理费用率下行（%） 图表图表 24. 公司销售费用率平稳（公司销售费用率平稳

39、（%） 05220020冀东水泥华新水泥海螺水泥 00182020冀东水泥华新水泥海螺水泥 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 3月 4日 冀东水泥 11 图表图表 25. 公司应收账款周转天数下降（公司应收账款周转天数下降（%） 图表图表 26. 公司经营活动现金净流量公司经营活动现金净流量/总收入上行（总收入上行（%） 00200182020冀东水泥华新水泥海螺水泥 05520018202

40、0冀东水泥华新水泥海螺水泥 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 3月 4日 冀东水泥 12 四四点逻辑看好冀东水泥点逻辑看好冀东水泥 1.逆周期调节发力，需求预期良好逆周期调节发力，需求预期良好 宏观层面：经济下行压力加大，宏观层面：经济下行压力加大，2022年基建是稳增长主要力量。年基建是稳增长主要力量。2021年 12月中央经济工作会议会议提出当前经济发展面临的三大压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱，并提出 2022年要坚持稳中求进总基调，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资，启动一批产业基础再造工程项目等。2021 年 Q4，我国 GDP 增速 4.0%

41、，经济下行压力加大，政策开始发力。投资作为带动经济发展的重要马车，2022年复苏预期强烈。 据财政部公告，2022 年专项债提前批规模 1.49 万亿，投向主要包括水泥需求与投资相关性较高，基建开工端有望率先受益。根据财政部公告，今年 1月全国地方债发行规模 6989亿元，相较去年同期大幅增加。其中，新增专项债发行 4844亿，环比 2021年 12月增加 3750亿元，同比来看，2021年的1-2月均无地方政府专项债新增，财政政策的前臵发力在数据上已有所体现，稳增长政策效果有望逐步兑现，支撑基建投资需求复苏。 图表图表 27. 2022 年专项债重点投向年专项债重点投向 九大领域九大领域 “

42、十四五”规划纲要的项目“十四五”规划纲要的项目 “十四五”规划纲要的项目“十四五”规划纲要的项目 交通基础设施 国家重大科技基础设施 全民健身场地设施 能源 交通强国建设工程 精神卫生福利设施 农林水利 现代能源体系建设工程 公益性殡葬服务 生态环保 国家水网骨干工程 经济安全保障工程 社会事业 现代农业农村建设工程 城乡冷链等物流基础设施 新型城镇化建设工程 此外此外 市政和产业园区基础设施 促进边境地区发展工程 水利、城市管网建设 国家重大战略项目 重要生态系统保护和修复工程 保障性安居工程 环境保护和资源节约工程 资料来源：财政部，中银证券 区域层面：华北地区受益京津冀协同发展及雄安新区

43、建设。区域层面：华北地区受益京津冀协同发展及雄安新区建设。公司主要经营区域位于华北地区，其中京津冀地区占比最高，2020 年华北地区占公司营收比的 73%。2014 年开始，京津冀协同发展成为国家战略。2018 年，在京津冀协同发展论坛上，发改委规划了京津冀协同发展的五大重点任务，包括纾解北京非首都功能，以高起点、高规划、高标准规划和建设雄安新区等。而雄安新区目前开发程度较低，作为千年大计，纾解北京的非首都功能需要较高的开发程度，2019 年，雄安新区城区的基建逐渐开始建设，未来三到五年建设或将逐渐加速。 图表图表 28. 京津冀协同发展的五大主要任务京津冀协同发展的五大主要任务 序号序号 任

44、务任务 1 疏解北京非首都功能。 2 以高起点、高规划、高标准，规划和建设雄安新区。 3 推进北京城市副中心规划建设，平稳有序推进北京市行政机构、事业单位向北京城市副中心的搬迁，推动北京城市副中心和廊坊北三县协同发展。 4 调整优化京津冀地区的产业结构、能源结构，强化区域污染的联合防控治理，继续压减过剩产能。 5 以交通一体化为重点，强化基础设施互联互通，提高京津冀地区交通一体化水平。 资料来源：发改委，中银证券 2022年 3月 4日 冀东水泥 13 重点建设中新开工项目数量增多，投资规模稳定：重点建设中新开工项目数量增多，投资规模稳定：河北省 2022年省重点建设项目共安排 695项，总投

45、资 1.12万亿元，年内预计完成投资 2500亿元以上。其中，新开工项目 356项，总投资 4091.1亿元；续建项目 243项，总投资 5234.6亿元；建成投产项目 96项，总投资 1851.4亿元。356个项目预计 2022年开工，比 2021年新开工项目增加 104项，为近 5年来最多。固定资产投资完成额方面，2021年河北省共投资 3.95万亿元，同比增长 3.0%，其中建安工程、设备购臵、其他费用分别为 2.86万亿元，5405.2亿元，5042.7亿元，分别增长 5.8%、下降 18.7%、增长 12.5%。在全国固定资产投资不乐观的情况下，河北省总体表现较好。 图表图表 29.

46、 2021 与与 2022 年河北省重点年河北省重点建设项目比较（个、亿元）建设项目比较（个、亿元） 2021年年 2022年年 重点建设项目 682 695 总投资额 11,900 11,200 年内预计完成投资 28,10.6 2,500 新开工项目 252 356 新开工总投资 - 2,091.1 续建项目 318 243 续建总投资 - 5,234.6 建成投产项目 112 96 建成投产项目总投资 1,851.4 基础设施项目 11+33+29 18+17+2 资料来源：发改委，中银证券 图表图表 30. 2021 年全国固定资产投资增速回落年全国固定资产投资增速回落 图表图表 31

47、. 2021 年河北省分项固定资产投资增速下滑年河北省分项固定资产投资增速下滑 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%----092021-12建安工程设备购臵其他费用 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%----092021-12建安工程 %设备购臵 %其他费用 % 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 河北省河北省 2021

48、年地产施工销售表现一般，年地产施工销售表现一般，2022年预计趋稳：年预计趋稳：2021年在地产调控压力下，全国的地产新开工及拿地表现均较差，河北省也不例外。2021年河北省合计开工 9069.2万平，同比下滑 11.4%，地产拿地合计 14670.0万平，同比下滑 12.5%。虽然政策强调稳增长，地产融资压力边际改善，2022年上半年地产开工仍然不会迅速转好，预计上半年拿地好转后，开工或在下半年出现转折点。 2022年 3月 4日 冀东水泥 14 图表图表 32. 2021 年全国开工与拿地面积负增长年全国开工与拿地面积负增长 图表图表 33. 2021 年河北省开工与拿地面积增速一般年河北

49、省开工与拿地面积增速一般 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%----092021-12土地购臵面积 %开工面积 % -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%---032021-06开工面积 %拿地面积 %竣工面积 %销售面积 % 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2.新增供给无压力，错峰生产天数增加新增供给无压力，错峰生产天数增加 公司主要经营省

50、份水泥产能呈回落趋势：公司主要经营省份水泥产能呈回落趋势：公司主要经营的河北、陕西、山西、内蒙古、山东等省近年水泥产能总体稳定，并有回落趋势。并且主要产区错峰生产要求在 2022年更加严格，2022年区域总供给仍将稳中有缩，因此，有望支持区域水泥景气度提高。 图表图表 34. 2019-2021 年关键省份水泥产能稳中回落（万吨）年关键省份水泥产能稳中回落（万吨） 02000400060008000000720092001720192021河北省山西省内蒙古山东省陕西省 资料来源：中国水泥网，中银证券 图表图表 35. 2022