1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 真“锂”探寻系列三 海外锂企业四季报纵览：高锂价时代、资源为王 2022 年 03 月 04 日 Table_Summary 西澳锂矿综述：21Q4 产量短暂下滑，但全年产销量大幅增长，指引 2022年 Q1 产销量、锂精矿价格大幅走高。1）21Q4 产销：技改、劳工短缺、疫情影响生产，21Q4 西澳在产矿山生产约 50 万吨锂精矿，环比减少 5%；合计销售锂精矿约 52 万吨 （假设 Greenbushes 产销率 100%） ， 环比减少约 1%。 2） 2021产销：Altura 停产下，2021 年西澳锂矿产

2、销量仍同比大幅提升。2021 年西澳在产矿山合计生产约 193 万吨锂精矿，同比增长 32%，销量总计约 199 万吨，同比增长约 35%。增长主要来自于 Mt Cattlin 及 Pilgangoora 产能利用率提升、Greenbushes 的 CGP2 选矿厂产能利用率提升。 3） 2022 年产量展望： 尽管 PLS指引产量将小幅下修，但我们预计在 Greenbushes 爬坡至满产、尾矿再处理厂投产、Marion 矿山 22H2 扩产、Ngungaju 工厂 22H2 复产及 Wodgina 在22Q2 复产的积极影响下，2022 年西澳锂精矿产量将有望增加 60 万吨以上，成为全球

3、锂资源供给增量的主要来源之一。4）2022 年价格指引：22Q1 锂精矿长协价走高：Mt Cattlin 长协价指引为 2500 美元/吨 CIF（6.0%），Pilbara 长协价指引为 2600-3000 美元/吨，Greenbushes 定价为 1770 美元/吨，均较2021Q4 有大幅度上涨。5）可流通锂资源边际收紧：我们预计 2022 年锂精矿增量中超 80%将被包销锁定， 2022 年现货锂精矿将边际收紧， 第三方锂盐加工厂原材料供给将变得更加紧张，预计 2022 年锂精矿现货价格将继续走高。 南美盐湖综述：21Q4 量价齐升，未来产能扩张规划进一步上调，对需求乐观、但对价格指引

4、保守。1）各公司业绩均同环比大幅上涨，21Q4 价格上涨效应初显，但增长更多来自于量；2）各企业皆积极展望未来新能源车的发展前景，并对 2022 年的锂价持乐观态度， 其中雅保上调 2025 年需求预期至 150 万吨 LCE；3）各公司对锂价的指引仍相对保守，主要原因系国外仍以固定价格长单为主，但固定价格长单比例开始显著下降，海外锂盐价格开始逐步与中国现货挂钩；4）各公司宣布新的远期扩产计划，其中雅保远期规划产能 45-50 万吨 LCE、Livent为 6 万吨 LCE、SQM 为 21 万吨 LCE、Olaroz 为 5.75-8.25 万吨 LCE。 SQM 业绩超市场预期，2022

5、海外锂价上涨有望扣动业绩扳机。SQM 业绩受锂业务提振实现同环比大幅增长成为海外低成本锂资源商在本轮锂周期受益的缩影，我们认为海外锂企业将在未来充分享受量价齐升带来的利润释放。 投资建议：预计未来全球锂资源供应紧张将长期持续，高锂价将是未来行业常态，资源为王，资源自主可控+产能持续增长将长期受益。我们建议重点关注盐湖股份、永兴材料、天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、西藏矿业、西部矿业。 风险提示：电动车销量不及预期；锂价大幅下跌；扩产计划不达预期；全球宏观经济风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2020A 2021E 2022E 2020

6、A 2021E 2022E 000792 盐湖股份 32.86 0.49 0.74 1.39 67 44 24 推荐 002756 永兴材料 129.5 0.72 2.30 10.01 180 56 13 推荐 002466 天齐锂业 92.7 -1.24 1.47 5.78 / 63 16 推荐 002738 中矿资源 102 0.63 1.8 5.22 162 57 20 推荐 000762 西藏矿业 46.69 -0.09 0.26 0.58 / 180 81 推荐 601168 西部矿业 16.79 0.38 1.22 1.43 44 14 12 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究

7、院预测（注：股价为 2022-03-04 收盘价） 推荐 维持评级 相关研究 1.真“锂”探寻系列二：从 Allkem 四季报，一窥全球锂资源供应紧张 2.真“锂”探寻系列一：比亚迪中标智利锂开采合同，锂资源争夺白热化 3.民生有色周报 20220226：稳增长叠加俄乌冲突影响，推动金属价格上行 4.有色金属周报:稳增长加码支撑工业金属需求，钴锂涨势依旧 5.民生金属2022 年年度策略系列报告之能源金属篇:再探供需的脉搏，拥抱能源革命的长周期增长机遇 6.民生有色周报 20220213：社融超预期点燃工业金属热情，钴锂延续涨势 7.电解铝行业动态报告:广西疫情扩散， 电解铝供应紧张加剧 行业

8、动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1. 西澳锂矿 2021Q4 综述：产量短暂下滑，指引 22 年 Q1 锂精矿价格大幅走高 . 3 1.1 MRL：Mt Marion Q4 销量大增，Wodgina 复产在即 . 4 1.2 Pilbara：下调 2022H1 生产指引，供应紧张加剧 . 10 1.3 IGO：Greenbush 产量稳定，Kwinana 投产在即 . 19 1.4 Allkem 旗下 Mt Cattlin：指引产量下滑、但售价大幅提高 . 22 2 南美盐湖 2021Q4 综述：量价齐升，未来产能扩张规

9、划进一步上调 . 23 2.1 Albemarle：产能持续扩张，锂盐售价指引不及预期 . 23 2.2 Livent：新产能规划落地，锂价上涨接力业绩成长 . 28 2.3 SQM：21Q4 锂盐业务量价齐升，指引 22 年迎更大增长 . 30 2.4 Allkem 旗下 Olaroz：产销量保持增长、22 年售价指引大幅提高 . 33 3. 投资建议 . 35 4 风险提示 . 37 插图目录 . 39 表格目录 . 40 rXsYxX8WmVwVaQ8Q9PmOnNpNoMjMqQpMiNmMwOaQpPwONZtOpNMYoNyR行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，

10、请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1. 西澳锂矿 2021Q4 综述： 产量短暂下滑， 指引 22年 Q1 锂精矿价格大幅走高 技改、劳工短缺、疫情影响生产，西澳锂矿 2021Q4 产销量环比下滑。 （1）产销量：2021Q4 西澳在产矿山合计生产 49.63 万吨锂精矿，环比减少 5.05%；合计销售锂精矿51.57万吨 （假设Greenbushes产销率100%） ， 环比减少0.87%。（2）原因：澳洲疫情管控下西澳劳工短缺，同时疫情也导致了发货的延迟，此外复产项目的采矿回收率不及预期、技改项目进展不及预期也影响了生产。 Altura 停产下，2021 年西澳锂矿产销量仍同比

11、大幅提升。2021 年西澳在产矿山合计生产约 193 万吨锂精矿，同比增长 32%，销量总计约 199 万吨，同比增长约 35%。增长主要来自于 Mt Cattlin 及 Pilgangoora 产能利用率提升、Greenbushes 的 CGP2 选矿厂产能利用率提升。 图 1：澳洲新兴资源商产销量（干吨，不含泰利森） 图 2：澳洲新兴资源商产销量（实物吨，不含泰利森） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院（区分干吨、湿吨） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院（不区分干吨、湿吨） 2022 年西澳锂精矿产量将大幅释放，但价格或将继续走高。（1）尽管 PLS指引产量将小幅下修，但我们预计在

12、Greenbushes 爬坡至满产、尾矿再处理厂投产、Marion 矿山 22H2 扩产、Ngungaju 工厂 22H2 复产及 Wodgina 在 22Q2复产的积极影响下，2022 年西澳锂精矿产量将有望增加 60 万吨以上，成为全球锂资源供给增量的主要来源之一。（2）22Q1 锂精矿长协价走高：Mt Cattlin 长协价指引为 2500 美元/吨 CIF（6.0%），Pilbara 长协价指引为 2600-3000 美元/吨，Greenbushes 定价为 1770 美元/吨，均较 2021Q4 有大幅度上涨。 （3）可流通锂资源边际收紧：我们预计 2022 年锂精矿增量中超 80%

13、将被包销锁定，这与 2020 年锂精矿增量中约 50%被包销锁定的情况截然不同， 2022 年现货锂精矿将边际收紧， 第三方锂盐加工厂原材料供给将变得更加紧张， 预计 2022 年锂精矿现货价格将继续走高。 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,00017Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3澳洲锂精矿产量 干吨澳洲锂精矿销量 干吨澳洲锂精矿库存 干吨 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,00017Q117Q217Q31

14、7Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4澳洲锂精矿产量 实物吨澳洲锂精矿销量 实物吨澳洲锂精矿矿商库存行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 3：澳洲新兴资源商锂精矿售价（美元/吨） 图 4：澳洲新兴资源商现金成本（不含泰利森） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 1.1 MRL：Mt Marion Q4 销量大增，Wodgina 复产在即 1.1.1 经营出现亏损，基本面仍稳健 2021H2 铁

15、矿石业务拖累业绩，资本开支高企。Mineral Resources（MRL）2021 年 H2 总营收为 13.54 亿澳元，同比下降 12%，EBITDA 为 1.56 亿澳元，同比下降 80%，税后净利润为-3600 万澳元，受锂精矿价格上涨带动，公司锂精矿业务盈利大幅提升，业绩下滑主要由铁矿石的价格走弱和运输成本大幅上涨所致。 0500019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4Mt CattlinAltura-PilgangooraPLS-Pilgangoora30040050060070080019Q119Q

16、219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4Mt Cattlin 美元/干吨 FOBMt Marion 美元/干吨 FOBAltura-Pilgangoora 美元/干吨 FOBPLS-Pilgangoora 美元/干吨 FOB行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5：2021H2（2022 财年 H1）利润受铁矿石价格拖累为负 资料来源：Mineral Resources 公司公告，民生证券研究院 锂矿业务受益价格上升， 铁矿石业务受价格拖累严重。 公司三大业务板块中，铁矿石业务 202

17、1 年下半年实现营收 8.83 亿澳元，相较于去年同期下滑 3.36 亿澳元，同比下降 28%，主要受铁矿石价格跌幅较大影响，EBITDA 为亏损 1.04 亿澳元。 锂精矿业务方面， 受益于锂精矿价格上涨， 2021 年下半年实现营收 1.43 亿澳元， 较去年同期增加 0.96 亿澳元， 同比增长 207%， EBITDA 实现 0.67 亿澳元；矿业服务业务 EBITDA 实现 2.81 亿澳元，同比增长 20%。 图 6：2021 下半年运输成本叠加铁矿石价格下跌导致 EBITDA 下滑 资料来源：Mineral Resources 公司公告，民生证券研究院 行业动态报告/有色金属 本

18、公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 现金流量方面，公司 2021H2 公司现金及现金等价物净额由 2020 年末的15.42 亿澳元下降至 7.51 亿澳元， 在出售 Pilbara Minerals 股权获利 3.26 亿澳元，现金流仍大幅减少 7.91 亿澳元，主要的流出项包括：缴纳税款 1.59 亿澳元、资本开支 4.03 亿澳元、股息支付 3.24 亿澳元。 图 7：2021 下半年资本支出及股息支付消耗公司较多现金流 资料来源：Mineral Resources 公司公告，民生证券研究院 公司旗下在产锂矿山为 Mt Marion，位于西澳 Ka

19、lgoorlie 西南部约 35 公里处。该矿山目前由 RIM 全资持有和负责运营，赣锋锂业和 MRL 各持有 RIM 50%股权。 Mt Marion 坐拥矿石资源量 7290 万吨， 氧化锂平均品位 1.37%。 2017 年投产后，Mt Marion 目前拥有 45 万吨/年化学级锂精矿产能，赣锋锂业自矿山投产后，与矿端签订长期包销协议，来确保公司锂精矿供应稳定。 Q4 锂精矿销售价格创新高，矿山业绩大幅增长。Mt Marion 矿山 2021 下半年实现营收 1.43 亿澳元， 同比增加 9600 万澳元， 环比增加 6000 万澳元， EBITDA实现 6700 万澳元。2021 下

20、半年内，锂辉石价格表现良好，均价达 1011 美元/干吨，但同时运输成本、运营成本也大幅上涨，叠加人员配备和新矿区开放的限制导致减产，抵消了部分利润。 Mt Marion 在 2021Q4 生产锂精矿 9.8 万吨， 环比下降 3%， 同比下降 24%；销量为 13.6 万吨，环比增加 91.5%，或归因于上一季度出货量的推迟。2021 年全年锂精矿产量达 42.2 万吨， 同比下降 9.6%， 销量为 49 万吨， 同比增长 19.8%。 行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 8：Mt Marion 矿山销量、售价持续走高，

21、产量趋于稳定 资料来源：Mineral Resources 公司公告，民生证券研究院 2021 年 Q4 锂辉石均价为 1153 美元/干吨，环比 Q3 的 741 美元/干吨上涨了 56%， 此外， 由于产量下降、 运输成本持续增加以及相关特许权使用费增加，2021 下半年单吨现金成本也上升至 732.4 澳元/湿吨 ，价格反弹推动了单吨盈利能力的大幅提升。 图 9：公司销售价格、现金成本及单吨毛利情况 资料来源：Mineral Resources 公司公告，民生证券研究院 0200004000060000800000018000017Q117Q2

22、17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4生产量（湿吨）销售量（湿吨）-79099011902017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2现金成本（澳元/湿吨）单吨毛利（澳元/湿吨）行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 从锂精矿品味来看，Covid-19 疫情下的人员配备限制和新矿坑的开辟迫使公司使用低品位库存来弥补较低的开采量，因此高品位锂精矿库

23、存、产量都暂时偏低。，Q4 高品位（6%）锂精矿占比达 59%，该比例较 2021 年 Q1 的 73%下降了 14 个百分点，环比较 Q3 也进一步下调。 图 10：MRL/GFL-西澳 Mt Marion 锂精矿品位占比情况 资料来源：Mineral Resources 公司公告，民生证券研究院 Mt Marion 的 2022 财年生产计划指引为 45-47.5 万吨，2022 年上半年锂精矿计划产量或为 25.1-27.6 万吨。剔除掉相关特许权使用费的 CFR 单吨成本指引为 570-615 澳元， Wodgina 将于 2022 年第二季度重新投产。 Kemerton 氢氧化锂项目

24、目前还在建设中。 54%65%69%71%66%69%64%65%55%74%76%72%73%51%60%59%0%20%40%60%80%02040608002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4高品位锂精矿(千湿吨)低品位锂精矿(千湿吨)高品位锂精矿产量占比行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 11：公司 2022 财年产销量指引 资料来源：Min

25、eral Resources 公司公告，民生证券研究院 1.1.2 在建项目稳步推进，大力建设锂盐产能 在锂业务方面，MRL 目前持有 Mt Marion 50%的股权、Wodgina 50% (此前为 40%)的股权、Kemerton 40%的股权。除了在产的 Mt Marion 矿山外，Wodgina 锂矿项目正在重新启动中，Kemerton 氢氧化锂项目第一期调试已于2021 年 11 月完成。 Mt Marion 目前年产能为 45-47.5 万吨， 公司正在进行研究以提高 10-15%产能。1）破碎和选矿升级研究：改变原矿石的品位，减少超细粉产量，该研究或增加 10%-15%的产量，

26、预计最快于 2022 年 8 月左右实现。2）增加新矿种处理研究： 公司计划建造一个工厂用于处理尾矿和矿石接触部分中的玄武石， 每年预计生产 100 万吨左右的原矿，项目处于试验阶段。 Wodgina 矿山持股比例将提升，同时指引 2022Q2 投产。MRL 将接管Wogina 矿山， 持股比例由 40%提升至 50%， Wodgina 一期产线调试进展顺利，预计2022年4月投产。 第一期出产25万吨6%品位的锂精矿包销权归雅保所有，合同价格或为 2000-2400 美元/吨，交由第三方代工。此外，MRL 和雅保将根据市场需求重启第二、第三期产线。 锂盐产能扩张，Kemerton 进展顺利。

27、公司与雅宝合资建设的 Kemerton 项目将保持 ALB 和 MRL 分别持有 60%、40%的股权比例分配不变。该项目一期建设目前进行至原料投放环节， 预计 2022 年底首次销售。 Kemerton 二期将于 2022年第三季度完成设备安装， 工艺流程与一期相同。 Kemerton 建成后计划用于处理 Greenbushes 与 Wodgina 的锂精矿。 远期氢氧化锂产能规划将达 10 万吨。 MRL 和 ALB 未来将按各 50%的股权比例合资在亚洲地区建造氢氧化锂加工厂来处理 Wodgina 矿山剩余精矿， 并根据市行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读

28、最后一页免责声明 证券研究报告 10 场需求调整产能。 ALB 将负责该氢氧化锂加工厂的原料供应、 运营管理以及销售。公司计划力争在 5 年内实现氢氧化锂产量超过 10 万吨/年。 1.2 Pilbara：下调 2022H1 生产指引，供应紧张加剧 1.2.1 经营受项目延迟及疫情影响，22H1 生产指引下调、售价指引大幅上调 Pilbara财务经营数据稳健。 2021Q4 Pilgan工厂的销售收入为1.77亿澳元，Q4 环比 Q3 增长 57%， 运营成本为 6170 万澳元， 毛利润为 1.15 亿澳元。 2021H2期间 Pilgan 工厂实现销售收入 2.83 亿澳元，运营成本为 1

29、.11 亿澳元，毛利润为1.72 亿澳元，下半年毛利率高达 60.8%，毛利润较去年同期增加 1.59 亿澳元。 图 12：Pilbara 锂精矿业务经营数据统计 资料来源：Pilbara Minerals，民生证券研究院 2021Q4 现金余额较 Q3 的现金余额环比大幅增加 1.08 亿澳元：细分来看，由于市场状况改善和锂辉石精矿价格强劲反弹，公司 2021Q4 产生经营性现金流量净额 1.16 亿澳元，此外，公司融资活动产生现金流量净额 2210 澳元（包括融资基金增加 2000 万澳元，以资助 Ngungaju 项目运营的重新启动），投资活动消耗现金流量净额 2660 万澳元。 截止

30、2021Q4 季度末，Pilbara Minerals 的现金及现金等价物余额为 2.45 亿澳元，（包括本季度完成发货的 5380 万澳元不可撤销银行信用证），较去年2020Q4 同期 2.48 亿澳元基本持平。 若剔除 5380 万澳元的信用凭证影响 2021 年 Q4 与 2020Q4 同期相比，受益于经营活动大幅增长，公司经营性净现金流量净额达到 1.34 亿澳元，带动公司整体现金流量净额增长 0.92 亿澳元。 行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 13：2021 年底现金流量净额较 2020 年底增减变动情况 资

31、料来源：Pilbara Minerals，民生证券研究院 2021 年产销量大幅回升。2021 年全年共生产锂精矿 32.42 万吨，较 2020年的 18.09 万吨， 同比增长 79.27%， 销售锂精矿 33.74 万吨吨， 较 2020 年 17.73的万吨，同比增长 90.34%。 疫情及技改影响下 21Q4 产销量低于指引。公司 2021Q4 生产 8.35 万吨锂精矿，环比减少 2.66%，Q4 生产计划指引为 8.5-9.5 万吨，实际产量不及生产指引下限； Q4 锂精矿出货量为 7.87 万吨 （包括 Ngungaj 产出的 3612 吨粗精矿） ，环比减少 14.06%。Q

32、4 公司锂精矿产销不及预期主要原因为：1）受疫情影响劳工短缺，Q4 原矿开采量受损，且影响了工厂的矿石进料量，使回收率略低于公司预期；2）受 Ngungaju 工厂重新启动和 Pilgan 工厂改进项目的延迟影响。 21Q4 售价大幅提升，指引 22Q1 均价大幅增长。公司 2021Q4 锂精矿销售均价约为 1750 至 1800 美元/吨 （CIF 中国， SC 6.0） ， 处于先前指引的上限 （1650至 1800 美元/吨），Q3 销售价格为 875 美元/吨，价格实现环比翻倍增长。本季度销售单价上涨， 主要因为完成了与现有承购客户的价格审查讨论， 使定价与当前市场条件保持一致。 根据

33、现有承购合同， 2022Q1 指引性定价预计在 2600-3000 美元/吨（CIF 中国，SC 6.0）范围内。 成本环比走高，但单吨盈利大幅提升。（1）四季度 Pilgan 单位运营成本为587 美元/吨（CIF 中国）， Q3 为 445 美元/吨，环比上升 31.9%，同比上升67.2%； 不包括运费和特许权使用费，单位运营成本为 420 美元/吨 （FOB 黑德兰港），Q3 为 328 美元/吨，环比上升 28%。（2）变动原因：一方面由于销售价格提高后的特许权使用费增加56美元/吨， 另一方面受锂辉石精矿产量较低影响，单位成本上升了 86 美元/吨。 （3） 单吨盈利大幅改善： 受

34、销售价格大幅上涨带动，单吨锂精矿毛利上涨至 1188 美元/吨，环比 Q3 的 430 美元/吨上升了 750 美元/吨。 行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 14：Q4 产量、销量下降，售价大幅上升 资料来源：Pilbara Minerals，民生证券研究院 图 15：公司指引 2022Q1 锂精矿售价大幅上升（美元/吨） 资料来源：Pilbara Minerals，民生证券研究院 0200400600800000200004000060000800000

35、18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4PLS-西澳Pilgangoora矿山产销基本面生产量（干吨）销售量（干吨）销售价格（美元/干吨 CFR，右侧）行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 21Q4 库存同比大幅下降、 环比小幅走高， 累库之下 2022 年业绩弹性或更显著。2021Q4 锂精矿库存为 16496 吨, 环比上升 31.4%，但远低于去年同期的30911 吨，同比下降 46.6%，钽精矿 Q4 库存为 11860 磅

36、，同比下降 67.2%，环比下降 27.1%，库存出货量大幅增加，反应出了需求端强劲。2021 下半年锂价大幅上涨且维持在高位，公司 Q2、Q3 产销比小于 1，加速消耗原有库存，导致库存低位。 图 16：Pilbara 锂精矿成本及毛利变动 图 17：钽铌矿、锂精矿库存均走低 资料来源：Pilbara Minerals 公司公告，民生证券研究院 资料来源：Pilbara Minerals 公司公告，民生证券研究院 生产节奏大幅加快，但回收率低于预期。（1）Pilgan 矿山从 2021 Q1 开始生产节奏加快，采选量大幅增长，剥采比上升。2021 年 Q4 矿石开采量延续此前大幅增长态势，总

37、原料开采量稳定增长，Q4 达 467.2 万湿吨，环比增长 30.9%，矿石开采量 77.9 万湿吨，环比增加 21.9%，矿石处理量 56.6 万吨，环比增长27.6%。 ， 平均开采矿石平均品位为1.42%， 主要开采了位于中部、 南部和 Monster 的三个矿坑。 （2）Q4 的矿石处理率受到 Ngungaju 重启项目延迟和 Pilgan 改进项目延迟的影响，增速不及原料开采总量，此外，由于受到处理的矿石品位问题影响，Q4 剥采比上升，整体回收率 65%，低于计划的 75%，随着新资源部署的推进和开采，预计在未来的 18 个月内剥采比或将进一步提升。 公司现金储备充裕，财务状况良好。

38、PLS Q4 末现金余额为 2.45 亿澳元，环比增加了 1.08 亿澳元，主要原因为，大幅受益于锂市场景气，公司 Q4 运营现金流创新高达 1.16 亿澳元， 投资性现金流支出为 2660 万澳元左右， Ngungaju 项目的融资性活动增加了 2210 万澳元， 此前法国巴黎银行提供的 2500 万澳元营运资金融资仍未动用。PLS 目前良好的财务状况将助力其日后的产能扩张及产销策略的运用，有利于避免重现低价出货以回流现金的状况。 0200400600800002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4销售

39、价格（美元/吨 CFR/CIF China）现金成本（美元/干吨 CIF）单吨毛利（美元/干吨）0200004000060000800000Spodumene concentrate stocks -dmtTantalite concentrate product stocks -lb行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 18：采矿量维持大涨，处理量受项目延迟影响 图 19：Pilbara Minerals 现金流情况（千澳元） 资料来源：Pilbara Minerals 公司公告，民生证券研究院 资料

40、来源：Pilbara Minerals 公司公告，民生证券研究院 投产延期下 2022H1 生产指引多次下调，加剧锂精矿供应紧张格局。Pilbara先后多次下调生产指引： （1） 公司首次下调生产指引： 由于 2021Q4 的生产延迟，2022 财年锂精矿生产指引在 2021 年 12 月修订为 40-45 万干吨 （之前为 46-51万干吨），销售指引也被修订为 38-44 万干吨（之前为 44-49 万干吨），据此计算 2022H1 生产指引为 23.08-28.08 万干吨，销售指引为 20.98-26.98 万干吨。（2） 第二次下调生产指引： 因为 Pilgan 和 Ngungaju

41、 工厂投产的延误， COVID-19 对西澳劳动力紧缺的持续影响，公司在 2022 年 2 月公布半年度业绩时，再次下调 2022 财年生产指引至 34-38 万干吨，2022Q1 生产指引为 7.5-9 万干吨，上半年供应紧张加剧。 指引单吨成本继续上行，但远期或将改善。 （1）根据 PLS 的 2022 上半年成本指引, Pilgan 项目单位运营成本计划为 450-490 澳元/干吨（FOB 黑德兰港，不含特许权使用费)，之前为 425 475 澳元/干吨。22 年上半年成本预计将受到剥离比升高、 回收率降低、 Pilgan 工厂改扩建、 劳动力成本上升等因素影响而增加。（2）根据 PL

42、S 2023 财年成本指引，Ngungaju 项目加上 Pilgan 项目总的单位运营成本计划为 530-570 澳元/干吨（FOB 黑德兰港，不含特许权使用费)。预计随着剥离比改善、 产能利用率和回收率提高， 叠加两个加工厂联合运营带来的协同效应，成本预计将在 2023 下半年之后显著下降。 1.2.2 在建项目进展顺利，Ngungaju 工厂预计 22Q3 全面投产 Pilgangoora 矿场由 Ngungaju 及 Pilgan 共同构成，PLS 于 2020 年 12 月以 1.75 亿美元收购了 Altura 100%所有权，Altura（收购后更名为 Ngungaju）也处于 P

43、ilgangoora 地区，与 PLS 原有矿山项目相毗邻，此次整合具有协同效应，扩大 PLS 产能并使其成为澳洲第二大锂矿商。 Pilgangoora 矿目前生产 5.5% - 6% 品位的锂辉石精矿以及 5%以上品位的05000000002000000250000030000003500000400000045000005000000Total material mined -wmtWaste mined -wmtOre mined -wmtOre processed -wmt-250,000-200,000-150,000-100,000-50,000050,000

44、100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000经营性净现金流(千澳元)投资性净现金流(千澳元)筹资性净现金流(千澳元)期末现金及等价物(千澳元)行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 初级钽精矿， Ngungaju 工厂处于启动初期。 PLS 将力争从 2022 年 9 月起 Pilgan-Ngungaju 的锂辉石精矿联合产能扩大至 56-58 万吨/年， 以最大程度地享受电池原材料需求快速增长所带来的红利。 图 20：Pilgangoora-Pilgan&Ngu

45、ngaju 工厂一体化示意图 资料来源：Pilbara Minerals 公司公告，民生证券研究院 Pilgan 改扩建项目基本完成，产能增加 3-6 万吨。Pilgan 改扩建项目已于2021 年 10 月基本建设完成，紧接着开展设施调试和产能爬坡。预计在 2022Q1完成增产后，Pilgan 的锂精矿年产能将由 33 万吨攀升至 36-38 万吨。Pilgan 工厂的改进耗费 1230 万澳元，主要用于产能提升至 36-38 万吨/年，另有 1340 万澳元用于 Pilgan 尾矿管理设施提升、可再生能源、产品处理和新产品导入，在 22财年期间，PLS 将推进中部和南部矿坑的开发以获得足够

46、的矿石，来支持总开采量。 行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 21：Pilgan 工厂布局 资料来源：Pilbara Minerals 公司公告，民生证券研究院 1.2.3 Ngungaju 工厂预计 Q3 全面投产 Ngungaju 工厂已经实现销售收入，预计 22Q3 全面投产。（1）Ngungaju工厂 2021 年 10 月初重启，重选工段已生产出第一批精矿， Ngungaju 首次出售锂辉石精矿 3612 吨，在扣除掉 580 万美元的运营成本后，已实现收入 200 万美元。（2）此前 Ngungaju 重启后目

47、标回收率为 70%，但自 Ngungaju 重新投产后，受设备故障和项目升级维护时停机的影响，设备利用率始终低于预期，加之采矿业劳动力短缺问题未得到缓解，粗选工段单独运行期间的回收率仅为 30%。浮选分离除杂工段有望在 2022 年 3 月上线投产，将最大限度提升回收率，预计Ngungaju 有望从 2022Q3 开始全面投产和实现达产， 预计届时可实现年产能 18-20 万吨/年锂辉石精矿。 行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图 22：Ngungaju 工厂布局 资料来源：Pilbara Minerals 公司公告，民生证

48、券研究院 远期产能规划或将达到 100 万吨锂精矿/年，成长可期。除 Pilgan 和Ngungaju 工厂之外，公司正规划 P680 和 P1000 项目。（1）P680 项目为增加10 万吨/年的棕地扩建项目，可使 Pilgangoora 的总产量提高到 68 万吨/年，投资决定预计在 2022Q2 做出，该项目实际是对重选粗选工段的扩建，最快于 FID 6 个月后开始施工建设。 （2）P1000 扩建项目目标是将 Pilgangoora 的总产能提高到 100 万吨。公司或在 2022Q4 做出项目最终投资决定。 行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页

49、免责声明 证券研究报告 18 图 23：Pilgangooraa 的远期锂精矿产能规划为 100 万吨 资料来源：Pilbara Minerals 公司公告，民生证券研究院 图 24：矿山钻探工作在持续进行以支撑未来扩产 资料来源：Pilbara Minerals 公司公告，民生证券研究院 行业动态报告/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 下游延伸布局进展顺利，目标成为垂直一体化锂供应商。（1）与 POSCO 合资建设氢氧化锂加工厂：2021Q4 公司正式同意与 POSCO 在韩国合资建设氢氧化锂加工厂，计划产能 4.3 万吨/年，2 条产

50、线中每条生产线具有 2.15 万吨/年的产能。 第一条产线预计将于 2023 年年中完成， 之后 3 个月第二条产线建设完成，2023 年下半年投产。Pilbara 最初拥有合资企业 18% 的权益，后期可行使增资到 30%的权利， 并承诺以市场价格保障供应 31.5 万吨化学级锂精矿， 为期 20 年。（2） 与 Calix Limited 的磷酸锂加工厂合作： 继 Pilbara 与 Calix Limited 于 2021年 5 月签署谅解备忘录之后，针对锂盐产品示范工厂的范围研究现已接近完成。范围研究一直在评估开发一种新的精炼工艺的潜力，该工艺为从可实现从Pilgangoora 矿的细