1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 掌趣科技掌趣科技（300315） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/互联网传媒 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 7.72 元 目标目标价格价格 11.34 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,757.48 流通A 股股本(百万股) 2,632.23 A 股总市值(百万元) 21,866.85 流通A 股市值(百万元) 20,873.59 每股净资产(元) 2.02 资产负债率(%) 10.19 一年内最高/最低(元) 8.00/3.19

2、 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S02 冯翠婷冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 五年磨一剑苦练内功五年磨一剑苦练内功，携携产品产品多渠道多渠道蓄势蓄势再再发发 公司是公司是 A 股最早股最早一批一批上市上市的的综合型游戏研发综合型游戏研发商，商，成立于 2004 年，于 2005 年公司 确立移动游戏开发和运营为主营业务方向。2013 年开始，动网先锋、玩蟹科技、 上游网络等当时业界领先企业先后并购加入， 2015 年 2 月以 30.41 亿收购顶尖研发 商天马

3、时空。 经过多年消化商誉， 以及治理结构改善。 2019 年实现营收 16.17 亿元， 同降 17.93%；归母净利润 3.64 亿元，扣非归母净利润 4.10 亿元。20Q1 实现营收 4.09 亿元，同增 14.97%，主要系一拳超人表现出色。 股权结构股权结构及及内部内部团队团队结构结构调整调整，全面全面内部内部改革改革提振信心提振信心。2016 年 8 月姚文彬辞去 董事长职务，累计出售股票达 27.03 亿元。17 年 6 月，腾讯战略投资 4.9 亿入股掌 趣，持股 2%。17 年 12 月刘惠城出任董事长成为二股东，持续增持展现长期信心。 2018 年公司初步完成了 H5 和虚

4、幻游戏引擎框架搭建，连同 Unity3D 研发框架成为 公司拉动创收、保有研发优势的“三驾马车” 。18 年底团队调整和人才优化，规整 为研发、运营、平台三大业务线，打通内部资源和信息流动。 公司是奇迹类游戏头部研发厂商公司是奇迹类游戏头部研发厂商，腾讯入股，腾讯入股认同认同。人口红利后周期，流量 2.0 时代 精品驱动，研发重要性上升。20Q1 腾讯手游市场份额达 62.8%，腾讯持有掌趣 2% 股份， 双方历史上开展合作的产品流水及生命周期均有尚佳表现。公司天马时空等 主要研发团队擅长 RPG 游戏品类，而 RPG 游戏品类是国内最大品类，2019 年占到 行业总流水的 45.5%，公司全

5、民奇迹 、 奇迹 MU：觉醒历史表现突出，18 年 MU 、20 年一拳超人出海表现亮眼。 产品储备丰富产品储备丰富，面向全球，面向全球，强化研发强化研发一体不单纯依赖腾讯一体不单纯依赖腾讯。2019 年公司研发投入 占营收比例达 25%为 A 股最高。 以天马时空及新董事长刘惠城为核心的游戏研发团 队延伸游戏发行与多品类研发业务，我们预计公司 20-21 年将有 2-3 款新游戏与腾 讯合作。6 月 27 日”腾讯游戏大会”发布了由掌趣科技研发、腾讯代理的国内首款 正版授权手游街霸.对决和全新华丽魔幻 RPG全民奇迹 2 ，已开始预约， 街 霸.对决开启云游戏试玩。此外，公司从一拳超人到真红

6、之刃都在独立 拓展国内海外的买量发行能力，自研、发行双轮驱动拓展成长空间。 资产减值损失风险已大幅释放。资产减值损失风险已大幅释放。公司间接持有掌阅科技、斗鱼部分股份，公司间接持有掌阅科技、斗鱼部分股份，掌阅股掌阅股 价已从年初不到价已从年初不到 20 元涨至元涨至 36.61 元（元（6.24 收盘价）收盘价） 。非经对公司业绩影响较大，公 司上市以来通过并购重组大量商誉。18 年末公司商誉 20.11 亿元，较 17 年底减少 33.81 亿，释放大量减值风险，19 年末 0.65 亿元商誉减值，影响明显变小。 投资观点投资观点：2020-2021 年为公司产品大年，公司布局国内外包括真红

7、之刃等自 研买量发行头部手游、 一拳超人等出海游戏，还有街霸：对决 、 全民奇迹 2手游由腾讯独代发行。内部股权结构及团队调整基本到位，19 年截至当下两轮 回购用于员工激励，彰显管理层信心。考虑公司 20 年下半年上线重磅作品贡献业 绩主要在 21 年，我们预计公司 20-21 年净利分别为 6.42/11.51 亿元，对应当前估 值 31/17x，可比公司三七互娱、吉比特、完美世界 21 年平均估值 27x，给予 21 年 27x 目标估值，对应目标价 11.34 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：行业监管政策、市场竞争加剧、新游戏研发和运营风险、商誉减值等资 产减值风险。 财务数

8、据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,970.32 1,616.95 2,068.98 2,808.63 3,404.06 增长率(%) 11.43 (17.93) 27.96 35.75 21.20 EBITDA(百万元) (2,447.02) 1,011.28 718.07 1,144.71 1,354.29 净利润(百万元) (3,149.93) 363.60 642.46 1,150.58 1,357.47 增长率(%) (1,293.63) (111.54) 76.69 79.09 17.98 EPS(元/股) (1.

9、14) 0.13 0.23 0.42 0.49 市盈率(P/E) (6.36) 55.13 31.20 17.42 14.77 市净率(P/B) 3.91 3.61 3.03 2.58 2.20 市销率(P/S) 10.17 12.40 9.69 7.14 5.89 EV/EBITDA (3.10) 14.31 23.35 13.25 10.65 -4% 16% 36% 56% 76% 96% 116% 136% -112020-03 掌趣科技互联网传媒 创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司介绍：天马时空领衔的综合

10、型移动游戏研发商和运营商公司介绍：天马时空领衔的综合型移动游戏研发商和运营商 . 6 1.1. 公司历史：13 年开始持续并购，具备多产品线业务版图 . 6 1.2. 股权情况：刘惠城接手掌趣，奠定重生机遇 . 7 1.2.1. 前董事长姚文彬减持情况梳理 . 7 1.2.2. 腾讯入股：引进腾讯战略入股夯实渠道基础 . 7 1.3. 董事及高管情况：内部改革，焕然一新 . 8 1.4. 公司业务：深耕移动终端游戏，“三大支柱”积聚研发及发行能力，多次迭代提 升长线运营能力 . 9 2. 财务分析：调整期已过，自研手游、游戏出海快速发展财务分析：调整期已过，自研手游、游戏出海快速发展 . 17

11、 2.1. 营收和利润分析：调整期已过，未来产品上线有望产生业绩弹性贡献 . 17 2.2. 营业成本：买量费用归为成本端，分成成本较高 . 22 2.3. 毛利率及净利率：毛利率稳定，净利率受非经常性损益影响较大，业绩与头部游 戏表现相关 . 22 2.4. 费用：费用率稳定，内部改革缩减人员，偿还外债减少利息支出 . 24 2.5. 现金流量：经营现金流受业绩情况影响波动，并购减少投资收缩 . 25 2.6. 资产减值损失：往年减值损失大显著影响业绩，剩余商誉较少风险低 . 27 3. 行业分析：行业分析：RPG 类游戏优势，买量尝试及出海前景广阔类游戏优势，买量尝试及出海前景广阔 . 2

12、8 3.1. 19 年手游市场增速回暖，流量 2.0 时代 ARPU 值驱动强调研发重要性 . 28 3.2. RPG 类占据手游市场头部位置，奇迹类游戏历史表现突出 . 30 3.2.1. 头部奇迹 RPG 类游戏生命周期长，三七与掌趣研发实力强 . 31 3.2.2. 韩国网蝉：掌趣持股网蝉深度捆绑奇迹 IP . 32 3.3. 买量发行及游戏出海空间广阔 . 32 3.3.1. 买量竞争进入白热化，倒逼公司提升研发能力 . 32 3.3.2. 海外游戏市场广阔，中国游戏认可度提升，不断打破出海天花板 . 34 4. 投资要点：多产品研发厚积薄发，携手腾讯深度合作，强化发行双轮驱动投资要点

13、：多产品研发厚积薄发，携手腾讯深度合作，强化发行双轮驱动 . 35 4.1. 研发团队覆盖多品类，与腾讯深度合作 . 35 4.1.1. 与腾讯合作未来可期，头部游戏周期长，贡献稳定流水 . 36 4.1.2. 与顶尖 IP 合作情况 . 38 4.1.3. 未来产品储备丰富有望带来可观业绩弹性 . 39 4.2. 公司重视提高研发能力，培养研发人员，提高长线运营能力 . 40 4.2.1. 重视研发，研发投入处于 A 股行业龙头水平 . 40 4.3. 商誉风险大幅释放，股权投资价值含金量高，资产负债表改善明显 . 43 18 年计提大额商誉减值，甩开包袱轻装上阵 . 43 4.3.1. 公

14、允价值变动影响当期损益，关注掌阅、斗鱼投资价值变化 . 43 4.3.2. 大股东质押率低，质押风险低 . 45 4.3.3. 大手笔股权回购，用于员工持股和股权激励计划，彰显公司信心 . 45 5. 盈利预测及投资观点盈利预测及投资观点 . 46 6. 风险提示风险提示 . 46 oPsNtNwOnNrOpPpQpRoQpM9PbPbRmOmMpNoOiNnNrOkPqQyQ9PqQwPvPpMmNvPrQqQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图表目录图表目录 图 1：掌趣科技历史沿革 . 6 图 2：刘惠城改革情况 . 8 图 3：掌趣科技主要游戏产品上线时间 .

15、10 图图 4： 全民奇迹上线至： 全民奇迹上线至 2019 年流水统计（亿元）年流水统计（亿元） . 11 图 5： 全民奇迹 MU迭代版本情况（上线共 68 个月，迭代更新 45 个版本） . 11 图图 6： 奇迹： 奇迹 MU：觉醒：觉醒2018 年上线后各季度充值流水统计（亿元）年上线后各季度充值流水统计（亿元） . 12 图 7： 奇迹 MU：觉醒2018 年上线后各季度用户数据. 12 图 8： 奇迹 MU：觉醒2018 年上线后各季度 ARPPU 及 ARPU 值 . 12 图 9： 奇迹 MU：觉醒迭代版本情况（上线共 35 个月，迭代更新 24 个版本） . 13 图图 1

16、0： 拳皇： 拳皇 98 终极之战终极之战 OL2016-2019 各季度流水统计（亿元）各季度流水统计（亿元）. 13 图 11： 拳皇 98 终极之战 OL2016-2019 各季度用户数据 . 14 图 12： 拳皇 98 终极之战 OL2016-2019 各季度 ARPPU 值及 ARPU 值 . 14 图 13： 拳皇 98 终极之战 OL迭代版本情况（上线共 60 个月，迭代更新 34 个版本） . 15 图 14： 一拳超人：最强之男2019 年上线后各季度流水（亿元）. 15 图 15： 一拳超人：最强之男2019 年上线后各季度用户数据 . 16 图 16： 一拳超人：最强之

17、男2019 年上线后各季度 ARPPU 值及 ARPU 值 . 16 图 17： 一拳超人：最强之男上线以来迭代版本情况 . 16 图图 18：掌趣科技：掌趣科技 2015-2020Q1 营业收入及增速营业收入及增速 . 18 图图 19：掌趣科技：掌趣科技 2015-2019 移动终端游戏营收及增速移动终端游戏营收及增速 . 19 图 20：掌趣科技 2016Q1-2020Q1 单季度营收及同比、环比增速. 20 图图 21：掌趣科技：掌趣科技 2015-2020Q1 归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 . 20 图图 22：掌趣科技：掌趣科技 2015-2020 Q1 扣非归母净利润

18、及增速扣非归母净利润及增速 . 21 图 23：掌趣科技 2016Q1-2020Q1 单季度归母净利润及同比增速. 21 图 24：掌趣科技 2016Q1-2020Q1 单季度扣非归母及同比增速 . 22 图 25：掌趣科技 2015-2020Q1 毛利率及净利率情况 . 23 图 26：掌趣科技 2016Q1-2020Q1 分季度毛利率、净利率情况 . 23 图 27：掌趣科技 2015-2020Q1 期间费用情况 . 24 图 28：掌趣科技 2017Q3-2020Q1 单季度期间费用情况 . 25 图 29：掌趣科技 2015-2020Q1 经营现金流与归母净利比值 . 26 图 30：

19、掌趣科技 2015-2020Q1 经营现金流与归母净利比值 . 26 图 31：掌趣科技 2015-2020Q1 投资活动产生的现金流量净额情况（单位：亿元） . 27 图 32：2008-2020Q1 中国移动游戏市场规模及增速 . 28 图 33：2008-2020Q1 中国移动游戏用户规模及同比增速 . 29 图 34：2008-2020Q1 中国移动游戏市场 ARPU 值及同比增速 . 29 图 35：2016Q3-2020Q1 腾讯网易手机游戏市场份额 . 30 图图 36：2019 年收入前年收入前 100 移动游戏产品数量分布移动游戏产品数量分布 . 30 图图 37：2019

20、年收入前年收入前 100 移动游戏产品收入分布移动游戏产品收入分布 . 30 图 38：2018-2019 年流水 TOP100 移动游戏中各类型游戏流水分布 . 31 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 39：2018-2019 年流水 TOP100 移动游戏中各类型游戏数量分布 . 31 图 40：19 年 6 月-8 月掌趣科技买量排名 . 33 图 41：巨量引擎 19Q3 买量 top10. 33 图 42：2008-2020Q1 年中国自研游戏海外市场销售收入 . 34 图 43：2019 年中国自研游戏出海类型及收入分布 . 34 图 44：2018 年

21、4 月-2020 年 3 月主要游戏公司出海收入排名 . 35 图 45： 拳皇 98 终极之战 OL近三个月排名趋势. 37 图 46： 奇迹 MU：觉醒近三个月排名趋势 . 37 图 47： 一拳超人近三个月排名趋势 . 37 图 48： 一拳超人香港地区 3-5 月畅销榜排名趋势 . 38 图 49： 一拳超人台湾地区 3-5 月畅销榜排名趋势 . 38 图 50：掌趣科技与顶级 IP 合作情况 . 39 图 51： 街霸：对决 . 40 图 52： 全民奇迹 2 . 40 图图 53：掌趣科技：掌趣科技 2017-2019 研发投入及占营收比重研发投入及占营收比重 . 41 图图 54

22、：掌趣科技：掌趣科技 2017-2019 研发人员数量及占比研发人员数量及占比 . 41 图 55：掌趣科技 2017-2019 人均研发投入（单位：万元） . 41 图 56：A 股主要游戏公司 2017-2019 年研发投入合计（单位：亿元） . 42 图 57：A 股主要游戏公司 2017-2019 年研发投入占营收比例（%） . 42 图 58：A 股主要游戏公司 2017-2019 年研发人员数量（单位：人） . 42 图 59：掌趣科技 2016-2019 年商誉情况 . 43 图 60：国金天吉股权穿透图 . 44 图 61：南山蓝月股权穿透图 . 45 表 1：并购子公司情况

23、. 6 表 2：截至 2020 年 5 月 29 日掌趣科技前十大股东持股情况 . 7 表 3：掌趣科技高管情况 . 9 表 4：掌趣科技 2019 年主要游戏境外收入（亿元）及占比 . 10 表 5：掌趣科技收入确认方法、成本构成 . 17 表 6：掌趣科技 2017-2019 分地区营收（亿元）及占比、同比（%）情况 . 19 表 7：掌趣科技 2018-2019 年成本构成情况 . 22 表 8：掌趣科技 2016-2019 年各类别员工数量（人）及变动情况 . 25 表 9：掌趣科技近年各项资产减值损失情况（单位：百万元） . 27 表 10：截至 19 年 12 月 31 日掌趣科技

24、商誉余额情况（单位：百万元） . 27 表 11：掌趣科技 2019 年末长期股权投资情况（单位：百万元） . 28 表 12：头部奇迹手游历史成绩梳理 . 31 表 13：网蝉 2016-2019 业绩情况及公司持股比例变化情况 . 32 表表 14：2018-2019 游戏买量市场相关数据游戏买量市场相关数据 . 33 表 15：掌趣科技研发团队情况 . 35 表 16：掌趣科技手游历史表现 . 36 表 17：掌趣科技手游出海表现 . 36 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 表 18：掌趣科技游戏 pipeline . 39 表 19：掌趣科技旗下子公司商誉及业绩情况 .