1、保险保险 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 50 保险保险 2022 年 03 月 04 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 扩大专属商业养老保险试点范围点评-第三支柱建设再迈一步，加速探索商业养老保险经验-2022.2.21 上市保险公司 1 月保费收入数据点评-负债端承压或将延续，资产端改善带来估值修复-2022.2.17 “险中取胜”行业系列深度报告之二-养老保障体系建设加速，养老保险产品或迎新增量-2022.1.24 寿险转型方向清晰，态度、经验决定进展寿险转型方向清晰，态度、经验决定进展 “险中取胜”行业系列深度报告之三“

2、险中取胜”行业系列深度报告之三 转型：占转型：占据先发优势、转型领先企业或实现负债端率先复苏据先发优势、转型领先企业或实现负债端率先复苏 随着产品不断迭代升级以及新冠疫情出现， 负债端长期结构性问题得到暴露， 各家险企均着手加速转型，以实现高质量发展。各家均重点发力渠道及产品升级，“产品+服务”升级已在路上，高质量团队成胜负手，根据我们测算，中国太保、中国平安转型进展领先，距离人力底部较近。2022 年开年以来，负债端尚未观察到改善迹象，仍处转型攻坚、落后产能出清升级阶段；资产端长端利率围绕2.8%附近震荡，较年初有所回升，地产链条风险缓解逐步推进，宽信用或带来长端利率上行，投资端弹性较大险企

3、或受益。长期看，各个公司均已重视渠道触达客户、产品匹配需求等问题，率先启动、转型坚定险企有望领跑市场，推荐转型起步较早， 转型决心坚定、 进展领先的中国太保、 中国平安， 受益标的友邦保险。 承压承压：行业行业资负两资负两端近年承压，端近年承压，NBV 同比增速拖累同比增速拖累 EV 增速增速 内含价值增长主要动能来自于新业务价值创造及期初内含值的预计回报， 但随着2017 年后负债端逐渐承压，新业务价值同比放缓，新业务价值创造占内含价值年度增量比例逐渐下降， 同时造成 EV 增速有所放缓。 NBV 同比增速放缓受 FYP及 margin 共同承压导致。2017 年保监会 134 号文件限制了

4、快返年金并要求万能险及投连险不得以附加险形式销售， 此举降低了储蓄类保险产品的吸引力， 短期内压制了新业务保费的增长。此外，受疫情影响，复杂高价值率产品销售推进遇阻、继续率等精算假设指标恶化、部分险企切换经营策略造成 margin 下滑。 结构结构：客户触达效率下降、需求匹配不足是内在原因客户触达效率下降、需求匹配不足是内在原因 保险产品作为较基础的安全需求， 但无法像衣食住行等强需求那样刺激居民主动寻找并购买，而其零售属性决定其当前的商业模式为主动触达客户的零售模型，即 “触达-发掘-匹配-成交” 。 2015-2017 年保险行业负债端的高速增长来源于代理人队伍规模提升带来的客户触达面的快

5、速扩张， 同时保险产品保障属性较弱， 储蓄理财性质较强， 易于快速销售， 然而负债端的欣欣向荣却掩盖了代理人团队的结构性供给错位。2017 年 134 号文限制“快返年金” 、监管提出“保险姓保” ，产品切换及销售难度提升使得代理人队伍的结构性问题暴露： 下沉代理人队伍供给充足，高质量团队供给偏少，导致保险公司难以触及中高端客户，而基础客群客户触达量无法继续通过提供代理人数量提升，造成保险行业负债端增长乏力。 方向：方向：升级触达效率、增加高频服务或助力负债端逐步复苏升级触达效率、增加高频服务或助力负债端逐步复苏 为实现保险行业负债端复苏， 高质量团队及差异化产品服务必不可少。 高质量团队可提

6、升触达效率并更多触达中高端客户群， 并能更加有效地发掘客户需求进行匹配，而差异化产品服务升级可加强客户对保险产品的感知、提升客户体验，实现与竞品及同业产品的区分，展现相对优势。所以实现渠道、产品升级将助力负债端逐步复苏。 风险提示：风险提示： 经济复苏不及预期； 保险需求超预期减弱； 上市保险公司转型受阻。 -48%-36%-24%-12%0%12%-072021-11保险沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 50

7、 目目 录录 1、 深度拆解：资负两端承压拖累股价表现. 6 1.1、 PEV 估值体系下，EV 假设与增长承压拖累股价 . 6 1.2、 资产端：短期风险暴露引发长期假设担忧 . 7 1.3、 负债端：新业务价值生产效率下降拖累 EV 增速 . 8 1.4、 新业务价值生产效率拆解之一：新业务保费受多重因素影响承压 . 11 1.5、 新业务价值生产效率拆解之二：2020 年打破新业务价值率提升趋势 . 14 2、 客户触达效率下降、需求匹配不足压制负债端近年发展 . 17 2.1、 保险产品属性决定其在我国的商业模式 . 17 2.2、 触达：过犹不及，多数低质量供给难以触达中高端市场 .

8、 18 2.3、 发掘：产品需求结构分化，发掘能力有待提升 . 22 2.4、 匹配及成交：低频给付影响客户感知，同质产品缺乏创新 . 30 2.5、 竞争格局：中小险企势头强劲，中介、互联网渠道仍待发展 . 33 3、 升级触达效率、增加高频服务或助力负债端逐步复苏 . 36 3.1、 渠道升级：高质量队伍提升触达效率 . 36 3.2、 产品升级：高频率服务增强客户感知 . 41 3.3、 转型进度：锚定产能反算底部，中国太保、中国平安暂时领跑 . 43 4、 投资建议 . 44 5、 风险提示 . 48 图表目录图表目录 图 1： 2021 年至今保险指数跑输沪深 300 指数 26pc

9、t . 6 图 2： 保险股 PEV 估值创近 8 年新低 . 6 图 3： 多数险企新业务价值贡献 EV 增量占比呈下降趋势 . 7 图 4： 10 年期国债收益率当前在 2.8%附近震荡 . 7 图 5： ROEV 近年呈现下降趋势 . 9 图 6： NBV 占 EV 年度增量比例近年逐步下降 . 9 图 7： 主要上市险企新业务价值自 2017 年后出现下滑 . 9 图 8： 中国平安 NBV 占 EV 增量比例逐年下降 . 10 图 9： 中国平安 NBV 同比下降拖累 EV 增速 . 10 图 10： 新业务价值生产效率自 2017 年后出现下降 . 11 图 11： 2019 年新

10、增保单主要以 80、90 后为主 . 12 图 12： 中国平安新增保单中 80、90 后占比逐年提升 . 12 图 13： 购买过商业保险的年轻人 84%学历为本科及以上 . 12 图 14： 传统代理人中本科及以上学历占比仅为 27% . 12 图 15： 上市险企自 2018 年来新业务保费承压. 12 图 16： 上市险企自 2018 年新业务保费同比承压 . 12 图 17： 上市险企新业务期交保费规模近年有所下降 . 13 图 18： 期交新单保费受策略、疫情等因素影响占比下降 . 13 图 19： 上市险企新业务保费中银保渠道占比有所上升 . 13 图 20： 银保渠道趸交新业务

11、保费占比出现分化 . 13 图 21： 中国人保人身险板块趸交新单占比较高 . 14 qWqWzVaUiZzW6M9R9PtRmMmOoMiNrRpMiNrRuMbRrRyQvPtOsMuOpOtP行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 50 图 22： 2021 年中国人保人身险板块趸交保费同比正增长 . 14 图 23： 2020 年上市险企新业务价值率均出现下探 . 14 图 24： 中国人寿个险渠道新业务价值率高于其他渠道 . 14 图 25： 中国平安长期保障型产品价值占比明显下降 . 15 图 26： 新业务保费为影响 NBV 变动主要因素 . 1

12、5 图 27： 中国平安长期保障型产品首年保费降幅超 40% . 15 图 28： 中国平安长期保障型产品新业务价值率略有下降 . 15 图 29： 新华保险趸交保费近三年快速提升. 16 图 30： 新华保险银保渠道带动趸交保费快速提升 . 16 图 31： 部分险企 2020 年退保率高于 2019 年. 16 图 32： 保险需求可归类至马斯洛需求模型中的安全需求 . 17 图 33： 保险目前作为弱金融需求，需通过微观触达、发掘、匹配、成交四步实现宏观负债端发展 . 18 图 34： 上市险企新业务价值与代理人规模成正相关趋势 . 18 图 35： 保险营销员学历多为大专及以下 . 1

13、9 图 36： 保险营销员主要客户来源于缘故及转介绍 . 19 图 37： 80 后、90 后客户与代理人学历背景存在明显差异 . 19 图 38： 保险代理人与客户群体年龄存在明显差异 . 19 图 39： 中国保险代理人占城镇人口比例已达较充足水平 . 20 图 40： 中国劳动力人口总规模自 2018 年 8.26 亿人顶峰后出现轻微下滑趋势 . 20 图 41： 保险行业仍存在销售误导现象 . 21 图 42： 保险营销员新人占比超 40% . 21 图 43： 新职业人群月收入与保险营销员接近. 21 图 44： 多数保险营销员月收入在 3001-6000 元之间 . 21 图 45

14、： 新兴职业人群多数具备保险营销员性格潜质 . 21 图 46： 新职业人群整体学历水平优于保险营销员 . 21 图 47： 健康险保费同比增速持续高于寿险及意外险 . 22 图 48： 2020 年疫情期间微保健康险保单高于 2019 年同期 . 22 图 49： 2020 年疫情期间微保寿险保单低于 2019 年同期 . 22 图 50： 重疾险百度搜索指数不断提升，2020 年疫情期间有所上升，2021 重疾新旧定义切换期间创新高 . 23 图 51： 已有 71.8%的 90 后担心未来风险 . 23 图 52： 90 后购买健康保险占比最高，为 35.8% . 23 图 53： 互联

15、网健康险渗透率逐年提升 . 24 图 54： 中国居民自付医疗卫生支出占比高于美国、日本 . 24 图 55： 寿险保费收入同比与 10 年期国债收益率呈现一定程度负相关 . 24 图 56： 疫情冲击商业保险类资产配置意愿，疫情常态化后配置意愿有所好转 . 25 图 57： 监管引导保险回归保障本源，间接导致寿险产品需求下降 . 25 图 58： 1、2 类地区寿险保费同比趋势接近. 26 图 59： 1 类地区受 2016 年政策影响导致健康险同比增速波动较大 . 26 图 60： 代理人本科及以上学历占比与年龄成负相关 . 27 图 61： 多数保险营销员工作年限少于 3 年. 27 图

16、 62： 互联网保险代理人多数无保险行业从业经历 . 27 图 63： 销售纠纷仍为人身险公司投诉主要事由 . 29 图 64： 人身险公司投诉事件有所增长 . 29 图 65： 保险可转移低频高损相应风险 . 30 图 66： 2021 年保险机构数量已达 239 家 . 33 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 50 图 67： 主要上市险企人身险市场市占率不断下降 . 33 图 68： 外资公司专业中介渠道保费占比高于中资公司 . 34 图 69： 中资、外资公司个人代理渠道保费占比出现分化 . 34 图 70： 互联网健康险规模提升较快 . 35

17、图 71： 费用报销型医疗险占互联网健康险保费比例 61.1% . 35 图 72： 互联网健康险渗透率不断提升，人身险渗透率出现下降 . 36 图 73： 互联网健康险同比增速高于互联网人身险整体同比增速 . 36 图 74： 渠道升级可实现客户触达、需求发掘及最终成交的效率提升 . 37 图 75： 通过严格筛选及后续培育确保招聘高质量新人及其专业能力持续提升 . 37 图 76： 30-40 岁（80 后）购买平安福占比最高 . 38 图 77： 80、90 后投保平安福占比 72%，保险意识较强 . 38 图 78： 互联网保险代理人选择保险销售主要原因为看中保险行业发展潜力 . 38

18、 图 79： 互联网保险代理人兼业占比达 50% . 38 图 80： 商业、服务人员在兼业互联网保险代理人中占比超 20% . 39 图 81： 互联网保险代理人准备持续从事保险销售占比 85.9%，超传统代理人 23.8% . 39 图 82： 泰康 HWP 定位全能型职业经理人 . 40 图 83： 泰康 HWP 通过产品+服务开拓中高净值客户 . 40 图 84： 泰康为 HWP 提供专属职场支持 . 40 图 85： 泰康为 HWP 提供专属形象包装支持 . 40 图 86： 友邦保险通过注重高质量代理人，解约不活跃代理人实现新业务价值高增长 . 41 图 87： 丰富产品、服务体系

19、或可解决需求匹配及渠道竞争挑战 . 41 图 88： 保险公司可通过打通服务前中后端实现产业链内部循环 . 43 图 89： 中国太保意图打造三支关键队伍，实现队伍升级 . 45 图 90： 中国太保养老布局已于成都、大理、杭州、上海、厦门、南京 6 个城市落地 7 个建设项目 . 45 图 91： 中国平安寿险改革已进入推广阶段. 46 图 92： 中国平安寿险改革聚焦渠道、产品、经营三方面，力图解决客户触达、需求匹配问题 . 46 图 93： 友邦代理人产能为行业平均 4.7 倍 . 47 图 94： 友邦人寿未来筹划布局 11 个省份业务（含湖北） . 47 图 95： 友邦中国代理人产

20、能为内地同业代理人 2-4 倍 . 47 图 96： 上市险企静态 PEV 位于历史低位 . 48 表 1： 华夏幸福计划通过 5 种方式清偿金融债务 2192 亿元 . 8 表 2： 中国平安对于华夏幸福的投资风险敞口可控 . 8 表 3： 华夏幸福存量债务重组签约进展接近 20% . 8 表 4： 保险行业新业务受到长期、短期多重因素影响有所承压 . 11 表 5： 多数上市险企新定义重疾产品实现增保降价，或进一步压制短期内长期保障型产品新业务价值率 . 16 表 6： 监管长期导向保险回归保障本源，减弱保险短期理财储蓄属性 . 25 表 7： 传统代理人多数从事保险销售年限较短. 28

21、表 8： 传统代理人平均从业年限仅为 2.17 年. 28 表 9： 超 40%客户认为保险条款复杂、难懂 . 28 表 10： 保险潜在用户希望获得专业人员的提示与支持 . 28 表 11： 多数客户认为保险销售不够客观、专业、售后服务较差 . 29 表 12： 多数保险产品预期给付次数低于缴费次数，造成客户感知不佳 . 30 表 13： 多数上市险企新定义重疾产品保障范围均覆盖重、中、轻三类疾病 . 31 表 14： 截至 2021 年 12 月 1 日，全国已有 9600 万人参保惠民保 . 32 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 50 表 15：

22、 政府引导型惠民保参保率显著高于医保指导型与医保推动型 . 32 表 16： 中资公司个人代理渠道保费占主导，外资公司兼业代理渠道保费占主导 . 34 表 17： 中小险企互联网保险规模保费靠前，大型险企紧随其后 . 34 表 18： 中国太保认为绩优代理人具有相信保险、有企图心、自律等 5 个特点 . 37 表 19： 中国平安已针对不同客户需求推出对应产品 . 42 表 20： “老六家”险企均已布局健康、养老服务，提升客户感知 . 42 表 21： 中国人寿个险渠道新业务保费规模领先 . 43 表 22： 若人均产能提升至 18000 元/月，上市险企人力规模将大幅下降 . 44 表 2

23、3： 中国平安较其他上市险企距人力规模底部更为接近 . 44 表 24： 受益标的估值表 . 48 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 50 1、 深度拆解深度拆解：资负两端承压拖累股价表现：资负两端承压拖累股价表现 1.1、 PEV 估值体系下，估值体系下，EV 假设与增长假设与增长承压承压拖累股价拖累股价 复盘：资负两端承压，保险指数复盘：资负两端承压，保险指数大幅大幅跑输沪深跑输沪深 300，估值处于历史低位。，估值处于历史低位。自 2021 年1月4日至2022年2月25日， 保险指数累计收益率-38%， 沪深300累计收益率-12%，保险指数累计

24、跑输沪深 300 指数 26pct，各上市险企 P/EV 估值均处于历史底部。我们认为，保险股表现疲软的主要原因为： （1）负债端受行业长期内在供给结构性问题拖累、短期外部疫情以及普惠型保险产品因素冲击； （2）资产端长期利率下行施压投资收益率以及地产产业链风险暴露拖累市场信心所致。 图图1：2021 年至今保险指数跑输沪深年至今保险指数跑输沪深 300 指数指数 26pct 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截至 2022 年 2 月 25 日。 图图2：保险股保险股 PEV 估值创估值创近近 8 年年新低新低 数据来源：Wind、开源证券研究所 对对 EV 质量与增长质量与增长的

25、预期的预期情况决定情况决定 P/EV 估值高低估值高低，市场失去信心导致，市场失去信心导致 PEV 估值创估值创新低新低。在保险公司 PEV 估值体系下，我们认为，市场对于其内含价值 EV（即调整净资产与有效业务价值之和）的质量预期情况决定 PEV 估值下限，而 EV 增长预期情况决定其 PEV 估值上限。而在近年来资负两端发生的变化，造成了预期的下降：（1）资产端）资产端影响影响 EV 质量预期质量预期：风险事件暴露及投资收益率下行导致长期投资收益-60%-40%-20%0%20%40%2021-01-042021-07-042022-01-04累计收益率（累计收益率（% %）：）：2021

26、2021年至今年至今沪深300保险指数中国人寿中国平安中国太保新华保险 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.002014-03-282015-03-282016-03-282017-03-282018-03-282019-03-282020-03-282021-03-28上市险企近上市险企近8 8年静态年静态PEVPEV中国人寿中国平安中国太保新华保险中枢：1行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 50 率假设难以服人，继而导致运营、经济等假设经受信任考验； （2）负债端）负债端影响影响 EV增速预期增速预期：新业务价值受行业长期与短期压

27、力增速有所放缓，而新业务价值长期以来占比 EV 年度增量区间为 40%-80%，新业务价值增速放缓造成市场对于 EV 整体增速预期产生一定担忧。资负两端表现带来的预期下降是导致行业估值不断下行的主因。 图图3：多数险企新业务价值贡献多数险企新业务价值贡献 EV 增量占比呈下降趋势增量占比呈下降趋势 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 1.2、 资产端：短期风险暴露引发长期假设担忧资产端：短期风险暴露引发长期假设担忧 长端利率震荡波动，资产端或承受配置压力。长端利率震荡波动，资产端或承受配置压力。10 年期国债收益率目前在 2.8%附近震荡波动，较 2021 年年初下降 37bp，宏观经济受降

28、息、疫情反复以及外部因素影响下行压力较大，或拖累长端利率，从而影响资产端新增资产及存量到期资产再配置，资产端或承受一定配置压力。 图图4：10 年期国债收益率当前在年期国债收益率当前在 2.8%附近震荡附近震荡 数据来源：银保监会、Wind、开源证券研究所 信用风险逐步改善， 市场担忧或有所缓解。信用风险逐步改善， 市场担忧或有所缓解。 2021 年 9 月 30 日华夏幸福公告债务重组方案，将通过出售资产、优先类金融债务展期或清偿及公司承接等方式兑付金融债务，截至 2022 年 2 月 9 日，华夏幸福已签署债务重组协议涉及债务 429.19 亿元，占比总债务 19.6%。中国平安披露其华夏

29、幸福风险敞口总计为 540 亿元，已计提减值359 亿元，其中长股投计提 144 亿元、债权类投资计提 215 亿元，此外，中国平安披0%20%40%60%80%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021H1NBVNBV占当年占当年EVEV增量比例（增量比例（% %）中国人寿中国平安中国太保新华保险2.02.53.03.54.04.55.01010年期国债收益率（年期国债收益率（% %）10年期国债收益率750天均线行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 50 露华夏幸福首批现金偿债占比 35-40%，减值计提充足，预计将无需

30、进一步增提。根据各上市险企业绩发布会披露，其投资资产中关联房地产行业的占比均低于 5%，伴随地产产业链信用风险事件有所改善，地方政府与事件公司积极应对，市场对于投资端担心有望缓解。 表表1：华夏幸福计划通过华夏幸福计划通过 5 种方式清偿金融债务种方式清偿金融债务 2192 亿元亿元 华夏幸福债务清偿方案华夏幸福债务清偿方案 清偿金额 （亿元）清偿金额 （亿元） 出售资产带走金融债务 500 优先类金融债务展期或清偿 352 现金兑付（运用出售资产回笼的资金约 750 亿元） 570 以持有型物业等约 220 亿元资产设立信托受益权份额抵偿 220 公司承接，通过后续经营发展逐步清偿 550

31、总计 2192 资料来源：华夏幸福公司公告、开源证券研究所 表表2：中国平安对于华夏幸福的投资风险敞口可控中国平安对于华夏幸福的投资风险敞口可控 资产类别资产类别 资产科目资产科目 已计提已计提金额 （亿元）金额 （亿元） 成本（亿元）成本（亿元） 风险敞口风险敞口 （亿元）（亿元） 减值是否减值是否 可转回可转回 股权类 长期股权投资 144 180 36 否 债权类 债权投资 101 360 145 是 其他债权投资 26 是 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 88 是 合计 - 359 540 181 - 资料来源：中国平安公司公告、中国平安业绩发布会、开源证券研究所 表表3

32、：华夏幸福存量债务重组签约进展接近华夏幸福存量债务重组签约进展接近 20% 华夏幸福债务清偿方案（亿元） 存续债务金额 累计到期 2022 年 2 月 9 日公告进展 绝对值 进展比例 剩余金额 出售资产带走金融债务 500 51.93 10% 448.07 优先类金融债务展期或清偿 352 4.15 1% 347.85 现金兑付（运用出售资产回笼的资金约 750 亿元） 570 373.11 28% 966.89 以持有型物业等约 220 亿元资产设立信托受益权份额抵偿 220 公司承接，通过后续经营发展逐步清偿 550 总计 2192 627.53 429.19 19.6% 1762.81

33、 资料来源：华夏幸福公司公告、开源证券研究所 1.3、 负债端：新业务价值生产效率负债端：新业务价值生产效率下降拖累下降拖累 EV 增速增速 受受 NBV 同比增速放缓影响，同比增速放缓影响， EV 增速呈下降趋势增速呈下降趋势。 内含价值增速自 2014 年后整体呈下行趋势， 主要上市险企2020年EV同比分别为新华保险+17.3%、 中国太保+16.0%、中国人寿+13.8%、中国平安+10.6%，均较其 2014 年高点出现下降。内含价值增长主要动能来自于新业务价值创造及期初内含价值的预计回报，但随着 2017 年后负债端逐渐承压，新业务价值同比放缓，新业务价值创造占内含价值年度增量比例

34、逐渐下降，同时造成 EV 增速有所放缓。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 50 图图5：ROEV 近年呈现下降趋势近年呈现下降趋势 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：2021H1 数据已做年化处理。 图图6：NBV 占占 EV 年度增量比例近年逐步下降年度增量比例近年逐步下降 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 图图7：主要上市险企新业务价值自主要上市险企新业务价值自 2017 年后出现下滑年后出现下滑 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018

35、A2019A2020A2021H1EVEV增速增速/ROEV/ROEV（% %）中国人寿中国平安中国太保新华保险0%20%40%60%80%100%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A 2021H1NBVNBV占比占比EVEV增量（增量（% %）中国人寿中国平安中国太保新华保险-40%-20%0%20%40%60%80%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A 2021H1新业务价值同比（新业务价值同比（% %）中国人寿中国平安中国太保新华保险行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信

36、息披露和法律声明 10 / 50 图图8：中国平安中国平安 NBV 占占 EV 增量比例逐年下降增量比例逐年下降 图图9：中国平安中国平安 NBV 同比下降拖累同比下降拖累 EV 增速增速 数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所 注：上图计算基数为寿险及健康险板块内含价值。 数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所 注：上图计算基数为寿险及健康险板块内含价值；2021H1 占比数据已做年化处理。 EV 增速长期放缓有其内在逻辑， 核心在于新业务价值生产效率增速长期放缓有其内在逻辑， 核心在于新业务价值生产效率放缓放缓。 内含价值组成分为调整净资产及有效业务价值两部分，随着保险行业和公司的

37、发展，调整净资产和有效业务价值均将保持增长，而有效业务价值除新业务价值的补充外，自身也将保持风险贴现率的速度进行反贴现增长，其结果为不断膨胀的有效业务价值（包含释放为利润的部分）所带来的内生预计回报占内含价值增量比重将不断增加，从而拉低新业务价值的影响， 导致 EV 同比增速最终将接近期初内含价值的预计回报， 难以衡量保险公司的价值创造能力。所以，我们选取新业务价值/调整净资产作为衡量保险公司价值创造能力的衡量标准，并将其视作新业务价值生产效率，可将其概念类比为 ROE。 新业务价值生产效率新业务价值生产效率自自 2017 年起年起连续下降。连续下降。新业务价值/调整净资产比例自 2017 年

38、后出现下降，与上市险企新业务价值同比放缓保持同步，2019 年新业务价值生产效率降至 2015 年水平附近，与 2015 年-2017 年进入快速增长期前基本保持相同水平，分别为中国平安 34.4%（2015A 为 32.2%） 、中国太保 23.5%（2015A 为 32.2%） 、中国人寿 13.5%（2015A 为 13.6%） 、新华保险 8.8%（2015A 为 14.2%） ，而 2020 年疫情带来的冲击进一步拉低了新业务价值生产效率。因此，我们认为分析新业务价值生产效率下探的原因以及下行趋势会否持续将有助于判断保险行业基本面改善情况以及上市险企股价表现。所以，我们先将新业务价值

39、简单拆分为新业务保费与新业务价值率两部分进行分析。 (50,000) - 50,000 100,000 150,000 200,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A 2021H1中国平安内含价值利润占比（百万元）中国平安内含价值利润占比（百万元）投资回报差异经济假设变动营运经验差异及其他营运假设及模型变动新业务价值创造期初内含价值的预计回报-20%0%20%40%-60%-30%0%30%60%90%120%150%中国平安新业务价值同比、占比图（中国平安新业务价值同比、占比图（% %）新业务价值创造同比新业务价值创造占比期初内含价值行业深度报告行业深度报告 请务

40、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 50 图图10：新业务价值生产效率自新业务价值生产效率自 2017 年后出现下降年后出现下降 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：2021H1 数据已做年化处理。 1.4、 新业务价值生产效率拆解之一：新业务保费受多重因素影响承压新业务价值生产效率拆解之一：新业务保费受多重因素影响承压 新业务保费新业务保费受受长期、短期长期、短期多重多重因素影响因素影响，导致导致近年近年增长增长承压。承压。自 2018 年以来，多数上市险企新业务保费承压，我们认为原因可分为两类，即长期结构性问题与短期外部因素、产品升级。长期结构性问题主要为行业以往高举高打的

41、发展模式造成的两个不匹配： （1）渠道触达半径与主流客群的不匹配； （2）渠道专业能力与客群不断升级的保险产品认识不不匹配。而短期外部因素则加速了行业长期结构性问题的快速暴露： （1）疫情来袭及普惠型产品推广共同对行业供需两端造成冲击； （2）产品在监管引导以及行业发展下升级造成产品吸引力相对下降及需求集中释放。 表表4：保险行业新业务受到长期、短期多重因素影响有所承压保险行业新业务受到长期、短期多重因素影响有所承压 因素属性因素属性 因素因素 具体释义具体释义 长期-结构性问题 渠道触达半径与主力消费群体不匹配 主力消费群体发生年轻化迁移，销售渠道原有触达半径难以接触，从而导致无法接触及开发

42、 长期-结构性问题 渠道专业能力与客户认知不匹配 部分渠道专业能力弱，难以满足客户对于产品更加专业的释疑且难以以客户需求为中心进行资产配置 短期-外部因素 疫情带来供需两端承压、人口红利消失以及普惠型产品影响 疫情带来收入预期下降拖累需求，代理人展业难度提升拖累增员进展；劳动力人口增长放缓，高举高打策略效用递减；普惠型产品短期对健康险需求的挤出 短期-产品升级 监管引导以及行业定义、经验数据更新升级 具有储蓄性质产品返还期限拉长，保障属性提升，产品吸引力相对竞品有一定下降；定义更新造成需求集中释放 资料来源：开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%2011A 2012A 2013A

43、2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1新业务价值新业务价值/ /调整净资产（调整净资产（% %）中国人寿中国平安中国太保新华保险行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 50 图图11：2019 年新增保单主要以年新增保单主要以 80、90 后为主后为主 图图12：中国平安新增保单中中国平安新增保单中 80、90 后占比逐年提升后占比逐年提升 数据来源： 保险新周期-保险用户需求趋势洞察报告 、开源证券研究所 数据来源： 保险新周期-保险用户需求趋势洞察报告 、开源证券研究所 图图13：购买过商业保险购

44、买过商业保险的的年轻人年轻人 84%学历为本科及以上学历为本科及以上 图图14：传统代理人中本科及以上学历占比传统代理人中本科及以上学历占比仅为仅为 27% 数据来源： 保险新周期-保险用户需求趋势洞察报告 、开源证券研究所 数据来源： 2021 中国保险代理人洞察报告 、开源证券研究所 图图15：上市险企自上市险企自 2018 年来新业务保费承压年来新业务保费承压 图图16：上市险企自上市险企自 2018 年新业务保费同比承压年新业务保费同比承压 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%50后60、70后80、90后

45、00后20192019年新增保单年龄结构（年新增保单年龄结构（% %）中国互联网网民中国平安年度新增保单0%10%20%30%40%50%60%中国平安新增保单中国平安新增保单8080、9090后占比（后占比（% %）80后90后74% 76% 78% 80% 82% 84% 86%本科及以上学历月收入超6000元居住在一二线城市购买过商业保险的购买过商业保险的8080后、后、9090后占比（后占比（% %）80后、90后占比0%10%20%30%40%50%高中及以下大专本科及以上传统代理人占比（传统代理人占比（% %）传统代理人占比 - 500 1,000 1,500 2,000 2,50

46、02015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q3新业务保费（亿元）新业务保费（亿元）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保-40%-20%0%20%40%60%80%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q3新业务保费同比（新业务保费同比（% %）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 50 发力规模型产品及趸交业务带动保发力规模型产品及趸交业务带动保费，费，但价值贡献较低但价值贡献较低。受保障型业务推进乏力以及需求下降影响，部分险企改变

47、策略，推动银保渠道或规模型储蓄类产品以缓解增长压力。新华保险自 2019 年改变策略，在行业变局中寻求规模突破，推动个险人力规模及银保新业务保费规模快速上量，个险代理人自 2018 年底的 37.0 万人提升至2020 年底的 60.6 万人， 随后有所下滑至 2021 年中报的 44.1 万人， 并推动银保业务，趸交新单占比达到 76.0%（2021H1） 。中国人保寿险及健康险板块 2021 年趸交业务占比新单 59.7%，年累计同比+11.0%，显著优于期交新单的-14.6%。尽管趸交业务及规模型产品表现相对较好， 但考虑到其新业务价值率相对较低， 价值贡献或较低。 图图17：上市险企新

48、业务期交保费规模近年有所下降上市险企新业务期交保费规模近年有所下降 图图18：期期交新单保费受策略、疫情等因素影响占比下降交新单保费受策略、疫情等因素影响占比下降 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：未含团险。 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：未含团险。 图图19：上市险企新业务保费中银保渠道占比有所上升上市险企新业务保费中银保渠道占比有所上升 图图20：银保渠道趸交新业务保费占比出现分化银保渠道趸交新业务保费占比出现分化 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：上图计算基数为个险及银保渠道；中国太保为其他渠道。 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：上图计算基数除特殊标

49、准外含短期险。 - 50,000 100,000 150,000 200,0002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1新业务保费新业务保费- -期交（百万元）期交（百万元）中国人寿中国平安中国太保新华保险30%50%70%90%110%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1新业务保费中期交占比（新业务保费中期交占比（% %）中国人寿中国平安中国太保新华保险0%20%40%60%80%2015A2016A2017A2018A2019A2020A 2021H1新业务保费中银保渠道占比（新业务保费中银保渠道占

50、比（% %）中国人寿中国平安中国太保新华保险0%50%100%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1银保渠道趸交新单保费占比（银保渠道趸交新单保费占比（% %）中国人寿中国平安新华保险中国人寿（不含短险）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 50 图图21：中国人保人身险板块趸交新单占比较高中国人保人身险板块趸交新单占比较高 图图22：2021 年中国人保人身险板块趸交保费同比年中国人保人身险板块趸交保费同比正正增长增长 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 1.5、 新业