1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3030 Table_Page 公司深度研究|传媒 证券研究报告 掌阅科技（掌阅科技（603533.SH） 商业模式迭代商业模式迭代+战略股东，战略股东，增值流量和内容增值流量和内容 核心观点：核心观点： 流量流量+内容优势，内容优势，在线阅读行业领军者。在线阅读行业领军者。 （1）渠道竞争优势：掌阅的 MAU 连续多年位居在线阅读 APP 首位；与华为、OPPO、VIVO 等厂 商建立长期合作关系，在手机预装 APP 市场具备先发优势；百度旗下 子公司拟通过定增购买公司 8.8%的股权， 百度将在流量/搜索方面给予 掌阅优先支持。

2、（2）内容竞争优势：拥有 50 多万册数字阅读内容，掌 阅 APP 近一半人气来源于自有平台内容，内容原创和聚合能力出众。 免费阅读免费阅读带来带来行业行业增量，公司顺势而为。增量，公司顺势而为。米读小说推出“免费阅读+ 广告”的模式后，互联网龙头纷纷加入免费阅读赛道，2019 年 9 月免 费阅读 APP 的 MAU 合计已达到 1.04 亿人 （QuestMobile） 。 免费阅读 与付费阅读的用户重合度较低，2019 年 4 月掌阅与七猫小说的重合用 户仅占掌阅全部用户的 2.5%。免费阅读带来新平台和新用户，公司顺 势拓展免费阅读业务并扩大版权分销规模。 “资本“资本+资源”整合资源

3、”整合，掌阅打开流量与内容的价值增量。，掌阅打开流量与内容的价值增量。 （1）推出免费 体验版掌阅和得间小说开展免费阅读业务，假设掌阅 20%的活跃用户 转化为免费阅读用户，那么免费业务每年可创造 7 亿元+的广告收入。 （2）加速内容分销，米读小说有 17%的人气值来源于掌阅内容；合作 后百度将提高内容采购金额，保底授权金为 1 亿元/年，非公开发行募 集资金将用于深化版权资源。2019 年版权产品营收增速高达 91%。 投资建议：投资建议： 我们预计公司 2020-2022 年营业收入为 21.17/25.35/30.23 亿 元 ， 归 母 净 利 润 为 2.86/4.03/5.49

4、亿 元 ， 对 应 的 EPS 为 0.71/1.01/1.37 元/股，以 2020 年 4 月 10 日的收盘价，对应的 PE 为 32.67X、23.22X、17.04X。根据 DCF 绝对估值法，我们认为公司的 每股合理价值为 30.12 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示。政策监管风险；免费阅读冲击付费业务；获客成本过高； 广告收入增速不及预期；与百度集团的合作事项存在不确定性。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,903 1,882 2,117 2,535 3,023 增长率(%) 14.2 -

5、1.1 12.5 19.8 19.2 EBITDA(百万元) 107 113 287 407 561 归母净利润(百万元) 139 161 286 403 549 增长率(%) 12.6 15.6 77.9 40.7 36.3 EPS（元/股） 0.35 0.40 0.71 1.01 1.37 市盈率（P/E） 67.18 58.13 32.67 23.22 17.04 市净率（P/B） 8.41 7.54 6.37 5.35 4.38 EV/EBITDA 78.01 72.03 27.80 18.96 13.13 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前

6、价格 23.34 元 合理价值 30.12 元 报告日期 2020-04-12 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 401.00/163.15 总市值/流通市值（百万元） 9359.3/3808.0 一年内最高/最低（元） 24.96/13.45 30 日日均成交量/成交额（百万） 15.1/325 近 3个月/6个月涨跌幅 （%） 26.16/54.26 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 分析师：分析师： 朱可夫 SAC 执证号：S0260518080001

7、 分析师：分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260519110002 请注意，朱可夫,徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员 会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： -40% -30% -20% -10% 0% 11% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 掌阅科技沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3030 Table_PageText 掌阅科技|公司深度研究 目录索引目录索引 一、公司概况：厚积薄发，在线阅读行业领军者 . 5 二、免费阅读风起

8、，放大阅读平台流量价值. 7 （一）在线阅读行业概况：使用时间长，付费率低 . 7 （二）免费阅读风起，带来下沉市场增量用户，与付费模式共存 . 8 （三）聚焦“内容+渠道”能力，全景流量生态凸显阅读平台价值 . 12 三、商业模式迭代，打开内容与流量的价值增量 . 15 （一）业务版图：起于渠道，强于规模，增于内容 . 15 （二）渠道竞争优势与流量增值：坐拥在线阅读第一 APP，转化免费阅读用户变现流 量 . 18 （三）内容竞争优势与内容增值：免费阅读玩家激活内容采购需求，百度全景流量生 态放大内容与流量价值 . 21 四、盈利预测与投资建议 . 24 （一）数字阅读平台的营收预测 .

9、24 （二）版权产品的营收预测 . 25 （三）盈利预测摘要 . 25 （四）投资建议 . 26 五、风险提示 . 27 nMsNqQnRrMrPnPmNxPrQtQbR8QbRsQmMsQnNjMoOsOiNqRtQ8OrRzRuOrNwOvPrNrR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3030 Table_PageText 掌阅科技|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：公司的历史沿革和业务发展历程 . 5 图 2：公司的股权结构（截至 2020 年 1 月） . 6 图 3：2015-2019 年掌阅科技的营收（亿元） . 6 图 4：2015-2019 年掌阅

10、科技的归母净利润（亿元） . 6 图 5：2016-2019 年我国网络文学的用户规模 . 7 图 6：2018-2019 年我国手机网民的使用时长结构 . 7 图 7：在线阅读产业链 . 7 图 8：2016-2018 年我国数字阅读的产业规模 . 8 图 9：2019-2022 年免费阅读 APP 的广告营收（亿元） . 8 图 10：我国免费阅读 APP 的发展历史 . 9 图 11：请问您感觉看盗版小说有什么不足之处？ . 9 图 12：2017 年 9 月-2019 年 9 月在线阅读行业的 MAU . 10 图 13：2019 年 3 月免费阅读人群的城际分布 TGI . 10 图

11、 14：2018 年 3 月-2019 年 3 月移动互联网细分行业 MAU 同比增量 TOP10. 10 图 15：中国数字阅读行业的用户规模（亿人） . 11 图 16：2017-2019 阅文集团在线业务的营收（亿元） . 12 图 17：2015-2019 年阅文集团的 MAU 和月均付费用户 . 12 图 18：在线阅读行业的竞争力拆解 . 12 图 19：主要在线阅读 APP 前 1%作品的人气占比 . 12 图 20：2020 年 2 月在线阅读网站的覆盖人数（万人） . 13 图 21：在线阅读网站作品库的作品数量（万） . 13 图 22：2020 年 2 月在线阅读 APP

12、 的独立设备数（万台） . 13 图 23：头部在线阅读 APP 的作品人气来源 . 13 图 24：2019 中国数字阅读的流量结构分布 . 14 图 25：2019 年中国主要渠道数字阅读用户使用率 . 14 图 26：掌阅科技的业务版图 . 15 图 27：2015-2019 年掌阅科技的营收结构（亿元） . 16 图 28：2015-2019 年掌阅科技的毛利结构（亿元） . 16 图 29：2015-2019 年公司数字阅读平台的营收 . 16 图 30：2015-2019 年公司数字阅读业务的营业成本 . 16 图 31：2014-2019 年公司版权产品业务的营收和毛利率 . 1

13、7 图 32：2015-2018 年公司硬件产品业务的营收和毛利率 . 18 图 33：2019 年中国数字阅读全景生态流量的市场份额 . 19 图 34：2019 中国数字阅读的流量结构分布 . 19 图 35：掌阅 APP 推送“免费阅读体验版” . 20 图 36：用户可自主退出“免费阅读体验版” . 20 图 37：公司旗下原创文学网站的作品库数量（个）. 21 图 38：掌阅 APP 根据人气统计的内容来源结构 . 21 图 39：2018 年 6 月-2020 年 2 月头部免费阅读 APP 的 MAU（万人） . 22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3

14、030 Table_PageText 掌阅科技|公司深度研究 图 40：米读小说 APP 根据人气统计的内容来源结构 . 22 图 41：七猫小说 APP 根据人气统计的内容来源结构 . 22 图 42：泛娱乐细分板块的百度搜索指数 . 23 图 43：您在手机/平板上经常在哪里看盗版小说 . 23 图 44：2018-2022 年公司的期间费率预测 . 25 表 1：2019 年 4 月免费阅读 APP 与付费阅读 APP 的用户重合度 . 11 表 2：公司付费阅读收入的增长驱动力拆分. 17 表 3：掌阅 iReader 系列的电子阅读器产品 . 18 表 4：公司在渠道端的核心竞争力拆

15、分 . 19 表 5：公司旗下主要产品的广告位情况 . 20 表 6：2018-2022 年公司数字阅读平台收入的营收预测 . 24 表 7：2018-2022 年公司版权产品的营收预测 . 25 表 8：2020-2022 年公司的盈利预测（2020 年 4 月 10 日收盘价） . 26 表 9：2020-2029 年公司 FCFF 预测（单位：百万元） . 26 表 10：公司每股价值对 WACC 和永续增长率的敏感性分析（单位：元/股） . 27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3030 Table_PageText 掌阅科技|公司深度研究 一、一、公司概况公

16、司概况：厚积薄发，厚积薄发，在线阅读行业领军者在线阅读行业领军者 从功能机时代到智能机时代，掌阅抢占先发优势。从功能机时代到智能机时代，掌阅抢占先发优势。2008年，公司的前身掌中浩阅成 立。在2008-2011年的功能手机时代，公司的主营业务是通过电信运营商提供数字 阅读增值服务，以及定制基于功能机操作系统的阅读APP，在数字阅读产业链主要 负责内容聚合、编辑制作和分发环节。随着智能手机的逐渐普及和移动互联网的快 速发展， 2011年公司上线第一个Android版本APP， 凭借公司的先发优势和运营能力， 掌阅APP已连续多年排名我国在线阅读类APP的MAU第一名。 纵向纵向布局布局原创内容

17、原创内容，横向拓展横向拓展营销营销业务业务，完善数字阅读产品矩阵完善数字阅读产品矩阵。2014年，公司依 托数字阅读的海量用户拓展了游戏联运业务和广告营销业务。2015年9月，公司成 立天津掌阅并开始签约作者，将业务版图延伸至产业链上游的原创网络文学版权运 营业务。2015年12月，公司完成收购深圳掌阅，其主营业务为研发销售电子阅读硬 件产品，但是考虑到硬件业务的毛利水平较低，2019年公司将硬件业务出售至参股 公司北京掌上智汇。 2019年上半年， 公司推出得间免费小说APP和掌阅免费体验版， 尝试开展免费阅读业务。 图图 1：公司公司的的历史沿革和业务历史沿革和业务发展历程发展历程 数据来

18、源：掌阅科技招股说明书/财报，广发证券发展研究中心 掌阅科技于2017年9月7日在上海证券交易所上市。公司的控股股东和实际控制人为 一致行动人成湘均、张凌云，截至2020年1月两者合计持有公司59.32%的股权。第 一大股东成湘均现任公司董事长、总经理，持有公司30.42%的股权；第二大股东张 凌云现任公司董事，持有公司28.90%的股权；第三大股东王良现任公司董事、副总 经理，持有公司7.35%的股权。 2020年3月18日掌阅科技发布公告，拟面向百瑞翔非公开发行不超过7亿元的A股股 票。百瑞翔是百度集团的下属子公司，本次发行价格为18.10元/股，在发行完成后 百瑞翔将持有公司8.80%的

19、股权。本次募集资金将用于加强公司的数字版权资源， 与此同时公司和百度网讯签署战略合作框架协议，将与百度集团在战略投资、数字 内容授权、深度战略合作等方面开展合作。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3030 Table_PageText 掌阅科技|公司深度研究 图图 2：公司的股权结构：公司的股权结构（截至（截至2020年年1月）月） 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 2019年全年，公司实现营收18.82亿元，同比减少1.09%，主要是因为公司在报告期 内将硬件业务出售至参股公司北京掌上智汇名下；如果剔除硬件业务，公司2019年 的营收同比增长2.3%。 20

20、19年公司实现归母净利润1.61亿元，同比增长15.57%，主要得益于公司新增免费 阅读业务获得的广告收入，以及版权产品收入快速增长。 图图 3：2015-2019年年掌阅掌阅科技的营收科技的营收（亿元）（亿元） 图图 4：2015-2019年年掌阅掌阅科技的科技的归母归母净利润净利润（亿元）（亿元） 数据来源：掌阅科技财报，广发证券发展研究中心 数据来源：掌阅科技财报，广发证券发展研究中心 5.92 11.26 15.68 16.77 15.84 0.01 0.11 0.37 1.37 2.62 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00

21、 18.00 20.00 200182019 数字阅读版权产品硬件产品其他主营业务 0.30 0.77 1.24 1.39 1.61 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 200182019 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3030 Table_PageText 掌阅科技|公司深度研究 二二、免费免费阅读风起，阅读风起，放大阅读平台流量价值放大阅读平台流量价值 （一）（一）在线阅读行业概况在线阅读行业概况：使用时间长，付费率低：使用时间长，付费率低 从用户规模来看

22、，根据CNNIC发布的第44次中国互联网络发展状况统计报告， 2019年6月我国网络文学的用户规模达到4.55亿人、同比增速为12.1%，占全体网民 的比例达到53.2%；其中，手机端网络文学的用户规模达到4.35亿人、同比增速为 14.2%，占全体手机网民的比例为51.4%。 从手机网民的使用时长来看，网络文学类APP的使用时长在所有行业中排名第五， 且占比从2018年12月的7.8%提升至2019年6月的9.0%。 图图 5：2016-2019年我国年我国网络文学的网络文学的用户规模用户规模 图图 6：2018-2019年我国年我国手机网民的手机网民的使用时长使用时长结构结构 数据来源：C

23、NNIC，广发证券发展研究中心 数据来源：CNNIC，广发证券发展研究中心 在线阅读产业链可以简单拆解为内容平台和分发渠道两个环节，产业链价值流主要 包括内容变现价值和流量变现价值。内容变现价值一是指付费阅读，但是付费用户 在我国全体阅读群体中的占比偏低，阅文集团2019年的付费率为4.5%，宜搜科技 2018年的付费率为2.1%（该付费率根据公司回复审核问询函的公告计算）；二是指 内容衍生品市场。 图图 7：在线阅读产业链在线阅读产业链 数据来源：广发证券发展研究中心 3.08 3.33 3.53 3.78 4.06 4.32 4.55 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

24、0 1 2 3 4 5 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12 2018/6 2018/12 2019/6 网络文学用户规模(亿人)使用率 7.8%9.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018/122019/6 网络文学使用时长 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3 30 0 Table_PageText 掌阅科技|公司深度研究 从产业规模来看，根据中国音像与数字出版协会发布的2018年度中国数字阅读白 皮书，我国数字阅读产业2018年的市场规模达到254.5亿元，同比增长19.6%。具 体拆分：（1）2018年，我国80%的数

25、字阅读作品是网络原创作品、20%是电子化 出版作品；（2）根据艾媒咨询，2018年我国有声书的市场规模约为46.3亿元。 自2018年免费阅读APP兴起，2019年数字阅读行业的广告收入随之快速增长。根据 QuestMobile， 2019年采用CPM测算的我国免费阅读APP的广告营收达到30.9亿元， 预计至2022年这一收入规模将超过50亿元。 图图 8：2016-2018年我国数字阅读的产业规模年我国数字阅读的产业规模 图图 9：2019-2022年免费阅读年免费阅读APP的广告营收的广告营收（亿元）（亿元） 数据来源：中国音像与数字出版协会，广发证券发展研究中心 数据来源：QuestM

26、obile，广发证券发展研究中心 备注：根据 CPM 测算。 （二）（二）免费阅读风起免费阅读风起，带来带来下沉市场下沉市场增量用户增量用户，与付费模式共存，与付费模式共存 2018年5月，趣头条推出首款正版免费阅读APP米读小说，经过2个月时间的运 营，米读证明了“免费内容+广告展示”的盈利模式可以跑通。2018年8月，七猫免 费小说、连尚免费小说紧跟加入，免费阅读用户规模迅速增长。根据QuestMobile， 2018年12月，米读、连尚、七猫的MAU分别为2719万人、1176万人、687万人，成 为第一代免费阅读APP“三巨头”。 其后，掌阅、阅文等付费阅读平台也推出免费阅读APP，2

27、018年11月掌阅推出得间 小说，2019年1月阅文推出飞读小说。由于互联网全景流量生态能够放大在线阅读 平台的流量价值和渠道能力，互联网玩家纷纷入局免费阅读赛道，2019年百度投资 七猫免费小说、字节跳动推出番茄小说。凭借字节跳动强大的推广能力，番茄、米 读、七猫成为第二代免费阅读APP“三巨头”。 2019年3月，国家针对网络阅读行业展开“净网行动”，米读小说和番茄小说因而 在2019年7月-10月整改停更，免费阅读行业MAU随之下滑。整改期间，字节跳动推 出红果小说（后与番茄小说合并）、米读推出米读极速版重新参与竞争。2019年11 月，美股上市公司触宝科技推出疯读小说，通过“阅读送手机

28、”的广告推广方式快 速获取大量用户。根据QuestMobile，2020年2月我国免费阅读APP的前三个平台分 别为番茄免费小说、七猫免费小说和疯读小说，对应的MAU分别为6483万人、5590 万人、3453万人。 166.6 212.7 254.5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 201620172018 数字阅读产业规模（亿元）同比增速 30.9 40.2 48.2 53.0 0 10 20 30 40 50 60 2019E2020E2021E2022E 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 30

29、30 Table_PageText 掌阅科技|公司深度研究 图图 10：我国免费阅读我国免费阅读APP的发展历史的发展历史 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 从用户角度分析免费阅读模式给数字阅读行业带来的变化。 （1）由于盗版小说在网 络渠道十分猖獗，我国现有的付费阅读用户以价格不敏感的群体为主；而免费小说 APP大多通过提供中长尾内容和海量广告实现盈利，其用户以价格敏感且品质不敏 感的群体为主。因此，免费阅读APP与付费阅读APP的用户重合度较低，免费阅读 APP仅抢夺了少量价格敏感的付费用户。（2）根据艾瑞咨询，有41.4%盗版小说用 户认为盗版内容“错别字多，段落重

30、复或者内容不全”、有34.3%认为“经常看到 一半，内容突然消失或不更新了”，由于国家持续推进版权保护以及盗版用户希望 升级阅读体验，预计部分盗版用户将转向正版的免费阅读和付费阅读平台。（3）免 费阅读模式契合下沉市场的用户画像，因而为阅读行业带来大量新增用户。 图图 11：请问您感觉看盗版小说有什么不足之处请问您感觉看盗版小说有什么不足之处？ 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 3030 Table_PageText 掌阅科技|公司深度研究 1. 免费免费阅读模式阅读模式带来带来下沉市场的增下沉市场的增量量用户用户 自2018

31、年5月首款免费阅读APP米读小说出现，根据QuestMobile，2019年9月免费 阅读类APP的MAU规模合计已达到1.04亿人。免费阅读APP的用户群体大多是下沉 市场的新增阅读用户，带动在线阅读行业以较快的速度增长，行业MAU从2018年5 月的2.56亿人增长至2019年9月的3.58亿人，同比增速高达39.2%，而在净增活跃用 户Top10的在线阅读APP中有7个是免费阅读类APP。 图图 12：2017年年9月月-2019年年9月在线阅读行业的月在线阅读行业的MAU 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 从用户画像来看，根据QuestMobile，2019年4月

32、免费阅读用户有56.6%来自三线及 以下的下沉市场，相较于移动互联网整体的城市结构明显向下倾斜。免费阅读模式 的迅速推广帮助在线阅读抢占不饱和的下沉市场空间， 2018年3月至2019年3月净增 的在线阅读MAU有59.3%来自于下沉市场。 图图 13：2019年年3月免费阅读人群的城际分布月免费阅读人群的城际分布TGI 图图 14：2018年年3月月-2019年年3月移动互联网细分行业月移动互联网细分行业 MAU同比增量同比增量TOP10 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 备注： （1）免费阅读人群是指将 MAU1000 万的免费阅读 APP 进行去重获得的人群；（2）

33、TGI=100*免费阅读人群中某类城市 的占比/移动互联网活跃用户中某类城市的占比。 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 备注：下沉区域是指三四线及以下城市 82.6 99.6 96.3 101.1 105.3 109.4 020406080100120 一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线及以下 53.6% 48.9%52%52.1% 45.3% 45.8%58.8%59.4% 59.3%51.6% 42.2% 23.1% 13.6% 27.6% 13.7% 15.9% 14.1% 44.5% 26.2% 11.5% 0% 5% 10% 15% 20%

34、 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 下沉区域增量（亿）非下沉区域增量（亿） 同比增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 3030 Table_PageText 掌阅科技|公司深度研究 2. 免费阅读免费阅读模式与付费阅读模式共存模式与付费阅读模式共存 免费阅读APP抢夺了部分价格敏感的付费用户。根据比达咨询，我国在线免费阅读 用户规模从2018年Q1的0.5亿人快速增长至2019年Q4的2.5亿人，而与此同时付费 阅读用户规模从2018年Q1的4.2亿人下降至2019年Q4的3.3亿人。付费阅读用户

35、减 少一方面是因为免费阅读模式的冲击，另一方面则是因为国家加强对淫秽色情、血 腥暴力等低俗内容的监管，以及微信开始监管整治CPS分销模式下的微信公众号， 导致部分付费用户流失。 图图 15：中国数字阅读行业的用户规模中国数字阅读行业的用户规模（亿人）（亿人） 数据来源：比达咨询，广发证券发展研究中心 事实上，头部付费阅读平台与免费阅读APP的用户重合度较低，付费阅读用户以品 质敏感且价格不敏感的群体为主，而免费阅读用户以品质不敏感且价格敏感的群体 为主。根据QuestMobile，2019年4月掌阅与七猫免费小说的重合用户仅占掌阅全部 用户的2.5%，QQ阅读与七猫免费小说的重合用户仅占QQ阅

36、读全部用户的3.2%。 表表 1：2019年年4月免费阅读月免费阅读APP与付费阅读与付费阅读APP的用户重合度的用户重合度 七猫免费小说七猫免费小说的独占用户比例的独占用户比例 付费阅读付费阅读 APP 的独占用户比例的独占用户比例 QQ 阅读与七猫免费小说 93.3% 96.8% 掌阅与七猫免费小说 90.5% 97.5% 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 头部付费阅读平台开始消化免费阅读模式带来的影响。以阅文集团为例，2019年H1 阅文的付费阅读业务明显受到免费阅读模式的冲击，一方面是原有付费用户中部分 价格敏感的用户被免费阅读APP抢夺，月均付费用户从2018年H2的1090万人/月下 降至2019年H1的9