1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 356.22 一年内最高/最低价（元） 502.00/159.66 市盈率（当前） 194.11 市净率（当前） 41.22 总股本（亿股） 1.71 总市值（亿元） 607.73 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 斯达半导 2021 年年度业绩预告点评：IGBT 龙头地位稳固，

2、2021Q4 业绩超预期 斯达半导 2021Q3 业绩点评：Q3 业绩加速增长，新能源持续突破 斯达半导 2021H1 业绩点评： 乘新能源东风，车规级 IGBT 模块放量 核心观点 Table_Summary 全球第六全球第六、国内第一的国内第一的 IGBT 龙头。龙头。斯达成立于 2005 年，是国内首批IGBT 公司，公司 IGBT 模块最初用于工控领域，现已拓展至新能源车和光伏风电及变频家电领域，2021H1 公司来自新能源领域收入占比达25.53%。公司现已具备全系列 IGBT 和 FRD 芯片自研量产能力。 研发团队实力雄厚，国内最早推出研发团队实力雄厚，国内最早推出 FS-Tre

3、nch IGBT 芯片的公司芯片的公司。FS-Trench 是目前车规领域应用最广泛的 IGBT 芯片结构。董事长沈华博士毕业于 MIT，公司研发团队曾有过英飞凌、XILINX 和美国国际整流器等公司研发经历。受益于强大的研发团队，公司于 2015 年成功研发出与英飞凌第四代芯片性能相当的 FS-Trench 型 IGBT 芯片， 并于 2021 年推出对标英飞凌第七代芯片的微沟槽车规级 FS-Trench 型 IGBT 芯片。 公司较早进入新能源汽车领域，先发优势显著。公司较早进入新能源汽车领域，先发优势显著。新能源车是 IGBT 下游门槛最高的细分之一。车规级 IGBT 验证和导入周期较长

4、，越早通过验证的企业越容易抢占更高的市场份额。2021H1 公司主电机控制器车规级 IGBT 模块合计配套 20 万辆新能源汽车，伴随新能源汽车市场的蓬勃发展，预计配套数量将持续提高。 与与华虹和上海先进华虹和上海先进合作紧密，合作紧密，伴随产能释放光伏领域收入有望高增伴随产能释放光伏领域收入有望高增。现阶段，新能源汽车和光伏风电等领域需求强劲，晶圆代工产能成为制约IGBT 公司业绩释放主要瓶颈，公司与华虹半导体和上海先进（积塔半导体）合作紧密，是华虹与先进 IGBT 最重要大客户之一。目前公司光伏领域在手订单是现有产能的数倍之多，伴随华虹等代工厂产能释放，公司光伏领域收入有望快速增长。 自建

5、产线布局自建产线布局高压高压 IGBT 和和 SiC， 预计， 预计 2022 年年 SiC 模块开启模块开启加速放量加速放量。公司拟分别投入 15 亿和 5 亿元，自建产线布局高压 IGBT 和 SiC 芯片生产研发， 进一步拓展智能电网、 轨道交通、 风力发电和新能源车市场。目前公司车规级 SiC 模块已获得国内外多家车企和 Tier1 客户定点，截至 2021 年 9 月 8 日，公司车规级 SiC MOSFET 在手订单达 3.43 亿元。 盈利预测：盈利预测：我们看好公司我们看好公司作为国内作为国内 IGBT 龙头，在车规级龙头，在车规级 IGBT 上的上的先先发优势，以及工控和新能

6、源发电发优势，以及工控和新能源发电领域领域加速国加速国产替代。产替代。我们预计公司2021/2022/2023 年归母净利润分别为 3.90/6.06/7.94 亿元， 对应 3 月 4 日股价 PE 分别为 146/94/72 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： 代工产能扩充不及预期、 下游需求增速放缓、 研发不及预期。 盈利预测盈利预测 Table_Profit 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元） 9.6 17.2 26.0 35.5 营收增速（%） 23.55% 78.67% 50.89% 36.62% 净利润（亿元） 1.8 3.9 6.1 7.9

7、净利润增速（%） 33.56% 116.07% 55.14% 31.07% EPS(元/股) 1.13 2.44 3.79 4.96 PE 315.4 146.0 94.1 71.8 资料来源：Wind，首创证券 -10128-Mar19-May30-Jul10-Oct21-Dec3-Mar斯达半导沪深300 Table_Title 车规 IGBT 先发优势显著，国产龙头强者恒强 斯达半导(603290)公司深度报告 | 2022.03.07 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 研发

8、背景深厚的国内 IGBT 龙头 . 1 1.1 国内 IGBT 龙头公司 . 1 1.2 创始人团队拥有国际大厂研发背景 . 3 1.3 国内最早推出 FS-Trench 技术 . 4 1.4 盈利能力行业领先 . 5 2 碳中和与国产替代拉动 IGBT 需求 . 7 2.1 新能源车是 IGBT 需求最大驱动 . 8 2.2 光伏、风电 IGBT 国产替代空间广阔 . 9 2.3 工控领域是 IGBT 的重要支撑 . 11 3 车规 IGBT 优势显著，前瞻布局拓展空间 . 12 3.1 车规领域占据先发优势，市占率有望快速提升 . 12 3.2 与代工厂合作紧密，随产能释放光伏收入高增 .

9、 14 3.3 自建产线布局 SiC 和高压 IGBT，打开未来空间 . 16 4 盈利预测 . 18 5 风险提示 . 18 插图目录 图 1 公司发展历程图 . 1 图 2 2016 年-2019H1 公司 IGBT 和 FRD 芯片自研和外购占比 . 1 图 3 2020 年公司主营业务收入分产品占比 . 2 图 4 2016 年-2021H1 公司收入分行业占比 . 2 图 5 2020 年全球 IGBT 模块市占率前十公司 . 3 图 6 2016 年-2020 年公司全球 IGBT 模块市占率 . 3 图 7 2021H1 国内 IGBT 公司 IGBT 产品收入对比 . 3 图

10、8 公司股权结构图 . 4 图 9 PT 型及英飞凌历代芯片结构图 . 5 图 10 公司 2015 年-2021 年前三季度营业收入及同比增速 . 6 图 11 公司 2015 年-2021 年前三季度净利润及同比增速 . 6 图 12 公司 2015 年-2021 年前三季度毛利率与净利润率 . 6 图 13 公司 2015 年-2021 年前三季度期间费用率 . 6 图 16 2012 年-2018 年全球 IGBT 市场规模 . 7 图 17 2012 年-2019 年我国 IGBT 市场规模 . 7 图 18 2015 年-2024E 我国 IGBT 市场供需对比 . 8 图 19

11、2011 年-2021 年我国新能源汽车销量及同比增速 . 8 图 20 2011 年-2021 年我国新能源汽车渗透率 . 8 图 21 2018 年-2025E 我国新能源汽车 IGBT 市场规模 . 9 图 25 电动汽车组成框架图 . 13 图 26 公司车规级 IGBT 模块发展历程 . 14 图 27 2021 年全球光伏逆变器市场份额图 . 14 图 28 公司与华虹宏力战略合作协议签约仪式 . 16 图 29 2019 年和 2025E SiC 功率器件市场规模及复合增速 . 17 qWpVPB9XkXzW6MaObRnPrRnPmOkPoOsRkPqQuNbRpPuNxNsQ

12、mRMYmRvN 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表格目录 表 1 公司产品主要应用领域 . 2 表 2 IGBT 芯片技术发展. 4 表 3 斯达与同业公司在 NPT 型、对标英飞凌第四代和第七代 IGBT 芯片推出时间对比 . 5 表 4 IGBT 在新能源汽车中的应用场景 . 9 表 5 2021E-2025E 全球光伏逆变器用 IGBT 市场规模测算 . 11 表 6 2019 年-2025E 我国变频器 IGBT 市场规模测算 . 12 表 7 2019 年-2025E 我国 U

13、PS 电源 IGBT 市场规模测算 . 12 表 8 斯达半导光伏行业解决方案 . 15 表 9 公司 2016 年-2019H1 从华虹宏力和上海先进采购晶圆代工金额（万元） . 15 表 10 公司拟自建晶圆产线项目情况 . 16 表 11 斯达半导收入拆分及盈利预测 . 18 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 研发背景深厚的国内研发背景深厚的国内 IGBT 龙头龙头 1.1 国内国内 IGBT 龙头龙头公司公司 斯达半导全称为嘉兴斯达半导体股份有限公司。公司成立于 2005 年

14、 4 月，是国内首批 IGBT 公司。公司总部位于浙江嘉兴，在上海和欧洲设有子公司，并在国内和欧洲均设有研发中心。成立以来，公司一直致力于以 IGBT 为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产。公司于 2020 年 2 月在上交所主板上市。 图 1 公司发展历程图 资料来源：招股说明书，公司公告，首创证券 IGBT 模块封装起家，模块封装起家，自研自研 IGBT 芯片国内领先。芯片国内领先。公司最初采用外购进口芯片封装成 IGBT 模块，2012 年公司研发出第一代自研芯片 NPT 型 IGBT 芯片，2015 年公司对标英飞凌主流第四代 IGBT 芯片的 FS-Trench 芯片成功研发，

15、并于 2016 年实现量产。截至目前，公司已经成功研发出全系列的 IGBT 芯片和 FRD 芯片，并且均已实现量产。目前对外采购的 IGBT 芯片和 FRD 芯片均能够被自主研发设计的芯片替代。 图 2 2016 年-2019H1 公司 IGBT 和 FRD 芯片自研和外购占比 资料来源：招股说明书，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 公司公司产品产品主要为主要为 IGBT 模块模块，新能源领域收入占比持续提升，新能源领域收入占比持续提升。2020 年 IGBT 模块收入占主营业

16、务收入比重为 95.01%。 公司产品主要应用于工业控制、 新能源以及变频家电领域。 2020 年公司来自于工业控制、 新能源及变频家电的收入占比分别为 73.40%、 22.31%和 3.91%。其中，公司新能源收入占比持续提升，由 2016 年的 11.95%提升至 2021H1 的25.53%。 图 3 2020 年公司主营业务收入分产品占比 图 4 2016 年-2021H1 公司收入分行业占比 资料来源：公司年报，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 具体来看，工业控制领域，公司产品主要用在变频器、逆变电焊机、UPS 电源上；新能源领域，公司产品主要应用于光伏逆变器、风电变流器以及

17、新能源车等；变频白色家电领域，公司产品应用在变频空调、变频冰箱等领域。 表 1 公司产品主要应用领域 工业控制与电机节能工业控制与电机节能 新能源新能源 变频白色家电及其他领域变频白色家电及其他领域 资料来源：招股说明书，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 公司公司 IGBT 模块排名模块排名全球第全球第六六，国内第一。，国内第一。根据 Omdia 报告，2020 年公司 IGBT 模块排名全球第六，较 2019 年提升一名，全球市占率达 2.8%，同比+0.3pct，依旧是国内

18、唯一进入全球 IGBT 模块前十的公司。公司自 2015 年起市占率就位于全球前十，近年来，公司在国际市场排名逐年提升，2017-2020 年公司市占率从 2.0%提升至 2.8%，市场排名从全球第九提升至全球第六，在中国企业稳居第一。 图 5 2020 年全球 IGBT 模块市占率前十公司 图 6 2016 年-2020 年公司全球 IGBT 模块市占率 资料来源：Omdia，首创证券 资料来源：IHS，Omdia，首创证券 图 7 2021H1 国内 IGBT 公司 IGBT 产品收入对比 资料来源：各公司2021年半年报，首创证券 1.2 创始人创始人团队团队拥有拥有国际大厂国际大厂研发

19、背景研发背景 创始人及核心技术团队拥有国际大厂研发背景。创始人及核心技术团队拥有国际大厂研发背景。 公司董事长沈华先生毕业于美国麻省理工学院，1995 年获得材料学博士学位，曾任英飞凌高级研发工程师、XILINX 公司高级项目经理。 核心技术团队拥有美国国际整流器公司等国际领先企业任职经历。 此外，子公司斯达欧洲总经理 Peter Frey 曾在赛米控任职多年。创始人团队拥有丰富的从业经历。 公司公司实控人实控人持股比例较高持股比例较高，控制权稳固，控制权稳固。公司实控人为沈华、胡畏夫妇，截至 2021年 11 月 12 日，二人通过斯达控股及香港斯达间接持有公司 41.77%的股权。浙江兴得

20、利为公司第二大股东，持股比例为 14.23%。目前，公司拥有 6 家子公司，其中，上海道之主要进行新能源汽车 IGBT 模块的生产与销售；斯达欧洲主要负责公司在欧洲市场的业务拓展以及功率半导体行业前沿科技研发。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 8 公司股权结构图 资料来源：公司公告，首创证券 注：斯达半导持股比例为截至2021年11月12日数据；斯达控股持股比例为招股说明书数据；子公司持股比例为截至2021年6月30日数据。 1.3 国内最早推出国内最早推出 FS-Trench 技

21、术技术 FS-Trench是目前车规领域应用最是目前车规领域应用最广泛广泛的的IGBT芯片结构。芯片结构。 从20世纪80年代至今，IGBT 芯片经历了多代升级，从平面穿通型（PT）到沟槽型电场-截止型（FS-Trench） ，芯片面积、工艺线宽、通态饱和压降、关断时间、功率损耗等各项指标经历了不断的优化，断态电压也从 600V 提高到 6500V 以上。 表 2 IGBT 芯片技术发展 以技术特点命名以技术特点命名 芯片面积芯片面积（相对（相对值）值） 工艺线宽工艺线宽（微米）（微米） 通态饱和通态饱和压降压降（V） 关断时间关断时间（微秒）（微秒） 功率损耗功率损耗（相对（相对值）值） 断

22、态电压断态电压（V） 推出时间推出时间 平面穿通型（平面穿通型（PT） 100 5 3 0.5 100 600 1988 改进的平面穿通型（改进的平面穿通型（PT） 56 5 2.8 0.3 74 600 1990 沟槽型（沟槽型（Trench） 40 3 2 0.25 51 1200 1992 非穿通型（非穿通型（NPT） 31 1 1.5 0.25 39 3300 1997 电场截止型（电场截止型（FS） 27 0.5 1.3 0.19 33 4500 2001 沟槽型电场沟槽型电场-截止型 （截止型 （FS-Trench） 24 0.5 1 0.15 29 6500 2003 资料来源：

23、招股说明书，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 9 PT 型及英飞凌历代芯片结构图 资料来源：英飞凌，首创证券 受益于强大的研发团队，斯达是国内最早受益于强大的研发团队，斯达是国内最早推推出出 FS-Trench IGBT 芯片的公司。芯片的公司。IGBT芯片是 IGBT 模块的核心，研发难度较大。公司于 2012 年成功独立研发出了 NPT 型IGBT 芯片。2015 年，公司成功研发出 FS-Trench 型 IGBT 芯片，与英飞凌主流第四代芯片性能相当，并于 2016

24、 年底实现量产。2021 年，公司基于第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术的新一代车规级 650V/750V IGBT 芯片研发成功， 预计 2022 年开始批量供货。 与同行业公司相比，宏微科技对标英飞凌第四代芯片宏微 1200V M3i 于 2017 年推出；比亚迪半导体 2018 年推出的 IGBT 4.0 仍为精细平面栅设计，2021 年才推出了采用了高密度的沟槽栅设计的 IGBT 6.0。 表 3 斯达与同业公司在 NPT 型、对标英飞凌第四代和第七代 IGBT 芯片推出时间对比 NPT 型型 IGBT 4 IGBT 7 英飞凌英飞凌 1997 年后 2010 年

25、2020 年 斯达半导斯达半导 2011 年 2015 年 2021 年 宏微科技宏微科技 2010 年 2017 年 研发中 资料来源：各公司招股说明书，首创证券 1.4 盈利能力盈利能力行业行业领先领先 收入快速增长，毛利率维持在收入快速增长，毛利率维持在 30%左右。左右。2020 年公司实现收入 9.63 亿元，净利润1.81 亿元。2021 年在全球缺芯的大背景下，公司抓住机遇，实现收入大幅扩张，2021 年1-9 月公司实现收入 11.97 亿元， 同比增长 79.11%； 净利润 2.68 亿元， 同比增长 99.10%。毛利率稳中有升，公司毛利率始终保持在 30%左右，2021

26、 年 1-9 月在缺货涨价的影响下，公司毛利率达到 34.99%。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 10 公司 2015 年-2021 年前三季度营业收入及同比增速 图 11 公司 2015 年-2021 年前三季度净利润及同比增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 规模效应下期间费用率持续降低规模效应下期间费用率持续降低，净利率大幅，净利率大幅攀升攀升。自 2015 年起，公司销售费用率与管理费用率持续下降， 销售费用率由 2015 年的 3.25%下降

27、至 2021 年 1-9 月 0.99%，管理费用率由 2015 年的 7.54%下降至 2021 年 1-9 月的 2.76%，降幅明显。受益于期间费用率的持续降低， 公司净利润率由2015年的4.69%大幅提升至2021年1-9月的22.36%，规模效应显著。 图 12 公司 2015 年-2021 年前三季度毛利率与净利润率 图 13 公司 2015 年-2021 年前三季度期间费用率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 产品技术领先叠加龙头的品牌效应， 公司毛利率和净利率产品技术领先叠加龙头的品牌效应， 公司毛利率和净利率均为均为行业行业第一第一。 2021H1

28、 公司毛利率为 34.42%， 同行业公司比亚迪半导体、 宏微科技和士兰微毛利率分别为 32.64%、22.21%和 31.60%，公司深耕 IGBT 行业多年，毛利率远高于同业公司。规模效应下，公司期间费用率较同业公司相比仍具有较大优势，导致公司净利润率大幅高于同业公司。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 14 2021H1 国内主要 IGBT 公司毛利率与净利率 图 15 2021H1 国内主要 IGBT 公司期间费用率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券

29、 2 碳中和碳中和与与国产替代国产替代拉动拉动 IGBT 需求需求 碳中和大背景下碳中和大背景下，IGBT 需求迎来快速增长需求迎来快速增长。受益于新能源汽车、新能源发电、“十三五”节能环保产业发展规划等一系列国家政策措施的支持下，我国 IGBT 市场需求快速增长。2012 年-2019 年我国 IGBT 年复合增长率为 14.52%。根据集邦咨询预测，到2025 年，中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿元，2018-2025 年复合增长率达 19.96%。 图 16 2012 年-2018 年全球 IGBT 市场规模 图 17 2012 年-2019 年我国 IGBT 市场规模 资料来

30、源：IHS Markit，首创证券 资料来源：智研咨询，集邦咨询，首创证券 我国功率半导体需求旺盛，但自给率偏低。我国功率半导体需求旺盛，但自给率偏低。作为全球最大的功率半导体器件市场，我国功率半导体芯片仍大量依赖于国外进口。根据智研咨询数据，自 2015 年以来，我国 IGBT 自给率超过 10%并逐渐增长，预计 2024 年我国 IGBT 行业产量将达到 0.78 亿只， 需求量约为 1.96 亿只。 2018-2020 年， 我国 IGBT 行业自给率分别为 14.12%、 16.32%和 18.36%。总的来看，我国 IGBT 行业仍存在巨大供需缺口。基于国家相关政策中提出核心元器件国

31、产化的要求，国产替代将是未来 IGBT 行业发展的主旋律。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 18 2015 年-2024E 我国 IGBT 市场供需对比 资料来源：Yole，智研咨询，首创证券 2.1 新能源车新能源车是是 IGBT 需求最需求最大大驱动驱动 新能源汽车将成为新能源汽车将成为 IGBT 最大的最大的下游应用领域。下游应用领域。从 2020 年 IGBT 模块全球应用占比来看， 工业控制占比 33.5%， 是目前 IGBT 最大的应用领域， 新能源汽车占比 14.2%

32、。汽车电动化、 智能化推动车规级 IGBT 成为增长最快的细分领域， 新能源汽车在 2024 年将超过工业控制成为 IGBT 最大的下游应用领域，年均复合增长率达到 29.4%，远超行业平均增速。 我国我国新能源汽车加速渗透，新能源汽车加速渗透， 2021 年渗透率达年渗透率达 17.42%。 根据中国汽车工业协会数据，2021 年我国新能源汽车销量为 350.72 万辆，同比增长 165.10%。2021 年我国新能源汽车发展迎来拐点， 渗透率从 2020 年的 6.17%大幅提升至 2021 年 17.42%。 我们预计 2025年新能源汽车渗透率有望达到 30%，超过国务院新能源汽车产业

33、发展规划（2021-2035年）给出的渗透率 20%指引。 图 19 2011 年-2021 年我国新能源汽车销量及同比增速 图 20 2011 年-2021 年我国新能源汽车渗透率 资料来源：中国汽车工业协会，首创证券 资料来源：中国汽车工业协会，首创证券 在新能源汽车中，在新能源汽车中， IGBT 主要应用于电机驱动控制系统、 热管理系统、 电源系统等。主要应用于电机驱动控制系统、 热管理系统、 电源系统等。在主逆变器中，IGBT 将高压电池的直流电转换为驱动三相电机的交流电；在车载充电机中，IGBT 将交流电转化为直流电并为高压电池充电；在 DC-DC 变换器中，IGBT 将高压电池输出

34、的高电压转化成低电压后供汽车低压供电网络使用；此外，IGBT 也广泛 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 应用在 PTC 加热器、 水泵、 油泵、 空调压缩机等辅逆变器中， 完成小功率 DC-AC 转换。 表 4 IGBT 在新能源汽车中的应用场景 应用场景应用场景 作用作用 电机控制器电机控制器 大功率直流/交流（DC/AC）逆变后驱动汽车电机。 锂电池+汽车电机+电机控制器=新能源汽车动力系统，相当于传统汽车发动机，IGBT 模块相当于汽车动力系统的“CPU” 车载空调控制系统车载空调

35、控制系统 小功率直流/交流（DC/AC）逆变，使用电流较小的 IGBT 模块 充电桩充电桩 智能充电桩中 IGBT 模块被作为开关元件使用 资料来源：招股说明书，首创证券 预计预计 2025 年我国新能源汽车用年我国新能源汽车用 IGBT 模块市场规模将达模块市场规模将达 165 亿元。亿元。新能源汽车功率半导体价值量是传统燃油车 5 倍以上。根据英飞凌年报显示，IGBT 约占新能源汽车电控系统成本的 37%，是电控系统中最核心的电子器件之一。根据 EV tank 预测，2025年我国新能源汽车 IGBT 市场规模将达 165 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 31.48%。 图 2

36、1 2018 年-2025E 我国新能源汽车 IGBT 市场规模 资料来源：EV tank，首创证券 2.2 光伏、风电光伏、风电 IGBT 国产替代空间广阔国产替代空间广阔 IGBT 是光伏和风力发电逆变器的核心器件，占逆变器价值量是光伏和风力发电逆变器的核心器件，占逆变器价值量 10%-15%。由于新能源发电输出的电能不符合电网要求， 需通过光伏逆变器或风力发电逆变器将其整流成直流电，再逆变成符合电网要求的交流电后输入并网。IGBT 模块是光伏逆变器和风力发电逆变器的核心器件，新能源发电行业的迅速发展将成为 IGBT 模块行业持续增长的又一动力。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券

37、研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 22 光伏逆变器作用示意图 资料来源：公司官网，首创证券 2025 年光伏逆变器用年光伏逆变器用 IGBT 市场规模预计将达市场规模预计将达 105 亿元。亿元。根据中国光伏行业协会预测，2025 年全球光伏逆变器新增装机量有望达 330GW，假设 2025 年光伏逆变器替换装机量为 42GW。按照 IGBT 占组串式逆变器 BOM 成本的 18%，以及占集中式逆变器BOM 成本的 15%计算，预计 2025 年光伏逆变器 IGBT 市场规模将超百亿。 图 23 2011 年-2025E

38、我国光伏新增装机量 图 24 2020 年-2025E 我国及全球风电新增装机量 资料来源：中国光伏行业协会，首创证券 资料来源：GWEC，首创证券 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 表 5 2021E-2025E 全球光伏逆变器用 IGBT 市场规模测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏逆变器新增装机量（GW） 170 225 270 300 330 光伏逆变器替换装机量（GW） 24 26 30 34 42 组串式逆变器组串式逆变器 IGBT 规模（

39、亿元）规模（亿元） 42 54 65 73 81 组串式逆变器装机容量（GW） 136 175 210 234 261 平均单价（元/W） 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 行业平均毛利率 25% 25% 25% 25% 25% IGBT 器件占 BOM 成本比重 18% 18% 18% 18% 18% 集中式逆变器集中式逆变器 IGBT 规模（亿元）规模（亿元） 13 16 19 22 24 集中式逆变器装机容量（GW） 58 75 90 100 112 平均单价（元/W） 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 行业平均毛利率 20% 20% 20% 20% 20

40、% IGBT 器件占 BOM 成本比重 15% 15% 15% 15% 15% 光伏逆变器光伏逆变器 IGBT 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 55 71 85 94 105 资料来源：中国光伏行业协会，首创证券预测 预计预计2025年全球风电变流器用年全球风电变流器用IGBT规模达到规模达到43亿元。亿元。 风力发电行业， 根据GWEC报告，2020 年我国新增风电装机量 48.9GW，全球新增风电装机量 93GW。预计 2021-2025年我国将保持年新增装机量约40GW水平， 全球将保持年新增装机量90GW左右。预计 2021-2025 年，我国将累计新增风电装机量 194.5GW，全

41、球将累计新增风电装机量469.3GW。根据我们测算，2025 年全球风电变流器用 IGBT 市场规模约为 43 亿元。 2.3 工控领域工控领域是是 IGBT 的的重要支撑重要支撑 IGBT 在工控领域应用广泛， 包括变频器、 逆变焊在工控领域应用广泛， 包括变频器、 逆变焊机、 电磁感应加热、 工业电源等。机、 电磁感应加热、 工业电源等。功率半导体对于工厂自动化至关重要，随着制造业的不断升级，工业的生产制造、物流等流程改造对具有较高效能的电机需求不断增大， 功率半导体器件是电机控制的核心器件，对其性能起着关键影响。根据赛迪顾问数据，我国 2018 年包含产品及服务市场的工控市场规模达到 1

42、,797 亿元，同比增长 8.5%，预计到 2021 年，市场规模将达到 2,600亿元，期间年复合增长率为 13.10%。 变频器变频器用用 IGBT 市场规模约为市场规模约为 66 亿元亿元。在环保节能政策促进下，冶金、煤炭、石油化工等领域应用规模持续增长。此外，城市化进程加快推动了变频器在市政、轨交等公共事业领域的需求。 根据前瞻产业研究院数据， 2025 年我国中低压和高压变频器市场规模将分别达到 464 亿和 212 亿元， 2020-2025 年均复合增速为 4.08%和 8.50%， 根据我们测算 2025 年我国中低压和高压变频器用 IGBT 的市场规模分别为 52 亿和 14

43、 亿元，合计达到 66 亿元。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 表 6 2019 年-2025E 我国变频器 IGBT 市场规模测算 2019 年年 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 变频器变频器 IGBT 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 49 52 55 57 60 63 66 （1）中低压变频器）中低压变频器 IGBT 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 41 43 45 47 48 50 52 中低压变频器市场规模（亿元） 362 380

44、397 414 431 447 464 中低压变频器行业平均毛利率 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% IGBT 器件占 BOM 成本比重 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% （2）高压变频器）高压变频器 IGBT 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 9 9 10 10 11 12 14 高压变频器市场规模（亿元） 133 141 155 162 175 193 212 高压变频器行业平均毛利率 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% IGBT 器件占 BOM 成本比重 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 资料来源：前瞻产业研究院，首

45、创证券测算 逆变焊机和逆变焊机和 UPS 电源用电源用 IGBT 合计市场规模将达合计市场规模将达 49 亿元。亿元。逆变电焊机和 UPS 电源是 IGBT 在工业领域的重要应用。根据前瞻产业研究院数据，我国逆变焊机 2023 年预计市场规模为 363 亿元，我们预计到 2025 年我国逆变焊机市场规模将达 414 亿元。UPS 电源方面，预计 2025 年市场规模将达 191 亿元。对应 IGBT 市场规模，我们预计2025 年我国逆变焊机用 IGBT 约 29 亿元，UPS 电源用 IGBT 约 20 亿元。 表 7 2019 年-2025E 我国 UPS 电源 IGBT 市场规模测算 2

46、019 年年 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E UPS 电源电源 IGBT（亿元）（亿元） 10 11 12 14 16 18 20 UPS 电源市场规模（亿元） 97 104 117 133 150 169 191 UPS 电源行业平均毛利率 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% IGBT 器件占 BOM 成本比重 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 资料来源：中国电源协会，前瞻产业研究院，首创证券测算 3 车规车规 IGBT 优势显著优势显著，前瞻布局前瞻布局拓展拓展空间空间 3.1 车规领域占据先发优势，市占率有

47、望快速提升车规领域占据先发优势，市占率有望快速提升 新能源车新能源车是是IGBT下游下游门槛门槛最最高的高的细分细分之一之一。 IGBT模块是新能源汽车电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心器件，一旦出现问题会导致产品无法使用，甚至出现安全事故， 给下游客户带来较大损失。 与工业控制领域不同的是， 由于涉及到人的安全性，新能源汽车对 IGBT 对芯片和模块的可靠性要求较高，验证和导入周期较长，导入时间通常需要 2-3 年，部分车型可能需要 5 年左右的验证时间。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法

48、律声明 13 图 25 电动汽车组成框架图 资料来源：斯达半导官网，首创证券 公司较早进入新能源汽车领域，先发优势显著。公司较早进入新能源汽车领域，先发优势显著。一方面，车规级 IGBT 验证时间较久，越早进入的公司越容易抢占市场份额；另一方面，伴随配套车型的逐渐放量，公司产品在市场积累的良好口碑有利于持续拓展其他车厂或 tier1 客户。斯达从 A00 级车开始做起，后逐步向 A 级和 B 级车市场切入，相对于后进入者，公司在新能源车领域积累了较为丰富的实践数据，也为后续向其他汽车品牌导入提供了背书。 伴随伴随新能源新能源汽汽车车的的快速发展，快速发展， 公司公司车规级车规级 IGBT 快速

49、快速放量放量。 2019 年公司车规级 IGBT模块已配套超过 20 家终端汽车品牌，合计配套超 16 万辆新能源汽车。2021H1 公司主电机控制器车规级 IGBT 模块继续放量，合计配套 20 万辆新能源汽车，已完成 2020 年全年配套数量，预计 2021H2 配套数量将进一步增加。同时，2021H1 公司在用于车用空调、充电桩、电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一步提高。 2021H1，公司基于第六代 Trench Field Stop 技术的 650V/750V IGBT 芯片及配套快恢复二极管芯片的模块新增多个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，预计将对 2023

50、 年-2029 年公司新能源汽车 IGBT 模块销售增长提供持续推动力。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 26 公司车规级 IGBT 模块发展历程 资料来源：公司公告，首创证券 3.2 与代工厂合作紧密，随产能释放光伏与代工厂合作紧密，随产能释放光伏收入高增收入高增 公司公司较早布局较早布局光伏光伏发电发电，缺芯，缺芯及国产替代及国产替代为为产品导入提供良好契机产品导入提供良好契机。早在 2019 年公司 IGBT 芯片就已在集中式光伏逆变器大功率模块和组串式逆变器的 Boost