1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 再生资源行业：万亿市场空间，关再生资源行业：万亿市场空间，关注注电废、汽车、动力电池回收电废、汽车、动力电池回收利用利用 环保行业深度报告 2017 年 11 月 23 日 看好/维持 环保环保 深度报告深度报告 报告摘要： 再生资源回收利用行业，万亿市场蓄势待发。再生资源回收利用行业，万亿市场蓄势待发。随着垃圾分类、两网融合推进，我国再生资源回收利用率仍有较大提升空间，加上大宗商品价格提升带动行业盈利改善，再生资源行业市场前景广阔，看好电废、报废汽车、废动力电

2、池回收领域维持高景气。 电子废弃物行业：行业集中度提升，基金补贴结构优化。电子废弃物行业：行业集中度提升，基金补贴结构优化。2016年电废回收量为 366 万吨，同比增长 5.2%，电废回收利用总值94.4 亿，同比增长 20.6%。格林美、中再生、启迪桑德三大集团企业处理量占全行业 42.5%。目前电废处理行业竞争激烈，行业向精细化拆解方向发展。 汽车报废行业：汽车报废行业：再制造放开开启行业千亿空间。再制造放开开启行业千亿空间。目前发达国家的汽车可用零部件再制造利用率达到 35%左右， 而我国拆解的可用零部件再制造利用率仅为 10%左右， 与国外相比差距较大。 随着利好政策的加速落地以及汽

3、车回收率的提升， 预计未来 5 年我国报废汽车“五大总成”再制造市场空间将达到 700 亿元左右，汽车拆解市场规模将超过 1000 亿元。 动力电池报废行业：动力电池报废行业：18 年报年报废废小高峰小高峰将至，将至，2020 年市场规模将年市场规模将超超 100 亿。亿。梯次利用需要的离散整合技术、BMS 以及寿命预测技术壁垒较高，同时还需要建立储能、低速电池销售渠道，动力电池厂或整车厂的优势明显。在回收利用环节，资源回收利用企业和材料生产企业更具优势。 投资策略：投资策略：随着大宗商品价格回升，以及环保督查趋严市场份额加速向龙头企业集中，企业的盈利情况将明显回升，维持维持再生资再生资源源行

4、业看好评级，行业看好评级，建议关注布局高景气细分领域的行业龙头，重建议关注布局高景气细分领域的行业龙头，重点推荐的公司为格林美（点推荐的公司为格林美（002340.sz） 、中再资环（） 、中再资环（600217.sz） 。） 。 风险提示：风险提示：行业政策推进不及预期；大宗商品价格下跌。 行业重点公司 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 1 16 6 1 17 7E E 1 18 8E E 1 16 6 1 17 7E E 1 18 8E E 格林美 0.09 0.16 0.22 116.22 48.71 35.41 4.18 强推 中再资环 0.11 0.

5、21 0.25 93.10 33.38 27.49 6.20 推荐 启迪桑德 1.25 1.38 1.75 27.35 26.59 20.97 2.69 推荐 怡球资源 0.01 0.20 0.28 -537.54 23.79 17.36 4.12 推荐 市场指数走势图市场指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告相关研究报告 数据来源：wind、东兴证券研究所 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%000001.SH 上证综指801761.SI 文化传媒(申万)P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市

6、场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目录录 1. 再生资源回收利用行业，万亿市场蓄势待发再生资源回收利用行业，万亿市场蓄势待发 . 5 1.1 多项政策推进行业发展，再生资源回收率提升空间大 . 5 1.2 看好电子废弃物、报废汽车、废电池等细分领域 . 7 2. 电子废弃物行业：行业集中度提升，补贴结构优化电子废弃物行业：行业集中度提升，补贴结构优化 . 9 2.1 行业基本概况：处理目录扩容至 14 种，补贴扩容值得期待 . 9 2.2 拆解结构优化+大宗商品价格回升，助力行业增长 .10 2

7、.3 行业集中度将提升，竞争推动企业向深加工精细拆解方向发展 . 11 3. 汽车拆解行业：再制造放开开启行业千亿空间汽车拆解行业：再制造放开开启行业千亿空间 .14 3.1 报废汽车回收再利用率提升空间大 .14 3.2 再制造是构成汽车拆解循环经济闭环的关键环节 .15 3.3 再制造放开推动汽车拆解千亿市场空间 .18 4. 废动力废动力电池行业：报废高峰电池行业：报废高峰 18年将至年将至 .20 4.1 动力锂电报废高峰期将至，2020 年市场规模将超 100 亿.20 4.2 梯级利用技术壁垒高，电池和整车厂具有先天优势 .23 4.3 回收利用商业化无障碍，专业第三方资源回收利用

8、企业优势明显 .25 5. 投资策略投资策略.26 5.1 行业投资策略 .26 5.2 重点公司推荐 .27 5.2.1 格林美（002340.SZ） ：资源回收龙头，打造动力电池回收全产业链 .27 5.2.1 中再资环（600217.SH） ：深耕回收拆解领域，政策助力发展 .27 6. 风险提示风险提示.28 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、汽车、动力电池回收 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表格目录表格目录 表表 1：再生资源分类：再生资源分类. 5 表表 2：近年来再生资源

9、行业政策：近年来再生资源行业政策. 6 表表 3：13-16年十大废弃物年十大废弃物回收量（万吨）回收量（万吨） . 8 表表 4：13-16年十大废弃物回收金额（亿元）年十大废弃物回收金额（亿元） . 8 表表 5：电废回收处理行业相关政策：电废回收处理行业相关政策.10 表表 6：四机一脑拆解调整前后补贴标准：四机一脑拆解调整前后补贴标准 .10 表表 7：2015年上半年废弃电器电子产品规范处理数量前五名企业集团年上半年废弃电器电子产品规范处理数量前五名企业集团 .12 表表 8：我国不同车型使用年限及报废参考：我国不同车型使用年限及报废参考 .15 表表 9：汽车零部件再制造与维修及制

10、造差异：汽车零部件再制造与维修及制造差异 .17 表表 10：汽车拆解行业相关政策：汽车拆解行业相关政策 .18 表表 11：27家通过验收的再制造试点企业家通过验收的再制造试点企业 .19 表表 12：单量汽车：单量汽车拆解价值测算拆解价值测算 .20 表表 13：动力电池回收相关政策：动力电池回收相关政策 .22 表表 14：全球动力电池再利用示范项目：全球动力电池再利用示范项目 .24 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES插图目

11、录插图目录 图图 1：发达国家主要品种回收率：发达国家主要品种回收率. 5 图图 2：13-16年十大废弃物处理总量及增速年十大废弃物处理总量及增速 . 7 图图 3：13-16年十大废弃物回收利用总值及增速年十大废弃物回收利用总值及增速 . 7 图图 4：电废回收行业发展三阶段：电废回收行业发展三阶段. 9 图图 5：14年年 1,2季度拆解台数占比季度拆解台数占比. 11 图图 6：16年年 1-5月拆解量占比月拆解量占比 . 11 图图 7：电废市场规模预测：电废市场规模预测. 11 图图 8：拆解补贴申请流程：拆解补贴申请流程.12 图图 9：电子废弃物各组分含量：电子废弃物各组分含量

12、.13 图图 10：格林美中再生毛利率净利率：格林美中再生毛利率净利率 .13 图图 11：2010-2017汽车产销量及增速汽车产销量及增速 .14 图图 12：2011-2017 汽车保有量及增速汽车保有量及增速 .14 图图 13：2011-2020 年中国废旧汽车理论报废量预测年中国废旧汽车理论报废量预测 .14 图图 14：汽车零部件示意图：汽车零部件示意图 .15 图图 15：汽车拆解流程图：汽车拆解流程图 .16 图图 16：汽车零部件再制造工艺流程图：汽车零部件再制造工艺流程图 .17 图图 17：汽车零部件使用性能与使用时间关系图：汽车零部件使用性能与使用时间关系图 .18

13、图图 18：新能源汽车销量及增速：新能源汽车销量及增速 .21 图图 19：动力锂电池报废量：动力锂电池报废量 .21 图图 20：动力锂电池报废市场规模：动力锂电池报废市场规模 .21 图图 21：电池出厂到报废四阶段：电池出厂到报废四阶段 .22 图图 22：梯次利用的关键技术：梯次利用的关键技术 .23 图图 23：梯次利用的大数据追溯系统平台：梯次利用的大数据追溯系统平台 .24 图图 24：干法冶金拆解流程图：干法冶金拆解流程图 .25 图图 25：报废动力锂电池拆解湿法分离流程：报废动力锂电池拆解湿法分离流程 .26 图图 26：格林美：格林美 2013-2017H1年营业收入及增

14、速年营业收入及增速 .27 图图 27：格林美：格林美 2013-2017H1归母净利润及增速归母净利润及增速 .27 图图 28：中再资环：中再资环 2013-2017H1 年营业收入及增速年营业收入及增速 .28 图图 29：中再资环：中再资环 2013-2017H1 归母净利润及增速归母净利润及增速 .28 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、汽车、动力电池回收 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1. 再生资源回收利用行业，万亿市场蓄势待发再生资源回收利用行业，万亿市场蓄势待发 1.1

15、 多项政策推进行业发展，再生资源回收率提升空间大多项政策推进行业发展，再生资源回收率提升空间大 再生资源是指在人类的生产、生活、科教、交通、国防等各项活动中被开发利用一次并报废后，还可反复回收加工再利用的物质资源。从类型来看，主要包括三大类：金包括三大类：金属类再生资源、非金属类再生资源和废旧电子电气机械设备。属类再生资源、非金属类再生资源和废旧电子电气机械设备。 表表 1：再生资源分类再生资源分类 种类种类 代表性资源代表性资源 金属类再生资源 废旧钢铁、有色金属等 非金属类再生资换 废旧橡胶、纸张、塑料、玻璃、工农业废渣等 废旧电子电器机械设备 电子废弃物、废旧汽车、船舶、电机、催化剂等

16、资料来源：资料整理，东兴证券研究所 我国我国再生资源整体循环利用再生资源整体循环利用产值产值与发达国家相比仍有较大与发达国家相比仍有较大提升提升空间， 一是空间， 一是目前我国的目前我国的再生资源回收再生资源回收利用利用率偏低率偏低，主要品种回收率不超过，主要品种回收率不超过 50%，二二是是我国再生资源我国再生资源综合利综合利用层次用层次、利用附加值利用附加值亟需亟需提升提升。 从回收率来看从回收率来看： 玻璃玻璃：德国、 比利时、 法国、 荷兰等国家废回收率高达 85%、 90%以上；废钢废钢：回收率达 55%，欧盟国家可达 70%，占到原材料的比例超过铁矿石； 铜和铝铜和铝： 欧美废铜、

17、 废铝使用率占比超过 50%， 日本基本不需要用铝土资源，而是用废铝循环利用。而我国大量再生资源被当作垃圾处理掉，玻璃、塑料、废纸回收率不到 30%，金属回收率在 30%-40%之间。 从利用附加值来看从利用附加值来看：以报废汽车为例，美国完善的市场体系和先进的回收技术使得 80%左右的报废汽车零部件通过“再制造”等方式获得重新利用，而国内，囿于制度环境和技术水平，许多报废汽车回收拆解企业仍在低层次运营，粗暴拆解卖废旧金属。 图图 1：发达国家主要品种回收率发达国家主要品种回收率 资料来源：北极星环保网，东兴证券研究所 85% 70% 70% 60% 50% 0%10%20%30%40%50%

18、60%70%80%90%玻璃回收率 废钢铁回收率 废纸回收率 废铜回收率 废金属回收率 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES根据今年 5 月份发布的循环发展引领行动 ，2020 年产值达到 3 万亿测算，十三五期间行业的目标复合增速为 10%。预计我国预计我国再生资源产值将稳步提升，再生资源产值将稳步提升，行业的增长行业的增长的两大新动能为：的两大新动能为： 未来几年垃圾分类与两网融合提速，促进再生资源回收率提升。未来几年垃圾分类与两

19、网融合提速，促进再生资源回收率提升。今年 3 月生活垃圾分类制度实施方案的通知发布，确定了 46 个重点城市的城区范围内先行实施生活垃圾强制分类，提出到 2020 年底，基本建立垃圾分类相关法律法规和标准体系， 形成可复制、 可推广的生活垃圾分类模式， 标志着垃圾分类推进提速。 大宗商品价格回升，大宗商品价格回升，带动行业盈利提升。带动行业盈利提升。2012-2016 年，由于大宗商品价格持续下跌，回收企业利润率下滑，回收企业的扩产动能不足，随着今年以来，大宗商品价格重新进入上涨通道，企业盈利明显改善，行业有望量价齐升。 表表 2：近年来再生资源行业政策近年来再生资源行业政策 政策政策 发布时

20、间发布时间 主要内容主要内容 商务部关于进一步推进再生资源回收行业发展的指导意见 2010.05 围绕经济社会发展需求，制定完善的法律、法规和标准，形成再生资源回收政策促进体系；探索灵活的再生资源收购方式，力争通过五年左右的努力，在全国大中城市建成完善的覆盖城乡、多品种的再生资源回收网络体系，规范建设50 个左右区域性集散市场，使再生资源主要品种回收率达到 80%以上，实现再生资源回收的产业化发展。 国家发改委制定 “十二五”资源综合利用指导意见 2011.12 到 2015 年，我国大宗固体废物综合利用率达到 50%；工业固体废物综合利用率达到 72%；主要再生资源回收利用率提高到70%，再

21、生铜、铝、铅占当年总产量的比例分别达到 40%、 30%、 40%； 农作物秸秆综合利用率力争超过 80%。资源综合利用政策措施进一步完善，技术装备水平显著提升，综合利用企业竞争力普遍提高，产品市场份额逐步扩大，产业发展长效机制基本形成。 国务院颁布废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法 2012.05 明确电器电子产品生产者征收基金的产品范围和征收标准。 资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录 2015.06 决定对资源综合利用产品和劳务增值税优惠政策进行整合和调整 再生资源回收体系建设中长期规划 （2015-2020） 2015.09 到 2020 年，在全国建成一批网点布局合理、管理规范

22、、回收方式多元、重点品种回收率较高的回收体系示范城市，大中城市再生资源主要品种平均回收率达到 75%以上， 实现 85%以上回收人员纳入规范化管理、 85%以上社区及乡村实现回收功能的覆盖、85%以上的再生资源进行规范化的交易和集中处理。培育 100 家左右再生资源回收骨干企业，再生资源回收总量达到 2.2 亿吨左右。 工业和信息化部关于公布国家资源再生利用重大示范工程的通知 2016.01 探索再生资源产业发展新机制、新模式，提供再生资源行业整体水平。 关于推进再生资源回收行业转型升级的意见 2016.06 顺应“互联网+”发展趋势， 着力推动再生资源回收模式创新； 推广“互联网+回收”的新

23、模式；探索两网协同发展的新机制；健全完善的再生资源回收体系。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、汽车、动力电池回收 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES国务院办公厅关于印发生产者责任延伸制度推行方案的通知 2016.12 提出到 2020 年，生产者责任延伸制度相关政策体系初步形成，产品生态设计取得重大进展，重点品种的废弃产品规范回收与循环利用率平均达到 40%。 关于加快推进再生资源产业发展的指导意见 2016.12 提出到 2020 年，基本建成管理制度健全、技术装备先进、产业贡献突出、

24、抵御风险能力强、健康有序发展的再生资源产业体系，再生资源回收利用量达到3.5 亿吨。建立较为完善的标准规范，产业发展关键核心技术取得新的突破，培育一批具有市场竞争力的示范企业，再生资源产业进一步壮大。 生活垃圾分类制度实施方案的通知 2017.03 确定了 46 个重点城市的城区范围内先行实施生活垃圾强制分类，提到了四个分类：有害垃圾、易腐垃圾、可回收物、其他。目标到 2020 年底，基本建立垃圾分类相关法律法规和标准体系， 形成可复制、 可推广的生活垃圾分类模式。 发改委等 14 部委 循环发展引领行动 2017.05 到 2020 年，主要资源产出率比 2015 年提高 15，主要废弃物循

25、环利用率达到 54.6左右。一般工业固体废物综合利用率达到 73，农作物秸秆综合利用率达到 85，资源循环利用产业产值达到 3 万亿元。75%的国家级园区和50%的省级园区开展循环化改造。 禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 2017.07 求全面禁止洋垃圾入境，完善进口固体废物管理制度，加强固体废物回收利用管理，大力发展循环经济，切实改善环境质量、维护国家生态环境安全和人民群众身体健康。 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 1.2 看好电子废弃物、报废汽车、废电池等细分领域看好电子废弃物、报废汽车、废电池等细分领域 十大废弃物回收利用量变化相对稳定，年增速在十大废弃物回收利用

26、量变化相对稳定，年增速在 0%-5%，回收利用总值受大宗商品，回收利用总值受大宗商品价格变化而波动较大。价格变化而波动较大。2016 年，我国十大类别的再生资源回收总量约为 2.56 亿吨，同比增长 3.7%，回收总值约为 5902.8 亿元，同比增长 14.7%。预计到 2021 年，我国主要再生资源利用总量将达到 3.25 亿吨，复合增速 5%，再生资源回收价值达到9506.52 亿元，复合增速 10%。 图图 2：13-16 年十大废弃物处理总量及增速年十大废弃物处理总量及增速 图图 3：13-16 年十大废弃物回收利用总值及增速年十大废弃物回收利用总值及增速 资料来源：wind，东兴证

27、券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 2.33 2.45 2.46 2.56 3.25 5% 0% 4% 5% 0.000.501.001.502.002.503.003.500%1%2%3%4%5%6%200162021E回收利用总量:亿吨 年增速 6473 6447 5149 5903 9507 0% -20% 15% 10% -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000021E回收利用总值:亿元 年增速 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报

28、告：万亿市场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES我们我们看好看好电子废弃物、电子废弃物、报废汽车、报废汽车、废动力电池废动力电池回收回收维持高景气维持高景气： 废弃电器电子废弃电器电子：回收体系完善、回收价格趋于下降，拆解结构优化、白电拆解占比提升，补贴目录扩容； 报废汽车：报废汽车：正规渠道报废占比提升，零部件再制造放开开启千亿市场规模； 废电池废电池：上游报废量爆发增长，政策端生产者回收责任明确将解决回收痛点； 表表 3：13-16 年年十大十大废弃物回收量（万吨）废弃物回收量（万吨） 万吨万吨 2

29、013 2014 2015 2016 13-16 年复合增速年复合增速 16 年增速年增速 废钢铁 15080 15230 14380 15130 0.1% 5.2% 废有色金属 666 798 876 937 12.1% 7% 废塑料 1366.2 2000 1800 1878 11.2% 4.3% 废纸 4377 4419 4832 4963 4.3% 2.7% 废轮胎 375 430 500.6 503.5 10.3% 0.6% 废弃电器电子产品 263.8 313.5 348 366 11.5% 5.2% 报废汽车（万辆） 187.5 220 277.5 300.6 17.0% 8.3

30、% 报废船舶（万轻吨） 52 109 91 废玻璃 849 855 850 860 0.4% 1.2% 废电池（铅酸除外） 9.3 9.5 10 12 8.9% 20% 废气纺织品 260 270 3.8% 资料来源： 中国再生资源回收行业发展报告 2017 ，东兴证券研究所 表表 4：13-16 年十大年十大废弃物回收金额（亿元）废弃物回收金额（亿元） 亿元亿元 2013 2014 2015 2016 13-16 年复合增速年复合增速 16 年增速年增速 废钢铁 3392.6 3122.15 1984.4 2042.6 -15.6% 2.9% 废有色金属 1131.2 1324.68 139

31、5.6 1829 17.4% 31.1% 废塑料 888 1100 810 957.8 2.6% 18.2% 废纸 744.1 616 642.7 744.5 0.0% 15.8% 废轮胎 75.8 68.8 65.1 70.5 -2.4% 8.3% 废弃电器电子产品 69.8 78.4 78.3 94.4 10.6% 20.6% 报废汽车 60.4 66.0 122.1 108.2 21.4% -11.4% 报废船舶 11.4 21.8 11.5 废玻璃 28.87 25.7 21.3 22.4 -8.1% 5.2% 废电池（铅酸除外） 19.2 19.8 18.5 24.8 8.9% 34

32、.1% 废气纺织品 7.54 8.6 14.1% 资料来源： 中国再生资源回收行业发展报告 2017 ，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、汽车、动力电池回收 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2. 电子废弃物行业电子废弃物行业：行业集中度提升，：行业集中度提升，补贴结构优化补贴结构优化 2.1 行业基本概况行业基本概况：处理目录扩容至：处理目录扩容至 14 种，补贴扩容值得期待种，补贴扩容值得期待 电子拆解产业主要是从家电卖场、废旧电器回收企业或个人等渠道收购废旧电器，拆解

33、成无法出售的电子垃圾和可以出售的资源化产品， 电子垃圾进一步交由危废处臵企业进行处理， 而资源化产品则销售给资源回收企业。 我国废弃电器电子产品回收行业我国废弃电器电子产品回收行业的发展经历了三个阶段的发展经历了三个阶段： 第一第一阶段阶段：2009 年之前市场经济体制下的个体回收为主的传统再生资源回收模式； 第二第二阶段阶段：2009-2011 年，在家电以旧换新政策下的以零售商和制造商为主的家电以旧换新回收+政府补贴回收模式； 第三第三阶段阶段：2012 年后，采用了生产者责任延伸制管理，并开设了 WEEE 基金。通过基金间接补贴带动的以个体回收为主的传统再生资源回收模式和以互联网技术为手

34、段的新型废弃电器电子产品回收共存的回收模式。 图图 4：电废回收行业发展三阶段电废回收行业发展三阶段 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 随着新增随着新增 9 项目录产品的补贴政策落地，行业将进一步放量。项目录产品的补贴政策落地，行业将进一步放量。 废弃电器电子产品处理目录（2014 年版） 自 2016 年 3 月 1 日起实施。新版目录在旧目录“四机一脑”的基础之上新增 9 类电器电子产品：吸油烟机、电热水器、燃气热水器、打印机、复印机、传真机、监视器、手机和电话单机。新增的 9 类产品 2013 年理论报废量合计达 1.96 亿台，而同年“四机一脑”合计理论报废量仅有 1.09 亿台。未

35、来随着补贴品类的扩容，行业空间将进一步打开。 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表 5：电废回收处理行业相关政策电废回收处理行业相关政策 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2015.07.01 资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录 再生铅从 50%减到 30%，金属和非金属退税可观 2016.01.01 废弃电器电子产品处理基金补贴标准调整 调整各产品补贴金额，下调电视剧补贴，上调空调补贴 2016.03.01 废弃电器电子

36、产品处理目录2014 版 涉及品类由 5 类扩大至 14 类 2016.07.01 电器电子产品有害物质限制使用管理办法 现在所有电子产品含的有害物质要求达到欧盟的标准 2016.08.01 国家危险废物名录 把 PCB和上面的插件定义成废弃物，处臵成本提高 2016.12.20 “十三五”节能减排综合工作方案 加快新型环保产业发展 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 2.2 拆解结构拆解结构优化优化+大宗商品价格回升，助力行业增长大宗商品价格回升，助力行业增长 拆解结构优化提升行业盈利水平拆解结构优化提升行业盈利水平，电视机拆解量占比下降，空调拆解有望电视机拆解量占比下降，空调拆解有望大幅放

37、量。大幅放量。14 年 95%以上的拆解品都是电视机，新的补贴目录调低了电视单台补贴，大幅提升空调的单台补贴 35 元至 130 元。新补贴目录实施后，2016 年 1-5 月电视机拆解量出现大幅下降，占比为 55%，微型计算机占比 10%-15%，洗衣机占比 17%，电冰箱10%， 空调 1.87%。 预计未来白电拆解占比将逐年提升， 由于白电拆解盈利优于黑电，因此拆解结构的优化将提升行业盈利水平。 表表 6：四机一脑拆解调整前后补贴标准四机一脑拆解调整前后补贴标准 产品名称产品名称 调整前补贴标准调整前补贴标准（元（元/台）台） 品种品种 调整后补贴标调整后补贴标准（元准（元/台）台） 电

38、视机 85 14 寸及以上且 25 寸以下阴极射线管电视机 60 25 寸及以上阴极射线管电视机， 等离子电视机、液晶电视机、oled 电视机、背投电视机 70 微型计算机 85 台式微型计算机、主机显示器一体形式的台式微型计算机、便携式微型计算机 70 洗衣机 35 单通洗衣机、脱水机 35 双桶洗衣机、波轮式全自动洗衣机、滚筒式全自动洗衣机 45 电冰箱 80 冷藏冷冻箱、冷冻箱、冷藏箱 80 空调调节器 35 整体式空调器、分体式空调器、一拖多空调器 130 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、汽车、动力电池

39、回收 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 5：14 年年 1,2 季度拆解台数占比季度拆解台数占比 图图 6：16 年年 1-5 月拆解量占比月拆解量占比 资料来源：环保部，东兴证券研究所 资料来源：环保部，东兴证券研究所 预计未来两年电废拆解行业增速将达到预计未来两年电废拆解行业增速将达到 20%以上，以上，2018 年市场规模将达年市场规模将达 148.7 亿。亿。16 年电废拆解量增速为 5.2%，我们认为 2016 年电废拆解量增速放缓主要是补贴变化使得拆解结构调整带来的适应期所致。假设未来两年，黑电拆解量占比每年下降1

40、0%，白电占比每年增加 10%，我们测算每 10%结构优化将使电废拆解市场规模增加 8.8%，加上每年 5%拆解台数增，大宗商品价格提升，行业将维持 20%增速。 图图 7：电废市场规模预测电废市场规模预测 资料来源：week行业白皮书，东兴证券研究所 2.3 行业集中度将提升，竞争推动企业向深加工精细拆解方向发展行业集中度将提升，竞争推动企业向深加工精细拆解方向发展 目前电废处理全行业目前电废处理全行业产能过剩产能过剩，而，而龙头企业具备资金龙头企业具备资金+技术技术+回收渠道优势回收渠道优势，规模效规模效应明显，应明显，未来市场份额将向龙头企业集中未来市场份额将向龙头企业集中。2016 年

41、上半年，格林美、中再生、启迪桑德三大集团企业处理量占全行业 42.5%，相比去年同期增加 8%，也反应了行业集中度正加速提升。 全行业产能过剩：全行业产能过剩：目前，国内获得补贴资质的 109 家处理企业年处理能力超过1.5 亿台， 实际处理废弃电器电子产品达到 7500 万台左右， 平均产能利用率仅有50%。 电视机 冰箱 洗衣机 空调 电脑 电视机 冰箱 洗衣机 空调 电脑 69.8 78.4 78.3 94.4 120.5 148.7 181.3 12.3% -0.1% 20.6% 27.6% 23.4% 21.9% -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30

42、.0%0500162017E2018E2019E电废回收价值 增速 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业具备规模效应行业具备规模效应，龙头企业的产能利用率将提升：龙头企业的产能利用率将提升：中小企业由于资源的回收成本高，大多处于微利状态，资金紧张，难以扩大拆解规模，而龙头企业具备资金+技术+回收渠道优势，规模效应明显。 表表 7：2015 年上半年废弃电器电子产品规范处理数量前五名企

43、业集团年上半年废弃电器电子产品规范处理数量前五名企业集团 排名排名 集团名称集团名称 企业数量企业数量 规范处理数量（台）规范处理数量（台） 1 中再生 8 6215756 2 格林美 5 3791359 3 格力 4 2180877 4 TCL 2 1698323 5 桑德 8 1632074 资料来源：环保部，东兴证券研究所 从资金角度看，从资金角度看，处理企业面临处理企业面临较大较大资金运作压力资金运作压力。补贴收入占据了整个拆解收益的30%以上。 早期基金补贴到位时间为半年左右， 而由于去年出现了虚假拆解骗补事件，环保厅加大了规范拆解的审核力度与程序，基金补贴到位时间延长到一年半，企业

44、面临较大的垫资压力，龙头企业优势明显。 图图 8：拆解补贴申请流程拆解补贴申请流程 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 从技术角度， 随着从技术角度， 随着行业利润持续下降，行业利润持续下降， 废弃电器电子产品处理企业已经由开始以拆解废弃电器电子产品处理企业已经由开始以拆解为主，向为主，向精细拆解精细拆解深加工方向发展深加工方向发展。精细拆解的收益将比粗放拆解提升近一倍，龙头企业具备深加工技术优势，将进一步挤压小企业生存空间。 中再资环中再资环： 目前已经实现了对 ABS、 PS、 PP 等废塑料的精细化分选， 对废电机、变压器等金属部件的精细化拆解； 对废弃电器电子产品拆解物中的CRT 锥玻

45、璃、废电路板等产品的进一步加工。 格格林美林美：延长产业链，循环加工超细钴镍粉末与钴镍精细化工产品。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、汽车、动力电池回收 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 9：电子废弃物各组分含量电子废弃物各组分含量 资料来源：week行业白皮书，东兴证券研究所 从回收渠道角度，从回收渠道角度，龙头企业对龙头企业对回收渠道的掌控力强，推动行业集中度提升回收渠道的掌控力强，推动行业集中度提升。2016 年第三方回收商占行业全部回收量的 90%以上，整个行业回收渠道分

46、散，而企业对回收渠道的掌控决定了企业的回收成本，决定了企业的利润率水平，中再生强大的回收渠道使得公司的毛利率净利率水平优于格林美。 未来随着龙头企业加快在回收渠道自建，垃圾分类政策推进，龙头将进一步巩固自身在回收渠道上的绝对优势。 图图 10：格林美中再生毛利率净利率格林美中再生毛利率净利率 资料来源：wind，东兴证券研究所 综上，我们认为电废行业电废行业未来几年随着拆解结构优化、白电拆解占比提升，行业盈利未来几年随着拆解结构优化、白电拆解占比提升，行业盈利将持续改善， 未来补贴目录扩容将进一步打开市场空间， 预计未来几年行业增速将维将持续改善， 未来补贴目录扩容将进一步打开市场空间， 预计

47、未来几年行业增速将维持在持在 20%以上以上；随着行业集中度提升的大趋势，龙头企业增速将快于行业平均，电废行业的投资，建议关注行业龙头中再资环（中再资环（600217） 。 47.90% 7.44% 0.08% 0.07% 0.06% 4.70% 20.60% 0.90% 5.40% 2.60% 10.24% 钢铁 铜 铅 锡 镍 金 银 铝 塑料 橡胶 玻璃 纤维 其他 0.0020.0040.0060.0080.002015年 2016年 2017H1格林美毛利率 格林美净利率 中再资环毛利率 中再资环净利率 P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间，关

48、注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3. 汽车拆解行业汽车拆解行业：再制造放开开启行业千亿空间：再制造放开开启行业千亿空间 3.1 报废汽车回收再利用率提升空间大报废汽车回收再利用率提升空间大 汽车保有量稳步增长，报废高峰渐近汽车保有量稳步增长，报废高峰渐近。2016 年我国汽车产销量突破 2800 万辆，汽车保有量突破 2 亿辆。以我国汽车的一般使用年限 8-10 年计算，2017 年废旧汽车理论报废量将突破 800 万辆，2019 年左右将超过 1300 万辆，并保持高速增长，报废汽车高峰期将至。 图图 1

49、1：2010-2017汽车产销量及增速汽车产销量及增速 图图 12：2011-2017汽车保有量及增速汽车保有量及增速 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 图图 13：2011-2020 年中国废旧汽车理论报废量预测年中国废旧汽车理论报废量预测 资料来源：wind，东兴证券研究所 实际正规回收率偏低，有较大提升空间。实际正规回收率偏低，有较大提升空间。根据 2001 年国务院发布实施的报废汽车回收管理办法规定，任何单位或个人不得将报废汽车出售、赠予或者以其他方式转让给非报废汽车回收企业的单位或者个人；不得自行拆解报废汽车。但由于执法不到位、私家车正规报废补贴

50、不足、消费者法律意识淡薄等原因，大量的报废汽车流入了回收黑市。黑市拆解企业违规将零部件翻新售卖、销售拼装车，因而回收价格可达正0.0010.0020.0030.0040.000.001,000.002,000.003,000.00销量:汽车 月 产量:汽车 月 销量同比 月 产量同比 月 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00百万百万 保有量:机动车:汽车 增速 252 329 439 513 617 743 893 998 1389 1822 0500020014201520

51、0192020理论报废汽车量 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、汽车、动力电池回收 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES规渠道的 3 倍。未来随着监管逐步规范趋严、307 号文重新修订、私家车报废补贴等政策出台，正规回收率有望提升。 表表 8：我国不同车型使用年限及报废参考我国不同车型使用年限及报废参考 车辆类型车辆类型 使用年限使用年限 行驶里程参考值行驶里程参考值 补贴（元）补贴（元） 载客 微型 8 60 5000（不含轿车） 小型 8 60 7000（不含轿车

52、） 中型 10 50 11000 大型 12 60 18000 载货 微型 12 50 6000 轻型 15 60 9000 中型 15 60 13000 重型 15 70 18000 危险品运输 10 40 单缸发动机低速货车 9 无 多缸发动机低速货车 12 30 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 3.2 再制造再制造是构成汽车拆解循环经济闭环的关键环节是构成汽车拆解循环经济闭环的关键环节 报废汽车相比其他回收原材料， 具有存量大、 资源价值高、 零件可再制造应用等特点报废汽车相比其他回收原材料， 具有存量大、 资源价值高、 零件可再制造应用等特点。报废汽车中含有大量可再生资源，72%的

53、钢铁（69%钢铁+3%铸铁） 、11%的塑料、8%的橡胶和 6%的有色金属，汽车上的钢铁、有色金属材料的零部件 90%以上都可以回收、利用，玻璃、塑料的回收利用率可达 50以上。 图图 14：汽车零部件示意图汽车零部件示意图 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 P16 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES汽车拆解行业按照处理流程，产业链可大致分为回收环节、拆解环节、破碎环节和再汽车拆解行业按照处理流程，产业链可大致分为回收环节、拆解环节、破

54、碎环节和再制造环节。制造环节。拆解拆解流程流程一般分一般分为为： 1）预处理：拆卸蓄电池、车轮； 2）拆卸危险部件：如气囊、安全带等； 3）回收液体、拆解滤清器； 4）外部件拆卸：灯、保险杠、玻璃； 5）内饰件拆解：座椅、地板、内饰、电器件； 6）总成拆解：发动机、变速器、催化器； 7）拆解完毕后，把车壳送往破碎公司进一步处理，可再制造的零部件送往再制造公司进一步处理，不可再制造的进行报废处理。 图图 15：汽车拆解流程图汽车拆解流程图 资料来源：废旧汽车回收与拆解，东兴证券研究所 汽车零部件再制造是指把旧汽车零部件通过拆解、清洗、检测分类、再制造加工或升级改造、装配、再检测等工序后恢复到像产

55、品一样的技术性能和产品质量的批量化制造过程。再制造工艺再制造工艺主要包括尺寸修理法及高新技术尺寸恢复法。主要包括尺寸修理法及高新技术尺寸恢复法。 尺寸修理法：尺寸修理法：不考虑原始设计尺寸，通过切削等加工来恢复原来配合形位公差、粗糙度等技术指标，并形成修理尺寸，配件则需按修理尺寸进行制造，因此成本较低。 高新技术尺寸恢复法：高新技术尺寸恢复法：采用先进设备及工艺使得废旧品尺寸恢复至新品设计尺寸的一种方式，主要包括表面工程技术（如电刷镀、电喷涂、热喷涂）及激光加工技术等，该方式能恢复新品的设计尺寸，耐磨性、消除表面应力等性能优。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空

56、间、关注电废、汽车、动力电池回收 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 16：汽车零部件再制造工艺流程图汽车零部件再制造工艺流程图 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 再制造不同于维修，具备性能接近或超越新品，规模化的特点。再制造不同于维修，具备性能接近或超越新品，规模化的特点。 性能接近或超越新品：性能接近或超越新品：再制造是以有剩余寿命的报废零部件作为再制造毛坯，利用高新技术对其进行批量化修复、性能升级，所获得的再制造产品在技术性能上和质量上都能达到甚至超过原机新品的水平。 再制造是规模化的生产模式再制造是规模化的生产模式：有

57、利于降低成本、降低资源和能源消耗、减少环境污染，能以最小的投入获得最大的经济效益。以汽车发动机为例，再制造与制造新品相比，可实现节约 60%的能源、70%的原材料、降低 50%左右的成本，降低 80%以上的排放。 技术壁垒高：技术壁垒高：再制造过程中利用废旧件，不确定因素较多，品质保证手段及一致性控制复杂，具有较高的技术壁垒。再制造工艺中，包括对废旧件检测、分析及逆向再制造加工处理，再制造是核心，拆解后检测、寿命评估及分类、装配后检测试验则是新品质量保证手段。 表表 9：汽车零部件再制造与维修及制造差异汽车零部件再制造与维修及制造差异 加工加工对对象象 加工手加工手艺艺及手段及手段 品品质质保

58、保证证能力能力 效效应应 技技术术要求要求 再制造 废旧件 设备要求较高，加工工艺可适当调整 不确定因素多，品质保证手段及一致性控制复杂 规模生产，效率较高 等同或大于新件 性能及品质 维修 故障件 加工工艺及手段不 固定，原件修理 品质保证手段少， 一致性差 很低 基本消除故障， 性能可适当降低 制造 原料 加工工艺明确，设 备利用率高，加工 过程标准化 品质有保证及一致 性好 大批量生产，效率高 满足设计标准 资料来源： 机电工程技术 2013 ，东兴证券研究所 P18 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾

59、处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 17：汽车零部件使用性能与使用时间关系图汽车零部件使用性能与使用时间关系图 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 拆解企业盈利状况普遍不佳拆解企业盈利状况普遍不佳， 再制造环节是构成循环经济闭环的关键。再制造环节是构成循环经济闭环的关键。拆解行业目前主要以销售废钢原材料及五大总成外的二手零配件为主， 销售原材料占总收入的比重约为 90%。拆解环节充分竞争使得利润率低，而再制造有利于形成资源再制造有利于形成资源-产品产品-废旧产废旧产品品-再制造产品的循环经济模式再制造产品的循环经济模式，是汽车报废整个流程盈利的关键点。

60、是汽车报废整个流程盈利的关键点。 3.3 再制造放开推动汽车拆解千亿市场空间再制造放开推动汽车拆解千亿市场空间 修订案工作已进入最后阶段，修订案工作已进入最后阶段，五大总成再制造将放开五大总成再制造将放开。2016 年 9 月， 国务院关于改报废汽车回收管理办法的决定（征求意见稿） 公开征求意见，重点推进三方面改革： 一是取消报废汽车回收拆解企业总量控制合理规划布局的要求，审核部门将由经贸管理部门变为报废汽车回收主管部门和环保部门，不再纳入特种行业管理； 二是放开五大总成再制造，允许旧件进入流通，开展绿色汽车消费； 三是废除报废机动车的收购价格参照废旧金属价格计价的规定，改为市场主体自主协商定

61、价，与此同时，商务部正在组织修订相配套的国家标准。 表表 10：汽车拆解行业相关政策汽车拆解行业相关政策 政策名称政策名称 实施时间实施时间 主要内容主要内容 报废汽车回收管理办法 2001 规定报废汽车五大总成作为非金属强制回炉 汽车零部件再制造试点管理办法 2008 确定了首批 14 家汽车零部件再制造试点企业，同时将开展再制造试点的汽车零部件产品暂定为发动机、变速器、发电机、启动机、转向器五类产品 报废汽车回收拆解企业技术规范 2008 规定了对报废汽车回收拆解企业的要求和报废汽车拆解作业程度等管理技术要求 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、

62、汽车、动力电池回收 P19 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES机动车强制报废标准规定 2013 规定机动车报废年限，所有人应当将机动车交售给报废机动车回收拆解企业 关于全面推进黄标车淘汰工作的通知 2015 到 2015 年， 淘汰 2005 年底前注册营运的黄标车，完成京津冀、长三角、珠三角等区域内的 500 万辆黄标车的淘汰工作。到 2017年， 基本完成全国范围内的黄标车淘汰工作。 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 再制造试点工作正积极推进，标志着政府对于推动发展再制造行业的决心。再制造试点工作正积极推进，标志着政府对于推动发展再制

63、造行业的决心。42 家再制造试点企业中有 27 家通过验收。通过验收的试点单位，可继续标识国家发展改革委员会、 国家工商总局发布的再制造产品标志， 可按照规定申请中央预算内资金补助、支持再制造产品推广等相关政策支持。27 家再制造试点企业名单如下： 表表 11：27 家通过验收的再制造试点企业家通过验收的再制造试点企业 批次批次 企业企业 试点类型和范围试点类型和范围 1 济南富强动力有限公司 发动机再制造 1 潍柴动力（潍坊）再制造有限公司 发动机再制造 1 无锡大豪动力有限公司（一汽集团） 发动机再制造 1 上海幸福瑞贝德动力总成有限公司（上汽集团） 发动机、变速箱再制造 1 陕西法士特汽

64、车传动集团有限责任公司 变速箱再制造 1 浙江万里扬变速器股份有限公司 变速箱再制造 1 广州市花都全球自动变速箱有限公司 变速箱再制造 1 柏科（常熟）电机有限公司 起动机、发电机再制造 1 北京奥宇可鑫表面工程技术有限公司 再制造专业技术服务 1 北京首特钢报废机动车综合利用有限公司 发电机、起动机再制造 2 沃尔沃建筑设备（中国）有限公司 发动机再制造（沃尔沃授权） 2 采埃孚销售服务（中国）有限公司 变速箱再制造（宝马、捷豹路虎授权) 2 上海新孚美变速箱技术服务有限公司 变速箱再制造 （神龙汽车、 长城汽车授权） 2 张家港富瑞特种装备股份有限公司 发动机再制造 （东风朝柴， 萍乡科

65、尔授权） 2 玉柴再制造工业（苏州）有限公司 发动机再制造（玉柴集团，卡特彼勒公司授权） 2 全兴精工集团有限公司 助力泵再制造 2 浙江再生手拉手汽车部件有限公司 发动机、变速箱再制造（吉利集团授权） 2 湖南机油泵股份有限公司 机油泵再制造 2 江西江铃汽车集团实业有限公司 发动机再制造（江铃汽车授权） 2 广州市跨越汽车零部件工贸有限公司 转向器再制造 2 陕西北方动力有限责任公司 发动机再制造（道依茨授权） 2 威伯科汽车控制系统（中国）有限公司 空压机再制造 2 三立（厦门）汽车配件有限公司 发电机、起动机再制造 2 北京奥宇可鑫表面工程技术有限公司 再制造专业技术服务 P20 东兴

66、证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2 唐山瑞兆激光再制造技术有限公司 再制造专业技术服务 2 山东能源集团大族激光再制造有限公司 再制造专业技术服务 2 河北省物流产业集团有限公司 再制造逆向物流回收体系 2 滁州市洪武报废汽车回收拆解利用有限公司 再制造逆向物流回收体系 2 武汉法利莱切割系统工程有限责任公司 再制造专业设备生产 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 随着利好政策的加速落地以及汽车回收率的提升， 每年 1000 万辆报废车，

67、每辆车“五大总成”价值 14000 元（发动机 10000 元,变速箱 2000 元,前桥后桥车架 2000 元） ，打 5 折为 7000 元，预计预计未来未来 5 年年我国报废汽车我国报废汽车“五大总成五大总成”再制造市场空间将达到再制造市场空间将达到700 亿元左右，汽车拆解市场规模将亿元左右，汽车拆解市场规模将超过超过 1000 亿元。亿元。 表表 12：单量汽车拆解价值测算单量汽车拆解价值测算 原材料原材料 所占比例（所占比例（%） 重量（重量（kg） 废品单价废品单价（元（元/吨）吨） 拆解价值拆解价值（元）（元） 废钢铁 72.00% 863.9 1500 1295.85 有色金

68、属 8.70% 104.4 15000 1566 废塑料 6.32% 75.8 1200 90.96 废橡胶 4.35% 52.2 3000 156.6 废玻璃 1.66% 19.9 1200 23.88 其他（含废油） 6.98% 83.8 200 16.76 合计 100 1200 3150.05 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 综上， 我们认为再制造放开将打开汽车拆解行业市场空间， 但对非正规渠道汽车拆解、非法零部件流通的整顿，和再制造消费市场培育，试点企业品类扩大都需要时间，未来即使政策落地后， 五大总成回收的议价能力五大总成回收的议价能力仍仍掌握在有掌握在有资质有能力资质有能力再

69、制造再制造的的企业手企业手中， 拆解企业通过出售五大总成提升盈利中， 拆解企业通过出售五大总成提升盈利的空间仍然有限， 行业爆发的空间仍然有限， 行业爆发与规范与规范尚待时日。尚待时日。 4. 废动力电池行业废动力电池行业：报废高峰：报废高峰 1818 年年将至将至 4.1 动力锂电报废高峰期将至动力锂电报废高峰期将至，2020年市场规模将超年市场规模将超 100 亿亿 我国新能源汽车产业已进入黄金发展期，根据中国汽车工业协会发布的数据，我国新能源汽车销量从 2012 年开始大幅增长，销量从 1.2 万辆增长到 16 年的 50.7 万辆。新能源汽车产销量爆发推动锂电池用量提升， 2016 年

70、锂电池市场规模 1115 亿， 动力锂电池需求 605 亿，同比增长 65.8%。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、汽车、动力电池回收 P21 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 18：新能源汽车销量及增速新能源汽车销量及增速 资料来源：wind，东兴证券研究所 动力锂电池报废高峰期将至。动力锂电池报废高峰期将至。按商用车 3 年电池寿命和乘用车 5 年的电池使用寿命，假设锂电池回收价值为 0.3 元/wh 计算，预计 18 年动力锂电池回收市场将达14.03Gwh，动力锂电池回收市场在

71、18 年将初具规模，2020 年理论报废量将达到37Gwh， 动力锂电回收市场规模将达 111 亿元。 从电池种类看， 磷酸铁锂保有量较多，将先进入报废高峰。 图图 19：动力锂电池报废量动力锂电池报废量 图图 20：动力锂电池报废市场规模动力锂电池报废市场规模 资料来源：ofweek，东兴证券研究所 资料来源：ofweek，东兴证券研究所 从政策端上，从政策端上，目前我国动力电池的标准体系正在不断完善目前我国动力电池的标准体系正在不断完善，仅 2017 年就出台了电池规格尺寸、编码制度和拆解规范等相关国家标准，为动力电池的梯次利用包括用于储能提供了有力支撑。有专家指出，随着编码制度的实施以及

72、检测等技术的进步，动力电池梯次利用会得到进一步发展。 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%003000004000005000006000002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017Q3销量:新能源汽车 增速 05540200192020动力锂电池报废量:gwh 0204060800020报废动力锂电池市场规模 P22 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市

73、场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表表 13：动力电池回收相关政策动力电池回收相关政策 时间时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2017.01 生产者责任延伸制度推行方案 确定对电器电子、汽车、铅酸蓄电池和包装物等 4 类产品实施生产者责任延伸制度。探索整合汽车生产、交易、维修、保险、报废等环节基础信息，逐步建立全国统一的汽车全生命周期信息管理体系，加强报废汽车产品回收利用管理。 2017.02 关于加快推进再生资源产业发展的指导意见 开展新能源汽车动力锂电池回收利用试点，建立完善废旧动力锂电

74、池资源化利用标准体系，推进废旧动力锂电池梯级利用。 2017.05 车用动力电池回收利用拆解规范 2017 年 12 月 1 日起正式实施， 明确指出回收拆解企业应具有相关资质，进一步保证了动力电池安全、环保、高效的回收利用。 2017.07 电动汽车用动力蓄电池产品规格尺寸、汽车动力蓄电池编码规则、车用动力电池回收利用 余能检测 2018 年 2 月实施，使动力电池产品规格尺寸、编码规则和回收利用余能检测有标准可依。 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 梯次利用将电池的使用价值最大化， 可以延长电池使用寿命， 降低动力电池全寿命周梯次利用将电池的使用价值最大化， 可以延长电池使用寿命， 降低

75、动力电池全寿命周期成本。期成本。动力电池从出厂到报废将经历四个阶段。动力电池的性能随使用次数的增加而衰减， 当动力电池性能下降到原性能的 80%时， 将不能达到电动汽车的使用标准，但仍可用在对动力电池性能要求低的场合，即进入梯次利用阶段，如储能系统、低速电动交通工具等。当电池性能进一步降低到不适合梯次利用后，再进入回收拆解再利用的阶段。 图图 21：电池出厂到报废四阶段电池出厂到报废四阶段 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 磷酸铁锂磷酸铁锂梯次利用梯次利用更具备优势，三元材料更适合资源化更具备优势，三元材料更适合资源化。从梯次利用来看，磷酸铁锂由于具有寿命长、 循环性能好、 安全性高等优点，

76、 向储能领域转移可延长其价值链条。而从回收收益来看，三元的钴含量较高，回收价值大于磷酸铁锂，因此回收三元电池可能为企业带来更多盈利，更适合资源化。 目前已有较多企业开始着手布局动力电池回收， 一类是格林美、 邦普集团、 芳源环保、桑德集团等专业资源回收公司，另一类是超威集团、猛狮科技、沃特玛、豪鹏科技、 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、汽车、动力电池回收 P23 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES中航锂电、比亚迪、CATL、国轩高科、比克电池等在内的动力电池企业。我们认为，对动力锂电回收业务提

77、前布局并具备相关技术的企业，将形成先发优势。对动力锂电回收业务提前布局并具备相关技术的企业，将形成先发优势。 4.2 梯级梯级利用利用技术壁垒高，电池和整车厂具有先天优势技术壁垒高，电池和整车厂具有先天优势 梯次利用的技术壁垒较高，梯次利用的技术壁垒较高， 实现动力电池的梯次利用的难点主要有离散整合技术和剩实现动力电池的梯次利用的难点主要有离散整合技术和剩余余寿命预测两项关键技术。寿命预测两项关键技术。离散整合技术离散整合技术的的难点难点在于在于： 1） 探索最佳配组方案：探索最佳配组方案：首先需要对不同的电池模组建立数据库， 根据材料体系、容量、内阻、剩余循环寿命等参数重新分组。再结合产品定

78、位和目标市场，现有电池模组等级和类型， 以及产品开发具体目标(性能， 寿命等)， 建立系统级模型，推算出相关的匹配系数，确定产品的总体方案。系统结构方面，需要充分考虑不同模组可能具有不同的尺寸、重量和串并联数，系统内部的结构设计应该兼容不同的模组，固定方式既要考虑紧固性和可靠性，又要考虑弹性和便于快速装卸。 2）电池管理系统）电池管理系统：梯次利用领域要面对更为复杂的环境，各种化学体系、各种规格和批次、各个生产厂家、各种状态的电池模组，如何进行有效管理也是技术难点。 图图 22：梯次利用的关键技术梯次利用的关键技术 资料来源：ofweek，东兴证券研究所 剩余寿命预测的关键点剩余寿命预测的关键

79、点在于全生命周期监测在于全生命周期监测， 即是要建立大数据追溯系统平台对退役电池进行系统分析，以此获得能否进入梯次利用市场的大数据，数据包括设计信息、性能数据安全、来料检测等。而在未建立全生命周期检测系统的情形下，而在未建立全生命周期检测系统的情形下，如何做到快如何做到快速无损的检测预测寿命，是梯次利用的关键所在。速无损的检测预测寿命，是梯次利用的关键所在。 1）无历史数据下的预测流程：无历史数据下的预测流程：需要对每个模组进行测试，先明确其当前的健康状态，然后要根据测试数据和出厂时的原始数据，建立一个对应关系，根据不同的材料体系，大致估算其潜藏的剩余价值。 2）无历史数据的情形下，梯次利用成

80、本会大幅提高无历史数据的情形下，梯次利用成本会大幅提高。测试设备、测试费用、测试时间、分析建模等，都会增加成本。同时，仅基于有限的数据，对剩余寿命的P24 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES预测也不准确，会增加梯次利用产品的品质风险以及产品的生命周期成本，导致梯次利用的经济价值降低。 图图 23：梯次利用的大数据追溯系统平台梯次利用的大数据追溯系统平台 资料来源：ofweek，东兴证券研究所 动力电池梯次利用在全球范围尚未进入规模的商业化

81、运作。动力电池梯次利用在全球范围尚未进入规模的商业化运作。 全球各国都在积极开展动力电池梯次利用方面的实验研究和工程应用，其中日本、美国和德国等国家走的比较早，并且已经有一些成功应用的工程和商业项目。我国从近几年才开始开展相关的理论研究和示范工程。下表给出了全球一些梯次利用的典型案例： 表表 14：全球动力电池再利用示范项目全球动力电池再利用示范项目 时间时间 项目项目 内容内容 2010.01 日本伊藤忠商事和伊藤忠都市开发有限公司开始销售配备了蓄电池的公寓 确立评测电池性能、 保证电池质量的方法为目标， 收集电池温度、充放电次数以及充放电量等数据 2010.09 日产汽车和住友集团合资成立

82、了 4R Energy 能源公司 从事电动车废弃电池的再利用 2010.11 美国杜克能源和日本伊藤忠商事对蓄电量不足 80%的电动车旧电池进行再利用测试 将旧电池用于辅助家庭供电、 储蓄可再生能源并为电动车提供快速充电 2012.11 通用汽车与 ABB 开发电动汽车蓄电池再利用技术 将五组使用过的雪佛兰 volt 沃蓝达蓄电池重新整合入一个模块化装臵，支持 3-5 个美国普通家庭 2h 的电力供应 2013.04 东芝公司作为日本环境省受托方，将在东京都港区实施关于电动巴士运行和电池再利用的实证研究 研究把输出功率降低的车载电池再利用作定制式电池的技术，解决报废电池问题 2011 年 北京

83、市科委项目动力电池梯次利用技术研究及示范应用 以奥运充电站退运动力电池做研究对象， 开展参数性能测试方法、 评估方法和一致性评价方法及指标的研究 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、汽车、动力电池回收 P25 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2012 年 国家电网公司电动汽车动力电池梯次利用技术研究与示范 研究目标：掌握动力电池梯次利用的实验和评估方法、 判断动力电池梯次利用的可行性、 对动力电池梯次利用技术进行小规模示范、 提供动力电池梯次利用筛选原则和使用导则 2013 年 国网河南省电力公

84、司电力科学研究院牵头 基于退役电池的风光储微电网示范工程 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 梯次利用动力电池厂或整车厂优势明显。梯次利用动力电池厂或整车厂优势明显。梯次利用需要的离散整合技术、BMS 以及寿命预测技术壁垒较高，同时还需要建立储能、低速电池销售渠道，相对第三方企业动力电池厂或整车厂的优势明显，未来随着电池性能的提升，梯次利用的价值也将越来越大，会有更多的整车厂和电池厂是来投资介入这一块领域，从而平摊电池全生命的成本。 4.3 回收利用回收利用商业商业化化无障碍无障碍，专业第三方资源回收利用企业优势明显专业第三方资源回收利用企业优势明显 目前动力锂电材料回收有两种主流技术路线，目

85、前动力锂电材料回收有两种主流技术路线， 干法冶金和湿法冶金。干法冶金和湿法冶金。格林美目前采用湿法冶金技术路线，已实现消费级锂电池的规模化回收利用提取钴和镍等金属，一旦动力电池回收端能上量，实现动力锂电池的回收利用没有太多技术上的障碍。 干法干法：以物理上的拆解粉碎为主，剥离外壳后进行焙烧，回收电池其他辅助有价值材料，如铜铝箔等。这种方法工艺较简单，成本低，但回收的产品纯度也低，目前来看，比较适合现阶段磷酸铁锂的回收。比较适合现阶段磷酸铁锂的回收。 湿法：湿法：湿法冶金通过溶解的方法，得到含钴镍等贵金属元素的溶液，再利用液相合成等工艺得到新的三元正极材料，这种方法工艺难度更高，但回收的元素纯度

86、更高。适合更高纯度有价值金属的提取，因此较为适用于三元材料的回收适用于三元材料的回收。 图图 24：干法冶金拆解流程图干法冶金拆解流程图 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 P26 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES在回收利用环节，资源回收利用企业和材料生产企业更具优势。在回收利用环节，资源回收利用企业和材料生产企业更具优势。从回收渠道看，废弃电池回收来源主要是汽车维修企业、电池生产企业以及报废汽车拆解企业，电池企业与整车厂一般只针对自己

87、生产的型号建立回收渠道， 而专业第三方回收企业在回收渠道的布局更为全面。从技术支撑的角度，材料企业利用本身对材料合成工艺的理解，深挖材料回收处理技术，在金属价格居高不下的情况下，降低材料的原材料成本。 图图 25：报废动力锂电池拆解湿法分离流程报废动力锂电池拆解湿法分离流程 资料来源：资料整理，东兴证券研究所 我们认为，梯次利用商业化探索时间长，且前期报废的电池由于质量相对较差，不具备梯次利用价值，梯次利用领域受益标的主要是电池企业和整车厂，梯次利用的利润弹性对这类公司的总利润来说较小，不具备太多投资意义。 动力电池动力电池回收回收建议关注建议关注回回收利用领域，收利用领域，资源回收龙头格林美

88、资源回收龙头格林美（002340） 。 5. 投资策略投资策略 5.1 行业投资策略行业投资策略 过去几年，由于大宗商品价格的低迷，处理量提升有限，行业内公司盈利情况不及预期。今年以来，随着大宗商品价格回升，以及环保督查趋严市场份额加速向龙头企业集中，企业的盈利情况明显回升，加上动力电池、汽车报废高峰将近，电废基金补贴有望扩容，垃圾分类政策推进提速，资源回收利用企业迎发展良机，维持行业看好评维持行业看好评级。级。建议关注布局建议关注布局电子废弃物、报废汽车、动力电池回收等电子废弃物、报废汽车、动力电池回收等高景气细分领域高景气细分领域的的行业龙行业龙头头，重点推荐的公司为重点推荐的公司为格林美

89、格林美（002340.sz） 、中再资环中再资环（600217.sz） 。 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间、关注电废、汽车、动力电池回收 P27 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES5.2 重点公司推荐重点公司推荐 5.2.1 格林美（格林美（002340.SZ） ：） ：资源回收龙头，资源回收龙头，打造动力电池回收全产业链打造动力电池回收全产业链 夯实固化钴镍资源回收业务， 延伸电子废弃物产业链。夯实固化钴镍资源回收业务， 延伸电子废弃物产业链。公司致力于钴镍资源回收和电子废弃物利用两大核心业务。在钴镍

90、资源回收业务上，形成“钴镍钨回收钴镍钨粉末再造硬质合金器件再造”的核心产业链，并不断对钴镍钨生产线实施智能化改造，通过技术创新提升了含钴镍复杂废料的处理技术水平， 增强了业务的盈利能力。 同时，在电子废弃物利用业务上，形成“电子废弃物精细化拆解废五金精细化利用废塑料精细化利用稀贵稀散金属综合利用”产业链，打造行业精细化处理电子废弃物循环利用增值模式。两大核心业务不断夯实固化和改造升级给公司带来双轮驱动力。 释放电池材料业务产能，开展战略性合作，扩大市场范围。释放电池材料业务产能，开展战略性合作，扩大市场范围。电池材料板块前期投资项目的逐步投产，电池材料产品产能未来将进一步释放，公司在建设完整的

91、电池材料业务产业链的基础上，与国内外知名客户开展战略性合作，进一步开拓市场，通过提升品质及创新推动新产品的开发，公司三元动力电池材料出货三星 SDI，进入国际新能源供应链。格林美继续加快动力电池从报废端到消费端的大循环体系的建设步伐，致力于实现新能源全产业链大融通。 钴镍钨板块和电池材料板块增长强劲，拉动公司业绩整体钴镍钨板块和电池材料板块增长强劲，拉动公司业绩整体攀升。攀升。格林美 2017 上半年实现营业收入 428,652.98 万元， 同比增长 30.46%； 归属于母公司净利润为 27,263.26万元，同比增长 58.60%。2017 上半年，公司抓住钴钨金属价格上升的市场机遇，使

92、钴镍钨板块产品收入 98,869.66 万元，同比增长 79.86%，占营收的 23.07%；电池材料产品价格提升和产能也得到进一步释放，电池材料板块营业收入为 203,465.47万元，同比增长 147.34%，占营收的 47.47%，两大板块的增长拉动公司业绩整体上升。公司电池材料业务有望继续保持良好的增长态势，带动公司业绩上升。 图图 26：格林美：格林美 2013-2017H1 年营业收入及增速年营业收入及增速 图图 27：格林美格林美 2013-2017H1 归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 5.2.1 中再资环

93、（中再资环（600217.SH） ：深耕回收拆解领域，政策助力发展） ：深耕回收拆解领域，政策助力发展 全国回收渠道布局完善，绝对优势显著。全国回收渠道布局完善，绝对优势显著。公司目前已在湖北、黑龙江、河南、山东、四川、江西、河北、广东等省份布局了 10 个个废弃电器电子产品拆解牌照，在全国建立了 7 大区域回收网络， 11 个大型国家级再生资源产业基地， 3 个区域性集散交易05000,000400,000600,000800,0001,000,000200162017H1营业收入（万元） 增速 -40-2002040608005,00010,00

94、015,00020,00025,00030,000200162017H1归母净利润（万元） 增速 P28 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 再生资源行业深度报告：万亿市场空间，关注电废、汽车、动力电池回收利用 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES市场、 70 多家分拣中心和 5000 多个回收网点， 已基本覆盖我国经济较为活跃的主要区域。对回收渠道的掌控使得公司具有充足的回收量保障和较低的回收成本，打造了核心竞争壁垒。 未来随着行业的整顿， 更多再生资源将从非法利用企业流向正规企业，行业的集中度将进一步提升。同时，未来处

95、理基金补贴范围扩容可期+大宗商品价格回升也利好龙头企业的业绩提升。 背靠中再生，外延并购背靠中再生，外延并购+优质资产注入可期。优质资产注入可期。公司的控股股东中再生集团业务涵盖废旧汽车、废钢铁、废纸、废塑料、废有色、废家电等的资源再利用，股东实力雄厚，目前上市资产为废家电板块，公司作为中再生集团唯一的上市平台，未来有进一步资产注入预期。 2017 年， 公司收购浙江兴合环保 100%股份、 云南巨路环保 60%股份，填补了公司在浙江和云南的市场空缺， 预计未来公司将继续通过外延并购的方式扩大营收规模和区域布局。 拆解品价量齐升， 营收净利双增长。拆解品价量齐升， 营收净利双增长。 公司 20

96、17 上半年实现营业收入 87505.08 万元，同比增长 53.98%； 归属于母公司净利润为 10384.47 万元， 同比增长 305.94%。 2017上半年营收和净利润双增， 一是得益于在政策背景下， 公司的主要拆解物产成品塑料、铜、钢铁、玻璃的拆解量的提升和价格大幅回暖；二是公司决策准确，能够适时调整废弃电器电子产品回收和拆解处理品种结构。未来，在钢铁有色供给侧改革以及六部委肃清行业的推动力下，拆解品价格及数量有望再升，并且公司将继续依托中再生的强大渠道优势增加市场份额，将巩固再生资源回收利用行业的龙头地位。 图图 28：中再资环：中再资环 2013-2017H1 年营业收入及增速年营业收入及增速 图图 29：中再资环中再资环 2013-2017H1 归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 6. 风险提示风险提示 行业政策推进不及预期； 大宗商品价格下跌； 上游报废量大幅减少。 -200204060050,000100,000150,000200,00020016 2017H1营业收入（万元） 增速 -1500--30,000-20,000-10,000010,00020,000200162017H1归母净利润（万元） 增速