1、 远东传动（002406）公司深度报告 2020 年 04 月 20 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强烈推荐强烈推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 04 月月 20 日日 目前股价 5.52 总市值（亿元） 30.97 流通市值（亿元） 22.95 总股本（万股） 56,101 流通股本（万股） 41,571 12 个月最高/最低 7.11/4.76 分析师：孙志东 s04 联系人（研究助理） ：刘欣畅 S20 联系人 （研究助理） ： 刘佳 S107

2、0118030025 数据来源：贝格数据 商用车传动轴龙头，商用车传动轴龙头，进军乘用车市场，进军乘用车市场， 受益于电动化趋势受益于电动化趋势 远东传动远东传动（002406）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1720 1756 2061 2377 2698 (+/-%) 12.9% 3.2% 17.4% 15.3% 13.5% 净利润 271 274 304 341 386 (+/-%) 44.9% 0.9% 11.0% 12.0% 13.4% 摊薄 EPS 0.48 0.49 0.54 0.61 0.

3、69 PE 11.4 11.3 10.2 9.1 8.0 资料来源：长城证券研究所 公司为国内非等速传动轴绝对龙头公司为国内非等速传动轴绝对龙头，综合市占率为 40%-50%，其中轻卡 市场占有率 46%，重卡市场占有率达 45%，工程机械（轮式）市场占有 率高达 60%以上。 国内非等速传动轴市场排名第二的万向钱潮， 其市占率 为 10-20%，其余企业市占率更低。 公司最核心优势为低成本优势，公司低成本优势来源于规模优势以及产公司最核心优势为低成本优势，公司低成本优势来源于规模优势以及产 业链纵向一体化（毛坯锻造件和钢管等原材料自供） 。业链纵向一体化（毛坯锻造件和钢管等原材料自供） 。公

4、司近年毛利率、 净利率均保持较高水平，领先于行业及竞争对手。2018 年远东传动和万 向钱潮传动轴净利率分别为 15.78%、4.38%，2019H1 二者净利率分别为 15.18%、3.69%。公司的传动轴其实是很挣钱的业务。公司整体毛利率为 31%，但是重型系列产品毛利率为 38%，工程机械产品毛利率为 35%。 公司充分受益于当前重卡和工程机械的高景气度。公司充分受益于当前重卡和工程机械的高景气度。 公司非等速传动轴在重 卡市场占有率达 45%，工程机械市场占有率 60%以上。重型系列产品收 入占比为 40%左右，工程机械产品收入占比为 11%。2020 年重卡将受益 于蓝天保卫战带来的

5、国三重卡淘汰以及基建投资加大带来的需求增加， 中 长期受益于行业持续规范带来的运力下降以及公路货运量中枢的持续提 升。2020 年工程机械受益于基建投资提速和机器换人，从而仍然保持较 高景气度。 200 万套乘用车等速驱动轴在万套乘用车等速驱动轴在 19 年年底陆续投产，切入乘用车领域，打年年底陆续投产，切入乘用车领域，打 开成长空间。开成长空间。预计该产能 3 年满产，收入约 10 亿元，利润约 1.2 亿元。 根据测算，乘用车驱动轴市场空间是商用车的 5 倍以上，是工程机械的 20 倍以上，并且主要市场被外资/合资占据，国产替代空间大。公司的乘 用车驱动轴产能是 19 年底投产，所以说相对

6、于对手，其设备最新、自动 化程度高，加工精度高、不良率低。另外，乘用车驱动轴巨头 GKN（其 控股公司上海纳铁福在国内市占率高达 45%）在 18 年被股权投资公司收 购，资本开支受限，这有利于远东抢占其市场份额。 中长期来看，受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代。中长期来看，受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代。 -40% -20% 0% 20% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 汽车沪深300远东传动 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相

7、关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 汽汽 车车 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 电动汽车对传动轴的扭矩要求更高， 传动轴扭矩要求越高， 产品单价越高， 毛利率也更高。 由于电机的工作特性决定了电机在汽车启动的瞬间其扭矩 就达到最大扭矩， 而燃油发动机在启动的时候是从低转速逐步提升， 扭矩 是从小到大逐渐升高， 因此电动车的传动轴承受的扭矩的冲击会更大，产 品单价和毛利率会更高。 乘用车驱动轴国内市场主要被上海纳铁福和日本 NTN 在华的合资公司等合资/外资占据，国产替代空间大。 盈

8、利预测盈利预测及投资建议及投资建议： 考虑到公司受益于重卡和工程机械的高景气度， 以 及全新产品乘用车驱动轴的投产， 中长期受益于电动汽车渗透率提升以及 乘用车传动轴国产替代， 保守预计公司 2020-2022 年总营收依次为 20.61、 23.77、26.98 亿元，增速依次为 17.36%、15.34%、13.51%，归母净利润 依次为 3.04、3.41、3.86 亿元，增速依次为 10.97%、11.98%、13.43%， 当前市值 31 亿元，对应 PE 依次为 10.2、9.1、8.0 倍。结合公司短中长期 基本面，给予公司 2020 年 15 倍 PE，2020 年目标价 8.

9、13 元，给予“强烈 推荐”评级。 风风险提示：险提示：汽车销量不及预期；新产品推广不及预期；市占率提升不及预 期 rQoRoOmQmRqOtRoPvNqRsR8ObP7NnPqQoMqQfQpPtPiNsQmP8OpPvNvPqMtMwMqMpN 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司基本情况介绍 . 6 1.1 国内非等速传动轴绝对龙头 . 6 1.2 主要产品介绍 . 10 1.3 17-18 年业绩大幅增长的主要原因 . 12 2. 行业格局及空间 . 13 2.1 非等速传动轴市场 . 14 2.2 等速驱动轴市场 . 16 3. 低成本优势来源 . 1

10、8 3.1 规模优势明显 . 19 3.2 产业链纵向一体化 . 19 3.3 已经完成全国网络布局，响应速度快，运输成本低 . 20 3.4 业务高度专注于传动轴，而主要竞争对手高度多元化 . 21 4. 受益于重卡和工程机械的高景气度 . 22 4.1 受益于 2020 年重卡的高景气度 . 22 4.2 受益于 2020 年工程机械的高景气度 . 24 4.3 产品结构改善：高毛利率的重卡和工程机械占比持续提升 . 25 5. 全新产品乘用车驱动轴 19 年底量产 . 27 5.1 全新产品：19 年底公司 200 万套乘用车驱动轴产能开始逐步投产 . 27 5.2 在乘用车驱动轴市场，

11、公司作为新进入者如何和原有巨头竞争？ . 27 5.3 乘用车驱动轴巨头 GKN 被股权公司收购，资本开支受限，有利于远东 . 28 6. 中长期受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代 . 30 6.1 电动汽车对传动轴扭矩要求更高，单价和毛利率更高 . 30 6.2 乘用车等速驱动轴国产替代空间很大 . 34 7. 投资建议及盈利预测 . 35 8. 风险提示 . 35 附：盈利预测表 . 35 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司营收构成 . 6 图 2：公司毛利润构成 . 6 图 3：2006 至今公司营收 . 8 图 4：2006 年

12、至今公司归母净利润 . 8 图 5：2006 年至今公司毛利率、净利率 . 9 图 6：公司股权结构（2019Q3） . 10 图 7：传动轴图示（前置后驱） . 11 图 8：等速驱动轴（半轴）图示（前置前驱） . 11 图 9：非等速传动轴 . 11 图 10：等速驱动轴 . 11 图 11：万向传动装置 . 12 图 12：GKN 传动系统事业部营收构成（2017 年） . 16 图 13：GKN 传动系统事业部客户结构（2017 年） . 16 图 14：日本 NTN 在华分子公司 . 17 图 15：DANA 营收构成（2019 年） . 17 图 16：DANA 客户结构（2019

13、 年） . 17 图 17：公司毛利率始终领先于行业 . 18 图 18：公司净利率始终领先于行业 . 18 图 19：远东传动净利率大幅高于万向钱潮传动轴 . 18 图 20：远东来自传动轴的收入占比远高于万向和纳铁福 . 21 图 21：远东传动营收构成（2018 年） . 22 图 22：万向钱潮营收构成（2018 年） . 22 图 23：2020Q1 专项债发行规模同比增长 63% . 23 图 24：2013-2019 年重卡销量 . 23 图 25：2018-2020 重卡月度销量 . 23 图 26：16-18 年工程机械系列产品营收增长迅猛 . 24 图 27：工程机械系列产

14、品收入占总收入的比重逐年提升 . 24 图 28：固定资产投资累计金额及同比增速（亿元） . 25 图 29：挖掘机当月销量及同比增速 . 25 图 30：河南许昌、上海、杭州三地月人均工资（2017 年，单位：元） . 28 图 31：Melrose 并购标的营业利润率变化情况 . 29 图 32：汽车动力传递流程示意图（以前置后驱乘用车为例） . 30 图 33：前置前驱传动系统结构 . 31 图 34：前置后驱传动系统结构 . 31 图 35：后置后驱传动系统结构 . 31 图 36：中置后驱传动系统结构 . 31 图 37：传统后驱动底盘布置形式 . 32 图 38：电机-驱动桥组合后

15、驱动布置形式 . 32 图 39：电机-变速器一体化后驱动布置形式 . 33 图 40：轮毂电机四轮驱动布置形式 . 33 图 41：途观 1.4TSI 发动机外特性曲线（蓝色线为扭矩，红色线为功率） . 34 图 42：电机动力输出特性曲线 . 34 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1：公司非等速传动轴产品类型及应用车型 . 7 表 2：2016-2019H1 各类非等速传动轴产品收入及占比 . 7 表 3：各类非等速传动轴产品单价（元/套） . 7 表 4：非等速传动轴产品产能、产能利用率、产销量及产销率 . 7 表 5：各类非等速传动轴产品销量 . 8 表 6：各类非

16、等速传动轴产品毛利率 . 9 表 7：公司 2019H1 前五大客户收入历年占比 . 9 表 8：公司十大股东明细（2019Q3） . 10 表 9：传动轴市场空间测算 . 13 表 10：国内非等速传动轴领域重要参与者基本情况 . 15 表 11：国内非等速传动轴领域重要参与者基本情况 . 19 表 12：中兴锻造近年业绩 . 20 表 13：公司子公司 2018 年业绩 . 20 表 14：公司国内市场网络产能布局 . 21 表 15：部分地区淘汰国三及以下柴油货车时间表 . 22 表 16：各类非等速传动轴产品毛利率 . 25 表 17：各类非等速传动轴产品单价 . 25 表 18：各类

17、非等速传动轴产品收入及同比增速 . 26 表 19：2016-2019H1 各类非等速传动轴产品收入及占比 . 26 表 20：各类非等速传动轴产品销量 . 26 表 21：传统燃油车四种驱动方式及传动轴、半轴配置情况 . 30 表 22：电动车驱动布置形式以及配置传动轴和半轴的情况 . 32 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司基本情况介绍公司基本情况介绍 1.1 国内国内非等速传动轴非等速传动轴绝对绝对龙头龙头 公司是公司是国内国内非非等速传动轴等速传动轴龙头龙头，在非等速传动轴领域在非等速传动轴领域深耕深耕数十载数十载。公司成立于 1953 年， 成立至今专注于非等

18、速传动轴， 是国内品种最多、 规格最全的专业非等速传动轴制造商， 也是行业标准的制订者之一。公司在非等速传动轴市场综合市占率 40%50%之间，国内 排名第一。目前具备年产 600 万套非等速传动轴的生产能力，主要应用于商用车、工程 机械 （装载机、 起重机） 、 特种车等， 客户涵盖国内绝大部分商用车和工程机械企业。 2019 年公司营收 17.6 亿，归母净利润 2.7 亿元。 表表 1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 1953 公司前身许昌传动轴总厂成立，属于县属国有企业，主要生产传动轴及配件 1969 被国家机械部认定为全国第一家传动轴专业制造厂 1996 公司成立全资子

19、公司许昌中兴锻造有限公司，为公司提供传动轴主要零部件毛坯件 2004 许昌传动轴总厂改制为许昌远东传动轴有限责任公司 2007 公司整体变更为股份有限公司 2009 中国汽车工业协会授予公司“中国汽车零部件传动轴行业龙头企业” 2010 在深交所正式挂牌上市，实际募集资金总额为 12.5 亿元 2017 公司主持修订传动轴 T 型端面齿国家标准 2018 公司被评选为中国优秀汽车零部件汽车“中国制造功勋奖” 2018 开始给欧洲沃尔沃供货 2019 公司公开发行可转债，实际募资总额 8.94 亿元，投资乘用车等速驱动轴 2019 开始给欧洲戴姆勒供货 2020 公司与俄罗斯 GAZ 集团签订了

20、首次批量供货合同 资料来源：公司公告、长城证券研究所 目前公司主要产品为应用于商用车的目前公司主要产品为应用于商用车的非等速传动轴整轴非等速传动轴整轴及其及其配配件件。2018 年公司收入 17.2 亿元，传动轴整轴占 77.5%，配件占 14.5%，其他业务占 8%（其他业务主要包括生产经 营过程中的废料收入和公司向毛坯件加工厂销售钢材等原材料的收入） 。 2018 年公司毛利 润 5.3 亿元，整轴占 79.3%，配件占 14.9%，其他业务占 5.8%。 图图 1：公司营收构成公司营收构成 图图 2：公司毛利润构成公司毛利润构成 资料来源：公司公告、长城证券研究所 资料来源：公司公告、长

21、城证券研究所 95% 77% 77% 78%72%75%85% 87%84%87%84%77%80% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 整轴配件其他 93% 73% 73%78%71%76% 83% 82% 81%83%84%79% 79% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 整轴配件其他 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司非等速传动轴产品可以分为重型、中型、轻微型和工程机械四大类别公司非等速传动轴产品可以分为重型、中型、轻微型和工程机械四大类别，分别应用于 重卡、中卡、轻卡、工

22、程机械（装载机、起重机）等车辆中。2019H1 重型、中型、轻微 型、工程机械四类非等速传动轴营收分别为 3.94、0.69、1.60、1.12 亿元，占总收入的比 重分别为 42.1%、7.4%、17.2%、11.9%。 表表 1：公司非等速传动公司非等速传动轴产品类型及应用车型轴产品类型及应用车型 类别（类别（19H1 收入占比）收入占比） 应用车型应用车型 重型系列（42.11%） 重卡、非公路用车（矿车等）、军用特种车 中型系列（7.40%） 多功能车（旅行车、厢式货车）、校车、中巴、城市公交、豪华大巴 轻微型系列（17.16%） 轻卡、皮卡、部分乘用车等 工程机械系列（11.94%）

23、 装载机、起重机、平地机等 资料来源：可转债说明书、公司官网、长城证券研究所 表表 2：2016-2019H1 各类非等速传动轴产品收入及占比各类非等速传动轴产品收入及占比 类别类别 2016 2017 2018 2019H1 营收（亿元） 占比 营收（亿元） 占比 营收（亿元） 占比 营收（亿元） 占比 重型系列 3.82 37.35% 6.74 44.26% 6.95 40.43% 3.94 42.11% 中型系列 0.76 7.43% 1.15 7.53% 1.38 8.05% 0.69 7.40% 轻微型系列 3.68 35.95% 3.55 23.31% 2.84 16.50% 1.

24、60 17.16% 工程机械系列 0.44 4.29% 0.91 5.95% 1.85 10.74% 1.12 11.94% 其他系列 0.19 1.90% 0.38 2.48% 0.30 1.73% 0.09 0.92% 配件 0.95 9.31% 1.78 11.69% 2.50 14.51% 1.37 14.61% 合计 9.85 96.22% 14.50 95.22% 15.82 91.96% 8.80 94.14% 资料来源：可转债说明书、长城证券研究所 表表 3：各类非等速传动轴产品单价（元各类非等速传动轴产品单价（元/套）套） 类别类别 2016 2017 2018 2019H1

25、 重型系列 920.75 920.12 911.92 905.93 中型系列 390.97 371.16 356.62 365.96 轻微型系列 128.73 133.55 135.93 161.1 工程机械系列 430.78 430.17 427.88 429.47 资料来源：可转债说明书、长城证券研究所 公司非等速传动轴产能为公司非等速传动轴产能为 600 万套，是理论上的最大产能。万套，是理论上的最大产能。公司拥有专业化的生产和检 测设备 1200 台套， “U 型数控化一个流生产线”162 条，机器人生产线 60 条，具备年产 600 万套非等速传动轴的生产能力，产品涵盖重型、中型、轻

26、微型、工程机械四大系列 8000 多个品种。 （注：注：600 万套产能万套产能以以每天每天 24 小时小时计算计算。目前公司采用每天两班、每班。目前公司采用每天两班、每班 8 小时的生产安排。因此按照目前的生产安排，公司非等速传动轴产能约为小时的生产安排。因此按照目前的生产安排，公司非等速传动轴产能约为 400 万套，产万套，产 能能已较为饱和已较为饱和） 。 表表 4：非等速传动轴产品产能、产能利用率、产销量及产销率非等速传动轴产品产能、产能利用率、产销量及产销率 产品产品 项目项目 2016 2017 2018 2019H1 产能 600 万 600 万 600 万 300 万 产量 382.72 万 438.46 万 430.79 万 211.92 万 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 产品