1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 “浆纸+生态”双核驱动，百年岳纸焕发新生 岳阳林纸(600963) 老牌纸企，焕发新生老牌纸企，焕发新生 岳阳林纸前身为岳阳造纸厂，成立于 1958 年。千禧年后的短短几年时间内，公司先后兼并原沅江造纸厂、岳阳市木材总公司等六家企业，形成了较完整的造纸生产链和强大的纸业区域辐射，并于 2004 年在 A 股正式挂牌上市。2010 年中国诚通控股集团有限公司与湖南省国资委等七家股东共同签署协议，重组泰格林纸集团，自此，公司的实际控制人变更为中国诚通控股。公司秉承“浆纸+生态”双核驱动战略，借助浆纸价格剪刀差扩大以及生态行业大发展的东风，2020 年业绩有望

2、迎来爆发。 主要观点：主要观点： 木浆长期底部震荡，纸产品利润率处于高位木浆长期底部震荡，纸产品利润率处于高位。由于疫情期间木浆消费量有所减少，木浆价格持续底部震荡。同时公司自有化机浆产能增加至 35 万吨，生产成本大幅下滑。我们认为文化纸供需关系趋于平衡，包装纸也将受益于限塑令的稳步推进，公司客户结构具有优势，未来两年公司纸制品产品将持续保持高盈利。 大生态类项目需求依然坚挺，大生态类项目需求依然坚挺，公司中标多项项目。公司中标多项项目。2019年的政府工作报告也指出我国已全面开展蓝天、碧水、净土保卫战，将持续推进污染防治。以黑臭水体治理及流域治理为代表的大生态环保类项目需求也同样坚实。公司

3、旗下全资子公司诚通凯胜增加注册资本至 10 亿元，为公司进一步取得“水利水电工程施工总承包企业资质” ，拓展公司项目承接范围做好准备，加快提升公司未来在生态业务市场的竞争能力与投标能力。公司 2019 年全年新增中标项目 25 个，我们预计未来中标项目将持续增加。 化工业务开拓新兴市场，化工业务开拓新兴市场，工业大麻稳步推进工业大麻稳步推进。公司化工业务经多年打造，盈利能力良好且持续开拓新兴市场。在此次新冠病毒疫情中，公司生产的双氧水被政府确定为重点消杀用品。公司 2019 年成立了工业大麻事业部，实施开展纤维用工业大麻的试验性种植。公司还与湖南省农科院开展工业大麻育种合作，未来将在合适机会拓

4、展至药用生物提取领域。 多元化业务展现出良好的联动性多元化业务展现出良好的联动性。公司通过竞标长江沿岸绿化带建设项目，盘活公司的林业资源、园林业务以及建筑业务。公司造纸污水的污泥处理技术也将应用在城市污泥处理中。 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 6.38 最新收盘价： 4.61 股票代码股票代码： 600963 52 周最高价/最低价： 7.62/3.86 总市值总市值( (亿亿) ) 64.44 自由流通市值(亿) 48.09 自由流通股数(百万) 1,043.16 分析师：戚志圣分析师：戚志圣 邮箱： SAC NO：S01

5、 联系电话： 分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 联系人：聂贻哲联系人：聂贻哲 邮箱： 联系电话： 相关研究相关研究 1.岳阳林纸年报点评：纸制品处于盈利高点，大生态布局稳步推进 2020.03.11 2. 造纸：短期关注旺季行情，长期看好供需优化，龙头确定性受益 2019.10.14 3.造纸数据周报 2.24-3.1：浆价上涨乏力，文化纸盈利处于高位；废纸回收困难，包装纸涨价情绪浓厚 2020.03.02 -16%0%17%33%49%65%2019/032019/062019/092019/122020/03相对股价%岳阳林纸沪深

6、300Table_Date 2020 年 03 月 13 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 额外关注点：额外关注点： （1）公司管理层变更，决策链条缩短，管理效率得到提升； （2）泰格林纸集团拥有 210 万吨造纸产能指标，公司未来可能继续扩大产能，提高其市场份额； （3）诚通集团旗下造纸企业众多，未来不排除整合的可能性； （4）公司财务状况稳健，股利支付率大幅度提升。 投资建议投资建议: : 受到疫情的影响，目前浆价上涨仍有较大压力，同时公司化机浆产能有所提升，纸产品生产成本有所下降，高盈利有望继

7、续维持。目前公司文化纸产能位居全国前列，未来有望继续提高其市场占有率。公司同时积极布局大生态领域，全资子公司诚通凯胜增加注册资本至 10 亿元，未来有望持续拓展业务，保持快速增长。公司将继续实现 “浆纸+生态”的双核驱动战略。我们预计2020/2021/2022 年公司归母净利润分别达到 6.57/8.20/9.28 亿元，对应 EPS 分别为 0.47/0.59/0.66 元，继续给予“买入”评级，维持目标价 6.38 元。 风险提示风险提示 1）行业竞争加剧。2）疫情持续时间过长导致需求恢复不及预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 Table_profi

8、t 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 7012.94 7105.94 8303.80 9022.40 9429.35 YoY（%） 14.15% 1.33% 16.86% 8.65% 4.51% 归母净利润(百万元) 365.87 313.24 656.67 820.00 927.65 YoY（%） 5.21% -14.38% 109.63% 24.87% 13.13% 毛利率（%） 20.79% 18.91% 28.95% 27.56% 24.86% 每股收益（元） 0.26 0.22

9、0.47 0.59 0.66 ROE 4.48% 3.79% 7.36% 8.42% 8.70% 市盈率 18.03 21.06 10.05 8.05 7.11 qRpQmMqMsPtNoMmNoRvMpMbR9RbRnPrRnPnNiNmMnOkPqRrP7NrQrRvPnPmOuOoOsR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.1. 老牌纸企，焕发新生老牌纸企，焕发新生 . 5 1.1.1.1. 公司主营业务和财务概要公司主营业务和财务概要 . 5 1.2.1.2. 历史沿革历史沿革 . 5 1.3.1.3. 商业模式和公司战略商业模式和公

10、司战略 . 6 1.4.1.4. 公司股权结构公司股权结构 . 8 1.5. 1.5. 公司治理公司治理 . 10 2.2. 木浆价格持续底部震荡，纸制品盈利能力创下新高木浆价格持续底部震荡，纸制品盈利能力创下新高 . 11 2.1.2.1. 公司自公司自有化机浆产能增加，生产成本进一步下降有化机浆产能增加，生产成本进一步下降 . 11 2.2.2.2. 文化纸供需关系趋于均衡，公司客户结构具有优势文化纸供需关系趋于均衡，公司客户结构具有优势. 12 2.3.2.3. 全全木浆制包装纸，满足市场高端纸包装需求木浆制包装纸，满足市场高端纸包装需求 . 15 2.4.2.4. 高制作工艺的高端工业

11、原纸高制作工艺的高端工业原纸 . 16 3.3. 绿水青山就是金山银山绿水青山就是金山银山 . 16 3.1.3.1.大生态需求依然坚挺大生态需求依然坚挺 . 17 3.2.3.2.诚通凯胜：未来公司发展大生态领域的重要平台诚通凯胜：未来公司发展大生态领域的重要平台 . 19 3.3.3.3.注册资本金增加，积极开拓新兴领域注册资本金增加，积极开拓新兴领域 . 19 4.4. 新兴业务齐头并进，新兴业务齐头并进，多项业务协同发展多项业务协同发展 . 20 4.1.4.1.化工产品市场扩张化工产品市场扩张 . 20 4.2.4.2.工业大麻育种进行中工业大麻育种进行中 . 21 4.3.4.3.

12、各项业务协同发展各项业务协同发展 . 22 5.5. 加强内部管理，提升成本控制能力加强内部管理，提升成本控制能力 . 23 5.1.5.1.公司财务状况良好公司财务状况良好 . 23 5.2.5.2.公司股利支付率大幅度提高公司股利支付率大幅度提高 . 24 6. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 24 7.风险提示风险提示 . 24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 公司核心投资逻辑 . 5 图 2 建厂初期的车间试车 . 6 图 3 21 世纪的双胞胎纸机 . 6 图 4 公司纸产品商业模式 . 7 图 5 公司林浆纸一体

13、化产业链布局. 7 图 6 2019 年公司各类纸制品销量（万吨） . 8 图 7 公司市政园林业务收入情况 . 8 图 8 公司研发投入力度加大 . 8 图 9 岳阳林纸股权结构 . 9 图 10 中国纸业企业架构 . 10 图 11 2019 年中国造纸业前 10 强企业产能（万吨） . 10 图 12 2019 年中国造纸业前 20 强企业性质 . 10 图 13 公司管理层变更前后对比 . 11 图 14 国内木浆价格走势（元/吨）. 12 图 15 纸价期货收盘价（元/吨） . 12 图 16 针叶浆/阔叶浆市场价格走势（元/吨） . 12 图 17 外盘针叶浆/阔叶浆价格走势（美元

14、/吨） . 12 图 18 非涂布印刷纸产消趋于均衡. 13 图 19 2010 至 2018 双胶纸表观消费量复合增长率 4% . 13 图 20 在学人数持续增加 . 13 图 21 课外培训市场不断扩大 . 13 图 22 党政类图书销量走俏 . 14 图 23 2019 年公司纸制品产量 （万吨） . 14 图 24 国内双胶纸产能格局 . 14 图 25 高中统编三科教材 . 15 图 26 麦当劳纸袋 . 16 图 27 ZARA 纸袋 . 16 图 28 工业淋膜纸 . 16 图 29 热敏原纸制作的高铁票 . 16 图 30 国家湿地公园数量 . 17 图 31 每年通过验收湿

15、地公园数量. 17 图 32 黑臭水体治理完成度（个数口径） . 18 图 33 黑臭水体治理完成度（公里数口径） . 18 图 34 污泥处理行业市场规模（亿元） . 18 图 35 诚通凯胜近两年主要中标项目一览 . 19 图 36 水利水电工程施工资质 . 20 图 37 工业大麻主要应用方向 . 21 图 38 大麻二酚的医疗应用 . 22 图 39 岳阳林纸偿债能力 . 23 图 40 岳阳林纸资本结构 . 23 图 41 岳阳林纸加权资本成本 . 23 图 42 公司股利支付率 . 24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.老牌老牌纸企

16、纸企，焕发新生焕发新生 1.1.1.1.公司公司主营业务和财务概要主营业务和财务概要 岳阳林纸是国内岳阳林纸是国内老牌造纸企业老牌造纸企业。主要从事生产和销售文化用纸、工业用纸以及包装用纸。公司于 2017 年通过收购诚通凯胜生态 100%股权收购，正式进入生态行业，形成“浆纸+生态”为主营业务的双核发展产业格局。公司营业收入 75.77%来源于制浆造纸业，毛利率为 18.45%；13.90%的收入来源于市政园林，毛利率为 20.11%；2.99%的收入来源于化工业，毛利率为 40.75%；0.49%的收入来源于污水处理，毛利率为 8.87%；公司其余收入来源于建筑安装业、木材销售和房地产等。

17、 营收状况在营收状况在 2017 年后年后出现明显好转出现明显好转。2017 年前，受宏观环境和市场需求的影响，岳阳林纸年营业额呈现持续下滑的态势。2017 年和 2018 年，公司营业收入额爆发式增长，增长率分别为 28.03%，14.15%，主要原因为是公司收购诚通凯胜进军大生态领域以及纸浆市场供需关系发展向好。 2019 年，岳阳林纸营业收入为 71.05 亿元，同比增长 1.33%。公司 2019 年第一季度业绩拖累年度表现，第一季度归母净利润为-0.32 亿元，主要原因是国内纸张市场低迷，进口纸浆原材料价格攀升，以及中美贸易摩擦造成的负面影响。2019 年二三四季度，公司业绩逐渐向好

18、。 公司秉承“浆纸公司秉承“浆纸+生态”双核驱动战略，生态”双核驱动战略，借助浆纸价格剪刀差扩大以及生态行业大发展的东风，2020 年业绩有望迎来爆发。 图 1 公司核心投资逻辑 资料来源：华西证券研究所 1.2.1.2.历史沿革历史沿革 白手起家，时势造名企。白手起家，时势造名企。岳阳林纸股份有限公司的前身为岳阳造纸厂。建国初期，我国轻工业处于欠发达状态，各类资源都十分稀缺，而战后复苏期间文化纸的需求量迅速上升，亟待加大生产供应量来解决供需矛盾。1958 年至 1961 年，经国家计委批准，湖南轻工业厅主导，岳阳造纸厂在岳阳县城陵矶落成，但由于时值三年困 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔

19、细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 难时期，按照国家经济调整要求被迫停工停产。经过两年的研讨，岳阳造纸厂于1964 年正式恢复建设和生产，至 1977 年，共建成五大纸机和三大造纸车间，生产规模加大，同时生产工艺不断提升。 A 股上市，纸业版图扩张。股上市，纸业版图扩张。八九十年代后，受到经济体制改革的冲击，岳阳造纸厂的生产状况面临严峻的挑战，公司体制改革与生产技术创新都迫在眉睫。2000年，岳阳纸业股份有限公司创立，并于短短几年时间内，先后兼并原沅江造纸厂、岳阳市木材总公司等六家企业，形成了较完整的造纸生产链和强大的纸业区域辐射。2004 年，岳阳纸业 A 股正式挂牌上市，8000 万 A

20、 股发行仪式在上海交易所举行。 重要转折点，依托央企寻求产业转型。重要转折点，依托央企寻求产业转型。2010 年 9 月，中国诚通控股集团有限公司暨中国纸业投资有限公司与湖南省国资委等七家股东共同签署协议，重组泰格林纸集团，自此，岳阳纸业的控股股东泰格林纸集团的实际控制人变更为中国诚通控股。2011 年，岳阳纸业正式改名为岳阳林纸股份有限公司。中国纸业投资有限公司作为唯一一家以林浆纸的生产、利用和开发为主业的央企，以岳阳林纸为重要发展平台，布局海内外，推进林浆纸产业链的形成。2017 年，岳阳林纸收购凯胜园林股权，进入园林行业，打破单一行业对公司营收的影响，实现从传统制造业到现代服务业的转变。

21、 图 2 建厂初期的车间试车 图 3 21 世纪的双胞胎纸机 资料来源：公开资料，华西证券研究所 资料来源：公开资料，华西证券研究所 1.3.1.3.商业模式和公司战略商业模式和公司战略 着眼文化纸市场，迎合市场需求。着眼文化纸市场，迎合市场需求。据造纸行业需求端预测，未来两年内我国市场上教材、教辅、党建图书等需求量增长，导致文化纸整体需求将保持 24%左右的增速。另外，近期文化纸原材料价格基本稳定，预计纸浆库存量未来不会有大幅波动，印刷用纸盈利能力整体向好。岳阳林纸秉持满足下游用纸的生产理念，目前的产业结构依然以文化用纸为主，公司文化用纸的销量占其纸制品总销量的 70%以上。 证券研究报告|

22、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 公司纸产品商业模式 资料来源：华西证券研究所 产业链向上延伸，打造林浆纸一体化。产业链向上延伸，打造林浆纸一体化。2004 年，岳阳林纸正式提出林浆纸一体化战略规划，同年，作为国内造纸行业第一个林业科研中心，岳阳林纸林业科研中心在君山林业基地挂牌成立，占地 2150 亩。2005-2006 年，先后成立茂源林业有限责任公司和森海林业有限公司，进一步完善林业资源建设。2009 年，岳阳林纸建立了全国最大的黑杨优质种质资源库，为优质林木资源提供了良好的培育平台。2010 年，岳阳林纸收购了骏泰浆纸公司，完善了中游纸浆生产链。 图

23、5 公司林浆纸一体化产业链布局 资料来源：公司公告，华西证券研究所 打破传统单一行业格局，造纸与生态行业双丰收。打破传统单一行业格局，造纸与生态行业双丰收。近几年来，我国一直将生态环保作为经济发展的重点，一系列环保政策促使政府向市场投放了一大波生态行业项目。在纸张市场需求量波动变化的市场环境下，岳阳林纸于 2017 年完成收购凯胜园林，正式进军园林行业，并使其成为企业营收能力的重要一环。2019 年，市政园林业务营收额占岳阳林纸总业务收入 13.90%。目前，岳阳林纸的生态景观业务主要由其全资子公司诚通凯胜运营。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 6

24、 2019 年公司各类纸制品销量（万吨） 图 7 公司市政园林业务收入情况 资料来源：公司年报，华西证券研究所 资料来源：公司年报，华西证券研究所 注重科技创新，加大研发投入。注重科技创新，加大研发投入。在当今市场环境中，造纸行业竞争压力巨大，生产工艺和模式的创新显得尤为重要。同时，大生态领域与化工领域也需要公司持续的研发投入，保证公司可承接项目的范围拓展以及公司产品的升级换代。自 2015 年以来，岳阳林纸将科技创新的理念融入到生产运营当中，加大研发投入额，并逐步提高研发人员占比，力求通过产业转型和科技创新来实现盈利能力的提升。2019 年，公司主要研发项目 23 项，包括：岳阳分公司纸制品

25、研发项目 7 项、子公司双阳林化化工类研发项目 6 项、子公司诚通凯胜生态研发项目 10 项，新增专利申请 21 项，新增专利 1 项。新增研发费用 2,391.14 万元，同比增长 19.1%。 图 8 公司研发投入力度加大 资料来源：公司年报，华西证券研究所 1.4.1.4. 公司股权结构公司股权结构 国资背景，央企成为实际控股人。国资背景，央企成为实际控股人。2010 年中国诚通控股集团有限公司与湖南省国资委等股东共同签署协议，重组泰格林纸集团，从而使岳阳林纸的控股股东泰格林纸集团的实际控制人变更为央企中国诚通控股。此外，岳阳林纸的第二大股东中国纸业投资有限公司也是中国诚通控股的全资子公

26、司，与十大股东中的山东省国有资产投资控股有限公司同属国资背景。由此，岳阳林纸的国资背景股东合计持股约 44%。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 9 岳阳林纸股权结构 资料来源：公司公告，华西证券研究所 中国纸业：中国造纸行业中国纸业：中国造纸行业 10 强中唯一的“国家队”强中唯一的“国家队” 。值得关注的是，中国纸业投资有限公司作为一家以林浆纸的生产、利用和开发为主业的央企，近几年来通过收购和重组掌握了一批国内造纸企业的控股权，而且对同属中国诚通控股子公司的中冶纸业具有实际掌控权，是目前国有资本在造纸行业的中坚力量。2019 年，中国纸业旗下造纸

27、产能约为 284 万吨，位列全国第 7。中国纸业旗下造纸企业众多，美利云、银河纸业、红塔仁恒以及冠豪高新均有纸产品的生产与销售，不排除未来会有整合的可能性。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 10 中国纸业企业架构 资料来源：公司官网，华西证券研究所 图 11 2019 年中国造纸业前 10 强企业产能（万吨） 图 12 2019 年中国造纸业前 20 强企业性质 资料来源：中国造纸协会，华西证券研究所 资料来源：中国造纸协会，华西证券研究所 1 1.5.5. 公司治理公司治理 高管换任，未来可期。高管换任，未来可期。公司在 2018 年 8 月入

28、选国务院国企改革“双百企业” ，为响应国务院国资委要求，二级央企的主要领导人不能兼任下属央企董事长职位，2020 年 1 月，原岳阳林纸董事长黄欣辞去董事长职位，继续担任中国纸业董事长及党委书记。泰格林纸党委书记、总经理叶蒙加入岳阳林纸董事会，并接任公司董事长职位。新董事长将更多的关注上市公司的业务发展，缩短了公司的决策链条。2019 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 年 6 月，刘雨露辞去公司总经理、董事会董事职位，调任中国纸业副总经理，由李战接任公司总经理及第七届董事会董事。此外，2019 年公司原副总经理、董事会秘书李飞调任红塔仁恒总经理，由易兰

29、锴接任。公司另聘任原华新包装副总经理杨成林为公司副总经理，分管公司运营。聘任尤昌善为总法律顾问及人力资源总监。我们认为公司管理层的变动，将提升公司的管理效率，有利于公司的未来发展。 图 13 公司管理层变更前后对比 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.2.木浆价格持续底部震荡，木浆价格持续底部震荡，纸制品盈利能力创下新高纸制品盈利能力创下新高 自 2018 第四季度至 2019 年二季度初，国内纸品市场需求低迷，纸价下跌。叠加受中美贸易摩擦影响，国外木浆价格前期一直处于高位运行，导致公司生产成本增加，产品利润收窄。2019 年文化纸价格从 1 月份的低谷拉升，并持续走高，同时木浆价格持续走

30、低，公司毛利有所回升。2019 年 12 月，公司造纸类业务单月利润创历史新高。 2.1.2.1.公司公司自有化机浆产能增加，生产成本进一步下降自有化机浆产能增加，生产成本进一步下降 公司造纸原料主要由自有木浆以及外购浆板两部分构成。2019 年 9 月，原美利纸业化机浆 10 万吨产能的生产线搬迁至公司并试生产，公司自有化机浆产能提升至35 万吨，文化纸木浆自给率达到了 50%左右。此外公司还拥有 10 万吨的本色针叶 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 浆产能，主要供公司高端包装纸生产使用。公司每年外购浆板量约为 35 万吨以及 1万多吨的本色针叶浆

31、。同时公司依托中国纸业平台与浆厂签订年度合同，与全球产能最大、性价比最高的浆厂建立了战略合作伙伴的关系，例如巴西 SUZANO，合作历史超过 20 年。中国纸业每年集中向海外采购 150 万吨-200 万吨左右的浆板，通过以量换价，实际采购价格低于市场价。得益于岳阳天然的地理优势，各大供应商以到中国沿海主港不加价的基础上，包送至公司岳阳码头交货，每年可节约物流费用 2000万元以上。 鉴于目前浆价较低（截止至 3 月 11 日，针叶浆（银星）4450 元/吨，阔叶浆（小鸟）3750 元/吨） ，对浆厂边际贡献接近于 0，处于工厂停产线附近，向下空间不大。公司果断进行了多次战略备库，通过远期协议

32、等方式，已经锁定了 2020 年 4季度前的低价木浆，公司生产成本相对可控，相较于 2019 年有大幅度的下降。 图 14 国内木浆价格走势（元/吨） 图 15 纸价期货收盘价（元/吨） 资料来源：卓创咨询，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 图 16 针叶浆/阔叶浆市场价格走势（元/吨） 图 17 外盘针叶浆/阔叶浆价格走势（美元/吨） 资料来源：卓创咨询，华西证券研究所 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 2.2. 文化纸文化纸供需关系趋于均衡，公司客户结构具有优势供需关系趋于均衡，公司客户结构具有优势 文化纸文化纸不同纸种产消结构出现分化。不同纸种产消结构出现分化。文化纸

33、作为造纸重要子版块，2018 年产量2645 万吨，同比下降 5.2%，产量占比 25.3%；消费量 2592 万吨，同比下降 2.0%，消费量占比 24.8%。从纸种来看，新闻纸产量 190 万吨，同比下滑 19.2%，消费量237 万吨，同比下滑 11.2%，新闻纸大幅下滑拖累行业产量消费量双双下降；新闻纸大幅下滑拖累行业产量消费量双双下降；非涂布印刷纸产量从 1620 万吨增长至 1750 万吨，复合增长率为 1.0%；铜版纸产量 655 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 万吨，同比下降 3%，消费量 581 万吨，同比下降 0.7%；双胶纸产量

34、 861 万吨，同比下降 1.4%，表观消费量 848 万吨，同比上升 2.6%。 图 18 非涂布印刷纸产消趋于均衡 图 19 2010 至 2018 双胶纸表观消费量复合增长率 4% 资料来源：造纸业协会，华西证券研究所 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 文化纸文化纸供需关系维持弱平衡供需关系维持弱平衡。从供给方面来看 2020 年上半年文化纸行业没有大型项目投产，仅有部分厂家的包装纸机改产未涂布印刷书写纸。行业内 2020 年下半年有太阳纸业在山东投放 50 万吨产能，其他纸企投放产能的进度受疫情影响可能会有所延迟。新增产能投产后短期内会对市场产生一定的冲击。但 2018 年和 201

35、9 年均有产能退出，其中 2018 年大约清退产能 60 万-80 万吨，2019 年洞庭湖地区关停产能约 50 万吨，且未来还会陆续有小纸厂退出，新增产能的投放对于整体供需平衡预计影响不大。需求方面，文化纸下游需求主要为教材、图书、期刊、烟酒标为主，其中教材教辅的需求相对刚性，而且我国高等教育人数和毛入学率不断提升，2018年在学人数突破 3800 万人，毛入学率约为 48%。2020 年国内有望普及高等教育，毛入学率将突破 50%，在学人数持续增加。从教育机构来看，培训机构学生数量不断增加，2019 年新东方在线学生总人次达 2100 万，同比增加约 12%，K12（指幼儿园至高中教育）课

36、外培训市场规模持续攀升，2018 年达到 5200 亿元。在教学过程中，对文化纸的需求主要是教材、教辅以及复印资料等，随着人数的增加，此类需求也将持续增长。同时，2021 年是中国共产党建党 100 周年，预计 2020 年下半年党政类出版会继续维持在较高水平上，利于文化纸的需求处在较高水平。总体来看，我们预计未来两年双胶纸的价格将稳中有升。 图 20 在学人数持续增加 图 21 课外培训市场不断扩大 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 22 党政类图书销量走

37、俏 资料来源：公开资料，华西证券研究所 公司文化纸产品主要以双胶纸为主公司文化纸产品主要以双胶纸为主。公司文化纸产品众多，主要可分为印刷用纸和办公用纸两大类，以印刷用纸为主，2019 年产量约为 67 万吨，占公司纸制品产量的 69%。办公用纸产量约为 9 万吨，占公司纸制品产量的 9.6%。目前公司双胶纸产能处于国内第一梯队，泰格林纸集团拥有 210 万吨的造纸产能扩产指标，随着小厂的不断退出，以及公司未来产能扩张的可能性，行业的集中度将进一步提升，公司的市占率将进一步增加。 公司将重点持续开发政治类读物与统编教材市场，提升品牌影响力公司将重点持续开发政治类读物与统编教材市场，提升品牌影响力

38、。统编教材以及政治类读物的需求相对稳定，下游客户对纸张的质量以及供应链要求较高，对价格相对不敏感，不太容易受到小纸厂降价的干扰。目前公司此类客户的占比约为70%左右，未来可能会进一步提升。2018 年底人教社联合各出版集团发布国家统编三科教材共同行动计划倡议书 ，按照计划，2019 年中小学所有年级将全部使用统编教材。19 年 8 月教育部提出高中统编三科教材的要求，并要求在经费投入等方面给予支持。我们预计未来统编教材可能继续扩大范围，对公司的未来发展起到积极作用。 此外，此次新冠状病毒疫情期中，中小企业受到的产量损失较大，据不完全统计，小纸厂平均约停机 20-30 天，中大型纸厂也有部分停机

39、的现象，包括公司的兄弟企业银河纸业、美利纸业等均有停产。公司在疫情期间保持正常生产，叠加疫情宣传材料增加等因素，有利于公司文化纸产品的销售。 图 23 2019 年公司纸制品产量 （万吨） 图 24 国内双胶纸产能格局 资料来源：公司年报，华西证券研究所 资料来源：卓创资讯，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 25 高中统编三科教材 资料来源：公开资料，华西证券研究所 2.3.2.3.全木浆制包装全木浆制包装纸，满足市场高端纸包装需求纸，满足市场高端纸包装需求 与大部分包装纸生产企业不同，公司包装纸产品原料采用本色木浆而不是废纸与大部

40、分包装纸生产企业不同，公司包装纸产品原料采用本色木浆而不是废纸浆浆。公司包装纸产品每年产量约为 14 万吨，主要分为三大类，一类为纸袋纸，具有良好耐破度、抗张强度等物理性能，主要用于制造目前市场上的手袋和纸袋，包括ZARA 的纸袋以及肯德基、麦当劳的本色食品袋。一类为食品包装纸，具有良好的印刷适性，表面洁净，适用于食品与农副产品包装。再一类是复合纸袋子，主要用于制造水泥袋以及一部分的化工品袋产品。公司包装纸产品价格比较稳定，波动较小。目前公司包装纸产品目前公司包装纸产品主要木浆均是自产主要木浆均是自产，公司的自有化学木浆全部供包装纸生产使用。 2020 年 1 月，国家发展改革委、生态环境部发

41、布关于进一步加强塑料污染治理的意见 ， 意见中提到，到 2020 年底我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；到 2022 年底，一次性塑料制品的消费量明显减少，替代产品得到推广。具体到品类方面， 意见中指出将禁止生产、销售厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料购物袋，在 2020 年底禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具，到 2022 年底重点地区邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋，到2025 年地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。禁塑规划的有序推进，也让作为最优质替代产品之一的包装纸在未来有更好的发展。公司生产的纯木浆薄型包装

42、纸也会受益于禁塑浪潮，在食品包装、衣服手袋、外卖包装等市场需求快速增长。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 26 麦当劳纸袋 图 27 ZARA 纸袋 资料来源：公开资料，华西证券研究所 资料来源：公开资料，华西证券研究所 2.4.2.4.高制作工艺高制作工艺的高端工业原纸的高端工业原纸 除文化用纸与包装用纸以外，公司除文化用纸与包装用纸以外，公司每年每年还有还有 7 万吨左右的工业用纸产量万吨左右的工业用纸产量。公司工业用纸产品主要分为工业淋膜纸与高端热敏原纸。淋膜纸的主要特点是可以防油、防水（相对的） 、可以热合，且具有良好的印刷适性、层间结合

43、力与物理强度，售价比双胶纸略高。高端热敏原纸在制作工艺上要求较高，成品纸拥有抗张强度好、表面强度好、平滑度高、纸张匀度好、吸水性小、外观细腻、触摸手感好等特点，适合用于金融行业、零售业、彩票行业、医疗行业等领域，主要用途包括高铁票等。热敏原纸售价较高，利润空间较普通双胶纸更大。 图 28 工业淋膜纸 图 29 热敏原纸制作的高铁票 资料来源：公开资料，华西证券研究所 资料来源：公开资料，华西证券研究所 3. 绿水青山就是金山银山绿水青山就是金山银山 十九大报告提出要加快生态文明体制改革十九大报告提出要加快生态文明体制改革，建设美丽中国建设美丽中国，再次强调了再次强调了“绿水青绿水青山就是金山银

44、山山就是金山银山”的两山理论的两山理论，将建设生态文明列为中华民族永续发展的千年大计将建设生态文明列为中华民族永续发展的千年大计。 2019 年的政府工作报告也指出我国已全面开展蓝天、碧水、净土保卫战，将持续推进污染防治、壮大绿色环保产业和加强生态系统保护修复列入 2019 年工作任务。国家对于生态文明建设的认识高度、实践深度、推进力度前所未有，“十三五”时期绿 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 色发展总体布局的提出，明确了目标任务，提出了具体政策措施，将党治国理政的新理念、新思想、新战略落实到具体的时间和行动中。 市场的发展使得行业规则也随之变化，主

45、要呈现出以下特征： 一是生态环保项目的准入条件持续提高。具体表现为单个项目涉及多个专业领域的综合性特征愈发明显，致使业主方更加倾向于选择资质全面的企业。 二是业主方看重企业背景的同时，更加注重对企业“技术+品牌”综合竞争力的全面考察。 三是仅涉及某单一环节的项目数量减少，EPC 模式成为主流项目模式。 四是建设后期的服务运营能力将成为检验企业能力的关键因素之一。 目前，政府方/客户愈加青睐能够提供从方案到运营成果一揽子服务的企业，而且越来越多的生态环保类项目利润空间不仅在于单一的工程建设，还在于建设完成后的长期运营服务，国资背景企业牵头的 PPP 模式和 EPC+O 模式呈现增长态势。新模式下

46、能够更好的提升公司自身现金流，降低杠杆和风险。 3 3.1.1. .大生态需求依然坚挺大生态需求依然坚挺 重点园林项目以生态湿地、国储林以及沙漠公园为主，同时在部分生态综合整治项目中还经常需要处理黑臭水体。从从 2018 和和 2019 两年的数据看，去杠杆及两年的数据看，去杠杆及 PPP 清清库只为了减少不规范操作及地方政府隐性债务，但并没有减少园林业务的实际需求，库只为了减少不规范操作及地方政府隐性债务，但并没有减少园林业务的实际需求，同时以黑臭水体治理及流域治理为代表的大生态环保类项目需求也同样坚实。同时以黑臭水体治理及流域治理为代表的大生态环保类项目需求也同样坚实。因此在经历了 201

47、8-2019 年融资模式调整的阵痛后，行业将在 2020 年迎来复苏。 2017 年 4 月，国家林业局会同国家发展改革委、财政部等相关部门编制了全国湿地保护“十三五”实施规划 ， 规划提出，到 2020 年，全国湿地面积不低于8 亿亩，湿地保护率超过 50%，恢复退化湿地 14 万公顷，新增湿地面积 20 万公顷（含退耕还湿） ，建立比较完善的湿地保护体系、科普宣教体系和监测评估体系，明显提高湿地保护管理能力，增强湿地生态系统的自然性、完整性和稳定性。2018/2019 年，我国分别通过验收国家级湿地公园 112/158 个（验收通常要 4 年） ，相比于 2014-2017 年有所加速，我

48、们预计未来新建湿地公园仍有加速的可能性。假设我国每年建设湿地公园 200 个，单个公园造价 5 亿元，则每年湿地修复行业市场规模达 1000 亿元，能够较好的支撑园林行业发展。 图 30 国家湿地公园数量 图 31 每年通过验收湿地公园数量 资料来源：林业局，智研咨询，华西证券研究所 资料来源：林业局，智研咨询，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 2018 年 10 月，住房和城乡建设部与生态环境部联合发布城市黑臭水体治理攻坚战实施方案 ，明确 2020 年底，各省、自治区地级及以上城市建成区黑臭水体消除比例高于 90%的治理目标，并鼓励

49、京津冀、长三角、珠三角等重点地区建成区尽早全面消灭黑臭水体。根据中国水网数据，截止到 2018 年底，我国黑臭水体认定数 2100 个，其中未完成治理个数 355 个，占比 17%左右，而如果按照公里数计算，仍有 24%的黑臭水体需要治理。在行业 2018-2019 年整体放缓背景下，我们预计相关需求将在 2020 年加速释放。 图 32 黑臭水体治理完成度（个数口径） 图 33 黑臭水体治理完成度（公里数口径） 资料来源：中国水网，华西证券研究所 资料来源：中国水网，华西证券研究所 随着国家环保政策的逐步落实，我国污泥处理行业市场规模不断上涨，2017 年已超过 500 亿元 。然而我国仍有

50、 50%以上污泥未经合规的无害化处理，去向不明。 而国务院发布的“水十条”要求 2020 年地级市无害化处理率达到 90% 以上。因此，污泥处理市场缺口巨大，我们预计市场规模将保持高速增长。 图 34 污泥处理行业市场规模（亿元） 资料来源：KPMG，华西证券研究所 方案制定4%治理中13%完成83%方案制定2%治理中22%完成76% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 3 3.2.2. .诚通凯胜诚通凯胜：未来公司发展大生态领域的重要平台：未来公司发展大生态领域的重要平台 公司于 2017 年通过收购诚通凯胜生态 100%股权，正式进入生态行业。诚通凯

51、胜是华东地区园林龙头企业，具有华东地区优质项目资源。诚通凯胜成立于 2000 年，是一家集园林绿化施工、园林景观设计、市政工程施工、苗木生产销售、建筑装饰装修施工及绿化养护为一体的综合性园林绿化公司，其中园林绿化施工为传统优势业务，也是公司的主要收入和利润来源。 目前诚通凯胜规划了五大重点区域市场，包括以宁波为根据地的长三角市场，雄安市场，以广州为根据地辐射海南、广西的泛湾区市场，以成都为根据地的成渝市场，以岳阳为根据地的湖南市场。通过规划布局和市场策略，目前已经形成了以宁波、雄安为两极，大湾区、成渝、湖南市场为侧翼，其它市场为补充的格局。 公司在宁波和雄安取得重大突破。公司在宁波和雄安取得重

52、大突破。2020 年 1 月诚通凯胜中标宁波市奉化区重大市政工程 EPC 项目，总投资 20 亿元；此外诚通凯胜近两年连续中标了雄安新区 4个绿化和景观工程项目，总投资约 4.8 亿元，巩固了其在宁波以及雄安的竞争优势，当地市场认可度进一步提升。诚通凯胜其他地区项目推进也相当顺利；在成渝市场两个重点市政园林项目中标，公司还参与了东风湖的生态建设，湾区市场也有了项目的突破和储备。公司 2019 年全年新增中标项目 25 个。 图 35 诚通凯胜近两年主要中标项目一览 资料来源：公司公告，华西证券研究所 3 3.3.3. .注册资本金增加，注册资本金增加，积极开拓新兴领域积极开拓新兴领域 2019

53、 年 11 月 9 日，诚通凯胜增加注册资本 7.74 亿元，由原先的 2.26 亿元增加至 10 亿元。此次注册资本的增加主要是因为受国家政策影响，园林行业对于企业的资质要求、资金实力、品牌美誉度及项目整体运营能力的要求越来越高。同时，公司也为诚通凯胜的银行授信提供担保，金额约为 15.5 亿元，相较于 2019 年 10.3 亿元的银河授信担保，同比增加 50.5%。 在传统市政园林基础上，诚通凯胜制定了以技术引进为突破进入流域生态策略，实现市政园林、流域生态综合整治的业务协同与双轮驱动。筹建了技术研发中心，与中科院、水科院建立了合作，确定的技术路线和相关技术产品的储备。2019 年，公

54、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 司与中国水科院合作，成功完成了北方流域旱柳技术防治洪水的技术中试，并在赤峰应用于工程实践。 注册资本和授信额度的增加将加速实现诚通凯胜 “市政园林+流域生态”双轮驱动的发展目标，扩大公司在生态市场中的市场占有份额。同时也为公司进一步取得“水利水电工程施工总承包企业资质” ，拓展公司项目承接范围做好准备，加快提升公司未来在生态业务市场的竞争能力与投标能力。我们预计公司未来将结合自己的污水治理业务，积极布局河道疏浚、灌溉、排水工程施工等新领域。 图 36 水利水电工程施工资质 资料来源：中国政府网，华西证券研究所 4. 新

55、兴业务齐头并进，多项业务新兴业务齐头并进，多项业务协同发展协同发展 “浆纸“浆纸+生态”外，公司也积极利用其自有资源，尝试拓展相关性高的新兴业务。生态”外，公司也积极利用其自有资源，尝试拓展相关性高的新兴业务。值得关注的包括化工业务以及公司在工业大麻等领域的尝试。 4 4.1.1. .化工化工产品产品市场扩张市场扩张 公司化工业务经多年打造，盈利能力良好且后期还将继续拓展。公司的全资子公司双阳高科装备有年产 7 万吨双氧水(27.5%浓度)装置两套，年产 3 万吨(50%)浓缩装置一套。公司双氧水产品主要下游仍集中在己内酰胺、造纸、纺织印染、污水处理上，在防控防疫、消毒杀菌等领域也有使用。双阳

56、高科生产的双氧水在此次新冠病毒 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 疫情中，被政府确定为重点消杀用品。 双阳高科 2019 年还成功进军东南亚双氧水市场，完成了公司化工产品在海外市场的突破。 公司其他化工产品还涵盖环己甲酸、净水剂、轻重钙等。自制 AKD 中性施胶剂和表面施胶剂，质量稳定，抗水性能好，广泛用于公司包装用纸和文化用纸，部分进行外销。公司产业链绿色循环经济高效运行，自制白泥项目满负荷生产，替代轻质碳酸钙获得显著环保效益和一定的经济效益。 4 4.2.2. .工业大麻育种进行中工业大麻育种进行中 大麻可被分为三类：工业大麻（THC0.5%，具有

57、明显的精神活性和滥用倾向） ；具备药用倾向类（THC 在0.3%0.5%，精神活性较低）的医用大麻品种。国际上将大麻植物中致幻成瘾的毒性成分四氢大麻酚（THC）含量低于 0.3%，不具备毒品利用价值的大麻品种类型称为工业大麻。广泛用于纺织、造纸、食用油、功能保健食品、化妆品、医药、生物广泛用于纺织、造纸、食用油、功能保健食品、化妆品、医药、生物能源、建材、新生物复合材料等行业。能源、建材、新生物复合材料等行业。 图 37 工业大麻主要应用方向 资料来源：公开资料，华西证券研究所 工业大麻中具有医疗作用的大麻二酚可以治疗多种严重的慢性疾病。工业大麻中具有医疗作用的大麻二酚可以治疗多种严重的慢性疾

58、病。工业大麻中含有大麻素族和非大麻素族，其中起医疗作用的大麻二酚是大麻素族中的主要化学成分，提取自雌性大麻植株，是大麻中的非成瘾性成分。大麻二酚作为工业大麻中含量第二高的化合物，平均含量在 40%左右。美国卫生和公共服务部曾公开宣称大麻二酚是一种抗氧化剂和神经保护剂。它不仅可以作用于多种疑难疾病的治疗，还可以有效地消除四氢大麻酚对人体产生的致幻作用，被称为“反毒品化合物” 。其在医疗领域的应用主要基于其对神经系统的保护作用。 焦虑、失眠以及关节疼痛和炎症，是当今社会较为普遍存在的问题，大麻二酚焦虑、失眠以及关节疼痛和炎症，是当今社会较为普遍存在的问题，大麻二酚对对此类症状此类症状的治疗效用受到

59、了最广泛的关注。的治疗效用受到了最广泛的关注。在欧美发达国家，超过 65%的患者表示将大麻二酚产品用于治疗焦虑，近 60%的人认为大麻二酚在失眠或睡眠问题上具有缓解作用。利用大麻二酚产品的关节疼痛和炎症患者超过 50%。除此以外，患者认为其还可以起到抗抑郁、缓解肌肉紧张或压力、缓解偏头痛等作用。同时，大麻二酚产品与传统药物相比受到了更多的消费者青睐。80%的消费者认可大麻二酚产品的有效性，42%的患者已经用大麻二酚产品代替其他传统处方及非处方药。超过40%的用户认为大麻二酚产品的效用远胜非处方药，约 30%的用户认为大麻二酚产品效用远超处方药。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报

60、告尾部的重要法律声明 22 图 38 大麻二酚的医疗应用 资料来源：公开资料，华西证券研究所 公司公司 2019 年成立了工业大麻事业部，年成立了工业大麻事业部，实施开展纤维用红麻和工业大麻（THC 含量小于 0.3%）的试验性种植，麻类试验基地位于岳阳市，种植面积约 267 亩，主要栽植品种有为工业大麻、红麻。公司还与湖南省农科院开展工业大麻育种合作，公司还与湖南省农科院开展工业大麻育种合作，未来将在合适机会拓展至药用生物提取领域。未来将在合适机会拓展至药用生物提取领域。其次，工业大麻的麻杆可以作为纤维原料用来造纸，工业大麻的纤维材料较好，成本不高，有进一步降低公司造纸成本的可能性。 4 4

61、.3.3. .各项业务协同发展各项业务协同发展 长江沿岸的绿化修复工作是目前国家重点项目，公司拥有较多的林地资源，未来可以通过将公司的林地资源放进国家储备林项目，同时换取政府的资金引入，完成土地复垦、储备林建设以及当地的绿化廊道建设。在解决了地方政府绿化率不足和资金需求较大的问题的同时，完成了林业、绿化、廊道建设和居民健康的联动，盘活公司的林业资源、园林业务以及建筑业务。 公司在制浆造纸的生产过程中会产生工业废水、废气和少量的粉尘、噪音等。公司在 2017 年已认真执行国家和省、市有关环保的法规和政策，制订和完善了环境管理制度。由于大量的造纸污水处理过后会产生大量的污泥，2017 年公司投资

62、3,107 万元建设岳阳分公司的污泥半干化项目。对于造纸污水处理所产生的污泥难度较一般污水处理高，因为造纸废水处理系统的产泥量较其他废水大。造纸污泥有以下几个特点：1）含水率一般较高。2）纤维含量大。3）产泥量较大。因此必须在最终处置前尽可能地脱去水分，提高固含量，以便进一步处理。公司在处理好造纸污水的前提下，可以使用自己已经成熟的技术，帮助政府解决城市污水污泥的处理。城市污泥主要来自于城市污水处理厂，随着城市化率提高，污水处理和污泥处置量也越来越大，要求也越来越高。国内市政污泥现有的基本处理技术是污泥浓缩和污泥干化，最后锅炉（窑炉）掺烧无害化处理。由于城市污水处理厂自身不具备污泥掺烧条件，通

63、常只完成初步浓缩或深度脱水，一般含水率只能降低到 80%左右，而有些城市要求污水处理厂污泥出厂水分必须控制在 60%以下，这为公司的污水处理业务提供了发展机会。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 5.5.加强内部管理，提升成本控制能力加强内部管理，提升成本控制能力 5 5.1.1.公司公司财务状况良好财务状况良好 2015 年和 2016 年公司的资产负债率处在一个较高水平，财务风险较大，2017年开始公司的资产负债率显著下降，并在近 3 年都处于较低水平。公司银行直接融资渠道通畅，2019 年度银行授信额度增长 12 亿元，目前公司总授信结余额度近

64、40亿元。同时公司流动资产占总资产的比率也有显著提升，说明公司资产质量也有提升。2015 年至 2019 年公司资产流动性显著增加，尤其在近三年公司公司流动比率有明显提高，现金流质量也有提升。此外，公司资本成本在 2015 至 2016 年的少量增加后明显下降，并在 2017 年至 2018 年出现急剧下降，并一直维持在较低水平，主要系公司同银行签订贷款合同由基准利率或上浮改 LPR 利率，较大幅度降低了公司财务成本。2019 年，国家开发银行批复公司 15 亿元储备林项目贷款，利率为基准利率下浮 10%，持续改善了公司的融资结构。 图 39 岳阳林纸偿债能力 图 40 岳阳林纸资本结构 资料

65、来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 图 41 岳阳林纸加权资本成本 资料来源：wind，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 5 5.2.2.公司公司股利支付率大幅度提高股利支付率大幅度提高 2017 年前，公司没有分红派息，在 2017 至 2019 公司都有较大力度的分红派息激励。尤其在 2020 年 3 月 11 日的公告中公司的分红方案为资本公积每 10 股转增 3股股本，同时派发 0.47 元现金股利，股利支付率高达 20.43%，较 2017 年和 2018年有了显著的提升。2019 年，公司还顺

66、利完成股份回购，将用于期权激励，为建立股东与经营管理层之间利益共享、风险共担的激励约束机制打下基础。 图 42 公司股利支付率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 6. 盈利预测及投资盈利预测及投资建议建议 基本假设： 收入端：由于受到疫情的影响，大部分文化纸生产企业均出现了不同幅度的停产，公司在疫情期间保持正常生产，叠加疫情宣传材料增加等因素，有利于公司文化纸产品的销售。2020 年上半年文化纸没有新增产能投放，未来两年党政书籍以及教材教辅的需求稳中有升，公司文化纸产品 70%左右的销售集中在此领域，预计售价和销量均能保证较好的水平。限塑令的稳步推进也有利于公司包装纸产品的销售。全资子公司诚

67、通凯胜增加注册资本至 10 亿元，将积极争取“水利水电工程施工总承包企业资质” ，拓展其可承接项目范围，预计将保持快速增长。 成本端：公司新增 10 万吨的化机浆产能，目前自有化机浆产能 35 万吨，本色化学浆产能 10 万吨，自给率超过 50%。同时，公司通过长期协议等方式锁定了低价木浆至 2020 年三季度，公司整体成本相对可控，相较于行业其它小厂有明显的成本优势。 费用端：公司近几年费用率稳定，波动较小。 我们看好岳阳林纸“浆纸+生态”双核驱动战略，根据以上假设，我们预计公司2020/2021/2022 年归母净利润分别达到 6.57/8.20/9.28 亿元，对应 EPS 分别为0.4

68、7/0.59/0.66 元，继续给予“买入”评级，维持目标价 6.38 元。 7.风险提示风险提示 （1）行业竞争加剧：目前文化纸行业的集中度尚有提升的空间，不排除未来通过打价格战的形式提高行业集中度； （2）疫情持续时间过长导致需求恢复不及预期：文化纸需求正在逐步恢复中，如果疫情持续时间过长，将导致需求恢复不及预期。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 现金流量表（百万元）现金流量

69、表（百万元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 7105.94 8303.80 9022.40 9429.35 净利润 313.24 656.67 820.00 927.65 YoY(%) 1.33% 16.86% 8.65% 4.51% 折旧和摊销 385.03 417.81 417.81 417.81 营业成本 5762.29 5900.14 6535.76 7085.34 营运资金变动 -293.47 -199.87 -489.26 94.05 营业税金及附加 46.38 61.25 63.52 66.63 经营活动现金流

70、 602.24 1235.94 1160.38 1570.88 销售费用 316.89 456.71 401.50 413.01 资本开支 -143.47 -128.00 -98.00 2.00 管理费用 259.09 373.67 336.54 344.17 投资 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 103.85 124.37 117.81 110.85 投资活动现金流 288.59 -228.00 -98.00 2.00 资产减值损失 -46.60 0.00 180.49 0.04 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 -6.83 -100.00 0.0

71、0 0.00 债务募资 384.97 0.00 0.00 0.00 营业利润 417.24 825.50 1023.06 1157.00 筹资活动现金流 -309.27 -133.34 -133.34 -133.34 营业外收支 -33.06 2.00 2.00 2.00 现金净流量 579.20 874.60 929.03 1439.53 利润总额 384.18 827.50 1025.06 1159.00 主要财务指标主要财务指标 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 所得税 70.94 170.84 205.06 231.35 成长能力（

72、成长能力（% %） 净利润 313.24 656.67 820.00 927.65 营业收入增长率 1.33% 16.86% 8.65% 4.51% 归属于母公司净利润 313.24 656.67 820.00 927.65 净利润增长率 -14.38% 109.63% 24.87% 13.13% YoY(%) -14.38% 109.63% 24.87% 13.13% 盈利能力（盈利能力（% %） 每股收益 0.22 0.47 0.59 0.66 毛利率 18.91% 28.95% 27.56% 24.86% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019A2019A 2020E2020

73、E 2021E2021E 2022E2022E 净利润率 4.41% 7.91% 9.09% 9.84% 货币资金 1195.83 2070.43 2999.46 4438.99 总资产收益率 ROA 2.01% 4.02% 4.72% 5.01% 预付款项 350.78 382.15 421.26 453.20 净资产收益率 ROE 3.79% 7.36% 8.42% 8.70% 存货 5947.20 5727.17 6016.48 6017.69 偿债能力（偿债能力（% %） 其他流动资产 2039.78 2544.73 2771.81 2841.64 流动比率 1.661.66 1.83

74、1.83 2.002.00 2.182.18 流动资产合计 9533.59 10724.48 12209.01 13751.53 速动比率 0.56 0.79 0.94 1.15 长期股权投资 29.25 29.25 29.25 29.25 现金比率 0.21 0.35 0.49 0.70 固定资产 4005.54 3607.53 3209.52 2811.51 资产负债率 46.74% 45.24% 43.88% 42.28% 无形资产 656.25 636.45 616.66 596.86 经营效率（经营效率（% %） 非流动资产合计 6015.98 5598.17 5180.37 476

75、2.56 总资产周转率 0.47 0.52 0.54 0.53 资产合计 15549.56 16322.66 17389.38 18514.09 每股指标（元）每股指标（元） 短期借款 2778.92 2778.92 2778.92 2778.92 每股收益 0.22 0.47 0.59 0.66 应付账款及票据 1541.58 1640.06 1789.06 1949.50 每股净资产 5.91 6.38 6.97 7.63 其他流动负债 1423.99 1441.94 1539.66 1576.28 每股经营现金流 0.43 0.88 0.83 1.12 流动负债合计 5744.49 58

76、60.91 6107.64 6304.70 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 1344.88 1344.88 1344.88 1344.88 估值分析估值分析 其他长期负债 178.29 178.29 178.29 178.29 PE 21.06 10.05 8.05 7.11 非流动负债合计 1523.17 1523.17 1523.17 1523.17 PB 0.75 0.74 0.68 0.62 负债合计 7267.66 7384.08 7630.81 7827.87 股本 1397.73 1397.73 1397.73 1397.73 少数股东权益 22.05

77、 22.05 22.05 22.05 股东权益合计 8281.91 8938.57 9758.57 10686.22 负债和股东权益合计 15549.56 16322.66 17389.38 18514.09 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，7年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5

78、名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，4年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 聂贻哲：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，2年从业经验。浙江大学工学硕士，曾就职于民生证券。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的

79、涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过

80、 10% 华西华西证券研究证券研究所所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布

81、当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或

82、邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提

83、到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 华西证券股份有限公司研究所华西证券股份有限公司研究所 Xx 所长 Xx 副所长 Xx 副所长 （021）12345678 （021）12345678 （021）12345678 Xx 副所长 Xx 副所长 Xx 副所长 （021）12345678 （021）1234

84、5678 （021）12345678 宏观经济研究团队 金融工程研究团队 金融产品研究团队 张三 (010)12345678 zhang 三 李四 (010)12345678 谭小 (010)12345678 姓名 电话号码 邮箱地址 李四 (010)12345678 李四 (010)12345678 李四 (010)12345678 政策研究团队 石油化工行业研究团队 医药行业研究团队 张三 (010)12345678 zhang 三 李四 (010)12345678 谭小 (010)12345678 姓名 电话号码 邮箱地址 李四 (010)12345678 李四 (0

85、10)12345678 李四 (010)12345678 汽车研究团队 计算机行业研究团队 通讯研究团队 张三 (010)12345678 zhang 三 李四 (010)12345678 谭小 (010)12345678 姓名 电话号码 邮箱地址 李四 (010)12345678 李四 (010)12345678 李四 (010)12345678 互联网及传媒研究团队 有色金属行业研究团队 房地产研究团队 张三 (010)12345678 zhang 三 李四 (010)12345678 谭小 (010)12345678 姓名 电话号码 邮箱地址 李四 (010)12345678 李四 (010)12345678 李四 (010)12345678 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 研究所销售团队研究所销售团队 Xx 地区研究团队 Xx 地区研究团队 Xx 地区研究团队 地址： 中国北京市西城区阜外大街 地址： 姓名 电话 邮箱 李四(021)25619384 姓名 电话 邮箱 张三(021)25619384