1、云南白药：混改深入，再踏新途云南白药：混改深入，再踏新途发布日期：发布日期：2020年年03月月11日日证券研究报告证券研究报告公司深度研究公司深度研究贺菊颖贺菊颖执业证书编号：S01香港执业证书编号：ASZ591刘若飞刘若飞执业证书编号：S031投资要点 云南白药：充满活力的百年传统品牌，富有责任感和创新精神的管理层是公司重要竞争力 治理结构：深化混改的典范，期待多年的长效激励机制落地吸并白药控股实施完成，体制上的混改落地，缩短管理层级，提高决策效率；创新性设置董事会成员，实现权力制衡与协同互补；从短期到长期，激励机制逐步完善，实现核心人员自身利益

2、与公司利益深度绑定，长期健康发展值得期待； 2020年看经营增速恢复2017-2019Q3经营数据平淡，重在提升经营质量。展望2020年，我们认为公司有望迎来恢复性增长，核心看：过去几年药品事业部核心工作在于清理渠道库存，2020年我们预计有望恢复至两位数增长；健康产品事业部随着电商渠道的全面开拓以及产品的丰富化，2020年亦有望在高基数上继续实现较快增长。 战略转型：学习中不断落实白药长期发展战略围绕创新药及骨伤科生态圈领域，构建新型医疗解决方案，发挥民族医药资源和白药品牌优势，打造代表中国参与国际竞争的医疗保健企业。 盈利预测与投资评级：预计公司20192021年实现营业收入分别为289.

3、11亿元、327.60亿元和374.41亿元，归母净利润分别为36.40亿元、41.94亿元和48.76亿元，分别同比增长10.1%、15.2%和16.3%，折合EPS分别为2.89元/股、3.33元/股和3.88元/股，对应PE分别为27.4X、23.8X和20.5X，维持买入评级。 风险提示：资产重组进度不确定；股东融合进度低于预期；外延并购进度和力度难以预期。oPsNnNsOrMqOtRnMqPzQtQ7N8Q9PoMrRnPoOjMpPtQeRpOoM6MpPwONZrMqPwMpPoN目录1云南白药：充满活力的百年传统品牌4战略转型：学习中不断落实白药长期发展战略32020年看经营增

4、速恢复5盈利预测与投资评级6风险分析2治理结构：深化混改的典范，期待多年的长效激励机制落地1云南白药：充满活力的百年传统品牌品牌独特，历史悠久，充满活力云南白药历史沿革百年耕耘，1993年成功上市；中华瑰宝，伤科圣药，现已广泛运用于多科室的临床治疗；深挖品牌价值，成就龙头企业：纵向拓展白药系列剂型，横向拓展个人护理产品；资料来源：公司官网、公司公告，中信建投证券研究发展部1902 云南民间名医曲焕章研制“曲焕章百宝丹”1937 抗日战争期间“曲焕章万应百宝丹”被马帮运往全国，并成立曲焕章大药房，初步形成销售网络1955 曲焕章之妻将百宝丹赠予云南省政府，正式更名为云南白药，国家将白药配方及工艺

5、列为绝密，进行最高级别保护1971 昆明制药厂第五车间改造设立为云南白药厂1993 云南白药厂改制为云南白药实业股份有限公司，并于深交所上市，登陆资本市场1996 云南白药集团股份有限公司正式成立，对大理制药厂、文山州制药厂、丽江药业有限公司三家企业以现金形式出资进行控股1999 营销主体电子商务公司成立，云南省医药有限公司、天紫红药业有限公司配股进入公司2000 将博士后科研工作站、企业技术中心和公司原有研究所整合组建云南白药集团天然药物研究院2001 上海云南白药透皮技术有限公司成立，武定中药材种植基地启动2002 云南白药大药房有限公司成立，公司正式涉足药品零售业2003 组建健康产品事

6、业部，云南白药牙膏成功入市2006 云南白药入选首批国家创新型试点企业2009 云南白药控股有限公司正式成立，无偿受让云南云药有限公司持有的云南白药41.52%国有股份2010 金殿制药变更调整为云南白药集团健康产品有限公司，收购西双版纳制药厂有限公司100%股权2011 顺利完成整体搬迁工作，云南白药产业基地落成；透皮产品事业部与药品事业部合并为新的药品事业部；大理生产次中心落成2013 在云南省药物研究所基础上成立云南白药集团创新研发中心；整合文山公司、丽江公司、武定种源公司、中药饮片分公司，成立中药资源事业部2014 收购清逸堂40%股权，重新整合品牌、资源、渠道，同时对清逸堂旗下产品进

7、行更新和升级换代2016 达成混改协议，公司控股股东层面引入战略投资者新华都实业2017 白药控股混改落地，省国资委出让白药控股55%股权引入新华都实业（持股45%）和江苏鱼跃（持股10%），云南白药无实际控制人2019 吸并白药控股混改落地，省国资委、新华都及其一致行动人持股比例均为25.14%，云南白药管理层级缩短，实现资金与资源整合图：云南白药历史沿革内生动力推动持续增长，长期给予投资者丰厚回报融资次数和规模有限，内生增长支撑公司发展：过往25年中融资次数非常少：IPO、2次配股、1次定增、2次公开发行公司债；1999年之后，除向平安保险定增，没有通过股权的形式从二级市场进行过任何融资；

8、公告日期融资方式发行价(元)发行量（万股）募资总额(万元)募资净额(万元)对应市值（亿元）资金用途2019-07-02定向增发76.3466843.025102796.025102796.021084.52发行股份购买白药控股其他资产2016-04-06公司债券100.00-90000.0090000.00646.19补充公司自制工业品业务和药品批发零售业务营运资金2014-10-14公司债券100.00-90000.0090000.00571.31补充公司自制工业品业务和药品批发零售业务营运资金2008-12-30定向增发27.875000.00139350.00136398.40183.7

9、7全部用于投资整体搬迁项目以及对子公司云南省医药有限公司的增资1999-12-01配股7.001772.7512343.1412107.2720.91投资2160万元组建销售网络；投资522万成立企业技术中心；投资2993万元引进气雾剂、制粒包衣、酊水剂生产流水线技改项目1995-11-04配股3.102376.002022.221959.624.58投资1912万元用于新增4条胶囊生产线；投资150万元用于云南核辐射技术研究中心1993-12-15首次公开发行3.382000.006760.006760.008.28投资3500万元，用于扩大现有产品的生产能力；投资622万元，用于新建片剂、

10、鸡精车间；投资1502万元，用于兴建胶囊车间；投资3900万元，用于兴建云丰白药大厦；投资140万元，用于兴建云丰大厦地下停车场资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部表：云南白药上市以来融资情况一览内生动力推动高速增长，长期给予投资者丰厚回报归母净利润由1993年的1324万元增长到2018年的31亿元，CAGR达到25.60%近几年仍一直维持稳健增长态势分红比例20%左右，2015年破6亿元资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图：云南白药上市以来归母净利润及增速图： 2002年至今云南白药相对市场走势图：云南白药及可比公司上市以来ROE图：云南白药上市以来现金分红情况统计-500%

11、0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%云南白药沪深300申万医药生物-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000250030003500归母净利润（百万元）归母净利润增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%云南白药ROE（%）马应龙ROE（%）同仁堂ROE（%）片仔癀ROE（%）东阿阿胶ROE（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050002500现金分红（百万元）现金分红占净利润比例四轮驱动，奠定增长基础云南白药股权结

12、构及业务分布资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部经营数据截至2018年报 持股比例截至2020年3月10日云南省国资委新华都实业陈发树云南白药000538.SZ合和股份江苏鱼跃其他投资者75.87%25.14%24.37%8.17%5.59%31.88%0.70%药品事业部2018年营收45.30亿，增长2.98%健康产品事业部2018年营收44.67亿，增长4.54%中药资源事业部2018年营收13.67亿，增长20.03%医药商业事业部2018年营收163.33亿，增长12.77%2018年营收267.08亿，增长9.84%；归母净利润33.07亿，增长5.14%文山七花有限责任公司

13、大理药业有限公司丽江药业有限公司无锡药业有限公司云南省药物研究所健康产品有限公司清逸堂实业有限公司医药电子商务有限公司中药资源有限公司中药材优质种源繁育有限公司云南省医药有限公司100%100%100%100%100%平安人寿4.85%100%40%100%100%100%100%图：云南白药股权及业务结构图2深化混改的典范，建立长效激励机制深化混改的典范，建立长效激励机制云南白药吸收合并白药控股交易要点梳理交易组成白药控股定向减资+吸收合并+现金选择+回购用于员工持股定向减资目的云南国资与新华都及其一致行动人持股数量一致减资金额34.55亿元吸收合并净资产账面价值203.76亿元资产评估价值

14、总评估值544.83亿元，扣除定向减资后的评估值为510.28亿元资产评估方式资产基础法发行方式非公开发行发行对象云南省国资委、新华都及江苏鱼跃发行价76.34元/股定价方式定价基准日前20日均价发行股数6.68亿股注销股数4.32亿股实际新增股数2.36亿股静态摊薄比例22%发行后股权结构云南省国资、新华都（及其一致行动人）及江苏鱼跃分别持有上市公司25.14%、25.14%和5.59%股权股份锁定期云南省国资委、新华都所认购的上市公司新增股份自本次发行结束之日起至2022年12月27日（含）期间不得转让。江苏鱼跃所认购的上市公司新增股份自本次发行结束之日起至2023年6月26日（含）期间不

15、得转让。资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图：云南白药吸收合并白药控股交易要点梳理深化混改的典范，建立长效激励机制云南白药吸收合并白药控股交易要点梳理现金选择权行权股东除白药控股以及新华都及其一致行动人以外的全体股东且满足相关程序要求现金选择权提供方云南白药（或云南白药指定的第三方）停牌前股价70.23元/股行权价格63.21元/股定价基准停牌前1个交易日收盘价的90%本次交易的决策过程和批准情况履行的程序和获得的批准1.云南白药2018年第六次董事会会议审议通过2.交易对方完成内部决策程序3.标的公司完成内部决策程序4.资产审计、评估完成后，交易方案通过云南白药董事会审议通过5.上市

16、公司股东大会审议通过6.中国证监会审核通过资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图：云南白药吸收合并白药控股交易要点梳理云南白药吸收合并白药控股交易要点梳理云南省国资委新华都实业白药控股云南白药000538.SZ45.00%45.00%41.52%10.00%江苏鱼跃其他股东定向回购定向回购发行股份吸收发行股份吸收合并白药控股合并白药控股4.35%54.13%图：吸收合并交易流程图：吸并交易完成后持股比例回购用于员工持股回购方式集中竞价、大宗交易及法律法规允许的方式从二级市场回购回购用途作为后期实施公司员工持股计划的股票来源回购价格不超过76.34元/股回购总额不超过15.27亿元资金来源

17、自有资金拟回购数量及占总股本的比例预计不超过2000万股，占总股本比例不超过1.92%（实际完成330万股回购）回购股份的期限自审议回购事项的股东大会审议通过本回购方案之日起不超过12个月表：云南白药回购股份进行员工持股计划要点梳理25.14%25.14%5.59%44.13%云南省国资委新华都及其一致行动人江苏鱼跃其他股东资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部深化混改的典范，建立长效激励机制从短期到长期、全面精细化的激励方案资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部深化混改的典范，建立长效激励机制固定薪酬：对标同业同等规模同职级薪酬水平确定，较历史有较大幅度提升；短期激励：与当期公司业绩

18、表现和个人履职结果挂钩的部分，总包为公司当年净利润X0.55%，；激励基金：是激励中与长期业绩挂钩的奖励部分，总包为公司当年净利润增长部分的15%。激励基金全部留作基金池；长期激励方案：已公布首批员工持股计划草案，并部分实施。存续期5年，锁定期12个月，公司自行管理。图：云南白药激励机制梳理图：董事会换届选举顺利完成，国际化治理结构重新起航资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部深化混改的典范，建立长效激励机制云南白药云南白药陈发树联席董事长联席董事长王明辉董事长董事长汪戎副董事长副董事长王明辉临时首席执行官临时首席执行官尹品耀首席运营官首席运营官高级副总裁高级副总裁中药资源事业部总裁中药资

19、源事业部总裁王锦高级副总裁高级副总裁药品事业部总裁药品事业部总裁秦皖民高级副总裁高级副总裁健康品事业部总裁健康品事业部总裁杨勇高级副总裁高级副总裁省医药公司总裁省医药公司总裁吴伟首席财务官首席财务官高级高级副总裁副总裁余娟首席人力资源官首席人力资源官图：2011-2018年云南白药高管薪酬总额63997741,5111,508001,0001,2001,4001,6002000172018云南白药高管薪酬总额资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部2017年白药控股混改完成后，高管薪酬总额已实现翻倍增长；

20、深化混改的典范，建立长效激励机制推出员工持股计划及激励基金管理办法草案，完善长效激励机制资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部表：云南白药员工持股计划要点梳理参与对象参与本计划的总人数为不超过485人，公司董事、监事及高级管理人员13人资金来源员工合法薪酬、自筹资金、通过融资方式筹集的资金以及公司计提的激励基金以及法律、法规允许的其他方式获得的资金股票来源/规模公司回购专用账户已回购的330万股,占公司总股本比例0.26%购买股票价格 37.07元/股，不低于公司回购股份均价(74.13元/股)的50%存续期5年锁定期12个月，自公司公告最后一笔标的股票登记至本员工持股计划名下之日起计算管

21、理模式公司自行管理，通过持有人会议选举产生持股计划管理委员会深化混改的典范，建立长效激励机制推出员工持股计划及激励基金管理办法草案，完善长效激励机制表：云南白药激励基金年度绩效系数资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部表：云南白药激励基金管理办法要点梳理激励对象1）专职董事及监事、 高级管理人员及党群系统管理人员（不含独立董事）；2）公司及下属子公司任职的核心业务和技术骨干；3）公司认为有重大贡献的其他员工；基金计提激励基金=（公司当年净利润-上年净利润）15%基金分配系数1）董监事和经营层高管占比 70%；其他人员及核心骨干占比 30%；2）个人分配系数=岗位系数年度绩效系数时间系数；岗

22、位系数：根据岗位价值贡献及重要性确定岗位系数，如有兼职则就高确定；时间系数：时间系数=全年在职月数/12，在职月数根据年度实发月薪核定；考核结果优秀良好合格考核级别A+ A B+ B C考核得分95-100 90-95 85-90 80-85 75-80激励系数1.2-1.51.11.00.6-0.90-0.5深化混改的典范，建立长效激励机制32020年看经营增速恢复2020年看经营增速恢复提升经营质量，为恢复性增长打好基础2017-2019H1经营数据平淡，重在提升经营质量，2019Q3实现恢复性增长药品事业部：2017年以来渠道库存清理工作稳步进行。2019Q3单季收入同比增长25%以上，

23、前三季度同比增长在5%以上，实现恢复性增长；健康产品事业部：依靠核心产品牙膏带动19Q1-3实现两位数增长。卫生巾、洗发水、面膜等产品仍需培育；中药资源事业部：与上半年形势趋同，受三七跌价影响，业绩小幅下滑；省医药公司：深耕省内市场，Q3继续维持10%左右增长；整体来看，公司2019Q3单季核心药品及健康产品事业部经营状况良好，均实现较好的增长，在核心事业部的带动下公司整体未来有望继续保持稳健增长的态势；展望未来，我们认为公司有望迎来恢复性增长药品事业部：吸并完成实现资金资源与经营资源的最优配置+建立完善的长效激励机制，药品事业部有望迎来恢复性增长；健康产品事业部：随着电商渠道的全面开拓未来有

24、望带来一定程度的增长。此外，2018年4月，云南白药儿童牙膏全球上市发布，未来培育成功后有望成为牙膏系列增长的又一动力；3.1药品事业部：提升经营质量，有望迎来恢复性增长药品事业部：盈利增长稳定器，未来仍有提升空间“核心+特色+器械”三轮驱动的药品事业部图：近年药品事业部营收及增速图：近年药品事业部毛利率根据第二届中国品牌发展论坛数据，2018年云南白药品牌价值315.23亿元，位列品牌榜第49位，医药企业首位；核心驱动业务是白药系列，价值回归仍有空间，明星产品云南白药膏剂和气雾剂在同类产品中销量第一，依托公司强大的品牌价值未来仍有一定增长空间；特色产品中气血康和伤风停等品种将逐渐放量，药品事

25、业部的稳健增长仍然可期；2017年以来，渠道库存经理工作稳步开展，提升经营质量；31.55%42.78%50.79%46.26%51.21%53.73%0%10%20%30%40%50%60%2001520162017毛利率(%)资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000172018营业收入（百万元）营收增速（%）2018年开始公司事业部收入披露口径变为剔除内部抵消，增速以公司披露为准；2018年开始仅以工业产品披露营业成

26、本，无法测算药品事业部具体毛利率；核心产品仍有成长空间表：云南白药系列产品进入国家医保目录情况统计图：近年云南白药系列产品OTC渠道销售规模独家产品+国家绝密配方，因疗效确切被誉为“伤科圣药”，拥有强大的品牌优势；核心产品多年来均为国家医保甲类药品；药店为主要销售渠道，未来受益OTC药品价值回归，OTC端仍有增长空间；医院端销售占比不到20%，白药膏剂和胶囊等品种在临床工作推动下值得期待；图：近年云南白药系列产品销售渠道占比图：2016年云南白药系列产品OTC渠道销售占比2004版2009版2017版2019版云南白药甲类甲类甲类甲类云南白药胶囊甲类甲类甲类甲类云南白药气雾剂甲类甲类甲类甲类云

27、南白药膏甲类甲类甲类甲类宫血宁胶囊甲类甲类甲类甲类云南白药酊甲类甲类甲类甲类0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000250020016销售规模（百万元）同比增长（%）0%20%40%60%80%100%120%20016医院渠道（%）OTC渠道（%）气雾剂膏剂创可贴散剂胶囊酊剂痔疮膏资料来源：CHIS，中信建投证券研究发展部核心产品仍有成长空间云南白药“五统一”进程“五统一”改变了此前云南白药生产企业小、散、弱、乱的局面，掌控白药产品100%控制权，有利于对云南白药进行深度开发，有利于培养云南白药的核心竞争力、使

28、品牌建设成为可能。1996以前以前1996-1997 2007 2008 2009云南白药由云南白药、丽江药业、大理药业和文山七花四家企业生产。公司收购其他三家生产企业部分股权实现控股，实现云南白药“五统一”计划、商标（云丰牌）、文号、质量、销售。公司收购大理药业剩余股权。公司收购丽江药业剩余股权。七花公司变为公司全资子公司，从真正意义上实现了云南白药品牌的统一，云南白药真正成为白药知识产权的唯一拥有者。资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部表：云南白药“五统一”进程梳理核心产品仍有成长空间增长模式：提价+产品系列化“伤科圣药”疗效显著，市场需求强烈+绝密配方，独家品种+强大营销能力削弱提

29、价对销量影响，定价能力强，多次提价驱动白药系列增长；产品系列化，丰富给药方式，双渠道全面放量；图：白药系列产品历史提价趋势（以1997年价格为基准）表：云南白药产品系列化受益剂型分析剂型给药方式销售渠道主要销售品规胶囊内服医院每粒装0.13g，18粒/板x2板/盒OTC每粒装0.13g，18粒/板x1板/盒膏剂外用医院6.5厘米10厘米（10片装）OTC6.5厘米10厘米（打孔透气型5片装）气雾剂外用医院云南白药气雾剂每瓶装85g,含药液65g;云南白药气雾剂保险液每瓶装30g,含药液14gOTC云南白药气雾剂每瓶装50g,含药液38g;云南白药气雾剂保险液每瓶装60g,含药液28g创可贴外用

30、OTC（商超）多种品规资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部0%100%200%300%400%500%600%0200420062008200920162018白药胶囊白药散剂宫血宁胶囊白药气雾剂白药膏剂创可贴白药酊剂云南白药膏：药品事业部第一大品种云南白药膏的主要渠道在药店图：近年云南白药膏药店渠道销售规模及其增长图：白药膏药店渠道占白药系列药店渠道收入比例0204060800%2%4%6%8%10%12%14%16%18%销售规模（百万元）同比增长（%）26.60%28.93%28.78%30.03%24%25%26%

31、27%28%29%30%31%20016云南白药膏药店渠道收入在白药系列药店渠道收入占比（%）表：继承云南白药品牌内涵，推出多种品规满足细分需求品规产品描述目标人群热销渠道2片装小包装疗程短或使用率低患者4片装跌打损伤型处于伤痛早期的刚受伤患者5片装经典包装短期止痛的主要消费人群零售药店8片装淤血肿痛型伤痛后期或尚存淤血人员，也可用于肩周炎10片装长期使用人群医院12片装风湿疼痛型老年人或长期患有风湿疼痛患者资料来源：CHIS，Wind，中信建投证券研究发展部云南白药膏：药品事业部第一大品种工艺优良，研发驱动材料不断升级相比竞品，白药膏剂在工艺上具备多种优势橡胶膏剂橡胶膏

32、剂2006，油性贴布，油性贴布&水性贴布投入市场水性贴布投入市场致敏性降低载药量更大成为白药膏增长主力成为白药膏增长主力水凝胶水凝胶&热熔胶即热熔胶即将投放市场将投放市场前瞻性完成价格体系调整和营销布局采用纸铝塑复合内袋，独立包装：密封性好，有效成分不挥发；双向弹力布背衬：弹性好，贴敷舒适，不紧绷尤其适用于关节位置；无溶剂涂硅格拉辛纸：环保无污染，保证药物有效成分不发生反应；针刺打孔方式，每帖膏药密布1600多个小孔：透气性好，降低过敏率；盖衬专利“S型”切刀：撕贴方便，对准患处平整贴敷；2009年，白药膏确定新的营销策略，于2月和10月两次完成价格体系的调整，从而成功推动消费者换用技术更加先

33、进的油性和水性膏剂；2010年，消化价格调整因素，重新进入快速增长通道；近几年，考虑到终端需求和医生处方习惯，药品事业部对白药膏在费用上进行了明显的倾斜，增长可期；资料来源：公司资料，中信建投证券研究发展部云南白药膏：药品事业部第一大品种零售渠道市场份额绝对优势，膏药单价存在价值回归空间图：云南白药膏同类竞品药店渠道销售规模（百万元）图：云南白药膏同类竞品医院渠道销售规模（百万元）0050060070080020016云南白药膏销售规模消痛贴膏销售规模骨通贴膏销售规模通络祛痛膏销售规模00500600200

34、16云南白药膏销售规模消痛贴膏销售规模骨通贴膏销售规模通络祛痛膏销售规模资料来源：公司官网，CHIS，中信建投证券研究发展部表：云南白药膏同类竞品比较云南白药膏：药品事业部第一大品种医院市场白药膏表现平平，未来有望实现突破。云南白药膏随着材料的更新换代和医院端的改善将持续增长图：云南白药膏同类竞品药店渠道销售规模（百万元）图：云南白药膏同类竞品医院渠道销售规模（百万元）随着新材料（水凝胶+热熔胶）的更新换代，云南白药膏会更加舒适、更加长效并降低致敏度，支撑云南白药膏继续增长；近年云南白药膏在医院端增速较快，维持两位数增长，如果在销售费用上继续倾斜、未来在医院端的持续增长值得期待；73.53%4

35、3.43%144.48%342.76%123.75%67.17%66.23%24.40%13.72%020406080020092000160%50%100%150%200%250%300%350%400%销售额（百万元）同比增长（%）15.42%14.20%10.88%11.65%84.58%85.80%89.12%88.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20016医院端（%）药店端（%）资料来源：PDB，CHIS，中信建投证券研究发展部云南白药

36、气雾剂：气雾剂第一品牌云南白药气雾剂产品介绍图：云南白药气雾剂零售渠道样本库销售增长气雾剂的唯一气雾剂的唯一“唯一”的双瓶双效产品“唯一”一个产品拥有两个生产批号“唯一”气雾剂“成膜技术”（透明膏药）气雾剂“第一”品牌使用方法使用方法使用时先振摇，喷嘴离皮肤10，瓶身直立喷射3-5秒作用过程作用过程药物直达患处形成透明药膜迅速渗入肌肤，疗伤止痛表里兼顾运动装针对年轻消费者规格：红瓶60g+白瓶50g适应症：旅游外出，腰酸腿疼、防治蚊虫叮咬体育运动，意外伤痛家庭装规格：红瓶30g+白瓶85g办公人员办公人员办公久坐，腰酸背疼工作打字，颈肩酸痛居家人群居家人群睡觉落枕脖子痛家务劳动闪了腰老人老人天

37、气变化，风湿疼痛腰肌劳损，老来疼痛0%2%4%6%8%10%12%14%0050060070080020016销售规模（百万元）同比增长（%）应用时间：伤痛发生第一时间；多品规：满足不同人群需求；主要应用：旅游外出、运动损伤+日常工作、生活损伤+居家常备药品资料来源：CHIS，中信建投证券研究发展部散剂&胶囊：内服外用，经典品种，胶囊医院端销售可以期待云南白药散剂和胶囊经典强疗效活化血小板，缩短止血时间，减少出血量促进血管内皮细胞生长因子和碱性成纤维细胞生长因子生成，缩短加速血管和结缔组织生长速促进伤口愈合提高痛阈值，减少疼痛促进巨噬细胞进入创区速度

38、，增加吞噬力，增加毛细血管通透性，增强免疫力，抑制炎性肿胀降低血粘度，改善微循环，抑制静脉血栓形成止血止血愈伤愈伤镇痛镇痛抗炎抗炎消肿消肿活血活血化瘀化瘀散剂-渠道硬通货&现金流产品：含药量最高，目前很多医院运用云南白药散进行配药广泛应用于外伤包扎、手术止血等。单价不高，位于低价药目录，终端和渠道对价格不敏感，资料来源：中信建投证券研究发展部图：云南白药散剂疗效梳理散剂&胶囊：内服外用，经典品种，胶囊医院端销售可以期待云南白药胶囊与同类竞品对比分析图：云南白药胶囊同类产品零售药店市场占比图：云南白药胶囊同类产品医院市场占比药店渠道处于领跑地位，医院渠道尚存提升空间28.02%24.02%28.

39、47%27.22%3.22%2.16%2.44%2.24%0.03%0.05%0.10%0.13%0%5%10%15%20%25%30%20016云南白药胶囊独一味胶囊龙血竭胶囊5.11%5.54%5.47%12.70%11.97%11.46%1.63%1.25%1.30%0%2%4%6%8%10%12%14%201320142015云南白药胶囊独一味胶囊龙血竭胶囊资料来源：公司官网，CHIS，中信建投证券研究发展部表：云南白药胶囊同类竞品比较散剂&胶囊：内服外用，经典品种，胶囊医院端销售可以期待图：云南白药胶囊在医院端销售规模及增速大样本临床安全性监测项目和营销费用投入

40、，医院渠道销售增长可以期待：云南白药胶囊临床安全性集中监测项目顺利完成，推动医院医生对产品的认同；项目涉及全国29个省（直辖市）163家中心，参与的医疗工作者达1000余名，共成功收集合格病例31556例，病例覆盖范围从国内最顶级的北京协和医院到社区医院，全面反映了云南白药胶囊的真实临床应用环境；最终判定与云南白药胶囊可能有关的不良反应为133例，不良反应发生率为4.2；图：近年云南白药胶囊医院端和药店端收入占比12.49%22.80%15.13%14.32%12.08%0.62%8.61%7.29%5.49%05007200820092001320

41、%5%10%15%20%25%销售额（百万元）同比增长（%）43.82%54.42%51.07%55.25%56.18%45.58%48.93%44.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20016医院端（%）药店端（%）资料来源：公司官网，CHIS，中信建投证券研究发展部云南白药创可贴：含药创可贴，击败邦迪，成就品牌延伸典范图：近年中国创可贴品牌排行榜（C-BPI指数)1999年上市，2006年收入过亿，2008年突破2亿，2009年突破3亿，2016年击败邦迪占据中国市场同类产品销量第一宝座；加入了“伤科圣药”云

42、南白药成分，针对伤口愈合疗效显著，随着市场推广程度扩大，有望长期保持领先优势；图：近年中国创可贴推荐度排行榜（C-NPS指数)资料来源：Chnbrand，中信建投证券研究发展部0050060070080020001720182019邦迪云南白药屈臣氏-40-30-20-0182019邦迪云南白药屈臣氏行业均值特色产品：品类繁多，重点关注气血康气血康口服液简介图：医院渠道滋补药：扶正剂销售额及增长率适用症适用症气虚、血虚、产后虚弱、术后虚症成分成分三七、黄芪、人参、葛根易发生气血两虚的人

43、群：易发生气血两虚的人群：老年人女性贫血患者肿瘤放化疗施治患者手术失血引起的虚弱者产后虚弱者血液病患者OTCOTC，功能主治：，功能主治：健脾固本，滋阴润燥，生津止咳。用于神倦乏力，气短心悸，阴虚津少，口舌干燥。RxRx，功能主治：，功能主治：抗衰，扶下培本，益气强心，健脾固本，滋阴润燥，生津止咳；并有提高机体免疫力，升高白细胞和血色素的作用。用于神倦乏力，气短心悸，阴虚津少，口干舌燥；也用肿瘤病人虚衰及放疗、化疗手术后出现的一切虚症。图：药店渠道滋补药：扶正剂销售额及增长率020040060080003201420152016-10%-5%0%5%

44、10%15%20%销售额（百万元）同比增长（%）26.10%29.10%25.90%02000400060008000001624%25%26%27%28%29%30%销售额（百万元）同比增长（%）气血康是公司特色药物，前期培育初见成效，2016年气血康口服液实现翻倍增长资料来源：CHIS，中信建投证券研究发展部器械产品：围绕泰邦系列建立齐全快贴产品线表：泰邦创可贴产品参数产品类型材质规格尺寸灭菌方式弹性创可贴护创垫：无菌护创垫粘性背衬：棕色涂胶弹力布，伸长率4060护创垫：1923mm（满垫）粘性背衬：7019mm（圆角）环氧乙烷灭菌防水抗菌创可贴

45、护创垫：内含聚维酮碘（PVP-I），抗菌消炎粘性背衬：肤色PU膜，防水透气护创垫：1523mm（岛型）粘性背衬：7225mm（圆角）辐射灭菌防水抗菌创可贴护创垫：内含聚维酮碘（PVP-I），抗菌消炎粘性背衬：肤色PU膜，防水透气护创垫：1523mm（岛型）粘性背衬：7225mm（圆角）辐射灭菌产品主要成分适用范围规格驱寒暖贴铁粉、蛭石、活性炭、无机盐、高吸水树脂、水等主要用于防寒、取暖及户外活动时的保暖、软组织扭挫伤，肌肉、关节疼痛等的局部热敷140mm95mm（矩形圆角）痛经暖贴由原料层、背胶层、无纺布袋三部分组成。原料层有铁粉、蛭石、活性炭、无机盐、高吸水树脂、水等材料组成，置于无纺布袋内

46、，背胶层使本品粘附在衣物上适用于女性小腹部位的驱寒保暖，痛经时腹部不适的体外热敷130mm95mm（椭圆）胃寒暖贴由原料层、背胶层、无纺布袋三部分组成。原料层有铁粉、蛭石、活性炭、无机盐、高吸水树脂、水等材料组成，置于无纺布袋内，背胶层使本品粘附在衣物上适用于胃部的驱寒保暖，胃寒、胃痛及胃部不适的体外热敷130mm95mm（椭圆）热敷蒸汽眼罩由发热袋、眼罩外套构成。打开包装，开始发热，并伴随维系温热蒸气释放，湿润眼周肌肤，缓解疲劳快速舒缓用眼疲劳，适用于长时间操作电脑、读书学习，以及持续驾车人群；也可预防黑眼圈；配合眼霜使用，可促进吸收180mm70mm产品主要成分适用范围产品属性规格醒脑快贴

47、（水凝胶迷迭香精油贴）由背衬层、凝胶层、防粘层组成，凝胶层为高分子水凝胶载体，内含天然迷迭香精油通过冷敷降温，缓解因良性原因引起的头部胀痛感，适用于因工作、学习疲劳以及轻微中暑等引起的头晕、脑胀、精神不振等症状I类医疗器械5.0cm12.0cm伤痛快贴（水凝胶杜松精油贴）由贴片和固定背胶组成。贴片由背衬层、凝胶层、防粘层组成 ，高分子水凝胶载体，内含天然杜松精油 ；固定背胶为白色涂胶无纺布适用于急性闭合性软组织损伤初期的物理降温和冷敷疏通，缓解扭伤挫伤、肌腱拉伤、跌的肌肉痛、腰痛、肩痛、颈痛等不适症状I类医疗器械6.5cm10cm晕车快贴高分子水凝胶载体，内含薰衣草精油和生姜提取物等用于预防和

48、缓解乘车、乘船、乘机所引起的眩晕、恶心、呕吐等不适。方形：5.0cm5.0cm圆形： 3.0cm表：暖贴系列产品参数表：冷贴系列产品参数资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部3.2健康产品事业部：个人护理产品专家深挖品牌价值，成功拓展日化健康领域健康产品事业部产品系列介绍图：近年健康产品事业部营收及增速图：近年健康产品事业部毛利率图：健康产品事业部产品系列健康产品事业部牙膏系列洗发乳系列沐浴乳系列面膜系列卫生巾系列资料来源：公司公告，公司官网，中信建投证券研究发展部注：事业部披露数据口径调整同药品事业部0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,50

49、02,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002000172018营业收入（百万元）同比增长（%）60%62%64%66%68%70%72%74%76%2001520162017毛利率（%）我国日化行业迅猛发展，常年保持快速增长态势图： 2009年-2019年我国日化用品零售额图： 2009年-2019年我国个人护理产品市场规模图： 2010年-2018年全国人均可支配收入不断提高图： 2010年-2018年我国城镇化率逐年攀升资料来源：国家统计局，中国产业信息网，欧睿数据，中信建投证券研究发展部183

50、8204022962538874230050002500300035004000450020092001320142015E2016E2017E2018E2019E零售额（亿元）3623964354745095335505725966246530050060070020092001320142015E2016E2017E2018E2019E市场规模（亿元）三大因素推动日化行业高速发展：人均可支配收入稳定增长奠定日化市场增长基础消费者对个人健康形象的追求促进行业发展

51、城镇化进程的加快推动日化行业发展日化行业及个人护理细分行业市场空间广阔：中投产业网预测，2019年我国日化产品零售额将达到4230亿元；中投产业网预测，2019年个人护理用品市场份额将达到652.69亿元；4565269552884433963925432000050003000035000400004500020001620172018城镇居民人均可支配收入（元）农村居民人均可支配收入（元）49.

52、95%51.27%52.57%53.73%54.77%56.10%57.35%58.52%60.00%0%10%20%30%40%50%60%70%20001620172018城镇化率（%）推出益生菌儿童牙膏，有望成为健康品新增长点益生菌CPT，平衡口腔菌群：抑制有害菌，促进有益菌图：副干酪乳杆菌对口腔细菌选择性抑制作用图：副干酪乳杆菌对口腔细菌的影响实验结果表明：副干酪乳杆菌对口腔中有害菌，如牙龈卟啉单胞菌、具核酸杆菌等主要至龋细菌有持久有效的抑制作用，并且能促进鼠李糖杆菌等口腔有益菌的增长资料来源：云南白药天猫旗舰店，中信建投证券研究发展部推出益

53、生菌儿童牙膏，有望成为健康品新增长点适用3-6岁儿童；益生菌CPT；低泡设计；安心不含氟；可吞咽配方；零售价：58元/60g（定价偏高端）资料来源：云南白药天猫旗舰店，中信建投证券研究发展部适用6-12岁儿童；平衡口腔菌群；精准含氟量；健齿防蛀，双重呵护；零售价：52元/60g（定价偏高端）机遇：据统计，拥有14岁以下儿童的家庭仅有约40%选择购买儿童牙膏，使用儿童牙膏的意识仍有提升空间，存在商家引导消费的机遇；国内儿童牙膏市场集中度较低，未出现领导者，未出现强力品牌，云南白药存在进入机会；挑战：未出现强力品牌产品，国内家长往往选择价位偏高的国外品牌。看好公司借助成人牙膏销售渠道及美国芝麻街大

54、热IP进行营销推广；3.3中药资源事业部：依托当地资源，保健品业务有望突破中药资源事业部：依托当地资源，保健品业务有望突破中药资源事业部简介图：近年中药资源事业部营收及增速图：围绕中药材种植全方位布局文山公司丽江公司武定种源公司中药饮片分公司中药资源事业部2013图：开发三七系列保健食品业务，打造全新利润增长点中药材种植原材料供应开发保健品中药材贸易资料来源：公司公告，云南白药养生网，中信建投证券研究发展部-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6002000172018营业收入（百万元）

55、同比增长（%）3.4医药商业：受益两票制，整合省内资源医药商业：受益两票制，整合省内资源图：近年省医药公司毛利率和净利率图：近年省医药公司营收及增速图：受益两票制，省医药公司强者更强图：“两票制”改变医药流通行业模式5.80%6.40%7.00%6.70%6.50%6.40%7.84%7.29%2.40%2.50%2.60%2.60%2.40%2.50%2.70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2000162017毛利率（%）净利率（%）厂家代理商商业医疗机构过票公司货货货低价票高价票款票促销款款厂家商业医疗机构货票款货票款目前省内市场份额第

56、一，尚存提升空间；承接以往小型公司无法继续承接的业务；并购整合，实现自身的跨越式发展；资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002000172018营业收入（百万元）同比增长（%）4战略转型：学习中不断落实白药长期发展战略战略转型：学习中不断落实白药长期发展战略吸并完成有助于落实白药长期发展战略资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部吸并战略意义：简化管理层级，提高决策效率；从根本上解决白药控股和上市公司之间潜在的同

57、业竞争风险；实现资金资源与经营资源的最优配置，巩固提升现有四大板块基础，助力公司长远发展；国有股东持股25%，真正意义上实现管资产向管资本的过渡，国家将其作为国企改革标杆和试点，意义具有典型性和示范性的；战略目标清晰：对标：美国强生；业务范围：药品、健康品、医疗器械、工业大麻；布局方向：创新领域+骨伤科生态圈；愿景：发挥民族医药资源和白药品牌优势，打造代表中国参与国际竞争的医疗保健企业更远的未来：全球领先的健康服务供应商国际化是实现公司长期战略目标的重要途径图：国际化是实现公司长期战略目标的重要途径资料来源：中信建投证券研究发展部短期战略目标短期战略目标 传统中药融入现代生活中期战略目标中期战

58、略目标 创新性百年健康品牌长期战略目标长期战略目标 全球领先的健康服务供应商云云南南白白药药国国际际化化能能力力海外申请商标163件，获准注册154件喜获中国商标金奖，商标获世界知识产权组织认可与国际顶级企业及咨询机构合作，推动管理水平国际化全球大健康资源整合能力产品已在美洲、非洲、欧洲及东南亚多地上市积极开展中医药产品及文化全球化探索设立海外公司5盈利预测与投资评级盈利预测资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部20182019E2020E2021E营业收入（百万）26,708.2 28,911.6 32,759.8 37,441.2 营业收入增长率9.8%8.3%13.3%14.3%EB

59、ITDA（百万）4,147.0 4,315.2 5,088.7 5,885.9 EBITDA增长率12.5%4.1%17.9%15.7%净利润（百万）3,306.6 3,640.3 4,194.1 4,876.4 净利润增长率5.1%10.1%15.2%16.3%ROE16.7%17.1%18.4%19.9%EPS（元）2.59 2.89 3.33 3.88 P/E30.7 27.4 23.8 20.5 P/B5.1 4.7 4.4 4.1 EV/EBITDA17.8 20.9 17.9 15.1 表：云南白药盈利预测6风险分析风险分析细分市场竞争激烈的风险；治理结构的风险；外延并购的风险；研

60、究服务研究服务52保险组保险组张博 010-郭洁 010-郭畅 010-张勇 010-高思雨 010-北京公募组北京公募组朱燕 85156403-任师蕙 010-黄杉 010-杨济谦 010-金婷夏一然杨洁 010-社保组社保组吴桑 010-张宇 010-创新业务组创新业务组高雪 010-廖成涛 0755-黄谦 010-诺敏 010-上海销售组上海销售组李祉瑶 010-黄方禅 021-戴悦放 021-翁起帆 021-范亚楠 021-薛姣 021-章政李绮绮 021-王定润 021-深广销售组深广销售组曹莹 0755-张苗苗 020-XU SHUFENG 0755-程一天 0755-陈培楷 02

61、0-分析师介绍分析师介绍贺菊颖：贺菊颖：医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投证券研究发展部。刘若飞：刘若飞：医药行业分析师，毕业于北京大学，生物技术硕士。2017年加入中信建投证券研究发展部。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部北京北京上海上海深圳深圳东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层（邮编：100010）电话：(8610) 8513-0588传真：(8610) 6560-8446浦东新区浦东南路528号上海证券大厦北塔22楼2201室（邮编：200120）电话：(8621) 6882-1612传真：(8621) 6882-1

62、622福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层（邮编：518035）电话：（0755）8252-1369传真：（0755）2395-3859评级说明评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来6个月内相对超出市场表现15以上；增持：未来6个月内相对超出市场表现515；中性：未来6个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来6个月内相对弱于市场表现515；卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15以上。重要声明重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何

63、保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。53