1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 基金基金可持续性可持续性评级评级的公布的公布与资金流量与资金流量 “学海拾珠”“学海拾珠”系列之系列之八十二八十二 报告日期：2022-03-09 相关报告相关报告 1. 债券基金交易风格与市场流动性风险“学海拾珠”系列之七十四 2. 盈余公告前后的收益特征是否与投机性股票需求有关？“学海拾珠”系列之七十五 3.主成分分析法下的股票横截面定价因子模型“学海拾珠”系列之七十六 4.企业盈余管理是否与分析师预测有关？“学海拾珠”系列之七十七 5.基金经理可以在股市错误估值时把握住择时机会吗？“学海拾珠”系列之七十八 6.如何基于持仓刻画共同基金的择时能力？ “学海

2、拾珠” 系列之七十九 7. 应对通胀时期的最佳策略 “学海拾珠”系列之八十 8. 关于资产分散化的新思考 “学海拾珠”系列之八十一 主要观点：主要观点： Table_Summary 本篇是“学海拾珠”系列第八十二篇，文献探讨了晨星基金可持续性（sustainability）评级指标的推出对于投资者资金流动的影响，发现美国基金投资者群体性地将可持续性视为基金的积极属性， 资金会流入五星可持续性的基金，流出一星的基金，两星、三星或四星的中间评级对资金流量没有明显影响。 虽然晨星同时也会公布更加具体的定量化评价指标， 但投资者基本上忽略了这些信息， 而是对更简单和更突出的星级评级作出资金反应。 回归

3、国内市场， 我们也可以研究公开的定量化的评级指标与定性化的评级指标对于资金流量的影响， 包括投资者可能对此产生的非理性反应，对国内三方基金评价机构的规范化、合理化产生显著指导意义。 晨星公司在晨星公司在 2016 年推出基于公开信息的基金可持续性评级指标年推出基于公开信息的基金可持续性评级指标 2016 年 3 月 1 日，晨星公司推出了基金可持续性评级，将基金划分为 1 至 5 星之间。该分类系统是基于基金持仓实现的，股票评分与公司在环境、社会和治理（ESG）问题上的得分有关。在每个月末，晨星公司会根据基金持仓加权计算形成基金的可持续性得分指标。 在每只基金的晨星页面上，都会用 1 至 5

4、星的图像来突出显示，而基金所处的定量化的百分比位次和原始得分则以较小的文字显示在星级旁边。 基金投资者集体将可持续性视为积极的属性基金投资者集体将可持续性视为积极的属性 晨星公司通过简单地重新包装公开的信息 （股票持仓以及公司可持续性评级） ，以吸引注意力的方式构造了一个新的“可持续性”的评级。结果发现，评级公布后，在可持续性方面评级最高的基金在接下来的 11 个月中经历了大量的资金流入，大约占基金规模的 4%。相反，在可持续性方面评级最低的基金经历了约占基金规模 6%的资金流出。虽然实证表明， 高可持续性基金的业绩并不优于低可持续性基金的， 但评级的推出还是显著影响了投资者的资金分配。 风险

5、提示风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 Table_StockNameRptType 金融工程金融工程 专题报告 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 2 / 17 证券研究报告 正文目录正文目录 1 简介简介 . 4 2 晨星的可持续性评级晨星的可持续性评级 . 5 3 数据来源和描述性统计数据来源和描述性统计. 7 4 投资者是否重视可持续性？投资者是否重视可持续性？ . 8 4.1 投资者对可持续性评级的关注投资者对可持续性评级的关注. 8 4.2 基本结果基本结果 . 9 4.3 进一步分析进一步分析 . 11 4.4 控制评级推

6、出前的影响控制评级推出前的影响 . 13 5 为什么投资者要重视可持续性？为什么投资者要重视可持续性？ . 15 6.总结总结 . 16 风险提示：风险提示： . 16 pVsYxX9XkXxUbRdN9PtRpPpNnPiNnNsRkPoPoO9PnNvMxNoPnPuOoOqOTable_CommonRptType 金融工程金融工程 3 / 17 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 按可持续性评级划分的累计资金流量按可持续性评级划分的累计资金流量. 4 图表图表 2 晨星网站上的可持续性评级示例晨星网站上的可持续性评级示例 . 6 图表图表 3 对于对于可持续性的意义的调查可持续

7、性的意义的调查 . 6 图表图表 4 描述性统计描述性统计 . 7 图表图表 5 谷歌搜索谷歌搜索“晨星星级评级晨星星级评级”和和“晨星可持续性评级晨星可持续性评级” . 8 图表图表 6 资金流量对可持续性评级的反应资金流量对可持续性评级的反应 . 10 图表图表 7 按可持续性百分位排名划分的资金流量按可持续性百分位排名划分的资金流量 . 12 图表图表 8 围绕可持续性评级断点的资金流量的回归不连续性测试围绕可持续性评级断点的资金流量的回归不连续性测试 . 13 图表图表 9 按可持续性评级划分的累计资金流量按可持续性评级划分的累计资金流量. 14 图表图表 10 按月划分的流量按月划分

8、的流量 . 14 图表图表 11 基于星级评级的回报基于星级评级的回报 . 15 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 4 / 17 证券研究报告 1 简介简介 本文通过实证证明了美国的基金投资者非常重视可持续性评级，市场投资者对基金的需求随其可持续性评价而变化。 通常来说， 直接分析这个问题是困难的， 因为难以确定普遍投资者的偏好，对具有明确可持续性的基金的分析只反映了持有这些基金的投资者子集的偏好，而并不能说明市场上所有投资者的平均偏好。 在实证中，超过 8 万亿美元的基金资产的可持续性的显著性经历了一个巨大的冲击。对于“可持续性”的评估在过去是非常困难的，直到 201

9、6 年 3 月，晨星公司首次公布了基金可持续性的评级， 对 2 万多只基金根据其持仓按百分位数进行排名，给予星级评级，最低 10%的基金被评为一星（低可持续性） ，而最高的 10%被评为五星（高可持续性） 。在此评价机制出现之前，投资者为了判断基金的可持续性需要花费很大的精力。 图表图表 1 说明了本文的主要发现：基金投资者说明了本文的主要发现：基金投资者群体性地群体性地将可持续性视为将可持续性视为基金基金的的积积极极属性，属性，并且并且将更多资金分配给被评为五将更多资金分配给被评为五星星可持续性可持续性的基金，而将更少资金分配给的基金，而将更少资金分配给被评为被评为一星一星的基金的基金，两两

10、星星、三、三星星或四或四星星的的中间中间评级对评级对资金流量资金流量没有明显影响。没有明显影响。 垂直虚线对应的是最初公布可持续性评级的时间，线的左边是控制了月度固定效应后的资金流向，是评级公布前 9 个月的累计情况；线的右边是公布后 11 个月的累计资金流向。 蓝线代表五星基金， 红线代表一星基金， 灰色线代表中间评级的基金（二至四星基金） 。 在评级公布之前， 基金获得的资金流量水平相似。 在评级公布后，可持续性方面最高的基金在接下来的 11 个月中经历了大量的资金流入， 大约占基金规模的 4%。相反，可持续性方面最低的基金经历了约占基金规模 6%的资金流出。 图表图表 1 按可持续性按可

11、持续性评级评级划分的累计资金流量划分的累计资金流量 资料来源：华安证券研究所整理 文献研究了一个大型的外生冲击，相当于纽约证券交易所市值的大约 40%，而这并不直接影响基本面。这种冲击通过简单地重新包装公开的信息，以吸引注意力 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 5 / 17 证券研究报告 和容易处理的方式构造了一个新的“可持续性”的衡量指标。此外，衡量指标的构建是基于类别内的比较，依靠晨星公司自己对基金的分类，所以它不太可能与投资风格或其他一般的可持续性衡量标准相关。因此，文献证实的反应是对评级本身的反应，而不是对有关基本面的新信息的反应。此外，文献研究基金而不是单个股

12、票，使作者能够直接观察基金的资金流动。 这种冲击使作者能够沿着各种边际确定星级评级的因果影响。如果资金在评级公布前就有系统性的差异，那么资金流就可能反映了这种差异。图表 1 表明情况并非如此，各种稳健性检查也是如此。 虽然可持续性评级是一个由五个类别组成的离散的评级系统，但晨星公司也公布了每只基金的可持续性得分和作为评级基础的百分位数排名。如果投资者对五种星级的评级系统作出反应， 而不是对可持续性的其他方面作出反应， 那么应该发现，星级类别本身推动了基金的流动。作者发现作者发现，投资者关注的是简单的，投资者关注的是简单的星级星级评级，而评级，而在很大程度上忽略了更详细的可持续性信息。在很大程度

13、上忽略了更详细的可持续性信息。 本文进一步发现， 相对于中间的三个类别， 处于两个极端的星级类别 （即一星或五星的基金）有很强的资金流动效应，但在两星、三星或四星评级的基金中，差异并不明显。 这一结果与之前的证据一致， 即投资者经常关注离散而非连续的衡量投资者经常关注离散而非连续的衡量指标指标，他们关注的是极端的结果（例如，Hartzmark（2015） ，Feenberg 等人（2017） ） 。 那么可持续性的哪些方面促使投资者将资金从一星基金调整到五星基金。作者探讨了几种可能性。 首先是机构压力， 但机构约束不能完全解释结果。 另一个可能的解释是，投资者认为高可持续性评级是未来高回报的信

14、号投资者认为高可持续性评级是未来高回报的信号，作者研究了相对于各种基准的结果，基金在获得高可持续性评级后是否经历了高回报？作者发现证据截然相反或是没有显著关系，本文本文没有发现高可持续性基金高回报的证据没有发现高可持续性基金高回报的证据。 2 晨星的晨星的可持续可持续性性评级评级 2016 年 3 月 1 日，晨星公司推出了基金可持续性评级。该公司将超过 8 万亿美元市值的 20,000 多只基金划分为 1 至 5 个星级之间。该评级系统旨在提供 “一种可靠、客观的方式来评估投资如何应对环境、社会和治理挑战” 。 该分类系统是基于基金持仓实现的。根据 Sustainalytics 公司对公共文

15、件的研究，对每项持股给予可持续性评分，这个评分与公司在环境、社会和治理（这个评分与公司在环境、社会和治理（ESG）问题上的得分有关。问题上的得分有关。在每个月末，晨星公司会根据基金持仓加权计算这一指标，形成基金的可持续性得分。晨星类别中的每只基金都根据，如果一只基金在该类别的基金中排名前 10%，它将被评为 5 星： “高” ；如果它的排名在 10%和 32.5%之间，它将被评为四星： “高于平均水平” ；如果它的排名在 32.5%和 67.5%之间，它将被评为三星： “平均水平” ；如果它的排名在 67.5%和 90%之间，它将被评为两星：“低于平均水平” ； 最后， 如果它在其基金类别中排

16、名最低的 10%， 将会被评为一星： “低” 。在每只基金的晨星页面上，都会用一至五星的图像以及描述性标签（如 高）来突出报道星级的排名。处于的百分比位次和可持续性的原始得分则以较小的文字显示在评级旁边，见图表 2。 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 6 / 17 证券研究报告 图表图表 2 晨星网站上的晨星网站上的可持续性可持续性评级示例评级示例 资料来源：华安证券研究所整理 虽然晨星对可持续性的定义是一个精确的公式， 将持有的股票和 ESG 评级转化为星级评级，但“可持续性”已经成为一个流行的术语，缺乏明确和一致的定义。一个希望了解晨星评级系统细节的投资者很容易做到

17、这一点，但一般投资者可能会根据他们对可持续性含义的先入为主的概念而不是对评级方法的具体细节来理解。因此，了解投资者如何理解一般的可持续性是很有用的。 为此，作者在线招募了 482 名参与者，询问他们认为“可持续性”指的是公司商业行为中的哪些要素。结果如图表 3 所示。大部分人认为可持续性与公司的环境实践有关，即 79%的参与者将环境问题纳入他们对可持续性的定义的参与者将环境问题纳入他们对可持续性的定义。参与者还囊括了一些其他方面，但其他方面都没有得到超过 50%的一致性回答。总的来说，参与者平均列出了 2.7 个要素，在概括额外要素时，一致性较低。 图表图表 3 对于对于可持续可持续性的性的意

18、义意义的的调查调查 资料来源：华安证券研究所整理 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 7 / 17 证券研究报告 3 数据来源和数据来源和描述性描述性统计统计 样本包括所有有晨星公司可持续性评级的美国开放式基金，以月度为频率，涵盖了晨星公司的所有基金类别。本文在基金层面上进行分析，对基金规模（TNA） 、流量和网站流量是以各份额类别的汇总计算的，而费率和回报是平均值。晨星可持续性评级使用最大份额类别的评级，基金年龄从最早的份额类别的成立日期开始计算，剔除 TNA 低于一百万美元的基金。 主要感兴趣的变量： 资金流量是用每月的美元流量除以上个月底的 TNA 来衡量的。 流量

19、是有噪音的， 可能会受到规模特征的系统性影响。 为了确保结果不受这些特性的影响， 本文研究了一个标准化的流量变量。 每个月根据规模先分成十等分， 在每个十等分中根据资金流量获取每个基金的资金流量百分位数。这个归一化的流量变量可以避免因基金规模而产生的流量差异以及异常值。 图表图表 4 描述性统计描述性统计 资料来源：华安证券研究所整理 图表 4 的 A 组报告了 2016 年 3 月至 2017 年 1 月可持续性评级公布后的基金 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 8 / 17 证券研究报告 描述性统计。B 组报告了在星级公布之前的一些数据，一星和五星的基金规模都比较小

20、，这可能是因为更分散化持仓的基金的可持续性的评级不那么极端，在资金流量、网站流量和晨星星级评级，没有系统性差异。C 组报告了可持续性评级公布期间的数据，在此期间，基金平均每月有 0.4%的资金流出，但可持续性评级最低的基金有-0.9%的资金流出，而可持续性评级最高的基金的流出几乎为零。在网站访问量上，被评为一星的基金的网站访问量最低，可持续性评级最高的基金访问量大大超过其他基金。最后，与网站访问量相一致的是，本文看到，相较于评级推出前的平均水平，一星基金有所萎缩，而五星基金有所增长。在 D 组中，本文研究了不同星级基金的转移概率。大约有 80%的基金在下个月会有相同的评级，那些确实改变了评级的

21、基金很少在一个月内连跨几颗星级。 4 投资者是否重视可持续性？投资者是否重视可持续性？ 4.1 投资者对可持续性投资者对可持续性评级评级的关注的关注 这些评级在公布时并没有受到关注，因此没有产生任何影响。这可能是因为投资者不关心这些评级或不知道这些评级，也可能是因为投资者已经知道评级中包含的信息，因为每家公司的可持续性评分是基于公开的信息，可持续性评分本身也是公开的（如通过彭博） ，而且基金持仓也是公开的。因此，用于构建星级评级的所有信息在评级公布之前就可以获得。因此，投资者有可能已经获得并处理了晨星公司汇总为星级评级的信息，在这种情况下，这些评级被简单地忽略了。 图表图表 5 谷歌搜索谷歌搜

22、索“晨星星级评级晨星星级评级”和“”和“晨星可持续性评级晨星可持续性评级” 资料来源：华安证券研究所整理 可持续性星级评级系统在推出时吸引了大量的关注，但在推出之前并没有。图表 5 显示了使用谷歌趋势数据对“晨星星级评级”和“晨星可持续性评级”每月谷 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 9 / 17 证券研究报告 歌搜索的相对兴趣。 “晨星星级评级”指的是晨星公司流行的基金评级系统，它的搜索强度由蓝线表示，红线代表对“晨星可持续性评级”的搜索，垂直灰色线对应可持续性评级的首次发布时间。 在晨星可持续性评级公布之前，没有关于可持续性评级的搜索量。这表明它们的发布没有被预料到

23、， 至少没有被谷歌用户预料到。 其次， 在晨星可持续性评级公布之后，谷歌对可持续性评级的搜索量与对星级评级的搜索量大致相同。这表明人们对可持续性评级产生了巨大兴趣，许多投资者意识到了评级的存在，并可能对与可持续投资有关的问题感兴趣。 4.2 基本结基本结果果 本文研究了基金对评级公布的流动反应。如果一个基金在其评级公开后被普遍认为是更受欢迎的， 那么资金就会流入它， 它就会规模扩张。 如果它被认为是不理想的，那么资金从它那里流出，它将规模萎缩。这与单个股票形成鲜明对比，股票难以考察投资者的直接反应。 此外，本文的研究在金融市场中是比较罕见的，因为本文本文研究的是一个不改变研究的是一个不改变基本

24、面的事件基本面的事件。对社会意识投资的研究通常集中在固定的公司特定特征上。例如，一家烟草公司往往仍然是一家烟草公司，这种特征的任何改变都代表着其业务的巨大转变。 本文则是研究对某一特征的突出性的冲击， 该特征本身并没有改变， 因此基因此基金评级的公布金评级的公布也也并没有改变并没有改变基金本身基金本身。 当晨星公司发布其评级时，如图表 2 所示，它在基金页面上显示了三个独立的可持续性衡量标准。晨星也会公开基金的原始可持续性分数，该分数在基金的晨星类别中的百分位数排名，以及该基金根据百分位数排名分界线被评为几星。如果投资者想投资于市场上整体上最可持续的基金， 原始可持续得分是最有信息量的指标，但

25、如果不花很大精力， 就很难理解分数的具体含义， 百分位数排名变量是连续变量，比原始可持续性得分更容易解释，因此，如果投资者想投资于某一晨星类别中最具可持续性的基金，百分位数排名是最有参考价值的衡量标准。但在基金网页的可持续性展示部分， 星级评级占了最大的空间， 它以一个大图片的形式呈现， 图片上有星级的数量和相应的评级标签 （例如， 高、 平均或低） ， 字体比上述两个量化指标都大。 在图表 6 中，本文探讨了资金流量对可持续性评级的反应，具体来说，本文将资金流量对每个可持续性指标进行回归，并将晨星类别按年按月的固定效应包括在内，以控制类别的时间变化。在 A 组的第（1）栏中，本文研究了可持续

26、性的原始得分和百分位数排名，本文发现两者的系数都不明显。在第（2）栏中，本文包括了每个星级评级的虚拟变量， 省略了三星类别。 一星基金， 也就是那些在可持续性方面被评为最差的基金，每月的资金流出量大约比三星基金大 0.44%，按月份和基金分组的 t 统计量为-2.80。在可持续性方面被评为最高级别的五星基金，每月的资金流入量比三星基金多 0.30%， t-statistic 为 1.81。 这表明， 可持续性最低的基金的 TNA 每年减少 5.4%，而评级最高的基金的 TNA 则每年增加约 3.6%。一星和五星的基金之间的差异是每月 0.74%， P 值是 0.004。中间的星级评级两星和四星

27、在统计上与被省略的三星的基金没有显著区别。 二星和四星基金的不显著性表明，投资者专注于极端的一星和五星类别。如果是这样的话，那么相关的测试是，一星和五星基金与那些被评为中间的基金相比如何。在第（3）栏中，本文进行了这样的测试，一星级基金每月的资金流出量比中间排名的基金低-0.46%，t 统计量为-3.21，而五星级基金的流入量比中间排名的基金 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 10 / 17 证券研究报告 高 0.28%，t 统计量为 1.87。 图表图表 6 资金流资金流量对量对可持续性评级可持续性评级的反应的反应 资料来源：华安证券研究所整理 在第（5）列中，本文增

28、加了一些控制变量。包括前一个月的回报率，前 12 个月的回报率，以及前 24 个月的回报率，以控制资金流动关系（Chevalier 和 Ellison（1997） ） 。为了确保星级评级不是简单地捕捉基于规模的基金流动，本文控制了前一个月的基金 TNA 的对数。本文还增加了对费率和基金年龄的控制，本文也控制了基金的晨星评级。在包含这些控制之后，本文发现了类似的结果。具体来说，一星基金与-0.40%的资金流出有关，t 统计量为-3.38，而五星基金有 0.33%的资金流入，t统计量为 2.35。 在第（6）列中，本文同时包括了所有三种可持续性衡量指标。本文发现，投资者对粗略的星级评级做出了反应，

29、而不是其他两个量化衡量标准，在包括在包括了了星级星级评评级变量之后，类别百分位数排名和原始可持续性得分的系数都不显著，而级变量之后，类别百分位数排名和原始可持续性得分的系数都不显著，而星级星级评级评级的系数却没有实质性的变化的系数却没有实质性的变化。一一星星变量是负的，而且很显著，而变量是负的，而且很显著，而五星五星变量是正的，变量是正的，而且很显著。这些结果表明，投资者对而且很显著。这些结果表明，投资者对星级星级评级作出了反应，而不是对其他可持续评级作出了反应，而不是对其他可持续性性指标指标作出反应。作出反应。 在图表图表 6 的 B 组中，本文使用了归一化的流量变量，以解决结果受短样本的系

30、 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 11 / 17 证券研究报告 统噪音影响的问题。 B 组的前两栏显示，使用归一化流量变量的结果变得更强。第（2）列包括控制变量，一星基金的流出量比中间排名的基金低 4.4 个百分点，t 统计量为 4.62，而五星基金的流入量比中间排名的基金高 3.3 个百分点，t 统计量为 3.19。一星和五星级基金之间存在 7.7 个百分点的差距，其 p 值为 0.0004。使用这种归一化方法减使用这种归一化方法减少资少资金流动的噪音，大大增加了结果的统计意义，与投资者对金流动的噪音，大大增加了结果的统计意义，与投资者对星级星级评级本身的强烈反应评

31、级本身的强烈反应一致。一致。 另一个可能存在问题是，回归会不会是由小型基金所驱动的。在第（3）至（6）列中，本文重复分析，用前一个月的基金规模对数来加权回归，结果依然稳健，一星的基金有 4.4 个百分点的资金流出，t 统计量为-4.71，而五星的基金有 3.3 个百分点的资金流入，t 统计量为 3.25。两者之间存在 7.7 个百分点的差异，P 值十分显著。 4.3 进一步分析进一步分析 上述结果表明，投资者关注的是极端的星级评级，而在很大程度上忽略了中间的星级评级和公开的其他可持续性信息。如果是这样的话，在一个星级评级中的基金应该获得相似的流量， 无论它们在更详细的可持续性信息上有多大差异。

32、 此外， 投资者应该以相当不同的方式对待具有类似可持续性特征的基金，这些基金位于特设的星级评级断点的不同一侧， 从而导致类别边缘的流量不连续。 最后， 这些影响应该集中在极端的一星和五星的类别，而不是中间的三个类别。 在图表 7 中，本文通过对资金流量、星级评级和相关百分位数排名之间的关系进行更详细的研究来探讨这些假设。A 组显示了去除逐月固定效应后，从 1 到 100的每个百分位等级的平均资金流量。B 组使用归一化的流量指标重复分析。虚线表示星级分界线， 星级类别列在图表的顶部。 最左边的条形图是五星的基金， 而最右边的是一星的基金。每个条形图都有大约 350 个观察值。检查分配给高可持续性

33、（五星）基金的 10 个百分位数，本文发现，10 个点的估计值中有 9 个是正的，而 10 个中有 5 个是正且在 90%的水平上显著。检查分配给低可持续性 （一星）基金的 11 个百分点，看到所有 11 个百分点都是负的，11 个百分点中的 5 个是负且在 90%的水平上显著。从二、三、四星的类别来看，正负混合，没有明显的模式。在这 79 个百分位数中， 只有 7 个在 90%的水平上是显著的。 B 组用标准化的基金流量重复分析，五星的百分位数中有六个是正数且显著， 而一星的百分位数中有九个是负数且显著。在所有其他百分位数中，有七个是显著的。证据表明，投资者确实对一证据表明，投资者确实对一星

34、星和和五星五星的的评级评级作出了反应，基本上忽略了两作出了反应，基本上忽略了两星星、三、三星星和四和四星星的的评级差别评级差别。 虽然图表 7 提供的证据表明，极端的星级评级在很大程度上对观察到的流量负责，但它也表明，百分位数排名并没有完全被忽略。一个主要的例外是，流量似乎根据百分位数排名而不是星级分界线而有所不同， 这主要出现在极端可持续性基金中，它们在排名 98 位及以上时观察到较高的资金流出。将第 98 位及以上的流量与其他星级基金进行比较，得出的差异为 0.51，t 统计量为 3.08。处于高可持续性基金的前百分位数的影响更为微弱。 在五星基金的前三个百分位数中， 流入量增加了 0.3

35、5，t 统计量为 3.64。因此，投资者似乎再次注意到按百分位数排列的极端基金，但只投资者似乎再次注意到按百分位数排列的极端基金，但只在在极端的可持续性评级极端的可持续性评级中出中出现这种现象现这种现象。 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 12 / 17 证券研究报告 图表图表 7 按可持续性百分位排名划分的按可持续性百分位排名划分的资金资金流量流量 资料来源：华安证券研究所整理 如果投资者对星级评级作出反应，选择的截点将使类似的基金在截止点的两边收到不同的评级。本文在表四中使用回归不连续分析更正式地研究了截止点选择的影响。本文使用每个类别中的排名作为运行变量。例如，在

36、 2016 年 6 月，有 265 只基金在新兴市场基金类别中排名，前 26 名获得了 5 星评级。因此，本文通过运行不连续性测试 （例如 Thistlethwaite 和 Campbell （1960） ， Imbens 和 Lemieux （2008） ，以及 DiNardo 和 Lee（2011） ） ，研究排名仅低于 26 的五星级基金与排名高于 26 的低星级基金的断点。A 组研究的是围绕一星断点的流量，而 B 组研究的是围绕五星断点的流量。 图表 8 列出了一系列围绕可持续性评级断点的不连续性估计。 对于每个估计值，本文提供了一个传统的估计值和一个校正了 Calonico、 Cat

37、taneo 和 Titiunik （2014）中描述的偏差的估计值。 本文使用 Calonico、 Cattaneo 和 Titiunik （2014） 和 Caronico等人（2019）中描述的方法选择带宽，并使用 Caronico 等人（2019）中描述的方法包括每月固定效应。本文在奇数列中使用统一的带宽，在偶数列中使用单独的带宽来呈现每个估计值。在面板 A 的前两列中，基于最简单的规格（没有聚类）的四个点估计值在-0.319 到-0.536 之间，基于 Calonico、Cattaneo 和 Titiunik（2014）的异方差稳健近邻估计器的 z 统计数字在-2.02 到-2.85

38、之间。这些结果表明，从两星评级转为一星评级会导致每月的流量减少大约 0.4%。对 B 组的五星不连续进行同 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 13 / 17 证券研究报告 样的分析，四点估计值在-0.503 到-0.821 之间，Z 统计量在-2.56 到-3.27 之间，这表明从五星评级到四星评级会导致每个月的流量减少大约 0.6%。 这八个估计值中的每一个都与一星和五星断点附近的不连续情况相一致。 图表图表 8 围绕可持续性评级断点的资金围绕可持续性评级断点的资金流量流量的回归不连续性测试的回归不连续性测试 资料来源：华安证券研究所整理 本文提出了一致的证据， 表明

39、投资者对粗略的星级评级作出反应。 在图表 6 中，本文没有发现任何证据表明投资者对可持续性原始分数、百分位数排名或中间的星级类别有明显的流量反应。 在图表 7 中， 在对中等星级评级基金的流量反应不显著。在图表 8 中，本文发现围绕着一星和五星的断点存在不连续的证据。此外，投资者投资者似乎特别厌恶基于百分位数排名的绝对最不具可持续性的基金。从整体上看，这些似乎特别厌恶基于百分位数排名的绝对最不具可持续性的基金。从整体上看，这些结果强调了信息的形成和显示为类别结果强调了信息的形成和显示为类别可以对投资者的决策产生重大影响。可以对投资者的决策产生重大影响。 4.4 控制评级推出前的影响控制评级推出

40、前的影响 星级评级和流量之间存在着高度的相关性。 然而， 人们仍然可能担心， 先前的分析只是捕捉了这些规格没有涉及的资金的期前差异。在本节中，本文研究了星级评级是否捕捉了这种期前效应，并发现这不太可能是事实。 图表 9 显示了基于星级评级的累计流量，包括其公布之前和之后。星级评级在公布之前并不存在，每只基金从 2016 年 3 月开始就被赋予了他们的第一个星级评级。原始流量被回归到逐月固定效应上，以控制时间趋势。在公布之前，在虚线的左边，各组之间没有明显的差异，趋势大致相似。在公布之后，本文看到流向被评为五星的基金的资金有明显的增加，而被评为一星的基金则有明显的外流。 Table_Common

41、RptType 金融工程金融工程 14 / 17 证券研究报告 图表图表 9 按可持续性按可持续性评级评级划分的累计资金流量划分的累计资金流量 资料来源：华安证券研究所整理 图表 10 进一步研究了这些结果，展示了每个月的原始平均数，以及一个没有累计流量的版本。A 组为公布前的简单平均数，没有明显的关系。前期 9 个月中，有 4个月流向将被评为 1 个星级的基金的资金高于将被评为 5 个星级的基金，其他 5 个月的情况则相反。B 组中的平滑局部线性图与这些模式一致，因为在前期的星级类别中没有明显的差异。所有三个类别的置信区间在每个月都是重叠的。 公布评级后，蓝点和红点之间的差距变得更加极端，红

42、线和蓝线之间的留白也明显加大。 公布后的每个月， 五星基金的流入量都比一星基金高。 这些结果与流量受评级的影响和基金在评级公布前大致相似的情况是一致的。 图表图表 10 按月划分的流量按月划分的流量 资料来源：华安证券研究所整理 Table_CommonRptType 金融工程金融工程 15 / 17 证券研究报告 5 为什么投资者要重视可持续性为什么投资者要重视可持续性？ 为什么投资者要重视可持续性？第一种假设认为，机构投资者重视可持续性是由于他们的机构所施加的限制，第二种假设认为，投资者（正确或错误地）将可持续性视为未来较高回报的信号， 第三种假设认为， 投资者出于非金钱的原因， 如利他主

43、义， 对可持续性有偏好。 这些假设并不相互排斥， 而且很可能每个假设都会在一定程度上影响本文的结果，这里分析第二种假设，即高可持续性基金是否是未来较高回报的信号。 如果投资者理性地认为高可持续性的基金会带来高业绩，本文希望这种超额业绩会在数据中体现出来。 图表图表 11 基于基于星级星级评级的回报评级的回报 资料来源：华安证券研究所整理 在图表 11 中考察相对于各种基准的回报。第（1）栏考察了超过无风险利率的回报。第（2）栏考察了回报率减去同一晨星类别基金的价值加权回报率，第（3）栏考察了超过基于 Vanguard 因子载荷的基金特定基准的回报。 第 （4） 栏利用对市场、规模、价值和动量因素的贝塔估计，构建基金的四因子基准。A 组第（1）栏显示，价值加权的一星基金的超额收益比中星基金的超额收益高 31 个基点， 而五星基金获