1、 宏观深度报告 海外经济金融十大新变化 宏观深度报告 宏观报告 海外宏观 2022 年 03 月 09 日 平安观点： 2022 年以来，欧洲大陆的地缘冲突触发全球避险情绪，国际经济和金融市场陡然生变。本篇报告在前期研究基础上，总结国际经济与市场的十大新变化。 一、美欧经济一、美欧经济迎迎“开门红” 。“开门红” 。美欧经济较快摆脱疫情影响，美欧经济解封加速。2022 年开年以来的经济数据显示，美国经济基本面运行良好，面对奥密克戎冲击的韧性超过预期。最新纽约联储 WEI 指数显示，今年 1 季度美国实际 GDP 同比或达 5%以上，高于 IMF 预测的全年经济增速的 4%。 二、全球通胀风险再

2、升。二、全球通胀风险再升。近期全球性通胀压力主要源于三个方面：能源价格、食品价格和国际运价。美国通胀形势仍然严峻，通胀预期反弹，3 月 7日，美国 5 年 TIPS 隐含通胀预期升至 3.29%，再创历史新高。 三、美国经济前景三、美国经济前景“蒙尘蒙尘” 。首先，美国通胀对经济增长的抑制作用放大。其次，美国服务消费的增长趋势不及预期、增长空间或不足。美国居民储蓄率已快速回落至 6.4%、 低于疫情前水平。 最后， 美国财政紧缩节奏较快，中长期财政计划阻力加大。当前美国经济已有“过热”之嫌，美国政府债务可持续性更受质疑，且地缘政治局势或分散拜登推动财政计划的精力。 四、欧洲经济更显脆弱。四、欧

3、洲经济更显脆弱。欧盟对俄罗斯商品进口依赖度较高，欧俄贸易往来明显比美俄更加紧密。尤其是，欧元区能源对俄罗斯进口依赖性强，包括 40%的天然气和 27%的石油进口。如果地缘冲突升级，欧元区原本狭小的财政空间将更受挤压。欧元资产配置需更谨慎。 五、美联储五、美联储更难更难“软着陆” 。“软着陆” 。地缘冲突后的金融市场更加波动，美债期限利差更快收窄，美联储短期更不宜激进加息，3 月或仅加息 25bp。但美国中期通胀压力上升，美联储或需采取更积极的行动遏制通胀，可能单次加息50bp。但如果美国经济因加息而紧缩，美联储或需暂缓加息进程。 六、美股波动风险六、美股波动风险加大加大。今年以来截至 3 月8

4、 日，美股标普 500 指数累跌12.5%，美股 VIX 指数上扬。不过，在经历本轮调整后，目前美股估值水平更趋合理。截至 3 月 4 日当周，标普 500 市盈率（TTM）处于近十年历史分位的 45%；风险溢价水平接近 3%，处于近十年历史分位的 72%。超额 CAPE 收益率在 2 月仍高达 2.9%。美股深度调整信号尚不明确。 七、美债期限利差缩窄。七、美债期限利差缩窄。截至3 月 8 日，10 年美债利率回落至 1.86%、实际利率大幅回落至-1.04%，10 年与2 年美债期限利差收窄至 23bp。10 年美债利率承压，因避险需求、美国中期经济前景“蒙尘”等。往后看，需关注 10 年

5、和 2 年美债期限利差“倒挂”风险。此外，美联储缩表或难显著增加国债市场供给，继而对美债长端利率的影响或有限。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 17 八、油价急涨八、油价急涨续创新高续创新高。3 月7 日，布伦特原油期货价盘中升破 130 美元/桶。往后看，预计油价至少在一个季度内难以降温。首先，地缘冲突具有高度复杂性和不可预测性，难言市场定价已经充分。其次，原油供不应求的格局短期难以反转。美国油企增加钻机后需要大约 4 个月左右才能实际释放产量。美伊谈判的结果、以及伊朗原油出口

6、能否有效替代俄罗斯出口，仍有不确定性。1980 年以来伊朗石油出口最高 250 万桶/日，而 2005 年以来俄罗斯石油出口约 500 万桶/日。 九、黄金走强逻辑强化。九、黄金走强逻辑强化。3 月 8 日，国际金价升破 2000 美元/盎司。当前黄金走强逻辑不断强化：1）避险属性，受地缘冲突、全球经济和通胀的不确定性而激发。2）通胀保值属性，在国际油价冲高、通胀预期上升时得以凸显。3）黄金较美债更有配置价值。今年以来，10 年美债实际利率仍处于-0.5%以下历史低位、且近期加速回落。4）黄金较数字货币更有配置价值。近期比特币单价徘徊于 4 万美元附近，明显低于 2021 年 6.7 万美元的

7、历史高点。 十、美元获十、美元获得得更多支撑。更多支撑。3 月 7 日，美元指数站上 99 关口。美元指数短期获得更多支撑，因避险需求上升、美国经济相对于欧洲更具韧性。往后看，未来 1-2 个月美元指数或维持高位震荡。但如果市场充分计入加息预期、且政策落地后对美国经济逐渐产生紧缩效果，美元就可能承受走弱的压力。此外，本轮人民币的避险价值凸显，或一定程度上弱化美元的避险价值。人民币在 SWIFT 系统中的市场份额已超越传统避险货币日元。 风险提示：风险提示： 1）国际地缘冲突演化或超预期，继而主要宏观假设或发生重大变化。 2）海外通胀走势或超预期，海外“滞胀”风险上升。 3）海外金融市场稳定性存

8、在隐患，海外金融资产投资存在风险。 4）原油市场走势不确定，围绕俄罗斯的经济制裁走向存变数，伊朗原油出口释放及其引发欧佩克增产存在可能。 5）国际地缘冲突或迅速降温，继而黄金、美元等避险类资产价格或出现调整。 6）美联储等海外央行货币政策紧缩力度或超预期，海外经济与市场或受较大冲击。 qWsYzV8WlWxU6McM9PpNmMnPsQlOpPtQjMpOmM6MqQzQvPmNoPMYmPnR 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 17 正文目录正文目录 一、一、 美欧经济迎美欧经济迎“开门红开门

9、红” . 6 二、二、 全球通胀风险再升全球通胀风险再升 . 7 三、三、 美国经济前景美国经济前景“蒙尘蒙尘” . 8 四、四、 欧洲经济更显脆弱欧洲经济更显脆弱 . 9 五、五、 美联储更难美联储更难“软着陆软着陆” . 10 六、六、 美股波动风险加大美股波动风险加大 . 11 七、七、 美债期限利差缩窄美债期限利差缩窄 . 12 八、八、 油价急涨续创新高油价急涨续创新高 . 13 九、九、 黄金走强逻辑强化黄金走强逻辑强化 . 14 十、十、 美元获得更多支撑美元获得更多支撑 . 15 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意

10、阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 17 图表图表目录目录 图表 1 美欧防疫“严格指数”显著回落 . 6 图表 2 全球商业航班数量明显回升 . 6 图表 3 美国 1 月零售销售超预期回暖 . 7 图表 4 最新 WEI显示美国一季度 GDP 增速或超 5%. 7 图表 5 2022 年以来全球能源价格持续蹿升 . 8 图表 6 2022 年以来全球食品价格较快上涨 . 8 图表 7 2022 年以来国际运价仍处历史高位 . 8 图表 8 近期美国通胀预期反弹 . 8 图表 9 美国通胀急涨往往抑制居民消费信心 . 9 图表 10 美国消费结构更加“扭曲”，服务消费势头较弱 . 9 图表

11、11 美国居民储蓄率已低于新冠疫情前水平 . 9 图表 12 美国财政支出快速下降. 9 图表 13 欧盟对俄商品进口依赖度较高. 10 图表 14 欧俄贸易往来明显比美俄更加紧密 . 10 图表 15 欧盟 28 国自俄罗斯的能源品进口量较大 . 10 图表 16 新冠疫情以来欧元区债务压力显著攀升 . 10 图表 17 3 月 7 日市场预计美联储年内加息 148bp .11 图表 18 市场对美联储加息预期先升温后降温.11 图表 19 2021 年 12 月以来 EPU 和 VIX同步走高.11 图表 20 美股估值低于近十年历史分位 50% .11 图表 21 美股风险溢价水平接近“

12、机会值” . 12 图表 22 美股超额 CAPE 收益率仍有 2.9%. 12 图表 23 避险情绪往往驱动资金增配美债 . 13 图表 24 美国经济景气相对转弱或压制 10 年美债利率 . 13 图表 25 2 年美债利率在加息周期时的上升节奏可能领先于政策利率变化节奏 . 13 图表 26 2014 年克里米亚战争后油价暴跌. 14 图表 27 2014 年美国和欧佩克加速增产令油价崩塌 . 14 图表 28 美国油企增加钻机至实际增产或需 4 个月左右 . 14 图表 29 历史上伊朗原油出口量大多不及俄罗斯 . 14 图表 30 避险情绪驱动金价上涨. 15 图表 31 油价（通胀

13、预期）上升带动金价上涨. 15 图表 32 美债实际利率较低支撑金价高企 . 15 图表 33 数字货币价格降温驱动金价上涨 . 15 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 17 图表 34 市场对美元的看法通常呈现“顺周期”. 16 图表 35 美国相对欧洲经济前景转强、支撑美元走强. 16 图表 36 “美元强、人民币更强”仍在演绎 . 16 图表 37 人民币国际支付市场份额超越日元 . 16 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅

14、读研究报告尾页的声明内容。 6/ 17 我们在 2022 年 1 月 6 日的报告2022 年全球经济金融风险全景图中，全面提示今年全球经济与金融市场风险：全球经济将面临新冠疫情、经济下行、通胀压力、能源转型和供应链瓶颈五大挑战；与此同时，以美联储为代表的全球央行积极迈向正常化，金融风险可能累积而生。今年以来，地缘冲突触发全球避险情绪，国际经济和金融市场陡然生变。本篇报告在前期研究基础上，梳理国际经济与市场的新变化、新趋势。 今年以来，今年以来，国际经济金融国际经济金融呈现呈现十大新变化：十大新变化：1）美欧经济）美欧经济较快摆脱新一轮疫情冲击，尤其美国经济韧性超过市场预期。2）全球通胀全球通

15、胀风险继续上升，能源价格、粮食价格和国际运价仍创新高，尤其美国通胀压力仍然严峻。3）美国中期经济前景）美国中期经济前景蒙尘，因通胀对经济的抑制效应上升、美国服务消费复苏不及预期、以及财政退坡节奏加快。4）欧洲经济）欧洲经济更显脆弱，因欧洲与俄罗斯和乌克兰的经贸合作程度更深，尤其能源对外依赖度高。5）美联储货币政策）美联储货币政策的节奏更难把握，全年或呈现“慢-快-慢” 。即首次加息相较谨慎，但通胀高企或迫使其后续加息更加激进；而若激进加息引发经济下行风险，美联储或需放缓紧缩步伐。6）美股）美股波动风险因全球经济政治不确定性上升而加大，但经历一轮调整后，美股估值水平、风险溢价水平以及相较于美债的

16、长期配置吸引力均上升，深度调整信号尚不明显。7）美债美债长端利率受更大压制，美债期限利差继续收窄乃至倒挂的风险上升。8）国际油价）国际油价急涨，短期或是难解之题。市场对于地缘冲突和能源紧缺的定价或难言充分，未来一个季度全球石油供给亦难大幅上升。9）黄金）黄金走强逻辑不断强化，黄金的避险属性、通胀保值属性、以及相对于美债和数字货币的配置价值，在当下均得以凸显。10）美元美元短期获得更多支撑，因避险需求上升、美国经济相对于欧洲更具韧性。人民币人民币避险价值更加凸显，人民币资产的独立性、人民币国际化进程加速，在当下均值得格外关注。 一、一、 美欧经济美欧经济迎迎“开门红”“开门红” 美欧经济较快摆脱

17、疫情影响解封加速， 开年经济更显韧性。美欧经济较快摆脱疫情影响解封加速， 开年经济更显韧性。2021年 12月以来，奥密克戎病毒席卷全球，为全球经济增长前景增添了不确定性。IMF在 1月的预测中，下调 2022年全球经济增长预测 0.5个百分点，至 4.4%，大幅下调 2022年美国经济增长预测 1.2个百分点，至 4.0%。 不过，新一轮疫情冲击不过，新一轮疫情冲击力度或不及预期力度或不及预期， 美欧美欧防疫“常态化”方向未改。防疫“常态化”方向未改。截至目前，美欧已经积极推进经济解封，以英国为代表的“第一梯队”选择彻底与新冠疫情“共存” ，同时多国已逐步放开边境管制。2022 年 2月中旬

18、以来，牛津大学统计的美欧防疫“严格指数”已基本回落至奥密克戎出现前水平；2022年以来截至 3月 4日，Flightradar24 追踪的全球商业航班数量（7 日移动平均）已达 10 万架/日，已恢复至2019 年同期 94%的水平。 2022 年开年以来的经济数据显示，美国经济面对奥密克戎冲击的韧性超过预期。年开年以来的经济数据显示，美国经济面对奥密克戎冲击的韧性超过预期。美国 2021 年四季度 GDP 环比折年率达6.9%（预期 5.5%） ，2022 年 1月新增非农就业 47万人（预期 15万人） ，1月零售销售额环比增长 3.8%（预期 2.1%） ，2月 ISM制造业 PMI达

19、58.6（预期 58.0） ，1月成屋销售年化 650万套（预期 610万套） 。最新纽约联储周度经济指数（涵盖日常消费、就业市场、生产力三个方面的高频数据）显示，2022年一季度美国实际 GDP同比或达 5%以上，高于 IMF预测的全年经济增速的 4%。 图表图表1 美欧防疫“严格指数”美欧防疫“严格指数”显著显著回落回落 图表图表2 全球商业航班数量全球商业航班数量明显回升明显回升 资料来源：Wind, Our World in Data,平安证券研究所 资料来源：Flightradar24,平安证券研究所 405060708021-01 21-03 21-05 21-0721-09 21

20、-11 22-01 22-03防疫严格指数防疫严格指数平均值（美、英、德、法）0510150102 03040506070809101112万架x 10000Flightradar24Flightradar24追踪追踪: :商业航班数量商业航班数量(7MA)(7MA)2022202120202019 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 17 图表图表3 美国美国 1月零售销售超预期回暖月零售销售超预期回暖 图表图表4 最新最新 WEI显示美国一季度显示美国一季度 GDP增速或超增速或超 5% 资料

21、来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,纽约联储,平安证券研究所 二、二、 全球通胀风险再升全球通胀风险再升 2022年开年以来，全球通胀压力仍在加剧。年开年以来，全球通胀压力仍在加剧。IMF在 1月的预测中，将 2022年发达经济体通胀率大幅上调 1.6个百分点，至3.9%，新兴和发展中经济体通胀上调 1.0个百分点，至 5.9%。近期，全球性通胀压力主要源于三个方面：一一是，能源价格是，能源价格因地缘冲突、局部经济解封等原因持续蹿升。IMF全球能源产品价格指数 1月同比已达 75%。布伦特原油 2月均价达 94美元/桶，环比和同比分别上涨 10%和 50%，且截至 3 月 7

22、日布伦特油价已升破 120 美元/桶。据欧佩克数据，俄罗斯石油制品产量占全球 7%；据 BP公司数据，俄罗斯天然气产量占全球 17%。二是，食品价格二是，食品价格因地缘冲突、气候变化等原因较快上涨。FAO全球食品价格指数 1月同比达到 20%。CRB食品现货指数 2月均值环比和同比分别上涨 5.6%和 38%。CBOT小麦、玉米和大豆期货 2月均价同比分别上涨 24%、18%和 15%。据 FAO数据，俄罗斯和乌克兰两国的小麦和玉米出口量合计占全球出口量的 25%和 15%。三是，国际运价三是，国际运价因供应链瓶颈尚未缓解而仍处高位。上海出口集装箱运价指数（SCFI）在1 月上破 5100点、

23、继续创历史新高；截至 2月底，集装箱运价同比仍高达 70%，约为新冠疫情前水平的 5倍。据美国亚特兰大联储在 2月的特别调查，大部分受访企业预计供应链问题仍将持续 6-12 个月。 尤其尤其值得关注的是，美国通胀形势仍然严峻。值得关注的是，美国通胀形势仍然严峻。美国 1 月 CPI 同比超预期升至 7.5%。相比欧洲通胀压力集中于能源和食品，美国通胀压力更为广泛，通胀结构已向需求因素倾斜，更面临住房成本上升以及工资-物价螺旋的压力。此外，美国通胀预期“失控”风险上升，短期和中期通胀预期显著高于 2%、长期通胀预期已略高于 2%：美国密歇根大学 2 月调查显示，居民对未来一年通胀预期高达 4.9

24、%；克里夫兰联储 2月的模型结果显示，30年通胀预期已升至 2.19%。近期地缘冲突爆发以来，美国通胀预期出现明显反弹迹象。3月月 7日，美国日，美国 5年年 TIPS国债盈亏平衡通胀预期升至国债盈亏平衡通胀预期升至 3.29%，超过 2021年 11月高点再创历史新高。我们的模型预测，美国 2 月 CPI环比或达0.5%、同比达 7.6%，继续创 40 年来新高。 (10)(8)(6)(4)(2)02468104,0004,5005,0005,5006,0006,5007,00020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-01%亿美元美国零售销售总额美国零售销售总额环比

25、(右)总额(10)(8)(6)(4)(2)024681019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01指数美国美国: :纽约联储每周经济指数纽约联储每周经济指数 (WEI)(WEI) 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 17 图表图表5 2022 年以来全球能源价格持续蹿升年以来全球能源价格持续蹿升 图表图表6 2022 年以来全球食品价格较快上涨年以来全球食品价格较快上涨 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表7 2022 年以来

26、国际运价仍处历史高位年以来国际运价仍处历史高位 图表图表8 近期美国通胀预期反弹近期美国通胀预期反弹 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 三、三、 美国经济前景美国经济前景“蒙尘蒙尘” 虽然美国短期经济增长势头虽然美国短期经济增长势头平稳平稳，但中期经济前景（，但中期经济前景（2022 年下半年及以后）出现更多隐忧。年下半年及以后）出现更多隐忧。首先，美国通胀对经济增长的首先，美国通胀对经济增长的抑制作用或进一步放大。抑制作用或进一步放大。历史上，美国通胀指标急涨阶段，消费信心往往迅速下降，包括 1970、1980和 1990年代美国 CPI通胀率破 5%的

27、三段时期。在通胀率创新高的背景下，美国 2022年 2月密歇根大学消费者信心指数终值跌落至 62.8，继续创近 10 年以来新低。 其次，美国服务消费增长趋势不及预期、增长空间或不足。其次，美国服务消费增长趋势不及预期、增长空间或不足。新冠疫情以前，美国服务消费占总消费的三分之二，贡献近五成的 GDP增长。 美国 2022年 1月个人消费支出 （PCE） 数据强劲， 但结构更加 “扭曲” ： 耐用品消费 2年复合增速高达 11.5%，而服务消费 2 年复合增速仅为-0.4%，服务消费仍未回归新冠疫情前的绝对水平，与趋势增长水平（同比 2%左右）更有差距。 但往后看， 美国居民储蓄率已快速回落，

28、 令消费支出空间堪忧。 美国 1月个人储蓄率 （个人储蓄占个人可支配收入比例）已降至 6.4%，而疫情前水平为 7%以上。 最后，美国财政最后，美国财政紧缩节奏紧缩节奏较快，中长期财政计划阻力加大。较快，中长期财政计划阻力加大。据美国财政部数据，美国 2022年 1月财政收入 4651 亿美元，比 2020 年 1 月增长 25%；财政支出仅 3464 亿美元，比 2020 年 1 月减少 14%；财政盈余达 1187 亿美元，为 2019 年 9月以来首次出现月度盈余。中长期计划方面，美国两党仍在就价值 1.5万亿美元的社会支出法案艰难谈判，法案继续面临延期、缩水乃至搁浅的风险：一是，当前美

29、国经济已有“过热”之嫌，增加社会支出的经济风险较大；二是，美国政府债务可02040608004060800026019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01美元/桶指数IMF全球初级产品价格指数(能源)布伦特原油期货价(连续)(右)20030040050060080019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01FAO全球食品价格指数CRB食品现货指数(右)01,0002,0003,0004,0005,0006,00019-0119-0720-0120-0

30、721-0121-0722-01指数上海出口集装箱运价指数上海出口集装箱运价指数 (SCFI)(SCFI)0.00.51.01.52.02.53.03.5012345619-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01%指数美国密歇根大学1年通胀预期美国5年TIPS隐含通胀预期(右) 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 17 持续性更受质疑，尤其美国国债规模已突破 30 万亿美元大关，随着美联储紧缩、美债利率上行，美国政府偿债压力上升是可预见的；三是，拜登推动财政计划的精力，或

31、因紧张的地缘政治局势而更受限制。 图表图表9 美国通胀急涨往往抑制居民消费信心美国通胀急涨往往抑制居民消费信心 图表图表10 美国消费结构更加“扭曲” ，服务消费势头较弱美国消费结构更加“扭曲” ，服务消费势头较弱 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表11 美国居民储蓄率已低于新冠疫情前水平美国居民储蓄率已低于新冠疫情前水平 图表图表12 美国财政支出快速下降美国财政支出快速下降 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 四、四、 欧洲经济更显脆弱欧洲经济更显脆弱 据 IMF在 1月的预测，2022年欧元区 GDP增速预

32、计达 3.9%，与美国经济增速相当。但本轮欧洲大陆的地缘冲突本轮欧洲大陆的地缘冲突可能可能对欧对欧洲经济带来显著冲击，欧洲全年经济前景不容乐观。洲经济带来显著冲击，欧洲全年经济前景不容乐观。 首先， 欧盟对俄罗斯商品进口依赖度较高首先， 欧盟对俄罗斯商品进口依赖度较高。 欧盟 27国自俄进口商品约占其进口总额的 8%， 对俄出口约占其出口总额的 4%。对比来看， 欧俄贸易往来明显比美俄更加紧密，欧俄贸易往来明显比美俄更加紧密， 意味着围绕俄罗斯的经济制裁对欧盟的冲击将更为显著。 近十年 （2010-2020年） ，欧盟 27国自俄进口金额（美元计）平均值为 1830亿美元，是同期美国自俄进口的

33、 9倍；欧盟 27国对俄出口金额（美元计）平均值为 1080亿美元，是同期美国对俄出口的 14倍。其次，其次，欧盟欧盟能源对俄罗斯进口依赖性强能源对俄罗斯进口依赖性强。据欧盟统计局数据，2019 年欧盟 27 国自俄进口的“矿物燃料、润滑油及相关原料”占其对外进口同类商品的 28%，自美进口该类商品占比仅8%；欧盟进口的 40%的天然气和 27%的石油都来自于俄罗斯。能源紧缺是本轮欧元区通胀上升的核心原因，欧元区 2022年 2月 HICP同比已高达 5.8%，其中“电力、燃气及其他燃料”分项同比超过 30%。再次再次，若若地缘冲突地缘冲突持续持续，欧元区原本，欧元区原本狭窄狭窄的财政空间将更

34、受挤压，继而阻碍经济复苏。的财政空间将更受挤压，继而阻碍经济复苏。新冠疫情以来，欧元区债务压力显著攀升，2020 年欧元区债务占 GDP比重由 2019 年的 84%升至 98%。最后，在通胀加剧、经济前景黯淡、财政压力加剧等多重背景下，欧央行更有可能陷入最后，在通胀加剧、经济前景黯淡、财政压力加剧等多重背景下，欧央行更有可能陷入(5)050002020%指数美国密歇根大学消费信心指数美国CPI当月同比(右)11.5 6.3 (0.4)(10)(5)0510152019-01 19-07 20-0120-07 21-01 21-

35、07 22-012年复合增速%美国个人消费支出分项美国个人消费支出分项耐用品非耐用品服务6.40051015201.01.52.02.53.019-0719-1220-0520-1021-0321-0822-01%万亿美元美国个人储蓄存款个人储蓄占可支配收入比例(右)02,0004,0006,0008,00010,00012,000200022亿美元美国联邦政府财政支出美国联邦政府财政支出( (月月) ) 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 17 宽松

36、与紧缩的“两难” 。宽松与紧缩的“两难” 。因此，无论是经济增长前景黯淡，还是通胀演绎与货币政策的不确定增强，均对欧元区金融市场带来压力。未来一段时间，欧元资产配置欧元资产配置或需或需更加谨慎。更加谨慎。 图表图表13 欧盟对俄商品进口依赖度较高欧盟对俄商品进口依赖度较高 图表图表14 欧俄贸易往来明显比美俄更加紧密欧俄贸易往来明显比美俄更加紧密 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表15 欧盟欧盟 28国自俄罗斯的国自俄罗斯的能源品进口能源品进口量量较较大大 图表图表16 新冠疫情以来欧元区债务压力显著攀升新冠疫情以来欧元区债务压力显著攀升 资料来源

37、：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 五、五、 美联储美联储更难更难“软着陆”“软着陆” 我们在 2月 2日报告美国通胀与美联储下一步 中指出，2022年以来，由于美国通胀结构更由消费需求（而非供给瓶颈）拉动、通胀预期脱锚的风险上升，美联储紧缩的必要性和紧迫性更强。然而，考虑到当前市场的脆弱性、美国就业和经济复苏的不稳固、以及美债期限利差较快收窄所牵连的金融风险，美联储在美联储在 3月加息月加息 25bp可能更合适，但不排除此后的几次会可能更合适，但不排除此后的几次会议一次加息议一次加息 50bp的可能。的可能。 近期全球经济和政治环境变化，进一步强化了上述逻辑与判断

38、：近期全球经济和政治环境变化，进一步强化了上述逻辑与判断：首先，首先，地缘冲突后的金融市场更加波动，全球经济前景更添变数，美债期限利差更快收窄，美联储短期更不宜激进加息。3 月 2 日，美联储主席鲍威尔于国会听证会表示“倾向于（3月）加息 25bp” ，当日 CME 利率市场认为 3 月加息 50bp 的概率已降至 0。其次，其次，地缘冲突后的能源、食品等商品价格飙升，通胀指标与通胀预期进一步上行，美联储可能需要采取更积极的行动遏制通胀。3 月 2 日，鲍威尔强调， “如果通胀升温或持续过高，我们将准备采取更积极的行动，在今年晚些时候的一次或多次会议上一次性加息 50个基点。 ”此外，此外，若

39、美国通胀形势恶化，不能排除美联储回归“沃克尔时代” ，不惜付出更高经济代价以对抗“失控”通胀。3 月 2 日，鲍威尔亦表示，如果通胀没有放缓，美联储可能随着时间推移将利率推至 2.5%以上的限制性水平，这或将导致经济增长放缓。最后，最后，3.9 8.1 024681019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01%欧盟27国商品出口:俄罗斯占比欧盟27国商品进口:俄罗斯占比108.4 16.8 90.2 4.9 162.4 22.3 98.2 5.8 050100150200欧盟27国美国欧盟27国美国进口金额出口金额十亿美元欧美与俄罗斯贸易总额欧美与俄罗斯贸易总额20

40、20年2019年02004006002000200320062009201220152018十亿欧元欧盟欧盟2828国外贸易国外贸易: :进口金额进口金额: :矿物燃料、润滑油及相关原料矿物燃料、润滑油及相关原料欧盟28国外总和俄罗斯美国98.0 50607080902005201020152020%欧元区债务占欧元区债务占GDPGDP比例比例 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 17 今年下半年美国经济走向与美联储行动更加难以预测：若美联储前期激进加息引发经济下行的风险上

41、升；而若美国经济下行压力过大， 美联储则需要暂缓加息进程。 截至 3月 7日，CME调查显示美联储今年加权平均加息幅度为 148bp。 总结而言，总结而言，我们认为美联储全年紧缩节奏可能呈现“我们认为美联储全年紧缩节奏可能呈现“慢慢-快快-慢”的特点。慢”的特点。 图表图表17 3 月月 7 日日市场预计美联储市场预计美联储年内年内加息加息 148bp 图表图表18 市场市场对美联储对美联储加息预期先升温后降温加息预期先升温后降温 资料来源：CME FedWatch,平安证券研究所 资料来源：CME FedWatch,平安证券研究所 六、六、 美股波动风险美股波动风险加大加大 截至 3月 4日

42、当周，VIX整周均值为 31.3，较年初低点上涨 80%。2021年 12月以来，全球通胀演绎及美联储货币政策不确定性上升，经济政策不确定性指数（EPU）与标普 500 波动率指数（VIX）同步走高。近期地缘冲突爆发后，全球经济、通胀与美联储政策走向更添变数， 美股波动更加剧烈。 往后看， 考虑到海外经济政策不确定性仍存， 美股波动率或仍处高位。 截至 3月 8日， 美股标普 500指数收于 4170.70点， 今年以来累跌 12.5%。 不过综合来看， 美股不过综合来看， 美股深度深度调整的信号尚不调整的信号尚不明确明确：经历本轮调整后，目前美股估值水平更趋合理。截至 3月 4日当周，标普

43、500指数市盈率（TTM）为 21.2倍，处于近十年历史分位的 45%；即便考虑无风险利率（10 年美债利率）上行可能带来的压力，由于近期美债利率也明显回调，标普 500指数风险溢价水平接近 3%，处于近十年历史分位的 72%。基于当前估值测算，即使 10年美债利率再上行 50bp，美股风险溢价水平也不会触及“危险值” （近十年历史分位的 80%） 。衡量股债性价比的超额 CAPE收益率在今年 2月仍高达 2.9%，说明美股相对于美债的长期配置价值仍存。 图表图表19 2021 年年 12 月以来月以来 EPU和和 VIX同步走高同步走高 图表图表20 美股估值低于近十年历史分位美股估值低于近

44、十年历史分位 50% 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 23 55 86 104 120 133 148 156 171 176 185 189 0255075520022-0322-0622-0922-1223-0323-06bpCME:CME:美联储加权平均加息幅度美联储加权平均加息幅度( (截至截至20222022年年3 3月月7 7日日) )23 0255021-1021-1121-1222-0122-0222-03bpCME:22CME:22年年3 3月美联储加权平均加息幅度月美联储加权平均加息幅度0204060800100

45、20030040050060070018-0118-0919-0520-0120-0921-0522-01周,指数周,指数经济政策不确定性指数(EPU)美股波动率指数(VIX)(右)2-0314-0316-0318-0320-0322-03倍数标普500：市盈率-TTM危险值(80%分位)中位数机会值(20%分位) 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 17 图表图表21 美股风险溢价水平接近“机会值”美股风险溢价水平接近“机会值” 图表图表22 美股超额美股超额 CAPE收

46、益率仍有收益率仍有 2.9% 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Shiller Data,平安证券研究所 七、七、 美债期限利差缩窄美债期限利差缩窄 今年以来截至 2月 23日（地缘冲突爆发前） ，10年美债收益率上升约 50bp 至 2%附近（其中 10年 TIPS（实际）利率升约50bp 至-0.5%） ，2年美债收益率上升约 85bp至 1.6%附近，10年与 2年期限利差由 80bp左右收窄至 40bp左右。2月 24日以来截至 3月 8日，10年美债利率回落至 13bp 至 1.86%（其中其中实际利率大幅回落实际利率大幅回落 50bp至至-1.04%） ，2年美债利率保

47、持在 1.63%，继而 10年与年与 2年年美债美债期限利差进一步收窄至期限利差进一步收窄至 23bp。 近期近期 10年美债利率回落原因年美债利率回落原因可能有可能有二二：一是避险情绪驱动资金增配美债；二是市场对美国中期经济前景信心不足，正如实际利率大幅回落所示。 往后看，需关注往后看，需关注 10年和年和 2年美债期限利差 “倒挂”风险：年美债期限利差 “倒挂”风险：一方面， 上述两方面因素短期内均难逆转，10 年美债利差或受压制。另一方面，历史数据显示，2年美债利率基本维持在美国联邦基金利率水平附近，在加息周期时的上升节奏可能领先于政策利率变化节奏； 期间美债期限利差通常收窄， 因市场往

48、往对加息后的美国经济前景缺乏信心。 目前，美联储加息周期的开启是较为确定的，2年美债利率仍有向上趋势。尤其未来 1-2个月，若美联储完成首次加息、但尚未启动缩表，美债期限利差继续缩窄的风险较高，由此给金融市场带来的风险也会增加。 值得一提的是， 美联储缩表或难显著增加国债市场供给美联储缩表或难显著增加国债市场供给，继而对美债，继而对美债长端长端利率的影响或有限。利率的影响或有限。美联储或于首次加息后的某个时间开始“大幅”缩表，其中或包括减少 10 年美债的持有，或在一定程度上推升 10 年美债利率。这也是美联储祭出“加息+缩表” 组合的初衷所在， 就是在短端利率抬升的同时， 有意拉升长端利率，

49、 从而避免美债收益率曲线过快趋平甚至倒挂。然而，美联储 1月会议纪要显示，美联储计划采取“被动”缩表（调整再投资、而非主动抛售） ，且可能优先出售 MBS、甚至将部分 MBS转化为国债持有。因此，本轮缩表（至少在缩表之初）对10 年美债利率的影响效果有待观察。 012345612-0314-0316-0318-0320-0322-03%标普500：风险溢价 (1/PE - 10y)危险值(20%分位)中位数机会值(80%分位)-2%0%2%4%6%8%10%0970020102020倍数超额CAPE收益率(右)CAPE 宏观深度报告 请通过合法途径获

50、取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 17 图表图表23 避险情绪避险情绪往往往往驱动资金增配美债驱动资金增配美债 图表图表24 美国经济美国经济景气景气相对转弱或压制相对转弱或压制 10年美债利率年美债利率 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表25 2 2 年美债利率在加息周期时的上升节奏可能领先于年美债利率在加息周期时的上升节奏可能领先于政策政策利率变化节奏利率变化节奏 资料来源：Wind,平安证券研究所 八、八、 油价急涨油价急涨续创新高续创新高 3 月 7日，布伦特原油期货价

51、盘中升破 130美元/桶，今年以来累计涨幅超过 60%。本轮油价强势具备基本面支撑，地缘冲本轮油价强势具备基本面支撑，地缘冲突进一步放大了能源紧缺预期。突进一步放大了能源紧缺预期。基本面上，基本面上，本轮“冷冬”以及海外经济解封加速等，增加了原油需求。美油库存 2月以来跌破 10亿桶关口， 目前仍在探底； 美国前期战略石油储备投放不够果断， 对油价的抑制作用不及预期。 欧佩克供给仍然克制，最新 3月 2日会议仍维持 4月增产 40万桶/日、对油价上涨表现麻木。近期地缘冲突爆发后，地缘冲突爆发后，西方对俄制裁力度空前，市场正在计入俄罗斯能源供给锐减的风险。据欧佩克数据，俄罗斯石油制品产量占全球

52、7%；据 BP 公司数据，俄罗斯天然气产量占全球 17%。此外，乌克兰和俄罗斯也是全球重要农产品生产国，因生物燃料需求，农产品与能源价格有正相关性。 往后看，预计油价至少在一个季度内难以降温，或保持往后看，预计油价至少在一个季度内难以降温，或保持 100 美元美元/桶以上，不排除继续创新高的可能。桶以上，不排除继续创新高的可能。首先，因地缘冲突具有高度复杂性和不可预测性，目前难言市场已经充分对其定价（当然也有过度定价的可能） ，油价波动风险较大。其次，原原油供不应求的格局短期难以反转。油供不应求的格局短期难以反转。注意到，目前市场关注的两个可能抑制油价的因素：1）参考参考 2014 年克里米亚

53、战争后，年克里米亚战争后，油价从油价从 100 美元美元/桶水平“腰斩” 。桶水平“腰斩” 。不过，2014 年油价深跌的主因是供给急剧攀升，当时正值美国页岩油革命，美油大幅增产，刺激欧佩克+也加入到增产竞赛中。本轮美国油企因债务压力、能源转型等问题，投资增产动力不足。即便目前美国企1020304050(2)(1)06200920021%10年美债实际利率:周美股VIX指数:周(右)404550556065700.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200022%10年美债利率:周美国I

54、SM制造业PMI(右)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.50.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.065200820020百分点%10年-2年美债利差(右)美国联邦基金目标利率2年期美债利率期限利差较快收窄 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 17 业债务压力缓和、投资增产出现加速迹象，以上一轮（2016-2018年）美油增产为参照，企业增加钻机后需要大约企业增加钻机后需要

55、大约 4个月左个月左右才能实际释放产量。右才能实际释放产量。2）伊朗）伊朗石油石油出口有望回归。出口有望回归。然而，美伊谈判的最终结果、以及伊朗原油出口能否有效替代俄罗斯出然而，美伊谈判的最终结果、以及伊朗原油出口能否有效替代俄罗斯出口，仍存不确定性。口，仍存不确定性。2月中旬美方称美伊谈判正处于“最后阶段” ；3月 3日伊朗称“已做好充分准备” ，将石油生产和出口恢复到 2018年美国实施对伊制裁之前的水平；3月 7日，伊朗称其与西方国家的分歧“屈指可数” 。然而，3月 5日俄罗斯要求美国保证其制裁行为不会损害俄罗斯与伊朗的贸易，为美伊谈判增添了不确定性。1980 年以来，伊朗石油出口最高达

56、250 万桶/日。据咨询公司 Petro-Logistics 数据，2021年 12月至 2022年 1月，伊朗石油出口已恢复至 70-100 万桶/日，距离制裁前水平有 150-180 万桶/日的增量空间。然而，伊朗石油出口能否有效弥补俄罗斯石油出口的下降，仍有不确定性。2005 年以来，俄罗斯石油出口约 500 万桶/日。 图表图表26 2014 年克里米亚战争后油价暴跌年克里米亚战争后油价暴跌 图表图表27 2014 年美国和欧佩克加速增产年美国和欧佩克加速增产令令油价崩塌油价崩塌 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表28 美国油企增加钻机至实

57、际增产或需美国油企增加钻机至实际增产或需 4个月左右个月左右 图表图表29 历史上伊朗原油出口量大多不及俄罗斯历史上伊朗原油出口量大多不及俄罗斯 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind, OPEC,平安证券研究所 九、九、 黄金走强逻辑强化黄金走强逻辑强化 今年 2 月以来截至 3 月 8 日，伦敦黄金现货价由1800 美元/盎司升破 2000 美元/盎司，创 2020 年 8 月以来新高。 当前黄金走强逻辑不断强化：当前黄金走强逻辑不断强化：1）避险属性）避险属性强化强化。地缘冲突、全球经济和通胀的不确定性，持续激发市场避险情绪，黄金避险价值凸显。历史上，美股 VIX指数上扬

58、阶段，往往黄金走强。2）通胀保值属性）通胀保值属性强化强化。国际油价冲高时，市场通胀预期升温，黄金的通胀保值属性凸显。2010-2012 年，国际油价由 80 美元/桶下方飙升至 120 美元/桶上方时，金价由 1000 美元/盎司升至 1800 美元/盎司上方。3）黄金较）黄金较美债更美债更具具配置价值配置价值。黄金与美债（通胀保值国债）均有避险、抗通胀的属性，金111.9749.7602040608001820202022美元/桶布伦特原油期货价(月均)20222022- -2 2俄乌战争俄乌战争20142014- -2 2克里克里米亚米亚战争战

59、争20142014- -9 9明斯克明斯克协议协议签署签署3.54.04.55.05.502040608006200920021百万桶/日美元/桶布伦特原油期货价(月均)美国+欧佩克产量(右)02004006008001,0001,20014,00016,00018,00020,00022,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022部千桶/日美国原油产量(月)美国原油钻机数量(周)(右)4个月4个月01,0002,0003,0004,0005,0006,0001980 1985 1990 1995 2000

60、2005 2010 2015 2020千桶/日原油出口数量原油出口数量俄罗斯伊朗 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 17 价与美债实际利率有负相关性。今年以来，10年美债实际利率大多处于-0.5%以下历史低位、且近期加速回落。当美债实际利率偏低时，黄金的相对价值上升。4）黄金较数字货币更有黄金较数字货币更有配置价值配置价值。比特币等数字货币被认为具有与黄金类似的通胀保值属性、且也具有独立于地缘政治的优势。2021年数字货币大涨，与黄金产生竞争关系。2021年 1季度比特币价格由 3万美元以下升

61、至 6万美元以上， 金价也由 1900美元/盎司上方回落至 1700美元/盎司下方。 然而， 随着各国不断加大监管力度，数字货币最风光的时期可能已过，近期比特币单价徘徊于 4万美元附近，明显低于 2021 年 6.7万美元的历史高点。此外，数字货币某种程度上属风险资产，虽或具备通胀保值功能，但投资热情受到风险偏好压制，这也进一步凸显了黄金在当下的配置价值。 图表图表30 避险情绪驱动金价上涨避险情绪驱动金价上涨 图表图表31 油价（通胀预期）上升带动金价上涨油价（通胀预期）上升带动金价上涨 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表32 美债实际利率较低支

62、撑金价高企美债实际利率较低支撑金价高企 图表图表33 数字货币价格降温驱动金价上涨数字货币价格降温驱动金价上涨 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 十、十、 美元美元获得获得更多支撑更多支撑 3 月 7 日，美元指数站上 99 关口，创 2020 年 5 月以来新高。近期地缘冲突爆发后，美元指数短期获得更多支撑：一是，地缘冲突爆发后，美元指数短期获得更多支撑：一是，避险情绪激发美元避险属性的体现。二是，二是，比较美欧经济，欧洲经济所受影响或大于美国（近期美国与欧洲的花旗经济意外指数差值收窄） ，加之欧央行货币政策或更加宽松（更难转向） ，支撑美元走强。 往后

63、看，未来往后看，未来 1-2个月美元指数或维持高位震荡。个月美元指数或维持高位震荡。一方面， 美元指数已加速上行，而市场对美元的看法通常呈现“顺周期” ，如 ICE美元指数期货净多头数量跟随美元指数的上行而增加。另一方面， 近期市场对美联储加息的预期有所降温，但未来大宗商品价格与美国通胀数据仍可能偏高，加息预期仍有升温空间，或刺激美元指数进一步上探。 540455005001,0001,5002,0002,5002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021指数美元/盎司伦敦黄金现货:周美股VIX指数:周(右)0204060801

64、001201408001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200200022美元/桶美元/盎司伦敦黄金现货:周布伦特原油:周(右)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.08001,0001,2001,4001,6001,8002,000200022逆序,%美元/盎司伦敦黄金现货:周10年美债实际利率(右)20,00030,00040,00050,00060,00070,0001,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0

65、0021-0121-0421-0721-1022-01逆序,美元美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价比特币(右) 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16/ 17 但再往后看，但再往后看，全全年美元指数或难持续、大幅走强（除非美联储回归“沃克尔时代” ） 。年美元指数或难持续、大幅走强（除非美联储回归“沃克尔时代” ） 。历史上，美联储开始紧缩后，美元指数多数情况下都是震荡走弱的。其核心逻辑是，市场已充分计入加息预期，且政策落地后对美国经济逐渐产生紧缩效果，美元可能承受走弱压力。站在全年角度，当前 CME

66、期货市场预计美联储全年加息 150bp左右，加息预期可能已经比较充分；而地缘冲突的爆发已令美国中期经济前景“蒙尘” 。因此，美元指数在下半年有震荡走弱的可能。 此外，我们不建议过度看多美元指数的另一个理由是，本轮人民币的避险价值凸显，或一定程度上弱化美元的避险价值。本轮人民币的避险价值凸显，或一定程度上弱化美元的避险价值。今年以来， “美元强、人民币更强”的现象仍在演绎：2 月 24 日以来，美元兑人民币中间价最低跌至 6.30，人民币汇率处于2018 年 2 月（中美贸易摩擦前）以来最强水平。一方面，相较美欧经济而言，中国经济更加远离地缘冲突与经济制裁，人人民币资产更具有独立性。民币资产更具

67、有独立性。另一方面，近年来人民币国际化取得平稳推进。2021 年 12 月以来，SWIFT国际支付系统中，人民币的市场份额已超越传统避险货币日元，成为继美元、欧元和英镑后的第四大国际支付货币。尤其本轮美欧动用 SWIFT作为制裁手段后，美元信誉或不如原来坚实，未来人民币国际化有望更进一步。美元信誉或不如原来坚实，未来人民币国际化有望更进一步。 图表图表34 市场对美元的看法通常呈现“顺周期”市场对美元的看法通常呈现“顺周期” 图表图表35 美国相对欧洲经济前景转强、支撑美元走强美国相对欧洲经济前景转强、支撑美元走强 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图

68、表36 “美元强、人民币更强”仍在演绎“美元强、人民币更强”仍在演绎 图表图表37 人民币国际支付市场份额超越日元人民币国际支付市场份额超越日元 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 风险提示：风险提示：1）国际地缘冲突演化或超预期，继而主要宏观假设或发生重大变化。2）海外通胀走势或超预期，海外“滞胀”风险上升。3）海外金融市场稳定性存在隐患，海外金融资产投资存在风险。4）原油市场走势不确定，围绕俄罗斯的经济制裁走向存变数，伊朗原油出口释放及其引发欧佩克增产存在可能。5）国际地缘冲突或迅速降温，继而黄金、美元等避险类资产价格或出现调整。6）美联储等海外央行货币

69、政策紧缩力度或超预期，海外经济与市场或受较大冲击。 (5,000)05,00010,00015,00020,00025,000707580859095001820202022数量指数美元指数:周ICE美元指数投机净多头(右)(1,000)(500)05001,0001,5002,00085909510010520-0120-0620-1121-0421-0922-02指数指数美元指数:周花旗经济意外指数:美国-欧洲差值(右)8590951001056.06.26.46.66.87.07.2200022指数指数美元兑人民币中间价:周美元指数:周(右)0.01.02.03.04.05.02001820202022%SWIFTSWIFT国际支付市场份额国际支付市场份额人民币日元