1、 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 13 日 掌阅科技（603533.SH） 互联网与传媒 免费阅读开拓下沉市场 广告与版权再造掌阅 掌阅科技（603533.SH）投资价值分析报告 公司深度 公司是国内互联网数字阅读平台龙头，活跃用户数公司是国内互联网数字阅读平台龙头，活跃用户数领先行业。领先行业。1）行业）行业 格局：格局：在中国互联网数字阅读产业中，掌阅科技和阅文集团“两超”均同 时拥有庞大用户基数丰富的内容储备，是行业的主要领导者；2） “掌阅” 19 年度平均月活跃用户达 1.4 亿，是国内活跃用户最多的阅读类 App。 “免费阅读“免费阅读+广告”广告”开辟下沉市场增量流量

2、开辟下沉市场增量流量，变现变现空间或达空间或达 169 亿。亿。免免 费阅读费阅读以长尾内容开拓长尾读者，以长尾内容开拓长尾读者， 通过主打下沉市场通过主打下沉市场吸引吸引过亿新增过亿新增 MAU， 行业有望迎来二次成长行业有望迎来二次成长：保守估计行业的广告空间达 134-212 亿元，对应 单 DAU 的广告价值约为 0.39-0.61 元/天，可与休闲游戏广告交叉验证。 公司看点一：全渠道活跃度行业第一，内容生态布局已成气候。公司看点一：全渠道活跃度行业第一，内容生态布局已成气候。1）渠道：）渠道： 19 年全渠道 MAU 和用户活跃率行业第一，手机预装是重要驱动力；与华与华 为联合运营

3、为联合运营 HMS 中的“中的“华为阅华为阅读”进军海外市场读”进军海外市场；2）内容：）内容：公司的流量 规模和运营经验对于内容提供者有较强吸引力，公司持续进行版权采买、 优秀作家签约和内容平台投资，拥有数字阅读内容 50 多万册。免费阅读免费阅读模模 式式打开打开行业行业用户用户和和时长时长天花板，天花板，公司公司版权版权产品产品需求需求将将受益于受益于行业行业成长成长。 公司看点二： 广告业务潜力可达公司看点二： 广告业务潜力可达 30 亿， 收入体量有望再造一个掌阅亿， 收入体量有望再造一个掌阅科技科技。 我们基于公司的用户基础，对各广告类型的渗透率、加载量、eCPM 进行 详细假设；

4、测算公司的“免费阅读+广告”模式变现空间约为 29.3 亿；若 广告变现空间能够充分释放，产生的收入体量可以再造一个掌阅科技。 公司看公司看点三：点三：百度战百度战略入股，搜索精准流量助力内容分发略入股，搜索精准流量助力内容分发，“百度系百度系” 阅读阅读产品产品矩阵矩阵内容内容需求需求带动带动公司公司版权版权产品产品收入收入高速增长高速增长。1）公司通过非公 开发行引入百度作为战投，发行后百度持股 8.8%。2）七猫七猫、百度阅读等百度阅读等 “百度系”产品矩阵的快速成长带来庞大的版权内容需求，“百度系”产品矩阵的快速成长带来庞大的版权内容需求，公司公司内容内容积淀积淀 深厚深厚受益受益明显

5、明显，19 年年版权版权产品产品收入收入增长增长 91%；3）百度的搜索性质流量转 化效率或高于信息流流量，紧密合作进一步增强公司内容运营与分发实力。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司“免费阅读公司“免费阅读+广告”模式的商业变现潜力巨广告”模式的商业变现潜力巨 大，业务逻辑已发生根本变化，现价尚未完全反映公司新业务预期大，业务逻辑已发生根本变化，现价尚未完全反映公司新业务预期。我们 预测公司 20-22 年净利润分别为 2.80/4.41/6.76 亿元，对应 EPS（考虑百 度入股）0.64/1.00/1.54 元，PE 37/23/15x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险

6、提示：风险提示：经济增速下行、广告库存高企、竞争加剧、定增获批不确定性 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,903 1,882 2,265 2,770 3,469 营业收入增长率 14.17% -1.09% 20.33% 22.29% 25.25% 净利润（百万元） 139 161 280 441 676 净利润增长率 12.62% 15.57% 73.72% 57.72% 53.34% EPS（元） 0.35 0.40 0.64 1.00 1.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.52% 12.9

7、8% 12.95% 17.71% 22.62% P/E 67 58 37 23 15 P/B 8.4 7.5 4.8 4.1 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 4 月 10 日 买入（首次） 当前价：23.34 元 分析师 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 联系人 乐济铭 市场数据 总股本(亿股)： 4.01 总市值(亿元)：93.59 一年最低/最高(元)：13.01/26.30 近 3 月换手率：169.08% 股价表现(一年) -40% -25% -10% 5% 20% 03-

8、1906-1908-1911-19 掌阅科技沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 26.22 35.70 11.13 绝对 18.54 26.23 3.38 资料来源：Wind 2020-04-13 掌阅科技 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 我们对公司各业务分部的收入进行了详细的拆分我们对公司各业务分部的收入进行了详细的拆分。现阶段公司的付费阅 读收入和免费阅读广告收入在“数字阅读平台”业务中合并汇报，我们对此 进行了拆分预测。我们预测 2020-2022 年： 收入端：收入端：1）数字阅读平台）数字阅读平台收入收入增速分别为 15.9%/16.0

9、%/21.0%；其中 付费阅读增速保持稳定，为 3%；广告收入增速为 100%/60%/60%；2）版）版 权产品收入权产品收入增速为 60%/50%/40%。 毛利率：毛利率：公司的毛利率将逐年提升至 42.2%/45.7%/49.4%， 主要得益于 高毛利率的广告业务和版权业务增速较高，收入占比提升。 我们我们的的创新之处创新之处 1）我们详细测算了“免费阅读+广告”模式的变现空间。通过对活跃用 户基数、免费用户及广告渗透率、eCPM 和曝光量等关键变量进行拆分假设 和敏感性分析，我们保守估计行业的广告空间约有 133.6-211.5 亿元，对应 单 DAU 的广告价值约为 0.39-0.

10、61 元/天，与目前较为成熟的休闲游戏广告 变现能力（0.5-1.5 元/DAU/天）可以交叉验证。 2）我们在行业测算模型的基础上，结合公司的运营情况对假设进行细 化，主要涉及开屏广告、激励视频、插屏广告、横幅广告的加载量的调整。 测算公司的广告业务潜在收入规模可达近 30 亿元，有望再造一个掌阅科技； 得出公司的业务逻辑与增长驱动因素已发生根本变化的结论。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司免费阅读产品用户增长和广告效果超预期；版权分发收入增长受益 于免费阅读行业快速成长 估值估值与评级与评级 我们预测公司 20-22 年净利润分别为 2.80/4.41/6.76 亿元，对应 EP

11、S（考 虑百度入股）0.64/1.00/1.54 元，PE 37/23/15x。 我们采用 DCF 法对公司进行绝对估值，公司的每股内在价值区间为 37.18-54.20 元；采用 PEG 法对公司进行相对估值，对应合理的股价为 39.30 元，落在DCF 的绝对估值区间中。 综合绝对估值与相对估值结果，我们认为公司的内在价值在 37.18-54.20 元区间。公司“免费阅读+广告”模式的商业变现潜力巨大，2019 年年报数据 反映公司的业务逻辑已发生根本变化， 而现价尚未完全反映公司的新业务预期。 首次覆盖给予“买入”评级。 pOrOrRsOnQtNmOoPvNoPnO7NaOaQmOmMn

12、PmMjMqQrNeRrQmQaQmMxOxNtRqMvPtQsM 2020-04-13 掌阅科技 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司概况 . 6 1.1、 公司概况：国内互联网数字阅读平台龙头 . 6 1.2、 公司股权结构：实际控制人持股比例高，核心团队激励充分 . 7 1.3、 财务分析：广告收入有望成为重要增长点，高毛利业务收入占比提升带来盈利能力改善 . 7 2、 数字阅读行业：付费阅读市场成熟，免费阅读主攻下沉市场带来新增量 . 10 2.1、 在线阅读行业格局：内容和渠道是核心环节，行业形成“两超多强” . 10 2.2、 传统付费阅读模式：收入面临天花板，部分用户向免

13、费阅读迁徙 . 12 2.3、 免费阅读：长尾内容开拓下沉市场长尾读者，广告打破行业收入天花板 . 13 2.4、 免费阅读广告空间测算 . 15 3、 公司看点：百度战略入股带来流量加持，广告变现有望再造一个掌阅 . 17 3.1、 公司看点一：全渠道活跃度行业第一，内容生态布局已成气候 . 17 3.2、 公司看点二：广告业务潜力可达 30 亿，收入体量有望再造一个掌阅 . 20 3.3、 公司看点三：百度战略入股，搜索精准流量助力内容分发 . 21 4、 盈利预测、估值水平及投资评级 . 23 4.1、 收入、成本预测及关键假设 . 23 4.2、 绝对估值 . 24 4.3、 相对估值

14、 . 25 4.4、 估值结论与投资评级 . 25 5、 风险分析 . 25 2020-04-13 掌阅科技 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：公司历史沿革 . 6 图 2：“掌阅”App 及硬件产品示意 . 6 图 3：公司股权结构（截至 2019 年末） . 7 图 4：公司营业收入分拆（单位：亿元） . 8 图 5：公司分业务毛利率情况 . 8 图 6：公司各项费用率情况 . 9 图 7：2019 年公司推广费增长较多（单位：亿元） . 9 图 8：公司净利润及经营性现金净流量情况对比（单位：亿元） . 9 图 9：互联网数字阅读产业链示意 . 10 图 10：2016 年

15、各网络文学平台作品数市场份额 . 11 图 11：2016 年网络文学作者分布情况 . 11 图 12：头部阅读 App MAU 情况（单位：百万人） . 11 图 13：头部阅读 App 日均使用时长（单位：分钟） . 11 图 14：阅文平台 MAU 及付费率情况（单位：百万人） . 12 图 15：2015-2019 阅文集团付费人数及增速（单位：百万人） . 12 图 16：2015-2019 阅文集团月 ARPU 及增速（单位：元） . 12 图 17：免费阅读 App 广告示意 . 13 图 18：国内代表性免费阅读产品 . 14 图 19：免费阅读类 App 为在线阅读行业带来超

16、过 1 亿 MAU . 14 图 20：免费阅读拉动的活跃用户主要来自于三四线市场 . 15 图 21：2020 年 2 月电子阅读类应用活跃排行 . 17 图 22：公司月活跃用户数稳定增长（单位：万人） . 18 图 23：OPPO 与华为全球出货量（单位：百万部） . 18 图 24：“天使奥斯卡”简介. 18 图 25：“月关”简介 . 18 图 26：公司在内容领域持续布局 . 19 图 27：2015-2019 年公司版权产品收入（单位：百万元） . 20 图 28：百度推出自有阅读平台“百度阅读” . 22 图 29：“百度系”的七猫免费小说在 2019 年获得行业最高的用户增速

17、 . 22 图 30：百度搜索是阅读类应用的重要流量来源 . 22 2020-04-13 掌阅科技 -5- 证券研究报告 表 1：免费阅读行业广告变现潜力测算 . 16 表 2：免费阅读广告空间敏感性分析（单位：亿元）. 16 表 3：公司免费阅读广告潜力测算 . 21 表 4：公司各业务分部收入、增速及毛利率预测（单位：百万元） . 23 敏感性分析 . 24 2020-04-13 掌阅科技 -6- 证券研究报告 1、公司概况公司概况 1.1、公司概况公司概况：国内互联网数字阅读平台龙头：国内互联网数字阅读平台龙头 公司是国内互联网数字阅读平台龙头公司是国内互联网数字阅读平台龙头。从 200

18、8 年成立以来，公司始终专 注于阅读业务，通过自研的 iOS 及Android App“掌阅”和硬件“iReader 电子 书阅读器”向用户提供内容。公司凭借内容积累、品牌及运营经验等优势，用 户数量持续增长，2019 年度平均月活跃用户达1.4 亿，是国内活跃用户最多的 的阅读类App。 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司官网，光大证券研究所 公司主营业务为互联网数字阅读平台服务（包括数字阅读付费及商业化增公司主营业务为互联网数字阅读平台服务（包括数字阅读付费及商业化增 值服务）和版权产品。值服务）和版权产品。1）数字阅读平台：）数字阅读平台：公司以出版社、版权机构、文学网

19、站、 作家为正版图书数字内容来源，对数字图书内容进行编辑制作和聚合管理，通 过“掌阅”等数字阅读平台向互联网用户发行数字阅读产品；此外，19Q4 起公 司利用庞大的用户流量所产生的平台媒体价值， 为客户提供多样的广告服务。 2） 版权产品：版权产品：公司通过运营网络原创等文学版权，向阅读、影视、游戏等各类文 化娱乐类客户输出其内容价值和IP 价值。 图图 2： “掌阅”“掌阅”App 及硬件产品示意及硬件产品示意 资料来源：公司招股说明书 2020-04-13 掌阅科技 -7- 证券研究报告 1.2、公司股权结构：实际控制人持股比例高，核心团队公司股权结构：实际控制人持股比例高，核心团队 激励

20、充分激励充分 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，核心团队核心团队激励充分激励充分，引入百度作为战略投资者，引入百度作为战略投资者。1）公 司实际控制人为张凌云先生和成湘均先生，二人为一致行动人，合计持有公司 59.31%的股份；2）王良先生现任公司董事、副总经理，持股 7.35%；刘伟平 先生曾任公司首席架构师， 持股5.00%； 3） 天津爱瑞德为刘伟平所控制的企业， 系公司对核心员工进行股权激励的持股平台， 共有35 位有限合伙人参与， 目前 持股1.47%；4）2020 年年 3 月，公司公告将通过非公开发行引入百度作为战略月，公司公告将通过非公开发行引入百度作为战略 投资者；发行后百

21、度持股占比将达投资者；发行后百度持股占比将达 8.80%，成为公司重要的战略股东。，成为公司重要的战略股东。 图图 3：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2019 年末）年末） 资料来源：公司 2019 年年报 注：现有股东持股份额尚未考虑对百度的增发 1.3、财务分析：财务分析：广告收入有广告收入有望望成成为重要为重要增长点，高毛利增长点，高毛利 业务收入占比提升带来盈利能力改善业务收入占比提升带来盈利能力改善 2016-2019 年，公司营业收入从年，公司营业收入从 11.65 亿元增长至亿元增长至 18.82 亿元；受免费阅亿元；受免费阅 读业态的兴起，公司读业态的兴起，公司 18

22、-19 年增速回落，但公司已通过推出“免费阅读年增速回落，但公司已通过推出“免费阅读+广告”广告” 的模式积极应对并把握行业成长的模式积极应对并把握行业成长机遇。机遇。 数字阅读是数字阅读是公司公司的核心业务的核心业务，2019 年年占整体收入比达占整体收入比达84%。 1）数字阅读平台：）数字阅读平台：2016-2018 年，公司数字阅读平台收入由11.26 亿元增 长至16.56 亿元；但受免费阅读业态兴起的冲击，2018 年起公司面临着付费用 户流失、 付费率下滑的压力， 18/19 年该板块的收入增速分别为6%/-4%； 19Q4 起公司的“免费阅读+广告”模式逐步放量，全年广告收入已

23、超过2 亿。 2）版权产品：）版权产品：免费阅读模式带来了大量的版权需求，公司作为行业内主要 的版权供应方之一收益明显，2018-2019 年公司的版权产品收入高速增长，分 别达到1.37 亿元和2.62 亿元。 3）硬件产品：）硬件产品：2019 年上半年，公司将盈利能力较弱的硬件业务进行剥离， 自2020 年起将不产生收入。 2020-04-13 掌阅科技 -8- 证券研究报告 图图 4：公司营业收入分拆：公司营业收入分拆（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司年报，光大证券研究所 高毛利率的广告、版权产品业务收入占比提升带来盈利能力改善。高毛利率的广告、版权产品业务收入占比提升带来盈

24、利能力改善。1） 2017-2018 年公司核心业务数字阅读平台受免费阅读冲击毛利率承压，此外硬 件业务尚在表内，导致毛利率下行；2）2019 年公司积极应对行业变化，收入 结构改善明显，毛利率同比提升 8.12pcts 至 37.58%；主要得益于毛利率较高 的版权产品（毛利率52%）和广告（毛利率70%以上）占比提升。 图图 5：公司分业务毛利率情况：公司分业务毛利率情况 资料来源：公司年报，光大证券研究所 2016-2018 年公司费用年公司费用率率基本稳定，基本稳定，2019 年公司加强了“掌阅”主年公司加强了“掌阅”主 App 及旗下付费阅读及旗下付费阅读 App“得间”的买量推广，

25、销售费用率大幅提升。“得间”的买量推广，销售费用率大幅提升。1）销售费）销售费 用：用： 2019年公司销售费用同比增长47%至4.23亿元， 销售费用率同比提高7pcts 至 22%；拆分来看，主要是 2019 年公司加大了产品推广，采购渠道推广服务 支出增加较多，由 2018 年的 1.86 亿元增加至 2019 年的 3.36 亿元；2）研发）研发 费费用率：用率：面对行业的快速变化，公司 2018 年起加大研发投入，对产品和服务 进行开发完善； 2018 年研发费用同比增长41%至1.13 亿元， 2019 年同比增长 6%至 1.20 亿元，研发费用率稳定在 6%；3）管理费用率较为

26、稳定；由于公司 没有有息负债，财务费用率为负。 2020-04-13 掌阅科技 -9- 证券研究报告 图图 6：公司各项费用率情况：公司各项费用率情况 图图 7：2019 年公司年公司推广费增长较多推广费增长较多（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 公司收益质量高，经营性现金净流量高公司收益质量高，经营性现金净流量高于净利润。于净利润。公司处于在线阅读产业 链的核心环节，且掌握用户和内容两大核心资源，现金流状况较好。1）在收入 端，公司传统的在线付费阅读模式下，用户付费前置（充值会员或购买内容） 为公司带来前置的现金流；2）在成本

27、端，公司主要采用分成的模式向渠道及作 者支付成本，因此公司本身没有存货，应收款控制较好。因此，2015-2019 年， 公司经营活动产生的现金流量始终高于净利润，收益质量较高。 图图 8：公司净利润及经营性现金公司净利润及经营性现金净流量净流量情况对比（单位：亿元）情况对比（单位：亿元） 资料来源：公司年报，光大证券研究所 2020-04-13 掌阅科技 -10- 证券研究报告 2、数字阅读行业：付费阅读市场成熟，免费阅读数字阅读行业：付费阅读市场成熟，免费阅读 主攻下沉市场带来新增量主攻下沉市场带来新增量 2.1、在线阅读行业格局：内在线阅读行业格局：内容容和和渠道是核心环节，渠道是核心环节

28、，行业行业 形成形成“两超多强“两超多强” 互联网数字阅读产业链主要由内容创作方、内容平台和阅读渠道构成，互联网数字阅读产业链主要由内容创作方、内容平台和阅读渠道构成， 其中内容平台和阅读渠道是核心环节。其中内容平台和阅读渠道是核心环节。掌阅科技和阅文集团“两超”（MAU 过千万）均同时拥有庞大的用户基数和丰富的内容储备，是行业的主要领导 者。 图图 9：互联网数字阅读产业链示意：互联网数字阅读产业链示意 资料来源：比达咨询2019 年度中国数字阅读市场研究报告 内容平内容平台台主要包括传统图书出版方和网络文学平台两类。主要包括传统图书出版方和网络文学平台两类。1）传统图书）传统图书 版权方：

29、版权方：一般为出版社或版权代理机构， 如人民文学出版社、 中信出版社等。 2）网络文学）网络文学内容平台内容平台：国内主要的原创文学公司包括阅文集团阅文集团（由原腾讯 文学和盛大文学合并成立，旗下拥有起点中文网、 创世中文网等文学网站） 、 纵横中文网、中文在线（17K 小说网）等。3）根据阅文集团招股说明书披 露，2016 年平台可提供的文学作品总数份额排名前五的公司分别是阅文集 团（72.0%）、中文在线（27.5%）、掌阅科技（5.2%）、百度文学（3.4%） 和阿里文学（1.7%）。 网络文学作者需要借网络文学作者需要借助平台的展示和流量助平台的展示和流量分发能力触达读者，而作家在分发

30、能力触达读者，而作家在 成名后亦会拥有一定的议价能力。成名后亦会拥有一定的议价能力。根据阅文集团招股说明书披露，2016 年 平台发布网文作品作家总数排名前五的公司分别是阅文集团（88.3%）、中 文在线 （41.6%） 、 掌阅科技 （33.3%） 、 百度文学 （8.3%） 和阿里文学 （5.0%） 。 阅文集团阅文集团在作家储备方面拥有领先优势，旗下共拥有 810 万名创作者，覆盖 200 多种内容品类；排名第二的中文在线中文在线拥有驻站网络作者超过 370 万名。 2020-04-13 掌阅科技 -11- 证券研究报告 图图 10：2016 年各网络文学平台作品数市场份额年各网络文学平

31、台作品数市场份额 图图 11：2016 年网络文学作者分布情况年网络文学作者分布情况 资料来源：阅文集团招股说明书 注：份额加总=110%，非独家作品会在不同公司重复计算 资料来源：阅文集团招股说明书 注：份额加总=177%，同一作家在不同公司会有重复计算 付费阅读时代阅读渠道的主要参与者大致可分为四类：付费阅读时代阅读渠道的主要参与者大致可分为四类：1）电信运营商）电信运营商 阅读基地：阅读基地： 中国移动的咪咕阅读、 中国电信的天翼阅读和中国联通的沃阅读； 2）互联网巨头：）互联网巨头：通过收购互联网文学网站获取内容、自研或收购阅读 App 产品获得平台，并利用其自身的流量优势实现内容分发和流量变现，典型代 表如腾讯旗下 QQ 阅读、阿里巴巴旗下书旗小说；3）独立运营的）独立运营的数数字字阅读阅读 企业：企业：通过开发自有阅读平台、 获取内容和用户流量，实现产品的平台价值， 典型代表为掌阅科技；4）电商企业：）电商企业：通过传统纸质图书销售向数字化转型 介入数字阅