1、 证券研究报告 浙江鼎力浙江鼎力（606033383338） 公司研究/首次覆盖报告 主要观点：主要观点： 摘要摘要：在分析浙江鼎力这家公司时，投资者很容易被短期因素影响， 比如担心 2018 年行业竞争、2019 年贸易摩擦、2020 年疫情影响等， 而忽略了从行业发展周期、产业格局等角度来看公司。我们认为高空 作业平台行业目前仍处于成长期，2020 年是龙头租赁商补库存，买设 备的大年，公司绑定优质租赁商龙头，率先受益。今年业绩最核心影 响因素是供给，公司新臂式产能放量在即，具有先发优势，看好公司 再次腾飞。首次覆盖，给予“买入”评级。 行业发展周期：行业发展周期：20172017 年是制

2、造商元年，年是制造商元年，20192019 年是租赁商元年，影响年是租赁商元年，影响 20202020 年制造商年制造商业绩业绩的核心因素是的核心因素是高端高端臂式产品的臂式产品的供给。供给。 2015 年以前，行业处于萌芽期，2015 年至今，行业处于快速成长期。 自 2017 年开始，制造商开始变多，工程机械传统巨头徐工、中联等纷 纷进入市场抢蛋糕， 在加速行业竞争的同时， 也在帮助国内市场开拓， 行业不断走向成熟，到 2019 年，租赁商变多， 规模化租赁商超过 1000 家，行业进入高效规模化阶段。目前已形成以宏信、众能、华铁、徐 工广联为首的“四强”局面。头部租赁商具有资金和规模优势

3、，纷纷 扩产补库存，绑定优质租赁商客户的制造商率先受益。在此背景下， 龙头制造商需求不用担心， 我们认为 2020 年影响制造商企业业绩的核 心因素不是竞争和需求，而是高端臂式产品的供给（也即产能） 。 行业行业规模：中国市场未来保有量不低于规模：中国市场未来保有量不低于 5 50 0 万台，若未来复合增速万台，若未来复合增速 3 35 5% %，则保有量在，则保有量在 2 2024024 年左右达到阶段性高点年左右达到阶段性高点。 2015-2019 年，中国高空作业平台市场保有量复合增速达 50%，销量符 合增速达 62%，截止 2019 年年底，中国市场保有量达 15 万台，美国 市场保

4、有量达 65.8 万台，我们选取建筑增加值和 GDP 两个维度，来测 算中国市场未来市场空间，两个维度测算平均结果为 59 万台，目前仅 15 万台，还有 4 倍空间。我们认为随着保有量基数的增长，增速会放 缓，过去 5 年保有量复合增速高达 50%，未来 5 年放缓至 35%左右较为 合理，因此预计在 2024-2025 年，行业保有量将达到阶段性高点。 行业格局：未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商，行业格局：未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商， 价值竞争者有望突出重围。价值竞争者有望突出重围。 未来行业大概率会有洗牌的过程，且租赁商层面竞争会领先于制造商， 目前租赁

5、商竞争已经有所显现，直接体现在租金（价）和出租率（量） 上，呈“稳中有降”的趋势。但现在行业处于抢蛋糕的参与家在变多， 蛋糕自身也在变大的过程， 随着高空作业平台的普及， 很多空白市场不 断被发掘，产品渗透率快速提升，因此，行业仍是良性竞争阶段，不用 过度担忧竞争问题。 租赁商采用总成本法 （采购+维修-售后残值） 考核 供应商， 对于制造商而言， 要想在竞争中脱颖而出， 不能仅靠售价低， 要加大研发投入，提升产品质量，同时，做好售后服务工作，降低客户 的总成本，靠价值致胜才是王道。 浙江鼎力：新臂式放量在即，浙江鼎力：新臂式放量在即，业绩业绩有望有望再上新台阶再上新台阶。 公司龙头地位稳固，

6、目前全球排名第 6，国内第 1。加码高端臂式产 新臂式产品放量在即新臂式产品放量在即，开启供给驱动型新周期，开启供给驱动型新周期 投资投资评级：买入评级：买入（首次首次） 报告报告日期日期： 20202020- -6 6- -1717 收盘价（元） 72.91 近 12 个月最高/最低（元） 76.13/33.26 总股本（百万股） 485.49 流通股本（百万股） 485.49 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 354 流通市值（亿元) 354 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：分析师：陈晓陈晓 执业证书号： S00 电话：0

7、 邮箱： -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 沪深300浙江鼎力 浙江鼎力浙江鼎力（6 60 033383338） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报 品，树立技术壁垒。公司上市以来借助资本力量，不断扩产

8、能，新臂式 产品预计将于 2020 年 8 月正式投产，臂式目前处于供不应求状态，公 司先发优势明显，提前抢占市场；盈利能力强（毛利率 40%、净利率 29%） ，零部件自制率高，生产链条长，效益提升空间大；绑定海内外 优质客户，灵活调配国内、出口市场销售，对冲单一市场下行风险。 投资建议投资建议 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 9.68、13.69、17.66 亿元， 同比增速为 39.49%、41.44%、28.97%。对应 PE 分别为 37、26 和 20 倍。新臂式放量在即，公司业绩有望创新高。首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示风险提示 新臂式投产不及预期、

9、贸易摩擦导致出口市场下滑较多、 国内固定资产 投资下滑太快、市场竞争加剧导致产品毛利率承压。 资料来源：wind，华安证券研究所 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入 2389.36 3563.49 4932.96 6412.36 收入同比(%) 39.93% 49.14% 38.43% 29.99% 归属母公司净利润 694.08 968.19 1369.39 1766.04 净利润同比(%) 44.46% 39.49%

10、 41.44% 28.97% 毛利率(%) 39.72% 40.19% 40.11% 39.72% ROE(%) 21.64% 23.19% 24.70% 24.16% 每股收益(元) 1.43 1.99 2.82 3.64 P/E 48.96 36.56 25.85 20.04 P/B 10.60 10.90 8.21 6.22 EV/EBITDA 32.75 30.12 20.68 15.35 nMoRpRxPpPoRmMrOoQtNoN7N9R6MoMoOoMqQjMqQsMkPrQwP9PnNuNNZnPrQNZnOpN 浙江鼎力浙江鼎力（6 60 033383338） 敬请参阅末页重

11、要声明及评级说明 3 / 36 证券研究报 正文目录正文目录 1 1 核心观点核心观点 . 6 1.1 2017 年是制造商元年，2019 年是租赁商元年，影响 2020 年制造商的核心因素是臂式产品供给 . 6 1.2 未来行业竞争不可避免，租赁商层面竞争领先制造商 . 8 1.3 浙江鼎力：新臂式产品放量在即，业绩有望再上新台阶 . 9 2 2 浙江鼎力上市以来表现优异浙江鼎力上市以来表现优异 . 10 2.1 发展轨迹清晰，股权结构集中 . 10 2.2 主营业务专一，臂式有望接力剪叉 . 11 2.3 盈利能力强，经营质量高 . 14 2.4 国内外市场产能可调配，对冲单一市场短期风险

12、 . 16 3 3 未来全球市场将如何演化？未来全球市场将如何演化？ . 17 3.1 全球市场蛋糕有多大？ . 17 3.1.1 全球高空作业平台市场规模千亿级，仍在稳定增长 . 17 3.1.2 成熟市场需求主要来自设备更新和渗透率提升 . 19 3.1.3 中国市场未来保有量有望超过 50 万台 . 21 3.2 抢蛋糕的格局如何？ . 22 3.2.1 制造商：集中度较高，中国制造商异军突起 . 22 3.2.2 租赁商：市场集中度低，竞争激烈 . 24 4 4 浙江鼎力如何突出重围？浙江鼎力如何突出重围？ . 25 4.1 优势一：产品布局和产能投放上具有先发优势 . 25 4.2

13、优势二：绑定国内外龙头租赁商，实现“强强联合” . 29 4.3 优势三：国内、海外市场销售体系完善，多点开花 . 30 4.4 优势四：零部件自制率高，品牌知名度+服务领先行业 . 31 5 5 投资建议投资建议 . 32 6 6 风险提示风险提示 . 34 浙江鼎力浙江鼎力（6 60 033383338） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 36 证券研究报 图表目录图表目录 图表图表 1 1 20152015- -20192019 年中国高空作业平台保有量年中国高空作业平台保有量 CAGR=50%CAGR=50% . 6 图表图表 2 2 20152015- -20192019 年中

14、国高空作业平台销量年中国高空作业平台销量 CAGR=62%CAGR=62% . 6 图表图表 3 3 高空作业平台主要制造商进场时间高空作业平台主要制造商进场时间 . 6 图表图表 4 4 高空作业平台主要租赁商高空作业平台主要租赁商进场时间进场时间 . 7 图表图表 5 5 高空作业平台租赁商逐年增多高空作业平台租赁商逐年增多 . 7 图表图表 6 6 AWPAWP 租赁行业经历的三个发展阶段租赁行业经历的三个发展阶段 . 7 图表图表 7 7 头部租赁商所合作的制造商品牌列表头部租赁商所合作的制造商品牌列表 . 8 图表图表 8 8 20172017- -20192019 年高空作业平台租

15、金变动幅度年高空作业平台租金变动幅度 . 8 图表图表 9 9 20172017- -20192019 年高空作业平台出租率变动幅度年高空作业平台出租率变动幅度 . 8 图表图表 1010 租赁商购买设备时考虑的因素租赁商购买设备时考虑的因素 . 9 图表图表 1111 联合租赁全成本管理联合租赁全成本管理法（品牌法（品牌 C C 购置成本高，但是总成本最低）购置成本高，但是总成本最低） . 9 图表图表 1212 浙江鼎力股价复盘图（浙江鼎力股价复盘图（20192019 年至今）年至今） . 10 图表图表 1313 浙江鼎力公司发展轨迹清晰浙江鼎力公司发展轨迹清晰 . 10 图表图表 14

16、14 公司主营业务发展历程公司主营业务发展历程 . 11 图表图表 1515 浙江鼎力股权结构图（浙江鼎力股权结构图（截至截至 2020Q12020Q1） . 11 图表图表 1616 浙江鼎力高空作业平台产品展示浙江鼎力高空作业平台产品展示 . 12 图表图表 1717 20192019 年公司营业收入结构中剪叉占年公司营业收入结构中剪叉占 76.9%76.9% . 13 图表图表 1818 特雷克斯收入结构里臂式占比特雷克斯收入结构里臂式占比 47%47%（20162016 年数据）年数据） . 13 图表图表 1919 高空作业平台占比提升，叉车业务有序缩减高空作业平台占比提升，叉车业务

17、有序缩减 . 13 图表图表 2020 高空作业平台业务规模高空作业平台业务规模持续增长持续增长 . 13 图表图表 2121 20152015- -20192019 年公司剪叉产品产、销量年公司剪叉产品产、销量 . 13 图表图表 2222 20152015- -20192019 年公司臂式产品产、销量年公司臂式产品产、销量 . 13 图表图表 2323 20152015- -20192019 年公司营收年公司营收 CAGR=49.44%CAGR=49.44% . 14 图表图表 2424 20152015- -20192019 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR=53.28%CAG

18、R=53.28% . 14 图表图表 2525 毛利率稳中有降，净利率提升毛利率稳中有降，净利率提升 . 14 图表图表 2626 20152015- -20192019 年公司不同产品毛利率年公司不同产品毛利率 . 14 图表图表 2727 费用费用控制效果显著控制效果显著 . 15 图表图表 2828 研发费用占比研发费用占比 . 15 图表图表 2929 归母净利润与经营性现金流呈同步趋势归母净利润与经营性现金流呈同步趋势 . 15 图表图表 3030 公司应收账款主要以一年期以内的为主公司应收账款主要以一年期以内的为主 . 16 图表图表 3131 20192019 年，国内收入占比首

19、次超过海外市场年，国内收入占比首次超过海外市场 . 17 图表图表 3232 国内市场收入增速持续提升国内市场收入增速持续提升 . 17 图表图表 3333 中国设备保有量增速高中国设备保有量增速高 . 17 图表图表 3434 全球全球 AWPAWP 保有量稳定增长保有量稳定增长 . 17 图表图表 3535 20082008- -20182018 美国美国 AWPAWP 设备保有量及增速设备保有量及增速 . 18 图表图表 3636 20082008- -20182018 欧洲欧洲 AWPAWP 设备保有量及增速设备保有量及增速 . 18 图表图表 3737 20182018 年美欧中年美

20、欧中 AWPAWP 终端需求市场规模对比终端需求市场规模对比 . 18 图表图表 3838 20082008- -20182018 美国美国 AWPAWP 租赁行业收入及增速租赁行业收入及增速 . 19 图表图表 3939 20082008- -20182018 欧洲欧洲 AWPAWP 租赁行业收入及增速租赁行业收入及增速 . 19 图表图表 4040 新兴市场渗透率增长是新兴市场渗透率增长是 AWPAWP 增长的驱动因素增长的驱动因素 . 19 图表图表 4141 成熟市场以更新需求为主成熟市场以更新需求为主 . 19 浙江鼎力浙江鼎力（6 60 033383338） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 36 证券研究报 图表图表 4242 20142014 年以来联合租赁平均机龄呈上升趋势年以来联合租赁平均机龄呈上升趋势 . 20 图表图表 4343 我国我国租赁商对工、商业用途领域覆盖率较低租赁商对工、商业用途领域覆盖率较低 . 20 图表图表 4444 我国我国 AWPAWP 租赁商东南沿海地区分布较多租赁商东南沿海地区分布较多 . 20 图表图表 4545 20182018 年联合租赁下游客户占比情况年联合租赁下游客户占比情况 .