1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 公用事业 2020 年 05 月 27 日 长江电力 (600900) 万里长江 万亿长电 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 全球水电看中国，中国水电看长电。大型水电首要关键词为稀缺性，全流域梯级开发的大型水电公司 唯我国独有。公司目前装机容量 4549.5 万千瓦，乌白注入后将达到 7169.5 万千瓦，届时将坐拥全球 前十大水电站中的五座。我们强调公司的优质性是全方位、多层次的：首先，水电作为一种能量获取 方式，本身从综合成本、清洁性和商业模式角度为当前技术条件下最优质的电源类型；其二

2、，公司电 站全部坐落于长江干流且位于流域关键节点，联合调度能力及发电稳定性位于我国大型水电公司首 位；其三，从经济区位上，三峡、葛洲坝位于我国版图中部，金沙江下游电站位于西南水电基地的最 东端，配套输电网络直送发达地区，更短的输电距离、更低的输电成本带来更强的电价竞争力。 股息率倒推定价系统性低估公司价值。由于固定分红承诺+盈利极其稳定，市场往往将公司视为类债 股票，采用股息率倒推方式定价，当前市值可以基本认为是股息率高于十年期国债约 1 个百分点的倒 推结果。我们认为股息率倒推定价的暗含假设是公司盈利规模长期没有增长，而我们认为即便不考虑 乌白注入，公司投资收益与债务减少仍能带来业绩稳定且持

3、续的增长，这是本报告与市场最大的预期 差。表面上看公司近年业绩规模整体稳定，实际上是投资收益增加和利息费用降低带来的利好被 2016-2019 接连到期的大型水电增值税退税优惠和川云公司所得税“三免三减半”优惠所吞噬，两者 合计金额接近 40 亿元，2020 年起上述压制因素将解除。此外，公司水电机组折旧年限为 18 年， 2021-2031 年三峡机组折旧陆续到期，几乎每年都有折旧减少，公司业绩将进入稳定增长期。 我们测算公司对外股权投资折现价值与分红价值相当，现有资产合理市值即可翻倍。我们测算公司目 前每年约 150 亿的稳定分红折现价值即超过 3000 亿元，占公司当前市值的绝大部分，因

4、此可以认为 公司当前股价主要反映了分红价值，对公司对股权投资价值反映不足。公司目前每年对外股权投资规 模达到百亿量级，无论从纯财务角度还是战略协同角度均可获得可观回报，近年来投资收益也在逐年 增长，2019 年已超过 30 亿元。但是经逐项分析，我们认为公司投资收益仍极大程度上被会计规则隐 藏，未来随着投资规模进一步加大，公司投资收益有望快速释放。通过分部估值，我们测算公司对外 股权投资性现金流折现值高达 3600 亿元，意味着即便不考虑乌白注入，公司市值即有一倍提升空间。 乌白投产在即，中性假设下我们测算注入有望增厚 EPS 17.73%。目前乌东德、白鹤滩电站工程进度 正如期推进，首台机组

5、分别计划 2020 年 7 月和 2021 年 7 月投产，假设三峡集团 2023 年启动注入， 我们测算两座电站自身及调度增发电量合计归母净利润贡献 105.34 亿元，自由现金流贡献 274.3 亿 元，股权现金流（扣掉利息）贡献 197.2 亿元。假设注入 PB 为 2 倍，50%对价通过获得现金方式支 付，则以 2023 年增发前未考虑联合调度增益的 EPS 为基数，我们测算乌白注入以及联合调度增益有 望增厚 EPS 17.73%；若以 2019 年 EPS 为基数，EPS 增长幅度高达 44.71%。延续此前估值方法， 我们测算乌白注入将带来超过 3400 亿元市值增长，届时公司市值

6、有望迈入万亿关口（假设 50%对价 股份支付，20 元/股增发价格假设下，股本增加 12.5%，30 元/股增发假设下，股本增加 8.3%） 。 核心假设风险：公司的盈利风险来自于三部分，来水不及预期、非权益法核算的金融资产股价波动以 及电价，其中前两者只影响短期盈利，对公司估值影响较小。而电价是公司最主要的风险来源，稳定 性对公司估值至关重要。我们强调受益于低成本及地理位置优势，公司电价竞争力极强，落地价远低 于落地省份当地电源及可比外来电价格，提供足够安全边际。此外，从 2020 年一季度极端供需条件 下的压力测试来看，落地端省份电价韧性超预期，为水电落地电价提供支撑；国家电网换帅转变发展

7、 思路，发电企业电价压力大幅减轻，我们判断公司电价下行风险有限。 盈利预测及估值： 基于对投资收益、 财务费用以及折旧到期数据的细致拆分， 我们上调公司 2020-2022 年归母净利润分别为 226.6、240.6 和 257.0 亿元（调整前分别为 226.3、231.1 和 237.1 亿元） ，对 应 PE 分别 17、16、15 倍。我们认为公司当前股价系统性低估，维持“买入”评级。 市场数据： 2020 年 05 月 26 日 收盘价（元） 17.06 一年内最高/最低（元） 19.65/16.01 市净率 2.5 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 375320

8、上证指数/深证成指 2846.55/10815.43 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.89 资产负债率% 48.70 总股本/流通 A 股 （百万） 22000/22000 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 研究支持 邹佩轩 A0230118080005 联系人 邹佩轩 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E

9、 2022E 营业总收入（百万元） 49,874 8,384 49,910 50,461 50,791 同比增长率（%） -2.6 -2.6 0.1 1.1 0.7 归母净利润（百万元） 21,543 2,291 22,655 24,057 25,703 同比增长率（%） -4.7 -21.5 5.2 6.2 6.8 每股收益（元/股） 0.98 0.10 1.03 1.09 1.17 毛利率（%） 62.5 52.0 62.5 63.2 64.7 ROE（%） 14.4 1.5 14.4 14.5 14.7 市盈率 17 17 16 15 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资

10、产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-28 06-28 07-28 08-28 09-28 10-28 11-28 12-28 01-28 02-28 03-28 04-28 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% （收益率）长江电力沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2020-2022 年归母净利润分别为 226.6、240.6 和 257.0 亿 元，对应 PE 分别 17、16、15 倍。

11、我们强调公司为我国乃至全球范围内综合质 地最优的电力公司，当前股价主要反映了分红价值而严重低估了对外投资价值， 在不考虑乌白注入的情况下，公司合理市值即有一倍上涨空间，乌白注入后公 司市值有望迈过万亿关口，维持“买入”评级。 关键假设点 2020-2022 年公司机组平均利用小时数分别增长 0、50、30 小时 权益法核算投资收益 2020-2022 年每年增长 8、9、9 亿元 有别于大众的认识 股息率倒推定价系统性低估公司真实价值。 充足的现金流+固定分红承诺使 得部分投资者将公司视为类债股票，公司近年股息率走势与我国十年期国债走 势高度一致，股价基本可认为是股息率高于十年期国债 1 个百

12、分点下的倒推结 果。我们认为股息率倒推定价的暗含假设是公司盈利规模长期没有增长，而我 们认为即便不考虑乌白注入，公司投资收益与债务减少仍能带来业绩稳定且持 续的增长。表面上看公司近年业绩规模稳定，实际上是投资收益增加和利息费 用降低带来的利好被接连到期的税收优惠所吞噬，2020 年起压制因素将解除。 公司当前股价主要反映了分红价值，对公司对股权投资价值反映不足。公 司目前每年对外股权投资规模达到百亿量级，无论从纯财务角度还是战略协同 角度均可获得可观回报。根据我们测算，在 5%的折现率假设下（CAPM 测算 仅为 4.15%） ， 公司分红、 投资、 乌白注入现金流对应的市值分别为 3000、

13、 3600 和 3450 亿元，相加即超过万亿。影响估值的关键假设为折现率，敏感性分析 下，如果采用 6%的折现率，乌白注入后三部分相加市值也超过 8000 亿。 股价表现的催化剂 来水情况超预期，投资收益明显增长 核心假设风险 来水严重不及预期；电价政策调整； 非权益法核算的金融资产股价发生大幅波动 oPrOnMmPtOrQvMtRzRsOvNbRbP9PtRmMoMqQjMnNtOlOtRvM6MrRvNxNnQsMMYmMuM 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 引言：优质资产极度稀缺 股价系统性低估 .6 1. 质

14、地：全球范围内资产综合质量最优的电力公司 .6 2. 估值：股息率倒推定价严重低估公司真实价值 . 11 3. 成长：乌白投产在即 全流域调度可期 . 18 4. 风险：电价短期压力有限 长期有望随通胀上行 . 24 5. 盈利预测与评级 . 28 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：各电源类型龙头 2019 年平均度电成本 . 7 图 2：各电源类型龙头 2019 年平均上网电价（不含税） . 7 图 3：各电源类型代表性公司 ROE 情况 . 8 图 4：各电源类型龙头经营性现金流量净额/营业收

15、入 . 8 图 5：全球 2018 年在运水电装机容量分布（GW） . 8 图 6：美国水电多分布于东西两侧，以小水电为主 . 8 图 7：长江流域水电站拓扑图（红色字体为在建电站，每一座电站投产均利好长江电力） . 9 图 8：长江电力外送网络及消纳地（背景图为 NASA 夜间卫星图） . 10 图 9：公司现金流及归母净利润情况（亿元）. 11 图 10：公司历年分红率和股息率 . 12 图 11：公司市净率与我国十年期国债利率 . 12 图 12：长江电力与代表性稳定价值类投资标的 100 周滚动 beta . 13 图 13：公司近年债务偿还情况（亿元） . 13 图 14：公司债务情

16、况（亿元） . 14 图 15：公司财务费用情况（亿元） . 14 图 16：公司历年对外投资情况（亿元） . 15 图 17：公司历年投资收益情况（亿元） . 15 图 18：三峡机组 2021-2031 年每年可减少的折旧金额（亿元） . 18 图 19：三峡电站 2010 及 2018 年分季度发电量 . 22 图 20：三峡及葛洲坝历年发电量情况（亿千瓦时） . 22 图 21：2019 年广东省分月电力交易结构及均价 . 27 图 22：2020 年广东省分月电力交易结构及均价 . 27 图 23：美国电力销售价格指数（对数刻度，编制方法见附注） . 28 表 1：公司旗下及集团在建

17、水电资产（装机单位：万千瓦，库容单位：亿立方米） 9 表 2：公司电站外送通道及电量分配情况（万千瓦） . 10 表 3：公司主要股权投资标的累计持股情况 . 16 表 4：公司投资标的盈利能力及股息率情况（归母净利润单位：亿元） . 16 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 5：乌东德、白鹤滩造价及可比电站情况 . 18 表 6：乌东德、白鹤滩业绩测算 . 19 表 7：乌白注入后 EPS 增厚情况测算 . 20 表 8：收购 PB 及股份对价支付比例对 EPS 增厚幅度的敏感性分析 . 21 表 9： 金沙江中上游

18、及雅砻江中下游梯级电站规划情况 （装机规模单位： 万千瓦， 库容单位： 亿立方米） . 23 表 10：公司旗下电站上网电价情况（元/千瓦时，不含税） . 25 表 11：华中地区代表性电源上网电价情况（元/千瓦时，含税） . 26 表 12：广东省当地电价及外来电落地价对比（元/千瓦时，含税） . 26 表 13：公司利润表关键假设（百万元） . 28 表 14：可比公司估值表 . 29 表 15：公司利润表预测（百万元） . 29 表 16：公司资产负债表预测（百万元） . 30 表 17：公司现金流量表预测（百万元） . 32 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

19、 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 引言：优质资产极度稀缺 股价系统性低估 “更立西江石壁， 截断巫山云雨， 高峡出平湖。 神女应无恙， 当惊世界殊” ， 随着 1997 年三峡大坝成功截流，新中国第一代领导人的梦想终成现实。在三峡机组陆续注入以及 2016 年收购川云公司后，长江电力装机容量达到 4549.5 万千瓦，成为全球第一大水电公 司。得益水电极佳的商业模式和强大的流域调度能力，长江电力盈利稳定且与宏观经济脱 钩，加之公司承诺 2016-2020 年每年分红不低于 0.65 元/股，2021-2025 年分红比例不 低于 70%，市场往往将公司视为类债券股票，采用股息率倒

20、推方式定价。公司当前市值可 以基本认为是 70%分红比例、 4%必要股息率的倒推结果， 近年 PE 中枢稳定在 16-18 倍。 我们认为股息率倒推定价系统性低估了公司的真实价值，仅考虑现有资产，公司合理 估值应有一倍以上提升空间。由于营业成本中超过 60%为折旧，因此公司经营性现金净流 入远超净利润，扣除利息支出后极限分红比例可达净利润的 150%。在长江电力当前的现 金流管理中， 以归母净利润为分母， 约 70%用于分红、 60%用于股权投资、 20%用于还债。 由于股权投资存在永续回报，因此长电电力股息存在永续增长，采用股息率倒推定价将系 统性低估公司真实价值。 我们测算仅考虑现有资产，

21、 公司合理估值即有一倍以上提升空间， 待乌白注入后，公司合理市值将迈入万亿关口。 本文将从公司质地、估值、成长和风险四个维度展开论述。其中： 第一章结合水电本身的商业模式，对长江电力的机组质量、外送线路、消纳地等展开 全方位分析，我们强调长江电力为全球范围内综合质地最优的电力公司。 第二章从中小股东回报以及企业价值最大化角度， 我们认为公司当前 “70%分红+60% 投资+20%还债” 的现金流管理策略优于 “150%分红” 。 在不考虑乌白注入预期的情况下， 从多角度论证公司现有资产价值即被系统性低估，我们认为公司估值尚有一倍提升空间。 第三章将测算乌东德、白鹤滩电站注入后对公司 EPS 的

22、增厚作用，包括注入资产本身 以及对下游电站的增益作用，并讨论长江全流域调度对公司的影响。 第四章讨论投资者较为担心的降电价风险，结合我国水电外送电价政策、公司电价竞 争力以及消纳地经济发展情况，我们认为公司电价下行压力极为有限。 1. 质地：全球范围内资产综合质量最优的电力公司 本章标题可以分解为两个层级，第一层为：水电为当前技术条件下最优的电源类型； 第二层为： 长江电力为全球范围内综合质地最优的水电公司。 我们围绕两个层级依次展开。 从能源供给的角度，电是高度同质化的产品，各种电源类型虽然发电原理不同、产业 链结构不同，但是最终“产品”完全一致。因此，不同电源类型优劣排序，评价标准即全 社

23、会综合成本，我们可将其分解为三部分，分别为付现成本、非付现成本和外部成本。付 现成本主要包括燃料、人工、运维等成本；非付现成本主要为折旧等因会计规则而产生成 本；外部成本则为发电过程对环境、生态等造成影响，但是由全社会代为承担的成本。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 不考虑外部成本的情况下，水电已为最优质的电源类型。暂不考虑难以精确计量的外 部成本， 就发电本身而言， 水电不需要燃料， 大型水电公司营业成本中约 60%-70%为折旧， 付现成本主要来自人工和运维，边际成本几乎为零。我们以 A+H 股主要电源类型代表性公

24、 司 2019 年年报数据为例（龙源电力只考虑风电分部），长江电力和华能水电平均度电成本 仅约 0.09 元/千瓦时，不足核电的 1/2、火电的 1/3，其中真正付现成本仅约 0.03 元/千瓦 时。 水电上网电价也远低于其他电源类型， 即便不考虑环保因素， 从能量获取成本的角度， 水电即为最优电源类型，保障水电全额消纳符合全社会效用最大化原则。 图 1：各电源类型龙头 2019 年平均度电成本 图 2：各电源类型龙头 2019 年平均上网电价（不含税） 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：不含期间费用 资料来源： 公司公告， 申万宏源研究。 注： 上市公司电价根据 2019 年报测算，全国

25、水电平均上网电价来自国家电网 2018 年数据 考虑外部成本后，水电优质特性进一步凸显。随着环保、低碳意识的增强，发电过程 产生的外部成本日益受到关注，近年来我国推行的煤电供给侧改革以及部分省份实施的能 源双控即可视为对煤电外部成本的回应。风电光伏虽然发电过程清洁，但是由于出力波动 性过大，需要调峰后上网，当前调峰成本主要由其他电源类型代为承担，未来随着新能源 成本下降以及装机占比提高，调峰成本有转变为内部成本的可能性。 对于水电， 拦河蓄水对生态造成的影响诚然无法忽视， 但是可以从两方面看待， 其一， 大坝建设对生态造成的影响已经成为沉没成本；其二，以三峡为例，三峡工程集防洪、航 运、补水、

26、发电功能于一体，综合社会效益经过几代人论证，发电仅是其中一个相对附属 的功能。因此，横向对比各电源类型外部成本，水电也相对最小。 从经营角度，水电拥有各电源类型中最佳商业模式。从产业链结构看，水电由于没有 燃料成本，自身即为产业链全部上游，成本端完全可控。收入端则主要取决于来水，大型 水电调节能力强，所发电量优先上网，因此盈利能力基本不受宏观经济影响，天然具备抗 风险能力。 我们以 A 股各电源类型龙头以及美股电力龙头南方电力、 杜克能源 （火电为主） 为例，以长江电力为代表的水电公司 ROE 无论绝对值还是稳定性均具备显著优势，经营性 现金流量净额可超过营业收入 70%，远超其他电源类型。

27、0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 长江电力华能水电中国核电龙源电力华电国际 折旧（元/千瓦时）付现成本（元/千瓦时） 0 0.15 0.3 0.45 0.6 长江电力 华能水电 水电平均 中国核电 龙源电力 华电国际 平均上网电价（元/千瓦时） 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 3：各电源类型代表性公司 ROE 情况 图 4：各电源类型龙头经营性现金流量净额/营业收入 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：南方电力非经常性 损益较多，采用扣非 ROE，其余公司采用原始 ROE 资料来源：公司公

28、告，申万宏源研究 优质水电极度稀缺， 全球水电看中国。 从全球能源供给角度， 水电集诸多优点于一身， 最大的短板在于稀缺性，尤其对于大型水电，自然条件上需要世界级大河、足够的落差； 社会条件上需要工程技术、 输电技术， 而且流域尽量位于同一个国家以避免触碰地缘政治， 因此大型水电一定程度上属于大国专利。根据世界水利协会数据，中国、巴西、美国、加 拿大水电在运装机占全球比例超过一半，其中中国占比超过 1/4。 我们格外强调的是，投资价值最高的大型水电只占全球水电总装机中一个很小的比例， 中国与南美占比较高，实行全流域梯级开发的大型水电上市公司唯我国独有。美国以小水 电为主，密西西比干流地势平坦缺

29、乏水力资源，仅哥伦比亚河、科罗拉多河等少数河流上 有大水电。目前我国水电装机容量约为美国的 3.5 倍，但是年发电量约为 5 倍。 图 5：全球 2018 年在运水电装机容量分布（GW） 图 6：美国水电多分布于东西两侧，以小水电为主 资料来源：世界水利协会，申万宏源研究 资料来源：US Energy Information Administration，申万宏源研究 中国水电看长电，乌白注入后公司将拥有全球前十大电站中的五座。水电具备规模效 应，从电站自身来看，调节能力往往与规模正相关；从流域来看，梯级电站越多则联合调 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2011 2012 2013

30、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 长江电力中国核电华能国际 南方电力杜克能源 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 长江电力中国核电华能国际 南方电力杜克能源 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 度能力越强。 长江电力旗下四座电站及集团在建的两座电站全部位于长江干流， 其中三峡、 溪洛渡、向家坝装机规模分别位列全球第一、第四和第十位；集团在建的乌东德、白鹤滩 电站装机

31、规模分别位列全球第七和第二位，注入完成后公司将拥有全球前十大电站中的五 座。 葛洲坝电站为三峡的反调节电站， 规模虽不及其余五座电站， 但是受益于 “四库联调” ， 2015 年后利用小时数超过 7000 小时。 注：向家坝电站原规划装机为 775 万千瓦，目前尚有 3*45 万千瓦机组未安装。由于 坝体、导流洞已建设完毕，后续投资规模及对环境的影响均较小，未来有望择机安装。 表1：公司旗下及集团在建水电资产（装机单位：万千瓦，库容单位：亿立方米） 电站 所在地区 装机容量 投产时间 权益比例 总库容 调节库容 电站定位 葛洲坝 湖北宜昌 273.5 1981-1988 100% 15.8 0

32、.8 三峡电站的反调节电站 三峡 湖北宜昌 2250 2003-2011 100% 393 221.5 全球第一大综合水利枢纽，世纪工程 向家坝 四川宜宾 640 2012-2014 100% 51.63 9 全球第十大电站，金沙江下游电站群第四级 溪洛渡 云南永善 1386 2013-2014 100% 126.7 64.6 全球第四大电站，金沙江下游电站群第三级 乌东德 四川会东 1020 2020-2021 集团在建 74.08 26 全球第七大电站，金沙江下游电站群第一级 白鹤滩 云南巧家 1600 2021-2022 集团在建 206 104 全球第二大电站，金沙江下游电站群第二级

33、资料来源：公司公告，申万宏源研究 自然条件优越，发电量稳定性位居我国水电首位。从联合调度上看，公司目前四座电 站可实行“四库联调”，加之长江支流较多、干流来水天然稳定，公司年发电量稳定性位 居我国水电上市公司首位。未来乌白注入后可升级为“六库联调”，发电量增益及稳定性 有望进一步提升。此外，从流域拓扑图上看，公司电站均坐落于长江流域关键节点，乌东 德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝位于雅砻江与金沙江交汇处下游，可与雅砻江水电展开联合 调度；三峡、葛洲坝位于我国中部，可与大渡河、嘉陵江、乌江流域水电展开联合调度。 目前跨开发主体间的合作尚未完全展开，公司近年来持续增持国投电力、川投能源、黔源 电力为联合

34、调度建立股权联系，远期长江全流域调度值得期待。 图 7：长江流域水电站拓扑图（红色字体为在建电站，每一座电站投产均利好长江电力） 资料来源：申万宏源研究绘制 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 区位优势更佳，配套输电网络直送发达区域。公司电站位置的优越性不仅体现在自然 条件上，经济区位优势也居我国大型水电公司首位。分电站来看，三峡、葛洲坝位于我国 版图中部，临近负荷中心，为我国规模最大的清洁能源基地，目前通过超高压网络送电华 东、华南和华中。金沙江下游四座电站外送线路虽然长于三峡、葛洲坝，但是在西南诸水 电基地中最短，

35、目前溪洛渡、向家坝通过点对网直流线路外送长三角、珠三角。 优越的地理位置使得公司电量拥有更低的外送输电成本。在同水平的上网电价情况下 （三峡、葛洲坝更低），更低的输电成本使得公司电量的落地端电价更具有竞争力。而且 根据国家发改委核定的电量消纳比例，公司电量绝大部分在我国经济最发达的地区消纳， 量价均有保障（电价稳定性决定公司估值下限，我们将在第四章详细讨论）。 表2：公司电站外送通道及电量分配情况（万千瓦） 名称 送电区域 线路 输送容量 丰水期电量 枯水期电量 三峡 华中 500kV 交流 900 广东 50% 华东 50% 广东 16%、华东 32%、华中 52% 华东 宜都-华新、龙泉-

36、政平、团林-枫泾、葛 洲坝-南桥500kV 直流 1020 南方电网 江陵-鹅城500kV 直流 300 重庆 40 亿千瓦时/年 葛洲坝 华中、华东 10 回 220kV 交流；6 回 500kV 交流 - 华中、华东区域 向家坝 四川、上海 复龙-奉贤线800kV 直流 640 上海 100% 四川 15%、云南 15%、上海 70% 溪洛渡 四川、浙江 宜宾-金华线800kV 直流 800 浙江 50% 广东 50% 四川15%、 云南15% 浙江35%、 广东35% 南方电网 牛寨-从化500kV 直流 640 白鹤滩 江苏、浙江 规划 2 条800kV 直流分送浙江、江苏 2*800

37、 乌东德 广东、广西 规划800kV 三端直流送广东、广西 800 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 8：长江电力外送网络及消纳地（背景图为 NASA 夜间卫星图） 资料来源：NASA，公司公告，申万宏源研究。注：实线为在运线路，虚线为规划/在建线路 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2. 估值：股息率倒推定价严重低估公司真实价值 会计折旧年限远小于实际使用年限，我国水电公司普遍存在会计利润失真问题。我国 水电行业折旧政策极为保守，折旧年限远小于实际可使用年限，大型电站坝体实际使用寿 命超过百年，三峡大坝使用寿命

38、则高达 500 年，而会计折旧年限多为 40-60 年；水轮机组 设计使用年限多为 30-40 年，会计折旧年限多为 15-20 年（公司为 18 年）。因此我国水 电行业折旧成本普遍虚高，导致会计利润严重低估。 以 2019 年为例，公司归母净利润为 215 亿元，经营性现金净流入为 365 亿元，投资 收益获得的现金为 14 亿元，支付利息所需现金为 52 亿元，由此公司 2019 年可自由支配 的现金为 327 亿元（2019 年来水偏枯，2018 年我们测算为 349.2 亿元）。从流向来看， 公司 2019 年派发股利 150 亿元，对外投资 134 亿元，其余主要用为于还债。因此可

39、近似 认为， 公司 2019 年可自由支配的现金流约为归母净利润的 150%， 以归母净利润为分母， 约 70%用于分红、60%用于对外投资、20%用于还债。 从维持永续经营所需要的必要资本开支来看，大坝实际使用寿命极长，未来大规模翻 新的时点距今较远，加之公司每年已经费用化部分维护费用，因此可暂不考虑大坝未来所 需的资本开支。 翻新需求较大的固定资产主要集中在机器设备， 公司 2019 年底机器设备固 定资产原值为 1013 亿元， 平均会计折旧年限约为 16 年， 而实际平均使用寿命超过 30 年。 我们按照 30 年使用寿命测算公司机器设备每年“真实折旧”为 33.8 亿元，即公司平均每

40、 年需分摊 33.8 亿元用于维持永续经营（该部分资本开支将在 10-15 年后一次性支出） 。考 虑该部分支出后，公司现有资产永续状态下每年可自由支配的现金流约为 300 亿元。 图 9：公司现金流及归母净利润情况（亿元） 资料来源：wind，申万宏源研究。筹资性现金流包括利息支出、偿还债务以及派发股利 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 2004200520062007200820092000019 经营性现金流量净额投资性现金流量净额筹资性现金流量净额归母净利润 1

41、212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 公司股价与十年期国债利率走势高度相关，与权益市场整体走势相关性较弱。凭借强 大的现金创造能力以及集团建设再注入的开发模式，公司自上市以来始终保持较高分红比 例。公司在 2015 年收购溪向电站方案中进一步承诺，2016-2020 年每年分红金额不低于 0.65 元/股，2021-2025 年每年分红比例不低于 70%。充足的现金流+固定分红承诺使得 部分投资者将公司视为类债股票，公司股息率走势与我国十年期国债走势高度一致，股价 基本可认为是股息率高于十年期国债 1 个百分点下的倒推结果。 图 10：公司历年分红率和股息率 图 11：公司市净率与我国十年期国债利率 资料来源：win