1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 基本状况基本状况 总股本(百万股) 25,220 流通股本(百万股) 20,629 市价(元) 31.04 市值(百万元) 783,228 流通市值(百万元) 640,332 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 评级：增持评级：增持( (维持维持) ) 市场价格：市场价格：3 31.041.04 分析师：戴志锋分析师：戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： 分析师：邓美君分析师：邓美君 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050002 电话：电话： Emai

2、l： 研究助理：贾靖研究助理：贾靖 Email： 相关报告相关报告 1 招商银行 3 季报详细解读：优异 的资产质量，稳健的增长 2 详细解读招商银行 2019 年中报： 稳健前行，“新商业模式 3.0” 备注： 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 营业收入（百万元） 219,390 246,689 267,095 297,078 323,494 增长率 yoy% 4.99% 12.44% 8.27% 11.23% 8.89% 净利润 70,150 80,560 92,867 106,824 123,163 增长率 yoy%

3、13.00% 14.84% 15.28% 15.03% 15.30% 每股收益（元） 2.78 3.19 3.62 4.17 4.82 净资产收益率 15.90% 15.79% 16.13% 16.47% 16.82% P/E 11.16 9.72 8.58 7.44 6.44 PEG - - - - - P/B 1.75 1.55 1.36 1.20 1.05 投资要点投资要点 年年报亮点报亮点：1、业绩稳步向上、业绩稳步向上、单季利润同比增速接近单季利润同比增速接近 20%：由 PPOP 与 税前利润同比增速差可知，公司 4 季度拨备并未释放利润，净利润的增速 向上主要为所得税贡献。2、资

4、产质量稳健、资产质量稳健持续持续，拨备有释放利润空间，拨备有释放利润空间：不 良额和不良率连续三年实现“双降” ，拨备对不良的覆盖程度再度大幅提升 至 427%高位。3、净非息收入同比增长净非息收入同比增长 8.9%，较前三季度增速上升，净 其他非息为主要贡献因素，净手续费保持平稳的增速。4、资本持续夯实：资本持续夯实： 高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为 11.95%、12.69%、 15.54%，环比提升 5、3、10bp。5、公司盈利能力稳健，公司盈利能力稳健，2019 年分红率年分红率 大幅提升至大幅提升至 33%，股息率股息率 3.87%；预计预计 20 年年分红对应分

5、红对应股息率股息率 4.12%。 年年报不足报不足：1、还原所得税后净息差环比下降、还原所得税后净息差环比下降 9bp、绝对值保持在高位：、绝对值保持在高位： 预计一方面为较低收益免税资产配置力度提升；另一方面预计资负两端的 收益付息率与行业趋势一致，也是有部分压力。2、4 季度单季年化不良净季度单季年化不良净 生成环比上升生成环比上升 0.58%至至 0.91%，不良净生成走高主要受个别对公大户不良 生成与信用卡不良增加的影响。 投资建议：投资建议：我们认同招商银行谨慎经营的态度，我们判断宏观经济缓慢下我们认同招商银行谨慎经营的态度，我们判断宏观经济缓慢下 行是较长趋势：行是较长趋势：招商银

6、行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，招行战 略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技 最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性” ，值得长期持有。招行在银行股中具有很高“稀缺性” ，值得长期持有。招行是我 们重点和持续推荐的优秀公司。公司当前股价对应 2020E、2021E PB 1.20X/1.05X ； PE 7.44X/6.44X （ 股 份 行 PB 0.65X/0.58X ， PE 5.41X/4.91X） 。 风险提示：风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 1

7、9-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 招商银行 沪深300 证券研究报告证券研究报告/ /公司点评公司点评 20202020 年年 0 03 3 月月 2323 日日 招商银行(600036)/银行 拆解招商银行 2019 年年报： 业绩增速向上， 数字化运营生态圈 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司点评公司点评 年年报亮点报亮点：1、业绩稳步向上、业绩稳步向上、单季利润同比增速接近单季利润同比增速接近 20%：由 PPOP 与税前利润同比增速差可知，公司 4 季度拨备并未释放利润，净利润的 增速向上主要为所得税贡

8、献。2、资产质量稳健、资产质量稳健持续持续，拨备有释放利润，拨备有释放利润 空间空间：不良额和不良率连续三年实现“双降” ，拨备对不良的覆盖程度再 度大幅提升至 427%高位。3、净非息收入同比增长净非息收入同比增长 8.9%，较前三季度 增速上升，净其他非息为主要贡献因素，净手续费保持平稳的增速。4、 资本持续夯实：资本持续夯实：高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为 11.95%、12.69%、15.54%，环比提升 5、3、10bp。5、公司盈利能力公司盈利能力 稳健，稳健，2019 年分红率大幅提升至年分红率大幅提升至 33%，股息率，股息率 3.87%；20 年股息率年股息

9、率 4.12%。 年年报不足报不足： 1、 还原所得税后净息差环比下降、 还原所得税后净息差环比下降 9bp、 绝对值保持在高位：、 绝对值保持在高位： 预计一方面为较低收益免税资产配置力度提升；另一方面预计资负两端 的收益付息率与行业趋势一致，也是有部分压力。2、4 季度单季年化不季度单季年化不 良净生成环比上升良净生成环比上升 0.58%至至 0.91%，不良净生成走高主要受个别对公大 户不良生成与信用卡不良增加的影响。 投资建议：投资建议：我们认同招商银行谨慎经营的态度，我们判断宏观经济缓慢我们认同招商银行谨慎经营的态度，我们判断宏观经济缓慢 下行是较长趋势：下行是较长趋势：招商银行各项

10、指标显示其稳健优秀的基本面同时，招 行战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金 融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性” ，值得长期持有。招行在银行股中具有很高“稀缺性” ，值得长期持有。 招行是我们重点和持续推荐的优秀公司。公司当前股价对应 2020E、 2021E PB 1.20X/1.05X；PE 7.44X/6.44X（股份行 PB 0.65X/0.58X， PE 5.41X/4.91X） 。 Part 1 财务分析财务分析：持续优异持续优异的基本面的基本面 业绩稳步向上、业绩稳步向上、单季利润单季利润同比增速同比增速接近接近 20% 4 季度季度净利润净利

11、润同比增速维持同比增速维持稳步稳步向上向上、 实现同比近实现同比近 19 个点增长个点增长： 营收增营收增 速往下部分为公司主动降低风险所致； 由速往下部分为公司主动降低风险所致； 由 PPOP 与税前利润同比增速差与税前利润同比增速差 可知可知，公司公司 4 季度拨备并未释放利润，季度拨备并未释放利润，净利润的增速向上主要为所得税净利润的增速向上主要为所得税 贡献。贡献。1Q19-4Q19 单季营收、PPOP、归母净利润分别同比增长 12.1%/7.1%/11.5%/2.3%、13.2%/3.7%/6.2%/2.2%、 11.3%/14.9%/17.7%/18.6%。 pOsNrRmQmRt

12、NtRnMpQyRpMaQbP6MtRnNpNoOfQnNmPeRnPqM6MoOvNwMrMzRwMmQoN 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司点评公司点评 图表：招商银行图表：招商银行单季单季业绩业绩同比增速同比增速 资料来源：公司报告，中泰证券研究所 2019 业绩同比增长拆分：规模、业绩同比增长拆分：规模、非息非息、拨备拨备及税收及税收正向贡献业绩。负正向贡献业绩。负 向贡献因子为向贡献因子为净息差净息差、成本。、成本。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡边际对业绩贡 献改善的是：献改善的是：1、非息收入持续改善，同比正向贡献利润。2、运

13、营效率 有所提升，成本对业绩的负向贡献有所减弱。3、由于对免税资产的配置 力度增加，税收对利润的正向贡献度增加。边际贡献减弱的是：边际贡献减弱的是：1、规 模同比增速略有放缓。 2、 净息差同比下行扩大， 对业绩转向负贡献。 3、 拨备相较 3 季度对利润的反哺力度有所下降。 图表：图表：招商银行招商银行绩增长拆分（累积同比）绩增长拆分（累积同比） 图表：图表：招商银行招商银行绩增长拆分（绩增长拆分（单季环比单季环比） 20201818 1Q191Q19 1H191H19 1 1- -3 3Q19Q19 20201919 规模增长 6.8% 8.2% 8.8% 10.0% 8.8% 净息差扩大

14、 3.9% 6.1% 4.7% 1.2% -0.9% 非息收入 1.7% -2.3% -4.0% -1.0% 0.3% 成本 -1.3% 1.2% -1.2% -2.5% -1.7% 拨备 6.3% -0.3% 1.7% 3.7% 3.4% 税收 -3.0% -0.6% 3.3% 3.7% 5.6% 4 4Q18Q18 1 1Q1Q19 9 2 2Q1Q19 9 3 3Q1Q19 9 4 4Q1Q19 9 规模增长规模增长 1.7% 2.3% 3.2% 3.6% 1.7% 净息差扩大净息差扩大 1.8% 0.0% -1.7% -4.1% -6.2% 非息收入 -6.5% 11.8% -0.4%

15、 0.1% -6.6% 成本 -18.1% 32.9% -4.8% -4.6% -13.0% 拨备 -18.5% 37.6% -0.2% 11.2% -21.3% 税收 -2.1% 7.8% 3.3% -0.2% 3.6% 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 净利息收入环比净利息收入环比-4.5%：息差息差拖累，预计为拖累，预计为资产配置资产配置与利率共同驱使与利率共同驱使 净利息收入环比下降净利息收入环比下降 4.5 个百分点个百分点，其中日均生息资产环比增长其中日均生息资产环比增长 1.7%， 单季日均净息差环比下降单季日均净息差环比下降 16bp 至至 2.4

16、%。 息差的环比收窄预计为资产配息差的环比收窄预计为资产配 置与利率因素共同驱使：置与利率因素共同驱使：公司较低的风险偏好使其加大对免税资产、低 风险资产的配置力度，一定程度造成息差环比缩窄，还原所得税后单季 时点净息差仅环比下降 9bp。还原所得税影响测算：还原所得税影响测算：免税资产直接收益 率相对较低，但考虑到其免税优惠，我们尝试将其加回净利息收入，使 得实际收益率更可比，由财报可知，公司 4 季度所得税率 15.7%，3 季 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q

17、17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 营收 PPOP税前利润 净利润 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司点评公司点评 度所得税率 21.2%，假设 4 季度与 3 季度所得税率持平，所获的所得税 优惠加回净利息收入，则可计算得还原税收的净息差。另一方面预计资 负两端的收益付息率与行业趋势一致，也是有部分压力的，资产端 LPR 不断下行，而公司风险低风险偏好所对应的优质客户或面临议价能力相 对较弱的问题， 贷款收益率承压； 负债端随着监管对高息揽储管控趋严， 预计存款压力稍有缓解， 但长期来看， M2

18、 增速维持低位且长趋势下行， 存款方面仍面临着持续加剧的同业竞争和理财分流压力。 图表：图表：招商银行日均余额单季招商银行日均余额单季净息差净息差 图表：图表：招商银行日均余额单季收益付息率招商银行日均余额单季收益付息率 来源：公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 图表：图表：招商银行资产负债端利率与结构情况招商银行资产负债端利率与结构情况 3 3Q1Q19 9 4 4Q1Q19 9 变动拆解变动拆解 占比占比 利率利率 占比占比 利率利率 利率因素利率因素 结构因素结构因素 贷款贷款 64.8% 5.15% 64.5% 4.95% -0.13% -0.01% 投资 19.

19、9% 3.63% 19.4% 3.64% 0.00% -0.02% 存放央行 7.4% 1.56% 7.3% 1.55% 0.00% 0.00% 同业资产 8.0% 2.47% 8.8% 2.34% -0.01% 0.02% 生息资产生息资产 4.37%4.37% 4.22%4.22% - -0.14%0.14% - -0.01%0.01% 存款 69.6% 1.64% 69.7% 1.63% -0.01% 0.00% 同业负债 12.7% 2.17% 12.2% 2.20% 0.00% -0.01% 应付债券 8.1% 3.32% 8.3% 3.36% 0.00% 0.01% 向央行借款 4

20、.1% 3.05% 4.2% 3.03% 0.00% 0.00% 租赁负债 0.2% 4.10% 0.2% 4.10% 0.00% 0.00% 计息负债计息负债 1.92%1.92% 1.92%1.92% 0.00%0.00% 0.00%0.00% 净利差净利差 2.45%2.45% 2.30%2.30% - -0.15%0.15% 净息差净息差 2.56%2.56% 2.40%2.40% - -0.16%0.16% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资产负债增速及结构：总体增速平稳，资产负债增速及结构：总体增速平稳，存贷在高基数上保持较强的增速存贷在高基数上保持较强的增速 2.25% 2.

21、30% 2.35% 2.40% 2.45% 2.50% 2.55% 2.60% 1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19 单季时点净息差 1.5 1.55 1.6 1.65 1.7 1.75 1.8 1.85 1.9 1.95 3.7 3.8 3.9 4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 生息资产收益率 计息负债付息率（右轴） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司点评公司点评 资产资产负债负

22、债保持保持平稳增速平稳增速、环比环比+1.7%，公司低风险偏好下同业资金融出公司低风险偏好下同业资金融出 增多增多。1、增速上看，、增速上看，资产端贷款保持平稳增速、环比+1.3%，4 季度公 司发了多笔信用卡 abs，规模接近 1200 亿，还原回去预计总的信贷增 长仍然较强；债券投资规模增速下降，预计为非标类资产有所压降；低 风险偏好下，公司同业融出资金增加。负债端存款在高基数背景下保持 平稳增长、环比+1.7%，预计与公司深化客户分层，精细化经营带来的 成效；资金宽松下同业存单发行在高位仍保持较高的增速。2、结构上、结构上 看，看，传统信贷占比稳定在相对高位、全年维持在 64%-65%；

23、存款占比 则稳定在 73%-74%。 图表：图表：招商银行资产负债端增速与结构情况招商银行资产负债端增速与结构情况（单季日均规模）（单季日均规模） 环比环比增速增速 占比占比 3Q183Q18 4Q184Q18 1 1Q19Q19 2 2Q19Q19 3Q193Q19 4Q194Q19 3Q183Q18 4Q184Q18 1 1Q19Q19 2 2Q19Q19 3Q193Q19 4Q194Q19 贷款 3.5% 0.2% 3.8% 3.7% 4.4% 1.3% 61.2% 61.9% 62.8% 64.3% 64.8% 64.5% 投资 0.7% -0.5% 2.0% 3.8% 0.1% -0

24、.9% 20.0% 20.1% 20.1% 20.6% 19.9% 19.4% 存放央行 -1.5% -4.8% -1.5% 1.8% 2.7% 0.4% 8.0% 7.7% 7.4% 7.4% 7.4% 7.3% 同业资产 9.9% -5.2% -3.6% -20.3% 7.9% 12.2% 10.8% 10.3% 9.7% 7.7% 8.0% 8.8% 生息资产生息资产 3.2%3.2% - -0.9%0.9% 2.2%2.2% 1.3%1.3% 3.7%3.7% 1.7%1.7% 存款 2.2% 0.9% 2.2% 1.8% 4.4% 1.7% 73.0% 74.0% 73.6% 73.

25、6% 73.6% 73.7% 同业负债 -0.7% -11.3% 0.9% 6.9% 0.1% -2.0% 15.2% 13.5% 13.3% 14.0% 13.4% 12.9% 应付债券 10.7% 10.7% 9.5% 9.7% 17.8% 4.2% 5.9% 6.6% 7.0% 7.6% 8.5% 8.8% 向央行借款 0.9% -0.5% 2.7% -19.3% -3.4% 5.0% 5.8% 5.8% 5.8% 4.6% 4.3% 4.4% 租赁负债 16.0% -6.9% 22.6% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 计息负债计息负债 2.1%2.1% - -0.4%0.4%

26、 2.7%2.7% 1.8%1.8% 4.4%4.4% 1.6%1.6% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资产负债细拆：低风险偏好持续资产负债细拆：低风险偏好持续，对公基建、个贷按揭为主，对公基建、个贷按揭为主 贷款贷款结构：结构：零售与对公信贷投放零售与对公信贷投放维持维持 6:4 比例比例，其中新增对公，其中新增对公 37%投放投放 于于票据票据，较，较 1H19 的的 65%有所下降有所下降。1、2019 新增新增对公占比对公占比有所有所上升上升、 在在 23%左右左右，较半年度新增占比提升较半年度新增占比提升 8 个点，主要为个点，主要为投向投向于于信用风险较信用风险较 低的基建低

27、的基建、房地产房地产、租赁服务业占比有所上升；而对、租赁服务业占比有所上升；而对不良率不良率较高的行业较高的行业 保持了压降保持了压降。19 年全年新增交运、房地产、租赁服务业占比新增总贷款 27%。不良率较高的制造业、批零业新增占比分别为-3.7%、-1.4%。2、 新增新增个贷个贷持续持续在按揭上在按揭上发力发力，占比，占比新增总贷款提升至新增总贷款提升至 32%。信用卡新增 贷款占比较 1H19 新增占比下降 2 个百分点，有信用卡 abs 出表影响。 3、新增票据占比新增总贷款达、新增票据占比新增总贷款达 14%，占比较，占比较 1H19 有所下降有所下降。票据占 比变动与行业趋势一致

28、，19 年下半年基建发力对信贷需求有所提升，中 长期信贷投放回暖。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司点评公司点评 图表：图表：招商招商银行银行日均余额贷款增速及占比日均余额贷款增速及占比 同比增速同比增速 占比占比 2 2017017 1H181H18 20182018 1 1H19H19 2 2019019 20172017 1H181H18 2 2018018 1 1H19H19 2 2019019 对公贷款 8.1% 4.7% 5.6% 2.7% 4.3% 47.0% 46.3% 45.6% 42.9% 42.4% 零售贷款 24.3%

29、13.3% 11.4% 16.2% 17.7% 48.3% 49.0% 49.3% 51.3% 51.8% 票据贴现 -12.0% 7.1% 19.0% 38.6% 28.5% 4.7% 4.7% 5.1% 5.8% 5.8% 总贷款总贷款 14.1%14.1% 8.9%8.9% 9.0%9.0% 11.0%11.0% 12.1% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 图表：图表：招商招商银行银行新增贷款结构新增贷款结构（比年初，时点数）（比年初，时点数） 20172017 1H181H18 20182018 1H191H19 20192019 制造业 -10.3% 6.4% 4.4% -4.9

30、% -3.7% 建筑业 -2.6% 10.1% 3.6% 1.1% 1.3% 采掘业 -2.0% 0.7% -1.6% 0.7% 0.3% 房地产业 8.1% 2.8% 17.5% 6.4% 9.3% 交通运输、仓储和邮政业 11.9% 14.5% 15.5% 4.3% 9.0% 电力、燃气及水的生产和供应企业 6.7% 4.8% 4.8% 0.4% 0.6% 金融业 4.3% 3.5% 5.6% 0.2% 2.3% 批发和零售业 -2.9% -10.7% -13.4% -0.5% -1.4% 租赁和商务服务业 11.5% 3.5% -3.0% 5.0% 8.5% 信息传输、计算机服务和软件

31、0.6% -0.2% -2.5% -1.0% -2.5% 水利、环境和公共设施管理业 8.9% 2.2% -1.8% -0.5% 0.4% 对公贷款对公贷款 32.1%32.1% 37.7%37.7% 29.9%29.9% 15.4%15.4% 23.0%23.0% 个人按揭贷款 34.6% 12.8% 25.9% 27.4% 32.2% 信用卡 27.1% 6.7% 22.9% 19.8% 17.2% 消费及经营性贷款 18.9% 7.9% 12.1% 11.7% 14.0% 个人贷款个人贷款 80.7%80.7% 27.4%27.4% 60.9%60.9% 58.8%58.8% 63.4%

32、63.4% 贴现票据贴现票据 - -12.7%12.7% 35.0%35.0% 9.2%9.2% 25.8%25.8% 13.7%13.7% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 存款存款结构：结构： 存款定期化再度提升存款定期化再度提升， 活期占比活期占比环比环比微降微降0.9个百分点至个百分点至58%。 1、期限来看，活期存款、期限来看，活期存款占比占比有下降，有下降，一方面，宏观经济总体保持低位 运行，企业资金活化不足，另一方面，资管新规出台后理财资金向存款 转化，但客户收益预期仍保持高位，带动存款增长高成本化、定期化， 导致活期存款占比有所下降。2、客户结构上看，个人、客户结构上看，个人

33、定期定期存款占比继存款占比继 续提升，续提升，环比半年度上升 0.3 个百分点至 12.6%，预计主要为理财资金 向较高息的定期存款转化所致。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司点评公司点评 图表：招商图表：招商银行银行日均余额存款增速及日均余额存款增速及结构结构 同比增速同比增速 占比占比 2 2017017 1H181H18 20182018 1 1H19H19 2 2019019 20172017 1H181H18 2 2018018 1 1H19H19 2 2019019 对公活期 12.0% 5.4% 5.1% 1.8% 3.1% 37

34、.4% 36.9% 36.5% 35.1% 34.7% 对公定期 9.5% 5.2% 5.1% 5.0% 9.8% 29.8% 29.4% 29.1% 28.8% 29.4% 个人活期 10.6% 4.4% 6.4% 5.8% 5.0% 24.4% 24.1% 24.1% 23.8% 23.3% 个人定期 -2.5% 20.6% 32.2% 37.4% 33.2% 8.4% 9.6% 10.3% 12.3% 12.6% 总存款总存款 9.6%9.6% 6.4%6.4% 7.7%7.7% 7.1%7.1% 8.6%8.6% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 净非息同比增速向上净非息同比增速向上

35、：净其他非息主贡献，手续费增速平稳：净其他非息主贡献，手续费增速平稳 净非息收入同比增长净非息收入同比增长 8.9%，较前三较前三季度增速季度增速上升上升，净其他非息为主要净其他非息为主要 贡献贡献因素因素，净手续费净手续费保持保持平稳的增速平稳的增速。1、净手续费同比、净手续费同比增长增长 7.5%（VS 1-3Q19 7.9%）：）：1）公司的主要中收贡献为理财托管、银行卡手续费、 代销及结算，2019 分别占比 30%、25%、17%、15%，其中理财托管 与银行卡手续费收入占比有所提升，分别为+1%、+2%。2）收入同比 增速较 1H19 年有回升的为代销、理财托管：代销业务上半年增速

36、下滑 较多，预计主要受资金市场利率走低、货基销量下降影响，下半年增速 回升预计与股票市场回暖有关；理财托管增速持续回暖，预计受益于去 年严监管带来的低基数。2、净其他非息收入同比增速较、净其他非息收入同比增速较前三前三季度季度持续持续 回升回升，同比增长，同比增长 13.6%（VS 1-3Q19 10.1%），主要为），主要为投资收益支撑投资收益支撑， 预计以公允价值计量且其变动计入当期损益的票据非标资产持有收益、 债券投资收益和长期股权投资收益等增加，与债券投资规模环比下降匹 配。 图表：图表：招商招商银行银行净手续费收入同比增速及占比净手续费收入同比增速及占比 同比增速同比增速 占比占比

37、20172017 1H181H18 20182018 1 1H19H19 2 2019019 20172017 1H181H18 20182018 1 1H19H19 2 2019019 净手续费收入净手续费收入 5.2%5.2% 7.8%7.8% 3.9%3.9% 4.0%4.0% 7.5%7.5% 手续费及佣金收入手续费及佣金收入 5.9%5.9% 7.7%7.7% 4.5%4.5% 5.2%5.2% 8.2%8.2% 汇款及结算 41.1% 6.6% 11.5% 22.7% 11.9% 13.2% 14.3% 14.1% 15.5% 14.5% 代销 -6.4% 11.1% 3.6% -

38、9.5% 4.5% 17.6% 22.8% 17.4% 19.2% 17.3% 信贷承诺及贷款业务佣金 57.8% 46.8% 6.8% -8.8% -7.3% 9.1% 8.3% 9.3% 8.5% 8.0% 银行卡手续费 26.4% 24.8% 19.4% 18.8% 16.9% 20.0% 20.1% 22.9% 22.7% 24.7% 托管及其他受托业务佣金 8.1% -4.0% -7.5% -1.2% 0.8% 36.1% 28.4% 32.0% 28.9% 29.8% 手续费及佣金支出手续费及佣金支出 14.6%14.6% 5.5%5.5% 11.5%11.5% 20.9%20.9

39、% 15.1%15.1% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资产质量：稳健资产质量：稳健持续持续 资产质量总体稳健资产质量总体稳健。1、不良维度、不良维度不良双降不良双降。公司加大对不良的处 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司点评公司点评 置，不良率环比再度下降 3bp 至 15 年来历史低位 1.16%。4 季度单季 年化不良净生成较 3Q19 环比上升 0.58%至 0.91%、同比上升 0.43%， 不良净生成走高主要受个别对公大户不良生成与信用卡不良增加的影响。 未来可能向下迁移形成不良的关注类贷款占比较年初保持下降，同比下 降 0.3

40、4 个百分点至 1.17%低位。2、逾期维度、逾期维度逾期逾期率率继续下降继续下降，逾，逾 期占比不良期占比不良有所下行有所下行、而而逾期逾期 90 天以上占比不良天以上占比不良提升，提升，逾期 3 个月内 贷款有所改善。 3、 拨备维度、 拨备维度拨备对不良的覆盖程度拨备对不良的覆盖程度再度再度大幅提升大幅提升， 公司资产质量优异，拨备释放利润空间较大。公司资产质量优异，拨备释放利润空间较大。拨备覆盖率环比大幅提升 17 个百分点至 427%的高位；拨贷比环比上升 8bp 至 4.97%。 图表：图表：招商招商银行银行资产质量资产质量 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 其他其他 业务及管理

41、费同比增长业务及管理费同比增长 12%，增速较前三季度有所下行，但仍处于相对增速较前三季度有所下行，但仍处于相对 高位高位。单季年化成本收入比 42.4%，较去年同期增加 0.4 个百分点，成 本收入比的上升预计主要为营收增速下行所致。较高的业务及管理费预 计主要为集团实施 3.0 数字化经营模式转型，推进金融科技战略落地， 提升客户获取、经营与服务能力，针对数字化网点建设、两大 App 经营 和各类金融科技创新进一步加大专项费用投入， 并匹配投入相应 IT 软硬 件资源及开发人力。 资本持续夯实：资本持续夯实：高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为 11.95%、12.69%、15

42、.54%，环比提升 5、3、10bp。风险加权资产增 速环比+2.7%、同比+12.6%。 前十大股东变动情况：前十大股东变动情况：1、增持、增持香港中央结算有限公司(陆股通)增持 0.25%至4.03%。 2、 减持香港中央结算(代理人)有限公司减持0.03% 至 18.03%。 1Q181H183Q1820181Q191H193Q192019环比变动环比变动同比变动同比变动 不良率1.48%1.43%1.42%1.36%1.35%1.23%1.19%1.16%-0.03%-0.20% 不良净生成率（单季年化）不良净生成率（单季年化）0.14%0.50%0.61%0.48%0.89%0.60

43、%0.33%0.91%0.58%0.43% 不良净生成率（累计年化）不良净生成率（累计年化）0.14%0.48%0.54%0.63%0.89%0.80%0.66%0.78%0.12%0.15% 不良核销转出率25.38%36.55%36.17%45.64%50.17%60.17%49.00%60.07%11.07%14.43% 关注类占比N.A.1.50%N.A.1.51%N.A.1.30%N.A.1.17%-0.34% (关注+不良)/贷款总额N.A.2.93%N.A.2.87%N.A.2.53%N.A.2.34%-0.53% 比半年度比半年度变动变动同比变动同比变动 逾期率N.A.1.64

44、%N.A.1.58%N.A.1.56%N.A.1.41%-0.15%-0.17% 逾期90天以上/贷款总额N.A.1.15%N.A.1.07%N.A.0.99%N.A.0.99%0.00%-0.08% 逾期/不良N.A.114.75%N.A.115.67%N.A.126.33%N.A.121.21%-5.12%5.54% 逾期90天以上/不良贷款余额N.A.80.39%N.A.78.86%N.A.80.37%N.A.85.06%4.69%6.20% 环比变动环比变动同比变动同比变动 信用成本（累积）N.A.1.63%N.A.1.58%N.A.1.43%N.A.1.29%-0.14% 拨备覆盖率

45、295.93%316.08%325.98%358.18%363.17%394.12%409.41%426.78%17.37%32.66% 拨备/贷款总额4.38%4.51%4.64%4.88%4.90%4.85%4.89%4.97%0.08%0.12% 不良维度不良维度 逾期维度逾期维度 拨备维度拨备维度 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司点评公司点评 Part 2 数字化时代数字化时代经营模式经营模式的探索的探索 开放与融合开放与融合：1、围绕金融核心搭建围绕金融核心搭建/切入客户服务生态切入客户服务生态，与合作伙伴共 建生态圈，聚焦形成优势场

46、景，培养和强化用户习惯；开放 II、 III 类 户，通过 API 接口输出金融服务能力，建立更加广泛的生态联盟。企 业经营数字化是未来一个重要的客户服务入口。 将探索从企业数字化服 务切入公司客户的产业互联网建设，从资管生态化服务切入同业客户的 生态圈建设。2、数字化时代，数字化时代， 市场竞争不再是单个产品和业务线的竞市场竞争不再是单个产品和业务线的竞 争，争， 而是整体生态的竞争而是整体生态的竞争。 以“北极星”指标以“北极星”指标 MAU 为指引，重塑零售金融数字化体系为指引，重塑零售金融数字化体系 零售金融零售金融 3.0 新模式新模式： 1、 数字化获客。、 数字化获客。 以招商银

47、行 App 和掌上生活 App 为平台，探索和构建数字化获客模型，通过联名营销、联动营销、场景 营销、 品牌广告营销、自媒体粉丝营销、 MGM（客户推荐客户）社交 营销等方式，打造新的获客增长点。2、数字化经营，开展“网点数字化经营，开展“网点+App+ 场景” 经营场景” 经营， 通过网点建立线上店， 场景拓展聚焦出行、 饭票和电影票、 商城、校园、医疗等垂直细分领域，覆盖城市公交、地铁、停车场等场 景。3、数字化流程，数字化流程，提高效率与客户体验。4、数字化风控，数字化风控，增强反欺 诈能力。 图表：图表：招招商商银行银行零售零售客户结构及增长情况客户结构及增长情况 占比占比 同比增速同

48、比增速 2012018 8 20201919 2 2018018 20201919 零售客户层级零售客户层级 客户数量客户数量 AUMAUM 客户数量客户数量 AUMAUM 客户数量客户数量 A AUMUM 客户数量客户数量 A AUMUM 金卡及普卡（AUM50 万以下） 98.12% 19.02% 98.16% 18.80% 17.75% 17.31% 14.87% 8.88% 金葵花（AUM50 万以上） 1.83% 51.00% 1.78% 51.43% 11.19% 9.91% 12.07% 11.11% 私人银行（AUM1000 万以上） 0.06% 29.98% 0.06% 29.77% 8.19% 7.03% 11.98% 9.40% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 以生态化视角，重塑批发业务专业化服务体系以生态化视角，重塑批发业务专业化服务体系 推进批发金融高质量发展推进批发金融高质量发展：1、完善分层分类客户经营体系。、完善分层分类客