1、 请阅读最后一页的重要声明！ 三七互娱(002555) / 游戏 / 公司深度研究报告 / 2022.3.10 自研自研精品精品崭露头角崭露头角，全球布局全球布局初露端倪初露端倪 证券研究报告 投资评级：买入投资评级：买入( (首次首次) ) 基本数据基本数据 20222022- -0303- -0909 收盘价（元） 20.04 流通股本（亿股） 15.40 每股净资产（元） 4.34 总股本（亿股） 22.18 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 相关报告相关报告 核心观点 精品游戏研发精品游戏研发能力能力升级， “双核升级， “双核+ +多元”品类多元”品类扩展扩展更趋稳健。更趋稳

2、健。国内游戏市场进入存量时代，激发玩家需求的“精品化”游戏是竞争的高地。 斗罗大陆：魂师对决首月流水破 7 亿，验证了公司次世代精品游戏研发能力，也证明公司有能力通过迭代出新，继续在 ARPG 等成熟品类赛道保持优势。同时公司立足“双核+多元”的战略，实现品类突破，MMORPG、SLG 两大品类及模拟经营、卡牌等长周期产品的在公司产品结构占比提升，有助于带来持续稳定的流水，降低品类单一的风险，公司商业模式更趋稳健。 精细化精细化流量运营优势明显，AI 大数据系统助力增质提效。三七互娱以游戏营运起家，一直具备把握流量红利的精细化运营竞争力。2018 年以来公司买量投入高速增长，引入 AI 人工智

3、能系统实现定位、选材、投放、反馈形成正循环，占据买量市场有利位置。公司流量运营精准高效，由量转质的流量运营在控制成本的同时，投产比远超行业平均水平，巩固流量运营优势。 海外游戏市场格局未定，海外游戏市场格局未定，出海空间广阔出海空间广阔有望建立先发优势。有望建立先发优势。海外市场规模大空间广，渗透率有较大提升空间，美日韩等主要目标市场规模超 700 亿美元。目前海外市场格局未定，不同地区市场偏好不同，单一游戏公司难以覆盖，发展空间广。而三七互娱是最早出海的国内游戏厂商之一，具备丰富的海外发行运营经验，公司持续加码海外游戏研发公司，2021 年上半年海外营收同比增长 16.6%。海外营收目前发行

4、的Puzzles & Survival、 云上城之歌等力作在海外取得了瞩目的成绩，公司有望凭借成熟的发行运营经验和国内买量模式在海外市场建立优势。 投资建议投资建议：公司国内海外业务进展顺利，上线的多款新游戏利润逐渐释放，次新游戏流水稳定增长，游戏储备丰富，盈利预期较稳定。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为 28.27、 36.99、 42.07 亿元， EPS 为 1.34、1.75、1.99 元，对应 PE 为 14.98、11.44、10.06 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：新游戏上线不及预期；版号发放延缓；海外政策不确定性； 盈利预测: 2019

5、A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 13227 14400 16976 20164 23315 收入增长率（%） 73.30 8.86 17.89 18.78 15.63 归母净利润（百万元） 2115 2761 2827 3699 4207 净利润增长率（%） 109.69 30.56 2.38 30.86 13.74 EPS（元/股） 1.00 1.31 1.34 1.75 1.99 PE 26.93 23.84 14.98 11.44 10.06 ROE（%） 30.09 45.73 31.89 29.44 25.09 PB 8.09 10.93 4

6、.78 3.37 2.52 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -46%-33%-20%-7%6%20%三七互娱沪深300上证指数游戏 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 1.1. 管理层锐意进取，以长远战略多次推动公司成功转型管理层锐意进取，以长远战略多次推动公司成功转型 . 5 5 1.1.1.1. 业务转型业务转型“研运一体研运一体”，泛娱乐全产业链布局，泛娱乐全产业链布局 . 5 5 1.1.2.2. 管理层股权绑定，锐意进取立足长远管理

7、层股权绑定，锐意进取立足长远 . 7 7 1.3.1.3. 产品大年扭转收入下滑，产品大年扭转收入下滑， 整体业绩环比改善整体业绩环比改善 . . 8 8 2.2. “精品化精品化”战略指导自研升级，战略指导自研升级，“双核双核+ +多元化多元化”扩展产品品类扩展产品品类 . 1010 2.1.2.1. 内部自研能力升级，外部投资优质团队内部自研能力升级，外部投资优质团队 . 1010 2.1.1.2.1.1. 加大研发投入，支撑加大研发投入，支撑“研运一体研运一体” . 1111 2.1.2.2.1.2. 股权投资多赛道研发商，深化合作互联股权投资多赛道研发商，深化合作互联 . 1111 2

8、.1.3.2.1.3. 自研自研 AIAI 大数据系统，助力游戏研发大数据系统，助力游戏研发 . 1212 2.2.2.2. 坚持双核坚持双核+ +多元的核心战略，打造精品化游戏多元的核心战略，打造精品化游戏 . 1414 2.2.1.2.2.1. 双核双核+ +多元的核心战略多元的核心战略 . 1414 2.3.2.3. 合作代理到自研，实现合作代理到自研，实现 SLGSLG 品类突破。品类突破。 . 1414 2.3.1.2.3.1. 多元化战略，产品储备丰富多元化战略，产品储备丰富 . 1414 2.4.2.4. 斗罗大陆：魂师对决验证斗罗大陆：魂师对决验证“精品化精品化”战略战略 .

9、1515 3.3. 发行运营起家，发行运营起家，AIAI 系统巩固发行运营优势系统巩固发行运营优势 . 1818 3.1.3.1. 买买量成为游戏发行竞争点量成为游戏发行竞争点 . 1818 3.2.3.2. 智能化系统精准投放，买量时代核心竞争力智能化系统精准投放，买量时代核心竞争力 . . 1919 3.3.3.3. 智能化运营分析系统，显著提升游戏运营效果智能化运营分析系统，显著提升游戏运营效果 . 2020 3.4.3.4. 买量逻辑下，三七互娱优势突出买量逻辑下，三七互娱优势突出 . 2121 4.4. 全球化：全球化：“分区突破，产品多元，定制营销分区突破，产品多元，定制营销”打法

10、，效果显著打法，效果显著 . 2222 4.1.4.1. 国内市场饱和，海外市场广阔国内市场饱和，海外市场广阔 . 2222 4.2.4.2. 分区突破产品多元，定制营销打开市场分区突破产品多元，定制营销打开市场 . 2323 4.3.4.3. 长周期品类突破，海外收入稳步上升长周期品类突破，海外收入稳步上升 . 2525 5.5. 盈利预期与投资建议盈利预期与投资建议 . 2727 6.6. 风险提示风险提示 . 2828 pVqWPBeYkXxUaQaObRpNqQoMnPjMmMpMeRpOmN9PmMvMMYqRmQuOmQtR 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报

11、告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图图 1. 1. 公司发展历程公司发展历程 . 5 5 图图 2.2. 公司业务结构公司业务结构 . 5 5 图图 3.3. 公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构(%)(%) . 6 6 图图 4.4. 公司手游和页游盈利情况公司手游和页游盈利情况 . 6 6 图图 5.5. 三七互娱股权结构（截至三七互娱股权结构（截至 20212021 年三季报）年三季报） . 7 7 图图 6.6. 三七互娱三七互娱 20152015 年至今营收及增速年至今营收及增速 . 8 8

12、 图图 7.7. 三七互娱三七互娱 20152015 年至今归母净利润及增速年至今归母净利润及增速 . 8 8 图图 8.8. 三七互娱三七互娱 2018Q12018Q1- -2021Q32021Q3 单季度营收及增速单季度营收及增速 . 9 9 图图 9.9. 三七互娱三七互娱 2018Q12018Q1- -2021Q32021Q3 单季度归母净利润及增速单季度归母净利润及增速 . 9 9 图图 10.10. 三七互娱三七互娱 20152015 年至今费用率年至今费用率 . 9 9 图图 11. 11. 三七互娱三七互娱 2018Q12018Q1- -2021Q32021Q3 单季度费用率单

13、季度费用率 . . 9 9 图图 12. 12. 三七互娱三七互娱 20152015 年至今毛利率和净利率年至今毛利率和净利率 . 1010 图图 1313. . 三七互娱三七互娱 2018Q12018Q1- -2021Q32021Q3 单季度毛利率和净利率单季度毛利率和净利率 . 1010 图图 14. 14. 主要上市游戏公司市场份额主要上市游戏公司市场份额 . 1010 图图 15. 15. 三七互娱研发支出、增长三七互娱研发支出、增长 . 1111 图图 16. 16. 三七互娱研发人员数量、占比三七互娱研发人员数量、占比 . 1111 图图 17. 17. 公司股权投资相关公司公司股

14、权投资相关公司 . 1212 图图 18. 18. 三七互娱三款大数据系统运行原理三七互娱三款大数据系统运行原理 . 1212 图图 19. 19. 传奇类传奇类 IPIP 价值价值 . 1313 图图 20. 20. 公司传奇类游戏公司传奇类游戏传奇霸业传奇霸业 . 1313 图图 21. 21. 三七互娱月均流水破亿元手游数量三七互娱月均流水破亿元手游数量 . 1313 图图 22. 22. 三七互娱研发投产比三七互娱研发投产比 . 1313 图图 23. 23. 国内移动游戏收入前国内移动游戏收入前 100100 产品占比产品占比 . 1414 图图 24. 24. 收入排名前百移动游戏

15、产品类型数量占比收入排名前百移动游戏产品类型数量占比 . 1414 图图 25. 25. 三七互娱国内市场产品储备三七互娱国内市场产品储备 . 1515 图图 26. 26. 三七互娱已获得的部分三七互娱已获得的部分 IPIP . 1515 图图 27. IP27. IP 改编移动游戏国内市场收入（亿元）改编移动游戏国内市场收入（亿元） . 1515 图图 28. 28. 斗罗大陆：魂师对决斗罗大陆：魂师对决iosios 端下载量端下载量 . 1616 图图 29. 29. 斗罗大陆：魂师对决斗罗大陆：魂师对决iosios 游戏畅销榜游戏畅销榜 . 1616 图图 30. 30. 斗罗大陆：魂

16、师对决斗罗大陆：魂师对决iosios 端月流水（万美元）端月流水（万美元） . 1616 图图 31. 31. 斗罗大陆：魂师对决对战画面斗罗大陆：魂师对决对战画面 . 1717 图图 32. 32. 斗罗大陆：魂师对决抽卡系统斗罗大陆：魂师对决抽卡系统 . 1717 图图 33. 33. 斗罗大陆：魂师对决玩法介绍斗罗大陆：魂师对决玩法介绍 . 1717 图图 34. IOS34. IOS 系统两种模式对比系统两种模式对比 . 1818 图图 35. Android35. Android 系统两种模式对比系统两种模式对比 . 1818 图图 36. 36. 各游戏类别在主要流量平台广告投放数

17、各游戏类别在主要流量平台广告投放数 . 1919 图图 37. 37. “量子量子”智能投放系统工作原理智能投放系统工作原理 . 2020 图图 38. 38. “天机天机”智能运营系统工作原理智能运营系统工作原理 . 2121 图图 39. 39. 荣耀大天使广告海报荣耀大天使广告海报 . 2121 图图 40. 40. 部分题材游戏受众特征部分题材游戏受众特征 . 2121 图图 41. 41. 单款游戏单款游戏 ROIROI 变化图变化图 . 2222 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证

18、券股票和行业评级标准 4 图图 42. 42. 整体整体品类游戏品类游戏 ROIROI 变化图变化图 . 2222 图图 43. 43. 国内游戏版号发放数量国内游戏版号发放数量 . 2222 图图 44. 44. 国内移动游戏市场实际销售收入国内移动游戏市场实际销售收入 . 2222 图图 45. 202145. 2021 年全球各地区游戏市场（亿美元）年全球各地区游戏市场（亿美元） . 2323 图图 46. 46. 我国自研游戏海外实际销售收入我国自研游戏海外实际销售收入 . 2323 图图 47. 202147. 2021 年我国自研游戏海外收入各地区占比年我国自研游戏海外收入各地区占

19、比 . . 2323 图图 48. 48. 各地区各地区 Top50Top50 游戏中前三大品类数量游戏中前三大品类数量 . 2424 图图 4949. . 叫我大掌柜韩国营销广告叫我大掌柜韩国营销广告 . 2424 图图 50. 50. 叫我大掌柜韩国叫我大掌柜韩国 iosios 游戏畅销榜排名游戏畅销榜排名 . 2 24 4 图图 51. 51. P&SP&S美国美国 iosios 游戏畅销、策略榜排名游戏畅销、策略榜排名 . 2525 图图 52. 52. P&SP&S海外收入及下载量海外收入及下载量 . 2525 图图 53. 53. 三七互娱国内、海外收入占比三七互娱国内、海外收入占

20、比 . 2626 图图 54. 54. 三七互娱国内、海外收入三七互娱国内、海外收入 . 2626 图图 5555. . 三七互娱海外市场产品储备三七互娱海外市场产品储备 . 2626 表表 1.1. 公司投资版图公司投资版图 . 6 6 表表 2. 2. 主要管理层背景主要管理层背景 . 7 7 表表 3. 3. 业务收入拆分业务收入拆分 . 2727 表表 4. 4. 关键假设指标关键假设指标 . 2828 表表 5.5. 三七互娱可比公司估值三七互娱可比公司估值 . 2828 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请

21、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 1.1. 管理层管理层锐意锐意进取，进取，以以长远战略长远战略多次多次推动公司成功转型推动公司成功转型 1.1.1.1. 业务转型“研运一体” ，泛娱乐全产业链布局业务转型“研运一体” ，泛娱乐全产业链布局 图图 1.1. 公司发展历程公司发展历程 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 公司专注游戏业务， “研运一体”战略打造核心竞争力。公司专注游戏业务， “研运一体”战略打造核心竞争力。公司主营业务为全球移动游戏和网页游戏的研发、发行与运营，旗下拥有全球领先的游戏研发品牌三七游戏，以及专业的游戏发行运营品牌 3

22、7 网游、37 手游、37GAMES。公司“研运一体”的业务模式愈发成熟，一方面公司可通过强大的研发实力为运营业务发展保障稳定的精品产品供给， 另一方面研发团队可根据运营部门的反馈对产品进行打磨调优，做长产品的生命周期，从而不断夯实公司的核心竞争力。 图图 2.2. 公司业务结构公司业务结构 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 “页转手”成功，毛利率更高的手游收入占比持续提升。“页转手”成功，毛利率更高的手游收入占比持续提升。2016

23、 年起，公司将页游的研运经验复制到手游，凭借永恒纪元 、 传奇霸业 、 大天使之剑 H5等标杆性自研手游产品成功实现从页游厂商到手游厂商的过渡。2015-2020 年公司手游业务收入从5.1亿元快速增长至133.0亿元， 年复合增长率高达91.7%，收入占比亦从 2015 年的 11.0%快速上升至 2021 年上半年的 93.7%。与多年来毛利率稳定在 66%78%区间的页游不同，手游毛利率自 2015 年起便进入快速上升通道，短短 5 年时间便从 18.3%提升至 88.9%。 图图 3.3. 公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构( (%)%) 图图 4.4. 公司手游和页游盈利情况公

24、司手游和页游盈利情况 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 投资布局打通上下游产业链，打造一站式文娱生态圈。投资布局打通上下游产业链，打造一站式文娱生态圈。公司在维持游戏核心业务高速增长的同时，布局文创行业影视、音乐、艺人经纪、动漫、VR/AR、文化健康产业、电竞、社交、消费等其他细分领域，构建全产业链文娱生态圈，从而形成战略协同。例如，影视子公司中汇影视与动漫公司艺画开天达成合作，购买 B站热播的科幻动画灵笼版权并将其开发为真人影视剧。 表表 1.1. 公司投资版图公司投资版图 领域 文创企业 影视 优映文化、中汇影视、魔威影业、金海拾艺等 音乐 风华秋实

25、艺人经纪 原际画、一起娱乐 动漫 艺画开天、绝厉文化 VR/AR Archiact 文化健康产业 Wake 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 电竞 AG电子竞技俱乐部 社交 唔哩星球 、奇妙派对 消费 挪瓦咖啡 数据来源：公司官网，财通证券研究所 1.2.1.2. 管理层股权绑定，锐意进取立足长远管理层股权绑定，锐意进取立足长远 股权结构持续优化，创始团队控股比例大。股权结构持续优化，创始团队控股比例大。截至 2021 年三季报，创始人兼实控人李卫伟、 联合创始人曾开

26、天、 联合创始人胡宇航分别持股 14.52%、 11.06%、9.09%，合计持股 34.67%；而原顺荣股份实控人吴氏家族（吴卫红、吴卫东、吴绪顺为一致行动人）则持续减持公司股份至 8.92%。 图图 5.5. 三七互娱股权结构（截至三七互娱股权结构（截至 2 2021021 年三季报）年三季报） 数据来源：公司公告，财通证券研究所 坚持“坚持“马拉松精神马拉松精神”的公司治理理念，管理层稳定、业务能力强。”的公司治理理念，管理层稳定、业务能力强。公司董事长兼总经理李卫伟是业内知名的马拉松爱好者， 并将 “不把目光投向 赚快钱 、 追求企业长期发展”的“马拉松精神”刻入了公司 DNA。联合创

27、始人曾开天任副董事长，长期以来分管公司网络游戏业务海外发行工作；联合创始人胡宇航 2013年起任三七游戏总裁，负责研发品牌三七游戏的战略规划和日常管理；徐志高2013 年起任 37 手游总裁，负责移动游戏发行品牌 37 手游的管理工作；副总经理杨军 2012 年加入公司，推动公司业务多元化发展；副总经理朱怀敏 2012 年加入公司，全面负责三七互娱技术中心、战略研究部管理工作。 表表 2.2. 主要主要管理层背景管理层背景 姓名 职务 年龄 履历 李卫伟 董事长、 总经理 44 毕业于四川大学， 长江商学院EMBA， 长江商学院DBA(工商管理博士)在读， 2000年起先后就职于深圳专家网络科

28、技有限公司、深圳权智信息科技有限公司、广州海岩网络科技有限公司，2011年创办三七互娱。 曾开天 副董事长 46 毕业于兰州大学，中欧商学院EMBA，2000年-2001年担 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 任上海李奥贝纳广告有限公司广州分公司媒介总监，2001年-2009年担住广东鸿联九五信息产业有限公司广州分公司副总经理，2011年创办三七互娱，分管公司网络游戏业务海外发行工作。 胡宇航 董事、三七游戏总裁 45 毕业于兰州大学， 长江商院EMBA， 2013年

29、起任三七游戏总裁，负责三七互娱研发品牌三七游戏的战略规划和日常管理。 杨军 董事、 副总经理 42 毕业于暨南大学，长江商学院DBA（工商管理博士）在读，2012年起加盟三七互娱，推动三七互娱业务从游戏向影视、音乐、动漫、文化健康、社交、新消费、泛文娱媒体等领域延伸 朱怀敏 副总经理 39 中欧国际工商学院EMBA在读，2004年-2008年任职于北京新浪互联信息服务有限公司，2008年-2009年在魔力盒网络科技(北京)有限公司任技术经理，2012年加入三七互娱全面负责三七互娱技术中心、战略研究部管理工作。 徐志高 37手游总裁 - 毕业于中山大学，2012年进入移动游戏行业，2013年加入

30、三七互娱担任37手游总裁。 数据来源：公司官网，财通证券研究所 1.3.1.3. 产品大年扭转收入下滑，产品大年扭转收入下滑， 整体业绩环比改善整体业绩环比改善 收入端扭转下滑趋势， 归母净利润环比改善。收入端扭转下滑趋势， 归母净利润环比改善。 收入端， 不同于 2020 年产品小年，2021 年系公司产品大年，随着Puzzles & Survival 、 叫我大掌柜 、 荣耀大天使 、 绝世仙王 、 斗罗大陆：武魂觉醒等精品游戏的陆续上线，公司收入一举扭转了 2020 年下滑的趋势，尤其是 7 月上线的斗罗大陆：魂师对决实现月流水超 7 亿元， 助力公司 2021Q3 营收达 45.7 亿

31、元， 同比增长 38.5%，环比增长 22.9%。 利润端， 由于新游戏上线推广期内销售费用增长率会高于营业收入增长率，因此公司 2021 年前三季度归母净利润为 17.2 亿元，同比下降23.9%；但具体来看，随着 Q1 销售费用的逐步回收，公司业绩环比改善明显，Q2Q3 累计实现归母净利润 16.04 亿元。 图图 6.6. 三七互娱三七互娱 2 2015015 年至今营收及增速年至今营收及增速 图图 7.7. 三七互娱三七互娱 20152015 年至今年至今归母净利润归母净利润及增速及增速 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行

32、业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图图 8.8. 三七互娱三七互娱 2018Q12018Q1- -2021Q32021Q3 单季度单季度营收营收及增速及增速 图图 9.9. 三七互娱三七互娱 2018Q12018Q1- -2021Q32021Q3 单季度单季度归母归母净利润净利润及增速及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图图 10.10. 三七互娱三七互娱 20152015 年至今年至今费用率费用率 图图 11.11. 三七互娱三七互娱 2018Q1

33、2018Q1- -2021Q32021Q3 单季度单季度费费用率用率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 图图 12.12. 三七互娱三七互娱 2 2015015 年至今毛利率和净利率年至今毛利率和净利率 图图 13.13. 三七互娱三七互娱 2018Q12018Q1- -2021Q32021Q3 单季度单季度毛毛利率和净利率利率和净利率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财

34、通证券研究所 2.2. “精品化”“精品化”战略战略指导指导自研升级自研升级， “双核“双核+ +多元化”扩展产品品类多元化”扩展产品品类 2.1.2.1. 内部内部自研能力升级，自研能力升级，外部投资外部投资优质优质团队团队 公司确公司确立立“研运一体”作为企业发展的基本模式，“研运一体”作为企业发展的基本模式，明确了明确了研发在企业中的重要地研发在企业中的重要地位。位。随着游戏市场格局变动，尾部企业逐渐出清，研发能力成为企业立足行业竞争的重要体现，头部企业更注重对于研发能力的提升。 图图 14.14. 主要上市游戏公司主要上市游戏公司市场市场份额份额 数据来源：数据来源：WWindind，

35、上市公司财报，上市公司财报，财通证券研究所财通证券研究所 根据伽马数据，市值 Top10 的游戏公司 2019 年和 2020 年的研发投入分别超过 200 亿和 270 亿，增长率达到 36%，加大游戏研发投入成为游戏公司的共识。 游戏行业已经从单纯的营销、 内容的竞争， 转向包括自研技术的 “全面竞争”时代。 腾讯, 59%网易, 21%世纪华通, 6%三七互娱, 5%完美世界, 3%游族网络, 2%吉比特, 1%1%1%1%腾讯网易世纪华通三七互娱完美世界游族网络吉比特巨人网络掌趣科技英雄互娱 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票

36、和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 2.1.1.2.1.1. 加大研发投入，支撑“研运一体”加大研发投入，支撑“研运一体” 研发资金投入稳步上升，研发人员扩充长期研发资金投入稳步上升，研发人员扩充长期进行进行。 “研运一体”是公司长期坚持的重点战略，游戏自研率保持在 60%以上，保持高研发投入和人才培养。2018年-2020 年研发支出分别达到 5.4/8.1/11.1 亿元，对应研发人员数量占比达60.9%/56.1%/57.7%。至 2021 年上半年，研发费用支出已达到 6.7 亿元，占营业收入比例 8.9%。公司近年坚持在游戏研发投入上持续发力，研发支

37、出稳定增长，2020 年研发人员超过 2000 人，有力支撑了“研运一体”的发展模式。研发团队以广州为核心，游戏人才充足；2020 年底，三七互娱在苏州成立研发子公司主攻女性向品类；2021 年初在厦门成立研发分部，主攻游戏美术和模拟经营品类。 图图 15.15. 三七互娱研发支出、增长三七互娱研发支出、增长 图图 16.16. 三七互娱研发人员数量、占比三七互娱研发人员数量、占比 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2.1.2.2.1.2. 股权投资多赛道研发商，股权投资多赛道研发商，深深化化合作互联合作互联 公司通过股权投资，积极入股优质游戏研发商。公司

38、通过股权投资，积极入股优质游戏研发商。在自研品牌的基础上，公司积极开展股权投资活动，入股优质的游戏研发商，长期深度合作。2019 年投资羯磨科技（刘宇宁团队）并持股 10%，该团队专注做海外游戏研发与发行，善于制作优质 SLG 类游戏，曾经打造两款现象级游戏： 火枪纪元和阿瓦隆之王 。2020 年， 公司入股上海易娱网络 （三七互娱前制作人陈夏璘加盟） 并持股 10%。易娱网络和三七互娱合作发行过多款热门游戏，由易娱网络研发，三七互娱发行的Puzzles & Conquest累计收入目前已超过 1.4 亿元人民币。 公司公司投资投资立足基本立足基本，辐射多元。辐射多元。以发展战略为导向，立足于

39、 MMORPG 和 SLG两大重点品类，向外辐射多元品类，积极向女性向、二次元向等品类拓展，投资 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 各品类游戏的优秀研发商。 图图 17.17. 公司股权投资相关公司公司股权投资相关公司 数据来源：数据来源：公司年报，公司年报，财通证券研究所财通证券研究所 2.1.3.2.1.3. 自研自研 A AI I 大数据系统，助力游戏研发大数据系统，助力游戏研发 工业化流程覆盖研发工作，实现研发过程数据化、模型化。工业化流程覆盖研发工作，实现

40、研发过程数据化、模型化。自 2019 年起，三七互娱启用了自研的阿瑞斯、雅典娜、波塞冬三套平台级大数据系统，实现了与持续升级的自研引擎框架的联动。启用 AI 大数据系统后，在提高自研产品成功率的同时，大幅降低机械重复性工作带来的研发人力负担，优化人员结构，为优质游戏的生产运营集中更充裕的人力资源。 图图 18.18. 三七互娱三款大三七互娱三款大数据系统数据系统运行原理运行原理 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 研发

41、研发工业化提升， 游戏迭代更高效。工业化提升， 游戏迭代更高效。 立足于 RPG 领域， 公司研发的 一刀传世 、传奇霸业等 RPG 类游戏曾经一直是公司重要的盈利项目。传奇 IP 是极具热度和价值的游戏 IP，自热血传奇以来衍生了众多的“传奇”类游戏，根据伽马数据估算， 传奇 IP 已创造超过 900 亿元的价值， 更有超过 300 亿的潜在价值释放空间。公司多年深耕游戏产业，打通了产业链上下游，拥有完整的生产工具和业务规划，实现了固有品牌项目工业化的游戏研发模式。公司已经拥有了基于 IP 快速实现 2D 品类游戏产品工业化研发的能力，提升开发效率达到三倍以上，在较短时间内可以产出高质量的产

42、品。 图图 19.19. 传奇类传奇类 IPIP 价值价值 图图 20.20. 公司传奇类游戏公司传奇类游戏传奇霸业传奇霸业 数据来源：数据来源：伽马数据，伽马数据，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：三七网游，三七网游，财通证券研究所财通证券研究所 研发战略研发战略取得取得成功，高投入实现高产出。成功，高投入实现高产出。三七互娱的高研发投入布局取得了阶段性的成功，研发成功率的提升，带来多款自研游戏在 2019 年月平均流水破亿。相比其他上市游戏公司， 三七互娱在研发投入产出效率上更具优势， 对比 Top15的上市游戏公司的投产比均值，三七互娱的投产比高出近 200%。 图图 2

43、1.21. 三七互娱月均流水破亿元手游数量三七互娱月均流水破亿元手游数量 图图 22.22. 三七互娱研发投产比三七互娱研发投产比 数据来源：数据来源：伽马数据，伽马数据，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：伽马数据，伽马数据，财通证券研究所财通证券研究所 016年2017年2018年2019年自研手游月均流水破亿产品数量832.45%1032.09%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%TOP15平均水平三七互娱 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财

44、通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 2.2.2.2. 坚持双核坚持双核+ +多元的核心战略多元的核心战略，打造精品化游戏打造精品化游戏 2.2.1.2.2.1. 双核双核+ +多元的核心战略多元的核心战略 以以 MMMORPG+SLGMORPG+SLG 为核心，拓展游戏品类多元化。为核心，拓展游戏品类多元化。公司于 2020 年将多元化战略细化， 提出并将长期坚持 “双核+多元” 的核心战略， 发展以 MMORPG+SLG类游戏为核心，多元延展卡牌、模拟经营类、女性向等产品品类的游戏，形成产品多元化的格局。从当前国内移动游戏市场收入端看，角色扮演类（

45、RPG）收入贡献最高，达到 19.56% ， MOBA 类和射击类收入主要来自腾讯的王者荣耀 、 和平精英等游戏，策略类（SLG）游戏收入端贡献度 10.03%。从收入排名前 100 的游戏品类来看，RPG、卡牌、SLG 类游戏占比最高，分别达到25%/15%/9%。MOBA 和射击类游戏数量相对较少，且壁垒较高，公司立足于市场数量最多的两大品类，并向其他品类拓展，整体看是符合市场特征的。 图图 23.23. 国内移动游戏收入前国内移动游戏收入前 100100 产品占比产品占比 图图 24.24. 收入排名前收入排名前百百移动游戏产品类型数量占比移动游戏产品类型数量占比 数据来源：数据来源：伽

46、马数据，伽马数据，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：伽马数据，伽马数据，财通证券研究所财通证券研究所 2.3.2.3. 合作代理到自研合作代理到自研，实现，实现 S SLGLG 品类突破。品类突破。 除 MMORPG 外， 公司还明确 SLG 类游戏作为核心的发展品类。 在此战略导向下，公司通过股权投资，与国内 SLG 类游戏研发的重点团队实现了深度合作，通过代理 SLG 类产品积累研发运营经验。从代理发行端看，公司已在海外成功发行了Puzzles & Survival 、 Puzzles & Conquest等 SLG 类游戏并取得了优秀的成绩，实现了公司在海外市场 SLG

47、品类的突破。进一步，公司将自研 SLG 品类纳入研发计划，在 2022 年的游戏储备中，有两款 SLG 游戏为公司自研。 2.3.1.2.3.1. 多元化战略，多元化战略，产品储备丰富产品储备丰富 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 优化产品结构，多元化游戏储备。优化产品结构，多元化游戏储备。MMORPG 和 ARPG 类游戏特点是前期爆发高，回收周期短，但只有大约 1-2 年生命的周期。SLG 品类回收周期较长，流水曲线波动更平缓，营销费用投放更温和，而模拟经营类（

48、SIM）与 SLG 类游戏类似，长尾效应更明显。公司游戏储备的多元化体现了公司的战略倾向，多元的游戏品类构成，有利于优化收入结构，提高公司的抗风险能力和收入稳定性。 图图 25.25. 三七互娱国内市场产品储备三七互娱国内市场产品储备 数据来源：数据来源：三七互娱年度报告，三七互娱年度报告，财通证券研究所财通证券研究所 公司公司 IPIP 储备储备较为丰富，较为丰富，接轨接轨 Z Z 世代世代。国内根据 IP 改编的游戏销售收入呈稳步增长的态势，到 2020 年达到 1243.2 亿元。公司战略转向，年轻化战略布局，下探上达，丰富用户生态。2015 年，三七互娱收购了日本游戏厂商 SNK，拿到

49、了拳皇 侍魂 合金弹头等经典游戏的全线 IP 权利。在 2019 年，三七互娱与阅文集团签订十年合约，将打造 5 款斗罗大陆IP 的移动游戏。 图图 26.26. 三七互娱三七互娱已已获得的部分获得的部分 I IP P 图图 27.27. IPIP 改编改编移动游戏移动游戏国内国内市场收入（亿元）市场收入（亿元） 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：七麦数据，七麦数据，财通证券研究所财通证券研究所 2.4.2.4. 斗罗大陆：魂师对决验证“精品化”战略斗罗大陆：魂师对决验证“精品化”战略 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研

50、究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 斗罗大陆：魂师对决自 2021 年 7 月 22 日上线，当日下载量超过 40 万，首周下载量突破 150 万，前三月累计下载量近 400 万；在上线的三个月中，随着游戏热度不断升高，在 ios 端游戏畅销榜最高跻身前四的名次，并长期保持畅销榜前十名的位置。 图图 28.28. 斗罗大陆：魂师对决斗罗大陆：魂师对决iosios 端端下载下载量量 图图 29.29. 斗罗大陆：魂师对决斗罗大陆：魂师对决iosios 游戏畅销榜游戏畅销榜 数据来源：数据来源：七麦数据，七麦数据，财通证券