1、家用电器家用电器/白色家电白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 德业股份德业股份（605117.SH） 2022 年 03 月 09 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 当前股价(元) 267.00 一年最高最低(元) 345.99/39.29 总市值(亿元) 455.68 流通市值(亿元) 113.92 总股本(亿股) 1.71 流通股本(亿股) 0.43 近 3 个月换手率(%) 186.18 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 顺势而上的逆变器新秀，受益光伏储能业务高增长顺势而上的逆变器新秀，受益光伏储能业务高增长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖

2、报告 光伏逆变器行业新秀，多业务共迎高增长光伏逆变器行业新秀，多业务共迎高增长 公司主要从事热交换器产品和变频控制芯片、 光伏逆变器等电路控制产品以及除湿机和空气源热泵热风机等环境电器产品的研发、 生产和销售。 在储能市场高速发展及光伏装机快速增长的背景下， 公司积极推进逆变器业务扩展， 未来有望成为国内户用逆变器行业的领军企业。 公司定位户用市场， 储能业务占比稳步提升，毛利率领先同行， 同时各个业务之间具有良好的客户与技术协同效应。 我们预计2021-2023 年归母净利润分别为5.77/9.19/13.71 亿元，EPS 为 3.38/5.38/8.03 元，当前股价对应 PE 78.9

3、/49.6/33.2 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 逆变器业务快速发展，储能产品多重优势助力营收增长逆变器业务快速发展，储能产品多重优势助力营收增长 公司现有产品覆盖光伏并网和储能两大领域，主要销往巴西、南非、美国、印度等国家和地区， 出口占比超 90%。 其中微型逆变器方面， 公司以一拖四产品为主，预计于 2022 年在行业内首推一拖八产品，产品功率范围显著优于同业；储能方面， 公司主打低压储能逆变器， 与高压电池系统相比更加安全可靠， 且可支持“智能负载”应用，并离网自动切换时间远低于同业，交流耦合功能可轻松升级现有光伏系统，具备 6 个可设置充放电时间段，并联数量可达 16 台。20

4、22 年年初公司又推出面向欧美市场的大功率 16KW 储能产品，进一步丰富了产品功率范围。 传统家电业务稳步发展，公司市场份额稳步提升传统家电业务稳步发展，公司市场份额稳步提升 热交换器作为决定空调能效的核心因素之一， 约占空调成本的 17%。 公司凭借较高的生产工艺和管理水平以及持续的产品开发能力， 已获得美的、 奥克斯等知名品牌空调制造商认可，并成为美的空调的主要外部供应商，2020 年公司热交换器业务的市场份额提升至 9.2%，未来有望保持在 1015%。家用除湿机业务多以出口为主，渠道建设及售后服务等相对完善，2020 年市占率达 25.6%，伴随德业品牌美誉度提升及应用场景增加，可助

5、力公司打造高端环境电器行业领导品牌。 风险提示：风险提示：行业装机不及预期、疫情防控风险、海外市场竞争加剧、国内外新市场开拓不及预期、逆变器产品研发进展不及预期、OEM 模式发展风险等 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,570 3,024 4,169 5,816 7,851 YOY(%) 52.0 17.7 37.9 39.5 35.0 归母净利润(百万元) 260 382 577 919 1,371 YOY(%) 154.6 47.3 51.0 59.1 49.2 毛利率(%) 21.2 22.

6、6 23.2 24.9 26.1 净利率(%) 10.1 12.6 13.9 15.8 17.5 ROE(%) 47.3 44.1 43.0 41.3 38.6 EPS(摊薄/元) 1.52 2.24 3.38 5.38 8.03 P/E(倍) 175.5 119.1 78.9 49.6 33.2 P/B(倍) 83.0 52.5 33.9 20.5 12.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -200%0%200%400%600%800%-072021-11德业股份沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公

7、司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目目 录录 1、 德业股份：逆变器行业新秀，经营规模持续扩张 . 5 1.1、 深耕传统家电市场，布局逆变器新业务 . 5 1.2、 公司经营业绩优秀，逆变器新业务助力营收增长 . 7 2、 家电系列产品行业稳步增长，逆变器业务快速扩展. 9 2.1、 逆变器行业需求高涨，高毛利激励企业出海. 10 2.2、 传统白色家电市场稳健发展，公司市场份额稳步提升 . 13 2.2.1、 热交换器绑定下游空调制造商，技术及规模优势显著 . 13 2.2.2、 环境电器国内渗透率提升，产品覆盖多应用场景 . 14 3、

8、 公司逆变器产品覆盖面广，储能需求推动业务发展. 16 3.1、 并网叠加储能，公司逆变器产品种类丰富 . 16 3.2、 安全性要求逐步提升，微型逆变器迎发展机遇. 20 3.3、 储能需求快速上涨，多重优势助力公司储能业务增长 . 23 4、 盈利预测与假设 . 27 5、 风险提示 . 29 附：财务预测摘要 . 30 图表目录图表目录 图 1： 公司三大发展主线协同发展，逆变器业务助力营收增长 . 5 图 2： 公司股本结构较为集中，实际控制人持股比例达 62% . 6 图 3： 公司营业收入快速增长 . 7 图 4： 公司净利润稳步上升 . 7 图 5： 公司费用率控制良好 . 8

9、图 6： 公司逆变器领域研究专利增加 . 8 图 7： 2018 年至今公司净利率稳步提升 . 8 图 8： 2018 年至今电路控制系列产品营收占比逐步上升 . 8 图 9： 2018 年以来资产负债率呈现下降趋势 . 9 图 10： 2021 年 Q3 流动比率与速动比率均快速上涨 . 9 图 11： 公司现金流表现优异 . 9 图 12： 公司较高收现比降低运营风险 . 9 图 13： 公司主要布局三大系列产品 . 10 图 14： 全球逆变器出货量预计持续高速增长 . 10 图 15： 2020 年逆变器出货前十国内企业市场份额超 59% . 10 图 16： 国内逆变器企业海外毛利率

10、显著高于国内 . 11 图 17： 2019 年国外逆变器企业产品单价较高 . 11 图 18： 国内逆变器企业出口规模有望稳步增长 . 11 图 19： 国内逆变器企业出口金额预计保持较高增长 . 11 图 20： 2022 年组串式逆变器预计仍占据主要地位 . 12 图 21： 微型逆变器行业市场规模有望快速扩大 . 12 图 22： 储能系统成本结构中储能逆变器占比达 20% . 12 图 23： 储能逆变器市场规模有望稳步增长 . 12 图 24： 户用储能市场装机有望快速增长 . 13 图 25： 储能逆变器毛利率高于并网逆变器 . 13 rXsYOA8WiZyXaQcM8OnPmM

11、pNmOjMqQoNjMpOpO8OmMvMwMpNtOxNtPmQ公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 32 图 26： 中国家用空调成本分布中热交换器占比 17% . 13 图 27： 中国家用空调热交换器产品市场规模有所下降. 13 图 28： 公司热交换器市场份额提升至 9.2% . 14 图 29： 公司为美的热交换器产品第一供应商 . 14 图 30： 中国家用除湿机全球普及率低 . 15 图 31： 国内除湿机市场占比稳步提升 . 15 图 32： 德业股份积极布局天猫、京东等线上电商平台. 15 图 33： 德业股份除湿机品牌市占率约

12、 25.6% . 15 图 34： 德业股份除湿机消费者忠诚度高 . 16 图 35： 公司逆变器业务收入快速增长 . 17 图 36： 2021Q3 德业变频净利率显著优于同业 . 17 图 37： 公司储能逆变器占比远高于同业 . 17 图 38： 公司逆变器外销占比超 90% . 17 图 39： 德业股份逆变器销售商数量稳步增长 . 18 图 40： 全球多地区逆变器安装商均使用德业品牌 . 18 图 41： 德业股份 2020 年在巴西逆变器市场份额约 17% . 18 图 42： 巴西依然是公司逆变器第一市场 . 18 图 43： 国内户用分布式光伏装机有望快速增长 . 19 图

13、44： 光伏系统具有适当的并网逆变器设定值可避免功率因数损失 . 19 图 45： 微型逆变器主要采取并联方式连接组件 . 20 图 46： 微型逆变器光伏系统直流电压一般低于 80V . 20 图 47： 2019 年微型逆变器多用于住宅用户市场 . 21 图 48： 北美洲为微型逆变器第一市场 . 21 图 49： 公司微型逆变器功率覆盖 300W-2000W . 22 图 50： 1 拖 X 逆变器可降低单 W 成本 . 23 图 51： 公司储能逆变器业务营收高于固德威和锦浪科技 . 23 图 52： 公司暂未进入国内储能项目逆变器提供商前十. 23 图 53： 公司储能逆变器功率产品

14、覆盖 3KW-12KW . 24 图 54： 公司储能逆变器可支持柴油发电机配合使用 . 24 图 55： 安装储能系统可使电费支出减少约 59% . 24 图 56： 储能产品允许客户自行设置最大电网输出功率. 24 图 57： 低压储能可大幅降低安全风险 . 25 图 58： 德业股份储能逆变器智能负载应用场景 . 25 图 59： 公司储能产品并离网自动切换时间仅需 4ms . 26 图 60： 智能设置充放电时间可提高充放电效率 . 26 图 61： 德业股份储能逆变器交流耦合功能可轻松升级现有光伏并网系统 . 26 图 62： 公司储能产品最大并联数量可达 16 台 . 27 图 6

15、3： 多储能逆变器并联系统拓扑结构 . 27 表 1： 公司核心团队成员经验丰富 . 6 表 2： 公司上市募集资金多用于项目扩产（亿元） . 7 表 3： 除湿机生产企业竞争格局较为分散 . 14 表 4： 中国消费者对除湿机认识度不高 . 14 表 5： 德业股份除湿器所获荣誉众多 . 16 表 6： 公司现有逆变器产品覆盖光伏并网和储能两大领域 . 16 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 32 表 7： 逆变器无功补偿可解决地区电压越上限问题 . 20 表 8： 微型逆变器的低压接入可彻底解决光伏发电系统的火灾风险等 . 21 表 9： 德

16、业股份微型逆变器额定输出功率范围广 . 22 表 10： 公司微型逆变器产品类型覆盖范围广 . 22 表 11： 德业股份微型逆变器功率密度较高. 23 表 12： 各厂商储能逆变器多采用低电压电池 . 25 表 13： 交流耦合和直流耦合两种储能系统技术路线对比 . 27 表 14： 公司业务预测表 . 28 表 15： 可比公司估值表 . 29 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 32 1、 德业股份：逆变器行业新秀，经营规模持续扩张德业股份：逆变器行业新秀，经营规模持续扩张 1.1、 深耕传统家电市场，布局逆变器新业务深耕传统家电市场，布局逆

17、变器新业务 宁波德业科技股份有限公司成立于 2000 年 8 月，最初主营为注塑件、模具、钣金件及小部分除湿机等产品；2007 年子公司德业变频成立，公司业务开始涉及电路控制领域，同时公司基于在除湿机等环境电器产品的技术和工艺开始为美的配套生产家用空调热交换器；2015 年公司实行业务调整，确定了热交换器系列、电路控制系列和环境电器系列三大发展主线；目前公司主要从事热交换器产品和变频控制芯片、光伏逆变器等电路控制产品以及除湿机和空气源热泵热风机等环境电器产品的研发、生产和销售，同时公司以变频技术为基础，积极向储能式逆变器、微型逆变器、组串式逆变器等领域拓展扩展，逆变器业务作为公司的新增长点，销

18、量和盈利水平快速增加，未来有望成为国内户用逆变器行业的领军企业。 图图1：公司三大发展主线协同发展，逆变器业务助力营收增长公司三大发展主线协同发展，逆变器业务助力营收增长 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所（截止 2021 年三季报） 董事长兼总经理张和君系公司实际控制人， 截至 2021Q3 其直接持股比例达 24%， 合计持股约 62.1%， 公司股权结构较为集中。 目前公司拥有三家全资子公司和一家控股子公司， 其中德业电器和德业环境主要从事除湿设备、 空气净化设备、 空气源热泵热风机、太阳能空调、热交换器等的研发、制造和销售；德业变频主要经营范围涉及变频控制芯片、变频控制器、逆

19、变器、太阳能空调等产品。此外德业变频旗下还有曲沃德业、苏州德业两家子公司，相关技术开发有助于进一步增强公司的核心竞争力和可持续发展能力。 德业股份成立二十余年，始终致力于产品的开发与技术创新，建立了热交换器硬件技术平台和变频控制软件技术平台两大核心技术平台，具有较强的新产品开发、技术创新与自主研发能力，在国内同行中具有明显的技术优势，2015 年公司便将直流变频空调技术与 MPPT 技术相结合以实现对光伏板的最大功率跟踪，提高太阳能利用率，三电平 SVPWM 驱动等技术成功助力公司拓展逆变器业务。目前公司主要核心团队成员均为技术出身，更加注重研发能力的提升及技术研发投入的增长，同时不断引进高端

20、研发人才，积极打造上海研发基地，后续将为公司竞争力提升提供强力支持，使公司始终在行业内保持技术领先，人才领先的优势地位。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 32 图图2：公司股本结构较为集中，实际控制人持股比例达公司股本结构较为集中，实际控制人持股比例达 62% 资料来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 表表1：公司核心团队成员经验丰富公司核心团队成员经验丰富 姓名姓名 职位职位 履历履历 张和君 董事长、总经理 1952 年生，高中学历。1971 年至 1984 年，任宁波北仑区霞浦陈华模具五金厂厂长；2000 年至 2014 年，任德业有

21、限副董事长兼总经理，兼任德业变频、德业电器董事长/执行董事兼总经理；2017 年至今，任德业股份董事长兼总经理，兼任德业变频、德业电器执行董事 张栋斌 董事 1978 年生，本科学历。2005 年至 2010 年，任德业有限财务总监；2014 年至 2015 年，任德业电器董事；2014 年至 2017年，历任德业变频董事、董事长；2006 年至 2019 年，任香港德业董事；2017 年至今，任德业股份董事 刘远进 德业变频技术开发部部长、监事会主席 1979 年生，研究生学历。曾任武汉精伦电子股份有限公司硬件工程师，2009 年至今，任德业变频技术开发部部长；2017 年任德业有限监事；2

22、017 年至今，任德业股份监事会主席 牛涛 副总经理 1979 年生，研究生学历。曾任武汉精伦电子股份有限公司工程师；2008 年至今，任德业变频技术开发部总监 季德海 德业变频逆变器技术开发部部长 1990 年生，本科学历。曾任宁波高新区日新科技有限公司研发经理。2016 年至今，任德业变频逆变器技术开发部部长 资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 2021 年 4 月 20 日德业股份在上海证券交易所科创板上市， 公司 IPO 募资 13.31 亿元用于热交换器、环境电器和电路控制系列产品的生产线和研发中心建设等项目，2022 年 1 月 15 日，公司宣布使用募集资金向全资子公司德业

23、环境增资 1.2 亿元以实施募投项目，募集资金投资项目的顺利稳步实施有利于提高公司自主研发和生产能公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 32 力， 优化产品结构， 助力公司实现产业多元化发展， 成长为公司三大行业的全球先进制造服务商。 表表2：公司上市募集资金多用于项目扩产（亿元）公司上市募集资金多用于项目扩产（亿元） 项目名称项目名称 拟投入募集资金拟投入募集资金 项目简介项目简介 年产 300 万套热交换器系列产品生产线建设项目 3.74 新增自动化生产设备，预计每年将为公司新增收入 8.85 亿元 年产 71.5 万台环境电器系列产品生产线建设

24、项目 4.93 家用除湿机 48.1 万标准台，家用空气净化器 3.9 万标准台，工业除湿机 6.5 万标准台，空气源热泵热风机 13 万台，预计每年新增收入可达 9.41 亿元 年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线建设项目 1.86 空气源热泵热风机控制系统 6 万 套，变频空调控制软件系统 2 万 套，除湿机控制系统 60 万 套，储能式逆变器 2.5 万台，组串式逆变器 2.2 万台，微型逆变器 2.2 万台，预计每年新增收入 4.57 亿元 研发中心建设项目 0.77 补充流动资金项目 2.0 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 1.2、 公司经营业绩优秀，逆变器新业务助力营收

25、增长公司经营业绩优秀，逆变器新业务助力营收增长 公司主营业务稳定发展，逆变器业务助力盈利增长公司主营业务稳定发展，逆变器业务助力盈利增长。公司 2016-2020 年营业收入保持高速增长，年均复合增长率达 34%，2021Q3 公司实现营业收入 30.3 亿元，同比增长 35.6%，实现归母净利润 4.0 亿元，同比增长 43.3%，主要受益于公司逆变器特别是储能逆变器收入同比增幅较大，该类产品毛利率较高，提升了公司的整体盈利水平。 此外， 公司积极推动光伏逆变器产品更新技术提升及系统推广， 加快募投项目建设，随着后续产能的持续落地，公司业绩预计将出现较大程度的上涨。 图图3：公司营业收入快速

26、增长公司营业收入快速增长 图图4：公司净利润稳步上升公司净利润稳步上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司成本管控能力提升，逆变器技术逐步突破公司成本管控能力提升，逆变器技术逐步突破。公司自 2017 年开始，期间费用率逐年下降，截至 2021Q3 公司期间费用率为 7.21%，较 2020 年下降约 1.12pct。同时公司加快布局光伏逆变器领域，研发投入逐年上涨。截至 2021H1，公司已拥有发明专利 21 件，实用新型专利 147 件。其中在逆变器领域，公司基于在电子控制领域储备0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253

27、0352001920202021Q3营业收入（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52001920202021Q3归母净利润（亿元）YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 32 的技术、人才和产品开发经验，自主研发了带 MPPT 算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术，可有效提高太阳能利用率及逆变器的电能转换率，并保证逆变器稳定性，已获得 4 项发明专利和 1 项实用新型专利，研发能力的持续提升也将

28、有效增强公司逆变器业务的竞争力，有望助力公司逆变器业务快速发展。 图图5：公司费用率控制良好公司费用率控制良好 图图6：公司逆变器领域研究专利增加公司逆变器领域研究专利增加 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率和净利率上涨，逆变器营收占比快速提升。毛利率和净利率上涨，逆变器营收占比快速提升。随着全球光伏逆变器需求的快速增长， 公司加快布局逆变器业务， 由于逆变器特别是储能逆变器收入同比增幅较大，且产品毛利率较高，截至 2021Q3 公司整体毛利率和净利率逐步提升至 22.06%和13.23%。目前公司热交换器系列产品仍为主要收入来源（60.25%） ，

29、但比例呈逐年下降趋势，随着公司逆变器产品销量和营收快速增长，电路控制系列产品营收占比已升至 23.21%。 图图7：2018 年至今公司净利率稳步提升年至今公司净利率稳步提升 图图8：2018 年至今电路控制系列产品营收占比逐步上升年至今电路控制系列产品营收占比逐步上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 资产负债率呈现下降趋势，公司短期偿债能力提升资产负债率呈现下降趋势，公司短期偿债能力提升。公司自 2018 年以来资产负债率一直呈现下降趋势，2021 年公司上市后相关补充流动资金有效降低了公司资产负债率，2021Q3 仅为 0.97%，ROE-摊销降至

30、16.27%，此外，公司流动比率和速动比率一直处于稳步上升趋势，2021Q3 快速升至 2%以上，主要与公司经营规模扩大等因素有关。 目前公司各项偿债能力指标处于合理水平， 资产流动性良好， 资产负债结构合理，可有效增强公司抗风险能力，实现公司长期持续稳定发展。 0%2%4%6%8%10%12%14%-0.50.00.51.01.52.02.53.02001920202021Q3销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率543400120140160发明专利实用新型专利软件著作权其他逆变器热交换器0%5%10%15%20%25%30%20162017

31、20021Q3毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021Q3其他电路控制环境电器热交换器公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 32 图图9：2018 年以来资产负债率呈现下降趋势年以来资产负债率呈现下降趋势 图图10：2021 年年 Q3 流动比率与速动比率均快速上涨流动比率与速动比率均快速上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司现金流表现优异，高收现比降低运营风险公司现金流表现优异，高收现比降低运营风险

32、。2021Q3 公司经营活动产生的现金流量净额为 5.06 亿元，同比增长 106%，主要与公司逆变器业务销售规模增长，并加快回款管理有关；由于公司上市发行股份募集大量资金，同期融资活动产生的现金流入净额较大。2021Q3 公司持有现金大幅上升至 11.15 亿元，销售商品提供劳务收到的现金金额达 17.35 亿元， 收现比升至 57%， 充足的现金可为公司未来的项目投资与运营提供坚强后盾。 图图11：公司现金流表现优异公司现金流表现优异 图图12：公司较高收现比降低运营风险公司较高收现比降低运营风险 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 家电系列产品行

33、业稳步增长，逆变器业务快速扩展家电系列产品行业稳步增长，逆变器业务快速扩展 公司目前主要有热交换器 （蒸发器、 冷凝器） 、 环境电器 （家用除湿器、 工业除湿机、空气净化器、空气源热泵热风机、太阳能空调等） 、电路控制（逆变器、变频控制芯片、 电路控制器等） 等三大系列产品， 其中热交换器系列和变频控制芯片产品的下游客户主要为国内知名的空调制造商。目前公司热交换器和除湿机等传统业务稳步增长， 品牌影响力进一步加深， 伴随自身研发优势的提升、 投资项目产能的陆续释放、逆变器业务的快速发展及印度、欧洲及北美等国内外市场的进一步拓展，未来公司盈利能力有望快速提升。 0%10%20%30%40%50

34、%60%70%2001920202021Q3资产负债率ROE-摊销0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2001920202021Q3流动比率速动比率024681012-15-10-50500202021Q3经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量期末现金余额0%10%20%30%40%50%60%70%0246802001920202021Q3销售商品提供劳务收到的现金收现比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信

35、息披露和法律声明 10 / 32 图图13：公司主要布局三大系列产品公司主要布局三大系列产品 资料来源：公司招股书、公司公告、开源证券研究所 2.1、 逆变器行业需求高涨，高毛利激励企业出海逆变器行业需求高涨，高毛利激励企业出海 全球逆变器出货持续增长，国内逆变器企业市占率稳步提升全球逆变器出货持续增长，国内逆变器企业市占率稳步提升。根据 Wood Mackenzie数据显示， 2020 年全球逆变器出货量持续快速增长， 合计达185GW， 同比增长46%。其中华为、阳光电源位居全球出货量前二，合计市场份额约 43%，此外国内逆变器企业古瑞瓦特、 锦浪科技、 上能电气和固德威均进入前十行列，

36、上述六家逆变器企业出货量的全球市场份额约 59%。未来随着国内逆变器企业研发投入增加、品牌优势提升及销售渠道建设，预计 2025 年国内逆变器企业全球市占率有望达 75%。 图图14：全球逆变器出货量预计持续高速增长全球逆变器出货量预计持续高速增长 图图15：2020 年逆变器出货前十国内企业市场份额超年逆变器出货前十国内企业市场份额超59% 数据来源：Wood Mackenzie、开源证券研究所 数据来源：Wood Mackenzie、开源证券研究所 海外毛利率更高， 性价比优势逐步凸显海外毛利率更高， 性价比优势逐步凸显。 海外光伏产业发展较为成熟， 海外客户更注重产品性能等， 价格敏感性

37、偏弱。 国内客户更注重性价比且厂商竞争激烈， 使得国内逆变器企业的海外产品毛利率远高于国内毛利率，以固德威为例，2020 年其海外毛利率高于国内约 36pct。高盈利也激励着国内逆变器企业海外出货加速增长。此外，从国内外逆变器单价对比来看，国内阳光电源、固德威等逆变器企业售价远远低于0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050030020021E2022E出货量总计（GW）YOY23%19%7%5%5%5%4%4%4%4%19%华为阳光电源SMAPower Electronics古瑞瓦特锦浪Fimer上能电气TMEIC固德威其

38、他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 32 国外企业售价，未来可通过价格策略进一步提升企业市场份额。 图图16：国内逆变器企业海外毛利率显著高于国内国内逆变器企业海外毛利率显著高于国内 图图17：2019 年国外逆变器企业产品单价较高年国外逆变器企业产品单价较高 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 数据来源：Wood Mackenzie、开源证券研究所 国产品牌出海加速，逆变器出口快速增长国产品牌出海加速，逆变器出口快速增长。2019 年国内光伏市场进入平价时代，海外装机需求逐步复苏，国产逆变器性价比优势逐步凸显，国内逆变器企业出口持续

39、增长，全球化步伐加快。2018-2020 年，我国逆变器出口金额从 18.5 亿美元增长到了34.8 亿美元，年均增速显著高于海外的光伏装机增速。2021 年国内逆变器出口规模达 4370 万台，同比增长 43%，出口金额达 51.3 亿美元，同比增长 47%。未来随着海外装机需求逐渐恢复和国内逆变器出口快速增长，企业盈利能力将有显著提升，国产逆变器份额有望进一步上涨。 图图18：国内逆变器企业出口规模有望稳步增长国内逆变器企业出口规模有望稳步增长 图图19：国内逆变器企业出口金额预计保持较高增长国内逆变器企业出口金额预计保持较高增长 数据来源：海关总署、开源证券研究所 数据来源：海关总署、开

40、源证券研究所 随着组串式逆变器在集中电站和分布式领域的快速渗透，2021 年光伏逆变器市场中组串式逆变器依然占据主要地位，占比约 69.6%。2022 年由于组串式电站高渗透率和限电政策和整县推进下分布式光伏的快速发展，预计组串式逆变器占比将提升至71%左右。此外，目前组件级别的微型逆变器单瓦价格偏高，其市场分额相对较小，2020 年全球微型逆变器行业市场规模预计约 92 亿元， 分布式装机微型逆变器渗透率约 12%，未来随着下游客户对安全性能的重视以及分布式光伏装机的快速发展，相较于组串式逆变器而言， 微型逆变器的小功率、 高安全系数、 长寿命等优势就进一步凸显， 将助力其市场份额的快速提升

41、， 预计到2025年微型逆变器渗透率将达到22%，微型逆变器市场规模有望达 289 亿元。 0%10%20%30%40%50%60%70%阳光电源锦浪科技固德威上能电气禾迈股份国内海外2.20 0.780.570.450.370.350.240.00.51.01.52.02.5EnphaseSolaeEdgeSMA古瑞瓦特 固德威 锦浪科技 阳光电源逆变器出货单价（元/W）-100%-50%0%50%100%150%200%00500600Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21N

42、ov-21逆变器出口台数（万台）同比-50%0%50%100%150%200%250%00500600700Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21逆变器出口金额（百万美元）同比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 32 图图20：2022 年组串式逆变器预计仍占据主要地位年组串式逆变器预计仍占据主要地位 图图21：微型逆变器行业市场规模有望快速扩大微型逆变器行业市场规模有望快速扩大 数据来源：CIIA、CPIA、开源证券研

43、究所 数据来源：禾迈招股说明书、华经产业研究院、开源证券研究所 由于光伏、 风电等新能源发电存在波动性， 外加限电政策影响、 企业调峰调频需求和国内可再生能源配储能政策的推进（目前国内多个省份发布储能政策，要求风光装机要强配 10-20%的储能） ，未来储能市场将保持高速增长。储能逆变器作为储能系统的“控制中枢” ，在储能系统成本中占比约 20%，2020 年储能逆变器市场规模预计约 12.7GW，同比增长 30%。2022 年伴随多项储能政策落地，储能商业模式将进一步理清， 储能经济性进一步增强， 仅安装光伏的项目收益率有所降低， 使得更多潜在客户在安装光伏前便开始考虑安装储能系统，受益于客

44、户储能安装意愿的提升，全球储能逆变器市场规模有望持续增长，预计可达 17.4GW。 图图22：储能系统成本结构中储能逆变器占比达储能系统成本结构中储能逆变器占比达 20% 图图23：储能逆变器市场规模有望稳步增长储能逆变器市场规模有望稳步增长 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源：IHS Markit、开源证券研究所 由于绿色建筑支出和零能耗房屋的增加以及能源成本的上涨，不断推动全球户用储能市场快速增长。近几年各国政府积极推出户用光伏加储能的补贴计划，欧美和澳洲等国家由于居民电价较高，其户用储能安装量较多，2015-2020 年澳大利亚户用储能系统安装数量超过 8 万套。整体来看

45、，2020 年全球户用储能新增装机容量为2.3GWh，未来随着光伏渗透率与光伏+储能配套率的同步快速提升，预计 2025 年全球户用储能新增装机容量可达 93.4GWh， CAGR 约 110%。2020 年储能逆变器毛利率高于光伏逆变器约 13pct，且储能逆变器和光伏逆变器产线经调整后可以共线生产，原光伏逆变器厂商具有客户协同、渠道建设等优势，积极布局研发户用及工商业储能新产品，在储能新赛道中具备强劲竞争优势。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022E集散式逆变器集中式逆变器组串式逆变器921

46、2890%5%10%15%20%25%30%35%40%050030035020202021E2022E2023E2024E2025E微型逆变器市场规模（亿元）YOY电池, 60%PCS, 20%EMS, 10%BMS, 5%其他, 5%0%20%40%60%80%100%120%024680200202021E2022E全球储能逆变器市场规模（GW）YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 32 图图24：户用储能市场装机有望快速增长户用储能市场装机有望快速增长 图图25：储能逆

47、变器毛利率高于并网逆变器储能逆变器毛利率高于并网逆变器 数据来源：Wood Mackenzie、IEA、Solar power EU、US DOE、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、 传统白色家电市场稳健发展，公司市场份额稳步提升传统白色家电市场稳健发展，公司市场份额稳步提升 2.2.1、 热交换器绑定下游空调制造商，技术及规模优势显著热交换器绑定下游空调制造商，技术及规模优势显著 目前我国家用空调行业展已经进入稳定发展期， 格力、 美的、 海尔三大龙头企业品牌竞争力持续增强， 2020 年三大品牌市场份额超 70%。 热交换器作为家用空调的主要部件之一， 其质量好坏

48、是决定空调能效的核心因素， 从成本上看， 热交换器 （蒸发器、冷凝器）作为空调的主要部件，占空调成本的 17%。随着中国逐步成为空调等家电产品的主要生产基地，国内热交换器行业也进入繁荣发展阶段，2020 年受疫情影响中国家用空调行业市场有所下滑，热交换器市场规模同比下降 4.1%至 225.5 亿元。伴随疫情有效控制、变频空调产品占比提升及利好政策因素等加持下，预计 2022 年国内家用空调市场热交换器市场规模有望再创新高。 图图26：中国家用空调成本分布中热交换器占比中国家用空调成本分布中热交换器占比 17% 图图27：中国家用空调热交换器产品市场规模有所下降中国家用空调热交换器产品市场规模

49、有所下降 数据来源：观研天下、开源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、智研咨询、开源证券研究所 公司作为国内主要的热交换器生产企业，目前相关产品包括蒸发器和冷凝器，主要用于空调等制冷系统， 蒸发器应用于空调内机、 冷凝器应用于空调外机。 德业股份凭借较高的生产工艺和管理水平以及持续的产品开发能力，已获得美的、奥克斯等知名品牌空调制造商认可，并成为美的空调的主要外部供应商。作为公司营收的主要来源，伴随下游客户的优势市场表现及公司自身技术及规模优势，2020 年公司热交0.71.11.72.39.518.532.556.193.40%50%100%150%200%250%300%350%0102

50、03040506070809020192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E新增储能装机（GWh）YOY0%10%20%30%40%50%60%200192020储能逆变器并网逆变器27%17%8%48%压缩机热交换器电机构成其他-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%050030020020市场规模YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 32 换器业务稳步增长，市场份额提升至 9.2%，未来有望保持在 101