1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 贵州茅台 600519.SH 公司研究 | 深度报告 新管理层推动变革，产品结构稳步升级。新管理层推动变革，产品结构稳步升级。公司背靠茅台集团，上市以来取得巨大的业绩增长，管理层在茅台成为白酒龙头的历程中发挥着重要作用。新董事长上任以来，提出将以市场化的手段来解决茅台酒的价格问题，同时对产能等释放积极信号，值得期待。公司推出珍品茅台、茅台1935两款新品，进一步完善产品体系，推动结构升级。茅台1935在22 年若投放1000吨以上，有望新增15亿元以上

2、收入。公司规划 2025 年系列酒实现收入 240 亿元(21-25CAGR+17.5%)，增速较高。茅台酒盈利能力强，据测算 21 年茅台酒和系列酒净利率分别约为 52%和 32%。 工艺精湛产能扩工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利。张，加强直销提升盈利。茅台酒的精湛工艺和高品质是奠定其白酒龙头品牌的基础，其中从投粮至出厂，茅台酒约 5 年，系列酒约 3 年。公司上市以来推动产能稳步扩张，目前茅台酒产能约 5.65 万吨；根据遵义市 2035 年远景目标纲要，茅台酒未来产能预计仍有提升空间。随着相关项目建设落地，系列酒设计产能将达到 5.6 万吨，实际产能约 6.5 万吨。茅台酒基酒产量在

3、18 年同比增长16%，为 22 年茅台酒销量增长提供弹性，我们预期 22 年有望增长 9%。公司上市以来持续推动渠道变革，2018 年至今，公司扩大直销渠道，推进营销扁平化，直销收入占比提升推动盈利能力改善，2021 年前三季度，直销收入占比达到 20%。 茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础。茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础。茅台酒终端需求旺盛，目前飞天茅台的整箱和散瓶批价达到约 3130元和 2770元，较出厂价高约 223%和 186%，提价的必要性提升。复盘历史，非标茅台的提价通常领先或同步于飞天茅台，而目前多款非标茅台已经提价，飞天提价概率提升。提价对于茅台的长期增长具有重

4、要意义，将有力巩固十四五增长基础。根据茅台集团 25 年收入翻番目标测算，茅台酒吨价需要提升 44%；若习酒被剥离，则茅台酒吨价需要提升 61%；在这个规划下，茅台酒直接提价的必要性较高。从消费税的角度考虑，基于白酒公司在共同富裕中实际发挥的作用，扩大利税基础是更具实际意义的方向；因此，我们认为若直接提升白酒消费税率，为保障国有资本在公司中的利益，放松提价管制的可能性较大。 在茅台酒可销售量上行前提下，我们上调 22-23 年收入、毛利率和费用率，调整预测21-23年每股收益分别为41.42、49.63和57.23元（原21-23年预测为41.47、48.62和 55.40 元），维持 22

5、年 45 倍 PE 估值，对应目标价 2233.35 元，维持买入评级。 风险提示风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 85,430 94,915 105,901 125,661 144,111 同比增长(%) 16.0% 11.1% 11.6% 18.7% 14.7% 营业利润(百万元) 59,041 66,635 73,941 88,676 102,100 同比增长(%) 15.0% 12.9% 11.0% 19.9% 15.1% 归属母公司净利润(百万元) 41,206 46,697

6、 52,027 62,351 71,891 同比增长(%) 17.1% 13.3% 11.4% 19.8% 15.3% 每股收益（元） 32.80 37.17 41.42 49.63 57.23 毛利率(%) 91.3% 91.4% 91.5% 91.9% 92.1% 净利率(%) 48.2% 49.2% 49.1% 49.6% 49.9% 净资产收益率(%) 33.1% 31.4% 29.7% 30.2% 29.4% 市盈率 58.0 51.1 45.9 38.3 33.2 市净率 17.6 14.8 12.6 10.6 9.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股

7、本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月09日） 1779.18 元 目标价格 2233.35 元 52 周最高价/最低价 2298.36/1525.5 元 总股本/流通 A 股（万股） 125,620/125,620 A 股市值（百万元） 2,235,002 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 03 月 09 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.56 -6.16 -14.73 -7.28 相对表现 4.12 10.76 0.22 21.03 沪深 300 -7.68 -16.92 -14.95 -28

8、.31 三季度业绩稳定增长，新董事长释放积极信号 2021-10-24 二季度业绩符合预期，估值回落配置价值凸显 2021-08-01 税费导致业绩短期波动，看好公司盈利增速恢复 2021-04-28 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 买入（维持） 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、新管理层推动变革，产品结构稳步升级 . 4 1.1 背靠茅台集团稳步发展，关注新管理层的变革 . 4 1.2 发布新品完善体系，产品结构

9、稳步升级 . 5 二、工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利 . 9 2.1 工艺精湛保障品质，产能扩张支撑增长 . 9 2.2 销售渠道多次变革，直销渠道比重提升 . 12 三、茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础 . 15 四、盈利预测与投资建议 . 18 4.1 盈利预测 . 18 4.2 投资建议 . 19 五、风险提示 . 19 pVqWPBaUmVyX6M9R7NsQoOtRpNkPmMtQeRrQqRbRmMwPvPoMrNuOtPvM 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表

10、联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司股权结构情况（截至 2021 年 9 月 30 日） . 4 图 2：近年来贵州茅台收入拆分（亿元）及增速 . 8 图 3：2021 年公司白酒业务收入按品类拆分测算 . 8 图 4：2012-2020 年茅台酒量价拆分. 8 图 5：2012-2020 年系列酒量价拆分. 8 图 6：茅台酒和系列酒毛利率趋势 . 9 图 7：2021 年茅台酒和系列酒归母净利率测算 . 9 图 8：茅台酒酿造工艺流程 . 10 图 9：茅台酒基酒产量（吨）及增速. 12 图 10：系列酒基酒产量（吨）及增速 . 12 图 11：公司

11、销售结构拆分 . 14 图 12：公司直销收入占比趋势 . 14 图 13：公司经销商数量变动情况 . 14 图 14：茅台酒主要省市流通市场规模测算 . 15 图 15：飞天茅台批发价格和出厂价趋势（元/瓶） . 15 图 16：公司主要品类提价历史（元/瓶） . 16 图 17：茅台集团收入目标和实际收入对比 . 17 图 18：公司年度收入规划增速和实际增速对比 . 17 图 19：国内白酒消费税变革历程 . 18 图 20：公司含税收入的拆分（2020 年） . 18 表 1：公司历任核心管理层情况 . 5 表 2：公司核心产品体系梳理 . 5 表 3：茅台酒产能建设历程梳理 . 10

12、 表 4：酱香系列酒产能建设历程梳理 . 11 表 5：公司销售渠道变革梳理 . 12 表 6：公司历次五年规划和实施结果 . 16 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 一、新管理层推动变革，产品结构稳步升级一、新管理层推动变革，产品结构稳步升级 1.1 背靠茅台集团稳步发展，关注新管理层的变革 公司组织架构公司组织架构 贵州茅台隶属于茅台集团，茅台集团直接和通过茅台技开公司间接持有公司56.21%的股份，其中贵州省国资委持有茅台集

13、团 100%的股份，同时贵州省财政厅间接持有公司 4.54%的股份，贵州省政府是公司的实际控制人。在茅台集团内部，和公司直接关联的重要的公司还包括茅台技开公司、集团销售公司、习酒公司等。 公司下属重要子公司包括：公司下属重要子公司包括：1）股份销售公司）股份销售公司，公司和茅台集团分别持有其 95%和 5%的股份，国内市场的飞天茅台和非标茅台主要通过股份销售公司进行销售；2）酱香酒销售公司）酱香酒销售公司，公司全资控股，其主要负责国内市场的系列酒（赖茅酒除外）的销售；3）赖茅酒公司）赖茅酒公司，公司持有其 43%的股份，但能实际控制该公司，其主要负责赖茅酒的销售；4）进出口公司）进出口公司，公

14、司和茅台集团分别持有其 70%和 30%的股份，其主要负责公司茅台酒和系列酒的出口销售；5）财务公司）财务公司，公司、茅台集团、技开公司和习酒公司分别持有其 51%、35%、9%和 5%的股份，主要是吸收公司及茅台集团旗下其他公司资金，用于存款赚取利息差。 图 1：公司股权结构情况（截至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 管理层引领发展，关注未来变革动向管理层引领发展，关注未来变革动向 公司的管理层在茅台发展成为国内白酒龙头公司的管理层在茅台发展成为国内白酒龙头品牌品牌的历程中发挥着重要作用。的历程中发挥着重要作用。公司历史上的重要管理层包括：1）19811

15、999 年间的邹开良和季克良组合，邹开良在国内白酒行业市场化的变革中，建立了销售渠道，搭建了茅台销售网络的雏形，而季克良在在技术和科学层面提升茅台酿酒工艺，规范工艺流程制度，奠定茅台品质基础；2）20002018 年间，袁仁国担任公司董事长，推动茅台经销商体系扩张，销售规模扩大并超越五粮液，塑造“国酒茅台”的品牌形象；3） 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 20182020 年间，李保芳担任公司董事长，推行“文化茅台”战略，提升品

16、牌价值；全面梳理经销商体系，提升直营占比；取缔贴牌销售，加快系列酒发展。 2021年底至今，丁雄军担任公司董事长，面对茅台酒的价格体系问题，他提出将推动茅台以市场年底至今，丁雄军担任公司董事长，面对茅台酒的价格体系问题，他提出将推动茅台以市场化的手段来解决茅台酒的价格问题，化的手段来解决茅台酒的价格问题，同时对产能等释放积极信号，同时对产能等释放积极信号，值得市场期待。值得市场期待。 表 1：公司历任核心管理层情况 时间时间 核心管理层核心管理层 主要主要贡献贡献 19811999 邹开良（茅台酒厂党委书记、厂长等） 、季克良（副厂长、总工程师等） 建立销售渠道，搭建茅台销售网络的雏形；在技术

17、和科学层面提升茅台酿酒工艺，规范工艺流程制度，奠定茅台品质基础 20002018 袁仁国（董事长） 推动茅台经销商体系扩张，销售规模扩大并超越五粮液，塑造“国酒茅台”的品牌形象 20182020 李保芳（董事长） 推行“文化茅台”战略，提升品牌价值；全面梳理经销商体系，提升直营占比；取缔贴牌销售，加快系列酒发展 20202021 高卫东（董事长） 2021至今 丁雄军（董事长） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 1.2 发布新品完善体系，产品结构稳步升级 发布珍品茅台、茅台发布珍品茅台、茅台 1935 等新品，等新品，产品体系进一步完善产品体系进一步完善 公司公司的的产品体系主要由茅台酒（飞

18、天茅台和非标茅台）和系列酒构成。飞天茅台是公司的核心产产品体系主要由茅台酒（飞天茅台和非标茅台）和系列酒构成。飞天茅台是公司的核心产品品，其对于传统经销商的出厂价为 969元，对于直营店（大型商超和电商平台）的出厂价为 1399元。飞天茅台的终端指导价 1499 元，执行这一销售价格的渠道主要是公司直营店、公司团购渠道、大型商超和电商平台。目前传统渠道的一批价格约为整箱 3250 元和散瓶 2765 元，经销商利润丰厚。未来飞天茅台的价格改革方向主要在于提升产品出厂价，对公司和渠道的利润进行重新合理的分配。 非标茅台是茅台酒的重要组成部分，随着其收入占比逐步提升，其成为公司推动产品结构升级的非

19、标茅台是茅台酒的重要组成部分，随着其收入占比逐步提升，其成为公司推动产品结构升级的主要抓手。主要抓手。按产品档次定位，非标茅台从低到高主要包括低度茅台、生肖茅台、精品茅台、珍品茅台和年份茅台（15 年、30 年、50 年和 80 年），产品体系清晰。其中珍品茅台是公司于 2021年底最新发布的产品，对于补充和完善公司非标茅台的产品系列具有重要意义。 茅台系列酒也是公司近年来重点发展的产品系列。茅台系列酒也是公司近年来重点发展的产品系列。茅台系列酒主要包括茅台 1935、王子酒系列、迎宾酒系列、贵州大曲系列、汉酱系列、仁酒系列、赖茅系列、王茅系列和华茅系列。其中茅台1935 源于遵义 1935，

20、于 2021 年 8 月推出，2022 年 1 月上市，终端指导价 1188 元，定位高端酒，是提升系列酒产品定位体系的重要产品。根据公司未来的规划，茅台1935定位千元价格带的核心产品，汉酱定位 500 至 1000 元的核心产品，茅台王子酒定位 500 元以下的核心产品。 表 2：公司核心产品体系梳理 系列系列 细分系列细分系列 产品产品 产品图示产品图示 规格规格 出厂价（元出厂价（元/瓶）瓶） 终端指导价终端指导价（元（元/瓶）瓶） 一批价（元一批价（元/瓶）瓶） 京东指导价京东指导价（元（元/瓶）瓶） 经销商经销商 直营店配直营店配额额出厂出厂价价 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价

21、，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 飞天飞天茅台茅台 飞天茅飞天茅台台 飞天茅台 53%vol 500ml 969 1399 1499 3130（整箱） 2770（散瓶） 非标非标茅台茅台 低度茅低度茅台酒台酒 低度茅台酒 43%vol 500ml 1199 1020（整箱） 970（散瓶） 生肖茅生肖茅台酒台酒 生肖酒（虎年） 53%vol 500ml 1999 2299 2499 4500 精品茅精品茅台台 精品茅台 53%vol 500ml 2699 2969

22、 3299 3700 珍品茅珍品茅台台 珍品茅台 53%vol 500ml 4299 4599 6200 茅台年茅台年份酒份酒 茅台 15 年 53%vol 500ml 3929 5369 5999 7550 茅台 30 年 53%vol 500ml 11999 茅台 50 年 53%vol 500ml 18999 茅台 80 年 53%vol 500ml 酱香酱香系列系列酒酒 茅台茅台1935 茅台 1935 53%vol 500ml 798 1188 王子酒王子酒 王子酒（普） 53%vol 500ml 240 278 金王子 53%vol 500ml 220 278 黑金 53%vol

23、500ml 255 318 传承 1999 53%vol 500ml 290 338 酱香经典 53%vol 500ml 250 358 珍品 53%vol 500ml 285 388 生肖酒（虎年） 53%vol 500ml 988 迎宾酒迎宾酒 迎宾（普） 53%vol 500ml 150 188 迎宾（紫） 53%vol 500ml 165 208 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 贵州大贵州大曲曲 贵州大曲（80 年代）

24、53%vol 500ml 205 308 生肖酒（虎年） 53%vol 2.5L 2888 汉酱汉酱 汉酱（普） 51%vol 500ml 380 468 汉酱（铂金蓝） 51%vol 500ml 480 598 汉酱（茅） 51%vol 500ml 710 1908 赖茅赖茅 赖茅（端曲） 53%vol 500ml 175 258 赖茅（传承蓝） 53%vol 500ml 380 488 赖茅（珍藏） 53%vol 500ml 365 591 赖茅（精典） 53%vol 500ml 415 638 赖茅（金樽） 53%vol 500ml 425 667 生肖酒（虎年） 53%vol 500m

25、l 988 仁酒仁酒 仁酒 53%vol 500ml 300 398 仁酒（和天下） 53%vol 500ml 320 583 王茅王茅 王茅（祥泰） 53%vol 500ml 460 869 王茅（祥邦） 53%vol 500ml 535 969 华茅华茅 华茅酒 53%vol 500ml 485 869 资料来源：公司官网、京东、酒业家、东方证券研究所 茅台酒盈利能力强，系列酒盈利贡献提升茅台酒盈利能力强，系列酒盈利贡献提升 2011 年至 2021 年，公司营业收入从 184 亿元增长至约 1059 亿元（CAGR+19.1%），其中茅台酒收入从 170 亿元增长至 932 亿元（CAG

26、R+18.6%），系列酒收入从 15 亿元增长至 126 亿元（CAGR+24.1%）。2021 年，公司茅台酒收入占比约年，公司茅台酒收入占比约 88%，系列酒收入占比约，系列酒收入占比约 12%。 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 按产品拆分，按产品拆分，2021 年公司白酒业务收入中：年公司白酒业务收入中：1）根据我们的测算，飞天茅台占比约 49%，非标茅台占比约 39%；2）根据公司在酱香系列酒酒经销商大会上的披露，王子酒

27、、汉酱、贵州大曲和赖茅收入分别约为 54 亿元、17 亿元、14 亿元和 8 亿元，占比约 5.1%、1.6%、1.3%和 0.8%。 茅台 1935 上市后将加速系列酒增长，若 2022 年投放量在 1000 吨以上，以 798 的出厂价计算，将增加公司 15 亿元以上的系列酒收入。公司规划 2025 年系列酒实现收入 240 亿元（21-25CAGR+17.5%），增速较高。 图 2：近年来贵州茅台收入拆分（亿元）及增速 图 3：2021 年公司白酒业务收入按品类拆分测算 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：财务模型、东方证券研究所 拆分量价，拆分量价，2011 年至 2020

28、年间，茅台酒销量从 1.37 万吨增长至 3.43 万吨（CAGR+10.7%），吨价从 124万元/吨提升至 247万元/吨（CAGR+8.0%）。近近 3 年来，茅台酒增长主要依赖价格提年来，茅台酒增长主要依赖价格提升，升，20182020 年间，茅台酒销量年均提升年间，茅台酒销量年均提升 4.3%，吨价年均提升，吨价年均提升 12.5%。 2011年至 2020年间，系列酒销量从 0.75万吨增长至 2.97万吨（CAGR+16.5%），吨价从 19万元/吨提升至 34 万元/吨（CAGR+6.4%）。受基酒产能限制，近 3 年系列酒销量增速较低，2018年至 2020 年维持在 3 万

29、吨左右，吨价上行明显，年均提升约 20%。 图 4：2012-2020 年茅台酒量价拆分 图 5：2012-2020 年系列酒量价拆分 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 从盈利能力的角度来看，茅台酒毛利率稳定，从盈利能力的角度来看，茅台酒毛利率稳定，2011 年至年至 2020 年维持在年维持在 94%左右。左右。系列酒毛利率受下游市场需求影响较大，在 2013 年至 2015 年的需求较弱阶段，系列酒毛利率出现下滑，2015年达到 52.9%的低点；2016 年至 2019 年间，白酒需求上行，系列酒快速发展，毛利率稳定提升，2019 年提升至 72.2

30、%；2020 年受疫情冲击，毛利率小幅下滑至 70.1%。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008001,0001,200茅台酒系列酒其他收入合计同比49%39%5.1%1.6%1.3%0.8%3%飞天茅台非标茅台王子酒汉酱贵州大曲赖茅其他酒-10%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020营收同比销量同比吨价同比-100%-50%0%50%100%150%200%20001820192020营收同比销量同比吨价同比 贵

31、州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 2021年，公司茅台酒和系列酒分别实现收入 932亿元和 126亿元，其中系列酒实现归母净利润约40 亿元，茅台酒实现归母净利润约 480 亿元；由此测算出，茅台酒和系列酒的归母净利率分别约由此测算出，茅台酒和系列酒的归母净利率分别约为为 52%和和 32%，白酒业务整体净利率约，白酒业务整体净利率约 49%。 图 6：茅台酒和系列酒毛利率趋势 图 7：2021 年茅台酒和系列酒归母净利率测算 数据

32、来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 二、工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利二、工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利 2.1 工艺精湛保障品质，产能扩张支撑增长 茅台酒工艺精湛茅台酒工艺精湛 茅台酒的茅台酒的精湛工艺和高精湛工艺和高品质是奠定其白酒龙头品牌的基础。品质是奠定其白酒龙头品牌的基础。公司的酿酒基地位于酱酒核心产区赤水河畔，目前茅台酒基酒在茅台镇（老厂区和中华片区）酿造，系列酒基酒分布在习水县习酒镇、仁怀市二合镇和习水县新寨、柑子坪、大地。 茅台酒的酿造工艺主要包括制曲、制酒、酒库储存、罐装出厂等。制曲在每年的端午（6、7 月）左右开始，重阳节结束，高温大

33、曲由小麦制成。重阳节开始制酒，俗称下沙，沙即高粱。用完整高粱颗粒酿造的酱香酒，称为坤沙酒（又称回沙酒）；用粉碎后的高粱颗粒酿造的酱香酒称为碎沙酒。茅台酒采用的是坤沙工艺。 首轮下沙将投放高粱总量的一半，发酵 3040 天之后，放入另一半高粱（称为糙沙）。再经过3040 天的发酵之后，时间来到了第二年的 1 月2 月，此时取出第一轮基酒，称为糙沙酒；之后重复这一过程，分别取出第二至第七轮基酒，分别称为回沙酒、大回酒、大回酒、大回酒、小回酒和追糟酒，其中大回酒的酒质最好。七轮次基酒完成后，时间来到第二年的 8 月左右。茅台酒基酒合格率达到约 96%，优质酒率高。基酒生产出来后将被放入酒库储存约 3

34、 年时间，之后勾兑成商品酒，继续储存 1 年时间，然后灌装出厂销售。因此，从基酒产出到成品酒销售之间约间隔因此，从基酒产出到成品酒销售之间约间隔4 年时间，当年度可销售量约为年时间，当年度可销售量约为 4 年前基酒产量的年前基酒产量的 85%。 系列酒酿造工艺和茅台酒基本一致，区别在于系列酒在习酒镇、二合镇等地区生产，以及基酒储系列酒酿造工艺和茅台酒基本一致，区别在于系列酒在习酒镇、二合镇等地区生产，以及基酒储存时间约存时间约 2 年年，例如系列酒核心产品王子酒在习酒镇 201 厂生产。此外，坤沙酒丢弃的酒糟加入高粱和酒曲再次酿造得到的酒为翻沙酒，迎宾酒即为翻沙酒。 0%20%40%60%80

35、%100%茅台酒合计系列酒0%10%20%30%40%50%60%茅台酒系列酒白酒合计归母净利率 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 8：茅台酒酿造工艺流程 资料来源：公司招股书、东方证券研究所 产能建设稳步产能建设稳步推进推进 公司上市后，先后多次投资建设推动产能提升。参考公司上市前的产能以及上市后的产能建设项目，我们统计公司目前茅台镇老厂区的基酒设计产能约为 2.87 万吨，在中华片区基酒设计产能约1.4 万吨。公司实际产

36、能利用率约为公司实际产能利用率约为 130%，在设计产能没有扩张的基础上，预计公司未来茅台酒，在设计产能没有扩张的基础上，预计公司未来茅台酒产能将维持在产能将维持在 5.65 万吨左右。万吨左右。 遵义市 2035 年远景目标纲要提出至 2035 年将形成茅台酒产能达 10 万吨、茅台系列酒产能达 10 万吨的规模，因此预计公司未来产能仍有提升空间。 表 3：茅台酒产能建设历程梳理 时间时间 老厂区老厂区 中华片区中华片区 项目项目 基酒产能基酒产能（吨）（吨） 投产时投产时间间 项目项目 基酒产能基酒产能（吨）（吨） 投产时间投产时间 九五前制酒建设项目 4000 “九五”前 1996200

37、0（九五） “九五”期间制酒产能项目 2000 “九五”期间 20012005（十五） 1000 吨茅台酒技改工程 1000 2002 年 老区茅台酒扩建工程 800 2003 年 700 吨茅台酒扩建工程 700 2002 年 中低度茅台酒扩改建工程 2100 2003 年 新增 1000 吨茅台酒产能项目 1000 2010 年 新增 2000 吨茅台酒生产及辅助2000 2010 年 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 配套

38、设施 20062010（十一五） 十一五万吨茅台酒工程一期新增2000 吨茅台酒技改项目 2000 2007 年 “十一五”万吨茅台酒工程二期新增 2000 吨茅台酒技改工程 2000 2008 年 “十一五”万吨茅台酒工程第三期新增 2000 吨茅台酒技改项目 2000 2009 年 “十一五”万吨茅台酒工程第四期2000 吨茅台酒技改项目 2000 2010 年 “十一五”万吨茅台酒工程第五期2000 吨茅台酒技改项目 2000 2010 年 20112015（十二五） “十二五”万吨茅台酒工程第一期（2011 年）新增 2600 吨茅台酒技术改造项目 2600 2011 年 中华片区第一

39、期茅台酒技改工程及配套设施项目 5800 2016 年 “十二五”万吨茅台酒工程第二期（2012 年）新增 2500 吨茅台酒技术改造项目 2500 2012 年 中华片区第二期茅台酒制酒工程 技改项目 3000 2018 年 20162020（十三五） “十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目 5152 2020 年 合计合计 28700 13952 资料来源：公司公告、东方证券研究所 系列酒产能扩张也是公司重要的规划。公司自 2001 年收购原习酒公司酱香生产线（201车间），之后先后通过收购、投资建厂等方式，至 2020 年将基酒设计产能提升至约 2.5 万吨。在在 3 万吨酱万

40、吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目香系列酒技改工程及其配套设施项目的建设完成后，公司系列酒基酒设计产能将达到约的建设完成后，公司系列酒基酒设计产能将达到约 5.6 万吨万吨，实际产能约实际产能约 6.5 万吨万吨。 表 4：酱香系列酒产能建设历程梳理 时间时间 项目项目 基酒产能基酒产能（吨）（吨） 投产时投产时间间 产区产区 2001 年 收购原习酒公司酱香生产线（201 车间） 1000 2001 年 习水县习酒镇201 厂 20012010年 收购原习酒公司酱香生产线（201 车间） 6000 2011 年之前 2011 年 2000 吨茅台王子 酒制酒技改工程及配套设施项目 2000

41、 2011 年 2011 年 新增 2800 吨茅台王子酒制酒技改工程及配套设施 2800 2012 年 2013 年 酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目（6,400 吨高档酱香型系列酒基酒、3,600 吨中低档酱香型系列酒基酒） 6400 2020 年 2013 年 301 车间白酒生产基地技改项目 6800 2013 年 仁怀市二合镇玉坪村 301厂 2018 年 3 万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目 30240 习水县新寨、柑子坪、大地 合计合计 55240 资料来源：公司公告、东方证券研究所（注：表中基酒产能与公司年报披露略有差异，应是部分基地产能有小幅变动） 贵州茅台深度报

42、告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 茅台酒基酒产量在 2018 年达到 4.97 万吨，同比增长 16%；按茅台酒的制造工艺，这部分基酒将在 22 年灌装上市，为 22 年销量增长提供弹性。我们预期我们预期 2022 年公司销量有望增长年公司销量有望增长 9%。 系列酒基酒产量近年来整体呈上行趋势，2021 年达到 2.82 万吨，同比增长 13%。由于系列酒储存平均在 2 年左右，以及部分不达标茅台酒基酒可以用于系列酒勾兑，因此系列酒产能扩张

43、将更快形成销量。 图 9：茅台酒基酒产量（吨）及增速 图 10：系列酒基酒产量（吨）及增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2.2 销售渠道多次变革，直销渠道比重提升 公司销售渠道网络多次变革公司销售渠道网络多次变革 公司的渠道发展历程大致可以分为以下几个阶段：公司的渠道发展历程大致可以分为以下几个阶段：1）1998 年至 2005 年，公司主要发展经销商+专卖店模式；2）2006年至2011年，公司开始着重发展团购业务，为大客户定制产品，在此期间飞天茅台终端价完成对五粮液的超越；3）2012年至2017年，受限制三公消费政策等不利因素影响，白酒行业周期

44、下行，公司重新开放经销权，依托经销商度过行业低谷期，此期间2012年直营模式开始成立；4）2018 年至今，公司开始扩大直销渠道，推进营销扁平化，茅台酒经销商数量减少，直销（自营）销售占比稳步提升。 表 5：公司销售渠道变革梳理 时间段时间段 时间时间 经销渠道经销渠道 团购渠道团购渠道 直营渠道直营渠道 1998 年年2005年：经销年：经销商商+专卖专卖店模式店模式 1998 年 开启“经销商+专卖店”的营销体系；专卖店由经销商开设和经营，茅台负担店员工资和店面的装修费用 2000 年 公司在全国有总经销 32 家，特约经销 73 家，签定购销合同 123 家，专卖店（柜）173 家 20

45、04 年 公司提出基本上不增加特约经销商，逐步调整和淘汰不好的经销商 开始加大为团购客户定制酒，与经销商渠道产品区别，发展团购业务 2005 年 公司在全国有 600 多家专卖店，其中 90%以上由经销商建立，专卖店之间相互压价销售和低价串货现象比较严重；公司提出停止新设专卖店，加强现有专卖店管理 2006 年年2007 年 团购定制酒、年份酒等 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,000茅台酒基酒产量（吨）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00

46、020,00025,00030,000系列酒基酒产量（吨）同比 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 2011年：发展年：发展团购业务团购业务 产品达到 45 个 2011 年 公司明确提出在全国各省会城市建立直营店 2012 年年2017年：开放年：开放经销权，经销权，依托经销依托经销体系度过体系度过行业低行业低谷，直营谷，直营模式开始模式开始兴起兴起 2012 年 受限制三公消费政策等不利因素影响，行业景气度下降；12 月，董事

47、长袁仁国在经销商大会上提出经销商必须坚挺茅台飞天 53 度 1519 元的价格，团购价必须在 1400 元以上 3 月，公司表示专供酒已经停止生产 公司公告称将在全国 31个省会城市及直辖市设立 31 家全资自营公司；4 月，公司第一家直营店在贵阳开业 2013 年 2 月，茅台因实施价格垄断行为将被国家发改委2.47 亿元；7 月，公司放开经销权，以“30 吨 999元配 3 吨 819 元”的方式进行招商；同时，公司开放供应给贵州酒交所、酒仙网、京东商城等渠道；8 月，公司和茅台集团等成立电子商务公司，拓展销售渠道 董事长袁仁国对外披露“三公消费”占业务量约 4成；政策限制三公消费对茅台酒

48、市场销售造成冲击 2014 年 6 月，公司以“1.5 吨 999 元配 3 吨 819 元”的价格进行招商 2015 年 国内经销商数量达到 2200 家 2017 年 国内经销商数量达到 2979 家的高点 2018 年年至今：扩至今：扩大直销渠大直销渠道，推进道，推进营销扁平营销扁平化化 2018 年 公司出台当前茅台酒市场秩序管理的要求 ，提出要严厉追究违约经销商，当年度减少茅台酒经销商 170 家；12 月，公司提出今后一段时期，茅台将不再新增专卖店、特约经销商、总经销商；公司重点将是扩大直销渠道，推进营销扁平化 2019 年 5 月，集团营销有限正式成立，当年度关联交易发生额 15

49、.7 亿元；首批近 30 家线下卖场、商超、线上电商加入茅台直销体系；当年减少茅台酒经销商 137 家 直销（自营和团购）渠道销售比重达到 8% 2020 年 1 月，公司签约 19 家区域 KA 卖场；6 月，公司签约 22 家区域 KA 卖场、酒类垂直电商、烟草零售连锁合直销渠道；当年减少茅台酒经销商 45 家 直销（自营和团购）渠道销售比重达到 14% 2021 年 前三季度，直销（自营和团购）渠道销售比重达到 20% 资料来源：公司公告、公开资料整理、东方证券研究所 拆分目前公司的销售体系，主要可以分为直销和批发代理两部分。拆分目前公司的销售体系，主要可以分为直销和批发代理两部分。公司

50、直销渠道主要包括自营店公司直销渠道主要包括自营店和团购。和团购。茅台酒和系列酒产品通过股份销售公司旗下的 36家直营店以及团购渠道直接向终端客户销售。在直销体系，飞天茅台的销售价为 1499 元/瓶。 公司的批发代理渠道主要包括国内经销商、商超和电商平台、集团销售公司、酒旅融合渠道以及公司的批发代理渠道主要包括国内经销商、商超和电商平台、集团销售公司、酒旅融合渠道以及出口：出口：1）传统经销商目前仍是批发代理渠道中的最大部分，经销商进一步通过专卖店、分销体系、烟酒店等向下游进行销售；经销商分销形成一批价，专卖店、烟酒店等向终端客户销售形成终端价。目前飞天茅台对传统经销商的出厂价为 969 元/

51、瓶。2）公司和多家区域性商超、全国性商超以及电商平台展开合作，这些平台上飞天茅台将执行零售指导价 1499 元/瓶，而公司的出厂价为 1399 元/瓶；3）公司将一部分配额给予集团销售公司开展对商超、电商和团购的业务，这部分配额的飞天茅台出厂价为 969 元/瓶；4）公司将一部分配额给予贵州机场等省内国资平台、中 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 粮等省外国资平台、以及烟草公司等开展酒旅融合业务，这部分配额的飞天茅台出厂价为 9

52、69 元/瓶；5）公司通过进出口公司开展茅台酒和系列酒的出口业务。 系列酒产品的销售渠道结构和茅台酒一致，不同之处在于系列酒系列酒产品的销售渠道结构和茅台酒一致，不同之处在于系列酒产品产品在公司层面由酱香酒公司和在公司层面由酱香酒公司和赖茅公司发出。赖茅公司发出。此外，茅台集团对渠道的划分与股份公司有所不同，茅台集团口径下销售渠道分此外，茅台集团对渠道的划分与股份公司有所不同，茅台集团口径下销售渠道分为社会渠道、自营为社会渠道、自营渠道和直销渠道。渠道和直销渠道。社会渠道包括国内经销商和出口业务；自营渠道包括股份公司自营店和团购；直销渠道包括商超渠道、电商平台、基于国资平台的酒旅融合渠道。 图

53、 11：公司销售结构拆分 资料来源：公司公告、东方证券研究所 2018 年来，公司大力推动直销体系的发展。2018 年至 2020 年，公司直销体系收入从 44 亿元增长至 132 亿元；2021 年前三季度，直销体系收入 147 亿元同比增长 74%，占比提升至 20%。扩扩大直销收入占比对于提升公司盈利能力具有重要作用。大直销收入占比对于提升公司盈利能力具有重要作用。与此同时，茅台酒经销商在逐步减少，2018 年至 2020 年累计减少 352 家。 图 12：公司直销收入占比趋势 图 13：公司经销商数量变动情况 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0

54、%5%10%15%20%25%02004006008001000直销（亿元）批发代理（亿元）直销占比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001820192020经销商（家）减少的茅台酒经销商（家）减少的系列酒经销商（家） 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 茅台酒地区销售分布茅台酒地区销售分布 茅台酒的销售网络遍布全国，根据中国酒类流通协会的数据，我们以流通规模（批价）测算，

55、2020 年茅台在省外市场规模排名靠前的地区主要包括河南、广东、北京等地，流通市场规模分别达到约 105 亿元、95 亿元、90 亿元。 图 14：茅台酒主要省市流通市场规模测算 资料来源：中国酒类流通协会、东方证券研究所 三、三、茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础 茅台酒提价历史茅台酒提价历史 茅台酒终端需求旺盛，茅台酒终端需求旺盛，2016 年中以来市场批发价格持续上涨。年中以来市场批发价格持续上涨。目前飞天茅台的整箱和散瓶批价达到约 3250 元和 2765 元，较出厂价高约 235%和 185%。2018 年来飞天茅台出厂价保持在 969元，与

56、市场价格的走势出现背离，提价的必要性不断提升。 图 15：飞天茅台批发价格和出厂价趋势（元/瓶） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 复盘茅台核心产品的提价历史，可以发现生肖茅台、精品茅台和年份茅台等非标茅台的提价通常复盘茅台核心产品的提价历史，可以发现生肖茅台、精品茅台和年份茅台等非标茅台的提价通常领先或同步于飞天茅台：领先或同步于飞天茅台：1）2010 年年初，年份茅台提价，随后 2011 年年初飞天茅台提价；2）020406080100120河南广东北京山东江苏湖南四川浙江安徽河北广西辽宁甘肃新疆2020年流通规模（亿元）0040005000批价（整箱）批价（散瓶）

57、出厂价 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 2012 年四季度，年份茅台和飞天茅台均提价；3）2016 年初、2017 年初，生肖茅台先后提价，随后 2018 年初飞天茅台、生肖茅台、精品茅台同时提价。 目前，多款非标茅台已经提价：1）2021年1月和4月，生肖茅台和精品茅台先后提价；2）2021年 12月，新推出的珍品茅台出厂价高于茅台十五年，茅台十五年大概率将提价。此外，近期出口的飞天茅台出厂价提升至 150 美元。综合，我们

58、认为在多款非标茅台均已经提价的基础上，飞天综合，我们认为在多款非标茅台均已经提价的基础上，飞天茅台提价的概率进一步提升。茅台提价的概率进一步提升。 图 16：公司主要品类提价历史（元/瓶） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 提价将有力巩固公司十四五提价将有力巩固公司十四五增长增长基础基础 提价对于茅台的长期增长具有重要意义，提价对于茅台的长期增长具有重要意义，将有力巩固公司十四五将有力巩固公司十四五增长增长基础基础。据测算，2000 年至2020 年的 20 年间，茅台酒的收入年均增长 24.3%，其中销量年均增长 12.3%，吨价年均增长10.7%，吨价提升贡献了重要增量。自公司上市以来，

59、茅台集团已经实施了四次五年计划，每次五年计划茅台集团均达成了最初的规划目标。 表 6：公司历次五年规划和实施结果 时间区间时间区间 规划目标规划目标 实施结果实施结果 20012005（十五） 1）至 2005 年实现营收 29 亿元；2）至2005 年形成茅台酒 10000 吨/年和系列酒5000 吨/年的生产规模 1）2005 年实现营收 39 亿元；2）至2005 年茅台酒产能在 10600 吨 20062010（十一五） 至 2010 年茅台集团销售收入超过 100 亿 2010 年集团营收超过 150 亿元 20112015（十二五） 1）按照 2000 吨/年的增速扩大茅台酒产能，

60、2015 年茅台酒产能达到 30000 吨；2）“十二五”末集团公司销售收入达到 260 亿元 1）至 2015 年茅台酒产能达到 28700吨，同时中华片区产能建设项目稳步推进；2）2015 年公司营收达到 334亿元 20162020到 2020 年，茅台酒的产量达 5 万吨，整体2020 年，茅台酒基酒产量 5.02 万 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 （十三五） 收入达到千亿元级 吨，茅台集团收入 1140 亿元 20

61、212025（十四五） 集团确定“双打造双巩固三翻番”的目标，收入翻一倍是主要指标；此外，基酒产量和利税目标翻一番 资料来源：公司公告、东方证券研究所 在五年规划的收入考核方面，“十五”至“十三五”期间茅台集团均超额完成；具体到每年度的收入规划中，2006 年至 2021 年间，除 2013 年因行业受政策打压导致目标未完成以外，其余年份公司收入均超额完成。因此可以预期公司十四五规划大概率将超额完成。 茅台集团规划十四五期间，集团收入争取翻一番，这其中公司将贡献主要的增量。2020 年，茅台集团实现收入 1140 亿元，若按翻一番规划，2025 年将实现收入 2280 亿元。若按 2025 年

62、习酒200 亿、系列酒 240 亿的规划，则茅台酒 2025 年需要实现约 1700 亿收入。从茅台基酒的产量来推测，2025 年茅台酒可销售量预计较 2020 年增长 40%，则吨价需提升 44%；若习酒被剥离茅台集团，则茅台酒吨价需提升 61%。因此，在目前的规划下，茅台酒直接提价的必要性较高。因此，在目前的规划下，茅台酒直接提价的必要性较高。 图 17：茅台集团收入目标和实际收入对比 图 18：公司年度收入规划增速和实际增速对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所(注：2005 年为股份公司规划) 数据来源：公司公告、东方证券研究所 若消费税落地，则公司提价管控有望放松若消费税落地，则公

63、司提价管控有望放松 白酒消费税是目前市场关注的重点之一。白酒消费税是目前市场关注的重点之一。国内白酒消费税的征收经历了 2001、2006、2009 和2017 年四次重要的变革，下一步白酒消费税的变革方向可能是：1）征收环节由生产端向终端转移，以提升计税价格；2）直接提升目前从价税20%60%的税率或0.5元/500ml的从量税税率。 若是第一种改革方式，若是第一种改革方式，则公司的消费税将不再缴纳，基于公司对渠道的强大话语权以及渠道的丰厚利润，公司也可能无需向渠道进行费用补贴，这将直接提升公司的盈利能力。若是第二种改革若是第二种改革方式，方式，直接提升税率，若公司要保持净利润不变，则需要对

64、产品进行提价。以公司 2020 年的报表为基础进行测算，若从价税率提升至 20%70%20%100%，要保持公司净利润不变，则公司整体产品吨价需要提升 3%11%。 市场认为提升白酒消费税是基于共同富裕的理念，但目前国内主要白酒公司均为国有企业，白酒公司通过对富裕人群销售产品，已经实现了这部分财富向国家利税的转移。以公司2020年含税收入为基础进行拆分，增值税、消费税、城建税等、以及所得税合计占比达到 39%，外加国有资本所占的权益比例，利税合计占比约 66%。因此基于共同富裕理念而对白酒公司提升消费税的逻辑并不坚固，扩大利税基础才是更具实际意义的方向。因此，我们认为若直接提升白酒消费税率，因

65、此，我们认为若直接提升白酒消费税率，为保障国有资本在公司中的利益，放松对公司提价管制的可能性较大。为保障国有资本在公司中的利益，放松对公司提价管制的可能性较大。 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008005201020152020收入目标（亿元）实际收入（亿元）超额比例0%10%20%30%40%50%60%70%规划增速实际增速 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 图 19：国

66、内白酒消费税变革历程 图 20：公司含税收入的拆分（2020 年） 数据来源：税务总局、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设： 1) 茅台酒受益于销量和吨价提升，预测 22 年和 23 年收入增速分别为 17.7%和 14.4%；毛利率小幅提升。 2) 系列酒量价齐升，预测 22 年和 23 年收入增速分别为 25.5 和 16.7%，毛利率受益于产品结构升级小幅提升，预测 22 年和 23 年分别达到 76.2%和 76.5%。 3) 公司 2223 年销售费用

67、率 2.37%和 2.37%，管理费用率 7.35%和 7.15%，费用率下降主要受益于营收增长的摊薄作用。 盈利预测核心假设 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 茅台酒茅台酒 销售收入（百万元） 75,802.3 84,830.9 93,200.3 109,739.7 125,545.9 增长率 15.8% 11.9% 9.9% 17.7% 14.4% 毛利率 93.8% 94.0% 94.1% 94.2% 94.5% 系列酒系列酒 销售收入（百万元） 9,542.3 9,991.1 12,602.7 15,818.7 18,456.6 增长率 18.1% 4.7%

68、26.1% 25.5% 16.7% 毛利率 72.2% 70.1% 73.2% 76.2% 76.5% 其他业务 销售收入（百万元） 85.0 93.4 98.1 103.0 108.1 增长率 14.6% 9.9% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 23.3% 24.4% 24.4% 24.4% 24.4% 合计合计 85,429.6 94,915.4 105,901.0 125,661.4 144,110.6 增长率 16.0% 11.1% 11.6% 18.7% 14.7% 综合毛利率 91.3% 91.4% 91.5% 91.9% 92.1% 12%10%3%7%9%15%45%增

69、值税消费税城建税等营业成本费用及损失所得税净利润 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 4.2 投资建议 在茅台酒可销售量上行前提下，我们上调 22-23 年收入、毛利率和费用率，调整预测 21-23 年每股收益分别为 41.42、49.63 和 57.23 元（原 21-23 年预测为 41.47、48.62 和 55.40 元），维持22 年 45 倍 PE 估值，对应目标价 2233.3

70、5 元，维持买入评级。 五、风险提示五、风险提示 基酒产能不足的风险。基酒产能不足的风险。由于酿造工艺限制，公司基酒产能扩张较慢，如果需求延续高增长，基酒可能出现产能不足风险。 社会库存增多风险。社会库存增多风险。近年来茅台旺盛的需求和持续走高的批价推高了社会库存，这部分社会库存可能会冲抵未来的消费需求形成一定风险。 环境恶化风险。环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 贵州茅台深度报告 结构升级预期提价，白酒龙头行稳致远 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20

71、 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位单位:百万元百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 13,252 36,091 181,594 216,751 257,301 营业收入营业收入 85,430 94,915 105,901 125,661 144,111 应收票据、账款及款项融资 1,463 1,533 1,710 2,029 2,327 营业成本 7,430 8,154 8,975 10,216 11,365 预付账款 1,549 898 1,002

72、 1,189 1,364 营业税金及附加 12,733 13,887 16,553 19,139 21,949 存货 25,285 28,869 31,775 36,171 40,237 营业费用 3,279 2,548 2,513 2,982 3,276 其他 117,475 118,261 71 97 91 管理费用及研发费用 6,217 6,840 7,836 9,298 10,375 流动资产合计流动资产合计 159,024 185,652 216,152 256,238 301,320 财务费用 7 (235) (925) (1,693) (2,015) 长期股权投资 0 0 0 0

73、 0 资产、信用减值损失 5 71 13 10 10 固定资产 15,144 16,225 17,935 19,684 21,330 公允价值变动收益 (14) 5 0 0 0 在建工程 2,519 2,447 2,974 3,237 3,368 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 4,728 4,817 4,715 4,612 4,510 其他 3,298 2,980 3,005 2,968 2,950 其他 1,627 4,254 2,273 2,588 3,007 营业利润营业利润 59,041 66,635 73,941 88,676 102,100 非流动资产合计非流动资产合计

74、 24,018 27,744 27,896 30,121 32,215 营业外收入 9 11 11 11 11 资产总计资产总计 183,042 213,396 244,048 286,360 333,536 营业外支出 268 449 200 300 200 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 58,783 66,197 73,752 88,387 101,911 应付票据及应付账款 1,514 1,342 1,477 1,682 1,871 所得税 14,813 16,674 18,577 22,263 25,669 其他 39,580 44,331 43,883 46,881

75、 49,984 净利润净利润 43,970 49,523 55,175 66,124 76,242 流动负债合计流动负债合计 41,093 45,674 45,360 48,562 51,855 少数股东损益 2,764 2,826 3,149 3,773 4,351 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 41,206 46,697 52,027 62,351 71,891 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 32.80 37.17 41.42 49.63 57.23 其他 73 1 37 19 28 非流动负债合计非流动负债合计 73 1 37 19

76、28 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 41,166 45,675 45,397 48,582 51,883 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 5,866 6,398 9,547 13,320 17,671 成长能力成长能力 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 16.0% 11.1% 11.6% 18.7% 14.7% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 15.0% 12.9% 11.0% 19.9% 15.1% 留存收益 132,488 157,769 185

77、,560 220,907 260,435 归属于母公司净利润 17.1% 13.3% 11.4% 19.8% 15.3% 其他 891 922 913 920 917 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 141,876 167,721 198,651 237,778 281,653 毛利率 91.3% 91.4% 91.5% 91.9% 92.1% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 183,042 213,396 244,048 286,360 333,536 净利率 48.2% 49.2% 49.1% 49.6% 49.9% ROE 33.1% 31.4% 29.7% 30.2%

78、 29.4% 现金流量表 ROIC 34.1% 32.1% 29.8% 29.8% 28.8% 单位单位:百万元百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 偿债能力偿债能力 净利润 43,970 49,523 55,175 66,124 76,242 资产负债率 22.5% 21.4% 18.6% 17.0% 15.6% 折旧摊销 1,234 1,316 1,378 1,600 1,836 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 7 (235) (925) (1,693) (2,015) 流动比率 3.87 4.06 4.77 5.28 5

79、.81 投资损失 0 (0) 0 0 0 速动比率 3.25 3.43 4.06 4.53 5.03 营运资金变动 (122,129) 1,239 114,689 (1,727) (1,240) 营运能力营运能力 其它 122,128 (174) 35 (10) 5 应收账款周转率 - - - - - 经营活动现金流经营活动现金流 45,211 51,669 170,353 64,294 74,828 存货周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 (2,818) (2,283) (3,500) (3,500) (3,500) 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

80、 长期投资 29 (20) 20 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (376) 498 1,940 (326) (430) 每股收益 32.80 37.17 41.42 49.63 57.23 投资活动现金流投资活动现金流 (3,166) (1,805) (1,539) (3,826) (3,930) 每股经营现金流 35.99 41.13 135.61 51.18 59.57 债权融资 404 (447) 0 0 0 每股净资产 108.27 128.42 150.54 178.68 210.14 股权融资 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (19,689) (23,68

81、1) (23,311) (25,311) (30,348) 市盈率 58.0 51.1 45.9 38.3 33.2 筹资活动现金流筹资活动现金流 (19,284) (24,128) (23,311) (25,311) (30,348) 市净率 17.6 14.8 12.6 10.6 9.0 汇率变动影响 0 0 - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 38.7 34.5 31.4 26.3 22.9 现金净增加额现金净增加额 22,761 25,737 145,503 35,157 40,550 EV/EBIT 39.5 35.1 32.0 26.8 23.3 资料来源：东方证券研究所