1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 公司深度研究公司深度研究 领跑领跑轮胎轮胎智能智能制造制造 深化深化航空轮胎航空轮胎布局布局 森麒麟（002984.SZ） 化工/橡胶 投投资摘要资摘要： 阴云逐渐消散阴云逐渐消散 赛道强劲复苏赛道强劲复苏 随着国货崛起以及海外基地扩产，国产替代有望加速。近 10 年全球 CR3销售占比下滑到 38.3%，而中国企业占比攀升到 21.1%。而双碳战略的实施将推动国内轮胎行业集中度进一步提升。 随着汽车缺芯问题的解决以及新能源车渗透率的提升，汽车行业有望持续回暖，带动配套胎

2、市场需求提升。而替换胎需求与汽车保有量有关，目前国内汽车人均保有量仅是美国的 1/4，仍然有比较大的提升空间。 智能制造领跑行业智能制造领跑行业 盈利能力弯道超车盈利能力弯道超车 公司深耕轮胎行业近 15 年，在汽车轮胎和航空轮胎双赛道均具备领先优势。过去 5 年，公司营收 CAGR 达 7%。归母净利润 CAGR 达到 15%。同时，受益于智能制造以及高端化战略，公司毛利率比同行高 5%左右。 高端布局志存高远高端布局志存高远 竞争优势愈发凸显竞争优势愈发凸显 智能化改造助力公司降本增效。1）提高了公司的用工效率。2021 年公司人均创收高达 192 万元，比可比公司高 50%以上 2）提高

3、了产品合格率及产能利用率，其中 2021 年产能利用率高达 102%，远高于行业平均水平。 产品布局高端化。汽车轮胎方面，公司高性能乘用车轮胎销售收入占比超过 50%，其毛利率较经济型乘用车轮胎高逾 6-10 个百分点。航空轮胎方面，公司具备先发优势和技术储备，已经成功开发出多规格航空轮胎产品，并且进入中国商飞 C919、CR929 供应商名录。 立足欧美主流市场立足欧美主流市场 塑造高端销售渠道塑造高端销售渠道 公司凭借先发优势和高端化战略，已经将海外市场变成公司的主要市场。过去 3 年，公司海外营收占比徘徊在 93-97%，相比玲珑和赛轮轮胎分别高约 40%和 20%，提升了公司的海外品牌

4、影响力和整体毛利率。 借助海外经营的品牌效应以及“新零售”渠道，公司 2021 年国内替换市场同比增长 101.8%。另外，公司在中高端主机厂配套胎市场持续发力，已成为德国大众集团、广州汽车等一线整车厂商的合格供应商，同时也为广汽新能源、北汽新能源等多个新能源车型供货。 募投项目相继落地募投项目相继落地 未来业绩依旧可期未来业绩依旧可期 根据公司 “833Plus”发展战略，未来两年将有多个重量级项目落地，其中泰国 600 万条半钢胎及 200 万条全钢胎项目已经投产；西班牙年产1200 万条子午胎项目有望在 2023 年底投产；年产 8 万条航空轮胎项目有望在 2022 年建成等，这将为公司

5、的业绩打开成长空间。 投资投资建议建议：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 13.99 亿、18.57亿、23.12 亿，每股收益（EPS）分别为 2.15 元、2.86 元、3.56 元，对应PE 分别为 13.78、10.39、8.34。根据相对估值和绝对估值法，公司合理股价为 43-48.7 元，目前的股价有所低估。考虑到公司在高端大尺寸半钢子午胎和航空轮胎领域的优势地位，同时公司有多个重量级项目将在近两年密集投放，公司业绩仍有较大的成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、汇率变动风险等。 评级评级 买入买入（首次首

6、次） 2022 年 03 月 10 日 交易数据交易数据 时间时间 2022.03.09 总市值/流通市值（亿元） 193/86 总股本（万股） 64,966.89 资产负债率（%） 36.06 每股净资产（元） 9.62 收盘价（元） 29.68 一年内最低价/最高价（元） 26.57/40.03 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 28 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 20223E 2024E 营业收入（百万元） 4,705

7、.38 5,177.27 7,436.74 9,307.93 11,074.81 增长率（%） 2.76% 10.03% 43.64% 25.16% 18.98% 归母净利（百万元）980.55 753.36 1,398.84 1,856.60 2,311.56 增长率（%） 32.38% -23.17% 85.68% 32.72% 24.51% 净资产收益率（%） 17.67% 11.34% 20.61% 25.13% 28.42% 每股收益(元) 1.64 1.16 2.15 2.86 3.56 PE 18.10 25.59 13.78 10.39 8.34 PB 3.47 2.90 2.

8、84 2.61 2.37 资料来源：公司公告、申港证券研究所 qWqWwWfZmVxU8OaO7NoMmMmOpNjMrRnOkPqRoP9PoOvMMYoPoMuOnRuM森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 28 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 阴云逐渐消散阴云逐渐消散 赛道强劲复苏赛道强劲复苏 . 5 1.1 谋求变革的轮胎行业上游. 5 1.1.1 国货崛起推动进口替代加速 . 6 1.1.2 双碳战略助力行业集中度提升 . 7 1.2 汽车行业回暖推动轮胎需求复苏 . 8 1.3 橡胶回归弱势带动原料成本下移 . 11 2. 智能制造领跑行

9、业智能制造领跑行业 盈利能力弯道超车盈利能力弯道超车 . 12 2.1 公司领跑国产高性能轮胎市场 . 12 2.2 公司主营业务和盈利表现突出 . 14 3. 高端布局志存高远高端布局志存高远 竞争优势愈发凸显竞争优势愈发凸显 . 15 3.1 生产智能化助力公司降本增效 . 15 3.2 差异化竞争下的高端化产品结构 . 17 3.2.1 专攻高端细分汽车轮胎市场 . 17 3.2.2 切入航空轮胎优质赛道 . 18 3.3 立足欧美主流市场的高端销售渠道 . 19 3.3.1 海外高端渠道领跑国内品牌 . 19 3.3.2 国内渠道有望弯道超车 . 20 4. 募投项目相继落地募投项目相

10、继落地 未来业绩依旧可期未来业绩依旧可期 . 21 5. 基本假设与盈利预测基本假设与盈利预测 . 22 5.1 基本假设. 22 5.2 盈利预测. 23 6. 估值水平与投资建议估值水平与投资建议 . 23 6.1 相对估值. 23 6.2 绝对估值. 23 6.3 估值结论与投资建议 . 24 7. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图图 1： 子午线轮胎和斜交胎结构图子午线轮胎和斜交胎结构图 . 5 图图 2： 国内轮胎产量及子午化率（亿条，国内轮胎产量及子午化率（亿条，%）. 5 图图 3： 全球全球 CR3 和和 CR5 销售额占比变化（销售额占比变化（%） . 6 图

11、图 4： 中国轮胎（含中国轮胎（含台湾）销售额在全球台湾）销售额在全球 75 强占比变化（强占比变化（%） . 6 图图 5： 2016-2021 年国内汽车产量（万辆）年国内汽车产量（万辆） . 9 图图 6： 国内汽车保有量（亿辆）及千人拥有量（辆）国内汽车保有量（亿辆）及千人拥有量（辆） . 9 图图 7： SCFI 综合指数综合指数 . 10 图图 8： 全球集装箱船运力全球集装箱船运力(万标准箱万标准箱) . 10 图图 9： 航空轮胎需求量预计（万条）航空轮胎需求量预计（万条） . 10 图图 10： 2012-2022 天然橡胶价格变化（元天然橡胶价格变化（元/吨）吨） .11

12、图图 11： 五大主产国新种植面积（千公顷）五大主产国新种植面积（千公顷） .11 图图 12： ANRPC 成员天然橡胶产量（万吨）成员天然橡胶产量（万吨） .11 图图 13： 天然橡胶主天然橡胶主产国割胶时间产国割胶时间 . 12 图图 14： 天然橡胶产量的季节性变化天然橡胶产量的季节性变化 . 12 图图 15： 公司发展历程公司发展历程 . 12 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 28 证券研究报告 图图 16： 公司营收及同比增速（亿元，公司营收及同比增速（亿元，%） . 14 图图 17： 公司归母净利润及同比增速（亿元，公司归母净利润

13、及同比增速（亿元，%） . 14 图图 18： 公司主营业公司主营业务占比（务占比（2019，%）. 14 图图 19： 毛利率变化（毛利率变化（%） . 14 图图 20： 半钢子午线轮胎生产工艺流程图半钢子午线轮胎生产工艺流程图 . 15 图图 21： 公司轮胎生产信息管理系统公司轮胎生产信息管理系统 . 16 图图 22： 不同公司人均创收对比不同公司人均创收对比 . 16 图图 23： 不同公司毛利率对比（不同公司毛利率对比（%） . 17 图图 24： 不同公司半钢轮胎单价对比（元不同公司半钢轮胎单价对比（元/条）条） . 17 图图 25： 公司不同轮胎平均售价（元公司不同轮胎平均

14、售价（元/条）条） . 17 图图 26： 公司不同轮胎毛利率（公司不同轮胎毛利率（%） . 17 图图 27： 公司主要航空轮胎型号公司主要航空轮胎型号 . 18 图图 28： 不同公司海外营收占比（不同公司海外营收占比（%） . 19 图图 29： 公司国外经销商数量（家）公司国外经销商数量（家） . 19 图图 30： 公司国内经销商数量（家）公司国内经销商数量（家） . 20 表表 1： 全球轮胎企业梯队划分全球轮胎企业梯队划分 . 6 表表 2： 山东省山东省 2022 年淘汰轮胎企业清单年淘汰轮胎企业清单 . 7 表表 3： 国内公司主要海外项目国内公司主要海外项目 . 8 表表

15、4： 不同类型的车辆轮胎配套和替换数不同类型的车辆轮胎配套和替换数 . 8 表表 5： 公司主要产品公司主要产品. 13 表表 6： 公司业务收入预测（亿元）公司业务收入预测（亿元） . 22 表表 7： 可比公司估值可比公司估值. 23 表表 8： 假设条件假设条件 . 23 表表 9： FCFF 估值估值 . 24 表表 10： 主要财务指标预测主要财务指标预测 . 24 表表 11： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 26 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 28 证券研究报告 1. 阴云逐渐消散阴云逐渐消散 赛道强劲复苏赛道强劲复苏 1.1 谋求

16、变革的轮胎行业上游谋求变革的轮胎行业上游 按结构设计划分，轮胎可以分为斜交轮胎和子午线轮胎。斜交轮胎具有胎面和胎侧强度大的特点，但胎侧刚度较大，舒适性差，不适合高速行驶；子午线轮胎滚动阻力小，附着性能好，弹性大，缓冲力强，承载能力大。目前欧美、日本等发达国家的轿车胎子午化率已接近 100%，我国也将新建斜交胎被列入国家限制类产业，未来子午轮胎将成为轮胎的主流产品。 而子午线轮胎又细分为半钢子午胎、全钢子午胎，它们的应用领域和结构上均存在差异，前者主要应用于乘用车及轻卡，其胎体骨架材料为纤维材料，其它骨架材料为钢丝材料；后者主要应用于重卡和大客车，其胎体与带束层骨架材料均为钢丝材料。 随着我国消

17、费结构升级， 体验感与舒适度更佳的车型逐渐得到大众消费者青睐，城市多功能车、SUV 车型销量占比逐渐提升，将带动半钢子午胎需求攀升。 图图1：子午线轮胎子午线轮胎和和斜交胎结构图斜交胎结构图 资料来源：玲珑轮胎招股书，申港证券研究所 近年来，国内轮胎子午化率逐年提高。根据中国橡胶工业协会轮胎分会的数据，过去几年我国轮胎产量增速缓慢，年均复合增速不到 1%，但是子午化率从 91%提升到 94%。 其中 2020 年我国实现轮胎总产量 6.34 亿条， 同比-2.8%， 子午化率 94%。根据中国橡胶工业协会发布的橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要 ，到 2025 年末， 中国轮胎的年产量规划目标

18、为 7.04 亿条， 子午化率提升到 96%。 我们认为，随着国产轮胎品牌的崛起以及双碳战略的实施，未来轮胎行业供应端有望迎来新一轮变革。 图图2：国内轮胎产量及子午化率（亿条，国内轮胎产量及子午化率（亿条，%） 资料来源：中橡协轮胎分会，申港证券研究所 89%90%91%92%93%94%95%052001920202021E轮胎产量（亿条）子午化率 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 28 证券研究报告 1.1.1 国货崛起推动国货崛起推动进口替代加速进口替代加速 轮胎工业属于劳动、技术、资金密集型产业，欧

19、美等发达国家的劳动力成本一直居高不下，而亚洲地区具有低成本、较高素质的劳动力资源，同时更加靠近原料产地和轮胎消费市场。因此，从 20 世纪 90 年代开始，跨国轮胎企业纷纷通过建立区域工厂、并购或设立销售代理的方式进入以中国为主的亚洲市场。由于跨国企业基本属于轮胎行业的第一梯队和第二梯队，具备先发优势和品牌优势，国内中高端市场国内中高端市场基本被外资和合资企业占据基本被外资和合资企业占据， 本土企业仅分得约本土企业仅分得约 30%的市场份额， 并的市场份额， 并且主要集中在且主要集中在替换市场替换市场，这也为国产替代提供巨大的市场空间。，这也为国产替代提供巨大的市场空间。 表表1：全球轮胎企业

20、梯队划分全球轮胎企业梯队划分 主要公司主要公司 特点特点 第一梯队 普利司通、米其林、固特异等传统三强 依靠领先的技术研发和品牌优势， 在中高端产品市场中占据领先地位，并拥有较强的市场定价能力，其优势在于高档轿车、轻型载重子午线轮胎市场，销售额约占 40% 第二梯队 大陆轮胎、 倍耐力 （已被中国化工集团并购） 、住友橡胶、韩泰轮胎、东洋轮胎等其他国际品牌 以生产中档产品为主，参与中端市场竞争为主，其优势在于中档轿车、轻型载重子午线轮胎市场 第三梯队 国内杭州中策、三角轮胎、玲珑轮胎、赛轮轮胎等全球轮胎行业 75 强上榜企业 第四梯队 其他中小规模轮胎企业 数量众多，但中高端轮胎产品缺乏竞争力

21、，尚难以与大型轮胎企业抗衡 资料来源：公司招股书，申港证券研究所 近些年来，随着国内轮胎企业对技术研发、装备工艺等方面的重视，部分头部企业已形成较为先进和完整的轮胎技术研发体系，这些企业的市场竞争力已经赶上或超过第二梯队企业。另外，受疫情影响，近两年外资轮胎企业放慢了扩张步伐，投资更为谨慎， 而中国轮胎企业逆势扩张。 根据不完全统计， 2020 年全球轮胎企业投资金额超过 230 亿元，其中中国企业投资占比超过 65%，推动市场份额逐步提升。根据美国轮胎商业全球轮胎 75 强名单，全球 CR3 和 CR5 销售额占比从 2011 年的 43.9%、53.8%分别下滑到 38.3%、49.6%。

22、与此同时，中国企业销售额占比从17.5%增长到 21.1%，中国轮胎上榜企业数量也从 2011 年的 29 家（包括 5 家台湾企业）攀升到 2021 年的 35 家（包括 5 家台湾地区企业） 。随着技术积累以及海外项目的投放，国产品牌的替代速度有望进一步加快。 图图3：全球全球 CR3 和和 CR5 销售额占比变化销售额占比变化（%） 图图4：中国轮胎（含台湾中国轮胎（含台湾）销售额在全球）销售额在全球 75 强占比变化（强占比变化（%） 资料来源：tire business,申港证券研究所 资料来源：tire business,申港证券研究所 30.00%35.00%40.00%45.0

23、0%50.00%55.00%60.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR3占比CR5占比10.00%15.00%20.00%25.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国企业销售额占比 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 28 证券研究报告 1.1.2 双碳战略助力双碳战略助力行业集中度提升行业集中度提升 相比欧美发达国家，国内轮胎市场集中度偏低，目前拥有规模以上轮胎企业有 600多家，但是大多数厂

24、商规模普遍偏小、技术水平低、产品集中在中低端领域。我们我们认为，认为， 双碳双碳政策政策的出台的出台叠加叠加头部企业头部企业海外海外扩产扩产加快将推动轮胎行业集中度逐步加快将推动轮胎行业集中度逐步提升。提升。 1） 双碳战略的提出使得落后产能加速淘汰。双碳战略的提出使得落后产能加速淘汰。早在 2010 年，国家工信息部就颁布轮胎产业政策 ，鼓励轮胎企业加大兼并重组力度，加速僵尸企业清退等“去产能”进程。而双碳战略在 2020 年提出以后，产业改革进一步加码。以山东省为例， 2021 年 4 月印发的 全省落实 “三个坚决” 行动方案 （20212022 年） 明确提出年产能 120 万条以下的

25、全钢子午胎 （除工程、 航空和宽断面无内胎外） 、500 万条以下的半钢子午胎（除缺气保用轮胎、赛车胎高端产品外）企业全部整合退出。根据文件，山东省轮胎行业本轮涉及到的企业共计 18 家，本轮清退将在 2022 年完成。其中涉及全钢胎企业 8 家，共计产能 556 万条;半钢胎企业10 家，共计产能 2561 万条。随着落后轮胎企业的加速淘汰，行业龙头的市场份额有望继续提升。 表表2：山东省山东省 2022 年淘汰轮胎企业清单年淘汰轮胎企业清单 半钢胎企业半钢胎企业 企业企业 产能（万条）产能（万条） 1 山田橡胶科技有限公司 450 2 滕州赛阳橡胶工业有限公司 410 3 山东吉路尔轮胎有

26、限公司 400 4 山东皓丰轮胎工业有限公司 375 5 青岛福轮科技有限公司 300 6 远新轮胎有限公司 300 7 青岛奥诺轮胎有限公司 120 8 山东红光橡胶科技有限公司 100 9 山东红光橡胶科技有限公司 60 10 山东固可力轮胎有限公司 46 2561 全钢胎企业 企业 产能（万条） 1 潍坊市跃龙橡胶有限公司 107 2 山东元丰橡胶科技有限公司 100 3 山东银宝轮胎集团有限公司 80 4 青岛途乐驰橡胶有限公司 70 5 山东凯通轮胎制造有限公司 61 6 山东金斯坦轮胎有限公司 60 7 通伊欧轮胎(诸城)有限公司 48 8 山东君诚橡股科技有限公司 30 556

27、资料来源：山东省新旧动能转换小组，申港证券研究所 2） 在资金优势之下，在资金优势之下，国内国内头部企业的头部企业的海外扩张步伐海外扩张步伐在加快在加快。 从项目分布来看，海外扩产主要集中在越南和泰国：一方面，可以利用东南亚地区丰富的天然橡胶资源，降低原料成本。另一方面，也可以规避欧美贸易壁垒的 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 28 证券研究报告 影响。但是 2020 年以来，美国双反政策开始波及到东南亚地区，国内轮胎企业的新项目也逐步转向欧洲的塞尔维亚、西班牙等地。 从规划项目的规模来看，海外扩能以中策轮胎、玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟等国内头部企业

28、为主，这些企业的项目规模均超过 1000 万条，具备先发优势和规模优势，而其他中小企业进军海外较晚，并且规划产能在 500 万吨以下，甚至不到 200 万吨，未来与头部企业的差距将进一步拉大。 表表3：国内国内轮胎轮胎公司主要海外项目公司主要海外项目 公司公司 国家国家 产能（半钢胎产能（半钢胎/全钢胎全钢胎，万条，万条） 投产时间投产时间 森麒麟 泰国一期 1200/0 泰国二期 600/200 2022 西班牙 1200/0 2023-2024 玲珑轮胎 泰国 1500/220 塞尔维亚 1200/160 中策轮胎 泰国 1350/330 赛轮轮胎 越南 1000/400 越南三期 300

29、/100 2022 年以后 柬埔寨 900/0 三角轮胎 美国 500/100 通用股份 泰国 600/100 柬埔寨 500/90 2022 年以后 双钱轮胎 泰国 0/180 贵州轮胎 越南 0/120 浪马轮胎 巴基斯坦 0/240 2022 年以后 资料来源：各公司公告，各公司官网，申港证券研究所 1.2 汽车行业回暖推动轮胎汽车行业回暖推动轮胎需求需求复苏复苏 轮胎需求分为配套需求和替换需求。根据米其林年报数据，2020 年全球轮胎总销量 15.77 亿条，其中配套市场和替换市场分别实现 3.99 亿条和 11.78 亿条，分别占比 25%和 75%。 对于新车而言，轿车与轮胎的配套

30、比例为 1:5，因此配套需求与汽车工业景气度高度相关。而替换需求与汽车保有量有关，在汽车保有量持续增长的背景下，即使汽车销量出现负增长，替换胎需求依旧强劲。不同类型车辆的配套轮胎数和替换系数差异比较大，对于轿车而言，每辆轿车 1 年需替换 1.5 条轮胎，轮胎行业 70%以上的需求由汽车保有量创造。 表表4：不同类不同类型的车辆轮胎配套和替换数型的车辆轮胎配套和替换数 轮胎类别 车辆类别 配套轮胎数（条） 替换系数（条/辆年） 轿车胎 轿车 5 1.5 载重胎 中型载重卡车 11 15 重型载重卡车 16-22 10-20 轻型载重卡车 7 4.2 工程胎 装载机械 4 2 运输工程机械 6

31、3 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 28 证券研究报告 资料来源：玲珑轮胎招股书，申港证券研究所 我们认为，轮胎行业景气度有望底部回升，主要基于以下考虑： 1）配套胎和替换胎市场需求前景向好配套胎和替换胎市场需求前景向好。 配套胎需求方面， 根据中国汽车工业协会统计分析， 2021 年中国汽车产销同比呈现增长，结束了 2018 年以来连续三年的下降局面。其中新能源汽车成为最大亮点，全年销量超过 350 万辆，市场占有率提升至 13.4%。随着汽车缺芯问题的解决以及新能源车渗透率的提升，汽车行业有望持续回暖。根据新能源汽车产业发展规划（2021-203

32、5） ， 到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量 20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用；美国政府也于 2021 年 8 月 5 日签署行政令，设定到 2030 年美国新出售的汽车中将有50%为零排放的目标，助力新能源汽车发展进一步提速，从而带动配套胎市场需求提升。 图图5：2016-2021 年国内汽车产量年国内汽车产量及新能源车渗透率及新能源车渗透率（万辆（万辆，%） 资料来源：wind,申港证券研究所 替换胎需求方面，从全球来看，过去 5 年替换胎销售占比逐步提升，从 72%附近攀升到 75%左右。而作为全球最大的汽车生产国和最大的新车消费市场，

33、汽车保有量的提升也将带动国内替换胎市场蓬勃发展，2021 年的汽车保有量达到 3 亿辆， 过去 5 年年均复合增速高达 6.4%， 但是从国内家庭用车的人均保有量来看，2021 年中国千人汽车拥有量约为 216 辆，仅是美国千人汽车拥有量的 1/4，相比欧美日等发达国家有比较大的提升空间。 图图6：国内汽车保有量（亿辆）及千人拥有量（辆）国内汽车保有量（亿辆）及千人拥有量（辆） 资料来源：wind,申港证券研究所 2) 海运费海运费高位回落有助于高位回落有助于轮胎轮胎出口出口需求需求恢复恢复。 由于轮胎这种利润微薄、 体积庞大，超长距离运输主要依靠海运。但是从 2020 年下半年开始，海运需求

34、的增速远大于集装箱船运力的增速，造成短期供需错配，集装箱运价不断攀升，从 2020 初开始0%5%10%15%230024002500260027002800290030002001920202021汽车产量新能源汽车渗透率0.51.01.52.02.53.03.505002001920202021人均保有量汽车保有量（亿辆） 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 28 证券研究报告 上海出口集装箱运价指数（SCFI）涨幅接近 5 倍，直接影响轮胎出口量。然而，2022 年初以来，海运费偏

35、高的情况有望逐步缓解: 一方面， 随着海外疫情缓解，之前转移到中国的部分订单会回流， 使得海运需求压力边际降低。 另一方面，全球集装箱船的运力也在稳步提升，会推动海运费逐步减低。海运费降低以后， 出口需求逐步恢复， 其中 2021 年四季度累计出口橡胶轮胎 195 万吨，环比增长 6.5%，出口持续向好，对整体销量有较大支撑。 图图7：SCFI 综合指数综合指数 图图8：全球集装箱船运力全球集装箱船运力(万标准箱万标准箱) 资料来源：wind,申港证券研究所 资料来源：wind,申港证券研究所 除了汽车轮胎以外除了汽车轮胎以外，我们，我们同样同样看好看好以以航空轮胎航空轮胎为代表的特种轮胎为代

36、表的特种轮胎的需求前景。的需求前景。 1）全球范围来看，随着疫情缓解，全球旅行有望逐步恢复，民用航空机队规模的扩大将带动航空轮胎需求增加。 2） 从国内航空产业来看， 国产大飞机2022年开始逐步交付， 叠加之前投产的ARJ21、新舟系列支线客机规模化生产，将对国内航空轮胎的需求量提供强劲的支撑。 一般而言，飞机轮胎一般起降 150 次左右即需要更换，平均每架飞机 1 年需替换轮胎 10 次左右。 按照目前国内运行的民用航空客机 3800 架左右， 全球运行的民用航空客机 25000 架左右，粗略估算目前全国 1 年民用客机轮胎需求量 38 万条左右，全球航空轮胎需求量约 250 万条。随着国

37、产大飞机 C919 将于 2022 年正式交付，目前 C919 已有超 1000 架订单，按照前期 100 架/年交付（波音年产量超过 500 架） ， 后期逐步扩张生产线估算， 有望在 10 年内全部交付。 而航程更远，载客量更高的 CR929 宽体客机预计将于 2030 年前后投产， 由于该客机是中俄联合研制， 即使只考虑我国的市场和俄罗斯的自用需求， CR929 宽体客机的需求就有望超过 2000 架，未来市场空间巨大，与之配套的国内航空轮胎公司迎来了发展契机。 根据波音公司报告，未来 20 年内，中国民用航空机队规模将保持 4.5%的年均增长率，相比全球民用航空机队规模每年平均 3.4

38、%的增速偏高，预计到 2032 年，中国民用航空约 59 万条，相比目前有 55%的需求提升空间，这将为国内相关航空轮胎企业提供巨大的市场空间。 图图9：航空轮胎需求量预计（万条）航空轮胎需求量预计（万条） 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002020-01-032020-02-212020-03-272020-05-012020-06-052020-07-102020-08-142020-09-182020-10-232020-11-272020-12-312021-02-052021-03-122021-04-162021

39、-05-212021-06-252021-07-302021-09-032021-10-082021-11-122021-12-172022-01-21SCFI指数21.0021.5022.0022.5023.0023.5024.0024.5025.0025.5026.002019-01-022019-02-262019-04-162019-06-102019-07-262019-09-122019-11-072019-12-252020-02-242020-04-142020-06-052020-07-272020-09-112020-11-092020-12-282021-02-22202

40、1-04-132021-06-032021-07-232021-09-092021-11-032021-12-072022-01-102022-02-13全球集装箱运力 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 28 证券研究报告 资料来源：THE MRO LAB,申港证券研究所 1.3 橡胶回归弱势带动原料成本下移橡胶回归弱势带动原料成本下移 轮胎行业的主要原材料为天然橡胶、合成橡胶、钢丝、帘布（线）及炭黑等。对于以半钢子午胎为主的生产企业而言， 天然橡胶、 合成橡胶约占轮胎生产成本的 35%。而对于全钢胎而言，全钢胎的重量在 60-70 公斤，约是半钢胎

41、的 10 倍，同时全钢子午胎使用天然橡胶比重更高，因此天然橡胶对轮胎成本的影响在各类原材料中较为突出。 图图10：2012-2022 天然橡胶价格变化天然橡胶价格变化（元（元/吨）吨） 资料来源：wind,申港证券研究所 我们认为，无论是从长周期来看，还是短周期来看，天然橡胶价格重心仍然有望下无论是从长周期来看，还是短周期来看，天然橡胶价格重心仍然有望下移，带动整体原料价格出现一定程度的下滑移，带动整体原料价格出现一定程度的下滑。 长周期来看，天然橡胶的产量具有一定的周期性，上一轮种植高峰期可以追溯到2010-2012 年，当时天然橡胶价格飙升到 43500 元/吨的历史高位，推动橡胶新种植面

42、积大幅提升，其中 5 大天胶主产国新种植面积在 2012 年达到约 45 万公顷高点，随后逐年递减。按照 7-10 年的生长周期估算，这些橡胶树在 2017 年以后逐步进入割胶期，但初期单产较低，从第 10 年开始才实现稳定产出，并将持续多年。从割胶情况来看，由于天然橡胶 90%左右的产区位于东南亚，而该地区以小农场形式经营， 割胶是当地胶农主要的经济来源， 且胶园的后期维护成本低，出现弃割的情况较少，因此在没有自然灾害等不可抗因素干扰下，未来几年的天然橡胶产量有望维持高位。 图图11：五大主产国新种植面积（千公顷）五大主产国新种植面积（千公顷） 图图12：ANRPC 成员天然橡胶产量成员天然

43、橡胶产量（万吨）（万吨） 050030035040020222023202420252026202720282029203020312032国内航空轮胎需求量世界航空轮胎需求量0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002012-01-042012-05-072012-08-242012-12-192013-04-222013-08-162013-12-132014-04-112014-08-042014-11-282015-03-272015-07-202015-11-162016-

44、03-112016-07-052016-11-012017-02-272017-06-222017-10-172018-02-052018-06-062018-09-262019-01-232019-05-242019-09-122020-01-092020-05-122020-09-012020-12-282021-04-262021-08-182021-12-15天然橡胶主力合约价格 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 28 证券研究报告 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind,申港证券研究所 从短周期来看，天然橡胶的产量有一定的季

45、节性。一般 5 月前后，泰国、越南等东南亚主产区陆续进入割胶季节，10 月达到最高点，高产持续到次年 1 月。这也与天然橡胶的月度产量数据相匹配，一季度是天然橡胶产量的低位，二季度以后产量逐渐攀升，四季度会达到产能高峰。因此，不论是长周期还是短周期，天然橡胶的产量均呈现增加态势，价格有望持续走弱，带动轮胎原材料价格下滑。 图图13：天然橡胶主产国割胶时间天然橡胶主产国割胶时间 图图14：天然橡胶产量的季节性变化天然橡胶产量的季节性变化（千吨）（千吨） 资料来源：天然橡胶网，申港证券研究所 资料来源：wind,申港证券研究所 2. 智能制造智能制造领跑行业领跑行业 盈利盈利能力弯道超车能力弯道超

46、车 2.1 公司公司领跑国产高性能轮胎市场领跑国产高性能轮胎市场 公司深耕轮胎行业接近十五年，成立以来长期致力于绿色、高品质、高性能子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产、销售，其中在汽车轮胎领域，公司拥有森麒麟（Sentury） 、路航（Landsail） 、德林特（Delinte） 、吉翔速（Groundspeed）四大轮胎品牌，目前已建成中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产基地；在航空轮胎领域，公司历经逾 10 多年的持续研发投入， 成为国际少数航空轮胎制造企业之一。 未来，公司将持续推进全球化布局，加快实施“833plus”战略规划，公司的全球竞争力有望进一步增强。 图图15：公司发展历程公司发展

47、历程 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020天然橡胶5大主产国新种植面积950002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ANRPC成员国产量主产国主产国1月 2月 3月 4月 5月 6月7月8月 9月 10月 11月 12月泰国泰国印尼印尼越南越南中国中国马来西亚马来西亚割胶期割胶期割胶期停割期割胶季节停割期停割期停割期

48、割胶期停割期0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.------------12ANRPC月产量 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 28 证券研究报告 资料来源：公司招股书，申港证券研

49、究所 公司公司产品产品主要主要分为分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、特种轮胎以及其他业务乘用车轮胎、轻卡轮胎、特种轮胎以及其他业务，产品结构以轮辋尺寸 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的 32 寸，为全球两家以大尺寸高性能产品为主的企业之一，可以适配中型轿车、越野车、城市 SUV、皮卡及商务车等车型。 乘用车轮胎，包括经济性乘用车轮胎（主要用于 A 级车、B 级车等） 、高性能乘用车轮胎（主要用于 C 级车、D 级车、SUV、MPV 等） ，其中高性能乘用车轮胎是公司的核心产品，销售收入占比在 50%以上。 轻卡轮胎，包括适用于皮卡、轻型载重货车等车型的轮

50、胎。过去几年，公司轻卡轮胎主要受益于北美市场，销售收入占比 15%左右。 特种轮胎，包括赛车轮胎、航空轮胎等，公司可生产适配国产大飞机、波音、空客等飞机机型的多规格航空轮胎产品，正在稳步推进航空轮胎应用领域的客户开发，未来特种论坛有望成为公司新的业绩增长点。 表表5：公司公司主要主要产品产品 类别类别 细分类别细分类别 主要适用领域主要适用领域 示意图示意图 乘用车轮胎 经济性乘用车轮胎 A 级车、B 级车等 高性能乘用车轮胎 C 级车、D 级车、SUV、MPV 等 特殊性能轮胎 D 级车、专用车等 轻卡轮胎 皮卡、轻型载重货车等 森麒麟（002984.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责