1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 03 月 09 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 冷链电机龙头，冷链电机龙头，ECM 和伺服电机成为新亮点和伺服电机成为新亮点 中游制造/机械 当前股价：21.76 元 冷链需求爆发，公司传统业务稳定增长，冷链需求爆发，公司传统业务稳定增长，ECM 电机将成为公司新增长点，伺服电机将成为公司新增长点，伺服电机厚积薄发，预计公司未来将高速增长，给予“强烈推荐电机厚积薄发，预计公司未来将高速增长，给予“强烈推荐-A”评级”评级。 微电机细分龙头，业务多点布局。微电机细分龙头，业务多点布局。公司深耕微电机领域三十余载，主

2、要从事制冷电机及风机配套冷链设备研发销售，为细分领域隐形冠军。公司不断拓展产品品类如 ECM 电机、伺服电机等，已与下游行业龙头PANASONIC、UGUR、艾默生等头部企业建立长期合作关系。公司近 5年营收 CAGR 达 20.31%，保持稳健增长。 冷链冷链+节电趋势下，微电机需求方兴未艾。节电趋势下，微电机需求方兴未艾。后疫时代，冷链物流需求旺盛，预计 2025 年国内冷链市场规模有望突破 5500 亿元，而微电机作为冷链核心设备，市场前景广阔。同时现有电机能耗高且效率低，节能电机将成为新方向。国内微电机企业众多，但头部企业可以凭借规模效应、性价比以及技术突破逐渐发力高端产品，市场份额有

3、望提升。 公司技术积淀深厚，传统业务稳定发展，公司技术积淀深厚，传统业务稳定发展，ECM 电机有望成为新亮点。电机有望成为新亮点。公司技术积淀深厚，注重研发和产品品类扩张。冷链行业增速较好，公司绑定下游大客户，冷柜电机和外转子风机有望维持稳定增长。ECM 电机可节能70%，效果显著，具备经济性。公司 ECM 电机与传统业务客户协同，且盈利能力强，目前供不应求，后续将成为公司新增长点。 伺服电机前景广阔，公司产品厚积薄发。伺服电机前景广阔，公司产品厚积薄发。工业自动化大势所趋，伺服电机为自动化控制系统性能提供驱动力，2020 年我国伺服电机市场规模为 149 亿元，未来前景广阔。公司发力伺服系统

4、，并提供整体解决方案，相关技术参数已达到领先水平，并获得客户认可。公司该业务 2018-2021 年 CAGR 高达 147.46%，预计未来仍将维持高速增长。 我们看好公司未来成长性， 给予 “强烈推荐我们看好公司未来成长性， 给予 “强烈推荐-A” 评级。” 评级。 我们预计公司 2021-2023年营收为 11.12、 14.99、 19.58 亿元， 归母净利润为 2.54、 3.31 和 4.23 亿元，当前市值 50 亿对应 PE 为 19.7/ 15.1 和 11.8 倍，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：原材料市场价格波动、海外市场局势不稳定、业务推进不达预期。原

5、材料市场价格波动、海外市场局势不稳定、业务推进不达预期。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 794 798 1112 1499 1958 同比增长 23% 0% 39% 35% 31% 营业利润(百万元) 189 224 292 386 498 同比增长 62% 18% 30% 32% 29% 归母净利润(百万元) 165 193 254 331 423 同比增长 70% 17% 32% 30% 28% 每股收益(元) 0.66 1.06 1.11 1.44 1.84 PE 33.2 20.5 19.7

6、 15.1 11.8 PB 5.4 2.8 3.6 3.1 2.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 22963 已上市流通股（万股） 11338 总市值（亿元） 50 流通市值（亿元） 25 每股净资产（MRQ） 5.6 ROE（TTM） 17.1 资产负债率 14.1% 主要股东 何平 主要股东持股比例 39.38% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 13 22 -4 相对表现 20 36 12 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 -30-20-100102030Mar/21Jun/21Oct/21Feb/22(%)微光股份沪深3

7、00微光股份微光股份（002801.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 1、微电机龙头，业务多点开花 . 5 1.1、深耕微电机领域，客户为行业头部企业 . 5 1.2、产品结构不断丰富，控费提效能力强 . 6 1.3、公司股权结构清晰，核心团队凝聚力强 . 7 2、冷链+节电趋势下，微电机需求方兴未艾 . 8 2.1、冷链需求旺盛，有望迎来爆发期 . 8 2.2、高耗能亟待改善，节能电机有望成为新方向 . 10 2.3、产品升级，微电机龙头市场份额有望提升 . 12 3、传统业务稳定增长，ECM 电机成为新亮点 . 13 3.1、技术积淀深厚，一体化生产优势明

8、显 . 13 3.2、大客户战略，与下游头部企业共成长 . 14 3.3、冷柜电机和风机转子将维持稳定增长 . 15 3.4、ECM 节能电机将成为新亮点 . 17 4、伺服电机前景广阔，公司产品高速增长 . 19 4.1、伺服电机作为智能制造中枢，应用前景广泛 . 19 4.2、客户认可度高，后续有望维持高增长 . 21 5、盈利能力维持回升趋势，回款情况良好 . 22 6、盈利预测与估值 . 24 7、风险提示 . 25 图表图表目录目录 图 1 公司主要合作客户品牌 . 6 图 2 2016-2021 年公司营收结构（分产品） . 6 图 3 2016-2021 年公司营收结构（分地区）

9、 . 6 图 4 2016-2021 年营收及归母净利润 . 7 图 5 2016-2021H1 各项费用率 . 7 图 6 公司股权结构 . 7 图 7 我国冷链物流行业需求结构 . 8 图 8 2016-2020 年中国主要农产品产量 . 8 qWtZyUaUnUMBaQcMbRnPnNnPtRiNrRpMiNrQrQbRmMvMwMpNtQMYmRqQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 9 2018 年部分国家冷藏仓储市场指数（立方米/人） . 9 图 10 2020 年全国冷库容量分布 . 9 图 11 我国与发达国家农产品损耗率比较 . 9 图 12 我国与发达国家冷链流

10、通率比较 . 9 图 13 全球冷链物流行业市场规模预测 . 10 图 14 中国冷链物流行业市场规模及预测 . 10 图 15 冷链物流产业链 . 11 图 16 2016-2021 年我国工业用电量占比 . 11 图 17 2011-2020 中国微电机市场规模 . 12 图 18 2011-2020 中国微电机产需量 . 12 图 19 2018 年我国微电机行业市场需求结构 . 12 图 20 公司发明专利申请量 . 13 图 21 2016-2020 年公司研发投入 . 13 图 22 产品生产流程示意图 . 14 图 23 2016-2020 年公司前五大客户销售占比 . 14 图

11、 24 2016-2021 年冷柜电机收入在总营收中的占比 . 15 图 25 2016-2021 年公司冷柜电机销售额 . 15 图 26 2016-2020 年公司冷柜电机销量 . 16 图 27 2016-2020 年我国冷柜产销规模 . 16 图 28 2016-2021 年外转子风机在总营收中的占比 . 16 图 29 2016-2021 年公司外转子风机销售额 . 16 图 30 公司外转子风机应用领域的拓展 . 16 图 31 公司 ECM 高效节能电机结构图 . 17 图 32 2016-2021 公司 ECM 电机营收 . 19 图 33 2016-2020 公司 ECM 电

12、机售价与毛利 . 19 图 34 2016-2022 年我国工业自动化市场规模 . 19 图 35 工业化自动控制系统装置产业链 . 20 图 36 2021 上半年中国伺服电机市场份额占比 . 20 图 37 2016-2026 年中国伺服电机市场规模及预测 . 20 图 38 我国伺服电机下游应用 . 21 图 39 2018-2021 年伺服电机营收 . 22 图 40 伺服电机与传统业务毛利率 . 22 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 41 2014-2020 年公司盈利情况 . 22 图 42 2014-2021Q3 公司资产情况 . 22 图 43 2014-2021

13、Q3 公司偿债能力 . 23 图 44 2014-2021Q3 公司资产负债率 . 23 图 45 2016-2021Q3 公司营运能力 . 23 图 46 2016-2020 公司应付及应收变化 . 23 图 47 2012-2021Q3 公司 Z 值 . 23 表 1 公司发展大事件 . 5 表 2 公司典型产品一览 . 5 表 3 公司核心高管及技术负责人一览 . 7 表 4 2021 部分冷链物流支持政策 . 9 表 5 微电机部分应用领域 . 12 表 6 微电机行业全球竞争格局 . 13 表 7 部分下游合作客户介绍 . 15 表 8 ECM 电机主要特点 . 17 表 9 ECM

14、 电机和冷柜电机参数对比 . 18 表 10 ECM 无刷直流风机和普通外转子风机参数对比 . 18 表 11 负载 200 风叶冷柜电机和 ECM 电机费用对比 . 18 表 12 负载 450 风叶轴流风机外转子和 ECM 电机费用对比 . 18 表 13 伺服电机与步进电机比较 . 20 表 14 公司主要伺服电机产品 . 21 表 15 公司业务拆分预测 . 24 附：财务预测表 . 26 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 1、微电机龙头，业务多点开花、微电机龙头，业务多点开花 1.1、深耕微电机领域、深耕微电机领域，客户为行业头部企业，客户为行业头部企业 公司深耕微电机制造公

15、司深耕微电机制造领域领域三十余年三十余年，多产品业绩行业领先，多产品业绩行业领先。公司主要从事制冷电机及风机配套冷链设备的研发销售，主要产品为冷柜电机、外转子风机、ECM 电机及伺服电机。其中冷柜电机产量世界第一，外转子风机及 ECM 电机也在国内处于领先地位，是名副其实的细分行业隐形冠军。 表表 1 公司发展大事件公司发展大事件 时间时间 成长事件成长事件 1986 年 创立杭州微光电子设备厂（浙江电子工业学校校办厂），注册资金 2.5 万； 2003 年 主要产品分别取得 CE、VDE、UL、CCC 认证，与著名电机厂开始 OEM 生产； 2006 年 年产 1000 万台微电机和 150

16、 万台外转子电机项目经余发改备2006283 号同意； 2007 年 外转子风机获得全国工业产品生产许可证；高效节能型低噪声外转子无刷直流风机被列入国家火炬计划； 2008 年 节能节材小功率外转子水泵电机被认定为国家重点新产品； 2009 年 被认定为国家火炬计划重点高新技术企业； 2011 年 “节能型特种高防护等级的外转子轴流风机”列入国家重点新产品； 2014 年 “年产 200 万台外转子风机、300 万台 ECM 电机及研发中心建设项目”竣工； 2015 年 公司“节能型单相永磁变频冷柜风机”列入国家火炬计划； 2016 年 公司在深交所成功挂牌上市；注册资金增至 5888 万元；

17、 资料来源：公司官网、招商证券 表表 2 公司典型产品一览公司典型产品一览 产品分类产品分类 产品应用产品应用 产品名称及典型图例产品名称及典型图例 备注备注 冷柜电机冷柜电机 主要应用于冷柜、 工业取暖器等 冷柜电机 公司销售冷柜电机 时，一般同时会向客户提供风叶等配件， 客户自行组装成风机。 风叶等配件 外转子风机外转子风机 主要应用于冷库、 工业冷水机组、冷干机、新风系统等 外转子轴流 风机 公司向大部分客户销 售外转子风机； 向少 数客户销售外转子电 机，由其自行采购风 叶等配件组装成风 机。 外转子离心风机 贯流风机 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 ECM 电机电机 主要应

18、用于冷柜、冷库、新风系统等 公司销售 ECM 电机 时，一般同时会向客 户提供风叶等配件， 客户自行组装成风 机。 资料来源：招股说明书、公司官网、招商证券 公司公司大客户均为海大客户均为海内内外知名企业外知名企业，合作关系长期稳定，合作关系长期稳定。通过多年的积累，公司已与 PANASONIC、FRIGOGLASS、UGUR、DANFOSS、艾默生、海容冷链、澳柯玛、银都股份、同飞股份、汇川技术等海内外知名企业建立起长期稳定合作关系。公司 2016-2020 年间的前五大客户保持稳定，且其合计销售额占公司总销售额比重分别为 13.99%、15.97%、12.90%、13.94%和 12.27

19、%，份额较稳定且暂未形成大客户依赖。同时，受益于“一带一路”的国家战略，公司也在不断拓展优质的客户网络和渠道，推进转型升级，培育新增长点。 图图 1 公司主要合作客户品牌公司主要合作客户品牌 资料来源：2021 中报、招商证券 1.2、产品结构不断丰富产品结构不断丰富，控费提控费提效能力强效能力强 产品结构产品结构优化优化，国内收入占比增加国内收入占比增加。公司 2017-202 年营业收入分别为 5.69/ 6.47/ 7.94/ 7.98/ 11.12 亿元，CAGR 达20.31%。从产品结构看，公司两大传统产品冷柜电机和外转子风机发展稳定，二者营收占比均达 75%以上；2017 年后

20、ECM 电机和伺服电机的贡献度开始上升，2021 年 ECM 电机营收占比已达 13.95%，伺服电机达 4.51%；同时公司在汽车空调机组产品上也开始产生收入。 从地区看， 公司来自国内的营收占比不断增加， 2020-2021 年提升至 55.89%和 51.13%，均超过海外销售收入。我们认为 2022 年开始， ECM 电机和伺服电机将会成为重要增长点。随着 ECM电机和伺服电机快速放量，公司未来业绩将有望快速增长。 图图 2 2016-2021 年年公司营收公司营收结构（分产品）结构（分产品） 图图 3 2016-2021 年年公司营收结构公司营收结构（分地区）（分地区） 资料来源：同

21、花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 02468720021外转子风机冷柜电机ECM电机伺服电机其他02468720021国内销售收入（亿元）国外销售收入（亿元）其他（亿元） 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 4 2016-2021 年营收年营收及归母净利润及归母净利润 图图 5 2016-2021H1 各项费用率各项费用率 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 公司费用管控优秀，公司费用管控优秀，盈利盈利水平水平持续持续

22、向上向上。2018-2020 年，公司期间费用占比分别为 12.12%、11.09%和 9.40%，呈持续下降趋势。其中，管理费用 2019 年以来都稳定在 3%以内；研发费用方面，公司在自主研发基础上有效配置资源，较好控制了投入产出比；财务费用方面，虽然公司因海外营收占比较大而受汇率波动影响，但近几年都维持在 1%以内；而 2020 年运输费用开始计入营业成本，公司销售费用率下降明显。总体来看，公司近三年间的净利润呈上升趋势，净利率稳中有升。2017-2021 年公司归母净利润分别为 1.08/ 0.97/ 1.65/ 1.93/ 2.54 亿元，CAGR 为 20.55%；净利率分别为 1

23、8.91%/ 15.04%/ 20.81%/ 24.24%/ 22.89%。 1.3、公司股权结构清晰，、公司股权结构清晰，核心团队凝聚力核心团队凝聚力强强 公司公司股权股权相对相对集中，集中，核心员工直接持股核心员工直接持股。公司实际控制人为何平，直接持有公司 39.38%的股份，并通过杭州微光投资合伙企业间接持有 2.23%的股份，对公司的管理及经营决策等拥有较高的控制权，公司股权高度相对集中。同时，公司高级管理人员和核心技术人员都直接或通过微光投资间接持有公司股权， 实现了公司经营业绩与个人收益的结合，也有助于员工激励与企业管理。 图图 6 公司股权结构公司股权结构 资料来源：2021

24、中报、招商证券 注：控股股东何平和自然人股东胡雅琴为夫妻关系，自然人股东何思昀为何平和胡雅琴之女；第二大股东邵国新和第四大股东张为民为夫妻关系。 公司管理层扎根公司，公司管理层扎根公司，核心团队凝聚力核心团队凝聚力较高较高。公司董事长何平（原学校副校长）为工商管理硕士，自公司前身杭州微光电子设备校办厂成立起便担任厂长，在遭遇原厂项目负责人负巨额债务突然离去后，与其余核心创始人一起买下公司，至今已掌管公司 30 余年。公司其余高层大多也自成立起便在公司任职并在相关领域已有较强专业知识储备及丰富经验积累。公司核心团队人员稳定且凝聚力强，为公司发展提供了坚实基础。 表表 3 公司公司核心高管及技术负

25、责人一览核心高管及技术负责人一览 姓名姓名 职务职务 履历履历 何平何平 董事长兼总经理 历任浙江省电子工业学校副校长、杭州微光电子设备厂厂长、杭州市余杭区第02468720021营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增长率归母净利润增长率归母净利占营收比重0%1%2%3%4%5%6%2001920202021H1研发费用率销售费用率管理费用率 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 九届政协委员等职，现为杭州市余杭区人大代表； 邵国邵国新新 副董事长兼副总经理 历任浙江省电子工业学校学生科科员，杭州微光电子设备厂销售经理、

26、副厂长等职； 俞俞翔翔 董事兼副总经理 历任浙江新一洲电气集团有限公司技术员、 计量室副主任，杭州新万利电子有限公司质保部部长、办公室主任，杭州微光电子设备厂质检科科长、副厂长等职； 胡雅胡雅琴琴 公司董事兼董事会秘书 历任浙江省电子技术研究所技术员、浙江省电子工业学校实验中心秘书、浙江树人大学信息科技学院办公室主任等职； 张有张有军军 副总经理、安全总监 历任江苏靖江天马电机有限公司技术员， 江苏南通长江电器实业有限公司技术开发部部长助理、部长，深圳骏达电机厂项目工程师，杭州微光电子设备厂技术科科长，公司 ECM 电机事业部部长等职； 钟芳钟芳琴琴 财务负责人 历任塘栖织造厂主办会计、杭州亚

27、泰食品有限公司主办会计、杭州微光电子设备厂财务部部长、公司第一届监事会监事等职 资料来源：招股说明书、招商证券 2、冷链、冷链+节电趋势下，微电机需求方兴未艾节电趋势下，微电机需求方兴未艾 2.1、冷链需求旺盛，有望迎来爆发期冷链需求旺盛，有望迎来爆发期 我国农产品产量我国农产品产量稳定增长稳定增长，带动冷链带动冷链需求持续扩张需求持续扩张。从冷链物流的需求结构来看，几乎全部需求来自食品和医药，其中包括初级农产品和加工食品在内的食品行业占比高达 9 成。从我国农产品产量规模来看，近几年一直处于稳步提升趋势，2020 年蔬菜、水果、肉类、水产品、禽蛋和牛奶合计产量达到 12.48 亿吨，同比增加

28、 3.79%。据中物联冷链委统计，2020 年我国食品冷链物流市场总规模为 3832 亿元，同比增长 13.01%；2016-2020 年 CAGR 为 14.75%；2020 年我国食品冷链物流需求总量为 2.65 亿吨，同比增长 13.69%。 图图 7 我国冷链物流行业需求结构我国冷链物流行业需求结构 图图 8 2016-2020 年中国主要农产品产量年中国主要农产品产量 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：中物联冷链委、艾媒数据中心、招商证券 供求不匹配，将有望推动冷链物流快速发展。供求不匹配，将有望推动冷链物流快速发展。根据国际冷藏仓库协会数据，2018 年我国冷藏仓储指数达

29、0.132 立方米/人，排名世界十四；2020 年我国人均冷库容量仅有 0.16 立方米，排名世界十九。而且我国一半以上的冷库都分布于华东和华北地区，而西北部等畜牧产品生产大区及地域辽阔的农产品交易大区却冷链资源匮乏。冷链设施短缺及资源配置不均造成了我国农产品高损耗率。据前瞻产业研究院数据显示，欧美等地 95%的水果类产品将进入冷链系统流通，而我国仅有 35%；欧美等地生鲜产品损耗率基本在 5%以内，而我国基本在 10%以上，蔬菜类甚至高达 20%。供给与需求不匹配，将推动我国冷链物流基础建设快速发展。 90.00%9.00%1.00%食品行业医药行业化工行业0.0%0.5%1.0%1.5%2

30、.0%2.5%3.0%3.5%4.0%02000040000600008000000020蔬菜产量(万吨)水果产量(万吨)肉类(万吨)水产品(万吨)禽蛋（万吨）牛奶（万吨）总产量增速 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 9 2018 年年部分国家冷藏仓储市场指数部分国家冷藏仓储市场指数（立方米（立方米/人）人） 图图 10 2020 年全国冷库容量分布年全国冷库容量分布 资料来源： 全球冷链联盟（GCCA） 、招商证券 资料来源：中冷联盟、招商证券 图图 11 我国与发达国家农产品损耗率比较我国与发达国家农产品损耗率

31、比较 图图 12 我国与发达国家冷链流通率比较我国与发达国家冷链流通率比较 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 政策不断发力，推进冷链物流驶入“快车道”。政策不断发力，推进冷链物流驶入“快车道”。自 2017 起，中央一号文件便开始明确要求加强我国农产品冷链物流体系建设，为我国冷链物流行业的发展奠定了政策基础。据中物联冷链委不完全统计，2021 年国家层面出台冷链物流相关政策 69 项，其中国务院出台超过 9 项，多维度引导冷链物流行业健康发展。而在政策指引下， 2021 年全国各地有关部门共发布超 581 项冷链物流相关政策文件，整体方向主要为补短板和促发

32、展，在冷链发达的省份更偏向于扶持龙头企业和建设行业金字塔。 表表 4 2021 部分冷链物流部分冷链物流支持政策支持政策 政策政策 相关内容相关内容 国家部委国家部委 重点政策重点政策 国务院办公厅关于加快农村寄递物流体系建设的意见 构建冷链寄递体系，鼓励邮政快递企业、供销合作社和其他社会资本在农产品田头市场合作建设预冷保鲜、低温分拣、冷藏仓储等设施；引导支持邮政快递企业依托快递物流园区建设冷链仓储设施，增加冷链运输车辆，提升末端冷链配送能力，逐步建立覆盖生产流通各环节的冷链寄递物流体系；支持行业协会制定推广电商快递冷链服务标准规范；邮政快递企业参与冷链物流基地建设，可按规定享受相关支持政策。

33、 国务院办公厅关于印发“十四五”冷链物流发展规划的通知 完善现代冷链物流体系总体布局，夯实农产品产地冷链物流基础，提高冷链运输服务质量，完善销地冷链物流网络，优化冷链物流全品类服务，推进冷链物流全流程创新，强化冷链物流全方位支撑，加强冷链物流全链条监管。 国家发展改革委关于印发的通知 一是物流基础设施补短板项目，重点支持已纳入年度建设名单的国家物流枢纽、国家骨干冷链物流基地内的公共性、基础性设施补短板项目；二是冷链物流设施项目，重点支持服务于肉类屠宰加工及流通的冷链物流设施项目（不含屠宰加工线等生产设施），公共冷库新建、改扩建、智能化改造及相关配套设施项目；三是按照党中央、国务院决策部署，需要

34、支持的其他物流基础设施项目。 关于印发的通知 冷链物流集散中心和加工配送中心建设；发展冷链物流电商业务，培育“冷链仓储电商冷链配送”融合产业链；聚焦消费升级，大力发展“生鲜电商+冷链宅配”“中央厨房+食材冷链配送”等农产品直供冷链物流新模式。 关于印发的通知 做大空空中转，做实空地联运，支持“卡车航班”发展，探索发展空铁物流，研究跨境电商冷链商品进口的可行性；加快建设顺丰天津电商产业园，谋划引进京东冷链物流等特色项目；创新差异化精准化服务，拓展冷链、仓配、大包裹等新兴市场，发展供应链管理、冷链快递等服务。 关于印发的通知 鼓励发展中央厨房、冷链物流等线下资源线上配置的新型生产方式，高水平举办中

35、国（淮安）国际食品博览会等，打造综合实力国内领先的绿色食品集群。 关于印发的通知 推进冷链物流服务网络全覆盖；加快国际冷链基础设施建设；建设综合运输冷链快速通道；构建国际商贸冷链物流服务体系；推动冷链物流供应链管理；构建冷链物流服务新模式；引进培育大型冷链物流企业；建设海南冷链物流公共数字平台；打造国际冷链食品品牌；加强供冷链人才培养。 资料来源：中物联冷链委、招商证券 内生需求内生需求与政策共振与政策共振，助推冷链物流助推冷链物流迈入爆发期。迈入爆发期。根据Statista研究显示，全球冷链物流市场规模 2020 年为 2212 亿美元，预计 2026 年可达 5851 亿美元，期间 CAG

36、R 接近 17.6%。而据 Cold Link、The Insight Partners 等机构的研究报告显示，由于北美及西欧等发达地区的冷链物流发展已逐渐成熟，未来全球市场发展驱动力将更多地来自亚太地区，尤其是中国这一新兴市场。据中冷联盟预测，由于疫情对冷链需求进一步推动，2020 年我国冷链物流行业市场规模将达 4698 亿元，行业增速接近 37%。 图图 13 全球冷链物流行业市场规模全球冷链物流行业市场规模预测预测 图图 14 中国冷链物流行业市场规模及预测中国冷链物流行业市场规模及预测 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：中商情报网、招商证券 2.2、高耗能亟待改善、高耗

37、能亟待改善，节能节能电机有望成为新方向电机有望成为新方向 微电机是冷链物流必不可少的微电机是冷链物流必不可少的基础机电产品基础机电产品。冷链物流要求全过程处于适宜温度和湿度，其产业链众多环节都离不开冷藏车和冷藏船运输，以及冷库、冷柜等制冷设备保鲜。微电机作为冷链设备配套部件，由于其体积小重量轻而能量密度大、 响应速度快、 噪音低且耗能低等特点， 能够有效驱动制冷设备中的压缩机、 冷凝器等制冷系统部件高效运转。凭借广泛的功率范围，微电机能适应各种不同规格的冷链设备，而冷链物流市场发展也在较大程度上影响着微电机产品需求。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500

38、02500300035004000450020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球冷链物流市场规模(亿美元)增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250030003500400045005000200192020E中国冷链物流市场规模（亿元）增速 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 15 冷链物流产业链冷链物流产业链 资料来源：招商证券 我国我国电机电机耗电量高于全球平均水平耗电量高于全球平均水平。电机是工业领域主要耗电终端产品，根据国际能

39、源署调查显示，全球电机耗电量约占全球耗电量 46%，占据工业领域耗电量约 2/3。国家能源局发布的数据显示，2020 年我国全社会用电量 7.51 万亿千瓦时，2021 年用电 8.31 万亿千瓦时，同比增长 10.3%；而根据“高效电机领跑者”公众号消息，2020 年我国电机总耗电量约 4.8 万亿千瓦时，占全社会总用电量的 64%，其中工业领域电机总用电量为 3.84 万亿千瓦时，约占工业用电的 75%，均高于全球平均水平，高耗电问题亟待破解。 图图 16 2016-2021 年我国工业年我国工业用电量用电量占比占比 资料来源： 同花顺 iFinD、招商证券 我我国电机系统运行效率国电机系

40、统运行效率低低于国外领先水平。于国外领先水平。据中国传动网 2015 年报道，当时发达国家推行的高效电机效率已达 91%以上，美国超高效电机效率甚至高达 93%；而同花顺财经 2019 年消息显示，我国电机总体能效水平平均比国外低3-5 个百分点，当时在用的高效电机仅占 3%左右；从操控系统看，因匹配不合理，调节方式落后等原因，电机系统运行效率比国外先进水平低 10-20 个百分点。中国工业新闻网的近期报道也显示，目前我国高效节能电机渗透率还不到 10%。我国的电机效率与国际先进水平差距较大，市占率方面也存在非常广阔的提升空间，未来应着重加强关键提效技术的研发，并积极建设相应基础设施。 政策力

41、推工业节能，政策力推工业节能，节能节能电机有望成为新方向电机有望成为新方向。2021 年 11 月，工信部联手市监总局印发电机能效提升计划（2021-2023 年），提出到 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上，实现年节电量 490 亿千瓦时。据工信部发布的2013 年工业节能与绿色发展专项行动实施方案显示，电机能效每提高 1 个百分点，可年节约用电 260 亿度左右；初步估算，全国电机系统年节电潜力 13002300 亿度，相当于 23 个三峡电站的发电量。新政敦促下游企业对耗能设备进行结构性改革，对存量电机进行升级改造，有望拉动下游企业对

42、高效节能电机需求。 64%65%66%67%68%69%70%71%001920202021全社会用电量（万亿千瓦时）工业用电量（万亿千瓦时）工业用电占比 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 2.3、产品升级，微电机龙头市场份额有望提升产品升级，微电机龙头市场份额有望提升 我国为微电机我国为微电机生产和出口生产和出口大国，大国，产量占据产量占据全球超全球超 70%份额份额。凭借原材料价格与人力成本优势，我国在 2015 年已占据全球超过 70%的微特电机生产份额。2020 年我国生产微电机 139 亿台， 20112020 年产量年复合增速为

43、 6.78%。我国 2020 年微电机市场规模为 2423 亿元，同比增长 7.07%，20112020 年 CAGR 为为 17.35%。我国微电机出口规模多年来保持在 40 亿美元以上， 2021 年因海外疫情使得 1-11 月出口金额约 50.3 亿美元，实现大幅增长。我国是世界上微电机主要提供者，也是名副其实的微电机生产制造大国。 图图 17 2011-2020 中国微电机市场规模中国微电机市场规模 图图 18 2011-2020 中国中国微电机微电机产需产需量量 资料来源：华经产业研究院、招商证券 资料来源：华经产业研究院、招商证券 我国微电机我国微电机下游应用下游应用场景丰富，市场

44、空间广阔场景丰富，市场空间广阔。智能化、自动化、信息化大潮逐步推进，社会进入了更新换代新消费时期，并带动微电机产品需求不断增长。目前市面上已有数千种不同的微电机产品，其应用领域也更加广泛，包括：1）汽车；2）自动化设备；3）医疗设备及保健器材；4）信息/视像处理；5）家电等日常生产生活领域。由于我国正大力推进产业升级和结构调整，推动工业化和城市化进程的加速发展，因此对各行业生产技术及设备更新提出了更快更高的要求，也将为微电机行业发展带来更多机遇和挑战。 图图 19 2018 年我国微电机行业市场需求结构年我国微电机行业市场需求结构 资料来源：产业信息网、招商证券 表表 5 微电机部分应用领域微

45、电机部分应用领域 应用领域应用领域 行业发展行业发展 汽车汽车 据中汽协预测，2025 年中国汽车市场有望达到 3000 万辆左右，新能源汽车成为我国汽车行业最大亮点，已从政策驱动转向市场拉动新发展阶段； 工业机器人工业机器人 全球工业机器人市场高速增长，据 ResearchandMarkets 测算，未来 90%的工业机器人将使用伺服电机，到 2026 年，中国伺服电机电机系统市场规模有望达到 225 亿元左右； 冷链物流冷链物流 2017-2020 年，中央一号文件中均有明确加强我国农产品冷链物流体系建设的内容，冷链物流市场规模不断扩大，前瞻测算，到 2025 年我国冷链物流市场总规模约为

46、 8970 亿元； 0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市场规模（亿元）增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产量（亿台）需求量（亿台）产量增幅需求量增幅30.50%26.60%20.70%10.20%6.80%5.20%信息处理家用电器武器、航空、医疗、包装等汽车视像处理工业控制及其他 敬请阅

47、读末页的重要说明 13 公司深度报告 信息处理信息处理 据赛迪顾问数据显示，2020 年中国大数据产业规模达 6388 亿元，同比增长 18.6%，预计未来三年保持 15%以上的年均增速，到 2023 年产业规模超过 10000 亿元； 医疗设备及保医疗设备及保健器材健器材 据前瞻产业研究院估算， 2022 年全球医疗器械市场规模 5220 亿美元， 2016-2022 年复合增长率 5.1%，医疗器械产业持续平稳增长。 家电家电 根据京东数据显示，2021 年京东家电 GMV 达到 2360 亿，同比增长 15%，商用电器、大家电、厨卫大电等表现较高。新兴家电由于尚处于发展期，预计未来增速相

48、对较高。 资料来源：中国汽车工业协会、ResearchandMarkets、公司报告、前瞻产业研究院、赛迪顾问、中国产业研究院、招商证券 我国微电机我国微电机领域领域企业众多， 产品升级有望促使企业众多， 产品升级有望促使集中度提升集中度提升。 外资企业凭借技术和渠道优势， 在国内市场占据高端市场。而国内微电机企业多为劳动密集型中小型企业，且产品以中、低端及低价微电机为主。近年来企业数量稳定在 900多家，竞争较为激烈，行业集中度不高。但对于本土头部企业，规模优势和高性价比能够使得头部企业市场份额逐渐提升。同时，随着龙头企业技术突破，国产微电机正逐渐进入高端市场，未来有望实现高端产品进口替代。

49、 表表 6 微电机行业全球竞争格局微电机行业全球竞争格局 国家国家 市场定位市场定位 知名厂商知名厂商 日本 高端 Nidec（电产）、ASMO（阿斯莫）、Mitsuba（三叶）、Denso（电装）、Minebea（美蓓亚） 德国 中高端 Ziehl-Abegg（施乐佰）、Ebm（依必安）、Brose（博泽） 中国 中低端 恒帅电机、威灵控股、大洋电机、微光电子、卧龙电气、金龙电机、祥明智能 资料来源：华经产业研究院、招商证券 3、传统业务稳定增长，、传统业务稳定增长，ECM 电机成为新亮点电机成为新亮点 3.1、技术积淀深厚，一体化生产优势明显、技术积淀深厚，一体化生产优势明显 公司公司自主

50、创新自主创新技术技术储备储备深厚。深厚。公司配置了多种先进的自动化机械设备，同时设有独立检测中心，配置了完善的电机风机型式试验设备以保证所有产品满足生产技术规范。在产品功能方面，公司自主创新了“转子限位减振技术”来实现转子位置的精确定位；自创了外转子调速技术来通过调压和调频实现一定范围的无极调速；也研究了电机光伏驱动技术来实现绿色环保能量的循环。在生产方面，公司也自创了漆包线高可靠性连接技术、 “轴用挡圈安装工程”技术、外转子风机制造技术、 “一种高防护等级的外转子轴流风机”等实用新型专利技术来实现电机的大批量生产和多场景使用，既实现了成本节约，也助力公司产品品质达到或接近国际先进水平。 图图

51、 20 公司发明专利申请量公司发明专利申请量 图图 21 2016-2020 年公司研发投入年公司研发投入 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 公司重视研发，持续推出新产品。公司重视研发，持续推出新产品。2020 年报告期间，公司研发人员超 90 人，占总人数的 12.35%，较 2016 年上市后增加了 5.04 个百分点。公司坚持以自主研发为主，不断扩充产品系列，提高技术质量水平。公司在 2020 年投入3415.99 万元研发费用，实现了 ECMs 系列电机、WE 系列低压伺服电机、WB40 伺服电机和 2500 线磁编码器批量01020304

52、05060702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021发明专利申请量（项）增速00.050.10.150.20.250.30.350.4200192020研发投入（亿元）研发人员占比 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 生产，以及 EC180 系列风机及控制器、EC 空调风机和汽车空调用风机设计开发。同时，公司计划投入 2.46 亿元进入“年产 200 万台外转子风机、300 万台 ECM 电机及研发中心建设项目”，持续为研发助力。 公司公司采用采用 SRM 系统及系统及一体化

53、电机一体化电机生产生产模式模式，打造供应链协同优势打造供应链协同优势。电机产品生产制造涉及多种原材料及多道工序，相对较为零散。公司作为从原材料到产成品一体化电机生产商，采用行业内较独特的全流程覆盖模式，既能够包揽各加工制造环节利润，有利于成本的控制和毛利率提升；也能快速响应上游原材料供需变化，及时调整生产加工计划进行密切配合。同时公司采用 SRM 系统辅助管理，建立起透明化、精益化且数字化的供应链协同流程，不仅提高了与供应商协作效率，也有效降低采购管理成本，能够更及时地抓住市场机遇，以最高效率将产品应用于终端环节。 图图 22 产品生产流程示意图产品生产流程示意图 资料来源：招股说明书、招商证

54、券 3.2、大客户战略，与下游头部企业共成长、大客户战略，与下游头部企业共成长 公司销售网络遍及全球，下游厂商粘性较高。公司销售网络遍及全球，下游厂商粘性较高。公司坚持以客户需求为导向，协同参与客户的创新和开发，与主要客户保持了长期业务往来，建立起利益共享机制。2021 年公司 48.87%营业收入来自出口外销，遍及亚洲、欧洲、南美洲等地。公司目前仍在积极开拓国际市场，不断拓展优质客户网络和渠道。2016-2020 年，公司对前五大客户的销售额占总销售额的比重分别为 13.99%、15.97%、12.90%、 13.94%和 12.27%，总体份额稳定较稳定，且公司下游客户众多，暂未形成大客户

55、依赖。 图图 23 2016-2020 年公司前五大客户销售占比年公司前五大客户销售占比 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 公司客户多为下游行业领跑者，有望带动公司共同成长公司客户多为下游行业领跑者，有望带动公司共同成长。在国内市场，公司主要向客户直接销售，同时发展贸易商来覆盖更广市场区域和终端客户；在海外市场开拓中，公司建立了相对灵活的销售渠道，一方面发挥定制优势，用高性价比直接出口行业知名终端厂商，一方面也积极争取优质当地代理商。通过多年积累，公司已经逐步建立起优质客户网络和渠道，客户包括 PANASONIC、FRIGOGLASS、UGUR、WHIRLPOOL、DANFOSS、A.O

56、.SMITH、海容冷链、澳柯玛、银都股份、牧原股份等国内外及行业知名企业。公司客户均为行业头部企业，后续公司有望与之共同成长。 11%12%13%14%15%16%17%200192020 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 表表 7 部分下游合作客户介绍部分下游合作客户介绍 下游客户下游客户 公司简介公司简介 松下电器从事各种电器产品的生产、销售等事业活动，产品多元化程度深。2021 财年净销售额 6.70 万亿日元（约 362 亿美元），净利润 1651 亿日元（约 15.6 亿美元）。公司在中国家电行业的市场份额在鼎盛时期曾高达20%。 Frigoglass

57、 是全球领先的 Ice-Cold Merchandisers (ICM) 生产商，在欧洲，亚洲， 非洲和中东的许多国家都有业务， 2021 财年销售收入 3.33 亿欧元 （约362 亿美元），净利润 1651 亿日元（约 15.6 亿美元）。公司客户群包括可口可乐公司、百事可乐、雀巢、喜力啤酒、达能等。 DANFOSS 是电气化、数字化和智能制造领域的全球领导企业之一，净利润1.46 亿卢布，曾为全球第一大磁悬浮压缩机企业，后与海尔合作并协助海尔在国内挣得磁悬浮中央空调市场 60.3%份额，全球市场 15%份额。 Emerson 为多元化全球制造商，为客户提供创新性解决方案。2021 财年净

58、销售收入 182 亿美元， 在阀门制造行业处于龙头地位， 全球市占率 15.24%。 海容冷链专注于商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，2020 年销售收入 18.90 亿元，净利润 2.71 亿元。公司在商用冷冻展示柜市场占有率和知名度逐年提高，尤其在冷饮行业的市场占有率较高，处于行业领先地位；公司在北美高端饮料行业的商用冷藏展示柜领域市占率较高。 澳柯玛专注于制冷技术研发和产品制造， 2020 年销售收入 70.59 亿元，净利润 4.46 亿元。公司为国内冷柜、商用展示柜领先企业之一，为世界知名冷链设备供应商，冷柜产品曾多年连续国内同类产品产销量第一。 汇川技术聚焦工业领域的自动化、数

59、字化、智能化，2020 年营收 115.11 亿元，净利 21.81 亿元。2020 年公司低压变频器在中国市场市占率第三（约12.1%）；通用伺服系统在中国市场市占率第四（10%）；低压变频器、通用伺服系统产品均居内资品牌第一；SCARA 机器人销售台数在国内市场排名第三，且为内资第一。 资料来源：各公司年报及官网、同花顺 iFinD、招商证券 3.3、冷柜电机和风机转子将维持稳定增长冷柜电机和风机转子将维持稳定增长 工艺创新亮眼，下游强势复苏，冷柜电机需求稳定。工艺创新亮眼，下游强势复苏，冷柜电机需求稳定。公司自主创新了漆包线连接技术和转子限位减振技术，不仅实现了转子位置精准定位，也使得公

60、司电机能适应流水线作业进行可靠大批量生产。同时，冷柜存量市场的激烈博弈及线上市场的快速发展也推动着我国冷柜市场迎来强势复苏， 2020年我国冷柜产量达3716.7万台， 同比大幅增长36.7%，销量更是高达 3720 万台，同比增长 39.7%；随着新技术、新材料、新设计的不断应用，预计冷柜市场未来仍将快速发展。作为冷柜的重要配件，公司冷柜电机的未来需求也将随着冷柜市场的发展而增长空间巨大。公司冷柜电机作为传统产品一直保持着 30%以上的营收占比，且营收逐年增长稳定，2020 年因疫情影响业绩出现小幅缩减，但 2021年立即快速恢复，实现营收 3.74 亿元，同比上升 45.38%。 图图 2

61、4 2016-2021 年冷柜电机收入在总营收中的占比年冷柜电机收入在总营收中的占比 图图 25 2016-2021 年公司冷柜电机销售额年公司冷柜电机销售额 30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%200.00.51.01.52.02.53.03.54.02001920202021冷柜电机营收(亿元)增速 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 图图 26 2016-2020 年公司冷柜电机销量年公司冷柜电机销量 图图

62、 27 2016-2020 年我国冷柜产销规模年我国冷柜产销规模 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：智研咨询、招商证券 外转子风机外转子风机营收占比稳定，各领域营收占比稳定，各领域需求多点开花。需求多点开花。公司外转子风机不仅用于冷库冷链、工业冷却、新风系统等领域，还可用于新风系统、畜牧等行业，近五年来在公司均保持 40%以上的营收占比，为公司核心产品。根据公司披露，公司外转子风机的销量为国内榜首且增速较快， 2020 年销售额为 3.52 亿元， 2021 年达 4.86 亿元， 同比增长 38.36%。同时，伴随 5G 基站装备投资及新能源相关行业发展，公司也在不断拓展外转

63、子风机应用新领域，正在布局空调、电池充电及电力通讯等行业。同时公司也新设立了市场开发部并为每个应用领域配备了数名销售人员，未来有望实现多领域开花。 图图 28 2016-2021 年外转子风机年外转子风机在总营收中的占比在总营收中的占比 图图 29 2016-2021 年年公司外转子风机销售额公司外转子风机销售额 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 图图 30 公司公司外转子风机应用领域的拓展外转子风机应用领域的拓展 资料来源：公司报告、招商证券 005006007008009007201820192020

64、冷柜电机销量(万台)增速00.511.522.533.54200192020产量（千万台）销量（千万台）产量增速销量增速40%41%42%43%44%45%46%20000202021外转子风机营收(亿元)增速 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 3.4、ECM 节能电机将成为新亮点节能电机将成为新亮点 公司公司 ECM 电机电机技术安全，运转稳定技术安全，运转稳定。公司自主研发一种“风叶固定座迷宫结构”，通过风叶固定座与前端盖的迷宫结构来有效防止灰尘、水及其他杂物通过转子进入

65、，防护等级达到 IP65，即防水效果和防尘效果均为最高等级。同时，ECM 电机达 Class II 安全等级，绝缘程度极强。电机也采用了特殊的免维护滚珠轴承，较好的润滑效果避免了摩擦产生的高温，同时合理的结构和可靠的材料也让电机具备了较强防爆功能。由于公司 ECM 系列电机大量用于冷链物流等领域，凭借其本身发热量非常小的特点，也可以使得制冷更加稳定高效。 公司公司 ECM 电机电机支持现场调速，支持现场调速，可可通过通过智能控制智能控制达最大限度节能。达最大限度节能。电机控制技术是节电关键，公司采用通讯技术和电力电子技术，使得 ECM 电机能进行无极调速、恒速、正反速、运行状态监控等智能控制，

66、最大限度实现节能要求。在 ECM 系列基础上，公司又推出了全新的 ECM+系列，采用外转子结构并创新性地引入同时支持移动端及电脑端的NFC 近场通信技术来帮助调节电压或进行变速驱动，以实现现场转速调整。同时，公司也采用合理的结构及柔性连接技术，使得电机在更紧凑的轴向尺寸下能产生更大输出力矩，在降低振动同时也满足了客户在狭小空间应用需求。 图图 31 公司公司 ECM 高效节能电机结构图高效节能电机结构图 资料来源：公司官网、招商证券 表表 8 ECM 电机电机主要特点主要特点 特点特点 描述描述 效率（效率（） 优势优势 高安全等级高安全等级 外壳采用工程塑料，电机保护等级达到高安全等级 Cl

67、ass II 无需接地线支出，减少成本 高高 IP 防护等级防护等级 采用全密封设计 可在高湿多尘的环境中使用 高可靠性高可靠性 双室绝缘设计隔离电控和电机 可在高湿多尘的环境中使用 恒速控制恒速控制 电网电压的波动或负载叶片的变换基本不会影响电机转速 避免转速波动而产生的噪音 上电反转上电反转 通过程序设定实现电机的先反转后正转 保持冷凝器清洁少灰，高效制冷 可控制反转可控制反转 反转的时机及持续时间可自行设定 无需额外继电器，减少成本 两档转速两档转速 高速及低速两种工作状态 高效节能，降低噪音 0-10V 无极调速无极调速 通过 0-10Vdc 控制信号进行无极调速 控制系统智能调节，高

68、效节能 资料来源：公司官网、招商证券 公司公司ECM电机电机节能降耗节能降耗效益明显效益明显， 投入产出投入产出比较高比较高。 在电机全生命周期中， 运行所需电费占全部费用比重高达97.30%，虽然公司 ECM 电机售价相较传统电机偏高，但可实现高达 70%的节能，大幅减少了电费支付。若以一个 ECM 电机替换一个负载 450 风叶轴流风机外转子为例，ECM 电机工作一整年（36524 小时）的耗电量仅为 2628 kWh，而外转子需要 3066 kWh，即替换单个 ECM 就可一年节约 438 kWh。根据国际能源署发布的电力市场报告显示， 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 202

69、1 年全球电力需求增幅达 6%以上， 主要批发电力市场价格指数几乎翻了一番， 而中国用电需求增速明显高于全球水平。在全球电价居高不下的背景下，公司 ECM 系列产品高效节电将给海内外终端用户带来更大节能收益，投入产出效益明显。 表表 9 ECM 电机和冷柜电机参数对比电机和冷柜电机参数对比 产品产品 功率（功率（W） 效率（效率（%） 转速控制转速控制 寿命（小时）寿命（小时） ECM 电机电机 3-22 60% 有智能控制，两档转速 50000 传统冷柜电机传统冷柜电机 2-25 10-25% 无智能控制 20000 资料来源：公司报告、招商证券 表表 10 ECM 无刷直流风机和普通外转子

70、风机参数对比无刷直流风机和普通外转子风机参数对比 产品产品 功率（功率（W） 效率（效率（%） 转速控制转速控制 寿命（小时）寿命（小时） ECM 无刷直流风机无刷直流风机 10-2500 40% 有智能控制 50000 普通外转子风机普通外转子风机 10-2500 25-40% 无智能控制 20000 资料来源：公司报告、招商证券 表表 11 负载负载 200 风叶冷柜电机和风叶冷柜电机和 ECM 电机费用对比电机费用对比 产品产品 功率（功率（W） 运行时间运行时间及电价及电价 费用（元）费用（元） 费用费用节省（元）节省（元） ECM 电机电机 8 24365 0.5 元/千瓦时 35.

71、04 运转一年，ECM 电机将节省 65.70 元 负载负载 200 风叶风叶冷柜电机冷柜电机 23 100.74 资料来源：公司报告、招商证券 表表 12 负载负载 450 风叶轴流风机外转子和风叶轴流风机外转子和 ECM 电机费用对比电机费用对比 产品产品 功率（功率（W） 运行时间运行时间及电价及电价 费用（元）费用（元） 费用费用节省（元）节省（元） ECM 电机电机 300 24365 0.5 元/千瓦时 1314 运转一年，ECM 电机将节省 219 元 负载负载 450 风叶轴流风叶轴流风机外转子风机外转子 350 1533 资料来源：公司报告、招商证券 ECM 电机电机可实现无

72、差别产品替代，更换便捷可实现无差别产品替代，更换便捷。公司 ECM 电机是冷柜电机及外转子风机升级版，新一代 ECM 保持了安装尺寸的通用性，可在制冷、空调及暖通等所有领域替代传统电机或风机的使用。公司 ECM 系列电机的外部结构设计，以及风叶、网罩、支架等配件都与公司 YZF 系列电机的外部结构基本一致，是 YZF 系列电机的无差别理想替换标的；同时电机中的 EC/DC 外转子风机产品也可以替代 AC 外转子风机，直接用于其他领域。 ECM电机需求旺盛且盈利能力强， 有望成为新增长点电机需求旺盛且盈利能力强， 有望成为新增长点。 公司ECM电机销量从2016年22.96万台增长至2020年9

73、7.47万台，销售额则在 2020 年破亿，在 2021 年实现 1.55 亿元，2016-2021 年 CAGR 高达 47.77%。虽然 ECM 电机的售价相较传统电机偏高，且 2020 年由于原材料价格上涨和人民币升值，公司曾多次上调销售价格，但产品的市场渗透率仍在不断提高，毛利率也显著高于公司其他产品。公司客户对节能高效电机的采购量仍在增加，公司目前 ECM电机供不应求，经营发展良好，预计未来 ECM 电机仍能保持较高速的增长，并成为公司新增长点。 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 32 2016-2021 公司公司 ECM 电机营收电机营收 图图 33 2016-20

74、20 公司公司 ECM 电机售价与毛利电机售价与毛利 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 4、伺服电机前景广阔，公司产品高速增长、伺服电机前景广阔，公司产品高速增长 4.1、伺服电机伺服电机作为智能制造中枢，应用前景广泛作为智能制造中枢，应用前景广泛 工业自动化是大势所趋。工业自动化是大势所趋。工业自动化是发展必经之路，随着新兴产业的蓬勃发展，工业自动化控制产品的应用领域不断拓展。同时政策鼓励工业化与信息化、智能化进行深度融合。根据中商产业研究院数据，我国工业自动化控制市场规模在 2016-2020 年间呈波动上升趋势，从 2016 年的 1428

75、亿元增长至 2020 年的 2063 亿元，年复合增长率达到9.63%；预计至 2022 年，我国工业自动化控制市场规模将达到 2360 亿元。 图图 34 2016-2022 年我国工业自动化年我国工业自动化市场规模市场规模 资料来源：工控网、中商产业研究院、招商证券 伺服电机为自动化控制系统性能提供驱动力，应用广泛。伺服电机为自动化控制系统性能提供驱动力，应用广泛。伺服电机在精度、矩频及过载等性能上都相较传统步进电机具有优势。由于工业自动化系统对于速度和精度要求非常高，经常需要在较低频状态下稳定工作。而伺服电机可以动态跟踪目标变化，将电压信号转化为转矩和转速以驱动控制对象，可以良好地克服启

76、动瞬间的惯性力矩并保持恒定力矩输出，也可以在低频状态下保持稳定运转。因此能够自动实现对速度和位置精度准确控制，也从而在纺织等传统产业升级领域及工业机器人等新兴产业领域都有着广阔应用。 -50%0%50%100%150%200%250%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802001920202021ECM电机营收(亿元)增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060800020ECM电机（元/台）冷柜电机（元/台）ECM电机毛利率公司总毛利率0%2%4%6

77、%8%10%12%14%16%18%0500025002001920202021E2022E工业自动化市场规模（亿元）增速 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 35 工业化自动控制系统装置产业链工业化自动控制系统装置产业链 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 表表 13 伺服电机与步进电机比较伺服电机与步进电机比较 差异点差异点 伺服电机伺服电机 步进电机步进电机 转动角度的控制方法转动角度的控制方法 通过控制脉冲时间的长短 通过控制脉冲的个数 工作设备工作设备 开关、伺服电机 供电电源、脉冲发生器、步进电机、驱动器 低频特性低频特性

78、运转非常平稳 易出现低频振动现象 矩频特性矩频特性 恒力矩输出，额定转速一般为 2000 或 3000 r/min 输出力矩随转速升高而下降，最高工作转速一般在 300600r/min 过载能力过载能力 速度过载和转矩过载能力 不具备 速度响应性速度响应性 从静止加速到其额定转速 3000 r/min，仅需几 ms 从静止加速到工作转速（一般为每分钟几百转）需要 200400ms 资料来源： 步进电机和伺服电机的比较 （王勇，2010，西部煤化工） 、招商证券 我国伺服电机尚处成长阶段，国产替代逐步推进。我国伺服电机尚处成长阶段，国产替代逐步推进。欧美和日本等地发展较早的伺服企业凭借优异产品性

79、能，占据了我国约一半的市场份额（2019 年日系品牌约占 43%，欧美系品牌约 9%）；而我国从事伺服系统自主研发生产的企业基本起步于 21 世纪， 随着技术突破逐渐完成， 国产品牌正在努力争夺市场份额， 截至 2021H1 汇川技术已实现 15.90%的市场份额，较 2019 年的 10.70%上升 5.2 个百分点。据工控网统计，2020 年我国伺服电机市场规模为 149 亿元。但伺服电机发展前景好，据前瞻产业研究院测算，伺服电机销售年均增速将维持在 7.58%左右，预计 2026 年市场规模有望达 225 亿元。 图图 36 2021 上半年中国伺服电机市场份额占比上半年中国伺服电机市场

80、份额占比 图图 37 2016-2026 年中国伺服电机市场规模及预测年中国伺服电机市场规模及预测 资料来源：中商产业研究院、招商证券 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 15.90%11.90%8.90%8.80%8.30%46.20%汇川技术安川台达松下三菱其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%05002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E伺服电机市场规模（亿元）增速 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 38 我国伺服电机下游应用我国伺服电机下游应用 资料来源：前瞻产业研究

81、院、招商证券 4.2、客户认可度高，后续有望维持高增长、客户认可度高，后续有望维持高增长 公司发力伺服系统，并提供整体解决方案。公司发力伺服系统，并提供整体解决方案。公司集中力量开发整合驱动器及控制器核心技术，同时与世界顶尖电机驱动器研究机构 FEAAM 合作，研究伺服系统整体解决方案。公司创新性地将磁编码器放置在端盖的一端而非被测转轴的轴端面上，以满足空心转轴的要求，目前已实现伺服电机配套 2500 线磁编码器的产业化。编码器凭借数据传输稳定的特点能够实时监视伺服电机的特定运行参数特征，不仅在极大程度上简化了电机运转所需的测量系统，也确保了电机运行和采集系统运行的有效性和安全性。 公司伺服电

82、机种类多且适配范围广，技术参数领先。公司伺服电机种类多且适配范围广，技术参数领先。公司伺服电机目前已有 WA/ WB/ WD/ WE/ WF 系列产品，功率区间涵盖 50W7.5KW，转速范围 0-6000rpm，绝对定位精度可达到1 脉冲，既具备市场通用性产品，又涵盖高端市场高精度设备，同时可以根据客户要求选配各款反馈编码器。公司伺服电机利用高性能永磁材料磁能积高且矫顽力高特点，来保持磁性不受温度及振动等干扰；又采用分瓣式集中绕组结构设计，兼具了分瓣绕组振动低噪声小的优点以及集中绕组转矩波动小，端部电阻小，满槽率高和相间绝缘性好的特点，大幅提高了运转效率，同时减少了能耗及材料浪费。2020

83、年公司伺服电机通过能效备案达 1 级最高能效，与欧洲等先进水平对标。 表表 14 公司主要公司主要伺服电机伺服电机产品产品 产品系列产品系列 特点及应用领域特点及应用领域 图例图例 WA 系列系列 应用于纺织机械等通用自动化行业 WB 系列系列 应用于工业机器人、精雕等高端市场 WD 系列系列 应用于高端数控机床等防护要求和输出特性 要求高、负荷重场景的场所 WF 系列系列 轻载，高响应，高转速， 应用于运行效率更高的场合 WE 系列系列 功率密度大、效率高、结构紧凑 应用于 AGV 小车、移动机器人等 资料来源：公司报告、招商证券 20.40%16.50%12.60%12.10%8.70%8

84、.20%3.60%2.30%15.60%机床电子制造设备包装机械纺织机械机器人塑料机械医疗机械食品机械其他 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 公司伺服电机业务发展迅猛，后续有望维持高增长。公司伺服电机业务发展迅猛，后续有望维持高增长。公司伺服电机业务自 2018 年首次实现 330.27 万元营收后，一直保持高速增长态势， 2021 年已成长至 5004.87 万元， 同比增长 41.25%， 2018-2021 年 CAGR 高达 147.46%。 随着伺服电机生产技术提升及配套设备完善，其产业化程度不断加深，客户认可度和需求也同步上升，伺服电机毛利率已由 2018 年 22.16

85、%发展至 2021 年 33.48%。 预计未来公司伺服系统有望夺取更大的市场份额， 有望维持高速增长。 图图 39 2018-2021 年伺服电机营收年伺服电机营收 图图 40 伺服电机与传统业务毛利率伺服电机与传统业务毛利率 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 5、盈利能力维持回升趋势，回款情况良好、盈利能力维持回升趋势，回款情况良好 盈利盈利能力能力：2020 年微光股份的 ROE、ROA、ROIC 分别为 17.72%、14.77%、17.25%，相比 2019 都有微增，也维持了2019年以来逐渐回升的盈利能力。 2021年公司Q1-Q3实

86、现ROE、 ROA、 ROIC分别为13.71%、 11.66%、 13.34%，同比增加 0.61、0.57、0.61 个百分点，预计未来随着公司的基本面产品更加成熟，协同效应和规模效应能够进一步显现，获利能力有望进一步提升。 资产质量资产质量：截至 2021 年 Q3，公司总资产规模为 15.10 亿元，同比增长 16.42%，相比 2020 年末的 13.89 亿元增加1.21 亿元；其中流动资产 12.77 亿元，占总资产比重为 84.57%。进一步细分来看，截至 2021Q3，公司的存货 1.54亿元，占流动资产比重为 12.06%，占总资产比重为 10.20%；货币资金 0.82

87、亿元，占流动资产比重为 6.42%，占总资产比重为 5.44%；应收账款和应收票据总额为 2.04 亿元，占流动资产比重为 15.97%，占总资产比重为 13.51%。2021 年中报显示公司对应收账款的管控能力较好，账龄在一年内的应收账款占比高达 88.65%，在 5 年以上的仅占1.39%，欠款方前五名合计比例为 25.17%，考虑到主要债务人与公司大多是长期合作关系，经营稳定且信誉良好，发生大规模坏账的可能性较小。 图图 41 2014-2020 年公司盈利情况年公司盈利情况 图图 42 2014-2021Q3 公司资产情况公司资产情况 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：

88、同花顺 iFinD、招商证券 偿债能力：偿债能力：截至 2021Q3，公司的资产负债率为 14.07%，在近几年中处于较低水平，整体负债规模为 2.12 亿元，其中应付票据及应付账款为 1.49 亿元， 占总负债比例为 70.28%， 为公司主要债务； 流动比率为 6.18， 速动比率为 5.42，都较之前年度有所提升，短期偿债能力良好。 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0040005000600020021营收（万元）增速20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%2018201920

89、20伺服电机冷柜电机外转子风机公司（平均）5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%200020ROEROAROIC0%5%10%15%20%25%30%35%2000202021Q3货币资金占总资产的比重应收票据及应收账款占总资产的比重存货占总资产的比重 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 43 2014-2021Q3 公司偿债能力公司偿债能力 图图 44 2014-2021Q3 公司资产负债率公司资产负债率 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFi

90、nD、招商证券 营运营运能力：能力： 2019 和 2020 年，公司的应付账款票据金额与应收账款票据金额的差距显著缩小，缓解了应收账款和票据增加带来的现金流压力。 截至 2021Q3 的应付账款票据较 2020Q3 同期也有了 8.76%的提升， 预计随着公司产业规模的进一步扩大，公司对上游供应链的话语权也会继续增强。 图图 45 2016-2021Q3 公司营运能力公司营运能力 图图 46 2016-2020 公司应付及应收变化公司应付及应收变化 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 综合盈利能力、偿债能力和营运能力来看，公司财务状况良好。综合盈利

91、能力、偿债能力和营运能力来看，公司财务状况良好。公司作为已上市的科技制造企业，存货占比较低且未公开发行优先股，且在上市后一直保持着 10 以上的较高 Z 值水平，财务表现较好。 图图 47 2012-2021Q3 公司公司 Z 值值 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 04200021Q3流动比率速动比率10%11%12%13%14%15%16%17%18%2000202021Q3资产负债率02468720021Q3应收账款及票据周转率(

92、次)应付票据及账款周转率(存货周转率(次)00.511.522.52001920202021Q3应收账款及票据应付票据及账款应收账款及票据同比应付票据及账款同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0554045502000021Q1-Q3Z值同比 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 6、盈利预测与估值、盈利预测与估值 关键假设：关键假设： 1）、外转子风机：）、外转子风机：公司外转子风机销售是主要营收之一，目前主要用于冷库等冷链物流行业，正大

93、力拓展在其它领域的应用， 包括新风系统、 工业冷却系统、 5G 基站装备冷却装置及畜牧等行业， 我们预测 2021-2023 年增速为 38.35%/17.15%/14.70%。 2）、冷柜电机：）、冷柜电机：公司冷柜电机也是主要营收之一，目前产量世界第一，且主要客户大多为下游行业龙头企业，合作关系稳定，抗风险能力强。受益于冷链物流行业的推动，我们预测 2021-2023 年增速为 45.38%/18.53%/ 13.63%。 3）、）、ECM 电机：电机：公司自主研发并成功量产高效节能 ECM 电机，采用先进电子控制技术，使电机的能效得到较大幅度的提升，ECM 电机节能达 65%以上，并可通

94、过智能控制实现有效节电。同时，产品保持安装尺寸的通用性，能够作为传统冷柜电机以及外转子风机的高效替代品，其市场渗透率不断提高。我们预测 2021-2023 年增速为 51.61%/94.47%/80.25%。 4）、伺服电机：）、伺服电机：伺服电机作为工业自动化的主要驱动力，预计未来发展空间广阔。公司目前伺服电机产品只在国内形成销售，已实现产业化，取得 CE 证书并通过 1 级能效备案，正在大力拓展国际市场。考虑到公司已有一定的海外市场基础，我们预测 2021-2023 年增速为 41.26%/137.26%/56.00%。 表表 15 公司业务拆分预测公司业务拆分预测 单位：百万元单位：百万

95、元 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 441.08 568.74 646.65 794.24 798.19 1111.61 1498.67 1957.82 yoy 28.9% 13.7% 22.8% 0.5% 39.27% 34.82% 30.64% 营业成本 283.57 385.61 437.01 531.5 540.87 819.43 1006.06 1297.99 毛利 157.51 183.13 209.64 262.74 257.32 292.18 492.61 659.82 毛利率 35.71% 32.20% 32.4

96、2% 33.08% 32.24% 26.28% 32.87% 33.70% 1、冷柜电机 208.15 235.03 248.59 277.61 257.05 373.70 442.95 503.34 yoy 12.91% 5.77% 11.67% -7.41% 45.38% 18.53% 13.63% 毛利 67.86 61.49 64.72 80.88 70.56 102.58 121.59 138.17 营业成本 140.29 173.54 183.87 196.73 186.49 271.12 321.36 365.17 毛利率 32.60% 26.16% 26.03% 29.13%

97、27.45% 27.45% 27.45% 27.45% 2、外转子风机 200.91 253.75 265.69 323.01 351.51 486.32 569.74 653.46 yoy 26.30% 4.71% 21.57% 8.82% 38.35% 17.15% 14.70% 毛利 70.70 76.88 86.67 120.30 122.14 165.45 193.82 222.31 营业成本 130.21 176.87 179.02 202.71 229.37 320.87 375.91 431.15 毛利率 35.19% 30.30% 32.62% 37.24% 34.75% 3

98、4.02% 34.02% 34.02% 3、ECM 电机 22.03 66.77 60.18 87.38 102.27 155.05 301.53 543.50 yoy 203.09% -9.87% 45.20% 17.04% 51.61% 94.47% 80.25% 毛利 8.95 31.56 22.78 34.71 40.93 63.73 123.93 223.38 营业成本 13.08 35.21 37.40 52.67 61.34 91.32 177.60 320.12 毛利率 40.63% 47.27% 37.85% 39.72% 40.02% 41.10% 41.10% 41.10

99、% 4、伺服电机 3.30 16.71 35.43 50.05 118.75 185.25 yoy 406.36% 112.03% 41.26% 137.26% 56.00% 毛利 0.73 5.04 11.86 15.93 37.79 58.95 营业成本 2.57 11.67 23.57 34.12 80.96 126.30 毛利率 22.12% 30.16% 33.47% 31.82% 31.82% 31.82% 资料来源：招商证券预测 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 我们看好公司未来成长性，给予“强烈推荐-A”评级。我们预计公司 2021-2023 年营收为 11.12、1

100、4.99、19.58亿元，归母净利润为 2.54、3.31 和 4.23 亿元，当前市值 50 亿对应 PE 为 19.7/ 15.1 和 11.8 倍，给予“强烈推荐-A”评级。 7、风险提示、风险提示 1、原材料市场价格波动风险 公司原材料成本占比 75%以上，铜、铝等原材料价格波动会影响公司的毛利率。 2、市场拓展不及预期 尽管公司技术和产品研发推进能力强，但部分市场热点产品目前市占率较高，且竞争对手众多，有可能出现公司跟不上行业发展或者竞争力不足，进而导致公司业务推进不达预期。 3、海外市场出口不稳定 公司来自国外的销售收入占公司总营收的一半左右， 公司业绩可能会受到部分海外国家政局动荡及人民币汇率变动的影响。 4、新冠疫情影响 目前疫情虽然已经得到初步控制，但依然时有部分地区突发疫情，因此不排除新冠再次爆发的可能。如果疫情再次爆发，也会对公司下游需求产生影响。