1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 03 月 10 日 珀莱雅珀莱雅（603605.SH） 扶摇直上，乘时代之风打造扶摇直上，乘时代之风打造国货之光国货之光 美妆龙头美妆龙头历久弥新，转型升级打造历久弥新，转型升级打造国货之光国货之光。公司自 2003 年成立便专注于化妆品业务，以“珀莱雅”品牌为主，孵化拓展“彩棠”“科瑞肤”等子品牌共同搭建涵盖护肤、彩妆、洗护等品类的多品牌体系。公司自 2017 年上市至 2020 年，营收规模从 17.83 亿增至 37.52 亿元（CAGR 28.15%），归母净利润从 2.01 亿增至 4.76

2、亿元（CAGR 33.34%），2021Q1-3 营收 30.12 亿元（yoy+31.48%），归母净利润 3.64 亿元（yoy+27.82%），毛利率/归母净利率分别约 64.6%/12.1%。公司践行大单品战略，主品牌持续向中高端化转型升级，不断增强年轻化与科技感，“国货之光”潜力凸显。 产品产品力提振支撑品牌长线发展力提振支撑品牌长线发展，大单品辐射效应逐步验证，大单品辐射效应逐步验证。公司主品牌珀莱雅2021Q1-3 占比总营收达 81%（yoy+28%），2021H1 珀莱雅品牌大单品占比收入达 15%，占天猫平台收入约 40%，2018-2021H1，人均消费金额从 109.9

3、 元提升至 173.1 元，复购率从 20.66%提升至 24.42%。红宝石/双抗/源力等系列产品，延伸至面霜/眼霜/安瓶乃至底妆等多个品类；以研发加码为支点，红宝石/双抗经典精华均升级至 2.0 版本，保有原标志性核心成分并在新成分/包装等方面改进以刺激新消费需求；各系列主打功效卖点清晰，既差异又可协同，引领“早 C 晚 A”“护肤ABC”等概念热潮，助力品牌全面覆盖消费人群。 线上运营优势凸显线上运营优势凸显持续高增持续高增，线下结构优化驱动良性循环，线下结构优化驱动良性循环。1）线上：2021Q3 收入24.57 亿元（yoy+74.25%），占比增至 81.85%。公司通过优质流量池

4、及运营优势，在淘系/京东等传统电商平台中增长韧性强劲，在天猫美妆排名由 2020 年的第26 名（GMV2.95 亿）上升至 2021 年第 13 名（GMV6.83 亿）；在抖音等新兴渠道先发布局并加码自播，据果集数据，21 年品牌抖音 GMV 超 9 亿元，有望持续高增；2）线下：2021Q3 收入 5.45 亿元（yoy-37.83%），占比 18.15%。主动降库存、降应收，采取网点精简升级、产品结构调整等策略，2021H1 线下网点数量缩减约 10%，线下增长预计受到影响，22 年预计可企稳恢复。 集团平台化赋能，多品牌矩阵集团平台化赋能，多品牌矩阵打造二次成长曲线打造二次成长曲线。

5、公司主次分明搭建多品类多品牌体系，打造新零售业务/数字化两大中台赋能集团化之路，资源共享、效率提升，2017-2021Q3管理费率呈现稳步下降趋势，分别为8.6%/7.3%/6.3%/5.4%/5.5%。通过强大的渠道/营销等资源优势重点孵化潜力子品牌，如彩棠通过国风化妆师品牌定位差异化竞争，2021H1 营收达 1.11 亿元，已初具体量，未来有望进一步放量；头皮养护品牌 OR 、年轻化定制美妆品牌悦芙缇、高功效护肤品牌科瑞肤等在产品/营销端的打磨工作有序推进，未来有望贡献二次成长曲线。 盈利预测与盈利预测与投资建议：投资建议：公司作为经典国货美妆企业，践行长线大单品策略，主品牌持续升级，多

6、品牌活力焕发，伴随组织协同以及渠道高效运营，有望打造新一代化妆品集团。我们预测 2021-2023 年收入 46.15/57.93/71.33 亿元，同增分别为 23.0%/25.5%/23.1% ， 归 母 净 利 润5.81/7.26/8.93 亿 元 ， 同 增 分 别 为 22.0%/25.0%/23.0%，公司当前市值 336 亿元，对应 2022 年 PE 为 46 倍，维持“增持”评级。 风险提示风险提示：行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,124 3

7、,752 4,615 5,793 7,133 增长率 yoy（%） 32.3 20.1 23.0 25.5 23.1 归母净利润（百万元） 393 476 581 726 893 增长率 yoy（%） 36.7 21.2 22.0 25.0 23.0 EPS 最新摊薄（元/股） 1.95 2.37 2.89 3.61 4.44 净资产收益率（%） 17.7 18.2 19.1 19.8 20.1 P/E（倍） 85.6 70.6 57.9 46.3 37.6 P/B（倍） 16.6 14.1 11.9 9.7 7.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 9 日

8、收盘价 增持增持（维持维持） 股票信息股票信息 行业 化妆品 前次评级 增持 3 月 9 日收盘价(元) 167.17 总市值(百万元) 33,602.84 总股本(百万股) 201.01 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 0.79 股价走势股价走势 相关研究相关研究 1、 珀莱雅（603605.SH） ：大单品推广策略显著，品牌形象持续升级2021-10-28 2、 珀莱雅（603605.SH） ：长线单品与渠道效率高举，收入增长依旧靓丽2021-08-25 3、 珀莱雅（603605.SH） ：大单品策略成效显著，多品牌矩阵落地在即2021-04-22 20

9、22 年 03 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 1913 2342 2750 3328 3989 营业收入营业收入 3124 3752 4615 5793 7133 现金 1247 1417 1796 1962 2545 营业成本 1126 1368 1674 2068 2499

10、应收票据及应收账款 198 285 310 437 482 营业税金及附加 28 33 41 51 63 其他应收款 15 49 30 69 53 营业费用 1223 1497 1911 2433 3031 预付账款 53 83 85 125 133 管理费用 195 204 254 319 392 存货 314 469 489 694 735 研发费用 75 72 92 127 171 其他流动资产 85 41 41 41 41 财务费用 -9 -14 -16 -23 -36 非流动资产非流动资产 1066 1294 1424 1646 1883 资产减值损失 -27 -28 -28 -28

11、 -28 长期投资 15 58 101 144 187 其他收益 8 13 13 13 13 固定资产 550 566 689 860 1055 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 329 315 294 273 252 投资净收益 2 2 2 2 2 其他非流动资产 173 356 340 370 389 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 2979 3637 4174 4975 5872 营业利润营业利润 462 555 703 861 1056 流动负债流动负债 874 1129 1259 1471 1632 营业外收入 1 2 2 1 2 短期借款 129

12、299 299 299 299 营业外支出 6 9 8 8 8 应付票据及应付账款 389 580 606 860 911 利润总额利润总额 456 548 698 855 1050 其他流动负债 356 250 354 311 421 所得税 90 96 147 166 203 非流动非流动负债负债 35 26 27 31 34 净利润净利润 366 452 550 688 846 长期借款 0 0 2 6 9 少数股东损益 -26 -24 -30 -38 -46 其他非流动负债 35 26 26 26 26 归属母公司净利润归属母公司净利润 393 476 581 726 893 负债合计

13、负债合计 909 1155 1287 1502 1666 EBITDA 502 611 765 884 1088 少数股东权益 40 90 60 23 -24 EPS（元） 1.95 2.37 2.89 3.61 4.44 股本 201 201 201 201 201 资本公积 835 837 837 837 837 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1009 1366 1750 2229 2818 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 2030 2392 2827 3450 4229 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益

14、 2979 3637 4174 4975 5872 营业收入(%) 32.3 20.1 23.0 25.5 23.1 营业利润(%) 19.0 20.2 26.7 22.5 22.6 归属于母公司净利润(%) 36.7 21.2 22.0 25.0 23.0 获利能力获利能力 毛利率(%) 64.0 63.6 63.7 64.3 65.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 12.6 12.7 12.6 12.5 12.5 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 17.7 18.2 19.1 19.8 20.1 经营活动现金流经营活

15、动现金流 236 332 731 530 978 ROIC(%) 15.1 16.0 16.8 17.5 17.7 净利润 366 452 550 688 846 偿债能力偿债能力 折旧摊销 75 88 97 68 87 资产负债率(%) 30.5 31.8 30.8 30.2 28.4 财务费用 -9 -14 -16 -23 -36 净负债比率(%) -48.9 -44.7 -51.5 -47.4 -52.9 投资损失 -2 -2 -2 -2 -2 流动比率 2.2 2.1 2.2 2.3 2.4 营运资金变动 -267 -272 101 -202 82 速动比率 1.8 1.5 1.7 1

16、.7 1.9 其他经营现金流 73 80 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -55 15 -224 -289 -322 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.3 1.3 资本支出 164 184 86 180 194 应收账款周转率 21.2 15.5 15.5 15.5 15.5 长期投资 104 131 -43 -43 -43 应付账款周转率 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投资现金流 214 330 -181 -152 -171 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -209 -43 -127 -75 -73 每股收益(最新

17、摊薄) 1.95 2.37 2.89 3.61 4.44 短期借款 -96 170 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.17 1.65 3.64 2.63 4.87 长期借款 -85 0 2 4 3 每股净资产(最新摊薄) 10.10 11.90 14.07 17.16 21.04 普通股增加 -0 -0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 21 2 0 0 0 P/E 85.6 70.6 57.9 46.3 37.6 其他筹资现金流 -48 -215 -129 -79 -76 P/B 16.6 14.1 11.9 9.7 7.9 现金净增加额现金净增加额 -28 303 38

18、0 166 582 EV/EBITDA 64.9 53.4 42.1 36.2 28.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价 rXpVwWeYkXMB7NcMbRoMqQnPpNlOmMtQlOrQqRbRqQuNuOpNmNvPrNqQ 2022 年 03 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.大浪淘沙中演进，国货明珠与时代共舞 . 5 1.1 渠道运营产品品牌，行业演化大势所趋 . 5 1.2 品牌蝶变再出发，“趁年轻，去发现” . 5 2.渠道力为生存之基，敏锐把握时代红利 . 7 2

19、.1 线下：精简提效，优化结构保障稳中有升 . 8 2.2 线上：天猫主导，抖音起量，运营优势凸显 . 9 2.2.1 成熟渠道汇聚优质流量，深度运营+品牌化升级 . 10 2.2.2 新兴渠道起量迅猛，先发布局+自播为主 . 11 3.产品力为发展之擎，支撑品牌长线升级 . 14 3.1 从潮流爆品到经典单品，转型年轻化+加码科技力 . 15 3.1.1 面膜爆品盛极一时，起伏之后更筑产品力 . 16 3.1.2 以精华类目破局，研发加码强力提升科技感 . 17 3.2 大单品辐射效应初现，品牌体系渐次成型 . 18 3.2.1 大单品逻辑逐步印证，品类横向拓展+系列纵向迭代 . 18 3.

20、2.2 大单品收效良好，高效投放助力推广效率再提升 . 21 4.集团化赋能，多品牌矩阵打造二次成长曲线 . 22 4.1 打造多品牌矩阵，二次增长曲线可期 . 22 4.2 组织层面强赋能，打造平台型美妆国货集团 . 25 5.盈利预测与投资建议 . 26 风险提示 . 28 图表目录图表目录 图表 1：美妆品牌能力冰山图及国货品牌发展阶段 . 5 图表 2：2014-2021Q3 公司营收、归母净利润及增速情况（单位：亿元，%） . 6 图表 3：珀莱雅品牌焕新升级情况 . 6 图表 4：公司战略由“三驾马车”升级调整为“6*N” . 7 图表 5：2017-2021H1 公司各渠道营收情

21、况（单位：亿元） . 7 图表 6：2018-2021H1 公司各渠道毛利率情况（单位：%） . 7 图表 7：2018-2021H1 公司各线下渠道营收情况（单位：亿元） . 8 图表 8：2018-2021H1 公司各线下渠道毛利率情况（单位：%） . 8 图表 9：主要线下渠道特点及公司布局 . 8 图表 10：公司 2021H1 应收及存货周转率同比加快（单位：次/年）. 9 图表 11：公司应收账款下降，销售回款同增显著 . 9 图表 12：2018-2021H1 公司线上各平台营收情况（单位：亿元） . 9 图表 13：2018-2021H1 公司线上各平台占比情况（单位：%） .

22、 9 图表 14：2018-2021H1 各平台形象宣传推广费（单位：亿元） . 10 图表 15：2018-2021H1 各平台费用占平台收入的比例（单位：%） . 10 图表 16：珀莱雅官旗 2021 年流量结构访客人数 . 11 图表 17：珀莱雅官旗 2021 年流量结构成交金额 . 11 图表 18： 2021 下半年珀莱雅官方旗舰店销售品类构成 . 11 图表 19：主要直播电商平台特点及核心价值 . 12 图表 20：2021 年抖音平台国货美妆品牌 GMV（亿元） . 12 图表 21：2021 年抖音平台海外美妆品牌 GMV（亿元） . 12 图表 22：珀莱雅抖音账号矩阵

23、 . 13 图表 23：珀莱雅在 2021 年抖音美妆品牌互动榜中排名第一. 13 图表 24：珀莱雅达人直播矩阵 . 13 图表 25：2021 年珀莱雅抖音带货直播销售额分布 . 13 图表 26：珀莱雅脉冲式持续发力，关键节点收效良好 . 14 图表 27：抖音产品与天猫价格相同，赠品更为丰富 . 14 图表 28：美妆品牌产品力的支撑需要完备的研发体系+内容体系+传播体系 . 15 2022 年 03 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：珀莱雅官方旗舰店产品 SKU 数量及价格带分布情况 . 16 图表 30：2019 年珀莱雅微博热议用

24、户分布城市级别占比 . 16 图表 31：2019 年珀莱雅微博热议用户年龄占比 . 16 图表 32：2019 年珀莱雅爆品泡泡面膜打造情况 . 17 图表 33：2017-2021H1 公司研发费用情况 . 17 图表 34：2017-2020 公司研发人员数量及占比情况 . 17 图表 35：公司内部研发实力及外部合作机构情况 . 18 图表 36：双抗小夜灯眼霜在双抗精华基础上针对性添加全新专利成分 . 19 图表 37：珀莱雅主要系列产品布局 . 19 图表 38：珀莱雅店铺“早 C 晚 A”系列销售情况 . 20 图表 39：品牌针对“早 C 晚 A”概念持续进阶绑定宣传更多产品

25、. 20 图表 40：红宝石/双抗精华均向 2.0 版本升级 . 21 图表 41：珀莱雅品牌消费者人均/次均消费情况（单位：元） . 21 图表 42：珀莱雅品牌消费者复购率情况（单位：万人，%） . 21 图表 43：公司在微博/小红书/B 站三大社媒平台差异化布局 . 22 图表 44：公司多元化品牌矩阵情况 . 23 图表 45：化妆师唐毅通过多种形式传达品牌理念 . 23 图表 46：彩棠产品矩阵布局及明星单品 . 24 图表 47：Off&Relax 产品涵盖全方位头皮护理并在日本取得良好成绩 . 24 图表 48：珀莱雅&天猫联合打造新品牌孵化基地 . 25 图表 49：全域新零

26、售业务中台及数据中台功能规划 . 25 图表 50：“组织+人才+机制”三维赋能打造平台型国货化妆品集团 . 26 图表 51：公司分渠道拆分盈利预测（单位：亿元，%） . 27 图表 52：公司分品牌拆分盈利预测（单位：亿元，%） . 27 图表 53：可比标的盈利预测及估值 . 28 2022 年 03 月 10 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.大浪淘沙中演进大浪淘沙中演进，国货明珠国货明珠与时代共舞与时代共舞 1.1 渠道渠道运营运营产品产品品牌品牌，行业演化大势所趋，行业演化大势所趋 化妆品行业因空间广阔而不乏优质巨头，但作为完全竞争市场又大浪淘沙，机

27、遇与挑战并存是永恒的主题，不同时期伴随消费者和渠道的变迁又有各自的主旋律。回顾中国化妆品市场发展史，行业竞争要素逐渐沿着 “渠道运营产品品牌”演进，国货品牌则从浅入深向历史悠久的海外品牌学习赶超，从搭建 “产品技术+渠道触达+营销内容”体系的硬实力，再逐渐上升到品牌整体 “审美+设计+文化”的软实力。 渠道时代：渠道时代：市场处于从无到有的增量阶段，用户成熟度低，处于“渠道端呈现什么就买什么品牌”的状态，因此品牌间的竞争在于谁能快速占领接触到用户的渠道（多指线下） ， “国际品牌聚焦一二线高端用户国货进驻 KA 后发展竞争国际品牌大面积进驻 KA 并输入强大经营体系赢得资源国货另辟蹊径自建 C

28、S 渠道” ； 运营时代：运营时代：互联网兴起，消费者购物场景逐渐转移至线上，线下品牌亟需转型，线上品牌通过运营/营销得以涌现，而后国际品牌开始重押线上，赢得平台及主播红人资源倾斜，国货品牌再次陷入价格战及流量成本攀升的夹击之中； 产品时代：产品时代：社媒平台兴起，专业 KOL 涌现加速市场教育，用户成熟度持续提升，“成分党” 、 “配方党” 、 “功效党”等群体壮大，品牌需向内打造底层研发体系以支撑差异化的核心原料/配方/专利技术，向外建立科学的内容体系/传播体系以面向消费者获得信任； 品牌时代：品牌时代：品牌需要深厚的文化与强烈的价值主张的加持来打造“功能+情绪+社会”价值，最终积累品牌资

29、产，稳固占领用户心智。 图表 1：美妆品牌能力冰山图及国货品牌发展阶段 资料来源：聚美丽，国盛证券研究所整理绘制 1.2 品牌蝶变再出发， “趁年轻，去发现”品牌蝶变再出发， “趁年轻，去发现” 经典国货品牌经典国货品牌历久弥新、渐露锋芒。历久弥新、渐露锋芒。珀莱雅自 2003 年成立至今已有近 20 年品牌历史，其发展脉络在体现时代烙印的同时，也展现出公司自身在敏锐度、适应性及执行力等多方面的出色能力。考虑到品牌成立时的行业背景以及创始人自身优势，珀莱雅定位于大 2022 年 03 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 众护肤市场，并在渠道端专注渗透低线地区

30、，采取“农村包围城市”战略，给日化店相对更高的让利，一方面避免和国外品牌正面冲突，另一方面打造相对其他本土品牌的竞争优势，逐渐提高市场份额。根据渠道和品牌变革，珀莱雅根据渠道和品牌变革，珀莱雅的的发展历程发展历程可大致分为可大致分为 3个阶段：个阶段： 2003-2007 年：主品牌起步阶段主品牌起步阶段，布局布局线下渠道线下渠道。立足“珀莱雅”主品牌，重点拓展日化专营店渠道及商超渠道，快速铺设线下销售网络，生产模式以代工为主； 2008-2016 年：自建产能，拓自建产能，拓渠道、拓品牌渠道、拓品牌阶段。阶段。2008 确立“走品牌化经营之路”的全新战略定位，建设湖州生产基地。渠道端积极开拓

31、线上电商和线下单品牌店， 2012 年设立美丽谷电商子公司开启线上化，与淘系、京东、唯品会等平台密切合作；2014 年起日化/商超渠道经销商数量逐渐收缩，公司主动终止与规模较小、经营不佳的经销商合作；2016 年以“悦芙缇”试水打造单品牌店。同时推进多品牌建设步伐，先后自创/入股多个品牌； 2017 年至今：上市后高质量发展上市后高质量发展，主品牌逐步升级，主品牌逐步升级。2017 年成功登陆主板，紧跟时代变迁，品牌端对“珀莱雅”进行重塑升级，渠道端紧密把握线上平台流量红利，除传统电商渠道外，2018 年即开始布局抖音等新兴社媒渠道。同时，通过合伙/代理等方式继续拓展品牌矩阵，逐渐发展为多品类

32、、全渠道的国货美妆企业。 图表 2：2014-2021Q3 公司营收、归母净利润及增速情况（单位：亿元，%） 资料来源：公司招股说明书，Wind，国盛证券研究所 上市后加速上市后加速品牌焕新升级品牌焕新升级，内外兼修内外兼修，从，从年轻化年轻化转型转型迈迈向向科技力科技力加码加码。公司高度重视品牌建设， 2018-2021H1 形象宣传推广费率分别达 21.2%/26.9%/32.7%/34.0%。从外在展示到产品内容全方位升级，一方面使品牌调性更贴近年轻化消费者，如主打slogan 变为“趁年轻，去发现” ，所选取代言人兼具流量与圈层，针对面膜/精华/彩妆等不同系列产品线灵活选取不同年龄段的

33、明星助力推广；另一方面则使品牌调性更具科技感，如产品包装更为简约大方，突出核心成分及主打功能。 图表 3：珀莱雅品牌焕新升级情况 资料来源：公司官方微博，国盛证券研究所 17.4 16.5 16.2 17.8 23.6 31.2 37.5 30.1 1.6 1.4 1.5 2.0 2.9 3.9 4.8 3.6 -5.5% -1.3% 9.8% 32.4% 32.3% 20.1% 31.5% -9.1% 6.9% 30.7% 43.0% 36.7% 21.2% 27.8% -20%-10%0%10%20%30%40%50%05540200172018

34、201920202021Q3营收 归母净利润 营收yoy 归母净利yoy 2022 年 03 月 10 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 从“三驾马车”到从“三驾马车”到“6*N” ，紧跟时代战略再升级紧跟时代战略再升级。公司自上市后提出“三驾马车”战略，即“线下渠道领先、电子商务增长、单品牌店运营” ，伴随疫情加速影响行业变迁，2021 年公司将战略升级为“6*N”战略，其中“6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造， “N”指打造 N 个品牌，核心内涵为基于以上 6 项能力打造，孵化出满足“不同”消费者“不同”需求的“不同”品牌。致力于打造一流的美妆

35、企业，构建新国货化妆品产业平台。 图表 4：公司战略由“三驾马车”升级调整为“6*N” 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.渠道力渠道力为为生存之基生存之基，敏锐敏锐把握把握时代红利时代红利 公司作为线下渠道起家的经典国货品牌，精准把握各阶段渠道红利，反映出管理层敏锐的市场感知度，以及内部组织超强的执行力。从 2017-2021Q3，公司线上收入占比从36.08%稳步增至 81.85%，其中又以线上直营为主，牢牢掌握销售主导权，有利于产品价格体系的管控。同时有利于私域流量的构建，在渠道成本上行趋势难以避免时有效控制成本提高转化率。 图表 5：2017-2021H1 公司各渠道营收情况（单位

36、：亿元） 图表 6：2018-2021H1 公司各渠道毛利率情况（单位：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 9.33 10.03 10.47 8.45 2.68 2.06 3.28 4.15 2.79 0.99 2.47 4.70 8.86 15.91 10.91 3.96 5.57 7.69 10.33 4.54 05540200202021H1线上分销 线上直营 线下其他 线下日化 66.31% 68.00% 66.34% 65.12% 62.38% 59.58% 57.26% 58.49% 50%52%

37、54%56%58%60%62%64%66%68%70%20021H1线上渠道毛利率 线下渠道毛利率 2022 年 03 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 线下：线下：精简精简提效提效，优化，优化结构结构保障稳中有升保障稳中有升 公司在线下已形成全国性销售网络，公司在线下已形成全国性销售网络，渠道渠道规模规模整体整体较为稳定较为稳定。2017-2021H1 线下渠道营收分别为 11.4/13.3/14.6/11.2/3.7 亿元。包括日化、商超、单品牌店等模式，其中以日化为主，占比线下渠道总营收约 75%。从毛利率来看，2021

38、H1 线下渠道整体毛利率为 58.5%，其中日化渠道毛利率 58.7%，商超渠道毛利率 69.4%，单品牌店渠道毛利率为 57.9%。 图表 7：2018-2021H1 公司各线下渠道营收情况（单位：亿元） 图表 8：2018-2021H1 公司各线下渠道毛利率情况（单位：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 疫情加速疫情加速渠道渠道变革变革，公司公司针对性针对性调整线下布局调整线下布局精简提效精简提效。化妆品渠道业态不断向提升零售效率及拉近品牌与消费者距离的方向演进，历史上公司以传统日化渠道作为起家的基本盘，2017 年日化终端网点达 13000 余家

39、，而后逐步试水单品牌店模式。2020 年线下渠道受到疫情冲击，公司根据各渠道特性调整布局，2021H1 线下网点数量缩减 10%左右，减少产出效果欠佳、抗风险能力低的小店，重点拓展打造银泰、重百、天虹等优质百货系统，与三福等新兴渠道尝试合作。 图表 9：主要线下渠道特点及公司布局 渠道渠道 优势优势 劣势劣势 变化趋势变化趋势 公司布局公司布局 日化日化专营专营店店 下沉能力强，灵活性高，无需支付租金和营销，账期短 网点存活率低，单店产出低，渠道执行效率低 1）传统 CS 渠道：整体数量萎缩，分化严重，头部连锁门店韧性较强； 精简升级网点，调整产品结构，优化培训体系，提高终端服务意识 2）新型

40、美妆集合店：资本助力跑马圈地，新颖模式层出，对消费者吸引力强，有待跑出稳定盈利模式。 与三福 Sanfu 尝试合作 百货百货/商商超超 网点分布范围广，客流量较大 进驻流程复杂，费用较高，运营难度大，产品调整较慢 头部优质百货系统表现良好，韧性较强，有望逐步扩大份额 重点拓展打造银泰、重百、天虹等优质百货系统，加强库存管 理，定制产品组合，增强 BA 能动性 单品牌店单品牌店 产品类型齐全，备货便捷，品牌识别度高 高度依赖品牌自身，抗风险能力较弱 品牌化程度提升后可有效提升消费者体验，加强消费者粘性 以优资莱、悦芙缇等品牌试水探索 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 去库存去库存/去应收等去应

41、收等措施逐见成效，措施逐见成效，短期稳销量，长期助力反弹复苏短期稳销量，长期助力反弹复苏。公司采取精简网点、主动去经销商库存、去信贷等措施，并着力减少经销商库存及应收账款，从收效来看，2021H1 应收及存货周转率同比均有加快，应收账款相比 2020 年末同降 38.81%至1.74 亿元。面对疫情导致的线下到店人数承压及业内渠道分化，公司采取多种措施升级线下网点以提升转化率，如优化网点培训体系，提高终端服务意识，增强 BA 能动性10.03 10.47 8.45 2.68 1.99 1.83 1.23 0.71 1.29 2.32 1.56 0.28 024689202

42、02021H1日化 商超 其他线下渠道 61.0% 63.4% 62.3% 58.7% 70.7% 69.2% 68.8% 69.4% 80.1% 83.5% 75.7% 57.9% 50%55%60%65%70%75%80%85%90%20021H1日化 商超 单品牌店 2022 年 03 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 等，驱动线下渠道步入良性循环，短期稳销量，长期助力反弹复苏。 图表 10：公司 2021H1 应收及存货周转率同比加快（单位：次/年） 图表 11：公司应收账款下降，销售回款同增显著 资料来源：公司公告，国盛证券

43、研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 线下与线上协力共线下与线上协力共稳价盘，全渠道协同为品牌化服务。稳价盘，全渠道协同为品牌化服务。在产品端，线下需与线上销售形成良好的协同效应。疫情后，为防止经销商窜货扰乱价盘，公司加强库存管理，实行大单品统仓，不入经销商库存，对产品路径进行监控，并针对线下渠道特点制定专供产品，调整产品结构严格控价。未来未来对于公司而言，线下渠道不仅是抵抗线对于公司而言，线下渠道不仅是抵抗线上平台风险上平台风险的销售防御阵地，长远来看更是协同线上共同推升品牌力的展示出口。的销售防御阵地，长远来看更是协同线上共同推升品牌力的展示出口。 2.2 线上：线上：天猫天猫主导主

44、导，抖音，抖音起量起量，运营优势凸显，运营优势凸显 从电商到社媒再到自播，紧密从电商到社媒再到自播，紧密布局布局用户触点用户触点，直营，直营快速增长加强渠道把控力快速增长加强渠道把控力。随着互联网时代来临，公司迅速调整渠道销售策略，2012 年即成立电商子公司美丽谷，2017年重组电商团队，加大布局天猫为等线上直营渠道，大力拓展线上渠道资源，2020 年加大布局抖音等新兴社交电商渠道。2017-2020 年，公司线上渠道 3 年 CAGR 达59.8%，带动营收占比从 36%提升至 70%。分模式来看，线上直营及分销渠道 3 年CAGR 分别为 86%、38%，直营渠道快速增长。 图表 12：

45、2018-2021H1 公司线上各平台营收情况（单位：亿元） 图表 13：2018-2021H1 公司线上各平台占比情况（单位：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 分分主要主要平台来看，平台来看，2020 年淘系/京东/唯品会/抖音分别占比线上营收 47%/8%/7%/6%，截至 2021H1，以上平台分别占比 44%/10%/6%/17%，其中京东及抖音表现亮眼。由于不同平台所需运营经验不同，公司针对成熟电商、新锐电商、跨境电商分别成立了专属的电商事业部。对于成熟电商渠道，如天猫、京东、唯品会等，核心为深度运营客户资源，升级产品调性；对于新兴电商渠道

46、，如抖音、快手等，目前重点则为加大营销投36.04 21.74 15.53 15.74 16.71 4.04 4.12 3.5 3.12 3.37 0554020020H12021H1应收账款周转率 存货周转率 2.85 1.74 00.511.522.5320202021H1应收账款（亿元） 0.37 2.66 2020H12021H1经营活动现金流（亿元） 其中销售回款同增7.4亿元 4.3 8.0 12.2 6.7 2.0 2.0 1.9 1.0 0.9 1.7 2.2 1.5 1.5 2.6 2.0 3.0 5.7 2.0 1.1 1.8 2

47、.7 1.7 050021H1其他平台 线上经销商 抖音及鲁班 京东 唯品会 天猫/淘宝 42% 48% 47% 44% 19% 12% 7% 6% 9% 10% 8% 10% 6% 17% 19% 18% 22% 13% 11% 11% 10% 11% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1其他平台 线上经销商 抖音及鲁班 京东 唯品会 天猫/淘宝 -38.81% 2022 年 03 月 10 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 入，熟悉渠道规则，快速起量。

48、据公告中披露 2018-2021H1 淘系/京东平台的形象宣传推广费用占收入比例分别为为 25.7%/24.7%，以此折算后所得 ROI 约为 3.9/4.1，二者较为接近，且较为稳定；抖音 2021H1 平台形象宣传推广费用占收入比例为 27.1%，对应 ROI 为 3.7，相较于 2020 年有明显增长。 图表 14：2018-2021H1 各平台形象宣传推广费（单位：亿元） 图表 15：2018-2021H1 各平台费用占平台收入的比例（单位：%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：形象宣传推广费用包括大促活动报名费用、广告位费用、链接推广费用、

49、平台佣金等 2.2.1 成熟成熟渠道渠道汇聚优质流量汇聚优质流量，深度运营，深度运营+品牌化品牌化升级升级 成熟电商渠道的规则已较为透明，成熟电商渠道的规则已较为透明，且流量红利且流量红利逐渐逐渐消退，消退，核心在于深度运营核心在于深度运营优质优质客户客户资源资源加大复购加大复购，以及升级产品调性加大客单，以及升级产品调性加大客单价价。 淘系淘系：2020 年天猫+淘宝+猫超渠道共实现营收 12.2 亿元（yoy+53.2%） ，在天猫美妆双十一排名中，主品牌“珀莱雅”由 2020 年的第 26 名（GMV2.95 亿）上升至 2021 年第 13 名（GMV6.83 亿） ； 京东京东：20

50、20 年旗舰店+自营店共实现营收 2.2 亿元（yoy+27.2%） ，2021H1 实现营收 1.5 亿元。伴随京东平台女性用户占比提升以及大单品策略推行，预期未来可取得较快增长； 唯品会唯品会：2020 年实现营收 1.9 亿元（yoy-4.7%） ，整体保持稳定，由于为特卖平台，主要通过销售折扣来引流，广告推广较少，费用率相对较低。 天猫平台天猫平台流量池流量池较较为为优质，优质，汇聚高复购高客单核心用户汇聚高复购高客单核心用户。根据解数咨询对珀莱雅官旗流量结构的拆分，将手淘搜索/我的淘宝/手淘推荐等来源的客户归为免费流量，通过直通车/超级推荐/品销宝等付费工具获得的客户归为付费流量，淘