1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 重庆水务重庆水务(601158) 攻守兼备的攻守兼备的区域区域性性水务龙头水务龙头 本报告导读：本报告导读： 根据规划数据，根据规划数据， 重庆 “十四五” 新增百亿水务市场重庆 “十四五” 新增百亿水务市场， 公司作为重庆水务龙头公司作为重庆水务龙头， 规模规模增增长长将将获得获得新新动力动力。同时公司同时公司股息率股息率领先行业，领先行业，具备较为充足的投资安全垫具备较为充足的投资安全垫。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。首次覆盖， 给予 “增持” 评级。 我们预测公司 2021-2023 归属净利润

2、预测分别为 22.37、 25.56、 31.54 亿元， 对应 EPS 0.47、 0.53、 0.66 元。 考虑到，1）公司分红稳定，股息率领先行业；2）重庆水务市场“十四五”发展空间大， 公司地区龙头效应强， 且将进一步拓展全国水务及水环境治理业务；3）供水价格机制完善推进自来水销售业务健康发展。我们结合绝对估值与相对估值，采用 DDM 估值法给予公司目标价 7.04 元，19%向上空间。 重庆重庆 “十四五”“十四五” 新增新增水务水务规模规模远超预期远超预期， 公司作为重庆水务公司作为重庆水务龙头尽享红利龙头尽享红利。1） 目前公司占有重庆市主城区 56%的供水市场和重庆市约 71

3、%的污水处理市场，为重庆市龙头水务企业。2）根据政策信息，至 2025 年重庆常住人口城镇化率预计由 68%增至 73%， 计划新增 233 万吨/日污水处理、 54%污泥处置产能，对应总投资 207 亿元，公司是重庆市场最大的受益方。 领先水务行业的高领先水务行业的高现金分红比例与高现金分红比例与高股息率股息率， 低估值具备获取较高收益， 低估值具备获取较高收益率的基础率的基础。1）公司自上市至 2020 年末实施现金分红 11 次，累计现金分红 136 亿元，累计现金分红比例达到 69%。2）公司近静态股息率均值4.60%，领先同类水务行业均值。3）公司目前市盈率（P/E）处于上市以来的

4、4.69%百分位，估值处于历史较低水平，存在充足的投资安全垫。 价格机制完善推进公司供水业务健康发展。价格机制完善推进公司供水业务健康发展。 新修订的 城镇供水价格管理办法及城镇供水定价成本监审办法按“准许成本加合理收益”方法核定供水价格，合理的收益率将使公司供水业务调价机制更加清晰。 风险提示：风险提示：重庆市水务规模增长程度不及预期、 供水价格调整不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 5,639 6,350 7,193 8,433 10,233 (+/-)% 9% 13% 13% 17% 21% 经营

5、利润（经营利润（EBIT） 1,540 1,783 1,758 2,243 2,785 (+/-)% -2% 16% -1% 28% 24% 净利润（归母）净利润（归母） 1,663 1,774 2,237 2,556 3,154 (+/-)% 17% 7% 26% 14% 23% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.35 0.37 0.47 0.53 0.66 每股股利（元）每股股利（元） 0.26 0.26 0.28 0.34 0.41 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 27.3% 28.1% 24.

6、4% 26.6% 27.2% 净资产收益率净资产收益率(%) 11.0% 11.4% 13.5% 14.6% 16.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 8.7% 8.1% 7.1% 8.8% 9.9% EV/EBITDA 10.41 8.68 10.16 8.86 7.73 市盈率市盈率 17.09 16.02 12.70 11.12 9.01 股息率股息率 (%) 4.4% 4.4% 4.8% 5.8% 7.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 7.04 当前价格： 5.92 2022.03.10 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 5

7、.07-6.74 总市值（百万元）总市值（百万元） 28,416 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 4,800/4,800 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 8.77 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 55.41 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 16,433 每股净资产每股净资产 3.42 市净率市净率 1.7 净负债率净负债率 8.16% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.05 0.12 Q2 0.11 0.10 Q3 0.15 0.2

8、0 Q4 0.06 0.05 全年全年 0.37 0.47 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -5% -6% 22% 相对指数 1% 4% 23% 相关报告 关注高股息率刚需运营公司投资机会 2022.02.09 重庆国资水务龙头，高股息率现金奶牛 产 2019.09.25 公司首次覆盖公司首次覆盖 -4%5%13%21%30%38%--0352周内股价走势图周内股价走势图重庆水务上证指数其他公用事业其他公用事业/公用事业公用事业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

9、 2 of 17 Table_Page 重庆水务重庆水务(601158)(601158) 模型更新时间： 2022.03.09 股票研究股票研究 公用事业 其他公用事业 重庆水务(601158) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 7.04 当前价格： 5.92 2022.03.10 公司简介 公司是重庆市最大的供排水一体化经营企业， 从事自来水的生产销售、 城市污水的收集处理及供排水设施的建设等业务。 在我国西部地区乃至全国， 在供排水一体化经营方面位居前列。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 5.07-6.74 市值（百万元） 28,416 财务预测 （单

10、位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 5,639 6,350 7,193 8,433 10,233 营业成本 3,269 3,579 4,109 4,643 5,580 税金及附加 87 90 108 125 152 销售费用 154 116 163 185 221 管理费用 848 912 1,049 1,230 1,489 EBIT 1,540 1,783 1,758 2,243 2,785 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 投资收益 178 225 255 293 359 财务费用

11、12 35 36 105 152 营业利润营业利润 1,728 2,021 2,518 2,892 3,584 所得税 115 307 279 333 427 少数股东损益 1 3 2 4 4 净利润净利润 1,663 1,774 2,237 2,556 3,154 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 2,237 3,311 2,867 531 503 其他流动资产 112 153 153 153 153 长期投资 1,272 1,676 1,919 2,243 2,527 固定资产合计 10,906 12,157 15,487 17,424 19,419 无形及其他资产 1,9

12、71 2,009 2,502 2,915 3,335 资产合计资产合计 21,713 24,534 28,941 29,815 33,298 流动负债 4,026 4,159 5,727 5,693 8,002 非流动负债 2,516 4,784 6,535 6,535 6,535 股东权益 15,171 15,591 16,678 17,586 18,761 投入资本投入资本(IC) 16,629 18,836 21,964 22,572 24,806 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,441 1,521 1,564 1,984 2,453 折旧与摊销 940 1,097 1,326

13、1,526 1,676 流动资金增量 433 135 690 -40 657 资本支出 -2,422 -2,102 -5,124 -3,966 -4,118 自由现金流自由现金流 392 650 -1,544 -495 668 经营现金流 2,242 2,301 3,959 3,812 5,156 投资现金流 -2,279 -2,299 -5,140 -4,013 -4,063 融资现金流 -1,121 559 736 -2,134 -1,121 现金流净增加额现金流净增加额 -1,158 561 -445 -2,336 -28 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 9.0% 12.6%

14、 13.3% 17.2% 21.3% EBIT 增长率 -2.1% 15.8% -1.4% 27.6% 24.2% 净利润增长率 17.0% 6.7% 26.1% 14.2% 23.4% 利润率 毛利率 42.0% 43.6% 42.9% 44.9% 45.5% EBIT 率 27.3% 28.1% 24.4% 26.6% 27.2% 净利润率 29.5% 27.9% 31.1% 30.3% 30.8% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 11.0% 11.4% 13.5% 14.6% 16.9% 总资产收益率(ROA) 7.7% 7.2% 7.7% 8.6% 9.5% 投入资本回报率(RO

15、IC) 8.7% 8.1% 7.1% 8.8% 9.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 49.6 55.3 56.0 54.7 55.2 应收账款周转天数 62.7 63.3 63.2 63.1 63.2 总资产周转周转天数 1,405.5 1,410.3 1,468.6 1,290.5 1,187.7 净利润现金含量 1.3 1.3 1.8 1.5 1.6 资本支出/收入 43.0% 33.1% 71.2% 47.0% 40.2% 偿债能力偿债能力 资产负债率 30.1% 36.5% 42.4% 41.0% 43.7% 净负债率 43.1% 57.4% 73.5% 69.5% 77.5%

16、估值比率估值比率 PE 17.09 16.02 12.70 11.12 9.01 PB 1.77 1.58 1.71 1.62 1.52 EV/EBITDA 10.41 8.68 10.16 8.86 7.73 P/S 5.04 4.48 3.95 3.37 2.78 股息率 4.4% 4.4% 4.8% 5.8% 7.0% -12%-6%-1%5%10%16%22%27%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1%7%15%22%30%38%-082022-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅重庆水务价格涨幅重庆水务相对指数涨幅9%13%17%2

17、0%24%28%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)9%11%13%15%17%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)43%50%57%64%71%78%6539899A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) pVqWxX9XiZzWbRaO7NoMrRpNtRlOpPsRkPmNqRbRqQxONZpOrOxNqMqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

18、责条款部分 3 of 17 Table_Page 重庆水务重庆水务(601158)(601158) 目录目录 1. 重庆水务：区域国资旗下的水务龙头 . 4 1.1. 公司是重庆市最大的综合性水务企业 . 4 1.2. 重庆国资持股近 90%，综合性环境集团旗下的专业水务环保平台 6 2. 高股息率领先行业 . 7 3. 充分开发重庆市场，同时拓展全国业务 . 8 3.1. 重庆水务市场“十四五”成长空间广阔 . 8 3.2. 重庆市污泥处理量加速增长，水务龙头具备拓展下游先发优势 10 3.3. 开启全国水务市场，拓展水环境治理细分 .11 4. 价格调整机制逐步完善，水价上涨预期明确 .

19、12 5. 投资建议与估值 . 13 5.1. 绝对估值 . 15 5.2. 相对估值 . 15 6. 风险提示 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 Table_Page 重庆水务重庆水务(601158)(601158) 1. 重庆水务：区域国资旗下的水务龙头重庆水务：区域国资旗下的水务龙头 1.1. 公司是重庆市最大的综合性水务企业公司是重庆市最大的综合性水务企业 重庆水务是集自来水销售、 污水处理、 污重庆水务是集自来水销售、 污水处理、 污泥处置及工程施工服务于一体泥处置及工程施工服务于一体的西南片区综合性水务企业。的西南片区综合性

20、水务企业。 公司于 2007 年由重庆市政府授予主城区城市范围供水特许经营权及排水特许经营权，期限为 30 年。截至 2020年末，公司占有重庆市主城区约 56%的自来水市场和重庆市约 71.2%的污水处理市场，为重庆市龙头水务企业。公司通过股权投资的方式进入西南片区湖北、四川省污水与污泥处理市场，采用联合体模式开启云南昆明、重庆市水环境综合治理业务。 污水处理污水处理 公司核心业务，业务遍及重庆市中心城区、重庆市璧山区、重庆市大足区、四川省成都市、湖北省安陆市等地。污水处理的经营模式为通过城市污水管网所收集的生活污水、 工业污水等进行处理， 达标后进行排放。截至 2020 年末，公司投运的污

21、水处理厂有 81 个，处理规模为 357 万吨/日。 图图 1 公司为重庆市污水处理业务龙头企业。公司为重庆市污水处理业务龙头企业。 资料来源：公司社会责任报告 自来水销售自来水销售 公司拥有重庆市政府授予的主城区及重庆市区级政府授予的非主城区供水业务特许经营权。自来水销售的经营模式为以长江、嘉陵江为主要水源，对原水进行处理，将达标的自来水通过管网输送到终端用户，满足生活用水、 工商业用水等不同需求。 截至 2020 年末， 公司自来水厂 28个，处理规模 244 万吨/日。 污泥处置污泥处置 对重庆市中心城区、部分非中心城区及四川省成都市、云南省昆明市主城区等地城镇生活污水处理厂产生的湿污泥

22、进行处理处置。业务模式为政府或使用者购买服务并向公司支付费用的方式，主要采用的技术为热 638333 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 Table_Page 重庆水务重庆水务(601158)(601158) 干化、热电联产、污泥制营养土、污泥制建材。截至 2020 年末，公司运营管理的污泥处置规模为 2,072 吨/日。 工程施工工程施工 主要从事市政公用工程、机电安装工程、房屋建筑工程等业务。 水环境综合治理水环境综合治理 公司自 2020 年起，通过外部协作以及内部协同的联合体方式开启水环境综合治理业务，已拓展重庆当地以及昆明市五华区、安宁区

23、水环境综合项目。 图图 2 污水处理业务占主营业务收入（百万元）的比重最高污水处理业务占主营业务收入（百万元）的比重最高。 数据来源：Wind、公司年报、国泰君安证券研究 公司盈利质量高、负债率低。1）2020 年，公司销售毛利率 44%，销售净利率 28%，核心业务污水处理服务毛利率达 51%。近五年现金收入比例稳定大于 1，经营活动净收益占净利润的比例逐年提升，财务费用率与销售费用率保持较低的水平，公司盈利质量好。2） 公司资产负债率较低，近五年平均资产负债率 32%。 图图 3：资产负债率：资产负债率（%）较低较低。 图图 4：财务费用率与销售费用率：财务费用率与销售费用率（%）较较低低

24、。 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.0020020污水处理自来水销售污泥处理工程施工及安装其他业务0.0020.0040.0060.0080.00100.00200192020-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00200192020销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of

25、17 Table_Page 重庆水务重庆水务(601158)(601158) 图图 5：近五年营业收入现金比：近五年营业收入现金比( (% %) )稳定稳定。 图图 6：经营活动净收益占利润总额比例：经营活动净收益占利润总额比例（%）逐年提升逐年提升。 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 1.2. 重庆国资持股近重庆国资持股近90%， 综合性环境集团旗下的专业水务， 综合性环境集团旗下的专业水务环保平台环保平台 公司公司实际控制人为重庆市国资委。实际控制人为重庆市国资委。 公司控股股东为重庆德润环境， 第二大股东重庆水务环境控股集团（原名重庆市水务资产经

26、营有限公司）为重庆市国资委下属全资国有企业。重庆水务环境控股集团有限公司为重庆德润环境控股股东，故公司实际控制人为重庆市国资委。 控股股东控股股东重庆德润环境拥有资本、 技术、 运维管理多方面优势重庆德润环境拥有资本、 技术、 运维管理多方面优势。 重庆德润环境为重庆国资旗下市场化投资并购平台，股东方包括公司第二大股东重庆水务环境控股集团有限公司以及法国苏伊士集团、深圳高速环境有限公司。重庆德润环境股东方拥有资本、技术、管理和运营多方面优势。 图图 7 大股东大股东重庆水务环境控股集团重庆水务环境控股集团环保项目遍及重庆市环保项目遍及重庆市。 资料来源：重庆水务环境集团官网 公司第二大股东重庆

27、水务环境控股集团公司第二大股东重庆水务环境控股集团定位定位环境产业综合运营商环境产业综合运营商， 提供， 提供集团协同发展机遇集团协同发展机遇。 根据重庆水务环境控股集团官方网站， 截至 2022 年2 月， 总资产规模达 600 亿元。 集团成员企业包括重庆水务、 三峰环境、0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002001920200.0020.0040.0060.0080.00100.00200192020 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 Table_P

28、age 重庆水务重庆水务(601158)(601158) 创绿环保、重庆碧水源，提供水务、固废处置、危废处置、环境治理等环境产业综合运营服务。 表表 1: 公司控股股东重庆德润环境为重庆国资环保产业投资平台。公司控股股东重庆德润环境为重庆国资环保产业投资平台。 排排名名 股东名称股东名称 持股数量持股数量 （万股）（万股） 占总股本比例占总股本比例 (%) 股本性质股本性质 1 重庆德润环境有限公司 240,180 50.04 A 股流通股 2 重庆水务环境控股集团有限公司 184,916 38.52 A 股流通股 3 中国证券金融股份有限公司 5,894 1.23 A 股流通股 4 长江生态

29、环保集团有限公司 5,006 1.04 A 股流通股 5 中央汇金资产管理有限责任公司 2,695 0.56 A 股流通股 6 香港中央结算有限公司 2,501 0.52 A 股流通股 7 吴绮绯 954 0.20 A 股流通股 8 李弟勇 605 0.13 A 股流通股 9 李红霞 573 0.12 A 股流通股 10 李春萍 485 0.10 A 股流通股 合 计 443,809 92.46 数据来源：Wind、公司 2021 年三季报、国泰君安证券研究。注：更新日期为 2021 年 10 月 29 日 图图 8 公司实际控制人为重庆市国资委。公司实际控制人为重庆市国资委。 资料来源：公司

30、年报 2. 高股息率领先行业高股息率领先行业 自上市以来自上市以来， 公司， 公司保持水务行业内较高的股息支付率。保持水务行业内较高的股息支付率。 根据公司章程，在符合公司利润分配原则的前提下，公司每年以现金方式分配的股利应当不少于当年实现的可供股东分配利润额的 60%。据 Wind 统计，公司自上市至 2020 年末实施现金分红11 次，累计现金分红 136 亿元，累计现金分红比例达到 69%。截至 2020 年，水务行业上市以来现金分红比例均值为 38%，公司分红比例远超行业平均水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 Table_Page

31、重庆水务重庆水务(601158)(601158) 图图 9 公司年度现金分红比例远高于水务行业均值。公司年度现金分红比例远高于水务行业均值。 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 国资国资 90%高比例持股，高比例持股， 公司具备稳定派发股利的基础。公司具备稳定派发股利的基础。 公司第一、 第二大股东最终控制人均为重庆市国资委，截至 2021 年 10 月，第一、第二大股东共计持有公司 89%股权，具有较强的分红动力。2020 年，公司未分配利润 38.13 亿元，具备相对稳定的股利支付率的基础。 高股息率领先水务行业， 低估值具备获取较高分红收益率的基础。高股息率领先水务行业， 低估值具备获

32、取较高分红收益率的基础。 1） 我们采用年度每股分红与年度收盘价的比值计算静态年度股息率，公司近五年股息率 4.60%， 领先同类水务行业均值。 2） 公司目前市盈率 （P/E）处于上市以来的 4.69%百分位， 市净率 （P/B） 处于上市以来的 11.28%百分位，估值处于历史较低水平，存在充足的投资安全垫。3）公司的估值低位结合领先行业的高股息率， 具备获取相对较高的分红收益率的基础。 图图 10 公司静态年度股息率（公司静态年度股息率（%）高于水务行业均值。）高于水务行业均值。 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3. 充分开发重庆市场，同时拓展全国业务充分开发重庆市场，同时拓展全国

33、业务 3.1. 重庆水务市场“十四五”成长空间广阔重庆水务市场“十四五”成长空间广阔 0%20%40%60%80%100%120%140%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公司现金分红比例水务公司平均现金分红比例00020公司年度股息率（%）水务行业平均年度股息率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 Table_Page 重庆水务重庆水务(601158)(601158) 公司重庆地区污水及供水业务规模稳步增长， 水务规模在重庆

34、当地占据公司重庆地区污水及供水业务规模稳步增长， 水务规模在重庆当地占据龙头地位。龙头地位。 “十三五” 期间， 重庆城镇化率由 61%增长至 68%。 随着城市生活污水处理需求提升， 公司稳步增长重庆地区污水处理规模。 2020 年，公司及合营联营企业共同占有重庆市主城区约88%的自来水市场和重庆市约 82%的污水处理市场，为重庆市水务龙头企业。 图图 11：公司污水处理规模在：公司污水处理规模在重庆市重庆市具有具有绝对优势。绝对优势。 图图 12： 公司与合营联营企业供水规模在重庆主城区市占率高： 公司与合营联营企业供水规模在重庆主城区市占率高。 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据

35、来源：公司年报、国泰君安证券研究 成渝地区双城经济圈推动重庆发展能级提升， 水务基础设施将进一步提成渝地区双城经济圈推动重庆发展能级提升， 水务基础设施将进一步提级扩能。级扩能。 成渝地区双城经济圈建设规划纲要提出，目标到 2025 年，重庆作为国家中心城市的发展能级显著提升。据重庆市国民经济和社会发展“十四五”规划，至 2025 年，重庆市常住人口城镇化率预计进一步提升， 由68%增至73%。 城镇化率提升将加大城市生活污水处理需求量，重庆市水务基础设施规模有望持续增长。 图图 13 重庆城镇化率（重庆城镇化率（%）与人均）与人均 GDP（元元/年）持续增长。年）持续增长。 数据来源：Win

36、d、国家统计局、国泰君安证券研究 重庆 “十四五” 计划新增重庆 “十四五” 计划新增 233 万吨万吨/日日污水处理规模，污水处理规模， 总投资达总投资达 193 亿亿元，元， 公司在重庆当地成长空间广阔。公司在重庆当地成长空间广阔。 据 重庆市城市排水 （污水、 雨水）设施及管网建设“十四五”规划（2021-2025 年） ，重庆市“十四五”计0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,

37、000.0090,000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人均GDP（元/年）城镇人口比重（%）重庆水务规模（不含合营联营公司）重庆水务合营联营公司规模其他重庆水务规模（不含合营联营公司）重庆水务合营联营公司规模其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 Table_Page 重庆水务重庆水务(601158)(601158) 划新/扩建污水处理规模 232.75 万吨/日，总投资为 193 亿元。 “十四五”期间，重庆市污水处理规模增量高于“十三五”实际扩容城市及乡镇污水处理厂规

38、模 203.8 万吨/日。 3.2. 重庆市污泥处理量加速增长， 水务龙头具备拓展下游先发重庆市污泥处理量加速增长， 水务龙头具备拓展下游先发优势优势 重庆市污水处理 “量” 与 “质” 双重提升带动污泥处理量增长。重庆市污水处理 “量” 与 “质” 双重提升带动污泥处理量增长。 1）“量”方面，重庆市污水处理量由 2016 年 10.37 亿吨增加至 2020 年 14.87 亿吨，增幅约 43%。2） “质”方面，重庆市“十三五”期间积极推进城市污水处理厂出水由一级 B 向一级 A 提标改造，全市城市污水处理厂在“十三五”期间出水全面达到一级 A 排放标准。3）因此，重庆市城市污水处理厂污

39、泥产量由 2016 年 65.23 万吨（含水率以 80%计）增加至2020 年 107.38 万吨，增幅约 65%。 重庆市污水处理规模提升进一步加大污泥处置缺口，“十四五” 计划新增重庆市污水处理规模提升进一步加大污泥处置缺口，“十四五” 计划新增54%污泥处置产能， 新增总投污泥处置产能， 新增总投 14 亿元。亿元。 1） 根据 重庆市城镇生活污泥无害化处置 “十四五” 规划 ， 预计重庆市日污泥产量由以含水率 80%计算将增加 89.85%，由此产生的处理缺口 2,708 吨/日。2）目前，重庆市污泥区域性暂存能力缺乏，现有污水处理厂将统筹规划区域污泥暂存中心。短期来看，污水厂产生的

40、污泥对末端污泥处置设施的依赖性更强，推动新建污泥处置厂。根据“十四五”规划，重庆市将新增污泥处置能力 3,170 吨/日， 总投资为 13.96 亿元， 全市污泥无害化处置能力达 9,007 吨/日。 图图 14 重庆市重庆市新建污泥处置点分布较广。新建污泥处置点分布较广。 资料来源：重庆市住建委 重庆市明确污泥处置付费机制， 建立污泥处置补贴机制。重庆市明确污泥处置付费机制， 建立污泥处置补贴机制。“十三五” 期间，重庆市落实污泥处置付费责任部门，建立污泥处置补贴机制，确定不同处置工艺差异化补贴标准。其中，市财政局负责中心城区污泥处理处置费用支付，每隔三年委托第三方机构对中心城区的污泥处理处

41、置及运输 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 Table_Page 重庆水务重庆水务(601158)(601158) 成本进行核定。非中心城区人民政府负责辖区城镇污水处理厂污泥处理处置运行费用支付。 图图 15重庆市城市污水处理厂污泥产量 （万吨， 左轴） 及湿污泥产率 （吨重庆市城市污水处理厂污泥产量 （万吨， 左轴） 及湿污泥产率 （吨/万吨，右轴）总体提升。万吨，右轴）总体提升。 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 公司污泥处置规模快速提升， 水务龙头具有拓展下游污泥处置业务的先公司污泥处置规模快速提升， 水务龙头具有拓展下游污泥处置业务

42、的先发优势。发优势。 公司污泥处置业务由 2017 年 562 吨/日攀升至 2020 年 2,072 吨/日，增幅达 269%。根据“十四五”规划，重庆市新建城市污水处理厂同步建立污泥减量化处理设施。公司作为重庆市水务龙头，具备拓展下游污泥处置业务的先发优势。 图图 16 公司污泥处置规模（吨公司污泥处置规模（吨/日）快速提升。日）快速提升。 数据来源：公司社会责任报告、国泰君安证券研究 3.3. 开启全国水务市场，拓展水环境治理细分开启全国水务市场，拓展水环境治理细分 股权投资方式开启西南片区水务市场。股权投资方式开启西南片区水务市场。 2016年， 公司通过股权投资方式收购成都汇凯水处理

43、有限公司，打开西南片区水务市场。公司在四川成5.45.65.866.26.46.66.877.27.40204060800020城市污水处理厂累计污泥产量（万吨）湿污泥产率（吨/万吨）05000250020020 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 Table_Page 重庆水务重庆水务(601158)(601158) 都地区先后获得四川成都市青白江区污水处理及污泥处置项目。 2018 年，公司以股权方式并购湖北省安陆市工业污水处理厂及配套管网工程 PPP项目

44、。 外部协作外部协作+内部协同， 联合体模式拓展水环境治理市场。内部协同， 联合体模式拓展水环境治理市场。 1） 外部协作方面，公司与长江环保集团等企业以联合体的形式中标重庆清水溪及凤凰溪 “清水绿岸” 治理提升工程 PPP 项目， 公司将负责投资-建设高滩岩污水处理厂（含一级管网，准标准） ， 该项目后期整体运营维护管理将交由公司负责，运营期为 18 年。2）内部协同方面，公司与负责工程施工业务的全资子公司重庆公用事业建设有限公司组成的联合体中标昆明市五华区水环境综合整治政府和社会资本合作（PPP）项目，运营期 15年。 图图 17：公司参与联合体中标重庆水环境治理提升项目：公司参与联合体中

45、标重庆水环境治理提升项目。 图图 18：公司公司拓展昆明市水环境治理市场拓展昆明市水环境治理市场。 资料来源：公司社会责任报告 资料来源：公司社会责任报告 4. 价格调整机制逐步完善，水价上涨预期明确价格调整机制逐步完善，水价上涨预期明确 公司污水处理结算价格与自来水销售价格调整机制不尽相同。 污水处理业务：污水处理业务： 公司污水处理业务水价由重庆市财政局每 3 年核定一次，目前第 5 期价格周期为 2020 年至 2022 年。前 5 期污水处理结算价格分别为：3.43 元/立方米3.25 元/立方米2.78 元/立方米2.77 元/立方米2.98 元/立方米。 供水业务：供水业务： 供水

46、业务如因物价水平上升而导致不能达到合理利润水平时，公司向市政府主管部门提出水价调整申请，履行听证程序，最后由重庆市政府批准执行。根据公司年报，重庆主城区近五年自来水平均水价总体稳定，变动幅度较小。 我国水价绝对值低于全球大部分国家， 政策推动供水价格市场化。我国水价绝对值低于全球大部分国家， 政策推动供水价格市场化。 1） 新修订的城镇供水价格管理办法及城镇供水定价成本监审办法于2021 年 10 月 1 日起施行。按“准许成本加合理收益”方法核定城镇供水价格，通过核定准许成本、监管准许收益确定准许收入，根据核定供水量确定供水价格。2）我国水价被严重低估， 水价绝对值低于全球大部分国家，居民水

47、价支出占人均可支配比例也远低于全球平均水平，无法反映水资源的价值。合理的收益率将促进公司供水业务持续健康发展，自 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 Table_Page 重庆水务重庆水务(601158)(601158) 来水调价机制将更加清晰。 图图 19 重庆中心城区平均自来水价格（元重庆中心城区平均自来水价格（元/立方米）变动幅度较小。立方米）变动幅度较小。 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 5. 投资建议与估值投资建议与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。 我们预测公司 2021-2023 归属净利润预测分别

48、为 22.37、25.56、 31.54 亿元，对应 EPS 0.47、0.53、0.66 元。考虑到，1）公司高股息领先行业，公司估值为历史较低值，低估值具备获取较高分红收益率的基础；2） 重庆市水务市场“十四五”成长空间大，公司地区龙头效应强，且将进一步拓展全国水务及水环境治理业务； 3） 供水价格机制完善推进自来水销售业务健康发展。我们结合绝对估值与相对估值的结果，采用 DDM 估值法给予公司目标价 7.04 元，19%向上空间。 关键假设关键假设包括包括： 污水治理服务污水治理服务：2021/2022/2023 年营收增速 20%/25%/30%。 自来水销售自来水销售：2021/20

49、22/2023 年营收增速 7%/9%/9%。 污泥处理处置污泥处理处置：2021/2022/2023 年营收增速 15%/15%/20%。 工程安装：工程安装：2021/2022/2023 年营收增速 0%/0%/0%。 主营业务主营业务-其他：其他：2021/2022/2023 年营收增速 0%/0%/0%。 其他业务：其他业务：2021/2022/2023 年营收增速 0%/0%/0%。 表表 2: 盈利预测（盈利预测（百百万元） 。万元） 。 单位（百万元）单位（百万元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 5,171.05 5,638.

50、54 6,349.60 7,192.70 8,432.96 10,233.38 % 16% 9% 13% 13% 17% 21% 营业成本 3,011.20 3,269.29 3,578.65 4,109.38 4,643.35 5,579.52 % 25% 9% 9% 15% 13% 20% 综合毛利率 42% 42% 44% 43% 45% 45% 污水处理服务污水处理服务 营业收入 2,457.68 2,861.34 3,517.36 4,220.83 5,276.04 6,858.85 00.511.522.533.5200192020 请务必阅读正文之后的免责条