1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 掌阅科技（掌阅科技（603533603533） ：卡位长音频卡位长音频 赛道，稀缺性助推估值赛道，稀缺性助推估值 传媒系列报告之 11 2020 年 07 月 02 日 强烈推荐/上调 掌阅科技掌阅科技 公司公司报告报告 报告摘要： 掌阅掌阅 App 较好平衡用户体验与商业变现较好平衡用户体验与商业变现。 （1）对比 QQ 阅读，掌阅长于产品设计与运营。掌阅 App 的宣传口号是“引 领品质阅读”，而 QQ 阅读 App 的宣传口号是“看小说大全的电子书

2、阅读神 器”。可以看到，掌阅 App 的产品定位已经由阅读器工具升级为关注用户体 验。掌阅 App 主界面功能围绕荐书机制、商业变现、有声书，而 QQ 阅读 App 主界面的功能单一，主要为荐书机制。对比看出，掌阅 App 主界面功能丰富 并具有差异化，不浪费任何资源，版面利用效率更高。 （2）对比免费应用，掌阅赢在内容储备、用户管理与服务。掌阅数字内容 储备数量在 40 万本左右，并具有原创网文生产优势；掌阅 App 具有比较完 备的会员体系、社交互动和阅读奖励系统；支持用户备注想法、分享、打赏 作者、投票等功能；同时建立详细的题材分类，方便细分用户寻找喜好的品 类和题材。 有声书赛道优于数

3、字阅读有声书赛道优于数字阅读。 近几年国内有声书市场悄然崛起，2019 年市场规模有望增至 63.6 亿元。对 比数字阅读赛道，有声书具有良好付费模型，主要体现为付费率高、ARPU 值高、用户使用时长低等优势。这些优势的背后原因是：网络文学平台在和 网文作者签订合同时，从源头开始版权保护以及划分权益分配。另外有声书 一般是基于已经成名文学作品的二次开发，属于网文的衍生市场。这两点因 素使得有声书市场具有版权壁垒。 掌阅有声书业务具有较强创收能力掌阅有声书业务具有较强创收能力。 目前掌阅 App 底部菜单栏分别为“书架、书城、会员、听书、我的”，听书功 能设为一级入口。掌阅 App 内热门有声书

4、人气已逼近出版和网文类别的头 部作品，听书畅销榜上的头部作品最高在读人数已经破千万，平均在读人数 在百万以上，已经基本达到了出版书畅销榜和网文畅销榜的头部作品水平。 掌阅App上有声书按集付费， 一部畅销有声书打包售价在人民币50元左右， 高于大部分的电子书和字数在 100 万字以下的网文。可见，掌阅的有声书 业务已具备较强的创收能力。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,903.15 1,882.35 2,270.43 2,678.30 3,126.89 增长率（%） 14.17% -1.09% 20.62% 17.96

5、% 16.75% 归母净利润（百万139.32 161.00 256.92 346.84 435.26 增长率（%） 12.62% 15.57% 59.57% 35.00% 25.49% 净资产收益率（%） 12.52% 12.98% 18.76% 22.48% 24.72% 每股收益(元) 0.35 0.40 0.64 0.86 1.09 PE 108.94 95.33 59.51 44.08 35.13 PB 13.74 12.32 11.17 9.91 8.68 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司专注于数字阅读，是我国领先的移动阅 读分发平台。公司主营业务为互

6、联网数字阅 读服务及增值服务业务，以出版社、版权机 构、文学网站、作家为正版图书数字内容来 源，对数字图书内容进行编辑制作和聚合管 理，面向互联网发行数字阅读产品(包括漫 画、有声内容等)，同时从事网络原创文学 版权运营，电子书阅读器硬件产品研发及销 售，基于自有互联网平台的流量增值服务。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 38.13-16.47 总市值（亿元） 152.9 流通市值（亿元） 62.21 总股本/流通 A 股 （万股） 40100/16315 流通 B 股/H

7、 股（万股） / 52 周日均换手率 4.76 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师： 石伟晶分析师： 石伟晶 shi_ 执业证书编号执业证书编号: S01 研究助理： 辛迪研究助理： 辛迪 执业证书编号执业证书编号: S74 -17.0% 183.0% 7/29/211/21/23/25/2 掌阅科技 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：卡位长音频赛道，稀缺性助推估值 东方财智 兴盛之源 DONGXING SEC

8、URITIES 盈利预测：盈利预测：预计 20-22 年的公司归母净利润分别为 2.57 亿元，3.47 亿元和 4.35 亿元，EPS 分别为 0.64 元，0.86 元以及 1.09 元（股本暂不考虑定增），对应现有股价 PE 分别为 60X，44X 和 35X。经测算，掌阅科技股权价值区间 230 亿元-350 亿元。我们认为公司深耕数字阅读领域多年，凭借对于细节的不断追求和对于用户体验的重视，将产品打磨到极致，又凭借 着对于市场的敏锐洞察和前瞻性的大局观，在重要领域完成了提前布局和成功运营。有声书市场广阔，公司有声书业务发展 迅速，卡位长音频赛道将帮助公司创造更多价值，我们坚定看好公司

9、未来表现，上调至 “强烈推荐”评级。 估值：估值：掌阅科技数字阅读平台价值由两部分构成： （1）付费用户估值 按照单付费用户估值 300-400 元，预计 2020 年掌阅平台付费用户数有望达到 3000-3500 万人，对应付费用户估值 90-140 亿元。 （2）月活用户估值 按照单月活用户估值 100-150 元，掌阅 2019 年月均活跃用户数 1.4 亿计算，月活用户对应估值 140-210 亿元。 风险提示风险提示：1、有声书业务发展不及预期；2、与百度战略合作协同效应不及预期；3、对手机厂商预装依赖加深。 oPrOoQyQmMrOmMtMpRoQtQ8OdN6MpNpPmOnNj

10、MpPoReRrRqO8OoOzQMYoNzRwMnRsO 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：卡位长音频赛道，稀缺性助推估值 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 掌阅掌阅 App 较好平衡用户体验与商业变现较好平衡用户体验与商业变现 . 5 1.1 对比 QQ 阅读，掌阅长于产品设计与运营 . 5 1.2 对比免费应用，掌阅赢在内容储备、用户管理与服务 . 8 2. 有声书赛道优于数字阅读有声书赛道优于数字阅读 . 10 2.1 有声书市场悄然崛起 . 10 2.2 有声书具有良好付费模型 . 11 2.3 有声书具有

11、版权壁垒 . 13 3. 掌阅有声书业务具有较强创收能力掌阅有声书业务具有较强创收能力 . 14 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 16 4.1 盈利预测 . 16 4.2 估值 . 17 5. 风险提示风险提示 . 17 表格目录表格目录 表表 1：掌阅及：掌阅及 QQ 阅读版本迭代时间及更新重点阅读版本迭代时间及更新重点. 6 表表 2：掌阅：掌阅 App 与与 QQ 阅读阅读 App 畅销书覆盖度及价格对比畅销书覆盖度及价格对比 . 7 表表 3：掌阅科技与阅文集团原创网络文学生产能力对比掌阅科技与阅文集团原创网络文学生产能力对比 . 8 表表 4：数字阅读及有声书：数字阅读及有声

12、书 APP 苹果内购畅销榜单苹果内购畅销榜单 . 12 表表 5：掌阅：掌阅 APP 内畅内畅销榜排名和人气情况销榜排名和人气情况. 15 表表 6：2016-2022E 公司分业务营收预测公司分业务营收预测 . 16 表表 7：2016-2022E 公司营收及归母净利润公司营收及归母净利润 . 16 表表 8：2019 年公司数字阅读平台付费用户人数测算年公司数字阅读平台付费用户人数测算. 17 表表 9：互联网文娱平台单个月活估值区间：互联网文娱平台单个月活估值区间 . 17 插图目录插图目录 图图 1：掌阅：掌阅 App 与与 QQ 阅读阅读 App 评分对比评分对比 . 5 图图 2：

13、掌阅：掌阅 App 与与 QQ 阅读阅读 App 主界面对比主界面对比 . 6 图图 3： 坏小孩电子书在掌阅： 坏小孩电子书在掌阅 App 与与 QQ 阅读阅读 App 人气人气 . 7 图图 4：2016 年掌阅科技数字内容储备数量年掌阅科技数字内容储备数量 . 8 图图 5：2019 年阅文集团数字内容储备数量年阅文集团数字内容储备数量 . 8 图图 6：掌阅：掌阅 APP、番茄免费小说、番茄免费小说 APP 社交互动系统对比社交互动系统对比 . 9 图图 7：付费：付费及免费阅读及免费阅读 APP 功能对比功能对比 . 10 图图 8：美国音频娱乐市场规模（亿美元）美国音频娱乐市场规模

14、（亿美元） . 10 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：卡位长音频赛道，稀缺性助推估值 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 9：中国音频娱乐市场规模（亿美元）中国音频娱乐市场规模（亿美元） . 10 图图 10：有声书市场：有声书市场 5 类玩家类玩家 .11 图图 11：阅文集团月活及付费用户数（百万人）：阅文集团月活及付费用户数（百万人） .11 图图 12：阅文、腾讯：阅文、腾讯音乐、喜马拉雅音乐、喜马拉雅 2019 年用户付费率年用户付费率 .11 图图 13：荔枝和阅文：荔枝和阅文 APRU 值（元）值（元） . 12

15、图图 14：各类：各类 APP 人均日使用时长（分钟）人均日使用时长（分钟） . 13 图图 15：移动阅读、移动音乐和有声阅读：移动阅读、移动音乐和有声阅读 APP 日均时长（分钟） 、日均时长（分钟） 、APRU 值（元，右轴）对比值（元，右轴）对比 . 13 图图 16：有声书：有声书 App 月活规模（月活规模（2019 年年 11 月）月） . 13 图图 17：掌阅科技业务板块：掌阅科技业务板块 . 14 图图 18：掌阅科技有声书业务发展历程掌阅科技有声书业务发展历程 . 14 图图 19：掌阅：掌阅 APP 电子书和有声书收费模式电子书和有声书收费模式 . 15 东兴证券东兴证

16、券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：卡位长音频赛道，稀缺性助推估值 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 掌阅掌阅 App 较好平衡较好平衡用户体验与商业变现用户体验与商业变现 1.1 对比对比 QQ 阅读，掌阅长于阅读，掌阅长于产品设计与运营产品设计与运营 产品定位差异化，关注用户体验，产品定位差异化，关注用户体验，掌阅掌阅 App 具有良好口碑具有良好口碑。掌阅 App 与 QQ 阅读 App 均是 2011 年上线的 应用产品。 截至 2019 年底， 两款产品的月活人数分别稳居移动阅读细分市场第一和第二。 从产品定位角度， 两者存在差异化。

17、掌阅 App 的宣传口号是“引领品质阅读” ，而 QQ 阅读 App 的宣传口号是“看小说大全的 电子书阅读神器” 。可以看到，掌阅可以看到，掌阅 App 的产品定位已经由阅读器工具升级为关注的产品定位已经由阅读器工具升级为关注用户体验。用户体验。从用户评分和 第三方苹果商店精品推荐次数也能佐证这一点。截至 2020 年 6 月，掌阅 App 的苹果用户评分为 4.8 分（满 分 5 分） ，超过 QQ 阅读；另外，掌阅 App 获得苹果商店精品推荐 27 次，QQ 阅读获得推荐 1 次。 我们认为，同为移动阅读头部产品，掌阅口碑超越同为移动阅读头部产品，掌阅口碑超越 QQ 阅读的原因在于更加

18、关注用户体验和产品细节。阅读的原因在于更加关注用户体验和产品细节。从书 籍上架到用户阅读，掌阅凭借多年的领域深耕，用心打磨产品细节，不满足于成为单纯的阅读工具，而是让 读书成为用户的一种高品质享受，掌阅的目标是打造高质量阅读平台。 图图 1：掌阅掌阅 App 与与 QQ 阅读阅读 App 评分对比评分对比 资料来源：App Annie，东兴证券研究所 掌阅掌阅 App 称得上是一款好的互联网产品。称得上是一款好的互联网产品。掌阅 App 底部菜单栏分别为“书架、书城、会员、听书、我的” ， QQ 阅读 App 底部菜单栏“书架、精选、书库、发现、我的” ，可以看到，掌阅已经将会员模式和听书功能

19、 均为设为一级入口； 另外， 掌阅 App 主界面功能围绕荐书机制 （） 、 商业变现 （） 、 有声书 （） ， 而 QQ 阅读 App 主界面的功能单一，主要为荐书机制（-） 。对比看出，掌阅 App 主界面功能丰富并具有 差异化，不浪费任何资源，版面利用效率更高。 P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：卡位长音频赛道，稀缺性助推估值 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 2：掌阅掌阅 App 与与 QQ 阅读阅读 App 主界面对比主界面对比 资料来源：掌阅APP、QQ阅读APP，东兴证券研究所 通过通过产品版本产品版本迭代迭代，

20、目前两者的产品目前两者的产品设计已有明显差异化设计已有明显差异化。自掌阅 App 与 QQ 阅读 App 2011 年上线以来， 两款应用均经历 7 次大的版本迭代：掌阅 App 最新版本为 7.30.0，版本更新频次 0.5 次/周；QQ 阅读 App 最新版本为 7.2.50，版本更新频次 0.8 次/周。若以不同版本进行划分，可以发现两者在早期（即 3.0 版本及 之前） ，更新重点均在于成为一个合格的电子书阅读器，因此着重于包括翻页效果、字体、书架显示等一系 列阅读相关功能的完善。从 4.0 版本开始，两者在不同时期的迭代重心开始分化。 迭代重心的分化折射出掌阅对于数字阅读市场的精准把

21、握和前瞻性的大局观。迭代重心的分化折射出掌阅对于数字阅读市场的精准把握和前瞻性的大局观。以内容迭代为例，内容上两者 都经历了由电子书、网文逐步扩展至漫画、有声书的扩充路径。但掌阅 2015 年 6 月即在 4.1.0 版本中同步 上线了网文及漫画资源，而 QQ 阅读 APP 上线漫画内容的时间是 2017 年 7 月，掌阅在漫画内容上的布局早 于 QQ 阅读 2 年，两者听书业务开展时间相近，但从目前运营情况来看，掌阅有声书业务已步入正轨。 表表 1：掌阅及掌阅及 QQ 阅读版本迭代时间及更新重点阅读版本迭代时间及更新重点 时间时间 掌阅掌阅 QQQQ 阅读阅读 时间区间时间区间 迭代重点迭代

22、重点 时间区间时间区间 迭代重点迭代重点 1.01.0- -2.02.0 时代时代 2011.9-2013.9 完善阅读体验 2011.4-2014.4 完善阅读体验 3.03.0 时代时代 2013.9-2015.4 完善阅读体验 2014.4-2014.11 - 4.04.0 时代时代 2015.4-2015.12 扩展内容、 优化荐书机制 2014.11-2015.8 完善阅读体验 5.05.0 时代时代 2015.12-2016.12 强化社交功能 2015.8-2016.7 优化荐书机制、 完善阅读体验 6.06.0 时代时代 2016.12-2017.9 优化荐书机制、 扩展内容、

23、 2016.7-2019.1 强化社交功能、 优化荐书机制、 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：卡位长音频赛道，稀缺性助推估值 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 美化界面 完善阅读体验 7.07.0 时代时代 2017.9 至今 优化荐书机制、 扩展内容 2019.1 至今 优化荐书机制、 强化社交功能 资料来源：App Annie，东兴证券研究所 注：原数据非完全统计，表格内内容根据原数据归类整理而来，迭代重点按更新功能个数的百分比计算 掌阅掌阅书城的书城的低价优势反映其运营团队具有较强的市场敏锐度。低价优势反映其运营团队具有较强的

24、市场敏锐度。出版图书一直为掌阅最重要的内容资源，掌阅 目前已与 600 余家版权机构建立合作，其中主要包括中信出版、北京出版集团、青岛出版集团、哈珀柯林 斯出版集团在内的知名图书出版机构。根据当当网 2019 年畅销纸质图书前 100 名的名单，掌阅 App 畅销书 覆盖度 65%， 平均单本价格 14.58 元。 通过对比， 可以看到， 在出版物电子书领域， 掌阅畅销图书覆盖度高， 且形成价格优势。 表表 2：掌阅：掌阅 App 与与 QQ 阅读阅读 App 畅销书覆盖度及价格对比畅销书覆盖度及价格对比 畅销书覆盖度畅销书覆盖度 畅销书单本均价（元）畅销书单本均价（元） 当当（纸质书） 10

25、0% 33.58 QQ 阅读 App 60% 19.69 掌阅 App 65% 14.58 资料来源：当当网，掌阅App，QQ阅读App，东兴证券研究所 以坏小孩电子书为例，该小说在掌阅 App 销售模式是原价 2299 阅饼（对应 22.99 元） ，购买会员免费阅 读（18 元/月） ；在 QQ 阅读 App 销售模式是原价 22.99 元，购买会员打 8 折（18 元/月） 。在两种销售策略下， 坏小孩电子书在掌阅 App 的人气更高（评论数超过 3000 条，244 万人气） 。 图图 3： 坏小孩电子书在坏小孩电子书在掌阅掌阅 App 与与 QQ 阅读阅读 App 人气人气 资料来源

26、：掌阅APP、QQ阅读APP，东兴证券研究所 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：卡位长音频赛道，稀缺性助推估值 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.2 对比免费对比免费应用，掌阅赢在内容储备、用户管理与服务应用，掌阅赢在内容储备、用户管理与服务 对比免费对比免费阅读阅读 AppApp，掌阅平台掌阅平台数字内容储备丰富数字内容储备丰富。掌阅平台已经形成了包括出版书、杂志、网文、漫画、有 声书及小视频的数字阅读产品矩阵，而七猫和番茄等免费阅读 APP 只有网文、少量出版书及有声书。从数量 上，掌阅数字内容储备数量在 40 万本左右，远超

27、竞争对手（QQ 阅读 13.2 万册，而七猫免费阅读则不足 0.5 万册） 。 图图 4：2016 年掌阅科技数字内容储备数量年掌阅科技数字内容储备数量 图图 5：2019 年阅文集团数字内容储备数量年阅文集团数字内容储备数量 资料来源：公司招股书，东兴证券研究所 资料来源：公司年报，东兴证券研究所 对比免费对比免费阅读阅读 AppApp， 掌阅具有原创网文掌阅具有原创网文生产生产优势优势。 网络文学品类讲究 “新” ， 读者更愿意阅读最新最火的作品， 因此网络文学原创内容生产能力对平台较为关键。掌阅科技 2015 年正式成立“掌阅文学”后，开始全面签 约原创作家，旗下拥有红薯中文网、趣阅中文

28、网、有乐中文网、掌阅小说网、书山中文网等网文平台，合计 签约作家数超过 7 万（2018 年） 。目前国内免费阅读平台在内容生产方面布局较少，主要是引入其他平台的 网文内容。 表表 3：掌阅科技与阅文集团原创网络文学生产能力对比掌阅科技与阅文集团原创网络文学生产能力对比 数字内容种类数字内容种类 掌阅科技掌阅科技 阅文集团阅文集团 旗下原创网文平台旗下原创网文平台 红薯中文网、趣阅中文网、有乐中文 网、掌阅小说网、书山中文网等 创世中文网、起点中文网、起点国际、云起书院、起点女生 网、红袖添香、潇湘书院、小说阅读网、言情小说吧 签约作家数量签约作家数量 7 万人（2018 年） 810 万人（

29、2018 年） 年收入超过年收入超过 100 万作家万作家 数数 40+（2017 年） 100+（2016 年） 内容合作平台内容合作平台 塔读文学、纵横中文网、黑岩等 依赖度较低 资料来源：掌阅科技官方公众号，阅文集团财报，东兴证券研究所 出版图书, 38 , 72% 原创文学, 13 , 25% 期刊杂志, 1 , 2% 动漫作品, 1 , 1% 原创网文, 1150, 95% 第三方网文, 40, 3% 第三方电子 书, 28, 2% 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：卡位长音频赛道，稀缺性助推估值 P9 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURIT

30、IES 掌阅掌阅 AppApp 具有具有比较完备的会员体系比较完备的会员体系、社交互动社交互动和阅读奖励和阅读奖励系统系统。掌阅的“书圈”功能有讨论、想法、书评三 大系统，有书圈活跃排名等功能，可以满足读者的多种社交需求；掌阅已建立了比较完善的激励体系，奖品 包括活跃值/经验值、代金券、阅饼等，和用户阅读、互动等行为关联性较强。反观免费阅读 App，目前产品 定位仍处于阅读器功能阶段：没有会员系统；社交互动功能比较简单，仅支持简单的书评；七猫、番茄等免 费平台阅读奖励系统仍停留在阅读时长/完成任务金币提现模式。可以看到，掌阅丰富的用户管理功能有 助于增强用户粘性，提升用户留存率。 图图 6：掌

31、阅：掌阅 APP、番茄免费小说、番茄免费小说 APP 社交社交互动系统对比互动系统对比 资料来源：掌阅App、番茄免费小说App，东兴证券研究所 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：卡位长音频赛道，稀缺性助推估值 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 细节体现掌阅贯彻细节体现掌阅贯彻用户体验为王。用户体验为王。在用户服务上，掌阅平台支持用户备注想法、分享、打赏作者、投票等功 能；同时建立详细的题材分类，方便细分用户寻找喜好的品类和题材；一般的免费阅读 App 通常只有男生、 女生两个选项。 图图 7：付费及免费阅读：付费及免费阅读 APP

32、 功能对比功能对比 资料来源：数字阅读App，东兴证券研究所 2. 有声有声书赛道书赛道优于数字阅读优于数字阅读 2.1 有声书市场有声书市场悄然崛起悄然崛起 近几年国内有声书近几年国内有声书市场市场悄然崛起悄然崛起。根据荔枝公司招股书，2018 年，中国互联网音频市场规模为 16 亿美元， 渗透率为 6%，美国互联网音频市场规模为 69 亿美元，渗透率达到 20%；参考艾媒咨询数据，2018 年中国有 声书市场规模达 46.3 亿元，年均复合增长率为 36.4%，2019 年市场规模有望增至 63.6 亿元。 图图 8：美国音频娱乐市场规模（亿美元）美国音频娱乐市场规模（亿美元） 图图 9：中国音频娱乐市场规模（亿美元）中国音频娱乐市场规模（亿美元） 资料来源：荔枝招股书，东兴证券研究所 资料来源：荔枝招股书，东兴证券研究所