1、公司深度研究 | 壹 石 通 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 隔膜上的铠甲，金字塔上的尖 壹石通（688733.SH）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 壹壹 石石 通通 公司评级 买入 股票代码 688733 前次评级 评级变动 首次 当前价格 62.19 近一年股价走势近一年股价走势 -18%0%18%36%54%72%90%-072021-11壹 石 通电池沪深300 核心结论核心结论 勃姆石是勃姆石是新型无机锂电新型无机锂电涂覆材料涂覆材料，享有新能源车享有新能源车行业行业+材料材料渗透渗透率提升率提升双重红利。双重红利。勃姆石作为新型无机锂电涂

2、覆材料，能有效提升电池安全性，对传统无机涂覆材料氧化铝形成有效替代。 我们预计全球2021-2025年锂电池需求为538/814/1136/1551/1976GWh，复合增速为45%；锂电池用勃姆石需求为3.45/5.99/9.38/14.11/19.94万吨， 复合增速为62%， 高于锂电池增速。 壹石通是全球勃姆石龙头企业。壹石通是全球勃姆石龙头企业。公司勃姆石产品纯度高、中位粒径小、比表面积范围大、性价比高，已成为宁德时代的核心供应商。 18/19年公司在全球动力电池勃姆石行业位居第二，市占率为31%/36%，仅次于德国Nabaltec 36%/37%的水平。根据壹石通招股书及Nabal

3、tec年报显示，2020年壹石通勃姆石业务收入已超过Nabaltec，居全球首位。 公司扩产计划积极，下游客户优质。公司扩产计划积极，下游客户优质。公司是宁德时代的勃姆石产品核心供应商，并进入三星 SDI、新能源科技（ATL）、国轩高科、天津力神、欣旺达等多家国内外锂电池制造企业的供应商体系。凭借行业红利+勃姆石渗透率上升红利+公司市占率提升逻辑，我们预计公司2021-2023年勃姆石产能为2.0/6.0/10.0万吨，销量为1.6/3.6/6.6万吨，在全球市占率为46.4%/60.1%/70.4% ； 对 应 收 入 为 3.38/7.44/13.51 亿 元 ， 同 比+144.5%/+

4、120.5%/+81.5%，受益于规模效应， 勃姆石业务毛利率保持上升趋势，分别为46.4%/49.4%/52.3%。 投资建议投资建议：预计公司2021-2023年营收为4.23/8.86/16.38亿元，归母净利润为1.08/2.45/4.87亿元，同比+140.0%/+126.4%/+98.9%。给予公司2023年30倍P/E，对应目标价为80元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：全球新能源汽车销量不达预期；勃姆石涂覆渗透率不达预期；竞争对手追赶进度超预期；新产品研发进度不达预期；产品降价超预期。 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E

5、营业收入（百万元） 165 192 423 886 1,638 增长率 42.9% 16.4% 119.9% 109.6% 84.8% 归母净利润 (百万元) 44 45 108 245 487 增长率 113.0% 1.8% 140.0% 126.4% 98.9% 每股收益（EPS） 0.24 0.25 0.59 1.34 2.68 市盈率（P/E） 254.9 250.4 104.4 46.1 23.2 市净率（P/B） 18.9 17.5 8.7 7.3 5.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 03 月 13 日 公司深度研究 | 壹 石

6、 通 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 壹石通核心指标概览 . 6 一、锂电池领域快速发展的新材料公司 . 7 1.1、从二氧化硅到勃姆石，开拓快速成长新领域 . 7 1.2、高成长、高毛利的新材料公司 . 9 1.3、管理层专业出身，技术积累扎实 . 12 二、行业快速发展，格局清晰明朗 . 13 2.1、需求侧受益新能源汽车行业景气而稳步提升 . 13 2.1.1、勃姆石在隔膜涂覆领域具有量+渗透率提升双击逻辑 . 13 2.1.2、5G、半导体发展带动电子填

7、充料市场快速增长. 17 2.1.3、阻燃料市场稳定增长 . 19 2.2、技术导向型行业，供给侧格局清晰 . 20 2.2.1、壹石通是勃姆石领域全球龙头企业 . 20 2.2.2、公司电子填充料部分产品性能业内领先 . 23 2.2.3、公司阻燃料材料性能优异 . 24 三、投研发、拓市场，抢占金字塔尖 . 25 3.1、技术打造护城河，获得高成长性、高盈利性 . 25 3.1.1、四击打造快速扩张的壹石通 . 25 3.1.2、高研发投入，维持公司产品单价稳定，毛利率不断提升 . 25 3.2、新材料公司长期价值在于把握“金字塔尖”市场，开发更多应用领域 . 27 3.3、发布定增预案，

8、加码产能建设 . 28 四、盈利预测 . 28 4.1、盈利预测 . 28 4.2、投资建议 . 29 4.2.1、相对估值 . 29 4.2.2、绝对估值 . 30 五、风险提示 . 31 图表目录 图 1：壹石通核心指标概览图 . 6 sYsYyU9XkXNA7NbP8OnPpPpNpNfQmMsRkPoPrNaQpPwPuOoMyRMYqMvM 公司深度研究 | 壹 石 通 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 2：壹石通发展历程 . 7 图 3：壹石通股权结构 . 9 图 4：公司近年来整体收入利润保持快速增长 . 9 图 5：公司锂电池涂覆材料收入快速增长，2020 年占比达

9、 71.84% . 10 图 6：公司毛利率、净利率水平稳步提升 . 10 图 7：2020 年公司锂电池涂覆材料业务毛利率为 42% . 10 图 8：公司期间费用率持续下降 . 11 图 9：壹石通资产负债率快速回落至行业平均水平 . 11 图 10：公司流动比率/速动比率增加 . 11 图 11：公司持续增加研发投入 . 12 图 12：勃姆石为白色粉末状物质 . 13 图 13：扫描电镜下的勃姆石形态 . 13 图 14：锂离子穿过无涂覆的隔膜 . 13 图 15：锂离子穿过双面涂覆勃姆石的隔膜 . 13 图 16：勃姆石涂覆在隔膜表层 . 14 图 17：从勃姆石到电动车流程图 .

10、14 图 18：无涂覆隔膜在 100下形变严重 . 14 图 19：涂覆勃姆石的隔膜在 250下基本维持原状 . 14 图 20：无涂覆/双面涂覆勃姆石的隔膜在 150&30min 条件下严重缩小/基本保持原状 . 15 图 21：电子填充料应用领域 . 17 图 22：2016-2025 年中国半导体封测市场规模预测 . 18 图 23：2016-2025 年中国环氧塑封料用功能填市填料场规模预测 . 18 图 24：2012-2018 年中国大陆刚性覆铜板销量及销售收入 . 18 图 25：2018-2025 年国内高频高速覆铜板用功能填料市场规模 . 19 图 26：2016-2025

11、年中国阻燃剂需求量及预测 . 20 图 27： 2018 年全球动力锂电池用勃姆石市占率 . 21 图 28：2019 年全球动力锂电池用勃姆石市占率 . 21 图 29：Nabaltec 勃姆石收入（单位：百万欧元） . 22 图 30：未来五年壹石通的 4 个增长逻辑 . 25 图 31：2021Q3 公司毛利率提升至 43.32%，处于同类公司中上水平 . 26 图 32：壹石通研发费用保持快速增长（单位：百万元） . 26 图 33：壹石通研发费用率处于行业高位 . 26 图 34：壹石通专利申请数量情况（单位：个） . 27 图 35：壹石通专利价值度情况 . 27 图 36：新材料

12、公司的长期价值成长路径 . 28 图 37：壹石通 P/E Band（单位：元） . 30 图 38：壹石通 P/B Band（单位：元） . 30 表 1：公司主要产品介绍 . 7 公司深度研究 | 壹 石 通 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 2：公司围绕核心产品积极扩产，产能较高（单位：吨） . 8 表 3：壹石通主要研发管理人员介绍 . 12 表 4：壹石通两次股权激励情况 . 13 表 5： 不同涂覆材料特点和主要应用领域 . 15 表 6：全球勃姆石用量预计在 2025 年接近 20 万吨 . 16 表 7： 阻燃剂种类及特点比较 . 20 表 8：勃姆石生产工序 .

13、21 表 9：公司与主要竞争对手在勃姆石领域的指标对比 . 21 表 10：熔融二氧化硅关键性能指标及对比 . 23 表 11：阻燃剂主要生产工序 . 24 表 12： 壹石通低烟无卤阻燃料关键性能指标及对比 . 24 表 13：研发投入维持了公司产品迭代能力，产品单价维持稳定（单位：元/吨） . 27 表 14：壹石通 2022 年定增预案募投项目（单位：万元） . 28 表 15：壹石通盈利预测拆分（单位：百万元） . 29 表 16：可比公司估值 ，截止 2022/3/11 . 29 表 17：公司 FCFF 估值（单位：百万元/百万股） . 30 表 18：FCFF 估值敏感性分析（单

14、位：元） . 30 公司深度研究 | 壹 石 通 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 我们对公司主营业务给出关键假设：我们对公司主营业务给出关键假设： 勃姆石业务：勃姆石业务：公司主要客户是宁德时代（含璞泰来采购部分） 、ATL、韩国 W-Scope 等全球顶级电池厂商及隔膜厂商，凭借行业红利、勃姆石渗透率上升红利、公司市占率提升逻辑，我们预计公司 2021-2023 年勃姆石产能为 2.0/6.0/10.0 万吨，销量为 1.6/3.6/6.6 万吨，在全球市占率为 49.5%/63.2%/71.9%；对应收入为 3.38/7.44/13.51 亿元

15、，同比+144.5%/+120.5%/+81.5%，受益于规模效应，勃姆石业务毛利率保持上升趋势，分别为46.4%/49.4%/52.3%。 电子通信功能填充材料电子通信功能填充材料及及低温无卤阻燃材料低温无卤阻燃材料业务：业务：公司电子通信材料保持高速增长，其中球形氧化铝产品有望在 23 年迎来快速扩张，带动电子材料收入及毛利率双增，我们预计公司 2021-2023 年电子通信功能填充材料业务收入为 0.65/1.16/2.56 亿元，毛利率为44.1%/45.7%/51.6%。无卤阻燃材料有望在 23 年之后迎来扩建及业绩释放，预计公司2021-2023 年低温无卤阻燃材料收入为 0.20

16、/0.26/0.30 亿元，毛利率保持在 36%左右。 区别于市场的观点区别于市场的观点 纵观全球每种新材料，都是所在行业的“金字塔尖” ，增速与行业增速成正比，格局好、盈利水平高。大而强的新材料公司通过内生或外延的方式拓展不同领域，利用技术创新去开发更多的 “金字塔尖” ， 不断催化自身业绩的二次增长。 壹石通选择了内生增长的方式，利用共性的技术平台，开拓新的产品及新的应用领域，向大而强的公司快速迈进。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、 电动车渗透率快速提升； 2、 隔膜涂覆渗透率提升；勃姆石在无机涂覆中占比提升； 3、 球形氧化铝产品渗透率提升； 4、 公司下游大客户拓展顺利。 估值与目

17、标价估值与目标价 按相对法估值，我们预测公司未来三年（2021-2023 年）EPS 分别为 0.59/1.34/2.68 元，选择锂电池领域宁德时代、恩捷股份、星源材质、天奈科技作为可比公司，考虑到公司量+渗透率+市占率提升的多重逻辑，且 2023 年后电子材料、阻燃材料、SOFC 等业务创造新的增长曲线，给予公司 2023 年 30 倍 P/E，对应目标价为 80 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究 | 壹 石 通 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 壹石通壹石通核心指标概览核心指标概览 图 1：壹石通核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 |

18、 壹 石 通 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 12 日日 一、一、锂电池领域快速发展的新材料公司锂电池领域快速发展的新材料公司 1.1、从二氧化硅到勃姆石从二氧化硅到勃姆石，开拓快速成长新领域，开拓快速成长新领域 安徽壹石通材料科技股份有限公司成立于 2016 年，是一家致力于先进无机非金属复合材料前沿应用的公司，公司主要产品包括锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料等三大类。公司自成立以来坚持自主创新，致力于解决行业及下游客户的痛点问题，满足客户的需求和预期。基于对无机非金属复合材料科学领域的深刻理解和技术积淀，通过持续

19、创新，主要产品已经具备国内外先进水平，并与业内龙头企业建立了长期稳定的合作关系。 自成立以来，公司一直从事先进无机非金属复合材料的研发、生产和销售，产品类型及产品结构不断丰富和优化。初创阶段主要配合行业内技术领先、对材料要求严格的电子通信材料行业巨头日本雅都玛公司解决芯片封装的问题， 为其开发出高纯二氧化硅产品。 之后，公司进一步研发生产了结晶二氧化硅，开拓行业内龙头客户陶氏；推出勃姆石产品，将业务拓展至锂电池涂覆材料；推出陶瓷化阻燃剂产品，应用于电线电缆阻燃领域。随着技术水平和产能的不断提升，以及新能源汽车市场的快速扩张，公司勃姆石销售收入逐年快速增加，并建立了较强的技术壁垒。 图 2：壹石

20、通发展历程 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司主要产品包括锂电池涂覆材料公司主要产品包括锂电池涂覆材料、电子、电子通信通信功能填充材料、低烟无卤阻燃材料。功能填充材料、低烟无卤阻燃材料。涂覆材料的主打产品是新兴产品勃姆石，另外也生产、销售传统无机涂覆材料氧化铝。公司下游客户均为行业内顶级公司。 表 1：公司主要产品介绍 产品应用类型 主要产品 产品优势 下游客户 锂电池涂覆材料 勃姆石、高纯氧化铝 产品纯度高，磁性异物少；产品粒径分布窄、形貌均一、分散性好、水分含量低 锂电池生产商：宁德时代、三星 SDI、新能源科技（ATL）、国轩高科、天津力神、欣旺达等；锂电池隔膜企业：璞泰来、韩国

21、 W-Scope、星源材质、恩捷股份、河北金力等 电子通信功能填充材料 高纯二氧化硅、 结晶二氧化硅、熔融二氧化硅、 球形二氧化硅、具有优良的电绝缘性、高可靠性；低射线；低介电常数，低介质损耗；具有生益科技、日本雅都玛、陶氏、三星 SDI、日本太阳控股等 公司深度研究 | 壹 石 通 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 12 日日 球形氧化铝、勃姆石 高导热性 低烟无卤阻燃材料 纳米复合阻燃材料氢氧化铝 低烟无卤、陶瓷化，符合欧盟 RoHS、REACH 环保标准；耐火性能优异 杭州高新、金发科技、集泰化工、西门子、上上电缆等 资料来源：公司公

22、告，西部证券研发中心 公司围绕核心产品积极扩产，产能利用率较高。公司围绕核心产品积极扩产，产能利用率较高。近年来，公司围绕核心产品锂电池涂覆材料不断扩产，产能由 2018 年的 3650 吨扩张到 2020 年的 8050 吨，产能利用率维持较高水平。 表 2：公司围绕核心产品积极扩产，产能较高（单位：吨） 产品名称 项目 2018 2019 2020 锂电池涂覆材料 产能 3,650 5,300 8,050 产量 3,136 5,522 5,669 产能利用率 85.9% 104.2% 70.4% 销量 2,814 4,771 6,376 产销率 89.7% 86.4% 112.5% 电子通

23、信功能填充材料 产能 4,860 5,310 5,310 产量 4,432 4,899 4,591 产能利用率 91.2% 92.3% 86.5% 销量 4,429 4,722 4,695 产销率 99.9% 96.4% 102.3% 低烟无卤阻燃材料 产能 2,680 2,020 2,452 产量 1,647 1,513 1,134 产能利用率 61.5% 74.9% 46.2% 销量 1,425 1,489 1,370 产销率 86.5% 98.4% 120.8% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司控股股东为蒋学鑫， 实际控制人为蒋学鑫、 王亚娟夫妇。公司控股股东为蒋学鑫， 实际控

24、制人为蒋学鑫、 王亚娟夫妇。 蒋学鑫直接持有公司 22.37%股份，通过怀远新创想间接控制公司 1.44%股份，合计控制公司 23.81%股份，为公司控股股东。王亚娟直接持有公司 4.67%股份，通过怀远新创想间接控制公司 0.13%股份，合计控制公司 4.8%股份。蒋学鑫与王亚娟夫妇合计控制公司 28.61%股份。 公司深度研究 | 壹 石 通 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 12 日日 图 3：壹石通股权结构 资料来源：公司公告，西部证券研发中心,截止 2021 年三季报 1.2、高成长、高毛利高成长、高毛利的新材料公司的新材料公司

25、2018-2020 年公司分别实现营业收入 1.16/1.65/1.92 亿元， 同比+53.33%/42.85%/16.44%，CAGR为28.97% ； 归 母 净 利 润 分 别 为0.21/0.44/0.45亿 元 ， 同 比+183.50%/+112.95%/+1.79%，CAGR 为 47.23%。2021 前三季度公司营业收入为 2.76亿元，同比增长 130.03%；归母净利润 0.65 亿元，同比增长 224.74%。2020 年上半年受疫情影响，下游新能源锂电池行业、电线电缆行业的市场需求出现阶段性下滑，公司经营业绩下滑；下半年新冠疫情对新能源汽车行业的不利影响逐渐消除，锂

26、电池市场需求回升，2020 年整体营业收入处于上升状态。受原材料成本上升、在建工程转固较大折旧大幅增加、新产线投产后才能爬坡等影响，公司 2020 年归母净利润增速放缓。2021 年随着公司产能释放，以及下游需求快速攀升，公司营收保持高速增长。 图 4：公司近年来整体收入利润保持快速增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司三大类产品中锂电池涂覆材料收入增长快速，2020 年实现营业收入 1.38 亿元，同比增长 23.92%，占公司营业收入比重从 2018 年 58.38%增长至 2020 年 71.84%。同期，电子通信功能填充材料收入占比从 27.27%下降至 20.19%， 低烟

27、无卤阻燃材料收入占比从14.35%下降至 7.96%。 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%050030020021Q1-Q3营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入同比（右轴）归母净利润同比（右轴） 公司深度研究 | 壹 石 通 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 12 日日 图 5：公司锂电池涂覆材料收入快速增长，2020 年占比达 71.84% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 锂电池涂覆材料毛利率高于电子通信功能填充材料和阻燃材料产品，2020 年各

28、类产品毛利率均有所下滑，主要系公司转固规模较大、产品销售价格略有下降。2016-2021Q3 公司整体毛利率从 27.99%上升至 43.32%， 主要系毛利率较高的锂电涂覆材料收入占比增加；净利率从 4.55%上升至 23.51%，除 2020 年受疫情影响出现短暂下滑外，公司盈利能力保持高增长。 图 6：公司毛利率、净利率水平稳步提升 图 7：2020 年公司锂电池涂覆材料业务毛利率为 42% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 在扩大规模的同时，公司管理水平保持同步提升，2016-2021 前三季度公司合计期间费用率从 22.96%下降至 10.0

29、5%。2021Q1-Q3 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.30%、7.45%、0.30%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020低烟无卤阻燃材料电子通信功能填充材料锂电池涂覆材料0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2001920202021Q1-Q3毛利率净利率20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201820192020锂电池涂覆材料电子通信功能填充材料低烟无卤阻燃材料 公司深度研究 | 壹 石 通

30、 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 12 日日 图 8：公司期间费用率持续下降 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2016-2017 年公司处于业务扩张阶段，资本开支较高，该阶段公司资产负债率高于行业可比公司。随着公司业务规模持续放量，以及 18/19 年陆续进行股权融资，公司资产负债率快速回落，流动/速动比率得到优化。2021Q3 壹石通、联瑞新材、国瓷材料、天奈科技、雅克科技资产负债率分别为 12.60%、14.86%、20.87%、24.40%、15.24%。2021Q3 公司流动比率/速动比率分别为 7.55/6.99。 图

31、9：壹石通资产负债率快速回落至行业平均水平 图 10：公司流动比率/速动比率增加 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司重视研发，持续增加研发投入公司重视研发，持续增加研发投入。2021 年前三季度公司研发费用为 0.18 亿元，占营业收入比例为 6.35%，同比+58.30%。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已获得包括勃姆石的制备技术、记忆体封装用 Low-高纯石英、Low-高纯氧化铝的制备技术、流化床气流磨无铁粉碎技术、轻质球形二氧化硅制备技术、超细花状硼酸钙阻燃剂的水浴-水热联动合成等 11 项发明专利与其他 9 项实用新型专利。公司

32、以高于行业平均的研发重视程度，通过自主创新、外部合作实现产品升级和新品研发，推动行业技术的升级迭代，确保公司在产品性能和制作工艺上的领先地位。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2001920202021Q1-Q3销售费用率财务费用率管理费用率（不含研发）合计期间费用率（不含研发）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2001920202021Q3壹石通德国 Nabaltec AG 联瑞新材国瓷材料天奈科技雅克科技06200202021

33、Q3流动比率速动比率 公司深度研究 | 壹 石 通 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 12 日日 图 11：公司持续增加研发投入 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.3、管理层专业出身，技术积累扎实管理层专业出身，技术积累扎实 公司管理层由鑫源石英+鑫源材料班子组成，各成员具有多年技术研发、市场拓展和企业管理经验。管理层架构完整，各核心高管通过股权激励等方式与公司股东利益深度绑定。 表 3：壹石通主要研发管理人员介绍 姓名 职务 介绍 蒋学鑫 董事长、总经理 男，博士研究生。1992 年 7 月至 1999 年 9 月，任蚌埠玻璃工

34、业设计研究院工程师；1999 年 9 月至 2005 年 7 月，就读于南京大学矿产普查与勘探专业；2005 年 7 月至 2011 年 1 月，历任蚌埠玻璃工业设计研究院工程师、教授级高级工程师；2006 年 1 月至 2013 年 3 月，任鑫源石英董事长、总经理；2007 年 8 月至 2010 年 12 月，任蚌埠硅基材料产业技术研究院有限公司总经理；2013 年 3 月至 2015 年 4 月，任鑫源材料董事长、总经理；2015 年 4 月至今，任壹石通董事长、总经理。 夏长荣 董事、首席科学家 中国科学技术大学放射化学专业博士研究生学历，中国科学技术大学材料科学与工程系教授、博士生

35、导师、中国能源研究会燃料电池专业委员会副秘书长、中国硅酸盐学会会员、中国能源研究会会员。1996 年 1 月至今历任中国科学技术大学材料科学与工程系讲师、副教授、教授；2017 年 5 月至今，任壹石通董事、首席科学家。 鲍克成 董事、副总经理、 总工程师 1999 年 7 月至 2004 年 8 月，任蚌埠神达工业用布有限公司工艺技术员；2004 年 9 月至 2006 年 11 月，任安徽华皖碳纤维有限公司工艺工程师；2006 年 12 月至 2010 年 2 月，任浙江恒逸特种纤维有限公司工艺工程师；2010 年3 月至 2012 年 2 月，任江苏恒神纤维材料有限公司项目经理、工艺组长

36、；2012 年 3 月至 2013 年 7 月，任抚顺方泰精密碳材料有限公司工艺工程师；2014 年 2 月至 2015 年 3 月，任鑫源材料总工程师；2015 年 4 月至 2016 年 10 月，任本公司董事、总工程师；2016 年 10 月起兼任副总经理。 王韶晖 董事、副总经理 研发总监 1996 年 6 月至 1999 年 8 月，任西北橡胶塑料研究设计院研发工程师；2002 年 9 月至 2005 年 6 月，上海交通大学材料学专业博士在读；2005 年 6 月至 2016 年 5 月，历任道康宁（中国）投资有限公司 EEI 技术服务工程师、E-world 电子产品研发部资深研发

37、工程师、高温固化硅橡胶研发部研发经理；2016 年 6 月至 2019 年 1 月，任陶氏（上海）投资有限公司 RTV/HTV 研发部研发科学家；2019 年 1 月至 2019 年 4 月，任杭州卡波卡进出口有限公司技术部技术服务经理；2019 年 5 月至今，任本公司研发总监；2019 年 12 月至今，任本公司研发总监、董事；2020 年 12 月至今，任壹石通研发总监、董事、副总经理。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司 2017 年、2019 年分别实施一次股权激励，激励范围涉及公司核心管理层与技术团队，提高了公司核心团队稳定性。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.

38、0%6.0%7.0%8.0%024680200202021Q1-Q3研发费用（百万）占营业收入比例（右轴） 公司深度研究 | 壹 石 通 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 12 日日 表 4：壹石通两次股权激励情况 序号 股权激励主体 实施时间 发行价格（元/股） 发行股数（万股） 占总股本比例 1 24 名员工 2017 年 10 月 3.00 147.00 0.8% 2 怀远新创想（34 人） 2019 年 7 月 4.30 631.33 3.5% 资料来源：公司公告，企查查，西部证券研发中

39、心 二二、行业快速发展，格局清晰明朗行业快速发展，格局清晰明朗 2.1、需求侧、需求侧受益新能源汽车行业景气而稳步提升受益新能源汽车行业景气而稳步提升 2.1.1、勃姆石在隔膜涂覆领域具有量勃姆石在隔膜涂覆领域具有量+渗透率提升双击逻辑渗透率提升双击逻辑 勃姆石应用领域较广，主要使用的是其阻燃特性。勃姆石应用领域较广，主要使用的是其阻燃特性。勃姆石(Boehmite)，又称软水铝石、薄水铝石，分子式为AlOOH、AlO(OH) (水合氧化铝)，是一种结晶不完全的、含有一个结晶水的氧化铝水合物，属于正交晶系，具有层状结构。在这些片层状结构中，一个铝离子(Al3+)与周围 6 个氧离子(O2)形成

40、了一个变形的八面体，氧离子的共有八面体边界是由双层锯齿形的氢键相连而成的。这种独特的结构使其在锂电池阻燃材料、无机催化剂、吸附剂、污水处理材料等领域有很大的应用前途。 图 12：勃姆石为白色粉末状物质 图 13：扫描电镜下的勃姆石形态 资料来源：Nabaltec 公告，西部证券研发中心 资料来源：壹石通招股书，西部证券研发中心 勃姆石作为功能填充料添加于隔膜涂覆材料中。勃姆石作为功能填充料添加于隔膜涂覆材料中。隔膜是置于正负极之间的一种多孔薄膜，离子可以自由通过，同时又能防止正负极短路。将勃姆石涂覆在隔膜表面，形成保护膜，但并不妨碍离子穿过。 图 14：锂离子穿过无涂覆的隔膜 图 15：锂离子

41、穿过双面涂覆勃姆石的隔膜 资料来源：Nabaltec 官网，西部证券研发中心 资料来源：Nabaltec 官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 壹 石 通 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 12 日日 图 16：勃姆石涂覆在隔膜表层 图 17：从勃姆石到电动车流程图 资料来源：Nabaltec 年报，西部证券研发中心 资料来源：Nabaltec 年报，西部证券研发中心 涂覆勃姆石的隔膜耐高温性能明显得到改善。涂覆勃姆石的隔膜耐高温性能明显得到改善。目前，锂离子电池中隔膜主要采用的是具有微孔结构的聚烯烃类材料，如聚乙烯(Polyethy

42、lene，PE)、聚丙烯(Polypropylene，PP)的单层或多层膜。聚烯烃隔膜可以提供足够的机械强度和化学稳定性用于锂离子电池，但在高温条件下则表现出较大的热收缩性。热收缩导致正负极接触、短路，迅速产生大量热量，从而引发起火、燃烧甚至爆炸等安全事故。勃姆石形成的保护膜的主要功能是防止隔膜在高温下形变，起到类似于Al2O3 的作用，提高锂电的安全性。根据 Nabaltec 年报披露，涂覆勃姆石的隔膜可以耐受 250的高温（情况会根据基膜不同而变化） ，而未涂覆的隔膜在 100左右即发生缩变。 图 18：无涂覆隔膜在 100下形变严重 图 19：涂覆勃姆石的隔膜在 250下基本维持原状 资

43、料来源：Nabaltec 官网，西部证券研发中心 资料来源：Nabaltec 官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 壹 石 通 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 12 日日 图 20：无涂覆/双面涂覆勃姆石的隔膜在 150&30min 条件下严重缩小/基本保持原状 资料来源：Nabaltec 产品手册，西部证券研发中心 勃姆石在隔膜涂覆市场存在量勃姆石在隔膜涂覆市场存在量+渗透率提升的双击逻辑。渗透率提升的双击逻辑。根据材料的不同，隔膜涂覆分为有机涂覆与无机涂覆，其中勃姆石、氧化铝属于无机涂覆，成本较低，且生产过程对环境污染性小。相较

44、于氧化铝，勃姆石硬度更低，更能够降低设备磨损和加工过程中异物的带入风险；粒径分布更窄，比表面积更可控，比重更低，和氧化铝相同重量可以涂覆更多面积，也更能有效降低涂覆成本；吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度；涂覆平整度更高、内阻更小，能耗更低，生产过程对环境更加友好。 随着对安全性能的要求提高，电池厂商在隔膜进行涂覆的比例提升，无机涂覆目前是主流选择，因此，勃姆石在隔膜涂覆应用领域中存在量+渗透率提升的双击逻辑。 表 5： 不同涂覆材料特点和主要应用领域 涂覆材料 涂覆隔膜种类 产品主要特点 成本比较 主要应用领域 陶瓷（勃姆石、氧化铝） 无机涂覆 提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性 改善电池的

45、倍率性能和循环性能 成本最低 动力锂电池、消费电子电池 公司深度研究 | 壹 石 通 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 12 日日 提升电芯的良品率 减少电池在使用过程中的自放电 陶瓷+聚偏氟乙烯 有机+无机涂覆 耐高温、降低热收缩 提升粘接性和电池硬度 增强吸液性，提升循环寿命 成本介于无机涂覆与有机涂覆之间 （因有机涂覆材料成本更高） 消费电子电池 聚偏氟乙烯、芳纶 有机涂覆 提升粘接性和电池硬度 提高隔膜的耐热性 提高隔膜的抗氧化性 由于技术难度较高， 资金投入较大， 成本最高 消费电子电池、动力锂电池 资料来源：壹石通招股书，西部

46、证券研发中心 勃姆石在极片涂覆中也存在大量应用的可能性。勃姆石在极片涂覆中也存在大量应用的可能性。除隔膜涂覆外，勃姆石亦可应用于锂电池电芯的极片涂覆，可以提升锂电池的安全性能及良品率。正极极片容易出现毛刺和熔滴，可能刺穿隔膜造成正负极之间的短路， 所以部分电池厂会选择在正极边缘的铝箔上涂一定厚度的陶瓷，勃姆石是陶瓷的一种，可以提高安全性、提升电池生产良品率。 全球全球勃姆石用量在勃姆石用量在 2025 年年预计预计接近接近 20 万吨。万吨。根据公司公告及产业调研，勃姆石在隔膜涂覆领域的单位用量约为 150 吨/GWh， 在正极极片涂覆领域的单位用量约为 50 吨/GWh，暂不考虑负极涂覆，全

47、球锂电池涂覆勃姆石市场需求预计在 2025 年接近 20 万吨。 表 6：全球勃姆石用量预计在 2025 年接近 20 万吨 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源车销量（万辆） 615 922 1,291 1,678 2,014 全球动力电池需求量（GWh） 361 580 833 1,134 1,408 全球锂电储能新增需求（GWh） 57 99 153 250 385 全球数码消费电池出货量（GWh） 121 135 150 167 183 全球锂电池需求量（GWh） 538 814 1,136 1,551 1,976 全球勃姆石用量全球勃姆石用量(吨）吨

48、） 34,473 59,868 93,808 141,110 199,440 yoy 95.1% 73.7% 56.7% 50.4% 41.3% 装机量/产量 80.0% 82.0% 84.0% 87.0% 90.0% 勃姆石单价（万元/吨） 2.64 2.58 2.56 2.43 2.38 全球勃姆石市场空间（百万元） 909 1,547 2,400 3,430 4,751 隔膜涂覆单位用量（吨/GWh) 150 隔膜涂覆用勃姆石量隔膜涂覆用勃姆石量(吨）吨） 21,017 39,031 64,049 99,223 144,540 动力涂覆渗透率 56.0% 60.0% 64.0% 68.0

49、% 72.0% 消费涂覆渗透率 56.0% 59.0% 62.0% 65.0% 68.0% 储能涂覆渗透率 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 无机涂覆比例 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 90.0% 无机中勃姆石渗透率 53.0% 58.0% 63.0% 68.0% 75.0% 正极单位用量（吨/GWh) 50.0 正极用勃姆石量正极用勃姆石量(吨）吨） 13,455 20,837 29,759 41,887 54,900 正极使用渗透率 40.0% 42.0% 44.0% 47.0% 50.0% 资料来源：公司公告，产业调研，西部证券研发中心 公司深度研究 |

50、 壹 石 通 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 12 日日 2.1.2、5G、半导体发展带动、半导体发展带动电子填充料电子填充料市场快速增长市场快速增长 电子通信功能填充材料是一种功能填料， 填充在电子芯片的封装材料和电子印刷线路板中，可满足高频高速、 低延时、 低损耗、 高可靠的信号传输要求， 应用于电子、 先进通信 （5G） 、存储运算、人工智能、自动驾驶、卫星定位、航空航天、高速铁路等领域。 图 21：电子填充料应用领域 资料来源：壹石通招股书，西部证券研发中心 芯片封装是电子填充料重要应用领域芯片封装是电子填充料重要应用领域，塑封