1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 03 月 13 日 中控技术中控技术（688777.SH） 基于基于时代红利和产业视角，如何看待公司的长期发展？时代红利和产业视角，如何看待公司的长期发展？ 工业巨头的成长，离不开时代的红利工业巨头的成长，离不开时代的红利。从工业 1.0 到工业 4.0，智能化程度的提升和工业软件体系的成熟提供了工业巨头成长的沃土，海外巨头既是欧美工业化进程的推动者，也是亲历人、受益方。2020 年中国第一产业就业人口占比下降至 24%，已临近工业化中期，工业增加值的全球占比也达到 26%，同时政策高频度支持，中国工

2、业软件跟上世界脚步存在迫切性。横向比较欧洲工业巨头的发展历程，我们认为，中国的工业智能化和工业软件行业已出现时代红利。而欧洲工业巨头达索的成长过程可谓“他山之石”，高强度研发投入叠加持续的并购值得我们国内的工业智能化和工业软件企业学习和效仿。 不止是不止是 DCS：如何看待：如何看待中控技术的长期发展。中控技术的长期发展。1）从工业 3.0 到工业 4.0，从单一控制系统到解决方案，公司工业全流程布局做大蛋糕，赋能下游智能化转型。体现在财务数据上，来自自动化仪表与工业软件的收入占比持续提升，收入结构持续优化。在 SIS 等新增市场，公司也在全速前进，多品类同时出击，不断实现“零”的突破，我们认

3、为以 DCS 单品作为锚定去判断公司的发展是偏颇的。2）“仪表”二字并非低端产品的代名词，高端精密仪表阀门售价甚至可以突破百万元，未来随着公司仪表产品线的逐步中高端化（目前以中低端走量为主要战略），有望为公司的长期发展和市场认知带来更强的提振。同时，随着公司的仪表业务在“三桶油”的持续突破，未来有望带来客户覆盖面的扩张，推动板块收入加速增长。3）5S 服务站点是“哨兵”，5S 服务站打通园区客户服务的“最后一公里”，提升客户粘性，整合产业资源，加速产品迭代，不能简单的以其业务毛利率的高低作为战略价值大小的判断。4）“软件决定高度，硬件决定基础”。流程工业行业的工业软件商业本质决定了其下游需求呈

4、现碎片化、非标准化程度较高，商业模式上需要走高端、专业、定制路线。因此，虽然工业软件赛道的长期空间巨大，但短期内不应过于苛求公司的工业软件板块收入占比快速提升。 如何理解中控技术的估值？如何理解中控技术的估值？海外可比工业软件巨头 PEG 显著大于 1，极高的技术壁垒带来可观的估值溢价。从控制系统到整体解决方案，产品硬件性能和行业know-how 结合进一步提升客户粘性， 极高的产业壁垒和赛道当前的高景气度有望带来公司的估值中枢上行。 维持 “买入” 评级。维持 “买入” 评级。 我们预计公司 2021-2023 年营业收入将分别达到 45.2 亿元、 60.5亿元和 79.7 亿元，归母净利

5、润达到 5.77 亿元、7.44 亿元和 10.62 亿元，同时目前公司股价处于估值的历史底部，出现极佳的基于产业视角的长期布局机会，给予公司中性假设下的长期市值空间 1,160 亿元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：下游行业波动风险；研发投入不及预期；部分重要原材料进口风险；新冠疫情持续发酵的风险。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,537 3,159 4,519 6,049 7,974 增长率 yoy（%） 18.9 24.5 43.1 33.8 31.8 归母净利润（百万元） 365 423 577 744 1,0

6、62 增长率 yoy（%） 28.3 15.8 36.4 28.9 42.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.74 0.85 1.16 1.50 2.14 净资产收益率（%） 20.0 10.6 13.0 14.5 17.2 P/E（倍） 105.6 91.2 66.9 51.9 36.3 P/B（倍） 21.2 9.7 8.7 7.5 6.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 11 日收盘价 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 自动化设备 前次评级 买入 3 月 11 日收盘价(元) 77.69 总市值(百万元) 38,598.18 总股本(百万

7、股) 496.82 其中自由流通股(%) 54.22 30 日日均成交量(百万股) 2.03 股价走势股价走势 相关研究相关研究 1、 中控技术（688777.SH） ：业绩快报超市场预期，入股石化盈科强化协同效应2022-02-24 2、 中控技术（688777.SH） ：激励绑定核心员工利益，未来五年稳中求进2021-12-15 3、 中控技术（688777.SH） ：高景气度催生业绩释放能力，产品竞争力不断提升2021-10-26 -32%-16%0%16%32%48%64%80%--03中控技术沪深300 2022 年 03 月 13 日

8、 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 4647 7775 10566 11887 15939 营业收入营业收入 2537 3159 4519 6049 7974 现金 325 1324 2282 3099 4440 营业成本 1317 1720 2698 3606 4710 应收票据及应收账款 11

9、39 1183 1642 1542 2445 营业税金及附加 30 28 41 55 72 其他应收款 40 50 79 94 134 营业费用 441 484 605 778 1000 预付账款 84 128 176 231 306 管理费用 233 279 306 423 490 存货 1396 2071 3368 3902 5595 研发费用 304 362 495 685 914 其他流动资产 1663 3019 3019 3019 3019 财务费用 -3 12 -40 -57 -89 非流动资产非流动资产 423 444 570 681 813 资产减值损失 -8 -8 -36 -

10、48 -64 长期投资 11 11 10 10 10 其他收益 160 176 225 270 320 固定资产 219 234 355 471 604 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 33 35 40 36 35 投资净收益 14 45 32 39 35 其他非流动资产 160 164 164 164 165 资产处置收益 33 -0 0 0 0 资产资产总计总计 5070 8219 11135 12569 16752 营业利润营业利润 401 467 636 819 1169 流动负债流动负债 3152 4124 6579 7289 10434 营业外收入 7 1 1 1

11、1 短期借款 48 4 0 0 0 营业外支出 1 2 2 2 2 应付票据及应付账款 893 1489 2248 2747 3778 利润总额利润总额 407 465 634 818 1167 其他流动负债 2211 2631 4332 4542 6657 所得税 36 35 48 62 89 非流动非流动负债负债 68 60 60 60 60 净利润净利润 371 430 586 756 1078 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 5 6 9 11 16 其他非流动负债 68 60 60 60 60 归属母公司净利润归属母公司净利润 365 423 577 744 1062 负债

12、合计负债合计 3220 4184 6639 7349 10494 EBITDA 432 464 613 784 1116 少数股东权益 28 49 58 70 86 EPS（元） 0.74 0.85 1.16 1.50 2.14 股本 442 494 497 497 497 资本公积 654 2342 2342 2342 2342 主要主要财务比率财务比率 留存收益 726 1150 1443 1821 2360 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 1822 3986 4438 5150 6172 成长能力成长能力 负债负债和股东权

13、益和股东权益 5070 8219 11135 12569 16752 营业收入(%) 18.9 24.5 43.1 33.8 31.8 营业利润(%) 27.2 16.3 36.3 28.9 42.6 归属于母公司净利润(%) 28.3 15.8 36.4 28.9 42.7 获利能力获利能力 毛利率(%) 48.1 45.6 40.3 40.4 40.9 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 14.4 13.4 12.8 12.3 13.3 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 20.0 10.6 13.0 14.5 17.2 经

14、营活动现金流经营活动现金流 495 696 1174 912 1450 ROIC(%) 18.8 9.7 11.9 13.1 15.6 净利润 371 430 586 756 1078 偿债能力偿债能力 折旧摊销 31 38 33 46 62 资产负债率(%) 63.5 50.9 59.6 58.5 62.6 财务费用 -3 12 -40 -57 -89 净负债比率(%) -11.3 -31.2 -49.5 -58.3 -70.0 投资损失 -14 -45 -32 -39 -35 流动比率 1.5 1.9 1.6 1.6 1.5 营运资金变动 96 157 627 205 434 速动比率 0

15、.8 1.2 1.0 1.0 0.9 其他经营现金流 13 103 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -623 -1293 -126 -120 -159 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 44 57 126 112 132 应收账款周转率 2.2 2.7 3.2 3.8 4.0 长期投资 -12 -5 0 0 0 应付账款周转率 1.7 1.4 1.4 1.4 1.4 其他投资现金流 -590 -1241 -0 -7 -27 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 211 1625 -89 24 49 每股收益(最新摊

16、薄) 0.74 0.85 1.16 1.50 2.14 短期借款 -54 -44 -4 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.00 1.40 2.36 1.84 2.92 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.67 8.02 8.93 10.36 12.42 普通股增加 47 52 3 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 450 1688 0 0 0 P/E 105.6 91.2 66.9 51.9 36.3 其他筹资现金流 -233 -71 -87 24 49 P/B 21.2 9.7 8.7 7.5 6.3 现金净增加额现金净增加额 86 1017 958 817

17、 1341 EV/EBITDA 86.3 75.4 55.5 42.4 28.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 11 日收盘价 sYqWzVbVlWMB6MdN8OnPqQoMoMjMnNsRjMrQrNaQoOyRxNqQuNuOtQpM 2022 年 03 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.工业巨头的成长，离不开时代的红利 . 5 1.1 海外巨头伴随欧美工业化成长，中国工业软件产业出现时代红利 . 5 1.2 达索系统：见证欧洲工业化，并购+自主创新打开成长天花板 . 10 2.不止是 D

18、CS：如何看待中控技术的长期发展 . 13 2.1 以 DCS 单点能力带动公司的整体解决方案输出，锻造智能工厂 . 15 2.2 仪表业务有望逐步中高端化，标杆客户认可将进一步提振市场认知度 . 18 2.3 5S 服务站点是“哨兵” ，提升客户粘性，整合产业资源，加速产品迭代 . 19 2.4 流程工业的软件走高端、定制路线，不应苛求短期收入占比快速提升 . 20 3. 如何理解中控技术的估值？ . 21 4. 盈利预测与投资建议 . 22 风险提示 . 24 图表目录图表目录 图表 1：工业 1.0 到工业 4.0 的发展历程 . 5 图表 2：工业化阶段判断标准 . 6 图表 3：世界

19、工业强国第一产业占总就业人口比重（单位：%） . 6 图表 4：欧美工业强国人口增速情况（单位：%） . 6 图表 5：欧美工业强国调整后的国民净人均收入（现价，单位：美元） . 7 图表 6：欧洲与美国工业增加值全球占比与达索营收增速的对比（单位：%） . 7 图表 7：中国就业人口结构（单位：%） . 8 图表 8：中国 2020 年国民净人均收入水平与欧美上世纪 80 年代持平 . 8 图表 9：主要海外工业国家工业 4.0 发展战略 . 9 图表 10：中国 2015-2021/8 工业软件相关政策 . 9 图表 11：2019 年国产工业软件在各类细分市场中的份额 . 10 图表 1

20、2：达索系统营业收入情况（1993-2021 财年，收入单位：百万欧元） . 10 图表 13：2019 年 CAD 市场份额 . 11 图表 14：2019 年全球 PLM 市场份额 . 11 图表 15：达索四大业务板块 . 11 图表 16：2020 年达索系统收入结构（按产品分类） . 12 图表 17：2020 年达索系统收入结构（按付费模式分类） . 12 图表 18：达索系统营收增速呈现周期性波动 . 12 图表 19：达索系统研发支出数据（2000 年-2021 年，左轴单位：百万欧元） . 13 图表 20：达索系统通过并购持续拓展业务领域 . 13 图表 21：公司整体营收

21、增速、DCS 业务增速与 DCS 行业增速的对比 . 14 图表 22：国内 DCS 控制系统市场规模及预测（2016-2022 年） . 14 图表 23：中控技术产品矩阵 . 15 图表 24：2016-2020H1 公司收入结构拆分 . 16 图表 25：中国 SIS 市场规模（单位：亿美元） . 16 图表 26：2019 年国内 SIS 市场份额 . 17 图表 27：中国 SCADA 市场规模（2014-2020 年） . 17 图表 28：中国 PLC 市场规模（2011-2020 年） . 17 图表 29：公司自动化仪表收入数据（2016-2021H1） . 18 2022

22、年 03 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：公司自动化仪表收入构成数据（2017-2019 年，单位：万元） . 18 图表 31：公司自动化仪表在标杆客户处取得的突破 . 19 图表 32：公司 5S 店布局情况（截止 2021 年 5 月） . 20 图表 33：海外工业软件巨头企业估值情况（截止 2022/3/9） . 21 图表 34：公司收入预测（2021-2023 年，单位：亿元） . 22 图表 35：2021E-2023E 公司费用率预测 . 22 图表 36：中控技术的 PE-BAND（2020.11.24-2022.3.11

23、） . 23 图表 37：同业可比公司估值（截止 2022/3/13） . 23 图表 38：公司长期收入和利润水平预测（2030 年后） . 24 2022 年 03 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.工业巨头的成长，离不开时代的红利工业巨头的成长，离不开时代的红利 1.1 海外巨头伴随欧美工业化成长，中国海外巨头伴随欧美工业化成长，中国工业软件工业软件产业产业出现时代红利出现时代红利 从工业从工业 1.0 到工业到工业 4.0，智能化程度的提升和工业软件体系的成熟提供了，智能化程度的提升和工业软件体系的成熟提供了工业工业巨头成长巨头成长的沃土。的沃

24、土。世界工业化进程自 18 世纪末开始，主要分为四个阶段： 1）18 世纪末蒸汽机的出现带来了工业 1.0 时代，即机械化； 2）20 世纪初，电力的发展驱动工业向电气化时代发展； 3）以计算机为代表的现代科技的发明与应用带来了工业 3.0 时代，数字化使得制造过程自动化控制程度进一步大幅提升； 4）21 世纪以来，工业逐渐进入 4.0，即智能化时代，大数据、物联网、AI 等技术使得企业逐步实现智能化生产。 世界范围内，工业智能化工具和软件的萌芽时间地点与工业数字化转型基本同步发生，欧美工业巨头开始利用当时最先进的数字化技术手段改造生产流程，工业软件诞生，并且在不断的应用迭代中自我完善，通过几

25、十年的深耕造就了今天的成熟工业软件体系。这些巨头既是欧美工业化进程的推动者，也是亲历人、受益方。这些巨头既是欧美工业化进程的推动者，也是亲历人、受益方。 图表 1：工业 1.0 到工业 4.0 的发展历程 资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所 工业软件工业软件产业产业萌芽时，萌芽时，欧美发达国家已经进入工业化后期，欧美发达国家已经进入工业化后期，工业化趋于工业化趋于成熟，具备深耕成熟，具备深耕多年的多年的 know-how 积累积累。第一产业就业人口占比可以作为判断一个国家的工业化水平的重要指标，已经完成工业化的国家的这一指标一般在 20%以下，而美国、德国、法国等工业强国早在 20 世纪 80

26、 年代这一比例就已经低于 10%， 进入了工业化后期， 具备深耕多年的行业 know-how 积累。 2022 年 03 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：工业化阶段判断标准 工业化阶段工业化阶段 第一产业就业人员占全部就业人员比例第一产业就业人员占全部就业人员比例 工业化初期 50%以上 工业化中期 30%左右 工业化后期 20%以下 资料来源：中国产业发展与企业改革 ，国盛证券研究所 图表 3：世界工业强国第一产业占总就业人口比重（单位：%） 资料来源：世界银行，国盛证券研究所 人口增速放缓人口增速放缓叠加叠加人力成本高人力成本高企， 推动欧

27、美国家通过数字化企， 推动欧美国家通过数字化降本增效。降本增效。 自 1960 年以来，美国、德国、法国等欧美工业强国人口增速下行，增速常年处于 2%以下。人口增速的放缓使得劳动力稀缺，人力成本不断上行，美、德、法等国调整后的国民净人均收入自1970 年代以来不断上行，使得西方工业迫切需要降本增效，以数字化手段代替人力。 图表 4：欧美工业强国人口增速情况（单位：%） 资料来源：世界银行，国盛证券研究所 0246832019德国法国日本美国-2.5-2-1.5-1-0.500.511.

28、521960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020美国:人口:同比德国:人口:同比法国:人口:同比 2022 年 03 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：欧美工业强国调整后的国民净人均收入（现价，单位：美元） 资料来源：世界银行，国盛证券研究所 上世纪上世纪 90 年代年代欧洲、美国工业增加值分别占全球工业增加值欧洲、美国工业增加值分别占全球工业增加值 20%以上，恰好也是以以上，恰好也

29、是以达索为代表的工业软件龙头企业增长最快的时期。达索为代表的工业软件龙头企业增长最快的时期。上世纪 90 年代至 2005 年之前，欧洲与美国工业增加值的全球占比都维持在 20%以上，是世界最强的工业力量，此后随着中国工业的快速成长，使得发达国家的占比逐步下降，到 2019 年分别下降至 15%左右。与之相对应的，世界其他地区工业能力欠发达、工业支付能力有限，带来了工业软件行业增速的同起同落。以达索为例，1990-1995 年是达索可追溯的历史数据中营收同比增速最高的年份，此后增速震荡下行，反应了下游欧美工业的景气度回落，以及工业软件产业趋于成熟的态势。 图表 6：欧洲与美国工业增加值全球占比

30、与达索营收增速的对比（单位：%） 资料来源：世界银行，公司财报，国盛证券研究所 中国工业化进程中国工业化进程提速在即提速在即， 工业， 工业智能化和工业智能化和工业软件软件行业行业出现时代出现时代红利。红利。 2020 年中国第一产业就业人口占比下降至 24%， 已临近工业化中期， 工业增加值的全球占比也达到 26%，占到全球举足轻重的地位。人口红利逐步褪去，人力成本已上升至欧美 80 年代水平，对标欧美来看已经到达了对工业软件需求迫切增长的拐点，需要采取数字化手段降本增效。在这样的背景下，工业软件有望乘时代红利而腾飞。 0000040000500006000019701

31、97284062200420062008200162018调整后的国民净人均收入:现价:德国调整后的国民净人均收入:现价:法国调整后的国民净人均收入:现价:美国-10%0%10%20%30%40%50%12%14%16%18%20%22%24%5072009200172019美国工业增加值全球占比（%）欧盟工业增加值全球占比（%）达索营收同比增速（%） 2022 年 03 月

32、13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：中国就业人口结构（单位：%） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 图表 8：中国 2020 年国民净人均收入水平与欧美上世纪 80 年代持平 资料来源：世界银行，国盛证券研究所 政策高频度支持，中国工业软件跟上世界脚步政策高频度支持，中国工业软件跟上世界脚步存在迫切性存在迫切性。1）工业 4.0 是全球制造业的新方向。在提出工业 4.0 概念的 21 世纪 10 年代，发达国家早就捕捉到智能制造的新优势降低生产成本、实现规模经济、提高生产效率美国、德国、英国、法国、日本、韩国都相继推出工业 4.0 相关发展计划，以

33、应对全球经济大竞争时代。2）与海外相对应的，自国内 2015 年国务院发布中国制造 2025以来，工业互联网和工业软件的相关扶持政策每年从未缺席。政策主要强调从三个方面推进工业软件的发展：第一，要研究工业软件的关键技术，加快工业软件的研发和产业化；第二，加快发展工业互联网以及推进两化融合（工业化和信息化的融合） ；第三，培育建设一批特色化示范性软件学院，探索具有中国特色的软件人才产教融合培养。 23.6028.7047.700%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 198

34、2 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018就业人员:第三产业占比就业人员:第二产业占比就业人员:第一产业占比 2022 年 03 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：主要海外工业国家工业 4.0 发展战略 资料来源：亿欧，国盛证券研究所 图表 10：中国 2015-2021/8 工业软件相关政策 资料来源：亿欧，国务院、工信部、教育部、发改委、中央全面深化改革委员会，国盛证券研究所 2022 年 03 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

35、声明 图表 11：2019 年国产工业软件在各类细分市场中的份额 资料来源：亿欧，国盛证券研究所 1.2 达索系统：达索系统：见证欧洲工业化，见证欧洲工业化，并购并购+自主自主创新创新打开成长天花板打开成长天花板 以点带面，持续扩张，占据全球以点带面，持续扩张，占据全球 CAD、PLM 领域龙头地位。领域龙头地位。达索成立于 1981 年，是全世界最早进行 3D 建模软件开发的企业之一，初创团队最初是达索航空内部一个小型工程师团队，该团队为了缩减风洞测试周期时间而开发了 3D 建模软件 CATIA。1981 年，该团队从达索航空剥离，成立了达索系统，CATIA 也从一款达索航空内部软件成为了一

36、款商业化软件，并从此成为世界 3D 建模软件领域的奠基者。1999 年起，业务领域从单纯的 3D 建模设计扩张到产品全流程管理（PLM） ，开始涉足仿真、智能信息、社交协作等领域，形成在研发设计领域完整的产品布局。经历四十余年深耕，2020 年达索系统营收已高达 44.52 亿欧元，规模庞大；2019 年在世界 CAD 和 PLM 领域的市占率分别达到20%（世界第二）及 16%（世界第二） ，客户遍布汽车、航空航天、工业设备、生命健康等各个行业领域，不乏空客、丰田、捷豹、ABB 等世界工业巨头，成为欧洲工业化进程中成长起来的超级工业软件巨头。 图表 12：达索系统营业收入情况（1993-20

37、21 财年，收入单位：百万欧元） 资料来源：达索财报，国盛证券研究所 5%50%70%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%研发设计类生产控制类经营管理类运维服务类10%13%23%35%44%22%25%18%4%-2%6%17%24%9%6%-6%25%14%14%2%11%24%8%6%8%16%11%9%-10%0%10%20%30%40%50%004000500060001993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年主营业务收入营收增速 2

38、022 年 03 月 13 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：2019 年 CAD 市场份额 图表 14：2019 年全球 PLM 市场份额 资料来源：中国科学技术协会，BIS Research，国盛证券研究所 资料来源：中国科学技术协会，BIS Research，国盛证券研究所 目前，在这一平台化构架上，公司一共有四大业务板块目前，在这一平台化构架上，公司一共有四大业务板块： 3D 计算机辅助设计（CAD） ，包括 CATIA、Solidworks、GEOVIA、BIOVIA。 仿真（CAE） ，包括 SIMULIA、DELMIA、3DVIA。 智能

39、信息：包括 EXALEAD、NETVIBES、MEDIDATA。 社交协作，包括 3DEXCITE、CENTRICPLM、ENOVIA。 图表 15：达索四大业务板块 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 西门子, 31%达索, 20%Autodesk, 18%Hexagon, 6%PTC, 5%Bentley Systems, 5%Aveva, 4%其他, 6%西门子, 26%达索Enovia, 16%Oracle PLM, 12%SAP PLM, 11%PTC Windchill, 10%其他, 24% 2022 年 03 月 13 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页

40、声明 图表 16：2020 年达索系统收入结构（按产品分类） 图表 17：2020 年达索系统收入结构（按付费模式分类） 资料来源：达索财报，国盛证券研究所 资料来源：达索财报，国盛证券研究所 经济周期叠加产品迭代周期，达索收入增速呈现经济周期叠加产品迭代周期，达索收入增速呈现周期性波动。周期性波动。自 1996 年上市以来，公司年增速大体维持在 10%-30%之间，最高时也不超过 44%，难以用“爆发”二字描述其增速，且呈现出一定的周期性波动特点。 宏观环境波动影响：宏观环境波动影响：工业软件企业的收入很大程度上取决于工业制造业企业的 IT支出，与整体经济环境息息相关，从历史上来看，而达索每

41、 4-6 年就会出现一次收入增速的低谷，2009 年由于全球金融危机的影响，公司增速首次告负。跳出宏观环境谈单个工业巨头的发展是不客观的。 工业软件需要工业软件需要 know-how 的持续积累，版本迭代、创新突破的持续积累，版本迭代、创新突破不是一帆风顺的不是一帆风顺的，强，强研发投入不断拓宽护城河研发投入不断拓宽护城河。达索的产品每 5-8 年就会出现一次大的构架更新，在公司向平台化战略转变后， 3DExperience 平台每 1-2 年迭代一个新的版本。 除了 08-09年特殊情况外，每次大的构架更新后的第二年，公司收入增速都有所上升，而近年来 3DExperience 平台的迭代使得

42、公司增速维持在了一个较为平稳的水平。 图表 18：达索系统营收增速呈现周期性波动 资料来源：公司财报，世界银行，国盛证券研究所 CATIA, 24%ENOVIA, 8%SOLIDWORKDS, 19%其他, 49% 2022 年 03 月 13 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：达索系统研发支出数据（2000 年-2021 年，左轴单位：百万欧元） 资料来源：达索财报，国盛证券研究所 图表 20：达索系统通过并购持续拓展业务领域 年份年份 被并购企业被并购企业 被并购企业涉及行业被并购企业涉及行业 1997 SolidWorks CAD 1997 De

43、neb 旗下的的软件 Delmia 精益制造布局仿真 1998 IBM PDM PDM、PLM 1999 Euclid、SmartTeam、SPATIAL CAD/CAM 2001 SRAC 结构研究和分析 2005 Virtools 游戏级 3D 交互 2005 Abaqus 多物理仿真 2006 MitrixOne PLM 2007 ICEM 美学和造型设计 2008 Engineous Software 流程自动化 2010 IBM PLM、Greensoft、Exalead PLM 2011 Simulayt、Elsys、Enginuity、Intercim 复合型模拟和先进曲面模拟、

44、交互式电气工程和破坏性多学科生成式原理图解决方案等领域 2012 Gemcom、Netvibes 采矿业软件解决方案及地质建模仿真、智慧面板 2013 Apriso、Archivideo、Fe-safe 疲劳分析等领域 2014 SIMPACK、 Accelrys、Quintiq 多体动力学分析等领域 2015 Modelon GmbH 仿真 2016 Ortems、CST、Next Limit Dynamics、3DPLM 电磁和电子仿真、PLM 等领域 2017 Exa Corporation、AITAC、Outscale 流体分析等领域 2018 No Magic、Centric Sof

45、tware 系统工程、PLM 等领域 2019 IQMS、Medidata、Elecworks 制造业 ERP、CAD、临床检测等领域 资料来源：e-works，公司年报，国盛证券研究所 2.不止是不止是 DCS：如何看待如何看待中控技术中控技术的的长期发展长期发展 169.8209.2221.6215.6221.9250.0299.9 302.9309.6302.5322.1329.3368.1375.5409.7492.5540.5576.6631.1737.9935.4949.319.5%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800900

46、10002000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年研发支出研发费用占比 2022 年 03 月 13 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司过往业绩增速与公司过往业绩增速与 DCS 行业增速相关性较低，不能简单以行业增速相关性较低，不能简单以 DCS 概括中控的业务。概括中控的业务。2017-2020 年间，DCS 行业整体增速持续下行，虽然公司 DCS 业务增速与 DCS 整体市场增速存在一定的相关性（不过公司 DCS 业务增速远高于市场增速） ，但公司整体营收增速与DCS行业增速实际上相关度较

47、低， 在2017-2020年间并未呈现出明显的正相关性。我们认为，我们认为，无论是无论是基于历史基于历史还是还是放眼未来，放眼未来，对对中控技术的中控技术的长期长期发展发展判断判断都都不能简单不能简单基于基于DCS 行业的蛋糕大小及增速，行业的蛋糕大小及增速，而应而应着眼于着眼于 SIS/PLC/网络化混合控制系统网络化混合控制系统/FGS/SCADA 等等多品类扩张多品类扩张及高端化及高端化、仪表阀门市场的高价值量攫取、各仪表阀门市场的高价值量攫取、各单品单品市占率市占率的的提升潜力提升潜力、工业工业 3.0+4.0 的综合解决方案输出带来的广阔市场空间的综合解决方案输出带来的广阔市场空间以

48、及深厚以及深厚Know-how 带来的强客户粘性下的带来的强客户粘性下的单单个个订单规模扩张潜力订单规模扩张潜力，以及解决方案加速输出所，以及解决方案加速输出所带来的带来的未来未来工业软件蓬勃发展的土壤工业软件蓬勃发展的土壤。 图表 21：公司整体营收增速、DCS 业务增速与 DCS 行业增速的对比 资料来源：公司财报，睿工业，国盛证券研究所 图表 22：国内 DCS 控制系统市场规模及预测（2016-2022 年） 资料来源：睿工业，国盛证券研究所 15.6%24.4%18.9%24.5%16.5%15.7%7.2%-3.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201

49、92020智能制造解决方案（DCS业务）增速公司整体营收增速DCS行业增速60.5270.5181.5887.4384.4887.8592.6916.5%15.7%7.2%-3.4%4.0%5.5%-5%0%5%10%15%20%00708090201820192020E2021E2022EDCS市场规模（亿元)YoY 2022 年 03 月 13 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 以以 DCS 单点能力带动公司的整体解决方案输出单点能力带动公司的整体解决方案输出，锻造智能工厂，锻造智能工厂 从工业从工业 3.0

50、 到工业到工业 4.0，从单一控制系统到解决方案，公司工业全流程布局，从单一控制系统到解决方案，公司工业全流程布局做大蛋糕，做大蛋糕，赋能下游智能化转型。赋能下游智能化转型。1）根据公司创始人褚健在每日经济新闻中的采访，将仍旧需要人工去现场开阀门、看仪表、看温度压力的模式称为工业 2.0，可以在中控室计算机上看到所有现场数据称为工业 3.0，将工业流程整体的智能化升级称为工业 4.0（类似于功能手机到智能手机的升级） 。2）随着信息化、自动化等关键技术的发展，第四次工业革命已进入实质性变化阶段。精细化工、制药和各种消费品生产行业的产业升级步伐不断加快，如何向“智能工厂”转型升级，提升核心竞争力