1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 泸州老窖泸州老窖（000568） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/饮料制造 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 84.78 元 目标目标价格价格 116 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,464.75 流通A股股本(百万股) 1,460.11 A 股总市值(百万元) 128,356.26 流通A股市值(百万元) 127,949.03 每股净资产(元) 14.39 资产负债率(%) 28.61 一年内最高/最低(元) 98.48/64

2、.88 作者作者 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 泸州老窖-季报点评:高档酒放量助 推业绩高增，提价效应逐渐显现 2020-04-29 2 泸州老窖-首次覆盖报告:乘风破浪 会有时，高端优异赛道叠加管理边际加 速 2019-11-10 股价股价走势走势 竞争优势得天独厚，优秀治理结构重塑品牌往日辉煌竞争优势得天独厚，优秀治理结构重塑品牌往日辉煌 以史为鉴可知兴替，我们以产品结构为主线，梳理了老窖“两沉两浮”的以史为鉴可知兴替，我们以产品结构为主线，梳理了老窖“两沉两浮”的 发展历程，从产品结构变化中探究“历史、现在

3、、未来”三个阶段老窖的发展历程，从产品结构变化中探究“历史、现在、未来”三个阶段老窖的 特征及驱动其发展的核心因素。特征及驱动其发展的核心因素。 当前的泸州老窖处于从复苏到再次崛起的关键时点，渠道的深耕、营销方当前的泸州老窖处于从复苏到再次崛起的关键时点，渠道的深耕、营销方 式的持续投入、高端产能的释放，均是在正确道路上的稳扎稳打。从更长式的持续投入、高端产能的释放，均是在正确道路上的稳扎稳打。从更长 远的角度看，老窖的核心竞争力在于其历经岁月沉淀的品牌厚度、以及作远的角度看，老窖的核心竞争力在于其历经岁月沉淀的品牌厚度、以及作 为“浓香鼻祖”的优质酿酒工艺，只要其走在正确的方向上，公司价值的

4、为“浓香鼻祖”的优质酿酒工艺，只要其走在正确的方向上，公司价值的 体现只是时间的问题， 而当前拥有丰富白酒运营经验的优秀管理层是公司体现只是时间的问题， 而当前拥有丰富白酒运营经验的优秀管理层是公司 的掌舵者，也是他们保障了公司价值实现道路上的步步为营。的掌舵者，也是他们保障了公司价值实现道路上的步步为营。 以史为鉴老窖占据天时地利，品牌高度稳居前三以史为鉴老窖占据天时地利，品牌高度稳居前三 泸州老窖品牌历史悠久， 曾稳坐高端酒老大位置， 作为建国后的酒中贵族， 品牌张力由此奠定。不过由于 1990-2000 年“名酒变民酒”的提量不提价 政策导致泸州老窖跌出高端阵营，2001 不得不以国窖

5、1573 重振高端酒地 位。至 2010 年前后，受益行业景气度、销售上采取柒泉模式，公司高端 酒占比再次回归高位。但在 2012-2014 年行业深度调整期，老窖再次为自 己的错误提价决策买单，进入深度调整期，复兴之路不可急于求成。 管理团队补全“人和”优势，厘清的不只有产品还有发展思路管理团队补全“人和”优势，厘清的不只有产品还有发展思路 漫长的沉浮历程沉淀下了老窖的品牌力与优质的产品生产工艺，2015 年 的新管理层即是补全了“人和”的优势，在新管理层上任后，老窖开展了 一系列的精彩改革行动。在产品上，新管理层壮士断腕，整治产品乱象聚 焦五大单品；在渠道上，柒泉模式缺陷充分暴露，导致公司

6、进入深度调整 期，公司将柒泉模式变革为品牌专营模式，三大品牌差异化运营；在管理 上，深度绑定管理层，治理结构不断升级，发展思路逐步清晰。 产品结构迎合自身竞争优势，向上向下游刃有余产品结构迎合自身竞争优势，向上向下游刃有余 泸州老窖高档酒的发展呈现“W”型趋势，如今双品牌逻辑不断兑现。国 窖 1573 在高端酒市场依然采取跟随茅台策略，稳健提价放量， “向上”节 奏稳定；与此同时，利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，充分 激活泸州老窖老品牌势能实行“品牌复兴”计划， “向下”实力不容小觑， 未来公司高档酒与中档酒或呈现比翼齐飞局面。 盈利预测：盈利预测：预计 2020-2022 年实现营

7、收 190.04、231.19、281.19 亿元， 同比增长 20%/22%/22%，实现归母净利润 56.52、77.48、96.12 亿元，同比 增长 22%/37%/24%。预计 2020-2022 年 EPS 为 3.86、5.29、6.56 元。给予 2020 年 30XPE，对应目标价 116 元，较 2020 年 5 月 21 日收盘价上涨空 间为 32%，维持“买入”评级。 风险风险提示提示：国窖在高端酒市场运营不及预期，渠道扩展不顺利，产能扩张 节奏延迟，提价控量决策失误。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万

8、元) 13,055.47 15,816.93 19,004.22 23,119.47 28,118.59 增长率(%) 25.60 21.15 20.15 21.65 21.62 EBITDA(百万元) 4,664.54 6,082.68 7,636.03 9,307.69 11,542.00 净利润(百万元) 3,485.64 4,641.99 5,652.47 7,747.67 9,611.63 增长率(%) 36.27 33.17 21.77 37.07 24.06 EPS(元/股) 2.38 3.17 3.86 5.29 6.56 市盈率(P/E) 36.91 27.71 22.76

9、16.60 13.38 市净率(P/B) 7.58 6.63 5.72 4.71 3.75 市销率(P/S) 9.85 8.13 6.77 5.56 4.58 EV/EBITDA 10.63 19.50 16.03 12.12 9.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -9% -2% 5% 12% 19% 26% 33% -092020-01 泸州老窖饮料制造 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1.以史为鉴老窖占据天时地利，品牌高度稳居前三以史为鉴老窖占据天时地利，品牌高度稳居前三 . 5 1.1 建国后的酒中贵族，

10、品牌张力由此奠定 . 5 1.2 国窖 1573 在品牌化浪潮中诞生，柒泉模式名噪一时 . 6 1.2.1 国窖 1573 重新成功跻身高端行列，行业景气度上行助力 . 7 1.2.2 渠道采用柒泉模式，实现高端酒量价齐增 . 8 1.2.3 加大营销投入，扩大规模、塑造高端品牌形象 . 9 1.3 逆势提价带来沉重教训，复兴之路不可急于求成 . 10 2. 管理团队补管理团队补全“人和”优势，厘清的不只有产品还有发展思路全“人和”优势，厘清的不只有产品还有发展思路. 12 2.1 新任管理层壮士断腕，整治产品乱象聚焦五大单品 . 13 2.2 破除旧有渠道模式，迎合消费升级新趋势 . 14

11、2.2.1 柒泉模式缺陷充分暴露，导致公司进入深度调整期 . 14 2.2.2 将柒泉模式变革为品牌专营模式，三大品牌差异化运营 . 15 2.3 治理结构不断升级，发展思路逐步清晰 . 16 3. 产品结构迎合自身竞争优势，向上向下游刃有余产品结构迎合自身竞争优势，向上向下游刃有余 . 18 3.1 看产品结构变迁可知老窖未来上下红利通吃 . 18 3.2 高端白酒量价齐升，1573 紧跟静待时机. 19 3.3 向下看布局完善，品牌势能助力腰部发力 . 20 4.渠道扩张与品牌建设比翼齐飞，稳健发展空间不可限量渠道扩张与品牌建设比翼齐飞，稳健发展空间不可限量 . 21 4.1 全国化扩张脚

12、步从未停息，弱势区域重点发力 . 21 4.2 营销投放精准有效，品牌定位有格局 . 23 4.3 产能扩张稳健经营，基础扎实腾飞交给时间 . 25 盈利预测盈利预测 . 26 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：1990-2000：高中档各半，提量不提价，公司高档酒受挫 . 6 图 2：1998 年公司营业收入负增长. 6 图 3：1998 年公司归母净利润负增长 . 6 图 4：2000-2012 年利用 1573 重振高档酒，高档酒营收占比提升 . 7 图 5：2002-2012 年高档酒销售额占比高于中低档，且 2008-2012 年占比较之前明显提升 . 7 图 6

13、：白酒行业营收在 2005-2012 年高速增长 . 8 图 7：国窖 1573 销售额在 2005 年提速增长 . 8 图 8：2009-2012 年国窖 1573 销售量稳步提升 . 9 图 9：2009-2012 年国窖 1573 吨酒价稳步提升 . 9 图 10：2011-2012 年公司全部产品销售量实现大幅增长 . 9 qRrOmNnOmRoPvMpNvNnRuM8O9R6MpNmMnPpPeRrRtOjMmOsN7NmMzQvPnMqQxNpNxO 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 11：2009 年后公司营收恢复高速增长 . 9 图 12：2011-2

14、012 年低档酒销售量高速上涨 . 9 图 13：公司销售费用投入持续增长 . 10 图 14：2002-2012 年公司销售费用率处于较高水平. 10 图 15：2014 年后白酒政务消费明显下降 . 10 图 16：2013-2015 年白酒行业营业收入增速低迷 . 11 图 17：2013-2015 年白酒行业归母净利润增速低迷. 11 图 18：2012-2015 年公司逆势提价叠加行业景气度下行，使得公司高端酒进入深度调整期 . 11 图 19：2013-2014 年国窖 1573 销售量逐年下滑 . 11 图 20：2013 年国窖 1573 吨酒价下滑严重 . 11 图 21：2

15、012 年后公司毛利率、净利率持续下滑 . 12 图 22：2014-2019：1573 重新采取谨慎提价策略，高档占比提升，中档酒特曲品牌复苏进 行中 . 12 图 23：2018 年公司高档酒营收占比重新回到 50%水平 . 13 图 24：2015 年后国窖 1573 销量稳步上行 . 13 图 25：2015 年后国窖 1573 稳步提价 . 13 图 26：2011-2012 年低档酒销售量高速上涨 . 14 图 27：2014 年泸州老窖存货周转率出现大幅度调整（次） . 15 图 28：泸州老窖营收增速下降幅度高于茅台五粮液 . 15 图 29：2015 年后泸州老窖采用品牌专营

16、模式. 15 图 30：2015 年后公司销售人员数量激增 . 15 图 31：公司销售人员工资薪酬 2015 年后高速上涨 . 15 图 32：公司股权结构稳定，泸州国资委为实控人 . 17 图 33：泸州老窖产品结构变迁 . 18 图 34：泸州老窖产品结构完善，腰部力量强劲，未来空间大 . 19 图 35：未来泸州老窖高端酒占比将进一步提升，低档酒占比将逐渐下降 . 19 图 36：2019 年以来国窖 1573 一批价上涨幅度较茅台、五粮液小（单位：元） . 20 图 37：照产品质量将曲酒分为特曲、头曲、二曲、三曲 . 21 图 38：老窖特曲积淀了深厚的品牌力 . 21 图 39：

17、西南地区和华北地区为传统强势区域市场 . 22 图 40：各地区毛利率显著上升（%） . 22 图 41：西南地区增长空间有限，增速逐渐下滑 . 22 图 42：华中地区超越华北成为公司第二大市场 . 22 图 43：华北地区处于恢复性增长中 . 22 图 44：华东、华南等其他地区有望实现快速发展 . 22 图 45：公司销售费用率持续上涨，处于行业较高水平（%） . 23 图 46：泸州老窖广告宣传费用投入快速上涨（亿元） . 23 表 1：泸州老窖以特曲品牌入选名酒评选会 . 5 表 2：柒泉模式优缺点 . 8 表 3：泸州老窖与茅台产品类别清晰，泸州老窖聚焦五大单品 . 13 公司报告

18、公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 表 4：品牌专营模式优势明显，增加公司对渠道的控制能力 . 16 表 5：公司管理团队经验丰富，具备行业积淀 . 17 表 6：近几年五粮液和泸州老窖渠道改革和提价情况 . 20 表 7：国窖 1573 营销方式 . 23 表 8：泸州老窖特曲营销方式 . 24 表 9：公司盈利预测关键假设 . 26 表 10：可比公司盈利预测 . 26 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 1.以史为鉴老窖占据天时地利，品牌高度稳居前三以史为鉴老窖占据天时地利，品牌高度稳居前三 泸州老窖酿酒工艺历史悠久，发源于秦汉之江阳，发展于隋唐五代，兴于

19、唐宋，并在元、 明、 清时期得以发展大成。 历经两千年的历史传承， 形成了源远流长， 举世无双的酒文化。 新中国成立以后，国家大力发展泸州酒业，在此背景下，酿酒实业家李华伯先生以其“春 和荣”作坊为首，联合共 36 家明清老作坊，以公私合营的方式成立“泸州市公私合营曲 酒厂” ，此为泸州老窖前身。自成立以来，泸州老窖几经浮沉，历久弥新。 1.1 建国后的酒中贵族，品牌张力由此奠定建国后的酒中贵族，品牌张力由此奠定 新中国成立至 90 年代以前，国家大力扶持泸州酒业， 1980 年，泸州曲酒厂被中商部确定 为率先进行扩张试点的企业；1983 年，泸州市将酿酒作为全市三大支柱产业之一，大力发 展；

20、1985 年至 1988 年，国务院批专款 2800 万元对罗汉三车间进行扩建改造，率先在全 国酒类行业中建起布局合理，配套设施先进，年产万吨的大型酿酒基地。1988 年，泸州老 窖年产量是四川其他四个名酒厂（郎酒、剑南春、五粮液、全兴）的产量之和。截至 1989 年，泸州老窖特曲是唯一蝉联五届中国名酒的浓香型白酒品牌，并屡次获得国际大奖。彼 时，泸州老窖盛极一时。 表表 1：泸州老窖以特曲品牌入选名酒评选会泸州老窖以特曲品牌入选名酒评选会 时间时间 数量数量 入围品牌入围品牌 1952 年（第一届） 老四大名酒 泸州大曲酒泸州大曲酒 （泸州老窖特曲前身）（泸州老窖特曲前身） 、茅台酒、汾酒、

21、西凤酒 1963 年（第二届） 八大名酒 泸州泸州老窖特曲老窖特曲、五粮液、古井贡酒、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、 汾酒、董酒 1979 年（第三届） 新八大名酒 泸州泸州老窖特曲老窖特曲、茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河 大曲酒、董酒 1984 年（第四届） 十三种名酒 泸州泸州老窖特曲老窖特曲、茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井 贡酒、董酒、西凤酒、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989 年（第五届） 十七种名酒 泸州泸州老窖特曲老窖特曲、茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井 贡酒厂、董酒、西凤酒、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎 酒、武陵酒、宝

22、丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 资料来源：搜狐网，天风证券研究所 90 年代初，泸州老窖稳坐白酒第一把交椅，品牌得以沉淀，产品以泸州老窖为主，售价位 于行业前列。但是公司未看清消费升级对于消费市场的影响，决策层为迎合大众购买力， 不断降价以拥抱消费者，走“名酒变民酒”路线，1990 年至 2000 年期间，泸州老窖采取 提量不提价的政策，高档酒和中低档酒各半，与此同时茅五剑坚持涨价策略，迅速占领高 端品牌市场，而泸州老窖品牌力被极度削弱，退出高端白酒竞争格局。泸州老窖的低价政 策导致销售量和市场占有率下滑严重，1998 年营收跌至 8.27 亿元，较 97 年 10.7 亿同比 下降 22.7% 。

23、 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 图图 1：1990-2000：高中档各半，提量不提价，：高中档各半，提量不提价，公司公司高档酒受挫高档酒受挫 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：横轴为量，纵轴为价，面积代表销售额；横轴以上为高档酒，横轴以下为中低档酒；橘色面积代表上一期销售额情况 图图 2：1998 年公司营业收入负增长年公司营业收入负增长 图图 3：1998 年公司归母净利润负增长年公司归母净利润负增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2 国窖国窖 1573 在品牌化浪潮中诞生，柒泉模式名噪一时在品牌化浪潮中诞生，柒泉

24、模式名噪一时 受“名酒变民酒“ 策略的影响，作为 90 年代前的高端浓香型代表的特曲系列酒，之后被 定位为中高档白酒，泸州老窖失去高端白酒市场的竞争力。公司深知重新培育品牌力的难 度，于是果断另设新品牌，2001 年推出国窖 1573 重新冲击高端阵营，上市之初定价 400 多元，高于茅五。2007 年确定国窖 1573、特曲双品牌战略，始终实行价格覆盖的战略， 国窖 1573 定位高端市场，特曲定位中高端市场。随着 1573 不断打开市场，并受益于行业 景气，高档酒占公司营收比重不断上行，2012 年达到 67%，高档酒占比超过中低档酒。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 8

25、0% 100% 120% 140% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 营业收入(万元)增速（%，右轴） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 692000 归母净利润（万元）增速（%，右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 图图 4：2000-2012

26、年年利用利用 1573 重振高档酒，高档酒营收占比提升重振高档酒，高档酒营收占比提升 资料来源：公司公告，佳酿网，天风证券研究所 图图 5：2002-2012 年高档酒销售额占比高于中低档，且年高档酒销售额占比高于中低档，且 2008-2012 年占比较之前明显提升年占比较之前明显提升 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2.1 国窖国窖 1573 重新成功跻身高端行列，行业景气度上行助力重新成功跻身高端行列，行业景气度上行助力 国窖国窖 1573 冲击高档酒成功，受益于行业景气度助力。冲击高档酒成功，受益于行业景气度助力。2001 年国窖 1573 推出后经历了数 年的辛苦培育， 200

27、2 年国窖实现 5.52 亿元销售额， 2002-2004 年期间复合增长率仅 5%， 2005 年后国内经济快速发展，固定资产投资增速加快，白酒行业营业收入增速自 2005 年 开始上行，消费者对白酒的需求也在消费升级的浪潮中升级，白酒提价、高端白酒需求增 长，国窖 1573 借助行业高景气度，稳定提价放量、逐步打开市场，2005-2012 年国窖销 售额符合增长率达到 37.5%， 2009-2012 年国窖 1573 销售量、 吨酒价均稳步提升， 至 2012 年国窖 1573 销售额达到最高点，至 75.6 亿元。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 图图 6：白酒行业营收在白酒行业营收在 2005-2012 年高速增长年高速增长 图图 7：国窖国窖 1573 销售额在销售额在 2005 年提速增长年提速增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：行业营收为 21 家白酒公司营收总和 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.2 渠道采用柒泉模式，实现高端酒量价齐增渠道采用柒泉模式，实现高端酒量价齐增 从 2004-2009 年国窖 1573 销售的量价关系来看，公司采取传统的经销商模式，不可避免 “价增量减、量增价减”的大幅波动，在 2007-2009 三年表现较为明显，主要系公司对经 销渠道的