1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 稳增长系列 3：高成长山东基建排头兵 山东路桥(000498) 稳增长表态积极，山东基建十四五发展空间充足稳增长表态积极，山东基建十四五发展空间充足。近期两会上，政府提出适当超前开展基础设施投资，并将建设综合立体交通网纳入 2022 年重点工作，同时增加财政支出，预计资金面确定程度更高。而根据山东省相关交通规划，十四五期间山东预计每年新增铁路/高速公路/轨交里程 555/505/140 公里，均位于全国前列，基建发展空间充足。此外，山东省交通运输财政支出占一般公共预算支出比例 3.3%，低于全国平均 5%左右水平，体现财政端有较好发力空间，因此我们认为山

2、东十四五期间基建投资将保持稳定增长。 山东省基建排头兵，山东省基建排头兵，禀赋优异，禀赋优异，在手订单充沛支撑成长在手订单充沛支撑成长。公司作为山东省高速集团旗下主要路桥建设平台，承建了多数山东省内道路桥梁项目，我们估算大股东 50%左右的施工订单能够由公司中标。2020 年，山东高速集团与齐鲁交通完成合并，大股东省内市场份额进一步提升至 84.2%，按照山东高速官网披露的十四五高速公路投资规划，公司平均每年有望从大股东处获得 500 亿元以上高速公路相关订单，为增长保驾护航。此外，截止到 2021年末，公司在手未完成订单 968.7 亿元，相当于 2020 年收入体量 2.8 倍，在手订单充

3、裕，进一步提高确定性。 领域地域双线拓展，进一步增强竞争力领域地域双线拓展，进一步增强竞争力。近年来，公司逐渐拓展公路养护、市政工程、环保水利、综合片区建设等业务，同时通过区域总公司方式拓展省外市场，2018-2020 年省外项目中标金额由 72.95 亿元上升至 190.4 亿元，2020 年公司养护收入 24.3 亿元，同比+117%，体现公司已逐渐由过往较为单一的省内路桥施工企业向全国综合性施工服务商转型，综合竞争力进一步提升。 盈利预测盈利预测。预计 2022-2023 年，公司收入 726.3/910.7 亿元，归母净利润 26.37/33.72 亿元，EPS1.69/2.16 元，

4、对应 3 月 10日 8.55 元收盘价 5.05/3.95x PE，估值低于同行。给予公司基于PE 估值目标价 10.99 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示。需求不及预期，市场拓展慢于预期，系统性风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 24590.67 34437.33 57223.49 72628.37 91069.52 YoY（%） 61.02% 40.04% 66.17% 26.92% 25.39% 归母净利

5、润(百万元) 600.10 1338.65 2118.16 2636.99 3372.32 YoY（%） -10.60% 123.07% 58.23% 24.49% 27.89% 毛利率（%） 9.61% 10.37% 11.37% 11.41% 11.43% 每股收益（元） 0.39 0.86 1.36 1.69 2.16 ROE 10.89% 15.48% 18.65% 19.26% 20.23% 市盈率 22.21 9.96 6.29 5.05 3.95 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 10.99 最新收盘价： 8.

6、55 Table_Basedata 股票代码股票代码： 000498 52 周最高价/最低价： 10.14/4.83 总市值总市值( (亿亿) ) 133.27 自由流通市值(亿) 63.74 自由流通股数(百万) 745.51 Table_Pic -16%1%19%36%53%71%2021/032021/062021/092021/122022/03相对股价%山东路桥沪深300Table_Date 2022 年 03 月 10 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 167568 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 山东

7、路桥建设龙头，成长迈入新阶段 .4 2. 稳增长表态积极，省内十四五交通投资或延续高增长 .6 2.1. 两会稳增长表态积极，资金面支持力度大 .7 2.2. 山东省内十四五交通投资或延续高增长 .8 3. 股东重组提升竞争力，十四五或维持高速发展 . 14 3.1. 大股东二股东重组，省内竞争力提升. 14 3.2. 地域领域双线拓展，打造新成长点 . 16 3.3. 基建上市平台预计承担更多责任. 18 4. 盈利预测及估值 . 19 5. 风险提示. 20 图表目录 图 1 公司发展历程 .4 图 2 公司收入及增速 .5 图 3 公司归母净利润及增速.5 图 4 公司利润率逐渐企稳回升

8、 .5 图 5 公司经营净现金流 2020年好转 .5 图 6 公司股权结构 .6 图 7 公司新签订单快速增长.6 图 8 公司在手订单充沛.6 图 9 基建项目资金来源示意图 .7 图 10 2017 年基建项目资金来源 .7 图 11 过往成功的基建稳增长往往伴随基建支出在公共财政支出中比例的上升 .8 图 12 各省高速公路密度 .8 图 13 各省人均高速公路运营里程.9 图 14 山东十四五铁路运营里程规划 . 10 图 15 山东省十四五铁路建设规划强度位于全国前列 . 10 图 16 山东十四五高速公路运营里程规划 . 11 图 17 山东省十四五高速公路建设规划强度位于全国前

9、列 . 11 图 18 山东十四五轨道交通运营里程规划 . 12 图 19 山东省十四五高速轨道交通建设规划强度位于全国前列 . 12 图 20 全国交通运输支出占公共预算支出 5%. 13 图 21 山东交通运输支出占公共预算支出 3.3% . 13 图 22 山东省公路水路投资累计同比增速 . 13 图 23 大股东山东高速集团收入贡献占比较高 . 14 图 24 山东省高速公路图 . 15 图 25 青岛地铁 . 16 图 26 济南地铁 . 16 图 27 山东半岛城市群规划 . 17 图 28 省外中标订单提升明显 . 17 图 29 公司公路养护业务收入提升较快. 18 3ZkXg

10、XdUqUpWqRmOsRbR9R6MnPpPpNpNfQmMpMfQmNmQ6MrQnNMYqNpNNZtOpN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 1 2022年中央政府稳增长表态较为积极 .7 表 2 山东省十四五建设强度概览 .9 表 3 估算公司可以获得大股东订单的 50%左右. 16 表 4 山东省内公路养护年市场空间测算. 18 表 5 公司一体化订单占比近年来有所提高 . 19 表 6 公司盈利预测（单位：百万元） . 20 表 7 可比公司估值. 20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.

11、山东路桥建设龙头，成长迈入新阶段山东路桥建设龙头，成长迈入新阶段 公司最早可以追溯到 1948 年山东政府组建的山东省公路运输总局工程处，在2003 年更名为山东省路桥集团有限公司，2005 年变更为山东高速集团旗下全资子公司，并于 2012 年借壳上市。作为山东省内路桥龙头企业，公司截止到 2020 年底累计拥有 137 项资质（其中核心资质 119 项） ，先后承接了济青高速、沪宁高速、京福高速、京沪高速公路山东、南京长江大桥修复、济南老虎山隧道、鲁南高铁、青岛地铁等重点项目，多次获得国家科学进步奖、优质工程金质奖、鲁班奖等奖项。 图 1 公司发展历程 公司业务主要包括： 路桥工程施工：主

12、要包括桥梁工程、公路工程及路面工程，是公司的传统核心产业。桥梁方面，公司曾参与修建济南黄河公路大桥、南京长江大桥等。公路方面，曾参与济青高速、京沪高速山东段。 路桥养护施工：普通等级公路、特大桥等维修保养和大中修养护。公司拥有沥青路面就地热、就地冷、厂拌热再生、厂拌冷再生等核心技术。 设备制造：主要包括钢结构桥梁、钢结构工程、桥梁隧道专用设备的加工。 建筑材料：主要包括商品混凝土生产，曾参与多个重点项目招标。 设计咨询：拥有公路行业甲级、市政行业甲级等资质，主要业务内容包括公路、市政、建筑的专业工程设计。 盈利率改善盈利率改善+ +大股东重组提升竞争力。大股东重组提升竞争力。2015 年以来，

13、受上游原材料价格上涨等因素影响，公司毛利率下行，2019 年毛利率/净利率下降至 9.3%/3.5%。2020 年起，公司持续加强成本管控力度，并通过数字化平台等方式提升精细化管理水平，利润率重回上升通道，2021 年前三季度毛利率/净利率水平回升至 10.98%/4.18%，而 2020 年公司经营净现金流 9.7 亿元，较 2019 年同比大幅改善，现金流同样呈现好转趋势。此外，2020 年 7 月，公司第一大股东山东高速集团与第二大股东齐鲁交通集团联合重组，省内基建市场集中度进一步提升，公司竞争力亦进一步上升。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图

14、 2 公司收入及增速 图 3 公司归母净利润及增速 图 4 公司利润率逐渐企稳回升 图 5 公司经营净现金流 2020 年好转 (10)007005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020001820192020公司收入增速(百万元)(%)(20)020406080004006008001,0001,2001,4001,60020001820192020归母净利润增速(百万元)(%)0246810121416

15、2000021Q3毛利率净利率(%)(1,000)(800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,20020001820192020经营净现金流(百万元) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 6 公司股权结构 订单充裕，稳增长核心受益，十四五发展或进一步提速。订单充裕，稳增长核心受益，十四五发展或进一步提速。根据公司经营数据公告，2021 年，公司合计新签订单 867.66 亿元，相比于 2020 年提升 84%

16、，截止到2021 年末，公司已签约未完工订单 968.7 亿元，相当于 2020 年公司收入体量的 2.8倍，在手订单充裕，同时业务领域继续多元化，市政、铁路等订单逐渐增多。我们认为山东省基建发展潜力仍十分充足，公司在山东省内竞争力有望进一步增强，伴随公司业务多元化，十四五期间公司发展或进一步提速。 图 7 公司新签订单快速增长 图 8 公司在手订单充沛 2.2.稳增长表态积极，省内十四五交通投资或延续高增长稳增长表态积极，省内十四五交通投资或延续高增长 00708090010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090

17、,000100,000200202021当年新签订单同比(百万元)(%)(50)050030035040045005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200202021年底未完工订单同比(百万元)(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 我们认为两会及政府工作报告对于稳增长的表态较为积极，资金层面给予支持的力度也较大，判断全年基建投资增速有望上移。山东省内基建潜力较大，十四五期间内省内交通投资有望延续较高的增速。 2.1.2.1.两

18、会稳增长表态积极，资金面支持力度大两会稳增长表态积极，资金面支持力度大 综合立体交通网预计成为稳增长重要抓手。综合立体交通网预计成为稳增长重要抓手。就基建而言，2022 年政府工作报告表示“适度超前开展基础设施投资，建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施” ，相较于 2021年两会抓紧落实推进重点工程的表态，今年政府工作报告关于交通建设重视程度不减，且涉及范围更加全面。 表 1 2022 年中央政府稳增长表态较为积极 20222022 20212021 20202020 GDP 增长 5.50% 6%以上 无具体目标 赤字率 2.

19、8%左右 3.2%左右 3.6%以上 中央本级支出 增长 3.9% 财政支出 比去年扩大 2 万亿以上 比去年增加 中央预算内投资 6400 亿元 6100 亿元 6000 亿元 资金层面预计支持力度较大。资金层面预计支持力度较大。政府工作报告提出“中央本级支出增长 3.9%，地方政府专项债规模 3.65 万亿，财政支出比 2021 年扩大 2 万亿以上” 。根据统计局公布的 2017 年广义基建（交通运输仓储邮政业+水、电、热力等民生行业+生态环境管理类，2018 年后细分数据停止更新）进行估算，一般公共财政支出是基建资金最主要的来源部分，而就 2008 年金融危机后而言，每一轮成功的基建稳

20、增长，都伴随基建支出在公共财政支出的占比提升，因此我们判断，在资金层面支持力度较大的背景下，全年基建投资增速上行的确定性较高。 图 9 基建项目资金来源示意图 图 10 2017 年基建项目资金来源 预算内资金16%国内贷款16%利用外资0%自筹资金59%其他9% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 11 过往成功的基建稳增长往往伴随基建支出在公共财政支出中比例的上升 2.2.2.2.山东省内十四五交通投资或延续高增长山东省内十四五交通投资或延续高增长 山东基建密度仍有较为充足提升空间。山东基建密度仍有较为充足提升空间。根据 Wind 数据，截止到 2

21、020 年底，山东省内已投运高速公路 7473 公里，对应每万平方公里高速公路里程 473 公里；已投运铁路里程 6924 公里，对应每万平方公里铁路里程 438 公里，均位于全国中上等水平。但山东是我国人口大省，常住人口 1 亿以上，交通需求较大。以人均里程为口径，山东 2020 年每百万人拥有铁路/高速公路 68/73 公里，在全国属于中等偏低水平，基建密度仍有较为充足的发展空间。此外，山东省交通系统还有布局网络不均衡，与外省互联互通能力不足等问题，全省交通改善空间仍然较大。 图 12 各省高速公路密度 02004006008001,0001,2001,400上海天津北京广东浙江山东江苏福

22、建贵州河南河北重庆湖北江西山西海南安徽湖南陕西宁夏辽宁广西吉林云南四川甘肃黑龙江内蒙古青海新疆(公里/万平方公里) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 13 各省人均高速公路运营里程 表 2 山东省十四五建设强度概览 （公里）（公里） 2015A2015A 2020A2020A 2025E2025E 十三五新增十三五新增里程里程 十四五新增里程十四五新增里程 建设强度提升建设强度提升 十四五年均十四五年均新增里程新增里程 铁路 5,434 6,924 9,700 1,490 2,776 86.3% 555 高速公路 5,348 7,473 10,000

23、 2,125 2,527 18.9% 505 轨交 11 303 700 292 397 36.0% 79 十四五山东基建力度预计仍将保持高位十四五山东基建力度预计仍将保持高位。 铁路：铁路：根据山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知 ，到 2025 年底，山东努力实现“市市通高铁” ，全省铁路总里程达到 9700 公里，其中高速（城际）铁路营业及在建里程达到 4400 公里，省际出口达到 10 个以上，对应每年新增铁路运营里程 555 公里（其中高速铁路 458 公里） ，建设强度相较于十三五（年均新增铁路运营里程 298 公里）明显提高。 00500600700青

24、海内蒙古宁夏新疆甘肃贵州吉林云南山西陕西黑龙江江西广西福建湖北海南重庆河北湖南辽宁四川天津广东安徽浙江山东河南江苏北京上海(公里/百万人) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 14 山东十四五铁路运营里程规划 资料来源：Wind, 山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知，华西证券研究所 图 15 山东省十四五铁路建设规划强度位于全国前列 高速高速公路：公路：根据山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知 ，十四五期间，山东将以“加密、扩容、提速、增智”四大工程为抓手，完善四通八达公路网，到 2025 年底，高速公路运营里程 10000 公里，省际

25、出口超过 30 个，双向六车道及以上占比达到 36%，基本实现县（区、市）有两条以上高速通达；对应十四五期间年新增高速公路运营里程 505 公里，相较于十三五期间（平均年新增运营里程 425 公里）提升 20%左右。 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200021E2022E2023E2024E2025E铁路运营里程(公里)00500600山东西藏广西云南浙江广东湖北内蒙古重庆安徽甘肃海南河北河南江苏陕西福建辽宁宁夏湖南贵州江西新疆四川黑龙江吉林山西天津北京上海青海(公里) 证券研究报告|公

26、司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 16 山东十四五高速公路运营里程规划 资料来源：Wind, 山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知，华西证券研究所 图 17 山东省十四五高速公路建设规划强度位于全国前列 轨交：轨交：根据山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知 ，十四五期间，山东将按照具备条件城市宜建则建的原则，重点推进济南、青岛城市轨道交通建设，积极推进具备条件的城市开展轨道交通规划建设。建设济南城市轨道交通二期规划 6个地铁项目、青岛城市轨道交通三期规划项目、济南东站至济阳有轨电车项目。到2025 年，城市轨道交通营运及在建里程达到 700 公里。根据

27、城市轨道协会数据，截止到 2020 年底，山东省已投运轨交线路 303 公里，根据山东总体规划，十四五期间山东每年新增轨交运营里程 80 公里左右，而根据青岛、济南两市各自中长期规划，未来两市合计每年新增轨交运营里程 140 公里左右，相较于十三五建设强度（平均每年新增运营里程 58.4 公里）均有明显提高。 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000200021E2022E2023E2024E2025E高速公路运营里程(公里)02004006008001,0001,200广西云南甘肃河南山东新疆湖南广东安徽

28、青海黑龙江四川贵州浙江江西河北重庆山西内蒙古陕西湖北吉林福建江苏辽宁宁夏海南北京天津上海(公里) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 18 山东十四五轨道交通运营里程规划 资料来源：Wind, 山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知，华西证券研究所 备注：按照全省规划口径 图 19 山东省十四五高速轨道交通建设规划强度位于全国前列 备注：各地级市细分中长期规划口径 省内财政仍有发力空间。省内财政仍有发力空间。根据中国统计年鉴及山东统计年鉴，2020 年全国交通运输一般公共预算性支出 12198 亿元，占全部一般公共预算支出 5%左右，而山东202

29、0 年交通运输一般公共预算性支出 376 亿元，占全部一般公共预算支出 3.3%左右，显示省内财政仍有向交通运输倾斜空间，因此我们认为省内建设项目的资金确定性仍然较强。 00500600700800200021E2022E2023E2024E2025E轨交运营里程(公里)0500江苏广东陕西山东北京新疆天津湖北上海浙江四川重庆吉林福建河北湖南广西安徽贵州黑河南甘肃江西山西云南海南内(公里) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 20 全国交通运输支出占公共预算支出

30、5% 图 21 山东交通运输支出占公共预算支出 3.3% 根据 Wind 数据，在受到地方政府隐形债务管理趋严，以及地产调控减少政府相关收入影响的 2020 及 2021 年，山东交通投资（公路+水路口径）同比分别增长16.1%/9.0%，高于全国平均增速，体现交通投资韧性。在 2022 年地方两会上，山东政府提出，全面开展基础设施“七网”行动是全省 2022 年重点工作之一，在综合立体交通网方面，省内将“加快推进京沪高铁辅助通道天津至廊坊段、雄商、济滨、济郑等项目；建成黄台联络线、济莱高铁；加快 13 条在建高速公路项目建设。开工东阿至阳谷、牟平至莱州等项目；建成济南至高青、沾化至临淄等项目

31、；高速公路通车里程突破 7800 公里；加快济南机场二期、烟台机场二期、临沂机场扩建、枣庄机场建设，完成济宁机场迁建，确保交通基础设施投资 2 2700700 亿元亿元以上” 。我们认为十四五期间，山东省基建仍将在高基数上保持稳定发展。 图 22 山东省公路水路投资累计同比增速 0123456789,50010,00010,50011,00011,50012,00012,5002001820192020交通运输支出占比(亿元)(%)0003504004505002001820192020交通运输支出占比(亿

32、元)(%)(10)007080902018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/11山东省公路水路投资增速(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 3.3.股东重组提升竞争力，十四五或维持高速发展股东重组提升竞争力，十四五或维持高速发展 3.1.3.

33、1.大股东二股东重组，省内竞争力提升大股东二股东重组，省内竞争力提升 公司控股股东是山东高速集团有限公司，是山东省内交通基础设施投资、建设、运营龙头企业，旗下拥有山东高速、山东路桥、齐鲁高速等 5 家上市企业，而公司是集团旗下以路桥建设为主业的上市企业，近年来其在山东省内龙头地位进一步巩固。根据公司年报数据披露，2015-2019 年，山东高速集团及其子公司每年稳定贡献公司45%以上的收入，是公司稳健发展的重要保障。 图 23 大股东山东高速集团收入贡献占比较高 山东高速吸收合并齐鲁交通，省内市占率大幅提升。山东高速吸收合并齐鲁交通，省内市占率大幅提升。2020 年 7 月，公司发布公告，山东

34、政府将推动山东高速集团与第二大股东齐鲁交通集团的联合重组，其中后者主要负责省内高速公路建设及运营管理，随后此次重组于 2020 年完成，山东高速吸收齐鲁交通资产及负债。根据 Wind 数据，2020 年，山东高速集团收入 1418.9 亿元，资产规模 10707.47 亿元，相较于合并前明显提升。根据山东高速集团官网披露数据，截止到目前，山东高速集团运营管理高速公路 7779.2 公里，其中省内 6170.4 公里，占全省 82.4%，市占率相较于合并前大幅提升。 007002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00

35、020001820192020山东高速集团贡献收入占比(百万元)(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 24 山东省高速公路图 大股东或每年贡献大股东或每年贡献 5 50000 亿元以上亿元以上高速公路高速公路订单。订单。根据大众网新闻报道，十三五期间，高速集团累计投入高速公路建设资金达到 1991 亿元，而根据山东高速集团债券募集说明书，其省内市场份额（合并前）40%左右，据此推断十三五期间山东高速（合并前口径）累计投资 967 亿元左右；而根据公司年报数据披露，2016-2020 年，山东高速集团合

36、计贡献收入 475 亿元左右，对应公司在山东高速集团内部市场份额49.1%左右。根据搜狐新闻报道，十四五期间山东高速集团承担高速公路项目约 40 个，总投资超 5200 亿元，相较于十三五期间明显增长，如果中性假设公司能获得山东高速集团 50%的公路订单，则对应每年大股东贡献 520 亿元订单。因此，我们认为公司有望成为山东十四五高强度建设的核心受益者。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 表 3 估算公司可以获得大股东订单的 50%左右 合并后口径山东高速集团十三五高速公路投资（亿元） 1,991 合并后山东高速集团市场份额 82.4% 估算山东十三五

37、高速公路投资额（亿元）估算山东十三五高速公路投资额（亿元） 2,416 合并前山东高速集团省内市场份额 40% 合并前口径山东高速集团十三五高速公路投资（亿元） 967 2016-2020 山东高速集团贡献收入（亿元） 475 估算公司在大股东订单中的市场份额估算公司在大股东订单中的市场份额 49.1% 3.2.3.2.地域领域双线拓展，打造新成长点地域领域双线拓展，打造新成长点 拓展铁路、轨交市场，转型综合交通基建施工企业。拓展铁路、轨交市场，转型综合交通基建施工企业。在公路桥梁领域积累了较为深厚的优势后，公司逐渐将施工范围拓展至铁路、轨交等领域。根据公司 2021 年7 月投资者关系公告，

38、近年来公司先后参建了鲁南高铁、潍莱高铁、郑济高铁等高铁项目。2020 年，公司收购中铁隆工程集团有限公司，进军轨交行业，近年来先后承建了青岛地铁、济南地铁、北京地铁、宁波地铁、贵阳轨道交通 2 号线等项目，2021年中标济南轨道交通 4 号线一期工程，新兴板块订单占比逐渐增加。 图 25 青岛地铁 图 26 济南地铁 发力智慧城市建设。发力智慧城市建设。2021 年，公司提出积极开发市政工程、港行水利、产业园七、片区开发、城市更新、水环境治理等非传统业务领域，同年 12 月，公司公告，下属企业济南山高半岛投资合伙企业，拟参加青岛市政府牵头成立的山东半岛城市群基础设施投资中心，其中济南半岛合伙拟

39、作为有限合伙人认缴出资 40 亿元，占比40%。我们认为该投资有助于拓展公司在经济圈综合建设的业务，同时，进一步巩固与各地级市的合作关系，从而进一步打开当地其他建设市场，从而与传统路桥建设主业实现协同效应。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 27 山东半岛城市群规划 积极拓展省外市场。积极拓展省外市场。近年来，公司设立区域总部开拓省外市场。根据 Wind 数据，从 2016 年至 2020 年，公司华东地区收入占总收入比例由 72.61%下降至 66.03%。此外，根据山东高速集团债券募集说明书披露数据，2018-2020 年，公司省外中标订单由

40、72.95 亿元上升至 190.4 亿元，体现公司在省外的市场份额及认可度逐渐上升，而省外订单增长进一步打开公司增长空间。 图 28 省外中标订单提升明显 后周期养护业务发展潜力充足。后周期养护业务发展潜力充足。公司是我国较早进入道路养护领域的企业，参与了许多高速公路及特大桥的维修养护施工，近年来加快相关核心技术研究，提升道路养护的综合竞争力。 00500600700800200192020省内项目中标额省外项目中标额海外项目中标额(亿元) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 29 公司公路养护业务收入提升

41、较快 从公路设计年限来看，一般来说每 10 年要进行一次大修，而由于我国公路运营年数及承载功能逐渐增加，早期修建的公路陆续进入改扩建或养护阶段，使得公路养护市场空间稳定扩容。根据山东省“十四五”综合交通运输发展规划的通知 ，十四五期间，山东计划实施高速公路、普通国省道养护及大中修工程 3000/6000 公里，年预防、养护里程占比不低于 8%/5%，农村公路列养率 100%，每年大中修及预防性养护里程达到 7%。据此估算山东省内高速+普通国省道养护年市场空间 36 亿元，如果考虑县道、乡道、村道养护，则市场空间更大，进一步提升公司订单量。 表 4 山东省内公路养护年市场空间测算 高速公路养护里

42、程（公里） 3,000 普通国道省道养护里程（公里） 6,000 年数 5 年均养护里程数（公里）年均养护里程数（公里） 1,800 单位养护成本（万元/公里） 200 山东省内公路养护年市场空间（亿元）山东省内公路养护年市场空间（亿元） 36 我们认为，公司通过地域及领域我们认为，公司通过地域及领域拓展，已逐渐从较为单一的省内路桥建设公司，拓展，已逐渐从较为单一的省内路桥建设公司，逐渐变为综合性建设、运营平台，十四五期间将迎来新的发展阶段逐渐变为综合性建设、运营平台，十四五期间将迎来新的发展阶段。 3.3.3.3.基建上市平台预计承担更多责任基建上市平台预计承担更多责任 2018 年后，中央

43、政府总体收紧地方政府隐性债务监管，使得城投平台融资受到一定限制，但在稳增长背景下，多数省份基建投资的任务仍然较重，因此需要拓展新的融资渠道。我们认为，做强已上市的基建平台类企业，提升融资能力是政府拓展基建资金来源的方式之一，因此未来基建上市平台或承担更多责任。以公司为例，根据公司年报披露的完工订单分类统计，2017 年时，公司总承包类型业务占据公司绝大多数订单，而随后 2018-2020 年，公司投资/入股施工一体化订单在公司完工订单中(40)(20)020406080001,0001,5002,0002,5003,000200

44、0192020公路养护收入同比增速(百万元)(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 合计占比上升至 30%以上，体现公司相较过往承担更多投融资责任，未来地方发展平台的作用或进一步深化。 表 5 公司一体化订单占比近年来有所提高 2017 2018 2019 2020 金额（百万元）金额（百万元） 施工总承包 3,057 4,810 15,735 7,231 设计施工总承包 1,849 90 436 1,884 专业分包 656 839 投资施工一体化 2,792 6,291 PPP 项目 637 210 913 劳务分包 30 入股施工一体化 5,4

45、61 5,216 850 占比占比 施工总承包 62.3% 43.7% 62.8% 40.1% 设计施工总承包 37.7% 0.8% 1.7% 10.4% 专业分包 2.6% 4.7% 投资施工一体化 11.1% 34.9% PPP 项目 5.8% 0.8% 5.1% 劳务分包 0.2% 入股施工一体化 49.7% 20.8% 4.7% 4.4.盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计 2022-2023 年，公司路桥工程施工业务收入将保持 25%左右复合增速，路桥工程养护及其他业务收入增速略快，各板块业务毛利率预计与 2021 年总体持平，期间费用率总体保持平稳。预计 2022-2023 年，

46、公司收入 726.3/910.7 亿元，同比增长 26.9%/25.4% ， 归 母 净 利 润 26.37/33.72 亿 元 ， 同 比增 长 24.5%/27.9% ，EPS1.69/2.16 元，对应 2022 年 3 月 10 日 8.55 元收盘价 5.05/3.95x PE。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 表 6 公司盈利预测（单位：百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 路桥施工业务收入 21,287 29,754 49,987 62,484 78,105 毛利率 8.7% 10.0% 11.0% 11.0

47、% 11.0% 路桥养护业务收入 1,122 2,431 3,769 5,276 6,595 毛利率 8.3% 12.8% 13.0% 13.0% 13.0% 其他业务收入 852 2,252 3,468 4,868 6,369 总收入总收入 23,260 34,437 57,223 72,628 91,070 同比增速 57.5% 48.1% 66.2% 26.9% 25.4% 归母净利润归母净利润 620 1,339 2,118 2,637 3,372 净利率 2.7% 3.9% 3.7% 3.6% 3.7% 同比增速 -6.6% 116.0% 58.2% 24.5% 27.9% 我们选取

48、上海建工、四川路桥、安徽建工、隧道股份四家订单预计稳定增长的地方性建筑企业作为可比公司，则可比公司平均估值 6.72x 2022E PE 及 1.23x PB。考虑到四川路桥未来有一定锂资源资产，一定程度上提振了估值，我们给予公司一定估值折扣，按照 6.5x 2022E PE 及 1.1x PB 进行估值，则公司估值为 10.99/6.99 元/股。由于公司处于订单及收入增速较高的阶段，我们认为市盈率估值法更能体现公司内在价值，因此给予公司基于市盈率估值的 10.99 元/股作为目标价，首次覆盖给予“买入”评级。 表 7 可比公司估值 2022E PE2022E PE PBPB 上海建工 6.66 0.98 四川路桥 8.14 2.25 安徽建工 5.67 0.98 隧道股份 6.41 0.72 平均平均 6.72 1.23 5.5.风险提示风险提示 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 需求不及预期：需求不及预期：如果资金到位情况不及预期，则实际基建需求可能低于我们预期。 市场拓展不及预期：市场拓展不及预期：如果公司省内省外市场拓展慢于预期，则市占率和订单增速可能不及我们预期。 系统性风险：系统性风险：贸易摩擦、宏观经济走势可能影响 A 股整体走势与估值。