1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 三元生物(301206.SZ) 2022 年 03 月 11 日 增持增持（首次首次） 所属行业：食品饮料/食品加工 当前价格(元)：105.69 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -17.44 -3.30 -3.30 相对涨幅(%) -9.96 8.08 11.78 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 三元生物三元生物（301206.SZ） ： 乘无糖之风而上，因成本优势领先乘无糖之风而上，因成本优势领先 投资要点投资要点 三元生物三元生物：赤藓糖醇

2、赤藓糖醇龙头，深耕主营业务龙头，深耕主营业务。公司深耕于功能糖行业多年，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一，受益于下游营收快速增长，2018-2020 营收/归母净利润 CAGR 分别达 63.71%/84.82%。分业务看，赤藓糖醇/复配糖2021Q1-3 业务收入分别为 12.19/0.629 亿元，赤藓糖醇业务占比超过九成，2018-2020 赤藓糖醇/复配糖营收 CAGR 分别为 57.95%/264.07%。 行业：行业：健康无糖之风吹起健康无糖之风吹起，赤藓糖醇，赤藓糖醇行业高速增长行业高速增长。民众健康意识觉醒，减糖控糖成为甜味剂行业发展契机，由此低糖、无糖产品大幅增加。作为“

3、天然” 、 “安全” 、 “零糖” 、 “零热量”的甜味剂，赤藓糖醇享有独特优势，广泛应用于无糖饮料中。受到元气森林的带动，中国无糖饮料市场爆发，预计 2025 年无糖饮料市场规模将达到 227.4 亿元。受益于下游需求的增长，预计 2025 年中国赤藓糖醇需求量将达到 28.5 万吨，2021-2025 年复合增速为 34.15%。 竞争优势竞争优势：成本低，产能高，产品精，客户多成本低，产能高，产品精，客户多。技术上，公司拥有领先工艺，重研发创新。规模上，产能领先全球，还有 5 万吨赤藓糖醇产能在建。成本上，区位优势采购价低，转化率高降本增效，公司优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达 61.

4、2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为 44.4%-46.3%。产品上，聚焦赤藓糖醇，以品质为核心，产品规格丰富，满足客户多元需求。渠道上，主营业务赤藓糖醇销售采用“经销为主、直销为辅”模式，直销与经销模式共同发力；大客户认可度高，拥有全球多家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等。看潜力，阿洛酮糖应用前景佳, 公司积极进行储备。 投资建议：投资建议： 我们预计公司 2021-2023 年营业总收入为 16.49、20.33、22.47 亿元，同比增长 110.5% 、23.3%、10.5%，20212023 年归母净利润为 5.19、6.20、6.94 亿元，同比增长 12

5、3.3 %、 19.4%、11.9%，对应2021-2023年PE分别为 27.43X、22.97X、20.53X，2021-2023 年 EPS 分别为 3.85、4.60、5.14元。2021-2023 年可比公司 PE 均值为 22.30X、16.62X、 13.51X，三元生物作为甜味剂一体化龙头，在产品研发技术、制造工艺、成本、产能储备与客户认可度上均具备壁垒，给予一定估值溢价。赤藓糖醇行业保持高增速，看好公司扩大领先优势，保持高速增长，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化等。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)

6、： 134.88 流通 A 股(百万股)： 31.98 52 周内股价区间(元)： 104.91-128.01 总市值(百万元)： 14,255.87 总资产(百万元)： 1,583.10 每股净资产(元)： 9.40 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 477 783 1,649 2,033 2,247 (+/-)YOY(%) 63.9% 64.3% 110.5% 23.3% 10.5% 净利润(百万元) 136 233 519 620 694 (+/-)YOY(%)

7、 98.7% 70.6% 123.3% 19.4% 11.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.40 2.30 3.85 4.60 5.14 毛利率(%) 45.8% 42.3% 43.0% 41.0% 40.4% 净资产收益率(%) 39.2% 45.6% 57.2% 12.4% 12.7% 资料来源：招股说明书（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -23%-17%-11%-6%0%6%-072021-11三元生物沪深300 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资摘要投

8、资摘要 核心逻辑核心逻辑 下游需求的爆发使得赤藓糖醇使用量高速增长：健康理念深入人心，成为无糖低糖产品近年来火爆的原因，这些产品拉动了对于甜味剂的需求，而在这其中，赤藓糖醇以其天然、零热量、口味佳占优，以无糖零热量为卖点的产品一般需要通过使用赤藓糖醇才能达到其标榜的卖点，这就是近年来赤藓糖醇使用量高速增长的根本原因。从这一点来说，赤藓糖醇的特性是其他代糖无法替代的。受益于下游需求的增长，预计2025年中国赤藓糖醇需求量将达到28.5万吨，2021-2025 年复合增速为 34.15%。 三元生物的竞争优势，本文从生产端和销售端两个方面进行阐述。技术上，公司拥有领先工艺，重研发创新。规模上，产能

9、领先全球，还有 5 万吨赤藓糖醇产能在建。成本上，区位优势采购价低，转化率高降本增效。产品上，聚焦赤藓糖醇，以品质为核心，产品规格丰富，满足客户多元需求。渠道上，采用“经销为主、直销为辅”模式，直销与经销模式共同发力；大客户认可度高，拥有全球多家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等。 除了对于当前赤藓糖醇业务方面的竞争力分析，本文还关注三元生物在更长远的未来是否能够赢得竞争，其在阿洛酮糖业务方面进行了技术储备，在下一代代糖的热点上或能“赢在起跑线” 。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司 2021-2023 年营业总收入为 16.49、20.33、22.4

10、7 亿元，同比增长 110.5%、23.3%、10.5%，20212023 年归母净利润为 5.19、6.20、6.94亿元，同比增长 123.3 %、19.4%、11.9%， 对 应 2021-2023 年 PE 分 别 为27.43X、22.97X、20.53X，2021-2023 年 EPS 分别为 3.85、4.60、5.14 元。2021-2023 年可比公司 PE 均值为 22.30X、16.62X、 13.51X，三元生物作为甜味剂一体化龙头，在产品研发技术、制造工艺、成本、产能储备与客户认可度上均具备壁垒，给予一定估值溢价。赤藓糖醇行业保持高增速，看好公司扩大领先优势，保持高速

11、增长，给予“增持”评级。 区别于市场的观点区别于市场的观点 着重分析了三元生物相比同业公司的竞争优势，其在生产端销售端因其成本低、产能高、产品精而建立了一定壁垒，而我们认为生产端的壁垒是更为核心的。 公司在生产端的优势一方面因其区位佳利于采购运输，而更重要的是由其技术优势奠定的，公司优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达 61.2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为 44.4%-46.3%；公司主要使用的发酵罐体积已经达到了800M3，在行业中居于前列，生产效率更高。三元生物的生产效率显著高于同业，我们认为这一点在未来是不可忽视的。未来随着 5 万吨产能项目投产，公司有望进一步放大规模效应，成本进一

12、步降低。 对于市场对未来赤藓糖醇价格走低的担忧，我们认为在市场竞争更为激烈时反而能凸显公司的竞争优势，由于其低成本，对于降价有更多的承受度，且竞争激烈时是小产能出清的时刻，公司有望借此占据市场更多份额。 股价表现的催化因素股价表现的催化因素 下游需求高速增长，客户订单增加，技术优化带动成本降低 主要风险主要风险 行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化等。 3ZnUgXcVrVrUqRmOsR9PbPbRtRmMmOsQeRpPoNlOoPtP6MmNrQuOrRoQxNmMuN 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录

13、内容目录 投资摘要 . 2 核心逻辑 . 2 盈利预测与投资建议 . 2 区别于市场的观点 . 2 股价表现的催化因素 . 2 主要风险 . 2 1. 三元生物：赤藓糖醇龙头，深耕主营业务 . 7 1.1. 三元生物专注主业，业务受权威认可前景佳 . 7 1.2. 三元股权集中稳定，管理层经验丰富 . 7 1.3. 财务分析：收入大步跃进，盈利能力优化 . 8 1.3.1. 赤藓糖醇带动收入高增，占比超过九成 . 8 1.3.2. 营收增长迅速，盈利能力居于行业前列 . 8 1.3.3. 管理费用低，销售费用位于行业中位，保持期间费用平稳 . 10 1.3.4. 杜邦分析：ROE 上升，居于行

14、业领先 . 10 2. 行业：健康无糖之风吹起，赤藓糖醇行业高速增长 . 11 2.1. 甜味剂应健康之势发展，赤藓糖醇以其天然、零热量、口味佳占优 . 11 2.2. 行业规模：乘健康无糖之饮食需求，赤藓糖醇市场开拓迅速 . 15 2.2.1. 年轻的赤藓糖醇行业，食品饮料为主要应用领域 . 15 2.2.2. 低糖无糖之风吹起，赤藓糖醇市场快速扩容 . 15 3. 竞争优势：成本低，产能高，产品精，客户多 . 16 3.1. 生产端：规模、技术两大壁垒傍身，专利奠定成本优势 . 16 3.1.1. 研发技术：借领先工艺拓宽市场，重研发创新合作共赢 . 16 3.1.2. 产能端：产能全球领

15、先，扩产能增加优势 . 17 3.1.3. 成本端：区位优势采购价低，转化率高降本增效 . 19 3.2. 销售端：产品做专做精，渠道做广做深 . 20 3.2.1. 产品端：聚焦赤藓糖醇，深耕产品做专做精 . 20 3.2.2. 渠道与客户：直销与经销模式共同发力，大客户合作深入 . 20 3.3. 看潜力：阿洛酮糖应用前景佳, 公司积极进行储备 . 22 4. 盈利预测与投资建议. 24 4.1. 投资预测 . 24 4.2. 投资建议 . 24 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 4 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 风险提示 . 25 公司首次覆盖 三元

16、生物（301206.SZ） 5 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：三元生物历史沿革 . 7 图 2：三元生物股权结构 . 7 图 3：主营业务收入（万元）不断上升，复配糖拓宽业务结构 . 8 图 4：21Q1-Q3 赤藓糖醇业务占比超过九成 . 8 图 5：三元生物营业收入稳增长（万元，%） . 9 图 6：三元生物归母净利润增速高（万元，%） . 9 图 7：三元生物净利率、毛利率保持较高水平，稳中有进（%） . 9 图 8：赤藓糖醇和复配糖毛利率有所波动（%） . 9 图 9：三元生物毛利率高于可比公司（%） . 9 图 10：三元期间费用率一览（

17、%） . 10 图 11：销售费用率保持在行业中位（%） . 10 图 12：三元生物与可比公司 ROE 比较（%） . 10 图 13：三元生物与可比公司总资产周转率比较（单位：次） . 10 图 14：三元生物与可比公司权益乘数比较 . 11 图 15：三元生物与可比公司归母净利润/总营收比较（%） . 11 图 16：2002-2022 年中国成人超重率和肥胖率（单位：%） . 11 图 17：糖尿病患病率提升 . 11 图 18：甜味剂分类 . 12 图 19：中国甜味剂细分品类按产量（2015-2019） （单位:万吨） . 12 图 20：2015-2019 中国甜味剂细分品类 C

18、AGR （按产量） . 13 图 21：赤藓糖醇与其他糖醇类产品代谢路径对比 . 13 图 22：赤藓糖醇产业链 . 15 图 23：中国无糖饮料市场高速增长. 16 图 24：中国及全球赤藓糖醇需求量预测 . 16 图 25：赤藓糖醇单位人工、单位制造费用变动（元/吨） . 17 图 26：三元生物研究人员数量及占比（人，%） . 17 图 27：三元生物核心技术产品收入及占比（万元，%） . 17 图 28：三元生物主业产量增长迅速. 18 图 29：2019 年全球赤藓糖醇市场产量份额 . 18 图 30：三元生物赤藓糖醇产销量变化 . 18 图 31：三元生物复配糖产销量变化. 18

19、图 32：山东地区结晶葡萄糖出厂均价与公司采购均价对比情况 . 19 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 6 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：三元生物产品矩阵 . 20 图 34：公司前五大客户销售额及占比 . 21 图 35：公司 2021H1 前五大客户当期及历史占比 . 21 图 36：三元生物为大客户同类产品主要供应方 . 21 图 37：三元生物直销与经销业务比重 . 21 图 38：三元生物赤藓糖醇直销与经销毛利率比较 . 21 图 39：公司产品直销流向全球分布图 . 22 图 40：公司产品经销出口流向全球分布图 . 22 图 41：全球阿

20、洛酮糖市场预测 . 23 图 42：阿洛酮糖竞争格局 . 23 表 1：各国加征糖税 . 12 表 2： 我国出具多个代糖相关产业政策 . 12 表 3：与其他甜味剂相比，赤藓糖醇的竞争优劣势 . 14 表 4：三元生物主要专利技术 . 16 表 5：三元生物募资项目 . 18 表 6：国内主要生产商赤藓糖醇产能（万吨） . 19 表 7：三元工艺技术与同业的对比情况 . 19 表 8：三元生物收入预测（单位：万元） . 24 表 9：可比公司估值 . 25 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 7 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 三元生物：三元生物：赤藓糖醇赤

21、藓糖醇龙头，深耕主营业务龙头，深耕主营业务 1.1. 三元生物专注主业，业务受权威认可前景佳三元生物专注主业，业务受权威认可前景佳 三元生物创立于三元生物创立于 2007 年，深耕于功能糖行业多年。年，深耕于功能糖行业多年。公司是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，致力于赤藓糖醇的生产化及新型多功能糖的研究和开发。同时公司是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商，自 2007 年成立以来公司专注深耕赤藓糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环节的工艺难题，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一。2007 年三元有

22、限（滨州三元生物科技有限公司）成立，为三元生物前身；2012 年三元有限整体变更为股份公司；2015 年在新三板成功挂牌；针对市场发展的需求，公司于2018 年推出了赤藓糖醇与甜菊糖苷、罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂复配的产品，进一步延伸了赤藓糖醇产业链，提升了公司的市场竞争力和盈利能力；2021 年，内销快速增长，H1 国内收入占比近 50%（2019 年仅 10%） ；2022 年公司登陆创业板。 图图 1：三元生物历史沿革：三元生物历史沿革 资料来源：公司官网，德邦研究所 三元生物打通研发生产销售上下环节，产品获得权威认证。三元生物打通研发生产销售上下环节，产品获得权威认证。目前公司与

23、国内著名高等院校联合创建健康糖工程技术研发中心。集研发、实验、中试、产业化为一体的创新体系。拥有国家知识产权专业发明专利 3 项，实用新型专利 3 项。产品质量达到国际领先水平，已通过 ISO9001（质量管理） 、ISO14001（环境管理） 、ISO22000（食品安全管理）三体系认证、国际食品安全品质认证（SQF） 、食品安全全球标准认证（BRC） 、犹太洁食认证（KOSHER） 、清真洁食认证（HALAL） 、美国食品药品监督管理局许可认证（FDA） 、IP 非转基因供应链标准认证等相关国内外权威资质认证。 1.2. 三元股权集中稳定，管理层经验丰富三元股权集中稳定，管理层经验丰富 三

24、元生物股权集中，经营稳定可控。三元生物股权集中，经营稳定可控。截至 2022 年 2 月，第一大股东为聂在建，持股比例达到 45.94%，是公司的实际控制人。第二大股东为鲁信资本，持股比例为 12.25%。公司股权集中且股本结构稳定，有利于公司制定并有效实施长远的经营决策。 图图 2：三元生物股权结构：三元生物股权结构 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 8 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，德邦研究所 注：截至 2022 年 2 月 公司高管从业经历长，具备代糖行业战略眼光。公司高管从业经历长，具备代糖行业战略眼光。公司董事长聂在建为创始人、法定

25、代表人兼实际控制人。为抓住代糖产业发展机遇，聂在建于 2007 年 1 月通过三元家纺作为股东创办三元有限，全面负责公司的生产经营。早年的纺织行业从业经历为其积累了丰富的生产管理经验；同时聂在建具备电子专业背景，为其从事生物发酵相关生产设备的设计、调试打下了坚实的专业基础。聂在建自2007 年即进入食品添加剂行业，已积累了十几年的食品行业经验，结合其从事管理工作的丰富经历和专业背景，其具备食品制造企业的生产、组织和管理能力，使三元生物成为全球最大的赤藓糖醇生产企业，得以在此基础上进一步发展。 1.3. 财务分析：财务分析：收入大步收入大步跃进跃进，盈利能力优化，盈利能力优化 1.3.1. 赤藓

26、糖醇带动收入高增，占比超过九成赤藓糖醇带动收入高增，占比超过九成 三元生物业务收入上升快增速高，复配糖业务积极优化结构。三元生物业务收入上升快增速高，复配糖业务积极优化结构。三元生物主营业务收入自 2018 年的 2.59 亿元上升至 2021Q1-3 的 12.82 亿元，业务集中于赤藓糖醇，21Q1-Q3 占比达到 93%。营收复合增速高，2018-2020 赤藓糖醇/复配糖营收 CAGR 分别为 57.95%/264.07%。 图图 3：主营业务收入（万元）不断上升，复配糖拓宽业务结构主营业务收入（万元）不断上升，复配糖拓宽业务结构 图图 4：21Q1-Q3 赤藓糖醇业务占比超过九成赤藓

27、糖醇业务占比超过九成 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：招股说明书，德邦研究所 1.3.2. 营收增长迅速，营收增长迅速，盈利能力居于行业前列盈利能力居于行业前列 营收快速增长，归母净利润增速营收快速增长，归母净利润增速更更高。高。三元生物营业收入增长迅速，由2018 营业收入为 2.92 亿元增长至 2020 的 7.83 亿元，复合增速达 63.71%；归母净利润更快于营收，由 2018 的 0.68 亿元增长至 2020 的 2.33 亿元，2018-2020 的复合增速高达 84.82%。 24,736.1828,545.3261,715.52121,905.541,173.

28、0316,609.6815,548.196,285.78020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020021Q1-3赤藓糖醇复配糖赤藓糖醇, 93%复配糖, 5%其他业务收入, 2%赤藓糖醇复配糖其他业务收入 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 9 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：三元生物营业收入稳增长（万元，三元生物营业收入稳增长（万元，%） 图图 6：三元生物归母净利润增速高三元生物归母净利润增速高（万元，（万元，%） 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：招股说明书，德邦研

29、究所 公司净利率整体呈现上升趋势，近年受成本上涨影响，毛利率略有波动。公司净利率整体呈现上升趋势，近年受成本上涨影响，毛利率略有波动。公司毛利率受营收结构、产品销售价格、原材料采购价格等因素影响。2020 年毛利率较 2019 年下降 3.50pct，主要是罗汉果复配糖毛利率下降 6.96pct 且比重下降。21H1 毛利率较 2020 年下降 1.18pct，主要是原材料葡萄糖价格上涨较多所致。分业务来看，其他复配糖毛利率逐步提升，至 21H1 高于赤藓糖醇和罗汉果复配糖，原因在于 2018 年至 2020 年其他复配糖的毛利率相对稳定，2021 年 1-6 月由于原材料价格上涨因素，公司对

30、销售规模相对较少的其他复配糖价格调整幅度较大。罗汉果复配糖毛利率自 2018 的 50.48%下滑至 21H1 的 39.25%，主要是因为罗汉果复配糖销售价格下降，同时罗汉果复配糖在 2020 年初及四季度单位成本上升。赤藓糖醇毛利率自 2018 的 36.86%至 21H1 的 40.71%，呈现先上升后下降的趋势，原因在于 2018年至 2020年赤藓糖醇产销两旺，销售价格较为稳定。2021 年上半年由于原材料葡萄糖价格涨幅较大，赤藓糖醇生产成本提升，但产品销售价格调整有一定的滞后性，使得 21H1 毛利率较 2020 年下降1.38pct。 图图 7：三元生物净利率、毛利率保持较高水平

31、，稳中有进三元生物净利率、毛利率保持较高水平，稳中有进（%） 图图 8：赤藓糖醇和复配糖毛利率有所波动赤藓糖醇和复配糖毛利率有所波动（%） 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：招股说明书，德邦研究所 公司毛利率公司毛利率居于行业前列居于行业前列。公司毛利率高于行业平均值，主要是因各公司产品结构存在差异所致。金禾实业主要产品为安赛蜜、三氯蔗糖等食品添加剂，与三元所处行业的扩张速度及采取的定价策略不同，使得产品毛利率的变化趋势存在一定的差异。保龄宝产品主要包括功能糖系列、糖醇系列、膳食纤维系列、淀粉及淀粉糖系列等，但赤藓糖醇占其营收的比例较低，21H1 赤藓糖醇占营业收入的比例为 20.2

32、4%，而三元生物赤藓糖醇占营收比重为 93.21%。此外，三元赤藓糖醇毛利率高于保龄宝，毛利率差异主要受生产成本影响，21H1 保龄宝赤藓糖醇毛利率大幅改善，保龄宝与公司赤藓糖醇毛利率差异大幅缩小。 图图 9：三元生物毛利率高于可比公司：三元生物毛利率高于可比公司（%） 29,220.3947,675.9678,318.22130,536.0263.16%64.27%63%63%64%64%65%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020021Q1-3营业收入（万元）yoyCAGR=63.71%6,808.8513,6

33、30.6823,257.2844,068.25100.19%70.62%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00020021Q1-3归母净利润（万元）yoyCAGR=84.82%23.30%28.59%29.70%30.87%36.85%45.77%42.27%41.09%0%10%20%30%40%50%20021H1净利率毛利率36.86%43.63%42.16%40.71%50.48%51.91%42.63%39.25%39.74%42.43%41.22%46.57%0%10%20

34、%30%40%50%60%20021H1赤藓糖醇毛利率罗汉果复配糖毛利率其他复配糖毛利率 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 10 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.3. 管理费用低，销售费用位于行业中位，保持期间费用平稳管理费用低，销售费用位于行业中位，保持期间费用平稳 销售费率、管理费率平稳，财务费率抬升，研发费率有所回落销售费率、管理费率平稳，财务费率抬升，研发费率有所回落。2018-2020，三元生物期间费率基本平稳，2020 年期间费用率为 10.38%。其中，管理费用率较稳定且低于同行业平均水平

35、，主要是因公司组织架构简单，人员规模都相对较小，相应的人工费用率、折旧与摊销率、办公差旅及招待费率等都较低。去除会计准则运费调整的影响，公司 2020 年销售费用率为 3.75%，相较可比公司，销售费用率保持在行业中位，因收入规模较小、前五大客户集中度较高及销售人员相对较少等，运输费、职工薪酬的金额相对较低。 图图 10：三元期间费用率一览（三元期间费用率一览（%） 图图 11：销售费用率保持在行业中位（销售费用率保持在行业中位（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：三元 2020 年销售费率还原运输费影响 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.4. 杜邦分析：杜邦分析：ROE 上升，居

36、于行业领先上升，居于行业领先 ROE 逐年上涨，位于行业领先水平。逐年上涨，位于行业领先水平。公司 ROE 居于行业领先，主要是受归母净利率上升的带动，归母净利率从 2017 年的 15.46%大幅上升至 2020 年的29.70%。拆分指标看，公司的总资产周转率高于同业，原因是 2018 年至今，赤藓糖醇产品处于供不应求的状态，公司给予客户的信用期较短，因此应收账款周转率提升，2019 年和 2020 年已经超过同行业公司平均水平；同样因公司产品市场接受度提升、产品供不应求，2018 年至今存货周转率高于同行业公司平均水平。2021 年公司受到原材料葡萄糖价格上涨较多冲击，归母净利率预计将下

37、降，随着未来公司产品结构的持续优化和技术水平的持续提升，归母净利率增长趋势不减，推动 ROE 向好。 图图 12：三元生物与可比公司三元生物与可比公司 ROE 比较（比较（%） 图图 13：三元生物与可比公司总资产周转率比较（单位：次）三元生物与可比公司总资产周转率比较（单位：次） 31.44%36.85%45.77%42.27%13.40%14.00%14.85%9.16%33.79%33.04%31.28%27.06%0%10%20%30%40%50%20020三元生物 毛利率保龄宝 毛利率金禾实业 毛利率3.65%3.52%3.75%1.32%1.61%1.52%-

38、0.59%-0.34%1.23%5.13%4.08%3.87%-1%1%3%5%201820192020销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率3.65%3.52%0.50%6.47%6.33%1.55%3.14%3.29%1.47%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%201820192020三元生物保龄宝金禾实业 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 11 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 14：三元生物与可比公司权益乘数比较三元生物与可比公司权

39、益乘数比较 图图 15：三元生物与可比公司归母净利润三元生物与可比公司归母净利润/总营收比较（总营收比较（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2. 行业行业：健康无糖之风吹起健康无糖之风吹起，赤藓糖醇，赤藓糖醇行业高速增长行业高速增长 2.1. 甜味剂应健康之势发展，赤藓糖醇以其天然、零热量、口味佳占优甜味剂应健康之势发展，赤藓糖醇以其天然、零热量、口味佳占优 民众健康意识觉醒，减糖控糖成为甜味剂行业发展契机。民众健康意识觉醒，减糖控糖成为甜味剂行业发展契机。糖与健康息息相关，可能带来肥胖与糖尿病患病率的提升。据国家卫生健康委数据，我国成人超重率和肥胖率由 2

40、002 年的 22.8%/7.1%提升至 2020 年的 34.3%/16.4%。 健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021） 指出，全球 60%的糖尿病人口生活在亚洲，2019 年中国糖尿病患病人数约为 1.16 亿人，20 年来，中国年轻人糖尿病患病率增长了 4 倍。肥胖问题和糖尿病已经成为民众普遍面对的健康问题，随着经济发展水平的提高，当前主要经济体居民饮食消费的主要矛盾已从如何“吃饱吃好”转变为如何“吃的更健康” ，过量摄入添加糖会对身体健康带来危害的观点已逐步取得消费者和决策者的广泛认同。 图图 16：2002-2022 年中国成人超重率和肥胖率（单位：年中国成人超重率和肥胖率（单位

41、：%） 图图 17：糖尿病患病率提升：糖尿病患病率提升 18.58%46.11%51.66%54.21%60.35%3.28%2.80%2.27%3.15%9.61%34.58%24.74%19.25%15.24%13.87%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021Q3三元生物保龄宝金禾实业0.781.271.191.201.100.790.740.710.800.750.900.730.670.560.530.000.200.400.600.801.001.201.40200202021Q3三元生物保龄宝金禾实业1.561.

42、561.521.521.621.331.531.641.621.661.691.541.411.391.480.000.501.001.502.00200202021Q3三元生物保龄宝金禾实业15.46%23.30%28.59%29.70%33.76%3.11%2.48%1.95%2.43%7.72%22.82%22.06%20.36%19.60%17.75%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021Q3三元生物保龄宝金禾实业 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 12 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

43、明 资料来源：国家卫生健康委，前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 政策端对甜味剂形成利好，各国加征糖税促进国民健康饮食习惯政策端对甜味剂形成利好，各国加征糖税促进国民健康饮食习惯养成养成。摄入糖分过多导致的健康问题在全球范围内日益严重，不但增加消费者患上慢性疾病的风险危害其健康，而且还会给社会经济发展带来巨大负担。 “减糖” “降糖”的健康食糖理念正在成为社会共识，已有多国出台征收政策开征“糖税”以抑制消费者过量摄入添加糖。我国虽未加征糖税，但是也出台了一系列相关政策，鼓励健康食品产业的发展。 表表 1：各国加征糖税：各国加征糖税 国家国家 日期日期 措施措施 墨西哥

44、2014 年 对含糖饮料额外征税 10%，对非必须高卡路里实物征税 8% 智利 2014 年 对含糖饮料征税，同时对无糖饮料减税 巴巴多斯、多米尼加 2015 年 对含糖饮料征收 10%的消费税 葡萄牙 2017 年 2 月 对糖含量低于 80g/L 的饮料征税 0.15 欧元；对糖含量高于 80g/L 的饮料征税 0.3 欧元 世卫组织 2017 年 3 月 建议成人每天添加糖的摄入量不应超过 50g，最好控制在 25g 左右 沙特阿拉伯 2017 年 6 月 对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50% 印度 2017 年 7 月 对果汁或果肉饮料征税 12%，对含糖碳酸饮料征税 40

45、% 阿联酋 2017 年 10 月 对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50% 法国 2017 年 10 月 将对含糖饮料征收的固定 5 欧元/100L 改为累进制，含糖量越高则税费越高，含糖量在 11g/100ML 以上的饮料需缴纳 20 欧元/100L 斯里兰卡 2017 年 11 月 对软饮料中的每克糖征税 0.5 卢比 南非 2018 年 4 月 对含糖量在 4g/mL 以上的饮料征税 0.21 兰特/g 英国 2018 年 1 月 所有软饮料糖税分每 100mL 含糖 5g 以上或 8g 以上两档，最高税率 20% 爱尔兰 2018 年 4 月 对含糖量在 5g/100mL 以

46、上的饮料征税 0.2 欧元，对含糖 8g/100mL 以上的饮料征税 0.3 欧/L 资料来源：徐桂敏低糖/无糖健康产业分析 （2018） ，招股说明书，德邦研究所 表表 2： 我国出具多个代糖相关产业政策我国出具多个代糖相关产业政策 产业政策产业政策 颁布单位颁布单位 发布时间发布时间 主要内容主要内容 国民经济与社会发展第十三个五年规划纲要 全国人大 2016 年 3 月 纲要中将“加强国民营养计划”列入政府工作计划，有利于引导公众建立正确的营养健康食品消费观念，有利于功能性健康食品的发展。 “健康中国 2030”规划纲要 国务院 2016 年 10 月 开发推广促进健康生活的适宜技术和用

47、品，建立健全居民营养监测制度，对重点区域、重点人群实施营养干预，重点解决微量营养素缺乏、部分人群油脂等高热能食物摄入过多等问题。 关于促进食品工业健康发展的指导意见 国家发改委、工信部 2017 年 1 月 支持发展养生保健食品，研究开发功能性蛋白、功能性膳食纤维、功能性糖原、功能性油脂、益生菌类、生物活性肽等保健和健康食品，并开展应用示范。 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版） 国家发改委 2017 年 1 月 “糖醇等新兴发酵产品” 、 “自动发酵罐与自控系统” 、“发酵过程优化技术装备”属于战略性新兴产业重点产品和服务。 国民营养计划（20172030 年） 国务院办公厅

48、 2017 年 6 月 积极推进全民健康生活方式行动，广泛开展以“三减三健” （减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）为重点的专项行动。 产业结构调整指导目录（2019 年本） 国家发改委 2019 年 10 月 鼓励发展采用发酵法工艺生产多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性发酵制品等的开发、生产、应用。 资料来源：招股说明书，德邦研究所 甜味剂种类多样，目前主流甜味剂为阿斯巴甜、安赛蜜等。甜味剂种类多样，目前主流甜味剂为阿斯巴甜、安赛蜜等。目前市场上可用于替代蔗糖的甜味剂种类较多，如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜等。按照甜度划分，甜味剂可分为高倍和低倍甜味剂，其中又有天然/

49、化学合成、糖类/糖醇之分。根据沙利文数据，中国甜味剂产量由 2015年的 15.3万吨增长至2019 年的 20.9 万吨，其中赤藓糖醇增速最快，2015-2019 复合增速为 29.9%。 图图 18：甜味剂分类：甜味剂分类 图图 19：中国甜味剂细分品类按产量（：中国甜味剂细分品类按产量（2015-2019） （单位） （单位:万吨）万吨） 公司首次覆盖 三元生物（301206.SZ） 13 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：招股说明书，德邦研究所 资料来源：沙利文，招股说明书，德邦研究所 为什么选择赤藓糖醇？“天然” 、 “安全” 、 “零糖” 、 “零热量”的

50、甜味剂。为什么选择赤藓糖醇？“天然” 、 “安全” 、 “零糖” 、 “零热量”的甜味剂。观甜味剂各细分品类增速，赤藓糖醇 2015-2019年复合增速最高，为 29.9%。这主要是由其出色的性状与安全性决定的。 图图 20：2015-2019 中国甜味剂细分品类中国甜味剂细分品类 CAGR （按产量）（按产量） 资料来源：沙利文，招股说明书，德邦研究所 生产方式上，赤藓糖醇生产方式上，赤藓糖醇采取发酵法，更符合消费者对于天然、安全的需求。采取发酵法，更符合消费者对于天然、安全的需求。赤藓糖醇的生产方法主要有生物提取法、化学合成法和微生物发酵法，目前工业化大规模生产赤藓糖醇使用的是微生物发酵法