1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 掌阅科技（掌阅科技（603533603533） ：精细化运营精细化运营 内容与流量，打造第二增长曲线内容与流量，打造第二增长曲线 传媒系列报告之四 2020 年 04 月 25 日 推荐/维持 掌阅科技掌阅科技 公司公司报告报告 报告摘要： 传统出版拥抱互联网， 掌阅平台价值持续扩大传统出版拥抱互联网， 掌阅平台价值持续扩大。出版产业处于数字出版与传 统出版并存的融合创新期。国内出版社、报刊、期刊等传统出版企业正积极 拥抱互联网，打造移动互联网端出版产品

2、，此数字化过程将持续释放传统出 版积累的内容红利。 大部分出版社由于不具备自建线上内容整合分发平台的 技术和资本，倾向于选择与数字出版平台合作。在此趋势下，掌阅科技作为 互联网内容服务商，平台价值将日趋凸显。 数字内容储备丰富，生产能力突出数字内容储备丰富，生产能力突出。掌阅科技拥有数字内容 50 余万册，类 型覆盖图书、杂志、漫画、听书等品类，在出版物电子书领域，掌阅畅销图 书覆盖度高，且具有价格优势；公司数字内容生产能力处于行业前列，旗下 拥有红薯中文网、趣阅中文网、有乐中文网、掌阅小说网、书山中文网等网 文平台， 合计签约作家数超过 7 万 （2018 年） ， 同时公司内容成本控制较好

3、， 2017-2019 年内容成本较为稳定。 借力百度，扩大借力百度，扩大用户规模。用户规模。2019 年，掌阅科技月均活跃用户 1.4 亿，相比 国内互联网文学用户约 4.68 亿人，掌阅科技仍有很较大的用户增长空间。 2020 年，掌阅科技与百度集团形成战略合作， 2020 年百度 App 日活用户 保持在 2 亿以上。 公司与百度在流量方面的合作将驱动公司挖掘更细分的用 户群体，进一步扩大用户规模。 丰富产品业态，听书业务进入快速增长期丰富产品业态，听书业务进入快速增长期。国内听书市场景气度快速上升， 2018 年中国有声书市场规模达46.3 亿元， 年均复合增长率为 36.4%， 20

4、19 年市场规模有望增至 63.6 亿元。 掌阅自 2016 年开始布局有声书业务， 2019 年，公司持续引进优质有声内容，凭借自有丰富的版权资源已自制上千部有 声作品，有声业务收入也相应实现快速增长。目前公司运营的数字阅读平台 已经打造成为集看书、听书、娱乐社交等综合数字阅读服务平台。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,903.15 1,882.35 2,270.43 2,678.30 3,126.89 增长率（%） 14.17% -1.09% 20.62% 17.96% 16.75% 归母净利润（百万139.32

5、161.00 256.92 346.84 435.26 增长率（%） 12.62% 15.57% 59.57% 35.00% 25.49% 净资产收益率（%） 12.52% 12.98% 18.76% 22.48% 24.72% 每股收益(元) 0.35 0.40 0.64 0.86 1.09 PE 92.31 80.78 50.43 37.36 29.77 PB 11.64 10.44 9.46 8.40 7.36 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司专注于数字阅读，是我国领先的移动阅 读分发平台。公司主营业务为互联网数字阅 读服务及增值服务业务，以出版社、版权机

6、构、文学网站、作家为正版图书数字内容来 源，对数字图书内容进行编辑制作和聚合管 理，面向互联网发行数字阅读产品(包括漫 画、有声内容等)，同时从事网络原创文学 版权运营，电子书阅读器硬件产品研发及销 售，基于自有互联网平台的流量增值服务。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 32.31-24.82 总市值（亿元） 129.56 流通市值（亿元） 52.71 总股本/流通 A股 （万股） 40100/16315 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 3.89 5252

7、 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师： 石伟晶分析师： 石伟晶 shi_ 执业证书编号执业证书编号: S01 研究助理： 辛迪研究助理： 辛迪 -42.2% 57.8% 4/256/258/2510/25 12/252/25 掌阅科技 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：精细化运营内容与流量，打造第二增长曲线 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 盈利模式多元化，驱动业绩快速增长盈利模式多元化，驱动业绩快速增长。 用户付费

8、模式发展稳定。掌阅是国内率先坚持正版付费商业模式的数字阅读平台之一。2019 年以来，公司逐步开始精细化运 营，培养平台社交属性以及提升 VIP 用户人数。随着掌阅科技平台用户规模以及内容储备持续扩大，其数字阅读用户付费收 入仍具有较大的增长潜力。 免费模式成为新增盈利点。2019 年，掌阅科技盈利模式向用户付费和广告收入双引擎驱动转变。公司推出免费阅读 APP“得 间小说” ，免费阅读平台得间科技实现营收 0.85 亿元，免费模式取得初步进展。2020 年，公司将继续推进付费和免费模式融 合的运营策略。掌阅科技具有用户规模优势、版权优势和成熟运营团队，免费模式的广告收入具有较大的毛利率，对公

9、司业 绩将有较大推动。 加大版权分销，提升内容收益。掌阅科技凭借丰富优质的版权储备，2019 年开始加大向免费阅读平台分发数字内容，助力版 权业务营收大幅增长。同时，掌阅已与战略投资者百度签署了每年保底 1 亿元、共计 3 年的数字内容采买协议。2020 年，公 司预计将增加对接的第三方平台数量，将内容通过第三方平台向市场分发，提升内容收益。 盈利预测：盈利预测：预计 20-22 年的公司归母净利润分别为 2.57 亿元， 3.47 亿元和 4.35 亿元， EPS 分别为 0.64 元， 0.86 元以及1.09 元（股本暂不考虑定增），对应现有股价 PE 分别为 50X，37X和 29X。

10、 估值：估值：掌阅科技数字阅读平台价值由两部分构成： （1）付费用户估值 按照单付费用户估值 300-400 元， 预计 2020-2022 年掌阅平台付费用户数 3000-3500 万人， 对应付费用户估值90-140 亿元。 （2）月活用户估值 按照单月活用户估值 100-150 元，掌阅 2019 年月均活跃用户数 1.4 亿计算，月活用户对应估值 140-210 亿元。 风险提示风险提示：1、付费阅读与免费阅读模式融合发展不及预期；2、与百度战略合作协同效应不及预期；3、对手机厂商预装依赖 加深。 mNoRmMmQsPpRpNqRxPqRnO8ObPbRmOoOpNrReRoOnRlO

11、pNuMbRnNwPMYnPnRuOoNwP 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：精细化运营内容与流量，打造第二增长曲线 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 公司是国内领先数字阅读平台公司是国内领先数字阅读平台 . 5 1.1 聚焦数字阅读进行业务开拓 . 5 1.2 股权结构稳健，财务数据良好 . 7 2. 传统出版拥抱互联网传统出版拥抱互联网，掌阅平台价值持续扩大，掌阅平台价值持续扩大 . 9 3. 数字内容储备丰富，生产能力突出数字内容储备丰富，生产能力突出 . 10 4. 借力百度，扩大用户规模借力百度，扩大用户

12、规模 . 12 5. 丰富产品业态，听书业务进入快速增长期丰富产品业态，听书业务进入快速增长期 . 15 6. 盈利模式多元化，驱动业绩快速增长盈利模式多元化，驱动业绩快速增长 . 16 6.1 用户付费模式发展稳定 . 16 6.2 免费模式成为新增盈利点 . 18 6.3 加大版权分销，提升内容收益 . 20 7. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 7.1 盈利预测 . 22 7.2 估值 . 23 8. 风险提示风险提示 . 24 表格目录表格目录 表表 1：掌阅：掌阅 APP 与与 QQ阅读阅读 APP 畅销书覆盖度及价格对比畅销书覆盖度及价格对比. 11 表表 2：掌阅科技与阅

13、文集团原创网络文学生产能力对比掌阅科技与阅文集团原创网络文学生产能力对比 . 11 表表 3：2016-2022E公司分业务营收预测公司分业务营收预测.22 表表 4：2016-2022E公司营收及归母净利润公司营收及归母净利润.22 表表 5：2019年公司数字阅读平台付费用户人数测算年公司数字阅读平台付费用户人数测算.23 表表 6：互联网文娱平台单个月活日均时长用户对比：互联网文娱平台单个月活日均时长用户对比 .23 表表 7：互联网文娱平台单个月活估值区间：互联网文娱平台单个月活估值区间 .23 插图目录插图目录 图图 1：公司发展历程公司发展历程. 5 图图 2：公司旗下业务板块公司

14、旗下业务板块. 6 图图 3：2014-2019年公司各板块业务收入（亿元）年公司各板块业务收入（亿元） . 7 图图 4：公司股权结公司股权结构构. 7 图图 5：2014-2019年公司主营收入及增速年公司主营收入及增速 . 8 图图 6：2014-2019年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 . 8 图图 7：2014-2019年公司主营业务毛利率及费率年公司主营业务毛利率及费率 . 8 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：精细化运营内容与流量，打造第二增长曲线 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 8：传统出版：传统出

15、版产业细分市场规模（亿元）产业细分市场规模（亿元） . 9 图图 9：传统图书出版向全业态全版权运营转型：传统图书出版向全业态全版权运营转型 . 9 图图 10：传统出版转型下掌阅科技平台价值凸显：传统出版转型下掌阅科技平台价值凸显 .10 图图 11：2016年掌阅科技数字内容储备数量年掌阅科技数字内容储备数量.10 图图 12：2019年阅文集团数字内容储备数量年阅文集团数字内容储备数量 .10 图图 13：掌阅科技内容成本：掌阅科技内容成本占比占比 .12 图图 14：阅文集团内容成本占比：阅文集团内容成本占比 .12 图图 15：掌阅科技与阅文集团月活用户规模（亿人）掌阅科技与阅文集团

16、月活用户规模（亿人） .12 图图 16：掌阅科技数字阅读业务渠道成本（亿元）：掌阅科技数字阅读业务渠道成本（亿元） .13 图图 17：阅文集团在线阅读业务收入构成（亿元）：阅文集团在线阅读业务收入构成（亿元） .13 图图 18：国内代表性智国内代表性智能手机品牌年出货量（亿台）能手机品牌年出货量（亿台） .13 图图 19：百度浏览器百度浏览器 APP 日活用户规模日活用户规模 .14 图图 20：美国音频娱乐市场规模（亿美元）美国音频娱乐市场规模（亿美元） .15 图图 21：中国音频娱乐市场规模（亿美元）中国音频娱乐市场规模（亿美元） .15 图图 22：有声书市场有声书市场 5类类

17、玩家玩家 .15 图图 23：掌阅科技有声书业务发展历程掌阅科技有声书业务发展历程 .16 图图 24：国内网络版权产业市场规模（亿元）国内网络版权产业市场规模（亿元） .16 图图 25：2016-2018 年国内数字阅读市场规模（亿元）年国内数字阅读市场规模（亿元） .17 图图 26：掌阅科技数字阅读收入：掌阅科技数字阅读收入 .17 图图 27：掌阅科技充值用户数及人均充值：掌阅科技充值用户数及人均充值金额金额 .17 图图 28：网络文学免费阅读用户人数（亿人）网络文学免费阅读用户人数（亿人） .18 图图 29：免费阅读市场广告营收规模（亿元）免费阅读市场广告营收规模（亿元） .1

18、8 图图 30：2016-2019 年年 1-9月月宜搜科技数字阅读业务经营模型（百万元）宜搜科技数字阅读业务经营模型（百万元） .18 图图 31：掌阅科技与宜搜科技平均月活用户（亿人）：掌阅科技与宜搜科技平均月活用户（亿人） .19 图图 32：2019年掌阅科技数字阅读付费收年掌阅科技数字阅读付费收入及广告变现收入入及广告变现收入 .19 图图 33：付费头部阅读应用月活用户数（万人）付费头部阅读应用月活用户数（万人） .20 图图 34：免费阅读头部应用月活用户数（万人）免费阅读头部应用月活用户数（万人） .20 图图 35：米读小说用户交叉米读小说用户交叉人数（百万人）人数（百万人）

19、 .20 图图 36：七猫免费小说用户交叉人数（百万人）七猫免费小说用户交叉人数（百万人） .20 图图 37：掌阅科技版权分销业务收入及成本掌阅科技版权分销业务收入及成本 .21 图图 38：阅文集团版权运营业务收入及成本：阅文集团版权运营业务收入及成本 .21 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 掌阅科技（603533） ：精细化运营内容与流量，打造第二增长曲线 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 公司是公司是国内国内领先领先数字阅读数字阅读平台平台 1.1 聚焦聚焦数字阅读进行业务开拓数字阅读进行业务开拓 掌阅科技是国内掌阅科技是国内最早最早布局正版付费

20、阅读的布局正版付费阅读的数字阅读龙头。数字阅读龙头。回顾公司 12 年发展历程，公司始终围绕数字阅读 主业拓展业务。2008 年公司成立，上线第一个功能机版本的定制阅读 APP，形成了“掌阅”数字阅读平台 的雏形；2011 年公司上线第一个 Android 版本 APP，并开始尝试推广正版内容付费模式；2015 年，公司布 局数字阅读硬件业务， 第一代电子书阅读器 iReader 上市； 2016 年， 公司累计注册用户突破 6 亿； 2017 年， 公司发力原创网络文学业务，同年在上交所主板上市；2018 年，公司成立掌阅漫画，布局网漫市场；2019 年，公司围绕主业不断探索开拓新的业务增长点，尝试免费阅读模式，加大版权输出力度，成立合资影视公 司，实现音频等收入大幅增长。 公司公司围绕围绕数字阅读内容，横向扩展内容覆盖广度，纵向提升产业链覆盖长度，数字阅读内容，横向扩展内容覆盖广度，纵向提升产业链覆盖长度，不断探索开拓新业务增长点，不断探索开拓新业务增长点， 公司公司共有共有四四大业务板块。大业务板块。 数字阅读数字阅读平台平台。公司的数字阅读产品主要通过自由平台“掌阅”APP 进行，公司从出版社、版权机构、 文学网站、作家等上游环节整合正版图书数字内容分发给用户。20