1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 76.00 元 目标价格（ 人民币） ：81.92 元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 9.11 已上市流通 A股(亿股) 4.28 流通港股(亿股) 2.19 总市值(亿元) 692.18 年内股价最高最低(元) 94.90/45.96 沪深 300 指数 4293 上证指数 3296 新冠小分子中国新冠小分子中国临床领先临床领先，PD-1 冲刺冲刺美国美国上市上市 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 775 1,59

2、5 4,010 3,153 4,590 营业收入增长率 26375% 106% 151% -21% 45.57% 归母净利润(百万元) -747 -1,669 -739 -285 23 归母净利润增长率 -3.44% -123% 56% 61% 108% 摊薄每股收益(元) n.a. n.a. n.a. -0.313 0.025 每股经营性现金流净额 n.a. n.a. n.a. 0.04 0.25 ROE(归属母公司)(摊薄) n.a. n.a. n.a. -2.61% 0.21% P/E n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. P/B n.a. 8.80 7.11 5.62 5.

3、61 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 国际水平的国际水平的研发实力研发实力，已获验证已获验证。公司多个项目为中国或全球首个获批。 2018 年，特瑞普利单抗成为中国首个获批上市的的国产 PD-1 单抗； 2019与 2020 年，BTLA单抗分别在美中获批临床，为全球首个进入临床的潜在重磅新免疫检测点抑制剂； 2021 年，埃特司韦单抗，是首个获美国食药监局（FDA）紧急使用授权的中国原研新冠中和抗体； 2021 年，VV116，成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前已完成国内 I期临床，正处于全球多中心 II/III期临床中，大概率年内完成并提交上市申

4、请。 全球全球快速商业化能力，已兑现并升级中快速商业化能力，已兑现并升级中。 特瑞普利单抗，进医保后的中国年销售额在十亿元量级；在美加地区与 Coherus 合作。公司已于 2021 年获得1.5 亿美元首付款并共计将获得最高 11.1 亿美元合作总额（含另两款临床阶段创新药）及销售分成。 PD-1 是百亿美元量级的全球免疫重磅药，FDA将在2022 年 4 月 31 日确定特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的上市结果；公司已于 2021年完成 FDA期中审查；产品符合“未被满足的临床需求” 。我们认为，如果FDA接受视频可替代现场核查，或将造就中国创新药出海的新里程碑事件。 可持续创新的成长性确定，可持

5、续创新的成长性确定，在研在研管线丰富管线丰富，近近 40 亿定增再亿定增再添助力添助力。除已获批的 PD-1、阿达木单抗、新冠中和抗体和小分子药物外，公司在研管线 45 项，2021 年研发支出近 21 亿元。2022 年的催化剂有： 获批：PD-1 美国鼻咽癌，中国非小细胞肺癌；PD-1 新适应症提交上市：中美 1 线治疗小细胞肺癌、肝癌术后辅助，美国食管鳞癌；数据读出：多项 PD-1 新适应症，PSCK9（昂戈瑞西单抗） 、BTLA-4、IL-17A、PARP及 PD-1/TGF-等临床。 盈利预测盈利预测 根据公司业绩预告，公司 2021 年总营收过 40 亿元；我们估计来自特瑞普利单抗

6、销售收入，Coherus 合作的首付款项 1.5 亿美元，以及与礼来合作的新冠中和抗体的销售分成与里程碑收入近 2 亿美元。我们认为，公司未来 3 年收入将主要来自于特瑞普利单抗、VV116 和 VV993、阿达木单抗以及 2023 年即将获批的昂戈瑞西单抗和 PARP抑制剂。我们预计，公司 2021/22/23 年销售收入为 40.1/31.5/45.9 亿元，归母净利润为-7.39/-2.85/0.23 亿元。 估值估值与投资建议与投资建议 我们采用 DCF 和市研率法对公司估值并审慎取平均值，认为公司未来 6-12 个月合理市值为 746 亿元，对应定增前目标价 81.92 元，给予“买

7、入”评级。 风险风险 研发进程、进医保销量不达预期的风险；监管政策及限售股解禁等风险。 0500025003000350045.9655.2364.573.7783.0492.3211人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 君实生物 沪深300 2022 年年 03 月月 11 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 君实生物 (688180.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 国产 PD-1 的首个突破者，持续创新，国际化推

8、进中.5 八年飞速成长，PD-1 于中国、新冠药物于美国，皆为国产首家获批 .5 突破 Breakeven，在研管线丰富，商业化后劲可期 .7 引进补充自研产品管线，携手 Coherus 推进美国商业化进程 .9 特瑞普利单抗 NSCLC 上市申请获受理，大适应症格局扭转在即 .13 PD-1 市场角逐激烈，特瑞普利单抗国产首个获批者 .13 PD-1 市场玩家多，进入医保，以价换量或提升市场份额 .18 “一线+围手术期”适应症范围日益扩大，肺癌大适应症即将获批.21 自研+外部合作，探索 PD-1 与其他疗法之间的高效协同 .27 首个国产新冠中和抗体美国获批 EUA，新研发推进中 .27

9、 全球首个在健康受试者中开展临床试验的中和抗体，速度彰显研发实力.27 携手礼来开展新冠中和抗体“鸡尾酒”疗法，中国原研首个美国获批.28 新冠中和抗体抢先机，美国政府订单过百万剂 .30 自有药物从发现到商业化完整产业链，in-house 研发实力不容小觑.30 三大研发中心分工合作，两大生产基地提供产能保障.30 以 BTLA单抗为代表的 FIC 管线夯实中，中美两地同时推进 .31 阿达木单抗类似药进入获批制证阶段，原研进入医保有助于渗透率提升.32 昂戈瑞西单抗临床数据表现优异，或成高血脂患者福音 .33 盈利预测与投资建议 .35 盈利预测 .35 投资建议及估值.37 风险提示 .

10、39 附录 .39 图表目录图表目录 图表 1：公司发展大事记以及预期催化剂 .5 图表 2：2020 年君实生物人员构成与研发人员学历构成 .6 图表 3：君实生物近 5 年研发投入（亿元） .6 图表 4：君实生物在研管线的适应症分布 .7 图表 5：公司在研管线整理 .8 图表 6：君实生物近五年营收、研发与归母净利润 （亿元） .9 图表 7：部分合作研发产品概览 .10 图表 8：PARP抑制剂作用机理 . 11 图表 9：阻断新冠病毒复制阶段的 4 个靶点及药物 .12 图表 10：VV116 临床前试验数据.13 图表 11：PD-1/PD-L1 信号通路图 .14 图表 12：

11、PD-1/L1 抑制剂抗肿瘤作用原理图 .14 XXkXnYfWqUpWpOsQmP7N8QbRmOrRtRmOiNnNmPeRpOnRbRpOqQwMmRnRNZmQpM公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：全球 PD-1/PD-L1 受批时间表 .15 图表 14：MSI-H肿瘤分子机制 .16 图表 15：K药申报 MSI-H实体瘤相关临床试验 .16 图表 16：特瑞普利单抗研发进展 .17 图表 17：三款 PD-1 抑制剂结合位点 .18 图表 18：荧光免疫结果显示特瑞普利单抗诱导强劲的内吞作用.18 图表 19：全球 PD-1/L1 市场规模（亿美元）

12、及增速.19 图表 20：中国 PD-1/L1 市场规模（亿美元）及增速.19 图表 21：2014-2020 年 PD-1/L1 全球销售额（亿美元）.19 图表 22：2020 年全球 PD-1/L1 单抗销售额占比 .19 图表 23：2018-2021H1 中国 PD-1 销售额（万元） .20 图表 24：2019-2021H1 市场销售份额 .20 图表 25：获批 PD-1 价格对比 .21 图表 26：特瑞普利单抗样本医院销售额（百万元） .21 图表 27：特瑞普利单抗样本医院销量 .21 图表 28：上市的 PD-1/L1 产品获批适应症梳理.22 图表 29：中国 vs

13、海外 PD-1/L1 获批适应症分布.22 图表 30：特瑞普利单抗 与 K药在黑色素瘤治疗数据对比.23 图表 31：特瑞普利单抗用药布局 .23 图表 32：特瑞普利单抗+化疗用于一线鼻咽癌治疗临床试验 PFS及 OS.24 图表 33：辅助治疗和新辅助治疗示意图.24 图表 34：特瑞普利单抗癌症布局 .25 图表 35：Choice-01 实验设计 .26 图表 36：Choice-01 期中分析结果 .26 图表 37：特瑞普利单抗辅助治疗结直肠癌临床试验设计 .27 图表 38：新冠中和抗体研发进程 .28 图表 39：体外试验证明 CB6和 CA1 有效中和病毒.28 图表 40

14、：CB6 有效降低恒河猴体内病毒载量 .28 图表 41：埃特司韦单抗与巴尼韦单抗 .29 图表 42：“鸡尾酒”疗法临床数据概览及病体载体变化.29 图表 43：埃特司韦单抗/ 巴尼韦单抗联合疗法对变异株的中和效力 .30 图表 44：全生命周期的药物研发完整技术体系 .31 图表 45：抗 BLTA单抗作用机理.31 图表 46：JS004 临床试验进展 .32 图表 47：抗 TNF- 单抗作用机理.32 图表 48：UBP1211 与修美乐肽链指纹图谱对比.32 图表 49：老鼠单次皮下剂量药代动力学比较.32 图表 50：阿达木单抗研究进度.33 图表 51：PCSK9 蛋白抑制剂降

15、血脂作用机理 .34 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 52：依洛尤单抗销售收入（亿美元） .34 图表 53：阿利西尤单抗销售收入（亿美元）.34 图表 54：PCSK9 单抗治疗高脂血症研发进度（中国） .35 图表 55：君实生物盈利预测 .37 图表 56：估值概览 .37 图表 57：折现现金流法 .38 图表 58：君实生物及可比公司产品研发市值比 .39 图表 59：君实生物 A&H走势与驱动事件分析.40 图表 60：君实生物定增项目-募投明细 .41 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 国产国产 PD-1 的首个突破者，持续创新，国际化

16、推进中的首个突破者，持续创新，国际化推进中 八年飞速八年飞速成长，成长，PD-1 于于中国中国、新冠药物于、新冠药物于美国美国，皆，皆为国产首家获批为国产首家获批 君实生物，是国内生物创新药头部企业，公司具备从药物发现到商业化的全产业链能力，通过源头创新寻求 first-in-class 或者 best-in-class 的药物。公司于 2012 年创立，2015 年新三板挂牌；2016 年完成对上海众合医药的并购，共同开发单抗；2018 年香港上市，2020 年科创板上市申请通过。 自 2018 年 12 月，特瑞普利单抗，成为中国首个获批上市的的国产PD-1 单抗以来，公司又斩获诸多国内与

17、美国首个获批临床或上市。 2019 年 4 月与 2020 年 1 月，BTLA单抗分别在美中获批临床，为全球首个进入临床的、继 PD-1 之后的潜在重磅新免疫检测点抑制。 2021 年 2 月，公司与礼来合作的埃特司韦单抗，是首个获美国食药监局（FDA）紧急使用授权（EUA）的中国原研的新冠中和抗体。 2021 年 12 月，VV116，成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前已完成国内 I期临床，正处于全球多中心 II/III期临床中，大概率年内完成并提交上市申请。 图表图表1：公司发展大事记以及预期催化剂：公司发展大事记以及预期催化剂 来源：公司公告，公司官网，国金证

18、券研究所 公司研发团队成员，皆拥有国际药企多年研发经验。公司现已构建较为完善的创新药物发现、全球范围内的临床研究和开发、大规模生产以及商业化的人才团队。截至 2021 年上半年，公司拥有研发人员 846 名，近半数研发人员具有硕士以上学历；全球总员工超过 2500 人。 、 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：2020年年君实生物人员构成与研发人员学历构成君实生物人员构成与研发人员学历构成 来源：公司财报，国金证券研究所 公司研发投入持续，内外部开发双管齐下。从 2016 年开始，公司的研发投入一直保持高速增长的状态。2020 年研发投入达到 17.78 亿元，同比

19、增长 87.95%；2021 年研发投入近 21 亿元。研发费用主要用于内部自研的投入增加以及通过与外部公司合作开发、权益引进的方式，拓宽创新管线。 图表图表3：君实生物：君实生物近近5年年研发投入（亿元研发投入（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 公司在研的多条管线研发进度居世界前列。2015 年特瑞普利单抗获得NMPA的 IND 批准，成为第一个由中国公司研发的获得 IND 批准的抗PD-1 单抗。2018 年，特瑞普利单抗在中国获批上市，成为国内首个获得国家药监局批准上市的国产抗 PD-1 单抗，用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。2020 年，特瑞普利单抗治疗复发

20、性/转移性鼻咽癌 NDA申请获 NMPA 受理；抗 BTLA单抗（全球首创）获得美国 FDA的 IND 批准；应对疫情，埃特司韦单抗研发进展迅速，成为首个在美国被批准使用的中国研发创新药物。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：君实生物在研管线的适应症分布：君实生物在研管线的适应症分布 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 突破突破 Breakeven，在研管线丰富，商业化后劲可期，在研管线丰富，商业化后劲可期 公司产品覆盖肿瘤免疫治疗、代谢类疾病、抗感染、自身免疫和神经系统5 大热门治疗领域。目前，公司产品中有 3 个处于商业化阶段（特瑞普利单抗、埃特司韦单抗

21、和 VV116） 、1 款产品处于上市申请阶段。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：公司在研管线整理：公司在研管线整理 来源：公司公告，国金证券研究所 公司营收的快速增长得益于特瑞普利单抗、埃特司韦单抗的销售收入。公司在 2021 年上半年首次突破盈亏平衡，实现归母净利润 900 万元。根据最新业绩预告，公司 2021 年总营收过 40 亿元；我们估计收入构成 3 部分，特瑞普利单抗销售收入，Coherus 合作的首付款项 1.5 亿美元，与礼来合作的新冠中和抗体的销售分成与里程碑收入近 2 亿美元。 治疗领域治疗领域药品代号药品代号靶点靶点适应症适应症临床期临床

22、期临床期临床期临床期临床期NDA上市上市开发来源开发来源临床试验地区临床试验地区JS001（核心产品）PD-1多种肿瘤自主研发中国JS001 SCPD-1/L1实体瘤/JS003PD-L1尿路上皮癌，黑色素瘤，非小细胞肺癌，三阴性乳腺癌，食管癌，鼻咽癌和肝细胞癌自主研发中国JS004BTLA黑色素瘤、肺癌、淋巴瘤自主研发美国JS006TIGIT多种实体瘤自主研发/JS007CTLA-4肺癌、黑色素瘤自主研发/JS009CD112R/PVRIG多种实体瘤自主研发/JS011尚未披露尚未披露自主研发/JS012Claudin 18.2胃癌自主研发/JS013CD93肿瘤/JS015尚未披露尚未披露

23、/JS018IL-2肿瘤100%权益引进/JS019CD39肿瘤50%权益引进/JS101Pan-CDK乳腺癌自主研发中国JS104Pan-CDK乳腺癌合作研发/JS105PI3K-乳腺癌、肾癌、淋巴瘤合作研发/JS107Claudin 18,2 ADC消化道肿瘤/JS014IL-21肿瘤合作研发/JS108TROP2 ADC三阴性乳腺癌、小细胞肺癌、胰腺癌合作开发中国JS109PARP卵巢癌一线维持BRCA突变卵巢癌三线合作开发中国（除台湾地区）JS110XPO1多发性骨髓瘤合作开发中国JS111EGFR exon 20非小细胞肺癌合作开发中国JS112Aurora A小细胞肺癌50%权益引

24、进/JS113EGFR 4th Gen非小细胞肺癌50%权益引进/JS114Nectin4 ADC肿瘤/JS115BCMA ADC多发性骨髓瘤/JS116KRAS肿瘤/JS201PD-1/TGF-多种实体瘤自主研发中国JS203CD3+未披露肿瘤/JS206IL-2+PD-1肿瘤/JS207PD-1+未披露肿瘤/JS209CD112R+TIGIT肿瘤/JS211PD-L1+未披露肿瘤/JS501VEGF转移性结直肠癌和晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌合作研发中国JS002PCSK9高脂血症自主研发中国JS401RNAi尚未披露/JS008尚未披露尚未披露自主研发/UBP1211TNF-类风湿性

25、关节炎，强直性脊柱炎，银屑病关节炎合作研发中国JS005IL-17A银屑病，类风湿性关节炎自主研发中国JS103Uricase高尿酸血症自主研发中国UBP1213scBLyS系统性红斑狼疮合作研发中国神经系统JS010CGRP偏头痛自主研发/JS016S蛋白新冠病毒合作研发中国（大中华地区之外的开发权利授予礼来制药）VV116新型口服核苷类新冠病毒合作研发VV9933CL蛋白酶新冠病毒JS026S蛋白新冠病毒合作研发/临床前研发临床前研发肿瘤代谢疾病自身免疫抗感染公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：君实生物近五年营收、研发与归母净利润：君实生物近五年营收、研发与归母

26、净利润 （亿元）（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 引进补充自研产品管线，携手引进补充自研产品管线，携手 Coherus 推进美国推进美国商业化商业化进程进程 公司积极寻求国内外优秀的生物科技公司，通过获取权益、股权投资的方式拓展产品管线，加大在药物联合治疗领域的布局，构建起以特瑞普利单抗为中心，多层次用药的产品梯队。公司的合作范围涉及单抗、小分子药、ADC 药物等。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：部分合作研发产品概览：部分合作研发产品概览 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 与英派药业共同设立公司，取

27、得 PARP 抑制剂 50%权益。2020 年 8月，公司与英派成立君派英实药业有限公司，英派向合资公司转让IMP4297（JS109）相关所有权。IMP4297 是一种靶向聚-ADP 核糖聚合酶（PARP）的小分子抑制剂，利用出现 BRCA1/2 基因突变的肿瘤细胞具有同源重组修复缺陷的特点，特异性杀死细胞。IMP4297 正在进行具有 BRCA突变的晚期卵巢癌患者的临床三期研究。 图表图表8：PARP抑制剂作用机理抑制剂作用机理 来源：Nature，国金证券研究所 公司与旺山旺水公司合作，开发口服核苷类新冠药物 VV116 以及 3CL蛋白抑制剂口服新冠药 VV993（此二靶点分别位于下图

28、和，详见国金医药-新冠专题报告更强变种 Omicron 及新冠的防线、治疗与救命 ） 。2021 年 10 月，公司与旺山旺水公司达成合作，共同承担口服新冠候选药物 VV116 的临床和商业化工作。VV116 是一个三异丁酸酯前药的氢溴酸盐形式，口服后可以迅速代谢为 VV116 核苷。临床前数据显示，VV116 出现显著的抗新冠病毒作用，在小鼠模型中，VV116和 Molnupiravir 都显示出了将肺部病毒滴度降低至检测线以下的能力。12 月 30 日，VV166 在乌兹别克斯坦取得 EUA，成为继 Molnupiravir、Paxlovid 之后全球第三款获批的口服新冠药物。2022 年

29、 1 月，君实宣布与旺山旺水公司共同开发 3CL 蛋白酶的口服新冠药，临床前研究表明可以降低病毒复制，显著改善肺部感染，且具有较好的安全性。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：阻断新冠病毒复制阶段的阻断新冠病毒复制阶段的4个靶点及药物个靶点及药物 来源：MDPI， 新冠特点与疗法 ，国金证券研究所编绘 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：VV116临床前试验数据临床前试验数据 来源：Cell Research, 国金证券研究所 携手 Coherus，助力特瑞普利单抗实现国际化。2021 年 2 月，公司与Coherus 签署商业化

30、合作协议，授予 Coherus 在美国和加拿大关于特瑞普利单抗的独家许可以及两个可选项目（JS006 和 JS018）的优先谈判权。此次交易 Coherus 将支付公司 1.5 亿美元的首付款以及不超过 3.8 亿美元的里程碑款项。我们认为，此次合作有助于公司开拓海外商业化网络，为之后产品在国际市场的销售奠定基础。 特瑞普利单抗特瑞普利单抗 NSCLC 上市申请获受理上市申请获受理，大大适应症适应症格局扭转在即格局扭转在即 PD-1 市场角逐激烈，市场角逐激烈，特瑞普利单抗国产首个获批者特瑞普利单抗国产首个获批者 PD-1/L1 是肿瘤过度激活细胞通路发生免疫逃逸中的一个激活位点。程序性死亡受

31、体-1（PD-1）与程序性死亡配体（PD-L1）结合会抑制 T 淋巴细胞发挥免疫应答。PD-L1 会在多种肿瘤表面高表达，例如黑色素瘤、卵巢癌、尿路上皮癌、肺癌等。高表达的 PD-L1 与 T 淋巴细胞 PD-1 结合，引发免疫受体酪氨酸抑制基序（ITIM）和免疫受体酪氨酸转换基序（ITSM）磷酸化，进而招募磷酸化酶抑制 T 细胞抗原受体（TCR）信号通路上多个蛋白去磷酸化，抑制 T 细胞的产生，引发免疫逃逸机制。 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：PD-1/PD-L1信号通路图信号通路图 来源：中国药科大学学报，国金证券研究所 研究表明，单独阻断 PD-1

32、或者 PD-L1 可以增加肿瘤部位的 T 细胞以及 干扰素的数量，通过恢复 T 细胞的免疫能力来抑制肿瘤的生长。由于针对PD-1/PD-L1 通路而开发的生物抑制剂适用于多种癌症的治疗，成为了创新药企研发的热门靶点。 图表图表12：PD-1/L1抑制剂抗肿瘤作用原理图抑制剂抗肿瘤作用原理图 来源：Terese Winslow LLC，国金证券研究所 2014 年，来自默沙东的 Keytruda（通用名：帕傅利珠单抗；简称：K药）被 FDA批准用于治疗晚期黑色素瘤，拉开了美国针对 PD-1 靶点进行肿瘤B7CD28MHCTCR/CD3PD-L1PD-1T 细胞细胞生存IL-2释放抗原呈递细胞或肿

33、瘤细胞激活抑制公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 免疫治疗的序幕。截至 2021 年 7 月，FDA 已批准 7 款 PD-1/PD-L1 产品；NMPA已获批 10 款产品，其中国产 PD-1 占据 6 席。 图表图表13：全球：全球PD-1/PD-L1受批时间表受批时间表 来源：Cancer Research Institute, 公司公告，国金证券研究所 K药积极探索在其他实体瘤领域的治疗潜力。2015 年，一项使用 K药治疗41 名晚期肿瘤的研究把患者分成具有错配修复缺陷（mismatch repair deficient, dMMR）的肠癌患者，具有错配修复缺陷的其

34、他肿瘤患者以及错配修复正常（mismatch repair proficient, pMMR）的肠癌患者。结果显示，具有 dMMR 的肠癌组和 dMMR 其他肿瘤组要比 pMMR 肠癌组具有更好的ORR（客观缓解率）和 DCR（疾病控制率） 。2017 年，FDA批准 K药用于治疗微卫星高度不稳定性/dMMR 的实体瘤，是历史上第一次以分子事件给药而非根据肿瘤类型进行给药，具有十分重大的里程碑意义。 微卫星不稳定性（MSI）指的是由于 DNA甲基化或者基因突变导致MMR 功能出现异常，会导致微卫星重复序列的核酸数量异常的现象。研究表明，检测 MMR 的状态可以预测 PD-1/L1 抑制剂的治疗

35、效果。对于 MSI-H/dMME 的患者应用 PD-1 免疫疗法显示出更好的治疗效果。 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212014.9 可瑞达(Keytruda) 默沙东2014.12 欧狄沃(Opdivo) 百时美施贵宝2016.5 特善奇(Tecentriq)罗氏2017.3 Bavencio辉瑞、默克2017.5 英飞凡(Imfinzi)阿斯利康2018.9 Libtayo赛诺菲、再生元2018.6 欧狄沃(Opdivo) 百时美施贵宝2018.7 可瑞达(Keytruda) 默沙东2018.12 拓益君实2018.12 达伯舒信达2019.5

36、 艾瑞卡恒瑞2019.12 百泽安百济神州2019.12 英飞凡(Imfinzi)阿斯利康2020.2 特善奇(Tecentriq)罗氏PD-1PD-L1美国FDA受批中国NMPA获批2021.4 Jemperli葛兰素史克康方生物/中生制药2021.8 安尼可2021.8 GLS-010誉衡药业公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：MSI-H肿瘤分子机制肿瘤分子机制 来源：Cancer Immunol Immunother, 国金证券研究所 K药被批准成为首个按照生物标志物进行区分的抗肿瘤药物，主要基于 5 项临床试验。149 名来自 15 种不同癌种但均属于

37、MSI-H/dMMR的患者的临床试验表明，患者总体的 ORR（客观缓解率）为 39.6%，CR（完全缓解率）为 7%，78%的患者缓解持续时间超过 6 个月。 图表图表15：K药申报药申报MSI-H实体瘤实体瘤相关相关临床试验临床试验 来源：FDA Approval Summary: Pembrolizumab for MSI-H solid tumors，国金证券研究所 对标国内，公司产品拓益（通用名：特瑞普利单抗）是中国首个研发并上市的抗 PD-1 单抗，于 2018 年 12 月获批，进度领先于其他国产 PD-1 研究，具有一定的先发优势。公司拥有不少于 20 项关于特瑞普利单抗的临床试

38、验，其中关于黑色素瘤二线治疗、鼻咽癌一线、三线治疗、尿路上皮癌二线治疗已经获得 NMPA批准，非小细胞肺癌的一线治疗上市申请已经获NMPA受理。 临床试验实验设计N检测MSI-H/dMMR方法方案先前治疗KN-016研究员发起前瞻，单臂结直肠癌组和非结直肠癌组28 结直肠癌+30 非结直肠癌PCR或ICH10mg/kg每两周结直肠癌：=2个既往方案非结直肠癌：=1个既往方案KN-164默沙东发起前瞻，单臂结直肠癌患者61PCR或ICH200mg每三周既往接受氟嘧啶、奥沙利铂、伊立替康+-抗VEGF/EGFR=1个既往方案KN-012默沙东发起回顾性研究多队列被确定为MSI-H/dMMRPD-L

39、1阳性6PCR 10mg/kg每两周=1个既往方案KN-028默沙东发起回顾性研究多队列被确定为MSI-H/dMMRPD-L2阳性5PCR 11mg/kg每两周=1个既往方案KN-158默沙东发起前瞻性，MSI-H/dMMR非结直肠癌或回顾性，MSI-H罕见肿瘤19PCR或ICH200mg每三周=1个既往方案公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：特：特瑞瑞普利单抗研发进展普利单抗研发进展 来源：公司公告，国金证券研究所 特瑞普利单抗是一款 IgG4/Kappa 亚型的国产原研免疫检查点抑制剂，具有全新的 CDR 序列，与 K药主要结合 PD-1 抗原 C端的 D

40、环、O 药主要结合 N端环不同，特瑞普利单抗主要结合 PD-1 抗原的 FG 环。此外，特瑞普利单抗具有独特的诱导 PD-1 内吞的作用，使得特瑞普利单抗不仅能阻断 PD-1 和配体结合，并能降低 PD-1 膜表面表达。 药品代号药品代号靶点靶点适应症适应症临床期临床期临床期临床期临床期临床期NDA上市上市临床试验地临床试验地区区细分阶段细分阶段黑素瘤 (二线，单药)中国2018年12月17日获NMPA批准鼻咽癌（三线，单药）中国2021年2月获NMPA批准1L&3L FDA提交BLA尿路上皮癌（二线，单药）中国2021年4月获NMPA批准鼻咽癌 (一线,+化疗)亚太多中心2021年11月29

41、日获NMPA批准食管鳞癌 (一线，+化疗)中国NDA受理EGFR阴性非小细胞肺癌（一线，+化疗）中国2021年12月10日上市申请获得受理EGFR突变TKI失败晚期非小细胞肺癌（+化疗）中国招募中非小细胞肺癌（新辅助治疗）中国招募中广泛期小细胞肺癌（一线，+化疗）中国招募中食管鳞癌（新辅助治疗）中国招募中黑素瘤 (一线，单药)中国招募中三阴乳腺癌 (+白蛋白紫杉醇)中国招募中肝细胞癌（一线，+仑伐替尼）国际多中心招募中肝细胞癌（一线，+贝伐单抗）中国招募中肝细胞癌（单药，辅助治疗）中国进行中，目前不招募胃癌（三线，单药）中国招募中胃癌（辅助治疗）国际多中心招募中肾细胞癌（单药，+阿昔替尼）中国

42、招募中尿路上皮癌（一线，PD-L1+）国际多中心招募中粘膜黑色素瘤（+阿昔替尼）美国招募中肉瘤美国招募中PD-1临床前研发临床前研发JS001（核心产品）公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：三款三款PD-1抑制剂结合位点抑制剂结合位点 来源：mABs, 国金证券研究所 图表图表18：荧光免疫结果显示特瑞普利单抗诱导强劲的内吞作用荧光免疫结果显示特瑞普利单抗诱导强劲的内吞作用 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 PD-1 市场玩家多，市场玩家多，进入医保，以价换量或提升市场份额进入医保，以价换量或提升市场份额 中国 PD -1/PD-L1 市场增速超全球，目前处

43、于发展的黄金阶段。根据公司招股书，2020 年全球 PD-1/PD-L1 单抗市场规模为 306 亿美元，2020-2025 年间 CAGR 达 17%；2020 年中国 PD-1/PD-L1 单抗市场规模为 20亿元，预计 2025 年这一数字可达 75 亿美元，2020-2025 年间 CAGR 达30.5%。尽管中国的 PD-1 研究晚于全球，但目前登记在册的关于 PD-1 的临床试验记录多达 60 条，有 12 款处于批准上市+上市申请阶段。我们认为，如此多的临床试验印证了 PD-1 在肿瘤应用领域的广阔前景，随着越来越多的国产 PD-1 获批，中国的 PD-1 竞争格局愈发激烈。 公

44、司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：全球：全球PD-1/L1市场规模（亿美元）及增速市场规模（亿美元）及增速 图表图表20：中国中国PD-1/L1市场规模（亿美元）及增速市场规模（亿美元）及增速 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 纵观全球 PD-1/L1 类产品的销售情况，2014 年是默沙东和 BMS 两家独大的局面，而如今获批的厂家越来越多。随着获批适应症数量、生产公司数量的增加，全球 PD-1/PD-L1 抗体产品销量飞速增长，2014 年至 2020 年，全球销售收入从 0.61 亿美元增长至 275.73 亿美元

45、。与此同时，也应该看到最先获批的 K 药与 BMS 的 O 药（纳武利尤单抗）仍然占据了绝大部分的市场份额，2020 年 K 药销售额占比 52%，O 药销售额占比 25%。国产PD-1 产品的销售额占比在全球仅为个位数。 图表图表21：2014-2020年年PD-1/L1全球销售额（亿美元）全球销售额（亿美元） 图表图表22：2020年全球年全球PD-1/L1单抗销售额占比单抗销售额占比 来源：Insight，公司年报，国金证券研究所 来源：Insight，公司年报，国金证券研究所 自 2018 年 K 药和 O 药进入中国市场，加之国产 PD-1 获批，中国的 PD-1/L1 单抗的销售规

46、模增速迅猛，且参与厂商越来越多。仅考虑 PD-1 的销售收入，2020 年中国 6 家获批的 PD-1 药品销售额达 107.87 亿元，同比增长 350%。2021 年 8 月，康方生物的派安利普单抗以及誉衡生物的赛帕利单抗取得上市批准。至此，我国形成了“2 款进口+6 款国产”的 PD-1 销售格局。 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：2018-2021H1中国中国PD-1销售额销售额（万元）（万元） 来源：国金证券研究所 国产 PD-1 单抗纳入医保，价格优势明显，压缩进口 PD-1 单抗在中国的市场份额。2020 年，4 款批准上市的国产 PD-1 单

47、抗均纳入医保目录，于2021 年 3 月开始生效，大幅减轻了患者的用药负担。对比 2019 年和 2021上半年中国 PD-1 单抗销售份额，可以看出 K药和 O 药的销售份额有较为明显的下降趋势，2019 年进口 PD-1 单抗销售份额占比 53%，2021 年该占比下降至 31%。此外，信达、恒瑞的 PD-1 单抗获批适应症中包括大癌种非小细胞肺癌，在销售份额增长上体现较为明显。相较而言，由于公司目前获批适应症为小适应症黑色素瘤，在市场份额的比较上，有所下降。 图表图表24：2019-2021H1市场销售份额市场销售份额 来源：样本医院销售数据，国金证券研究所 0%10%20%30%40%

48、50%60%70%80%90%100%201920202021H1纳武利尤单抗帕博利珠单抗特瑞普利单抗信迪利单抗卡瑞利珠单抗替雷利珠单抗公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：获批：获批PD-1价格对比价格对比 来源：公司招股说明书，PDB，Cancer 361， 国金证券研究所 进入医保，以价换量。2021 年医保谈判，特瑞普利单抗用于鼻咽癌、尿路上皮癌的治疗谈判成功，特瑞普利单抗纳入医保的适应症数量增加至 3 种。从销量来看，2021 年上半年特瑞普利单抗的销量已经接近 2020 年全年销量的两倍。我们认为，医保降价、医保覆盖适应症增多对于产品销量的提升具有积极

49、的促进作用，尤其是在黑色素瘤治疗上，目前国产 PD-1 产品中尚未有此适应症的获批。 图表图表26：特瑞普利单抗样本医院销售额（百万元）：特瑞普利单抗样本医院销售额（百万元） 图表图表27：特瑞普利单抗样本特瑞普利单抗样本医院医院销量销量 来源：样本医院数据，国金证券研究所 来源：样本医院数据，国金证券研究所 “一线一线+围手术期围手术期”适应症范围日益扩大适应症范围日益扩大，肺癌大适应症即将获批，肺癌大适应症即将获批 对比进口与国产 PD-1/PD-L1 的获批适应症范围，可以看出国产 PD-1 产品获批适应症数量总体少于进口 PD-1/PD-L1 产品。海外 PD-1/L1 产品获批适应症

50、种类较多，涉及到 22 种癌症类型，国产 PD-1 产品仅涉及 8 种癌症类型。国产 PD-1 单抗多选择从小适应症入手，例如霍奇金淋巴瘤、鼻咽癌、黑色素瘤；再往大适应症延伸，例如信达、恒瑞、百济神州已经获批非小细胞肺癌适应症。 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：上市的：上市的PD-1/L1产品获批适应症梳理产品获批适应症梳理 来源：Cancer Research Institute, Insight，国金证券研究所 图表图表29：中国：中国vs海外海外 PD-1/L1 获批适应症分布获批适应症分布 来源：Caner Research Institute, I