1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 房地产开发房地产开发 审慎审慎增持增持 ( ( 首次首次 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-01-13 收盘价（元） 21.80 总股本（百万股） 1060.35 流通股本 （百万股） 666.79 总市值（百万元） 23115.54 流通市值 （百万元） 14536.10 净资产（百万元） 4776.91 总资产（百万元） 12172.62 每股净资产 4.51 相关报告相关报告 分析师： 郭毅 S0190

2、518010003 阎常铭 S01 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入(百万元百万元) 6656 9520 11211 13293 同比增长同比增长 12.9% 43.0% 17.8% 18.6% 净利润净利润(百万元百万元) 857 468 614 802 同比增长同比增长 / -45.4% 31.3% 30.6% 毛利率毛利率 19.6% 12.5% 13.7% 15.7% 净利润率净利润率 12.9% 4.9% 5.5% 6.0% 净资产收益率（净资产收益率（%） 17.7% 9.

3、1% 10.7% 12.2% 每每股股收益收益(元元) 0.81 0.44 0.58 0.76 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.21 0.79 0.92 1.10 投资要点投资要点 央企物管旗舰央企物管旗舰，战略战略定位定位高远高远。中航物业、招商物业强强联合，整合后物业 管理面积达近 1.5 亿平方米， 在机构类物业管理细分行业处于领先地位。 公司 定位央企物业管理旗舰，国内领先世界一流，从 1914 年中国第一家房地产公 司成立到 001914 公司代码变更，招商局对公司发展寄予较高的期望。 机构机构物物业业处于处于行业行业生命生命周期周期中中的的成长成长期期，近年近年龙头龙头公

4、司公司业绩业绩加速加速增长增长。2018 年物管行业整体空间约为 1 万亿，其中机构物业收入占比约为 55%。社会整 体经济活动发展到一定水平后，必然提出对设备管理更高的需求，同时物联 网等技术的科技赋能加速落地，需求与供给相互促进。近年龙头公司过去 3 年营收加速增长，CAGR 约 28%。 公司公司利润利润水平水平的的提升提升具备具备较强较强的的操作操作性性。 公司目前毛利率净利率约 10%、 5%， 未来具有较大提升空间： 公司科技赋能已有项目落地，预计可以大幅节省人力成本，考虑到物管 公司人工成本占比行业平均约 60%，预计未来利润提升空间较大。 合并后协同效应降低中后台成本，例如共享

5、科技系统，共享财务人事系 统等等，避免 IT 领域的重复投资，管理费用率与折旧摊销有望降低。 相对于其他物业管理公司，公司目前财务费用较高，约 2 亿元。考虑到 物管公司轻资产的商业模式，良好的现金流特点并不需要大规模负债， 预计财务费用将逐渐降低，有效增厚利润。 类类现金现金资产资产为为公司公司后续后续发展发展提供提供保障保障。公司之前从事地产开发，持有账面价 值约 69 亿的投资性房地产，部分位于一二线城市。无论是用于降低财务费用 还是用于并购扩张，充沛的类现金资产都将提供有利的保障。 投投资资建建议议：机构物管处于成长初期，公司定位央企物管旗舰，志存高远。公司利 润水平具备较大提升空间且

6、操作路线图清晰，充沛的类现金资产亦提供保障。预 计公司 2019、2020、2021 年 EPS 分别为 0.44 元、0.58 元、0.76 元，按照 2020 年 01 月 13 日收盘价，对应 PE 分别为 50 倍，38 倍，29 倍，给予“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：资源资源整合整合较慢较慢，成本上升过快成本上升过快。 招商积余招商积余 001914 招商积余招商积余: :央企物管旗舰，善积央企物管旗舰，善积余庆余庆，殷实美好，殷实美好 createTime1 2020 年年 01 月月 14 日日 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明

7、 - 2 - 深度研究报深度研究报告告 目目 录录 1、公司定位央企物管旗舰，志存高远 . - 3 - 1.1、中航物业：坚持市场化运营，聚焦机构物业，近年加速发展 . - 4 - 1.1.1、中航物业营收较快增长，具备提升空间 . - 5 - 1.1.2、中航物业规模较快增长，业务布局全国 . - 6 - 1.1.3、中航物业聚焦机构物业，所处赛道仍然处于蓝海成长期 . - 7 - 1.2、招商物业：市场化改革，释放增长动能 . - 8 - 1.2.1、招商物业营收较快增长，利润水平改善空间较大 . - 9 - 1.2.2、招商物业规模稳定增长，设施运营国内领先水平 . - 10 - 1.2

8、.3、招商物业在商办物业管理领域具有优势 . - 11 - 1.3、公司类现金资产为后续发展提供坚实基础 . - 13 - 2、机构物业管理行业：万亿级蓝海，竞争格局有利龙头企业快速成长 . - 15 - 2.1、目前全国物管行业整体空间约 1 万亿，机构物业占比约 55% . - 15 - 2.2、机构物业具有一定的技术门槛，各细分领域均有广阔的成长空间 . - 16 - 2.3、物业管理行业仍处于生命周期中的成长期 . - 18 - 3、公司利润水平在整合后存在进一步提升空间. - 19 - 3.1、科技赋能、人均在管面积的增加提升毛利率 . - 19 - 3.2、中后台协同降低管理费用，

9、提升利润率 . - 21 - 3.3、财务结构的优化进一步提升利润率. - 21 - 3.4、物管公司分拆上市后毛利率普遍提升. - 22 - 4、盈利预测与估值 . - 24 - 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 3 - 深度研究报深度研究报告告 报告正文报告正文 1、公司公司定位定位央企央企物管物管旗舰旗舰，志存高远志存高远 2019 年，中航善达向招商蛇口及其子公司发行股份购买招商物业 100%股权，公 司控股股东变更为招商蛇口， 实际控制人变更为招商局集团， 公司证券简称由 “中 航善达”变更为“招商积余” ，证券代码变更为“001914

10、.SZ” 。 中航善达中航善达聚焦物业管理聚焦物业管理。 公司 2016 年通过重大资产出售， 公司置出房地产开发业 务，聚焦物业资产管理业务，围绕机构类物业资产的管理，重点发展物业及设备 设施管理、 资产经营以及客户一体化服务外包三项核心业务。 机构物业占比 80%。 招商招商物业物业住宅住宅与与机构机构物业物业并举并举。公司是招商蛇口的控股子公司，具有中国物业管 理企业国家一级资质， 是首批中国物业管理协会副会长单位。 机构物业占比 35%。 招商积余招商积余在在招商局招商局集团集团内部内部被被寄予寄予较大较大期望，期望，定位定位央企央企物管物管旗舰旗舰。未来未来公司公司将作将作 为招商蛇

11、口轻资产业务转型发展的承载平台为招商蛇口轻资产业务转型发展的承载平台。公司公司战略定位战略定位为为国内领先国内领先、世界一、世界一 流的物业资产管理运营商流的物业资产管理运营商，打造物业资产服打造物业资产服务为核心的生态务为核心的生态圈圈。公司致力于成为公司致力于成为 机构和商办类物业管理机构和商办类物业管理市场的领市场的领导者导者、住宅类、住宅类物物业业市市场场的卓越的卓越服务提服务提供者供者、行业、行业 领先领先的的商业资产运营服务商商业资产运营服务商。 合并后，合并后，公司公司确立确立了了机构物业机构物业领域领域头部头部地位地位。截至 2019 年 6 月，中航物业、招商 物业在管面积分

12、别为 7634、7292 万平方米，整合后的物业管理面积将达近 1.5 亿 平方米，管理项目近 1100 个，在行业内地位将显著提升。 表表 1：公司发展历程公司发展历程 时时间间 重要事件重要事件 1985 公司最早前身深圳航空大厦实业有限公司成立 1987 更名为深圳南光联合发展公司 1994 公司前身深圳市南光（集团）股份有限公司上市，证券简称“深南光 A” 2007 更名为深圳中航地产股份有限公司，以房地产开发为主体，物业管理和酒店管理为两翼 2010 更名为中航地产股份有限公司，聚焦房地产开发主业 2016 实施重大资产出售，剥离房地产开发业务，集中资源发展物业资产管理业务 2018

13、 更名为中航善达股份有限公司 2019 实施重大资产重组，发行股份购买招商物业 100%股权，控股股东变更为招商蛇口，实际 控制人变更为招商局集团，证券简称变更为“招商积余” ，证券代码变更为“001914.SZ” 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 4 - 深度研究报深度研究报告告 1.1.1 1、中航物业：中航物业：坚持坚持市场化市场化运营运营，聚焦聚焦机构物业机构物业，近年近年加速加速发展发展 公司成立于 1980 年， 是深圳乃至全国最早的物业管理公司之一、 中国物业管理行 业首批国家一级资

14、质企业、首批中国物业管理协会副会长单位，是机构客户核心 服务产品会务、应急、绿化、清洁的地方标准、国家标准探索者和制定者。 截至 2019 年 6 月，公司在管面积 7634 万平方米，管理物业项目 613 个。公司在 行业内处于领先地位，获得“2019 中国物业服务企业综合实力 500 强”第 12 名、 “2019 办公写字楼物业服务领先企业”第 1 名等荣誉。 公公司司具有具有大型央大型央企背企背景，景，积极参积极参与市场与市场竞争竞争，近年来近年来规模规模增长较快增长较快。2014-2018 年，公司物业管理业务的营业收入（未包括楼宇工程）从 13.7 亿元增长至 37.2 亿元，CA

15、GR 为 28%；归母净利润从 0.4 亿元增长至 1.6 亿元，CAGR 达 47%。 销售毛利率、净利率稳定在 10%、5%左右。管理面积实现管理面积实现稳步稳步增长增长，截至 2019 年 6 月， 中航物业在管面积 7634 万平方米， 同比增长 37%， 较 2018 年底增长 44%。 公司 2019 年上半年根据行业的发展动态及趋势， 对管理面积统计口径进行了合理 调整，主要系主项目延伸出的其他 B 端物业项目服务纳入统计范围，以及以合同 签约及实际进场为口径进行梳理调整。 2015-2019H1， 公司管理面积CAGR为23%。 公司公司聚焦高端聚焦高端机构物业机构物业项目，项

16、目，实现布局全国实现布局全国。公司业务辐射到珠三角、长三角、 华中、华北、华南各个区域，业务分布于 20 个一级行政区，遍及北京、上海、广 州、深圳等全国约 70 个主流城市，管理的项目大多荣获国家、省、市、优秀示范 大厦(小区)称号。 表表 2：公司发展历程公司发展历程 时时间间 重要事件重要事件 1980 公司最早前身深圳中航建设服务公司成立 1992 转型物业开发经营，正式成立深圳中航物业管理公司，并开始迈向市场化 2003 中航国际旗下中航物业、南光物业整合为深圳市中航物业管理有限公司 2010 正式更名为中航物业管理有限公司，进入快速发展期 2014 确立以“打造中国最大的机构物业集

17、成服务商”为发展愿景，专注机构类物业市场 2015 成为全国物业服务标准化技术委员会(SAC/TC560)秘书处承担单位 2016 启动智慧物业第三代产品（平台）的研发，以科技赋能物业管理 2019 母公司原中航善达与招商蛇口进行战略重组，母公司更名为招商积余，股票代码 变更为 001914.SZ 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 5 - 深度研究报深度研究报告告 1.1.1、中航中航物业物业营收较快增长营收较快增长，具备具备提提升升空间空间 公司公司营营业业收入收入（本章节本章节数据数据统计统计

18、仅仅包括包括物业物业管理管理业务业务范围范围）与与归母归母净利润净利润均均实现实现 较快较快增长增长。2019 年上半年，公司实现营业收入 20.0 亿元，同比增长 21.2%；实现 归母净利润 1.0 亿元，同比增长 35.9%。2014-2018 年，公司营业收入从 13.7 亿元 增长至 37.2 亿元，CAGR 为 28%；归母净利润从 0.4 亿元增长至 1.6 亿元，CAGR 达 47%。 盈利能力盈利能力存在存在较大提升空较大提升空间间。2019 年上半年，公司销售毛利率、净利率分别为 10.1%、5.2%，近年来较为稳定。2019 年上半年，上市物管公司销售毛利率、净 利率中位

19、数分别为 29.7%、12.8%，未来可提升空间较大。 图图 1、中航物业中航物业近近 5 年年营业营业收入收入 CAGR 为为 28% 图图 2、中航物业中航物业近近 5 年年归母净利归母净利润润 CAGR 为为 47% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、中航物业中航物业毛利率毛利率稳定在稳定在 10%左右左右 图图 4、中航物业中航物业净利率净利率稳定稳定在在 5%左右左右 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息

20、披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 6 - 深度研究报深度研究报告告 1.1.2、中航物业中航物业规模规模较快较快增长增长，业务业务布局全布局全国国 公司公司管管理理面积面积实现实现较快较快增增长长，截至 2019 年 6 月，中航物业在管面积 7634 万平方 米， 同比增长 37%， 较 2018 年底增长 44%； 在管项目数量 613 个， 同比增长 29%。 2015-2019H1，公司管理面积、项目数量 CAGR 分别为 23%、17%。 图图 5、中航物业中航物业 2015-2019H1 管理面积管理面积 CAGR 为为 23% 图图 6、中中航航物业物业 2015-2019

21、H1 项目数量项目数量 CAGR 为为 21% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司业业务务布局全国布局全国，深耕，深耕广东市场广东市场。公司逐步实现全国布局，业务辐射到珠三角、 长三角、华中、华北、华南各个区域，分布于 20 个一级行政区，遍及北京、上海、 广州、 深圳等全国约 60 个主流城市。 公司业务深耕广东， 2018 年营业收入中 45% 来自广东省，其中 35%来自公司所在的深圳市。 图图 7、中航物业中航物业营业收入主要来自营业收入主要来自广东省广东省 图图 8、中航物业中航物业于广东于广东省省收取的收取的

22、物业费物业费较高较高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 7 - 深度研究报深度研究报告告 1.1.3、中航物业中航物业聚焦聚焦机构物业机构物业，所所处处赛赛道道仍然仍然处于处于蓝海蓝海成长期成长期 公公司司聚焦机构物业聚焦机构物业，领域内领域内实力实力强劲强劲。公司目标定位于机构类物业，聚焦于政府 类、公共类及企业总部类物业，已进驻中国人民银行总行、国家司法部、国家图 书馆、港珠澳大桥、深圳会展中心、广州白云国际机场等一系列大型机构类标杆 项目。近

23、年来，公司重点开拓机构类物业市场，2018 年公司新签约 133 个项目， 新签约面积 717 万平方米，合同金额 10 亿元。2016 年-2018 年 Q1，新签面积中 机构类物业占比由 47%提升至 86%，住宅类物业占比由 53%收缩至 0%。 机构物业机构物业在在物业费物业费单价单价、 盈盈利利能能力力方面方面均占优均占优。 从业态来看， 2018 年公司在商业、 办公、公建、园区物业的平均物业费单价分别为 9.3、8.6、3.5、3.0 元/平方米/月， 而住宅物业仅为 2.7 元/平方米/月。 从行业内平均水平来看， 2018 年百强企业在商 业、办公、公建、园区物业的平均物业费

24、单价分别为 7.0、7.8、3.7、3.6 元/平方 米/月，同样显著高于住宅物业的 2.3 元/平方米/月。由于机构物业 1）物业费提价 程序较住宅物业简便，2）面对的单一业主并不一定是服务方，物业费提价相对容 易，因此毛利率也普遍高于住宅物业。 图图 9、中航物业中航物业近年近年来重来重点开拓机构物点开拓机构物业业 图图 10、中航物业中航物业机构机构物业物业毛利率较高毛利率较高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 11、中航物业中航物业机构机构物业物业平均平均物业物业费较费较高高 图图 12、行业内行业内机构物业机构物

25、业平均平均物业费较高物业费较高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中指院，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 8 - 深度研究报深度研究报告告 1.1.2 2、招商招商物业：物业：市场化改革市场化改革，释放增长动能释放增长动能 公司成立于 1993 年， 曾是招商局集团旗下城市与园区综合开发运营板块旗舰企业 招商蛇口的控股子公司。公司具有中国物业管理企业国家一级资质，是中国物业 管理协会副会长单位。截至 2019 年 6 月，公司在管面积 7292 万平方米，管理物 业项目 548 个。公司在

26、行业内处于领先地位，获得“中房协 2019 房地产 500 强首 选物管品牌 TOP10 ” 、 “2019 中国物业服务企业 TOP30”第 8 名等荣誉。 营收营收增长较快增长较快，盈利能力有所提高盈利能力有所提高。2018 年，公司实现营业收入 31.3 亿元，同比 增长 21.3%。2018 年，公司销售毛利率、净利率分别为 7.8%、4.7%，较 2017 年 分别提高 1.9、 2.1 个百分点， 未来可提升空间较大。 管理面积稳定增管理面积稳定增长长， 截至 2019 年 6 月，招商物业在管面积 7292 万平方米，较 2018 年底增长 6%。2016-2019H1， 公司管

27、理面积 CAGR 为 23%。 商办商办物业物业为为优势优势，资源外拓并重资源外拓并重。公司承接了包含最高人民法院、江苏省人民检 察院、深圳招商局广场、阿里巴巴总部、京东总部、沈阳华晨宝马、北京银行总 行办公楼、宜家在内的一批高端机构物业。从管理面积业态看，住宅、商办、其 他分别占比 68%、14%、18%。而商办、其他类型增速超过平均水平。自 2016 年 启动市场化改革以来，公司着重拓展门槛和附加值较高的第三方非住宅项目。 表表 3：公司发展历程公司发展历程 时时间间 重重要要事件事件 1993 公司最早前身蛇口工业园物业成立 1998 公司注册成立，全称为招商局物业管理有限公司 2001

28、 招商局系统内 12 家物业公司整合，实现一体化经营 2005 股权注入招商地产，成为上市公司组成部分 2015 控股股东招商地产变更为招商蛇口 2016 启动市场化改革，加大市场拓展力度，发展专业增值服务 2019 成为招商积余全资子公司 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 9 - 深度研究报深度研究报告告 1.2.1、招商招商物业物业营收较快增长营收较快增长，利润利润水平水平改善改善空间空间较大较大 招商招商物业物业营业营业收收入入与归母净利润与归母净利润实实现现较快较快增长增长。2018 年，

29、公司实现营业收入 31.3 亿元，同比增长 21.3%；实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 114.8%。 盈利能力盈利能力有所提高有所提高，仍仍存存在在较大提较大提升空间升空间。2018 年，公司销售毛利率、净利率分 别为 7.8%、4.7%，较 2017 年分别提高 1.9、2.1 个百分点。公司加权平均 ROE 由 26%提升至 44%。同期，上市物管公司销售毛利率、净利率中位数分别为 28.7%、 10.1%，公司仍有一定差距，未来可提升空间较大。 图图 13、招商物业招商物业 2018 年年营业收入营业收入同比增同比增长长 21% 图图 14、招商物业招商物业 2018 年年归母

30、净利润归母净利润同比增长同比增长 115% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 15、招商物业招商物业销售毛利率销售毛利率提高提高至至约约 8% 图图 16、招商物业招商物业 2018 年年加权平均加权平均 ROE 提高至提高至 44% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 10 - 深度研究报深度研究报告告 1.2.2、招商招商物业物业规模规模稳定增长稳定增长，设施设施运营运营国内

31、国内领先领先水平水平 基基础物管础物管收收入入占占比比超超七成七成，探探索索发展发展增值服务增值服务。公司业务类型包括基础物业管理 服务、开发商服务、专业服务，2018 年营业收入中，基础物管占比 72%、开发商 服务占比 18%、专业服务占比 10%。基础物管服务分为住宅、商办、其他三大业 态，分别占比 35%、28%、9%。2018 年，开发商服务、基础物管住宅部分营收增 速分别为 46%、28%，增速超过整体平均水平。 专业服务方面，专业服务方面， 设施运营达到国内设施运营达到国内领先水平领先水平。 公司在能源管理方面具有独特优势， 专利技术储备充分，承接了中科院高能物理研究所、华晨宝马

32、、宁德时代、阿里 巴巴等单位的设施设备管理。 公司专业服务包含建筑科技、设施运营、经纪业务及社区商业业务： 1）建筑科技业务：为智慧社区、园区提供智能化解决方案；楼宇智能化工程设计 与施工；智能化系统及产品研发应用；绿色节能改造及新能源应用；工程建设咨 询顾问服务等。 2）设施运营业务：为产业园区、公共建筑、高端商业楼宇、高端住宅社区、校园 物业、医疗机构等项目提供专业设施管理运营、空间管理、EHS 管理、工程项目 管理、能源评估、安全咨询评估等服务。 3）经纪顾问业务：为客户提供土地前期顾问、可行性研究、营销策划、销售代理、 二手房租赁及买卖等综合资产管理服务。 4）社区商业业务：以“到家汇

33、”互联网平台为依托，整合服务商资源，提供社区 商城、企业集采、资源运营等服务。 公司管理面积公司管理面积稳定稳定增长增长，截至 2019 年 6 月，招商物业在管面积 7292 万平方米， 较 2018 年底增长 6%；在管项目数量 548 个，较 2018 年年底增长 13%。 2016-2019H1，公司管理面积、项目数量 CAGR 分别为 23%、21%。横向对比上 市物管公司来看，较 2018 年底，2019H1 在管面积增速中位数为 9%，公司规模增 速处于行业内中等水平。 图图 17、招商物业招商物业基础基础物管物管收入收入占比占比七七成成以以上上 图图 18、 招商物业招商物业

34、2016-2019H1 管理面积管理面积 CAGR 为为 23% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 11 - 深度研究报深度研究报告告 1.2.3、招商招商物业物业在在商办物业商办物业管理管理领域领域具有具有优势优势 商办商办物业物业为为公司公司优势优势业务业务。公司物业服务业态丰富，包括住宅、写字楼、园区、 购物中心、城市综合体、学校、医疗机构、体育场馆、政府机构、邮轮母港、会 展中心项目等。 从管理面积业态看， 住宅、商办、其他分别占比 68%

35、、14%、 18%。 而从增速看，2018 年商办、其他类型物业管理面积同比增速分别为 41%、32%， 超过平均水平。公司承接了包含最高人民法院、江苏省人民检察院、深圳招商局 广场、北京银行总行办公楼、阿里巴巴、宜家在内的一批高端机构物业。 商办物业商办物业在在物业费物业费单价单价、利润率利润率方面具备优势方面具备优势。从物业费单价看，公司商办物业 单价较高，2019 年上半年，商办、其他、住宅物业平均物业费单价分别为 10.1、 3.8、3.4 元/平方米/月。利润率方面，商办、其他、住宅物业毛利率分别为 8.4%、 5.7%、4.6%，商办物业显著高于其他业态。 图图 19、招商物业招商

36、物业管理面积中管理面积中住宅住宅占比占比约七约七成成 图图 20、招商物业招商物业商办、其他商办、其他业态业态管理面积管理面积增长增长较快较快 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 21、招商物业招商物业商办商办业态业态平均平均物业费物业费较较高高 图图 22、招商物业招商物业商办商办业态业态毛利毛利率率较高较高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 12 - 深度研究报深度研究报告告

37、 近年近年逐步逐步发力发力第三方第三方物业物业管理管理。公司自 2016 年启动市场化改革以来，着重拓展 门槛和附加值较高的第三方非住宅项目。一方面，对于业主为关联方的项目，公 司基于市场化双向选择和业务协同的原则，通过协议委托的方式取得项目；另一 方面，对于业主为非关联方的项目，公司通过投标，以市场化方式获取客户和项 目。2018 年，公司第三方拓展面积达到 744 万平方米，同比增长 179%。分业态 来看，公司在住宅物业方面一般只承接招商蛇口开发的住宅项目，而商办、其他 物业除承接招商局集团内的项目外，积极进行第三方拓展。近三年，公司新增管 理面积中，住宅、商办、其他物业第三方拓展占比分

38、别为 7%、56%、58%，商办 与其他物业主要依靠市场化第三方拓展。 图图 23、招商物业招商物业第三方第三方拓展面拓展面积大幅提升积大幅提升 图图 24、招商物业招商物业商办商办、其他、其他业态业态第三方拓展占第三方拓展占比比过半过半 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 关联方收入约关联方收入约占占两两成成，集团内资源集团内资源丰富丰富。招商物业在集团内资源丰富，公司承接 招商蛇口的开发与自持项目，以及招商局集团内如招商银行、招商局香港、招商 地产、国际邮轮母港、招商商置在内的物业管理项目。关联交易主要来自于案场 服务、弱电智

39、能化施工、自持写字楼物业管理费。2017-2019H1，关联方收入占营 业收入的比例约为 20%。 表表 4：招商招商物业物业主要主要关联方收入关联方收入（万元万元） 2017 2018 2019H1 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 3085 3494 1912 招商银行股份有限公司 2129 3076 1060 招商局集团（香港）有限公司 1295 1479 727 深圳招商房地产有限公司 373 142 2910 广州招商房地产有限公司 930 1505 884 招商局地产（南京）有限公司 1022 1031 464 深圳招商蛇口国际邮轮母港有限公司 - 2434 - 深圳招商商置投资有

40、限公司 1377 607 350 关联交易收入/营业收入 18.5% 20.5% 21.6% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 13 - 深度研究报深度研究报告告 1.1.3 3、公司公司类类现金现金资产资产为为后续后续发展发展提供提供坚实基础坚实基础 聚焦主业聚焦主业，轻重分离轻重分离。截至 2019 年 6 月，投资性房地产为 69.2 亿元，公司存货 为 16.5 亿元。投资性房地产以酒店资产、购物中心、办公楼为主。存货以房地产 开发项目尾盘为主。 图图 25、招商招商积余积余存货存货约约

41、17 亿元亿元，未来未来逐步逐步结结转转 图图 26、招商招商积余积余投资性房地产投资性房地产约约 69 亿元亿元 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 房地房地产开产开发发业务业务主要主要为尾为尾盘销售阶段盘销售阶段。 截至 2019 年 6 月， 公司现有房地产开发项 目包括昆山九方城（A6 地块） 、龙岩中航紫金云熙、衡阳中航城市花园及天津九 方城市广场项目。昆山九方城（A6 地块） 、龙岩中航紫金云熙及衡阳中航城市花 园一期均已竣工验收，目前处于尾盘销售，其中衡阳中航城市花园项目尚有土地 储备近 50 万平米； 天津九方城市

42、广场地下部分已完成施工， 因所在区域尚未成熟， 开发进度较慢。 表表 5：招商招商积余积余房地产项目开发情况房地产项目开发情况（截至截至 2019H1） 项目项目 权益比例权益比例 规划建筑面积规划建筑面积（万（万） 进度进度 昆山九方城 （A6 地块） 100% 67.6 已竣工验收，尾盘销售阶段 龙岩中航紫金云熙 51% 29.7 已竣工验收，尾盘销售阶段 衡阳中航城市花园 60% 28.0 一期已竣工验收，尾盘销售阶段 天津九方城市广场 100% 19.3 地下部分已完成施工 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重

43、要声明重要声明 - 14 - 深度研究报深度研究报告告 投资性房地产主要为投资性房地产主要为酒店资产、购物中心、办公楼酒店资产、购物中心、办公楼。截至 2019 年 6 月，公司共 18 处投资性房地产，合计评估建筑面积 77.1 万平方米，评估值为 68.0 亿元，评 估方法主要为市场比较法、收益法。2019 年上半年，公司投资性房地产取得出租 收入 2.3 亿元，资本化率约为 6.7%。 表表 6：招商招商积余积余投资性房地产的房产情况投资性房地产的房产情况（截至截至 2019H1） 物物业业名称名称 评估面积评估面积 （万平）（万平） 评估值评估值 （亿元）（亿元） 1 深圳航空大厦 1

44、 栋部分楼层 2.44 4.89 2 深圳航空大厦 1 栋部分顶层 0.51 0.61 3 深圳南光大厦 1-13 层部分楼层、地下室 2.03 5.01 4 深圳南光捷佳大厦一至四层商场及部分房间 0.90 2.71 5 深圳航都大厦 9J 0.01 0.03 6 长沙芙蓉南路 368 号波波天下城 9 套房 0.15 0.12 7 深圳航苑大厦西座 7 套房 0.07 0.32 8 深圳中航格澜阳光花园 A 栋 1-4 层、B 栋一层 7 套房 1.56 2.77 9 南昌中航国际广场 1 至 5 层、26 至 38 层 3.25 2.89 10 赣州中航城九方购物中心房产及幼儿园 8.4

45、4 7.28 11 岳阳中航国际广场 1 至 27 层、裙楼 1 至 5 层 4.67 3.48 12 赣州格兰云天国际酒店 2.96 2.83 13 成都-九方购物中心-3 至 7 层 10.57 7.69 14 昆山中航城花园 42 号楼 2.94 2.04 15 九江九方购物中心商业 15.83 9.22 16 昆山九方购物中心 18.84 14.04 17 昆山中航酒店-未竣工 0.00 0.00 18 中航紫金云熙二期一至三层商铺 1.94 2.06 合计 77.11 67.99 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后的信息披露和的信息披露和重要声明重要声明 - 15 - 深度研究报深度研究报告告 2、机构机构物业管理行业：万亿物业管理行业：万亿级级蓝海蓝海，竞争竞争