1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 03 月月 11 日日 行业行业研究研究 评级：推荐评级：推荐(维持维持) 油价上涨，快递企业成本影响几何？油价上涨，快递企业成本影响几何？ 物流行业深度研究物流行业深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 物流 -4.2% -7.8% -2.5% 沪深 300 -6.4% -14.8% -16.0% 相关报告 新物流时代系列之一： 破茧成蝶，跨境电商重塑百年货代新格局（推荐）*物流*周延宇，许可2021-09-06 快递行业投资框架： 短期看政策、中期看格局、长期看成本（推荐）*交通运输*周延宇，

2、许可2021-09-05 圆通速递（600233）事件点评 ： 业绩持续超预期，重申“买入”评级 （买入）*物流*许可，周延宇2022-03-10 交通运输行业月报 ： 淡季不淡，重视政策框架下的电商快递投资机会 （推荐）*交通运输*许可，李跃森，周延宇，李然2022-03-05 稳增长政策下，干散货运的机遇（推荐）*交通运输*李然，许可2022-02-21 投资要点：投资要点： 油价波动将直接影响快递行业运输成本油价波动将直接影响快递行业运输成本 快递企业成本结构拆分来看，运输成本为加盟制通达系的主要成本来源，运输成本占成本比重约为 26%，而燃油成本占运输成本的比重约为 25%；对于直营制

3、企业顺丰而言，人工成本为其主要成本来源，运输成本占成本比重约为 11%，由于运输方式涉及陆运以及航空，燃油成本占顺丰运输成本的比重约为 30%。 油价上涨对快递行业运输成本实际影响有限油价上涨对快递行业运输成本实际影响有限 在发改委的调控下，中国成品油价格在发改委的调控下，中国成品油价格变变动幅度远小于原油价格动幅度远小于原油价格变变动动幅度。幅度。相较 2022 年初，3 月 4 日的柴油价格上涨 15%，而原油价格已上涨 50%。 粗略测算下，粗略测算下，10%的燃油价格上涨，对快递企业带来的全年成本影的燃油价格上涨，对快递企业带来的全年成本影响约为响约为 1-4 亿元，亿元，占当年归母净

4、利润的占当年归母净利润的 4%-14%，但，但实际影响大概实际影响大概率低于测算值，原因有三：率低于测算值，原因有三： 单票收入修复带来的业绩弹性高于单票成本变化带来的影响。以圆通为例，2022 年 1 月，圆通单票收入同比上升 14.55%达到 2.72元，环比增加 0.22 元，而若燃油价格上涨 10%，所增加的单票成本约为 0.13 元。 快递行业是强规模效应行业，规模增长与精细化管理的持续推进，会带来装载率的提升、线路的优化等，有望摊薄新增燃油成本。 行业格局稳定性持续巩固的支撑下，通达系与顺丰有望在未来通过涨价将变动成本压力传导至下游，成功通过涨价提升抗通胀能力。 把握快递行业的投资

5、机会把握快递行业的投资机会，持续推荐头部快递企业，持续推荐头部快递企业 格局稳定性延续，重点推荐量价齐升的电商快递企业格局稳定性延续，重点推荐量价齐升的电商快递企业圆通速递、圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递。中通快递、韵达股份、申通快递。2022 年 1-2 月电商快递企业单票 -0.1759-0.1201-0.0644-0.00870.04700.102721/3 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/11 22/1 22/2 22/3物流沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测（中通快

6、递股价单位为港币）（中通快递股价单位为港币） 重点公司重点公司 股票股票 2022-03-11 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级评级 02057.HK 中 通 快 递-SW 215.20 5.04 5.97 8.03 36.74 29.20 21.71 买入 600233.SH 圆通速递 17.86 0.57 0.63 0.96 20.09 25.62 16.98 买入 002120.SZ 韵达股份 19.65 0.48 0.49 0.92 32.71 37.51 20.11 买入 002468.SZ

7、 申通快递 7.79 0.02 -0.58 0.58 504.00 15.24 买入 002352.SZ 顺丰控股 53.69 1.64 0.95 1.83 53.80 66.83 34.66 买入 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：2022 年 3 月 11 日港币对人民币汇率为 HKD/CNY=0.81） 收入显著上涨，行业格局稳定性持续验证。看好电商快递企业在格局改善支撑下，现金流逐步修复，盈利能力稳步提升，把握电商快递行业板块性的投资机会。 持续推荐持续推荐估值重回底部区间估值重回底部区间、新业务期权价值凸显新业务期权价值凸显的顺丰控股。的顺丰控股。展望 2022 年，顺丰

8、时效件发展稳健，而新业务逐渐发展至平衡流量增长与盈利的新阶段。品牌协同与业务协同帮助顺丰新业务建立了优势地位、确定了盈利的方向，随着细分赛道格局拐点与增长红利逐步出现，长期看好顺丰在综合物流赛道的龙头地位和竞争优势。 行业评级及投资策略行业评级及投资策略 电商快递买格局、综合物流买布局，把握快递行业板块性的投资机会。维持行业“推荐”评级。 重点推荐个股重点推荐个股 圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递、顺丰控股。 风险提示风险提示 行业增速不及预期、电商快递价格战重启、管理改善不及预期、成本管控不及预期、加盟商爆仓、时效件增速不及预期、并购整合不及预期、油价的不确定影响。 2YiZjUcVu

9、YqVrQmOtQ6M9RbRsQoOpNoMlOmMmPiNoPtPaQnMqQMYqMuNwMqRmR证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 引言： . 5 1、 油价波动直接影响快递行业陆路运输成本 . 6 1.1、 交通运输是原油的主要用途，行业中又以陆运消耗为主 . 6 1.2、 快递行业成本结构拆分：运输成本为加盟制的主要成本，人工成本为直营制的主要成本 . 7 2、 油价上涨对快递行业运输成本实际影响有限 . 10 2.1、 国家发改委统一调控，成品油价波动较小 . 10 2.2、 加盟制与直营制快递企业受油价上涨影响有限 . 10 3、 把握快递行业的

10、投资机会，持续推荐圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递、顺丰控股 . 14 3.1、 格局稳定性延续，电商快递保持量价齐升 . 14 3.2、 持续推荐估值重回底部区间、新业务期权价值凸显的顺丰控股 . 16 4、 行业评级及投资策略 . 17 5、 重点推荐个股 . 17 6、 风险提示 . 18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：交通运输行业一直是主要的原油消耗行业 . 6 图 2：汽油和馏分油是交运行业的主要耗油类别 . 7 图 3：加盟制快递企业成本主要由中转运输成本、中心操作成本与面单成本构成 . 8 图 4：运输成本为电商快递企业成本的主要

11、组成部分（成本口径为 2020 年数据） . 8 图 5：顺丰成本拆分为收件成本、网点成本、中转成本、运输成本与派件成本 . 9 图 6：燃油成本占运输成本的比重约为 25% . 9 图 7：原油价格与成品柴油价格均持续上涨 . 10 图 8：成品柴油价格变动幅度小于原油 . 10 图 9：全年来看，油价上涨 5-15%，业务量同比增长 5-30%，给通达系带来的新增燃油成本约 0.5-6 亿元 . 12 图 11：2022 年 1 月各企业单票维持上行趋势 . 14 图 12：各企业业务量同比增速有望保持较高的增长中枢 . 15 图 13：重视电商快递企业的业绩与市值弹性 . 15 证券研究

12、报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 引言：引言： 2021 年以来，受全球新冠疫情、流动性泛滥、供给瓶颈等因素影响，原油价格快速上升，而近期俄罗斯与乌克兰的军事冲突，加剧了原油供给瓶颈的问题，原油价格加速上扬。截止 2022 年 3 月 7 日，布伦特原油与 WTI 原油期货结算价格分别升至 123.21 美元/桶与 119.40 美元/桶， 较 2022 年初分别上涨 56.00%和56.94%。 受国际原油价格影响，国内成品油价格有所上调，新一轮调价窗口已于 2022 年3 月 3 日 24 时开启，国内汽、柴油价格每吨分别提高 260 元和 255 元，这是自去年 12 月底以来，国

13、内成品油零售限价连续第五次上调。相较今年年初，国内汽、 柴油价格每吨分别提高 1125 元和 1085 元， 达到 9255 元/吨和 8210 元/吨，上涨 13.84%和 15.23%。 对以柴油消耗为主的公路货物运输行业， 成品油价格波动将对成本造成直接影响。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 油价波动直接影响快递行业陆路运输成本油价波动直接影响快递行业陆路运输成本 1.1、 交通运输是原油的主要用途，行业中又以陆运交通运输是原油的主要用途，行业中又以陆运消耗为主消耗为主 交通运输是原油产品的主要用途，在疫情爆发前的 2019 年，交通运输行业消耗所有石油产品的 68

14、.84%。 图图 1：交通运输行业一直交通运输行业一直是主要的原油消耗行业是主要的原油消耗行业 资料来源：EIA，国海证券研究所 而在交通运输行业中，陆运需求消耗的汽油与馏分油（主要为柴油）分别占总消耗量的 63.39%与 22.11%（2019 年） ，分列所有需求的第一与第二。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 2：汽油和馏分油是交运行业的主要耗油类别汽油和馏分油是交运行业的主要耗油类别 资料来源：EIA，国海证券研究所 1.2、 快递行业成本结构拆分：运输成本为加盟制的快递行业成本结构拆分：运输成本为加盟制的主要成本，人工成本为直营制的主要成本主要成本，人工成本为直营

15、制的主要成本 快递行业的业务链条由收快递行业的业务链条由收、转转、运运、派四环节组成，而对于直营制与加盟制两派四环节组成，而对于直营制与加盟制两种不同组织形式，其成本所产生的环节也有所不同。种不同组织形式，其成本所产生的环节也有所不同。 从加盟制的通达系来看，从加盟制的通达系来看，电商快递企业的成本主要在核心的转运环节产生。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 3：加盟制快递企业成本主要由中转运输成本、中心操作成本与面单成本构成加盟制快递企业成本主要由中转运输成本、中心操作成本与面单成本构成 资料来源：中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递公司公告，国海证券研究所 成本结构拆

16、分来看， 除派送费成本外， 加盟制电商快递企业的成本由中转运输成本、 中心操作成本与面单成本构成， 其中运输成本为电商快递企业成本的主要组其中运输成本为电商快递企业成本的主要组成部分成部分。以 2020 年数据来看，中通、圆通、韵达与申通的运输成本占总快递成本的比重分别达到 44.88%、 20.31%、 25.48%与17.76%， 平均占比达到25.98%。 图图 4：运输成本为电商快递企业成本的主要组成部分（成本口径为运输成本为电商快递企业成本的主要组成部分（成本口径为 2020 年数据）年数据） 资料来源：申通快递、圆通速递、韵达股份、中通快递公司公告，国海证券研究所 从直营制的顺丰来

17、看，从直营制的顺丰来看，全链路直营的运营模式使其成本产生于收、转、运、派四个环节。成本结构拆分来看，顺丰全环节的成本主要由收件成本、网点成本、申通 圆通 韵达 中通 单票成本 0.95 单票成本 0.96 单票成本 0.89 单票成本 0.84 运输成本 面单成本 中心操作成本 职工薪酬 折旧摊销 其他中转成本 0.42 0.03 0.50 运输成本 中心操作成本 面单成本 网点中转费 0.51 0.31 0.02 0.12 运输成本 面单成本 中心操作成本 职工薪酬 装卸扫描费 折旧摊销 办公及租赁 中转其他成本 0.55 0.01 0.33 运输成本 中心操作成本 物料销售成本 0.51

18、0.31 0.02 注：统一扣除派费；单位-元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 中转成本、运输成本与派件成本组成。从总营业成本口径来看，顺丰运输成本占总成本的比重为 11.07% （2020 年） ， 而贯穿所有业务环节的人工成本则占 72.89%（2020 年） ，为主要成本来源。 图图 5：顺丰成本拆分为收件成本、网点成本、中转成本、运输成本与派件成本顺丰成本拆分为收件成本、网点成本、中转成本、运输成本与派件成本 资料来源：国海证券研究所 聚焦运输成本聚焦运输成本，陆路运输成本主要由燃油成本、人工成本、道路通行费、折旧成本与其他成本组成，其中燃油成本占运输成本的比重约为 2

19、5%。 对于快递企业而言，干线运输车辆主要由 15 米至 17 米长的高运力挂车组成，高运力货车主要使用柴油，由企业集采，属于变动成本，成品柴油价格波动为影响燃油成本的主要因素。 图图 6：燃油成本占运输成本的比重约为燃油成本占运输成本的比重约为 25% 资料来源：全国道路货运车辆公共监管与服务平台，国海证券研究所 道路通行费, 18%人工成本, 25%燃油费, 25%车辆折旧, 15%其他, 17%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2、 油价上涨对快递行业运输成本实际影响有限油价上涨对快递行业运输成本实际影响有限 2.1、 国家发改委统一调控，成品油价波动较小国家发改委统一调

20、控，成品油价波动较小 受全球新冠疫情、流动性泛滥、供给瓶颈等因素影响，2021 年来，原油价格不断上涨，近期地缘政治不稳定因素的影响，进一步推高了原油价格。截止 3 月 9日， 布伦特原油期货结算价达到 111.14 美元/桶， 相较 2021 年初上涨 117.54%。 原油价格的上涨，势必会对中国成品油价格造成影响。原油价格的上涨，势必会对中国成品油价格造成影响。中国成品油价格由国家发改委统一调控，根据石油价格管理办法 ，中国汽、柴油的价格根据国际市场原油价格变化每 10 日调整一次，采取阶梯式调价的方法：当原油价格低于每桶 40 美元时，按照每桶 40 美元以及正常加工利润率定价。当原油

21、价格高于每桶 40 美元低于 80 美元时，按照正常的加工利润率定价。当原油价格高于每桶80 美元时，开始扣减加工利润率，直至使用零利润率定价。当原油价格高于每桶 130 美元时，汽、柴油价格原则上不提价或少提价。 发改委发改委统一调控下，中国成品油价波动幅度小于原油价格波动幅度。统一调控下，中国成品油价波动幅度小于原油价格波动幅度。2022 年 3月 4 日，发改委上调柴油价格至 8210 元/吨，相较于上次调价上升 3.21%，相较 2021 年初上升 44.16%，涨幅远小于原油价格变动幅度（3 月 4 日原油价格相较 2021 年初上涨 131.18%） 。每次调价的窗口期间，中国柴油

22、价格的变动幅度明显小于原油价格的变动幅度，2021 年来成品柴油价格每次调价的变动范围在-5%至 5%。 图图 7：原油价格与成品柴油价格均持续上涨原油价格与成品柴油价格均持续上涨 图图 8：成品柴油价格变动幅度小于原油成品柴油价格变动幅度小于原油 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 2.2、 加盟制与直营制快递企业受油价上涨影响有加盟制与直营制快递企业受油价上涨影响有限限 测算油价波动对快递行业成本端的影响程度，需将加盟制与直营制分开来看。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 加盟制加盟制通达系通达系： 由于柴油采购价格是快递企业的变动成本，

23、历史情况来看，发改委每月调价 1-2次，因此通过月度数据测算油价上涨影响。 2022 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 4 日，中国成品柴油价格共调价 5 次，平均价格为7700元/吨， 相较2021年平均价格6756元/吨上涨14%。 以圆通快递为例，2021H1， 圆通单票运输成本为 0.51元， 而燃油成本占运输成本的比重约为 25%，因此圆通的单票燃油成本约为 0.13 元，若全年维持相同的单票燃油成本水平，在假设装载率、分拣效率等指标不变的情况下，油价上涨 14%将使单票燃油成本上升 0.0182 元。2022 年 1-2 月，圆通共完成业务量 22.97 亿票，则粗略测算

24、下总燃油成本将增加 0.0182*22.97=0.42 亿元，占 2022 年 1-2 月归母净利润的7.71%。 近日布伦特原油的最高价格已超过中国石油价格管理方法的上限， 而原油价格时刻处于波动的状态， 全年来看， 若中国柴油价格水平相较去年平均水平上涨 10%，同时 2022 年圆通业务量同比增速为 20%，达到 196.75 亿票，粗略测算下总燃油成本将增加0.13*10%*196.75=2.56亿元， 以2022年预测的归母净利润计算，新增燃油成本约占 7.80%。 以相同的方法测算通达系燃油成本波动，若中通、韵达与申通 2022 年业务量同比增速分别为 20%、20%与 15%，1

25、0%的油价上涨将分别带来新增成本 3.47 亿元、3.74 亿元与 1.27 亿元，以 2022 年预测的归母净利润计算，新增燃油成本分别占中通、韵达与申通归母净利润的 3.59%、14.02%与 14.30%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 9：全年来看，全年来看，油价上涨油价上涨 5-15%，业务量同比，业务量同比增长增长 5-30%，给通达系带来的，给通达系带来的新增燃油成本约新增燃油成本约 0.5-6 亿元亿元 资料来源：中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递公司公告，国海证券研究所 直营制顺丰控股：直营制顺丰控股： 顺丰的成本产生于业务的所有流程， 人工成本

26、是顺丰成本端的主要来源。 运输成本方面， 2021H1， 顺丰运输成本达到 95.69 亿元， 占总成本的 10.84%。 若 2021年顺丰运输成本约为 190 亿元，假设燃油成本占比约为 30%，且顺丰中转运输方式有卡车与飞机， 假设卡车所使用的柴油占总燃油的 70% （顺丰以陆运为主，2020 年航空发货量占公司总业务量约 11%） ，则顺丰陆运用油成本约为190*30%*70%=39.9 亿元，粗略测算下 10%的油价上涨将是燃油成本增加约3.99 亿元，以 2022 年预测的归母净利润计算，新增燃油成本约占 4.79%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 10：

27、运输成本占顺丰总成本的比重约为：运输成本占顺丰总成本的比重约为 10.84% 资料来源：顺丰控股公司公告，国海证券研究所 总结而言，总结而言，10%的燃油价格上涨，对加盟制与直营制快递企业带来的全年成本的燃油价格上涨，对加盟制与直营制快递企业带来的全年成本影响约为影响约为 1 亿元到亿元到 4 亿元，占当年归母净利润的亿元，占当年归母净利润的 4%-14%，但实际影响大概率，但实际影响大概率低于测算值，主要原因有三：低于测算值，主要原因有三： 收入端的影响远高于成本端的影响，单票收入修复带来的业绩弹性远高于单收入端的影响远高于成本端的影响，单票收入修复带来的业绩弹性远高于单票成本变化带来的影响

28、。票成本变化带来的影响。 以圆通为例， 2022年1月， 圆通单票收入同比上升14.55%达到 2.72 元，环比增加 0.22 元，而若燃油价格上涨 10%，所增加的单票成本约为 0.13 元。 从成本端看，快递行业是强规模从成本端看，快递行业是强规模效应行业，业务量规模的不断增长有望摊薄效应行业，业务量规模的不断增长有望摊薄新增燃油成本。新增燃油成本。 受益于电商渗透率的持续提升以及快递小件化的趋势， 头部企业业务量有望保持较高的增长中枢。 业务量规模的持续提升， 叠加快递企业精细化管理的不断推进，车辆装载率、线路规划等有望继续优化，进而再度降低单票成本。 快递行业的产业链议价权不断增强，

29、头部企业有望将成本压力向下传导。快递行业的产业链议价权不断增强，头部企业有望将成本压力向下传导。对比海外快递巨头的发展经验，在格局稳定的背景下，FedEx 和 UPS 均会通过征收燃油附加费的方法将油价上涨的压力传导给下游。 在国内头部快递企业在产业链中的议价权不断增强、 行业格局稳定性持续巩固的支撑下， 通达系与顺丰有望在未来通过涨价将变动成本压力传导至下游，成功通过涨价提升抗通胀能力。 人工成本73%运输成本11%办公租赁费6%物资及材料费用4%折旧费及摊销费用3%其他成本3%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 3、 把握快递行业的投资机会，持续推荐圆通速递、把握快递行业的投

30、资机会，持续推荐圆通速递、中通快递、韵达股份、申通快递、顺丰控股中通快递、韵达股份、申通快递、顺丰控股 3.1、 格局稳定性延续，电商快递保持量价齐升格局稳定性延续，电商快递保持量价齐升 2021 年以来，快递行业密集的监管政策，不仅成为了电商快递行业格局拐点的催化剂， 同时强化了电商快递企业在产业链中的议价权， 行业基于政策的新框架逐渐成型， 新框架下电商快递企业成功向下游传递人工成本压力， 单票盈利能力持续增强。 从 2022 年 1 月电商快递企业经营数据看，行业在为传统淡季的一季度中，整体呈现量价齐升的态势： 单票价格来看，单票价格来看，2022 年 1 月各公司单票收入整体上行，圆通

31、单票收入 2.72 元，YoY 14.55%，MoM 8.80%，连续六个月保持单价同比正增长；韵达单票收入2.62 元，YoY 17.49%，MoM 11.49%，涨幅显著且连续三个月实现单票收入同比正增长； 申通单票收入 2.59 元， YoY 3.19%， MoM 6.15%。 据跟踪观察， 2022年 2 月，行业单票收入依旧保持韧性，并且 2022 年 3 月浙江省快递业促进条例正式立法实施，行业单票利润水平有望延续。 图图 11：2022 年年 1 月各企业单票维持上行趋势月各企业单票维持上行趋势 资料来源：韵达股份、申通快递、圆通速递公司公告，国海证券研究所 业务量来看，业务量来

32、看，各公司业务量增速均领先行业增速，2022 年 1 月圆通业务量同比增长 4.84%，达到 13.29 亿票；申通业务量同比增长 17.30%，达到 9.89 亿票，业务量增速保持行业领先；韵达业务量同比增长 9.09%，达到 15.12 亿票。受益于电商渗透率的提升及快递小件化的趋势， 头部企业业务量有望保持较高的增长中枢。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 12：各企业业务量同比增速有望保持较高的增长中枢各企业业务量同比增速有望保持较高的增长中枢 资料来源：韵达股份、申通快递、圆通速递公司公告，国海证券研究所 2022 年一季度是电商快递新框架下的第一个完整季度，行

33、业价格韧性持续，格局稳定性继续验证，头部企业有望迎来超预期的一季度业绩表现。全年来看，行业单票价格有望维持高位， 单票成本在规模效应与精细化管理的帮助下持续优化，头部快递企业有望增强自身的单票利润水平，迎来较大的业绩弹性，重视 2022年全年电商快递行业业绩释放带来的板块性投资机会。 图图 13：重视电商快递企业的业绩与市值弹性重视电商快递企业的业绩与市值弹性 资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 3.2、 持续推荐估值重回底部区间、新业务期权价值持续推荐估值重回底部区间、新业务期权价值凸显的顺丰控股凸显的顺丰控股 2021 年起，顺丰在高资本开

34、支周期后，进入了产能爬坡期，随着产能利用率的逐步提升，顺丰毛利率逐季度修复。2021Q4，顺丰预计实现扣非归母净利润14.50 亿元至 16.00 亿元，同比增长 41%-56%，环比增长 79%-98%，四季度利润完成正增长，盈利能力保持修复的趋势。 展望 2022 年，顺丰核心的时效件业务维持稳健的发展态势，而新业务逐渐发展至平衡流量增长与盈利的新阶段。 新阶段下， 顺丰通过四网融通项目与并购整合的推进，不断强化新业务的竞争实力，希望加快新业务扭亏为盈的步伐。 综合来看， 品牌协同与业务协同的双重竞争优势已帮助顺丰新业务在各细分赛道建立了优势地位、 决定了盈利的方向， 但盈利的节奏仍需赛道

35、格局与红利的配合。而在当下的中国物流市场，跨境物流有红利、电商快递与高端快运有格局、综合物流有布局，目前顺丰估值已回到底部区间，重视新业务期权价值的逐步显现，持续推荐综合物流巨头顺丰控股。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 4、 行业评级及行业评级及投资策略投资策略 电商快递买格局、综合物流买布局。电商快递买格局、综合物流买布局。 电商快递行业多轮政策支持、格局拐点已现、业绩确定性较强。顺丰综合物流布局逐步完善，新业务将有节奏的进入变现期。把握快递行业板块性的投资机会。维持行业“推荐”评级。 5、 重点推荐个股重点推荐个股 重点推荐圆通速递、中通快递、申通快递、韵达股份、顺丰控

36、股。 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测(中通快递股价单位为港币中通快递股价单位为港币) 重点公司重点公司 股票股票 2022-03-11 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 评级评级 02057.HK 中 通 快 递-SW 215.20 5.04 5.97 8.03 36.74 29.20 21.71 买入 600233.SH 圆通速递 17.86 0.57 0.63 0.96 20.09 25.62 16.98 买入 002120.SZ 韵达股份 19.65 0.48 0.49 0.92 32.

37、71 37.51 20.11 买入 002468.SZ 申通快递 7.79 0.02 -0.58 0.58 504.00 15.24 买入 002352.SZ 顺丰控股 53.69 1.64 0.95 1.83 53.80 66.83 34.66 买入 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：2022 年 3 月 11 日港币对人民币汇率为 HKD/CNY=0.81） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 6、 风险提示风险提示 1）行业增速不及预期； 2）电商快递价格战重启； 3）管理改善不及预期； 4）成本管控不及预期； 5）加盟商爆仓； 6）时效件增速不及预期； 7）并购整合不及预期； 8）油价的不确定影响。