1、 请务必阅读正文之后的免责条款 煤铝基本面皆领先行业，估值修复正当时煤铝基本面皆领先行业，估值修复正当时 露天煤业（002128）跟踪分析报告2020.7.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 首席煤炭分析师 S04 李超李超 首席有色分析师 S01 商力商力 有色分析师 S02 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S01 公司为蒙东地区公司为蒙东地区褐煤龙头褐煤龙头，长协占比高，定价机制稳定，长协占比高，定价机制稳定，加之今年以来区域供加之今年以来区域供 给依然偏紧，给依然偏紧，区

2、域区域煤价逆势改善，预计煤价逆势改善，预计公司公司煤炭煤炭板块板块业绩有望稳中向好业绩有望稳中向好。公司。公司 去年去年收购的电解铝资产收购的电解铝资产有一定的成本优势有一定的成本优势，毛利水平相对较高，毛利水平相对较高，加之今年电解，加之今年电解 铝行业盈利不断改善，我们也看好电解铝板块的业绩弹性铝行业盈利不断改善，我们也看好电解铝板块的业绩弹性。公司目前仍处于低公司目前仍处于低 估值状态，继续看好短期估值提升空间。估值状态，继续看好短期估值提升空间。 煤炭板块业绩增长确定性高煤炭板块业绩增长确定性高。公司是蒙东区域能源龙头，煤炭产量稳定在 4600 万吨左右。公司长协占比较高，2019 年

3、整体销售均价约 135 元/吨，较区域市场 价格折价近 25%，因此公司长协定价中短期并不存在下调的风险。同时，公司 由于露天开采，成本相对较低且燃油成本占比超过 15%，叠加今年油价低位， 预计公司成本也将有一定程度的下降，煤炭板块业绩逆势向好的概率大。 收购电解铝资产具备收购电解铝资产具备低成本优势低成本优势，景气改善值得期待，景气改善值得期待。公司去年新收购霍煤鸿 骏 51%股权，新增电解铝产能 86 万吨，目前公司已形成“煤电铝”一体化 的产业链，可充分利用自备电厂的低成本优势。2019 年电解铝业务毛利率水平 约 13%，高于可比公司平均水平，实现扣非净利润约 4.82 亿元（贡献归

4、母净利 润 2.35 亿元），同比增长 78%。预计今年在氧化铝原料成本继续走低，铝价回 暖的背景下，电解铝业务盈利有望再度提升，业绩贡献有望增长 24%。 积极布局新能源发电，有望成为远期增长亮点积极布局新能源发电，有望成为远期增长亮点。公司利用内蒙等地区丰富的风 光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，目前运行的装机规模约 440MW。2019 年公司新设立三家新能源子公司，规划新增装机 1790MW，其 中光伏 290MW，风电 1500MW，预计远期可形成 3000MW 以上的新能源装机 规模，对传统板块盈利形成有效补充。 风险因素：风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤/电/铝产品需

5、求；氧化铝价格波动造成电 解铝成本升高。 投资建议：投资建议：我们维持公司 20202022 年 EPS 预测为 1.35/1.47/1.70 元。当前 股价 9.34 元，对应 202022 年 P/E7/6/6 倍。按照分部估值，预计 2020 年煤 炭板块盈利约为 22 亿元，对应 10 x 目标 P/E，电解铝业务贡献权益净利润约 3 亿元，对应目标 P/E15x，公司合理市值应为 265 亿元。给予目标价 13.5 元， 对应 2020 年 P/E 10 倍，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,229

6、.7 19,155.0 19,830.2 20,546.4 21,186.3 营业收入增长率 8.4% 132.8% 3.5% 3.6% 3.1% 净利润(百万元) 2,027.0 2,466.5 2,599.4 2,826.3 3,258.6 净利润增长率 15.5% 21.7% 5.4% 8.7% 15.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.24 1.28 1.35 1.47 1.70 毛利率% 44.5% 27.3% 28.8% 29.3% 30.1% 净资产收益率 ROE% 16.49% 15.27% 14.47% 14.17% 14.67% 每股净资产（元） 6.40 8.40

7、9.35 10.38 11.56 PE 8 7 7 6 6 PB 1.46 1.11 1.00 0.90 0.81 资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：股价为 2020 年 7 月 3 日收盘价； 露天煤业露天煤业 002128 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 9.34 元 目标价 13.5 元 总股本 1,922 百万股 流通股本 1,634 百万股 52周最高/最低价 9.34/7.16 元 近1 月绝对涨幅 19.44% 近6 月绝对涨幅 11.95% 近12月绝对涨幅 14.78% 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.7.6 目录目录

8、 核心优势：蒙东褐煤龙头，区域内享有竞争优势核心优势：蒙东褐煤龙头，区域内享有竞争优势 . 1 电力央企下属煤炭平台，煤电铝一体化 . 1 优势一：资源属褐煤中相对优质资源，下游用户稳定 . 2 优势二：临近缺煤区域，地理位置优势明显 . 2 行业展望：煤炭下半年边际改善概率大，电解铝利润有望受益于成本下降行业展望：煤炭下半年边际改善概率大，电解铝利润有望受益于成本下降 . 3 电解铝去库节奏超市场预期，利润持续高位 . 5 煤炭业务：长协定价稳定，成本或可有效控制煤炭业务：长协定价稳定，成本或可有效控制 . 8 公司长协定价基数低，预计有较强的稳定性 . 8 存量矿井产能或保持稳定 . 9

9、集团仍有资源储备 . 10 煤炭单位成本增速或可有效控制，边际变化在于环保成本 . 11 电解铝业务：自备电厂带来成本优势，盈利超越行业平均电解铝业务：自备电厂带来成本优势，盈利超越行业平均 . 13 电力业务：立足火电行业，积极向新能源布局电力业务：立足火电行业，积极向新能源布局 . 15 火电板块可对冲部分煤价下行影响 . 15 积极布局新能源发电领域，但业绩贡献仍需时日 . 16 风险因素风险因素 . 17 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 17 盈利预测. 17 估值与评级 . 18 mNpQoQzRmMpQoOoRoQsMnO6MbP6MoMrRmOoOjMqQt

10、MeRqQsNaQpPvNNZnQoMxNoMtR 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.7.6 插图目录插图目录 图 1：露天煤业股权结构 . 1 图 2：公司各业务板块营业收入占比 . 2 图 3：露天煤业分区域销售收入占比 . 2 图 4：东北三省煤炭产量及消费量走势 . 3 图 5：三峡出库流量 . 4 图 6：沿海电厂日耗模拟 . 4 图 7：全国及煤炭主产区原煤产量同比增速 . 4 图 8：煤炭主产区新增产能预测 . 4 图 9：港口长协及市场煤价 . 5 图 10：秦皇岛港煤炭均价预测. 5 图 11：电解铝建成和运行产能预测情况 . 6 图 12：

11、国家电网年度计划与实际投资额 . 6 图 13：房地产竣工将延续疫情前的回暖趋势 . 6 图 14：国内氧化铝供需平衡表. 7 图 15：国内氧化铝成本情况 . 7 图 16：电解铝价格与测算的吨铝利润变化情况 . 8 图 17：公司煤炭销售均价与当地市场煤价对比 . 8 图 18：公司煤炭销售价格及同比增速 . 9 图 19：露天煤业煤炭产销量及同比增速 . 10 图 20：公司专项储备使用金额及同比增速 . 11 图 21：公司吨煤成本及增速 . 12 图 22：同类可比公司吨煤成本比较 . 12 图 27：公司电解铝板块销量合计 . 13 图 28：公司电解铝板块营收 . 13 图 29

12、：霍煤鸿竣电解铝成本拆分 . 14 图 30：霍煤鸿竣净利润预测 . 14 图 31：公司发电量与售电量 . 15 图 32：历史以来公司火电板块度电利润 . 15 表格目录表格目录 表 1：国内电解铝 2019-2021 年供需平衡 . 7 表 2：公司吨煤净利对煤价敏感性测算 . 9 表 3：公司煤矿产能明细 . 9 表 4：蒙东能源集团资产梳理 . 10 表 5：公司煤炭业务成本拆分 . 12 表 6：公司铝产品毛利比较分析 . 13 表 7：公司电解铝板块盈利测算 . 14 表 8：公司新能源板块相关布局 . 16 表 9：公司关键经营变量假设 . 17 露天煤业（露天煤业（00212

13、8）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.7.6 1 核心优势：核心优势：蒙东褐煤蒙东褐煤龙头，龙头，区域内享有竞争优势区域内享有竞争优势 电力央企下属煤炭平台，煤电力央企下属煤炭平台，煤电电铝一体化铝一体化 露天煤业实际控制人是国家电力投资集团公司。公司主要业务为煤炭产品生产和销售， 以及火力发电。公司产品包括褐煤、火电等。煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等 地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等；电力产品主要销售给国家电网东北 分部，用于电力及热力销售等。2015 年 5 月，中电投和国家核电重组成立国家电力投资 集团公司（下简称“国电投” ）后，新成立的国电投拥有蒙东能源 65%

14、的股权。 图 1：露天煤业股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司目前已完成煤电铝一体化的布局： 煤炭板块： 公司拥有霍林河一号和扎哈淖尔两大煤田， 5座矿井， 合计产能4600 万吨。 电力板块：公司全资子公司通辽霍林河坑口发电有限责任公司的 2600MW 国 产亚临界直接空冷凝汽式燃煤发电机组，同步建设脱硫系统，生产的电力主要向 辽宁省输送。该 2600MW 机组目前正处在良好的运营期间，此类型机组在东 北电网是主力核心大机组。 电解铝板块：2019 年公司完成对霍煤鸿骏 51%股权的收购。霍煤鸿骏主要从事 电解铝的生产及销售，其电解铝在产产能 86 万吨，在建产能约为 35 万

15、吨。 2019 年露天煤业实现营业总收入 191.5 亿元，比上年同期增加 132.7%，主要是由于 收购霍煤鸿骏，新增电解铝资产的并表效应；归属于母公司净利润 24.66 亿元，比上年同 期增加 21.7%。露天煤业核心业务目前主要包括煤炭业务、电力业务、电解铝业务等，按 照营收占比拆分，2019 年三块业务的占比分别为 33%、10%、56%，电解铝业务成为公 司核心业务。 国务院国有资产监 督管理委员会 100% 国家电力投资集团 公司 65% 中电投蒙东能源集 团有限责任公司 59% 内蒙古霍林河露天 煤业股份有限公司 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020

16、.7.6 2 图 2：公司各业务板块营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 优势一：优势一：资源属褐煤中相对优质资源资源属褐煤中相对优质资源，下游用户稳定，下游用户稳定 蒙东地区是我国重要的褐煤生产基地，占全国褐煤储量约 3/4。 公司所产煤以褐煤为主，褐煤是一种低热质的煤炭，具有低硫、低磷、高挥发分、高 灰熔点“两低两高”的环保特点，是火力电厂、化工和民用的理想燃料。 公司煤炭产品的销售区域主要集中在内蒙古东部、辽宁省、吉林省，稳定的系统内用 户为公司煤炭的销售提供了有力的支撑。经过多年发展，品牌形象根深蒂固，形成了比较 稳定的用户群和市场网络。2019 年，内蒙古、辽宁、吉林地区

17、收入在总营收占比分别为 63.4%、18.8%、9.8%。 图 3：露天煤业分区域销售收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 优势二：优势二：临近临近缺煤区域缺煤区域，地理位置优势明显，地理位置优势明显 由于黑龙江、吉林、辽宁煤炭资源有限，叠加供给侧改革导致全国煤炭生产重心往“三 西”地区集中，东北三省地区的煤炭产量处于不断下降的趋势，而煤炭消费则维持目前的水 平小幅波动，因此东北三省的煤炭供给缺口很难有效收窄，这便增加了对外省煤炭调入的 需求，也使得区域市场维持相对紧张的状态。 33% 56% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011A2012A2013A2014A20

18、15A2016A2017A2018A2019A 煤炭电力产品电解铝业务其他 63.43%9.79% 18.76% 6.14% 1.88% 内蒙古自治区 吉林省 辽宁省 华北 其他 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.7.6 3 图 4：东北三省煤炭产量及消费量走势（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 从地理位置上来看，公司煤矿地处蒙东地区，紧邻东北三省，拥有 419 公里的通霍铁 路，运输成本较低，运费约为 60 元/吨，而霍林郭勒当地 3500 大卡的褐煤坑口价为 330 元/吨，从而预计运输至东三省的煤炭成本在 390 元/吨左右，对应每卡热值 0.

19、111 元。而 对于山西 6000 大卡的动力煤来说，车板价在 450 元/吨左右，运输至东三省的费用大概在 250 元/吨，从而整体成本在 700 元/吨左右，对应每卡热值 0.117 元。因此，公司销售给 东三省的煤炭具有 5%左右的价格优势。 整体来看，公司作为褐煤行业龙头，煤炭资源较为优质，具备较强的竞争力；同时由 于地理位置优势明显，公司将持续受益于东三省煤炭供应紧缺。 行业展望：行业展望：煤炭煤炭下半年边际改善概率大下半年边际改善概率大，电解铝利润，电解铝利润 有望受益于成本下降有望受益于成本下降 下半年下半年煤炭需求煤炭需求有望继续扩张有望继续扩张，供给整体向上弹性有限供给整体向

20、上弹性有限，煤价或边际改善煤价或边际改善 对于煤炭需求而言，34 月份是受疫情冲击严重的阶段。但随着下游复工的推荐，沿 海电厂日耗也逐渐随之恢复， 5 月以来，电厂日耗出现快速跳升，超出市场预期。除了房 地产和基建需求的快速扩张，水电出力下降导致火电发电增加也是重要因素。按照 5 月份 最新的统计数据，今年前 5 月水电发电同比大幅下滑，增速为-11.3%。6 月份水电出力虽 然有所扩张，整体同比增速仍然较为有限，对火电替代强度弱，预计下半年水电增速放缓 也是大概率事件。按照我们逐旬度外推的结果，预计下半年日耗同比增长 1%。如果再考 虑水电出力下降的影响，预计煤耗同比增速可以达到 35%左右

21、。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 东北三省煤炭产量东北三省煤炭消费量煤炭缺口（右轴） 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.7.6 4 图 5：三峡出库流量（立方米/秒） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：沿海电厂日耗模拟（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 供给短期有约束，整体向上弹性有限。疫情对供给的影响仅持续了 23 周

22、，3 月份产 量显著扩张，5 月份产量同比增速又降为-0.1%，也受到“两会”期间安全监管的影响。进 入 6 月，安监因素还在持续影响煤炭生产，内蒙鄂尔多斯通过煤管票对煤矿超产和超载的 管理也较为严格，因此短期供给还是受到约束，缺乏向上弹性。 按照数据推算，如果下半年三大省份煤炭产量要达到同比持平的状态，山西产量环比 上半年要增长 7%， 陕西环比要增长 18%， 内蒙环比要增长 32%。 根据往年的季节性规律， 预计山西下半年保持约 23%的产量同比增速； 陕西由于去年下半年有补偿性的煤炭产量， 基数较高，预计今年下半年产量同比增速不超过 2%；而内蒙由于超产监管的严格限制， 预计每月产量同

23、比仍减少 500 万吨左右，同比下降 56%。按各省产量加权，预计三大省 份下半年产量同比持平或 2%以内的增加。 图 7：全国及煤炭主产区原煤产量同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：煤炭主产区新增产能预测（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 中期看，产能仍属温和扩张阶段。预计 20202022 年“三西”+新疆地区年均有效 新增产能约在 7000 万吨左右，2020 年增量较 2019 年增量略有下降。此外，前期的低煤 价对供给也形成了一定的约束。微观角度看，目前到港成本的高线成本在 510 元左右，我 们推算在4月份港口煤价跌破480元时全国仅有一半的产

24、能盈利， 产地也出现了零星减产， 成本曲线对供给释放会产生约束作用。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 1-1 1-20 2-8 2-27 3-17 4-5 4-24 5-13 6-1 6-20 7-9 7-28 8-16 9-4 9-23 10-12 10-31 11-19 12-8 12-27 200192020 15 30 45 30 60 90 1月上旬 1月下旬 2月中旬 3月上旬 3月下旬 4月中旬 5月上旬 5月下旬 6月中旬 7月上旬 7月下旬 8月中旬 9月上旬 9月下旬 10月中旬 11月上旬 11月下旬 12月

25、中旬 2020库存可用天数模拟(天-右轴)2016年 2017年2018年 2019年日耗2020日耗模拟 (40) (20) 0 20 40 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 全国原煤:累计同比 山西原煤产量:合计:累计同比 陕西原煤产量:合计:累计同比 内蒙古原煤产量:合计:累计同比 1,260 600 800 1,720 2,530 2,

26、500 1,700 1,100 1,800 2,100 1,440 600 - 2,000 4,000 6,000 8,000 2020年增量E2021增量E2022增量E 山西内蒙陕西新疆 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.7.6 5 整体上我们判断，2020 年煤炭产量增速或由 44.5%放缓至 2%左右，进口量或在 2.93 亿吨之间。 下半年下半年煤价或边际改善煤价或边际改善。2020 年上半年，北方港口年度长协/月度长协/市场煤平均价 格分别为 539/ 537/ 535 元/吨，同比分别变动-3.23%/-10.95%/-10.64%。长协价显示出

27、了 较低的波动性，月度长协和市场煤价的降幅区域一致。预计 2020 年下半年均价或维持在 540545 元/吨附近，同比下降 5%左右。2020 年全年均价或维持在 540 元/吨附近，同 比下降8%。 年度长协价下半年或维持在535元/吨附近的基准价格水平， 同比降幅或在3%。 图 9：港口长协及市场煤价（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：秦皇岛港煤炭均价预测（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 电解铝去库节奏超市场预期，利润持续高位电解铝去库节奏超市场预期，利润持续高位 铝供给：铝供给：疫情影响疫情影响下电解铝下电解铝新增产能进度大幅低于预期，预计新增产

28、能进度大幅低于预期，预计 2020 年新增产量不超年新增产量不超 过过 100 万吨。万吨。根据 SMM 统计数据，2020 年 1-5 月年新投产能 60 万吨，远低于年初计划 的 200 万吨。在目前电解铝高利润刺激下，预计 2020 年下半年新增产能 276 万吨，主要 是上半年拟投产产能的后移。根据投产节点及逐步达产周期，预计 2020 年电解铝新增产 量不超过 100 万吨。 预计预计 2020/2021 年电解铝产能缓慢上升，同比增长年电解铝产能缓慢上升，同比增长 2.6%/3.4%。根据 SMM 和阿拉丁 数据，截至 2020 年 5 月，全国电解铝建成/运行产能分别为 4101

29、.1/3693.1 万吨。综合新 建产能节奏和实际投放进度，我们预计 2020 年电解铝产能将呈稳定上升趋势，全年平均 建成/运行产能分别为 4125/3705 万吨，同比增长分别达到 2.5%/2.6%。随着投产持续投 放， 预计2021年平均建成/运行产能分别为4257/3832万吨， 同比增长分别达到3.2%/3.4%。 450 500 550 600 650 700 750 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 年度长协月度长协价

30、秦港市场煤价 557 513 540 545 539 - 200 400 600 800 Q1Q2Q3Q4 全年均价 2017A2018A2019A2020E 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.7.6 6 图 11：电解铝建成和运行产能预测情况（单位：万吨） 资料来源：SMM，阿拉丁，中信证券研究部预测 铝需求铝需求：新旧基建刺激，国内经济复苏拉动铝消费增长新旧基建刺激，国内经济复苏拉动铝消费增长。国内政策发力基建领域，政 策加码促进汽车等领域消费。按照两年左右的房屋建设周期计算，2019 年下半年开始地 产竣工面积持续复苏，疫情稳定后将继续回暖趋势，5 月份

31、单月竣工面积同比转正，地产 竣工回暖趋势不改，后周期属性的空调产销量较往年保持较高增速。在国内政策发力新老 基建投资背景下，国网年度计划投资额 4500 亿元，超过 2019 年实际完成额。根据中汽协 数据，5 月份国内汽车产量 208.3 万辆，同比增长 12.3%，预计在国家一系列消费政策刺 激下，下半年的汽车产销量有望保持较好的回暖趋势。 图 12：国家电网年度计划与实际投资额（单位：亿元） 资料来源：国家电网（含 2020 年计划） ，中信证券研究部 图 13：房地产竣工将延续疫情前的回暖趋势（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 铝利润铝利润：预计预计 2020/202

32、1 年的电解铝均价为年的电解铝均价为 13500/13900 元元/吨。吨。下半年看，电解铝 产能投放延后，新增产能实际贡献产量有限；国内稳增长政策持续改善经济，铝终端需求 将获得明显恢复，供需基本面将迎来改善。中长期看，全球货币宽松+财政刺激，料铝定 价中枢获得明显抬升；经济弱复苏带动铝需求持续向好，供需错配格局将支撑铝价迎来一 波中长期的上行周期。 86% 87% 88% 89% 90% 91% 92% 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 2020Q3E 2020Q4E2021E 总产能运行产

33、能开工率 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 计划投资额实际投资额 -50 -30 -10 10 30 Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19 房屋新开工面积房屋施工面积 房屋竣工面积房地产开发投资 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.7.6 7 表 1：国内电解铝 2019-2021 年供需平衡（单位：万吨） 1Q2019 2Q2019 3Q2019 4Q2019 1Q2020 2Q2020 E 3Q2020 E 4Q2020 E 2021 季度季度 平均平均 E 电解铝供应 863.3 886.4 896.2 896.6 897.6 898.5 922.0 925.1 931.3 YoY -1.2% -2.0% -3.0% -1.1% 4.0% 1.4% 2.9% 3.2% 2.2% 电解铝消费量 827.0 946.8 911.1 925.9 750.6 940.0 930.0 930.0 933.8 YoY 1.1% 0.1% -4.2% -1.7% -9.2% -0.7% 2.1% 0.4% 5.2% 供需平衡（+/-） 36.3 -60.4 -14.9 -29.3 147.0 -41.5 -8.0 -4.9 -2.5 铝现货价 （万元