1、 计算机计算机 | 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2020 年年 5 月月 8 日日 300369.SZ 买入买入 原评级原评级: 增持增持 市场价格市场价格:人民币人民币 21.31 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (6%) 19% 44% 68% 93% 118% May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 绿盟科技深圳成指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 16.6 8.0

2、 (4.8) 73.1 相对深证成指 14.5 3.8 (7.2) 53.6 发行股数 (百万) 798 流通股 (%) 91 总市值 (人民币 百万) 17,008 3个月日均交易额 (人民币 百万) 190 净负债比率 (%)(2020E) 净现金 主要股东(%) 沈继业 10 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2020年5月7日收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 绿盟科技绿盟科技 20200428 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 计算机计算机 : 计算机应用计算机应用 杨思睿杨思睿 (8610)66229321

3、证券投资咨询业务证书编号：S01 绿盟科技绿盟科技 安全王者，乘风归来 网络安全市场网络安全市场不乏强者不乏强者，公司是公司是少数技术少数技术导向导向的龙头，的龙头，安全防御安全防御领域领域具具传统传统 优势优势。渡过渡过平淡平淡期期后，后，公司公司迎来迎来国资国资入股和行业入股和行业革新革新，两大因素提供成长弹两大因素提供成长弹 性性：态势感知态势感知正在塑造正在塑造领军领军地位地位；运营商运营商新基建投入新基建投入和政府安全投和政府安全投入入力度力度超超 前前。行业东风行业东风中，正中，正处处复兴复兴拐拐点，点，业绩“推背感”展现业绩“推背感”展现。上调评级至上调评级

4、至买入买入。 支撑评级的要点支撑评级的要点 公司公司以以技术技术导向导向、毛利率高毛利率高等特点占据等特点占据传统安全传统安全龙头位置龙头位置。由第一代安 全专家组成创始团队，陆续开创性定义了远程安全评估系统、网络入侵 防护系统（IDPS）、Web 应用防火墙（WAF）、安全配置核查系统等细 分市场。多个领域份额和排名中保持长年第一或前茅。 得益于得益于产品迭代产品迭代和渠道和渠道能力能力，新安全市场先发优势新安全市场先发优势也正在建筑也正在建筑。在态势 感知新安全赛道中，奇安信、安恒等在监管领域表现突出；而空间同样 广大的行业态势感知领域，公司第一梯队玩家身份逐渐坐实，2020年来 项目金额

5、和数量与安恒等可比公司相当，处于领先位置。 运营商运营商和政府和政府优势优势行业行业正逢东风正逢东风：（1）在运营商市场具独特优势，而运 营商 2020 年 CAPEX 预算增幅升至 10%，5G 预算则呈数倍陡增，快速放 大安全投入基数；（2）2020年是等保 2.0加速落地，政府需求明确，国 家队背景对 G端业务提振明显，并和中电科旗下企业存在协同预期。 有别于有别于大众大众的的认知认知： （1）态势感知领域竞争力未被预期，行业子赛道中 公司订单领先；（2）运营商市场景气度在高位，19Q4 短期波动造成预 期差。催化因素催化因素：运营商订单 20Q1快速升温，疫情后周期政府端安全需 求快速

6、释放。 估值估值 维持 20202022年净利润预测为 3.2亿、4.4亿和 5.7亿，EPS为 0.41元、 0.55元和 0.72元，对应 PE为 53X、39X和 30X。复合增速超过可比公司， 估值水平却低估约 57%，进一步考虑估值远未反映新安全优势的溢价， 因此上调评级至买入买入。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 人员管理挑战；运营商开支缩减；政府市场突破不利。 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 (人民币 百万) 1,345 1,671 2,272 3,112 4,181 变动 (%) 7

7、24 36 37 34 净利润 (人民币 百万) 168 227 324 435 573 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.211 0.284 0.406 0.545 0.718 变动 (%) 11.1 34.8 43.0 34.3 31.7 全面摊薄市盈率(倍) 101.2 75.1 52.5 39.1 29.7 价格/每股现金流量(倍) 199.0 49.2 (86.3) 56.7 (19.9) 每股现金流量 (人民币) 0.11 0.43 (0.25) 0.38 (1.07) 企业价值/息税折旧前利润(倍) 101.8 50.7 49.7 45.2 37.8 每股股息 (人民币) 0.0

8、60 0.034 0.083 0.089 0.131 股息率(%) 0.3 0.2 0.4 0.4 0.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 绿盟科技 2 目录目录 安全检测与态势感知龙头安全检测与态势感知龙头 . 5 技术导向、高毛利率的安全厂商 . 5 定义细分领域，安全检测产品优势明显 . 7 态势感知的强竞争力新具看点 . 11 运营商“新基建”投资力度超前，推力十足运营商“新基建”投资力度超前，推力十足 . 16 公司以产品优势坐实运营商市场王位 . 16 2020 受益新基建，运营商 5G 与云投资需求强劲. 17 国家队入局，政府领域成新看点国家队入局，政府领域成新看点 . 20

9、 2019 年引入国家队股东，外资离场 . 20 政府领域仍是安全行业基石，政策推动投入加码 . 20 信创布局中参股统信软件，数据安全卡位优势 . 22 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 24 盈利预测 . 24 投资建议 . 25 风险提示 . 25 pOtMoOsOtOrPoMrQzRpOtQ7NaO7NpNpPtRrRiNpPmRkPoOyR7NoOuMuOtOyRvPmPqO 绿盟科技 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 公司发展历程公司发展历程 . 5 图表图表 2. 公司前十大股东公司前十大股东 . 5 图表图表 3.

10、 公司毛利率水平在行业内突出（公司毛利率水平在行业内突出（20182019 年）年） . 6 图表图表 4. 近近 10 年公司毛利率水平保持较好年公司毛利率水平保持较好 . 6 图表图表 5.公司收入公司收入 10 年年 CAGR 为为 22.1%. 7 图表图表 6. 公司净利润公司净利润 10 年年 CAGR 为为 19.7% . 7 图表图表 7. IDS/IPS、WAF、抗、抗 D、RSAS 等产品位居市场第一等产品位居市场第一 . 7 图表图表 8. 绿盟绿盟 IDS 支持大型（左）和小型（右）多种客户规模支持大型（左）和小型（右）多种客户规模 . 8 图表图表 9. 2018 年

11、公司年公司 IDS 跃居“挑战者”象限跃居“挑战者”象限 . 8 图表图表 10. WAF 的典型部署的典型部署 . 9 图表图表 11. 20172018 年年 DDoS 攻击平均峰值和最高峰值攻击平均峰值和最高峰值 . 10 图表图表 12. 2018 年年 DDoS 攻击类型的攻击次数分布攻击类型的攻击次数分布 . 10 图表图表 13. 2018 年年 DDoS 攻击类型各流量区间攻击类型各流量区间 . 10 图表图表 14. 绿盟威胁和漏洞管理解绿盟威胁和漏洞管理解决方案（决方案（TVM） . 10 图表图表 15. 绿盟漏洞扫描整体解决方案绿盟漏洞扫描整体解决方案 . 11 图表图

12、表 16. 安全态势感知平台界面安全态势感知平台界面 . 11 图表图表 17. 我国态势感知项我国态势感知项目数量快速增长目数量快速增长 . 12 图表图表 18. 安全态势感知平台的核心要素安全态势感知平台的核心要素 . 13 图表图表 19. 态势感知与安全大数据技术的结合态势感知与安全大数据技术的结合 . 13 图表图表 20. 绿盟绿盟位列态势感知领先者矩阵位列态势感知领先者矩阵 . 14 图表图表 21. 2020 年两公司态势感知中标项目年两公司态势感知中标项目 . 14 图表图表 22. 安全公司对自身优势行业的表述安全公司对自身优势行业的表述 . 16 图表图表 23. 公司

13、运营商收入占比（左）远超行业平均水平（右） ：公司运营商收入占比（左）远超行业平均水平（右） ：2018 年年 . 16 图表图表 24. 电信运营商基于资产表和漏洞表实现电信运营商基于资产表和漏洞表实现互联网暴露面安全防护互联网暴露面安全防护 . 17 图表图表 25. 2018 年运营商安全攻击事件类型分布年运营商安全攻击事件类型分布 . 18 图表图表 26. 运营商也是公司云安全典型客户运营商也是公司云安全典型客户 . 18 图表图表 27. 订单指标显示公司增速较订单指标显示公司增速较 19Q4 快速回升快速回升 . 19 图表图表 28. 2020 年公司中标多个运营商订单（部分）

14、年公司中标多个运营商订单（部分） . 19 图表图表 29. 两次股权转让前后股东变动情况两次股权转让前后股东变动情况 . 20 图表图表 30. 政府以约政府以约 1/4 占比居下游行业之首占比居下游行业之首 . 21 绿盟科技 4 图表图表 31. 中国安全投入占中国安全投入占 IT 投入比例显著低于海外投入比例显著低于海外 . 21 图表图表 32. 安全公司对自身优势行业的表述安全公司对自身优势行业的表述 . 21 图表图表 33. 20182023 年中国网络安全市场规模预测年中国网络安全市场规模预测 . 22 图表图表 34. 2019 年国年国资入股及现有国资控股安全公司资入股及

15、现有国资控股安全公司 . 22 图表图表 35. 统信软件股权结构统信软件股权结构. 22 图表图表 36. 子公司亿赛通产品完成统信软件兼容认证子公司亿赛通产品完成统信软件兼容认证 . 23 图表图表 37. 亿赛通亿赛通 TA 产品功能产品功能 . 23 图表图表 38. 公司分板块业务预测公司分板块业务预测 . 24 图表图表 39. 公司费用率预测公司费用率预测 . 24 图表图表 40. 公司目前与行业估值公司目前与行业估值水平对比水平对比 . 25 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 26 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 26 现金流量表现金流量表 (人

16、民币人民币 百万百万) . 26 主要比率主要比率 (%) . 26 绿盟科技 5 安全检测与安全检测与态势感知态势感知龙头龙头 技术导向技术导向、高毛利、高毛利率率的的安全厂商安全厂商 绿盟科技集团股份有限公司（以下简称“绿盟科技”或“公司”）成立于 2000年 4月，是国内领先 的企业级网络安全解决方案供应商，于 2014年在深交所创业板上市。 技术技术背景具备特色背景具备特色 公司创始团队公司创始团队由由技术出身技术出身专家组成专家组成。企业级网络安全作为典型的 B 端生意，不乏渠道资源的强者。 绿盟科技却具备独特的技术导向特征。创始人和董事长沈继业先生毕业于清华大学，于 1992年创办

17、 北京挚友计算机技术公司和北京天火信息咨询公司， 2000年创建公司前身中联绿盟信息技术 （北 京）有限公司，从事网络安全业务，并帮助公司完成网络攻防技术的商业化转型。上市时的创始成 员包括后来创立 Deepin（深度）操作系统、现任统信科技总经理的刘闻欢。核心成员袁仁广，后就 职于 360 等，创办腾讯湛泸实验室并任负责人。陈庆（时任技术部总监）、左磊（时任公司安全研 究部总监）、陈海卫（时任信息管理部总监）都是业内知名专家。 公司的发展历程也有现在创业公司模式的影子，包括组建创始团队、研发拳头产品、突破政府与多 行业客户、引入资本发展壮大、完成上市等。 图表图表 1. 公司公司发展历程发展

18、历程 资料来源：公司官网，中银证券 2019年 7月 26日，公司公告中国电子科技集团（“中电科”）旗下电科投资增持公司股票（约占当 时股本的 1.63%），成为公司第一大股东。公司成为一家国资大股东加持的安全企业。 图表图表 2. 公司公司前十大股东前十大股东 资料来源：公司官网，中银证券 注：截至2020年一季报 绿盟科技 6 毛利率水平突出毛利率水平突出 公司和其他安全公司的另一个差异特征是毛利率高公司和其他安全公司的另一个差异特征是毛利率高。2018 年公司毛利率为 77%，在可比行业公司中 排名第一，而且长年保持高毛利率水平。主要原因包括： （1）早期定价权打好基础早期定价权打好基础

19、：主要产品由于技术领先，部分产品属于独特创新，拥有一定的定价权， 因此产品的毛利率基础较高，例如公司 2010-2014年安全产品毛利率均在 80%多。 （2）产品通用性高产品通用性高：绿盟的客户群主要为政府部门、电信运营商、金融企业、能源企业及互联网企 业。根据同行业公司公告，由于对于不同行业用户并没有明显的区别，具有统一的适用性，因此联 盟产品相对偏通用。 图表图表 3. 公司毛利率水平在行业内突出公司毛利率水平在行业内突出（20182019 年年） 76.9 71.7 20 30 40 50 60 70 80 20182019 (%) 资料来源：公司官网，中银证券 图表图表 4. 近近

20、10 年公司毛利率水平年公司毛利率水平保持保持较好较好 30 40 50 60 70 80 90 2000019 安全产品安全服务 (%) 资料来源：公司官网，中银证券 2019年开始重回良好状态年开始重回良好状态 公司精耕安全领域近二十年。以 2009 年有公开财务数据起计算，营业收入 CAGR 达 22.1%，净利润 CAGR达 19.7%，保持持续高速增长。进一步看，这 10年可以分为三个阶段： （1）2014年前发展较为迅速（收入和净利润 CAGR分别为 25.3%和 30.6%），由于公司团队强大，技 术领先，因此也很

21、大程度上影响甚至决定了行业的发展方向； 绿盟科技 7 （2）20152018年的增长略有压力，其中 2017年净利润还出现唯一的一次同降（-30.8%），这与竞争 对手的冲击有关。奇安信（原 360企业安全）、阿里巴巴、腾讯等互联网安全企业在 20142015年左 右开始积极布局企业安全领域，使得公司人员流失和市场竞争压力陡增。虽然其他企业安全公司都 受此影响，但作为人才优势突出的绿盟科技，是竞争对手挖人的重点对象。此外，部分核心团队人 员还流向金融机构和新兴互联网安全公司； （3）2019 年，公司基本面在股东背景、行业政策（等保 2.0）和产品结构等方面迎来变化，因此又 重回高增长，收入、

22、净利润同比增长 24%和 36%，达到或略超 2014年前的水平。我们分析这一趋势 大概率会持续。 图表图表 5.公司收入公司收入 10 年年 CAGR 为为 22.1% 图表 图表 6. 公司净利润公司净利润 10 年年 CAGR 为为 19.7% 30.4 39.9 27.1 18.2 12.8 24.9 24.3 15.1 7.2 24.3 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20092000019 营业收入

23、(百万元)同比(%) 73.0 41.5 1.9 16.6 22.3 34.5 13.3 (30.8) 10.3 36.8 -40 -20 0 20 40 60 80 0 50 100 150 200 250 20092000019 净利润(百万元)同比(%) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 定义细分领域定义细分领域，安全检测产品安全检测产品优势优势明显明显 公司技术能力出众，首创多个安全产品类型，包括两代网络入侵防护（IDS/IPS、NIDS/NIPS）、Web 应用防火墙（WAF）、远程安全评估（RSAS

24、）、安全配置核查等，可以说是开创了很多安全细分领 域。在分布式拒绝服务攻击（抗D）、工控漏洞扫描、IDS/IPS、RSAS、WAF等多个细分领域被国际权 威咨询机构认可，并连续多年位居市场第一。 图表图表 7. IDS/IPS、WAF、抗、抗 D、RSAS 等产品位居市场第一等产品位居市场第一 年份年份 产品产品 排名排名 机构机构 2009-2015 IDS/IPS 连续 7年获入侵防御硬件市场国内占有率第一 IDC 2010、2013 WAF 亚太区 WAF市场报告大中华区、中国区占有率第一 Frost & Sullivan 2011 WAF 中国区 Web应用防火墙市场领导者奖 Fros

25、t & Sullivan 2011 RSAS 中国安全性与漏洞管理软件市场占有率第一 IDC 2012 IDS/IPS 入选 Gartner魔力象限（亚太区第一个进入该象限的网络安全公 司） Gartner 2014-2016 抗 D 连续 3年亚太区分布式拒绝服务攻击市场排名第一 Frost & Sullivan 2014、2016 WAF 入选 Gartner Web应用防火墙魔力象限 Gartner 2018 IDS/IPS 入选并跃升至 Gartner“挑战者”魔力象限 Gartner 2018 威胁情报 入选中国威胁情报安全服务（TISS）市场领导者象限 IDC 2019 WAF 入

26、选IDC MarketScape: 中国 Web应用安全市场 2019年厂商评估 报告，位居中国 Web应用安全市场 2019年厂商领导者位置 IDC 2019 AIRO/态势感知 获 IDC AIRO市场高度认可，AIRO市场占有率第一 IDC 资料来源：IDC、Frost & Sullivan、Gartner，中银证券 我们以公司 IDS/IPS、WAF、抗 D、漏洞扫描等核心拳头产品为例，介绍公司所处的细分领域和优势。 绿盟科技 8 网络入侵检测与防护网络入侵检测与防护（IDS/IPS） 防火墙 （Firewall） 是人们熟知的网络安全产品， 保护墙内网络设备和信息的安全。 入侵检测系

27、统 （IDS） 的出现是为了弥补防火墙的局限，例如：（1）防火墙作为访问控制设备，无法检测或拦截嵌入到普 通流量中的恶意攻击代码，比如针对 Web服务的注入攻击等。（2）防火墙无法发现内部网络中的攻 击行为。可以说防火墙提供静态防御，而入侵检测系统提供动态防御。绿盟的下一代网络入侵检测 系统（NIDS）还具备上网行为管理（AC）功能，并可扩展安全审计功能。 图表图表 8. 绿盟绿盟 IDS 支持支持大型（左）和小型（右）大型（左）和小型（右）多种多种客户客户规模规模 资料来源： 绿盟下一代网络入侵检测系统产品白皮书 ，中银证券 图表图表 9. 2018 年公司年公司 IDS 跃居“挑战者”跃居

28、“挑战者”象限象限 资料来源：Gartner，中银证券 绿盟科技 9 Web应用应用防火墙（防火墙（WAF） WAF是利用黑、白名单机制，通过精细配置将多种 Web安全检测方法组成一套完整的解决方案，抵 制各类 Web安全威胁和拒绝服务攻击，保障 Web应用安全。 IDS/IPS 保护的是企业网络，而 WAF 保护的是企业中部署在网页上的应用。在 2004 年以后，Web 2.0 技术的成熟使得基于 Web的应用大量涌现，成为企业管理的主流形式，WAF 可以说是应运而生。 绿盟在国内率先推出 WAF，连续 9年入选 Frost & Sullivan，并保持大中华区市场前三；连续 4年入选 Ga

29、rtner魔力象限 ，并入选 Gartner 2018Web应用防火墙魔力象限报告亚太版。 图表图表 10. WAF 的典型部署的典型部署 资料来源： 绿盟WEB应用防护系统产品白皮书 ，中银证券 分布式拒绝服务攻击分布式拒绝服务攻击（抗（抗D） DDoS是 Distributed Denial-of-Service的缩写，是指通过大量结点同一时间访问特定网络资源、导致资源 服务无法响应、正常访问服务无法继续提供的一种攻击方式。我们认为，相比其它攻击方式需要先 发掘漏洞或窃取内部资源，DDoS 是更为普适直观、易于实施的攻击手段（需要事先掌握 Botnet，即 “肉鸡”资源）。 “抗 D”安全

30、产品通过智能学习掌握全网业务流量趋势，并进行多方位监控分析。发现 DDoS攻击后 自动牵引防护，减少攻击透包。此外，还可以对事件过程中的完整数据进行详情记录，满足时候追 溯、调整方案的需要。 根据中国电信和绿盟发布的DDoS威胁报告（2018年），2018年相较 2017年攻击能力普遍提高， 平均峰值创历史新高（平均峰值达 42.8Gbps，比 2017年的 14.1Gbps增加了 2倍多），说明 DDoS攻击 态势的严峻性。黑客普遍拥有了释放特大流量的能力，并且能力仍然处于持续快速提高的进程中， 这是需要应对的挑战。 从攻击流量来看，ACK Flood占了全部流量的 42.6%。因为某些行业

31、 （如游戏） ， 用户量大，会话数多，且多为长连接，容易受到 ACK攻击，并且 ACK报文比较大，从而产生大量的 攻击流量。 绿盟科技 10 图表图表 11. 20172018 年年 DDoS 攻击平均峰值和最高峰值攻击平均峰值和最高峰值 资料来源：中国电信云堤、绿盟科技，中银证券 图表图表 12. 2018 年年 DDoS 攻击类型的攻击次数分布攻击类型的攻击次数分布 图表 图表 13. 2018 年年 DDoS 攻击类型各流量区间攻击类型各流量区间 资料来源：绿盟科技全球DDoS态势感知系统（ATM），中银证券 资料来源：绿盟科技全球DDoS态势感知系统（ATM），中银证券 远程安全评估系

32、统远程安全评估系统（RSAS）和漏洞管理和漏洞管理 绿盟的 RSAS（Remote Security Assessment System）是传统漏洞扫描漏洞扫描（“漏扫”）（“漏扫”）的升级版，结合公司 多年的漏洞挖掘和安全服务实践经验，高效、全方位的检测网络中的各类脆弱性风险。RSAS和 Web 应用漏洞扫描系统（WVSS）、安全配置核查系统（BVS）、网站安全检测系统（WSM）一起构成绿 盟威胁和漏洞管理解决方案（TVM）。 图表图表 14. 绿盟威胁和漏洞管理解决方案绿盟威胁和漏洞管理解决方案（TVM） 资料来源：公司官网，中银证券 绿盟科技 11 图表图表 15. 绿盟绿盟漏洞扫描整体

33、解决方案漏洞扫描整体解决方案 资料来源：公司官网，中银证券 漏扫一直是绿盟传统优势产品，根据 IDC发布的中国 IT安全市场份额报告，绿盟科技漏洞管理产品 从 2011年到 2018年，连续八年中国市场占有率第一。 态势感知态势感知的强的强竞争力竞争力新新具看点具看点 包括上述细分领域的传统安全主要特点是以被动防御为主，而最新的安全产品特点是主动防御，典 型的是“态势感知”（Threat Situation Awareness，TSA）。行业内市场认知高的态势感知领军企业包括 奇安信、安恒信息等，目前，绿盟科技在态势感知领域的领先优势被显著低估了。 态势感知系统成为行业重要趋势态势感知系统成为行业重要趋势 态势感知系统的功能是利用大数据采集、存储、分析技术，收集多种安全数据，并将各类安全数据 进行关联分析，再利用可视化技术，将各种威胁事件行为、系统脆弱性进行可视化展示，对系统安 全的整体展示、态势感知、攻击事件溯源及对潜在威胁的预警功能。 图表图表 16. 安全态势感知平台界面安全态势感知