1、1/25请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告翔宇医疗翔宇医疗(688626)报告日期：2022 年 3 月 14 日康复利好正加速，行业龙头踏通途康复利好正加速，行业龙头踏通途翔宇医疗深度报告table_zw行业公司研究医疗器械行业报告导读报告导读翔宇医疗是康复医疗领域少有的提供整体解决方案的平台型企业，公司产品结构、销售模式以及经营效率正逐步改善。我们认为，随着康复医疗相关政策的加速推进，以及新冠疫情的逐步好转，公司业绩有望迎来拐点，并逐步进入到加速期。投资要点投资要点公司深耕康复公司深耕康复 20 年，并逐步向一体化转型年，并逐步向一体化转型公司成立于 2002 年

2、， 是国内少数具有全系列康复医疗器械研发及生产能力的企业之一。主营产品覆盖了康复评定、康复训练、康复理疗三大康复医疗器械主要领域，包含 20 个系列，共计 400 余种细分产品。公司深耕康复医疗器械领域20 年， 逐步从单个设备的研发生产厂商发展成为提供全院临床康复一体化整体解决方案的平台型公司，销售范围覆盖全国 31 个省级行政区域，300 余个地级行政区，形成了国内较为庞大且完备的渠道销售网络。公司收入结构持续优化，盈利能力不断提升公司收入结构持续优化，盈利能力不断提升公司 2020 年营收 4.96 亿元，同比增长 15.9%（2017-2020 年 CAGR 为 19.7%） 。归母净

3、利润 1.96 亿元，同比增长 51.9%（2017-2020 年 CAGR 为 44.9%） ；2017-2021Q3 年间，公司毛利率由 59.6%提升至 69.1%，净利率由 22.3%提升至37.2%。公司近 5 年来通过持续推出高端新产品、调整销售产品结构、生产工艺改进以及探索新型业务模式，盈利能力等到了持续的提升。公司竞争优势明显，尽享行业发展红利公司竞争优势明显，尽享行业发展红利产品的覆盖广度是公司的核心竞争力产品的覆盖广度是公司的核心竞争力。我们认为，我国康复医疗体系建设仍处于早期发展阶段，在国家康复政策持续推动、企业跑马圈地的大背景下，产品的广度在前期开拓空白市场中的重要意义

4、尤为凸显。而公司是行业内少有的在产品广度方面具有明显竞争优势的企业，主要体现在：产品种类丰富，注册证获批数量明显高于可比公司，并逐步向高附加值产品布局；康复细分领域覆盖广， 可以提供 30 多项专科专病的解决方案； 拥有强大的渠道销售能力和广泛的终端客户积累。公司产品医保覆盖率超 94%。多款产品入选推荐品目及优秀国产医疗设备目录等。前瞻布局工业互联网，进一步完善康复医疗一体化。前瞻布局工业互联网，进一步完善康复医疗一体化。公司自 2019 年就已开始前瞻布局工业互联网平台的搭建，并参与了河南省工信厅、财政厅联合组织的“康复医疗设备工业互联网云平台”项目，同时入选为康复医疗设备工业互联网平台培

5、育单位。我们认为，工业互联网项目的布局和推进，将助力公司在康复医疗设备、康复医联网、康复医联体形成一个统一的有机整体，协同运作，达到康复医疗设备的互联互通及康复医疗服务的一体化。同时，公司依托物联网大数据技术，能够集合、分析终端医疗机构反馈的临床需求和经验，并将其转化、升级为新产品、新技术，最终形成与终端客户的深度绑定，构筑坚固的竞争壁垒。table_invest评级评级增持增持上次评级首次评级当前价格￥37.08LastQuaterEps单季度业绩单季度业绩元元/股股3Q/20210.282Q/20210.321Q/20210.214Q/20200.67table_stktrend公司简介公

6、司简介翔宇医疗成立于 2002 年，是国内少数具有全系列康复医疗器械研发及生产能力的企业之一。公司致力于疼痛、神经、骨科、中医、产后、术后、心肺、医养结合等康复领域智能康复器械、设备的自主研发及产销。主营产品覆盖了康复评定、康复训练、康复理疗三大康复医疗器械主要领域，包含了声疗、光疗、电疗、磁疗、物理治疗（PT） 、作业治疗 （OT） 及康复评定等 20 个系列，共计 400 余种细分产品。Table_relate相关报告相关报告证券研究报告table_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告2/25请务必阅读正文之后的免责条款部分政策利好持续加速，康复赛道大有

7、可期政策利好持续加速，康复赛道大有可期需求端需求端：我国人口老龄化进程加速我国人口老龄化进程加速，推动康复医疗需求快速释放推动康复医疗需求快速释放。根据柳叶刀研究统计，2019 年我国具有康复需求的人群总人数已达 4.6 亿人，潜在康复需求巨大。Frost & Sullivan 预计我国康复医疗器械市场规模将以 19.1%的复合年增长率增长至 2023 年的 670 亿元。 我们认为， 随着我国人口老龄化进程的加速，康复医疗企业或将迎来较大的市场发展红利。供给端供给端：康复学科建设或将带来超康复学科建设或将带来超 570 亿需求亿需求。根据国家统计局数据显示，截至 2019 年，全国共设立综合

8、医院 19,963 家，已设有康复医学科的综合医院占比约不到 30%。康复医学科的渗透率与国家政策的要求“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”相比， 我们预计康复学科建设或将带来超 570 亿康复医疗器械需求（暂不考虑存量换新需求） 。政策端政策端：康复政策加速推进康复政策加速推进，行业发展进入快车道行业发展进入快车道。2021 年 6 月以来国家就康复医疗建设连续出台了多项更为具体的指导性政策，并同时确定北京市等 15个省份作为康复医疗服务试点地区，全面加速了康复医疗行业的发展进程。我们认为， 2021 年是政策加速推进， 康复理念全面建设阶段； 2022 年是小试牛刀，初步形成行业规范

9、和标准阶段；2023 年将是康复医疗加速扩面，终端需求加速释放阶段。盈利预测及估值盈利预测及估值我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们认为随着疫情影响的逐步消散，以及行业的加速发展，2021-2023 年公司收入端有望达到 5.23、6.54、8.47 亿元，对应同比增速为 5.6%、24.9%、29.6%；实现归母净利润 2.02、2.40、3.00 亿元，同比增长 2.8%、18.8%、25.2%，对应 EPS 为 1.26、1.50、1.87 元/股，当前股价对

10、应PE 为 29、25 及 20 倍。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等。财务摘要财务摘要table_predict（百万元）（百万元）2020A2021E2022E2023E主营收入495.51523.47653.73847.46(+/-)15.93%5.64%24.88%29.63%归母净利润196.26201.74239.63299.96(+/-)52.17%2.79%18.78%25.18%每股收益（元）1.231.261.501.87P/E30.2329.4124.7619.78o

11、UtZxXaUkXNA8OdNaQpNoOtRmOkPqQtQeRnMpRaQpPwPNZsPxPvPmQnOtable_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告3/25请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途.51.1. 深耕康复 20 年，并逐步向一体化转型.51.2. 收入结构持续优化，盈利能力不断提升.81.3. 研发投入不断加大，技术储备具有明显领先优势.102. 政策利好持续加速，康复赛道大有可期政策利好持续加速，康复赛道大有可期. 112.1. 需求端：康

12、复需求空间广阔，市场规模高速增长.112.2. 供给端：尚存较大缺口，学科建设释放百亿需求.132.3. 政策端：政策加速落地，行业迎来拐点.143. 公司竞争优势明显，尽享行业发展红利公司竞争优势明显，尽享行业发展红利. 163.1. 产品的覆盖广度是公司的核心竞争力.163.2. 前瞻布局工业互联网，进一步完善康复医疗一体化.183.3. 募投项目进一步完善公司产能及技术储备，未来发展可期.194. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议. 214.1. 盈利预测及核心假设.214.2. 可比公司估值.224.3. 投资建议.235. 风险提示风险提示.23图表目录图表目录图 1：翔宇医疗发

13、展历程介绍. 5图 2：2017-2021Q3 公司营业收入及增速.8图 3：2017-2021Q3 公司净利润及增速.8图 4：2017-2021Q3 公司主营业务构成.8图 5：2017-2021Q3 公司期间费用率情况.8图 6：2017-2021Q3 可比公司毛利率水平.9图 7：2017-2021Q3 可比公司净利率水平.9图 8：2017-2020H1 公司直销收入占比逐年提升.9图 9：2017-2020H1 公司直销模式毛利率水平较高.9图 10：2017-2020H1 公司三大板块产品平均单价逐步提升.10图 11：2017-2021H1 公司研发费用率持续提升. 10图 1

14、2：2017-2021H1 公司研发人员数量及占比持续提升.10图 13：各公司研发成果比较.11图 14：1950-2100 年我国老年人口发展态势.12图 15：2020 年第七次人口普查人口结构. 12图 16：2014-2023 年我国医疗器械市场规模（十亿元）.12图 17：2014-2023 年我国康复医疗器械市场规模（十亿元）.12table_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告4/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 18：2011-2019 年我国康复医院数量.13图 19：2011-2020 年我国康复医学科病床数.13图 20：201

15、7-2020H1 公司前十大产品平均单价变化.16图 21：2017-2020H1 公司前十大产品销售额占比变化.16图 22：公司提供的十大解决方案. 17图 23：公司疼痛康复治疗整体解决方案. 17图 24：公司疼痛康复治疗整体解决方案器械配置清单. 17表 1：公司具备较全面的产品布局. 6表 3：康复领域相关支持政策. 14表 4：公司与同行业主要公司规模比较. 18表 5：公司募投项目规划. 19表 6：公司在研项目进展情况. 19表 7：收入拆分及预测. 22表 8：可比公司估值（截止 2022 年 3 月 14 日）. 23表附录：三大报表预测值. 24table_page翔宇

16、医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告5/25请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途1.1. 深耕康复深耕康复 20 年，并逐步向一体化转型年，并逐步向一体化转型翔宇医疗成立于翔宇医疗成立于 2002 年年， 是国内少数具有全系列康复医疗器械研发及生产能力的企是国内少数具有全系列康复医疗器械研发及生产能力的企业之一。业之一。公司致力于疼痛、神经、骨科、中医、产后、术后、心肺、医养结合等康复领域智能康复器械、设备的自主研发及产销，主营产品覆盖了康复评定、康复训练、康复理疗三大康复医疗器械主要领域

17、，包含了声疗、光疗、电疗、磁疗、物理治疗（PT） 、作业治疗（OT）及康复评定等 20 个系列，共计 400 余种细分产品。公司逐步向平台化公司逐步向平台化、一体化转型及提升一体化转型及提升。公司深耕康复医疗器械领域 20 年，历经了单个设备的研发生产科室解决方案康复医院解决方案&综合医院全院临床康复一体化整体解决方案（市县乡）区域康养一体化的整体转型和业务提升，并已协助部分地区成功打造了康养示范（市）县。截至 2021 年中报，公司已为数万家终端机构提供服务，销售范围覆盖全国 31 个省级行政区域，300 余个地级行政区，形成了国内较为庞大且完备的渠道销售网络。我们认为，我国康复医疗体系建设

18、仍处于早期发展阶段，在国家康复政策持续推动、企业跑马圈地的大背景下，产品的广度（体现在产品的种类、数量以及所覆盖的康复细分领域的程度、所获医疗注册证的数量、是否纳入治疗规范或临床指南、终端客户的覆盖程度等）在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。而翔宇医疗是在以上几方面少有的优质标的，在政策推动康复需求快速释放下，我们持续看好平台化、一体化特性为公司带来的巨大发展前景。图图 1：翔宇医疗发展历程介绍：翔宇医疗发展历程介绍资料来源：公司官网，招股说明书，浙商证券研究所table_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告6/25请务必阅读正文之后的免责条款部分表表

19、1：公司具备较全面的产品布局：公司具备较全面的产品布局产品大类产品大类产品系列产品系列产品名称产品名称图例图例产品简介及用途产品简介及用途康复评定康复评定设备类设备类认知障碍认知障碍评估系列评估系列认知障碍康复评估训练系统本系统通过计算机程序控制和认知障碍临床数据分析，将指导语、操作、测试、结果储存与分析合为一体，测试结束后立即得到测试结果使信息得到及时反馈。适用于脑卒中引起轻度认知障碍患者的辅助训练。适用于脑卒中引起轻度认知障碍患者的辅助训练。平衡评估平衡评估系列系列平衡功能训练及评估系统采用高精度压力传感器和电子计算机技术，精确测量人体重心位置的轨迹及形态，并记录其相应参数，以评定平衡功能

20、的状况。适用于脑卒中适用于脑卒中引起轻度认知障碍患者的辅助训练。引起轻度认知障碍患者的辅助训练。语言障碍语言障碍评估系列评估系列语言障碍康复评估训练系统可以使医护人员和治疗师较快地掌握语言障碍的分类、最特征表现、相互鉴别要点及解剖定位。适用于脑卒中引起的轻度语言障碍患者的辅助适用于脑卒中引起的轻度语言障碍患者的辅助训练。训练。神经康复神经康复功能评估功能评估系列系列神经康复功能评定系统神经康复功能评定是神经康复领域工作流程中的首要环节，公司将神经康复领域国内外常用的 50 多种神经康复评定量表进行分类编程， 汇集为可投入临床、科研的实用型评定软件“神经康复功能评定系统”心理康复心理康复评估系列

21、评估系列成人康复心理测验系统该系统包括了成年用的心理测量表，并采用全国常模及标准的临床心理测量评分方法，对开展成年心理测量有较大的帮助作用。关节活动关节活动度评估系度评估系列列智能多关节活动度（ROM） 评测系统智能多关节活动度 （ROM） 评测系统是一套运用传感器技术设计开发的、迅速完成关节活动度测试的诊断工具，测得的数据通过无线传输方式同步到电脑的软件端，并以图形化方式呈现患者的关节活动范围。用于全身各个关节的关节活动度测试，可分别进行主动关节活动度测试、被动关节活动度测试、负载测试。无需计算，自动生成报表，完成评估。康复训练康复训练设备类设备类运动训练运动训练系列系列多关节主被动训练仪一

22、种通过电机带动患者进行主被动训练，刺激神经组织，以达到改善患肢血液循环、增加关节活动度、预防血栓、促进肌力恢复作用的仪器。适用于对患者上下肢进行主被动训练。适用于对患者上下肢进行主被动训练。作业训练作业训练系列系列手功能综合康复训练平台手功能综合康复训练平台通过 12 种不同的训练动作，能改善手部功能，增强活动度，增强肌力和耐力，同时改善手部本体感觉功能，加快受损神经肌肉系统功能的修复，协调不同肌肉群间的反应能力。可供多人同时使用，进行小组训练。吞咽言语吞咽言语训练系列训练系列吞咽神经和肌肉电刺激仪该设备是用于神经和肌肉受损导致的吞咽障碍以及面、颈部肌肉障碍等病症的评估、训练及治疗的仪器。适用

23、于非机械性吞咽功能障碍患者的适用于非机械性吞咽功能障碍患者的辅助治疗。辅助治疗。康复理疗康复理疗设备类设备类声疗系列声疗系列体外冲击波治疗仪一种将气动产生的脉冲声波转换成精确的弹道式冲击波，通过治疗探头的定位和移动，对疼痛发生较广泛的人体组织产生治疗效果的设备，该设备还具有超声检测定位、疼痛评估、阶梯模式治疗等功能。适用于疼适用于疼痛的辅助治疗，如软组织疼痛类疾病及骨科类疾病等。痛的辅助治疗，如软组织疼痛类疾病及骨科类疾病等。光疗系列光疗系列智能疼痛治疗仪该仪器采用医疗专用光源、照射面广，通过移动台车上微电脑控制数码显示，能够深入组织内部，对机体产生刺激调节作用，促进细胞再生，改善血液和淋巴系

24、统循环，消炎止痛，增强机体免疫功能，从而起到治疗和预防疾病的作用。适用于软组织疼痛的辅助治疗。适用于软组织疼痛的辅助治疗。table_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告7/25请务必阅读正文之后的免责条款部分电疗系列电疗系列中频脊柱物理治疗系统一种通过贴合人体脊柱生物力学的电极垫直接作用于人体背部，可以根据疼痛部位选择不同的输出通道， 控制不同治疗部位的脊柱康复治疗仪，其电极垫输出电流兼具中、低频优势，克服了低频电流不能深入组织内部的缺陷，且可应用较大的电流强度，作用部位深且效果持久，具有改善疼痛部位血液循环、促进炎症消散和镇痛的作用。磁疗系列磁疗系列激光

25、磁场理疗仪一种由低强度激光联合高强度磁场于一体的疼痛治疗设备，无衰减渗透人体 10cm，可用于治疗腰肌劳损、关节炎引起的疼痛、肌肉骨骼疼痛可用于治疗腰肌劳损、关节炎引起的疼痛、肌肉骨骼疼痛、颈椎病、坐骨神经痛、腰痛，腰间盘突出、尿失禁等疾病。颈椎病、坐骨神经痛、腰痛，腰间盘突出、尿失禁等疾病。冷热疗系冷热疗系列列电脑恒温电蜡疗仪一种用于溶化医用石蜡的内热式加热治疗仪， 该设备采用无水化蜡技术，隔离加热化蜡、蜡电分离（防电墙技术）、自动控温，可使蜡始终保持在合适温度，能够促进血液循环和炎症的消散、缓解肌肉的痉挛、降低纤维组织张力，可用于肢体部热敷理疗，治疗扭挫伤、腰肌劳损等各种可用于肢体部热敷理

26、疗，治疗扭挫伤、腰肌劳损等各种软组织损伤软组织损伤、风湿和类风湿关节炎风湿和类风湿关节炎，亦适用于手术愈合亦适用于手术愈合、四肢创伤后疤四肢创伤后疤痕粘连、骨折后肿胀及恢复功能障碍等。痕粘连、骨折后肿胀及恢复功能障碍等。压力疗法压力疗法系列系列空气波压力治疗仪空气波压力治疗仪主要通过多腔气囊有顺序的反复充放气，形成了对肢体和组织的循环压力，并达到促进血液和淋巴循环的流动、改善微循环及预防静脉血栓形成的作用。适用于做空气波压力循环治疗。适用于做空气波压力循环治疗。水疗系列水疗系列蝶形浴槽蝶形浴槽又称哈伯特浴槽或 8 字浴槽，其特殊的形状为患者的躯干、手臂和腿部提供了足够的运动空间。牵引系列牵引系

27、列颈腰椎治疗多功能牵引床多功能牵引床将人体生物力学与机械物理学相结合，采用机械传动进行牵引，适用于颈椎、腰椎牵引，可广泛应用于治疗各种急慢性损伤引起适用于颈椎、腰椎牵引，可广泛应用于治疗各种急慢性损伤引起的腰椎间盘突出的腰椎间盘突出、腰痛腰痛、外伤性颈椎骨折外伤性颈椎骨折、错位错位、脱位脱位，颈椎性头晕目颈椎性头晕目眩、头痛、上肢麻痛等病症。眩、头痛、上肢麻痛等病症。熏蒸系列熏蒸系列熏蒸治疗机一种利用电子化手段代替传统熏蒸治疗方法的仪器，可电动调节体位。该仪器具备制氧和超声波雾化中药药液的功能，肺功能差的患者或熏蒸过程中胸闷者可做吸氧保健治疗。适用于局部熏蒸、半身熏蒸和全身熏适用于局部熏蒸、半

28、身熏蒸和全身熏蒸。蒸。灸疗系列灸疗系列红外光灸疗机一种集无烟灸疗、红光和热疗于一体中西医结合的康复理疗设备，具有促进炎症消散、镇痛、提升免疫力、改善血液循环、疏通经络、调节气血、增加细胞吞噬功能、消除肿胀等功效，可用于治疗各种炎症，例如可用于治疗各种炎症，例如肺炎、支气管炎等。肺炎、支气管炎等。按摩疗法按摩疗法系列系列深层肌肉振动治疗仪深层肌肉振动治疗仪可用于肢体感觉障碍以及全身肌肉或局部肌肉痉挛的治疗，具有显著的促进血液循环与淋巴回流的作用。治疗所产生的有节奏的按压与振动可以明显增加血液循环速度。另外，也对神经感受器产生刺激，促进血管舒张，加速血液循环，有效缓解软组织疼痛、关节促进血管舒张，

29、加速血液循环，有效缓解软组织疼痛、关节紊乱、关节活动受限等症状。紊乱、关节活动受限等症状。资料来源：招股说明书，浙商证券研究所table_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告8/25请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2. 收入结构持续优化，盈利能力不断提升收入结构持续优化，盈利能力不断提升公司主营业务分为康复理疗设备、康复训练设备、康复评定设备及配件产品。公司主营业务分为康复理疗设备、康复训练设备、康复评定设备及配件产品。2017年以来年以来， 营收及利润端增长稳定营收及利润端增长稳定。 公司 2020 年营收 4.96 亿元， 同比增长 15.9% （2

30、017-2020年CAGR为19.7%） 。 归母净利润1.96亿元， 同比增长51.9% （2017-2020年CAGR为44.9%） ；截至到 2021 年三季度，公司营收 3.51 亿元，同比增长 12.1%，归母净利润 1.31 亿元，同比增长 13.3%；2020 年，受新冠疫情影响公司营收增速略有放缓，而净利润较去年同期增长明显，主要原因为：产品结构的持续优化：公司高毛利率产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比提升，带动整体毛利率增加。销售费用率下降：受疫情影响，公司销售人员差旅费，市场推广费用较 2019 年同期减少明显。图图 2：2017-2021Q3 公司

31、营业收入及增速公司营业收入及增速图图 3：2017-2021Q3 公司净利润及增速公司净利润及增速资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所图图 4：2017-2021Q3 公司主营业务构成公司主营业务构成图图 5：2017-2021Q3 公司期间费用率情况公司期间费用率情况资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所公司收入结构持续优化公司收入结构持续优化， 盈利能力不断提高盈利能力不断提高。 2017-2021Q3 年间， 公司毛利率由 59.6%提升至 69.1%，净利率由 22.3%提升至 37.2%。尽管相比于同行业其他企业，公司毛利

32、率仍处于行业较低水平（其原因主要由于公司所涉及的产品种类更为丰富，其中不乏包含一部分基础简易的低毛利康复训练设备） ，我们仍然可以看到公司近 5 年来通过持续推出高端新产品、调整销售产品结构、生产工艺改进以及探索新型业务模式而带来盈利能力的持续提升，主要体现在：新产品量产及销售结构变动：新产品量产及销售结构变动：公司产品类型逐渐丰富，2020 年公司经颅磁刺激器、红外光炙疗机、激光磁场理疗仪等重点新产品实现销售增长，同时部分table_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告9/25请务必阅读正文之后的免责条款部分具有较高毛利率的产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪

33、、极超短波治疗仪等逐步得到临床认可， 销售占比逐年提升； 从产品平均单价来看， 2017-2020 上半年，公司康复理疗设备、康复训练设备、康复评定设备平均单价分别上浮了 18.6%、66.2%、75.2%，主要受高价值产品占比提升影响。规模效应显现：规模效应显现：公司每年投入大量研发经费，部分产品不断更新升级，随着生产工艺的改进、配件的自制化（如 2018 年冲击波治疗仪产品软件及线路板由进口改为公司自制，成本逐渐降低） 、产量和销售规模的扩大，部分产品毛利率得到提升。业务模式变化：业务模式变化：公司销售模式主要分为间接销售和直接销售，其中直销模式毛利率水平较高， 并且占比逐年增加。 另外公

34、司自 2018 年以来对部分信用良好、采购金额较大、合作意愿强烈的直销客户适当开展了分期销售模式，使得同一产品的毛利率得到进一步提升。我们认为，公司产品结构、销售模式以及经营效率正处于逐步改善的过程中，盈利能力的持续提升使得公司在行业内的竞争地位更加稳固。随着康复医疗相关政策的加速推进，以及新冠疫情的逐步好转，公司业绩有望迎来拐点，并逐步进入到加速期。图图 8：2017-2020H1 公司直销收入占比逐年提升公司直销收入占比逐年提升图图 9：2017-2020H1 公司直销模式毛利率水平较高公司直销模式毛利率水平较高资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所图图 6：

35、2017-2021Q3 可比公司毛利率水平可比公司毛利率水平图图 7：2017-2021Q3 可比公司净利率水平可比公司净利率水平资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所table_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告10/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 10：2017-2020H1 公司三大板块产品平均单价逐步提升公司三大板块产品平均单价逐步提升资料来源：Wind，浙商证券研究所1.3. 研发投入不断加大，技术储备具有明显领先优势研发投入不断加大，技术储备具有明显领先优势研发投入不断加大，技术储备具有明显的领先优势。研

36、发投入不断加大，技术储备具有明显的领先优势。在国家政策的大力推动下，康复医疗行业将得到快速的发展，同时也会逐步吸引更多的企业进入，康复医疗器械市场也将从早期跑马圈地状态逐步向市场化竞争方向发展。为了保持前期跑马圈地所取得的先发优势，公司不断加大对研发的投入。2017-2021 上半年，公司研发费用率由的 6.0%提升到了的 13.5%，研发人员数量占比由 12.3%提升到了 25.6%。迅速增加的研发投入帮助公司完成从单一产品研发到系列产品研发、从系列产品研发到围绕核心技术的全系列产品研发的转变，并逐步形成了围绕病症和临床需求的全科室产品研发的升级。截至到2021 年上半年，公司累计获得 16

37、1 项医疗器械注册证/备案凭证；专利 971 项；软件著作权 70 项。与同行业可比公司相比，具备较为明显的领先优势。图图 11：2017-2021H1 公司研发费用率持续提升公司研发费用率持续提升图图 12：2017-2021H1 公司研发人员数量及占比持续提升公司研发人员数量及占比持续提升资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所table_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告11/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 13：各公司研发成果比较：各公司研发成果比较资料来源：Wind，各公司公告，浙商证券研究所2. 政策利好持

38、续加速，康复赛道大有可期政策利好持续加速，康复赛道大有可期我国康复医疗仍处于早期发展阶段，政策持续推动下正逐步进入加速期。我国康复医疗仍处于早期发展阶段，政策持续推动下正逐步进入加速期。康复医学作为当代医学体系不可或缺的一部分，承担起了协同多学科完成患者最终康复环节中的一个重要角色。从发展阶段来看，国外发达国家和地区已建立完善的三级康复医疗体系，而我国康复医疗体系仍处于早期发展阶段。由于国内医疗体系一向是重急救、重治疗、轻预防、轻康复，从而导致了康复资源总量不足且分布不均的情况。随着居民生活水平的不断上升，国家逐渐开始重视与人民生活质量息息相关的康复医疗行业水平，并且逐步出台各项利好政策来助力

39、康复医疗领域发展。特别是自 2021 年以来，无论是从政策推出频率、具体化程度还是支持力度方面，我们明显感觉到了康复医疗建设正逐步进入到了加速期。2.1. 需求端：康复需求空间广阔，市场规模高速增长需求端：康复需求空间广阔，市场规模高速增长康复医疗行业终端受益者主要涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人、术后功能障康复医疗行业终端受益者主要涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人、术后功能障碍者、产后功能障碍者、重疾人群等群体，潜在康复需求巨大：碍者、产后功能障碍者、重疾人群等群体，潜在康复需求巨大：养老市场：我国人口老龄化进程加速，推动康复医疗需求快速释放。养老市场：我国人口老龄化进程加速，推动康复医

40、疗需求快速释放。以 60 岁、65 岁以上人口占总人口比重为依据， 我国于 2000 年跨入了老龄化社会门槛。 根据 2020 年第七次全国人口普查结果显示， 我国 60 岁及以上人口约 2.6 亿， 其中65 岁及以上人口约 1.9 亿人。2010-2020 年间，60 岁及以上人口占比上升 5.44个百分点，其中 65 岁及以上人口占比上升 4.63 个百分点。人口结构的改变，揭示出我国老龄化加速进程愈发明显。老龄化的不断加剧导致生活自理能力缺失的失能老人群体持续扩大，日常专业康复的需求量大且功能要求越来越高。老年人康复需求将成为国内康复医疗器械市场发展的主要推动力之一。慢性病患者市场：慢

41、性病患者市场：随着临床医学水平的提高，在疾病期导致死亡的数量减少，慢性病、交通、工伤事故等原因导致的暂时性功能障碍群体数量巨大。据中商产业研究院2018 年中国康复器械行业市场前景研究报告数据，我国有 2 亿多慢性病患者，其中存在康复需求的超过 1,000 万，因为交通、工伤事故致残的伤残者，每年增量也达 100 多万，其中大部分都存在康复需求。残障市场：残障市场：据中国残联发布的2020 年中国残疾人事业发展统计公报 ，2020年，1,077.7 万持证残疾人及残疾儿童得到基本康复服务，而相较于全国 8,500table_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报

42、告12/25请务必阅读正文之后的免责条款部分万残疾人总人数，仅有 12.7%的比例享受到了基本康复服务，全国仍存在至少有约 7,000 多万残疾人口尚未享受到基本康复服务。图图 14：1950-2100 年我国老年人口发展态势年我国老年人口发展态势图图 15：2020 年第七次人口普查人口结构年第七次人口普查人口结构资料来源：国家统计局，浙商证券研究所资料来源：国家统计局，浙商证券研究所加速康复外科加速康复外科（ERAS）市场市场：加速康复外科是一系列重要的围手术期治疗方法的整合，其核心是在术前、术中、术后应用各种已被证实有效的措施，减少患者心理和生理的创伤应激，减少术后疼痛和并发症，使患者从

43、手术创伤中快速恢复。2019 年 11 月 27 日，国家卫健委于发布关于开展加速康复外科试点工作的通知 ，提出将于 2019-2020 年在全国范围内遴选一定数量的医院开展加速康复外科试点，标志着 ERAS 在我国进入了一个快速发展的阶段。2020 年我国住院病人手术人次超过 6,600 万人次， 以围手术期为中心的康复医疗需求在不断上升，目前全国范围内对于加速康复外科概念的推广及普及尚未覆盖每年的手术人次，市场容量远没有饱和。随着人们对外科术后医疗质量要求的提升以及对于健康产业的追求，加速康复外科患者的康复需求将会被释放，市场空间将会被打开。产后康复市场：产后康复市场：据第六次人口普查及地

44、方卫健委数据显示，中国妇女的平均生育年龄已达 29.13 岁，比 2000 年推迟了 2.82 岁，部分城市如上海市户籍人口女性平均初育年龄 2020 年更是达到了 30.73 岁。 同时， 国家全面倡导的“二胎政策”更是使出生人口中“二胎”占比由 2013 年的 30%左右上升到 2017 年的 50%左右。逐步推迟的生育年龄以及二胎产妇占比提升所带来的将是更高的产后盆底疾病发生率，康复治疗需求将会变得更加庞大。图图 16：2014-2023 年我国医疗器械市场规模（十亿元）年我国医疗器械市场规模（十亿元）图图 17：2014-2023 年我国康复医疗器械市场规模（十亿元）年我国康复医疗器械

45、市场规模（十亿元）资料来源：Evaluate MedTech，浙商证券研究所资料来源：Frost & Sullivan，浙商证券研究所table_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告13/25请务必阅读正文之后的免责条款部分康复医疗器械市场规模大康复医疗器械市场规模大，增速高于行业平均水平增速高于行业平均水平。根据柳叶刀研究统计，2019年我国具有康复需求的人群总人数已达 4.6 亿人。基于庞大的人口基数，我国已是全球康复需求最大的国家。从康复医疗器械市场规模来看，2014-2018 年，我国的康复医疗器械市场规模从 115 亿元增长至 280 亿元，年均复

46、合增长率为 24.9%，增速高于医疗器械行业整体水平（CAGR 19.9%） ，Frost & Sullivan 预计我国康复医疗器械市场规模将以 19.1%的复合年增长率增长至 2023 年的 670 亿元。 康复医疗企业或将迎来较大的市场发展红利。2.2. 供给端：尚存较大缺口，学科建设释放百亿需求供给端：尚存较大缺口，学科建设释放百亿需求康复专科医院占比较小，难以满足康复需求。康复专科医院占比较小，难以满足康复需求。跟据中国卫生健康统计年鉴数据显示，2011 年我国康复专科医院 301 家（其中公立 146 家，民营 155 家） ，2019 年增加至 706 家（其中公立 161 家，

47、民营 545 家） ，年复合增长率 11.2%（其中公立 1.2%，民营17.0%） ，仅占综合医院（2019 年共 19,963 家）的 3.5%左右。相较于我国庞大的康复需求人口基数，难以满足人民康复需求，供给端存在巨大的发展空间。图图 18：2011-2019 年我国康复医院数量年我国康复医院数量图图 19：2011-2020 年我国康复医学科病床数年我国康复医学科病床数资料来源： 中国卫生健康统计年鉴 ，浙商证券研究所资料来源： 中国卫生健康统计年鉴 ，浙商证券研究所康复科病床数增长迅速，但仍存在较大缺口。康复科病床数增长迅速，但仍存在较大缺口。跟据中国卫生健康统计年鉴数据显示，我国康

48、复医学科病床数从 2011 年的 8 万张增加到 2020 年的 30.7 万张，年复合增长率约为 16.1%，康复床位增长速度可观。然而，截至 2020 年底，每千人口康复床位仅为 0.22 张， 人均配置水平仍处于较低水平。 以 北京市医疗卫生服务体系规划 （2016-2020年） 中对康复床位配置要求（即现常住人口每千人 0.5 张康复护理床位）进行估算，我国康复床位缺口将近 40 万张。康复学科建设或将带来超康复学科建设或将带来超 570 亿需求亿需求。根据国家统计局数据显示，截至 2019 年，全国共设立综合医院 19,963 家，其中三级综合医院 1,502 家，二级综合医院 4,

49、785 家，一级综合医院 8,210 家，未评级综合医院 5,466 家，而已设有康复医学科的综合医院占比约不到 30%。康复医学科的渗透率与国家政策的要求“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”相比，仍存在较大发展空间。我们对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行我们对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行了测算，预计康复学科建设或将带来超了测算，预计康复学科建设或将带来超 570 亿康复医疗器械需求（暂不考虑存量换新需亿康复医疗器械需求（暂不考虑存量换新需求求） 。主要假设如下：主要假设如下：康复医学科渗透率：康复医学科渗透率：已设有康复医学科的综合医院占比按 30%计算；考虑到国家

50、卫健委要求“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”， 我们将二级及以上综合医院康复医学科渗透率上限假设为 100%，一级综合医院及未评级综合医院渗透率假设为 50%。table_page翔宇医疗翔宇医疗(688626)(688626)深度报告深度报告14/25请务必阅读正文之后的免责条款部分平均每家医院康复器械投入：平均每家医院康复器械投入：据翔宇医疗招股书数据，“在康复医疗器械投入方面，初步估算二级综合医院建设康复科大约需要 500-1,000 万元，三级综合医院需要 2,000 万元。”我们将三级综合医院、二级综合医院、一级综合医院、未评级综合医院康复医学科建设的康复器械投入分别假设为